📖 ZKIZ Archives

二手車生意懂互聯網遠遠不夠！聽行業活化石273談汽車後的那些坑

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0309/149309.html

黑馬哥：作為一家2003年就成立的二手車交易平臺，273二手車交易網（下稱273）是一個不幸而又幸運的企業：不幸的是，雖然已在這一領域耕耘10余年，但和後起之秀的車易拍、優信拍等名利雙收相比，273顯得有些落寞。幸運的是，當年和273一同起步的企業基本都已消失殆盡，而273依舊堅挺地活著。
 

 

文 | 本刊記者 余一
編輯 | i黑馬

 

作為一家2003年就成立的二手車交易平臺，273二手車交易網（下稱273）是一個不幸而又幸運的企業：不幸的是，雖然已在這一領域耕耘10余年，但和後起之秀的車易拍、優信拍等名利雙收相比，273顯得有些落寞。幸運的是，當年和273一同起步的企業基本都已消失殆盡，而273依舊堅挺地活著。

 

但僅在線下蟄伏，肯定不是273想要的結果。用273董事長鄧衍明的話說，273從成立之初就是沖著成為中國第一平臺去的，要不然當初和弟弟下海創業就沒有意義。

 

“創業者肯定都希望讓自己的企業成為行業老大”，弟弟鄧衍朗也表達了同樣的企圖心，但作為CEO的他不得不更加務實一些。“11年了，作為一個2C的企業能活下來很不容易，雖然走了不少彎路，但二手車行業2C發展的機會現在才開始，活著才有機會往上走。”

 

先行者代價

 

273成立的2003年，是中國新車交易市場剛剛興起而互聯網大潮浪花初現的時期。在多數人仍一頭霧水之際，福建福州兩兄弟分別毅然放棄證券機構高管和執業律師的金飯碗，投身二手車市場，並力圖打造二手車網上信息平臺，不能不說，此為極富遠見及魄力之舉。“我和弟弟創業前都有金融從業經驗，養成了宏觀經濟分析的習慣。2001年到2004年，中國迎來了第一輪新車銷售熱潮，雖然基數很小，僅有100多萬輛，但漲幅很大，最高達到了60%～70%。因為這種可怕的漲幅，我和弟弟就開始分析汽車市場究竟有多大。我們發現，2002年，美國新車銷售量已是千萬級別，而二手車銷售量是前者的三倍以上。所以我們判斷，中國二手車市場也將無比巨大。”273董事長鄧衍明回憶稱。

 

當時兄弟二人均有創業打算，但都認為必須找到一個能夠長時間做的大行業。在斷定二手車市場可以作為終身事業後，二人先後投身其中。弟弟鄧衍朗做了一年後，哥哥也全身心投入進來。

 

創業之初，二人的共識是，二手車交易將是一個和互聯網深度結合的行業。最開始他們推出的產品是一個交易網站，主要做二手車交易信息發布，即把線下二手車信息搬到線上，並率先推出了誠信認證服務。

 

作為二手車市場先行者，273亦曾遭遇互聯網行業“先行易死”的挑戰——始終找不到營利模式的273，於2007年險些一命嗚呼。

 

2005年，鄧氏兄弟二人都覺得，不能只做信息服務，二手車純互聯網是不行的，應該做線下服務。但收車再賣的模式太重，很難做起來。受房地產中介影響，273當時已在福州嘗試不賺差價的業務模式，即不涉及直接買賣，只做買賣的牽線方，不賺買賣差價，只收入中介服務費。

 

遺憾的是，受2005年前後興起的國內二手車市場第一波淘金熱影響，當時的273並沒有把這一模型踏實地做下去，而是把273總部搬到了北京，完全放棄了福州大本營，並一口氣在上海、廣州設立了辦事處，打算大幹一場。據鄧衍明描述，當時他和弟弟鄧衍朗加上幾個員工，開著獵豹車，從福州出發，一直開到了北京，沿途每經過一個城市，就停下來跟當地二手車商談合作：後者掛上273的牌子，把信息傳到273網站上，而273也把信息導給他們。

 

如是操作一個多月，倒也談攏了幾十家，且在北京發展了好幾家。但興奮未能持續太久，恐慌則已不期而至：二三十位員工的工資、房租、廣告投放、網站運營等方方面面都在不斷燒錢，而網站僅有流量增加，卻無實質收入，因為所有信息都是向消費者和二手車商公開發布的。

 

發展到後來，鄧衍明經常一個人在大街上仿徨，不敢花錢，包括去廣州辦事處都只敢坐大巴，不敢坐火車，更不敢坐飛機。

 

大致算來，在北京的兩年，273共花掉了800多萬元，直至賬上資金幾已被全部燒光。

 

對於去往北京這一決定，時下鄧衍明和鄧衍朗有著完全不同的評價。

 

哥哥鄧衍明認為，一直待在福州，永遠不可能有大出息，走出去才知道市場、行業到底是怎麽一回事，雖然沒能徹底留在北京，但視野和規劃卻因此開闊了很多。弟弟鄧衍朗則認為，當時有點好大喜功，而欲速則不達，如果2005年能在福州踏踏實實把不賺差價的業務模式做起來，也許今天的273將是另一番景象。

 

 

線上線下兩重天

 

2007年9月，在北上廣元氣大傷的273最終選擇撤回福州，不賺差價的中介業務重新啟動，此外273第一個線下直營店落成。273 CEO鄧衍朗將2007年稱為重新創業的一年。建第一家直營店時，關於如何做二手車中介服務，團隊內部沒有人懂。當時273把公司副總裁放到門店去當店長，沒有培訓教材就自己定，讓店員把所有車的車標記下來，把所有新車的價格背下來，弄不明白的地方就打電話給二手車車商，冒充客戶咨詢。據稱，273最早的信息系統，正是這樣摸索著搭起來的，即1.0版本，其中包括信息采集、分配、共享等機制。

 

鄧衍明說，最初做線下直營店時，無人相信273能做起來，二手車市場同行都笑他們是書呆子。但當第一家店做到兩萬多傭金時，兩位創業者覺得，這件事可行，然後就這麽一直做了下去。

 

2008年，273直營店跨出福州，開到了廈門。273同城多店用了一年，同省兩地花了一年，2009年底，該公司開始跨省到浙江發展。

 

2007～2009年，273通過不賺差價這一中介服務模型走出了低谷，市場開拓成果漸趨豐碩。但那時是二手車市場的第二輪熱潮，相較其他同行，偏居東南一隅的273顯得十分暗淡。

 

雖然錯過了第二輪熱潮的高峰，但273還是趕上了這輪熱潮的尾巴。2009年，來自晨興創投的數百萬美元A輪融資到賬，273恢複了元氣，公司業務進入多省多門店拓展期。

 

2011年，在積累了同城模型、一省多地模型、多省模型後，273走上了快速擴張之路。4月，273有門店48家，但到了當年11月底，門店數量已增至128家，到2012年底，發展到了297家店，到2013年底，已有525家。2014年，273連鎖加盟店總數已發展到了732家，全年交易量已接近24萬輛。

 

也同樣是在2009年，在A輪融資之後，273接受了晨興創投關於重視互聯網的建議，在拓展線下業務的同時，開始對線上渠道加大投入。此前273的線上渠道都是福州本地互聯網技術人才小班子運營，沒有和線下快速擴張相匹配的技術團隊和CTO。

 

2009年，因福州本地互聯網高端技術人才極少，273將目光投向了北上廣深等一線城市。但當時的273只能說是勉力活下來了而已，讓這些技術人員離開北上廣深，去一個二線城市，給一個不知名的小公司打工，實在是天方夜譚。

 

當時273的策略是，在上海設立了一個分部，技術團隊在上海開發，後由公司派測試小組赴上海測試系統。技術團隊和業務團隊完全脫離的後果就是，這套系統完全沒法使用。

 

喜好喝茶的鄧衍明對這一段經歷的評價是，O2O和泡茶差不多，線下是水，線上是茶葉，水離開了茶葉還能喝，只是無味，茶葉離開水就什麽都不是了，兩者不放在一起永遠泡不出茶水來。

 

汲取了上海教訓後，2012年初，273組建了另一技術團隊。因2012年線下渠道已獲飛速拓展，所以這次273的戰術是，從北京招募了一支技術團隊回到福州，重建系統。

 

但該技術團隊僅維持了一年時間。雖然團隊成員十分努力，但最終成果卻不盡如人意，無論是面向消費者的信息系統，還是面向經紀人的ERP系統都不太接地氣，操作複雜、信息混亂。

 

就此，鄧衍朗認為，與其說是技術問題，不如說是業務本身未能突破所致，因為基礎商業模式沒有發生變化，所以線上很難有突破。在他看來，二手車電子商務化，最重要的是量化車輛價值，將車況信息標準化，並完善披露機制。

 

上述兩段彎路讓273線上渠道的開拓，錯失了四年時間，也錯過了甩開同業競爭者的最佳時機。到2013年初，2B的企業已紛紛打通了線上線下渠道，進入狂飆猛進的階段，而本來有機會成為2C平臺領先者的273，卻只能再一次地重建系統，和新進入的競爭者站在同一起跑線上。

 

直到2014年，由於業務體系的精細化管理、對二手車服務的推進以及電子商務的嘗試，273終於搭建起了適合自己的線上系統。針對業務流程，273組建了車源管理團隊、客戶管理團隊、經紀人管理團隊，配套四個系統，分別是內部分析系統、用戶系統、經紀人系統和基礎技術系統。

 

 

競爭格局遠未確立

 

自北京敗退福州後，273再未北上，直到2015年。

 

近日273 CEO鄧衍朗接受《創業家》記者采訪時表示，他已做好來北京常駐的準備了。

 

“在福州，心會比較定，而做二手車就得心定、堅持。可是福州也有一個很大的問題，就是互聯網氛圍太弱，人才、資金都缺。北京雖然躁，起得快，死得也快，但總體看，北京死掉的企業最多，成功的也最多。”

 

鄧衍朗稱，二手車市場2C時代已經開始了，273必須赴京趕考，在福州這個信息量少的地方，會錯過這一最重要熱潮。

 

“2008年~2009年那輪熱潮錯過了，還是有機會的，但如果這次再錯過，未來想站到浪尖上，恐怕就真沒有機會了。”

 

基於對2015年起二手車行業將進入快速發展啟動期的判斷，2014年，資本對互聯網二手車市場極為狂熱，資金大量湧入：車易拍已獲C輪5000萬美元融資，優信拍已獲得2.6億美元B輪融資，而58同城、趕集網、阿里巴巴等亦紛紛進入，可謂火上澆油。

 

據鄧衍朗透露，2014年8月，273也進行了B輪融資，融資金額超千萬美元，投資方為IDG、58同城和浙控金誠。273計劃將該筆融資大部分投入到服務體系建設中去。

 

對此，鄧衍朗表示，對消費者權益保障的不斷升級，已從量變發展到質變。二手車車況不透明、信息不對稱等問題，互聯網正在改變，保險公司數據、汽車廠家數據、車管所數據等的互聯互通指日可待。一旦這些問題解決了，二手車服務市場將有一個質的飛越，而且這一飛越2014年就已開始，273必須跟上，這是二手車電子商務和2C平臺的爆發信號。

 

鄧衍朗將273的發展劃分為以下三個階段：初級階段是基礎的商業模式，即不賺差價的經濟模式；中級階段是二手車服務，檢測、保修、維修、保險、貸款，為二手車交易客戶提供一條龍服務；高級階段是汽車生態系統，可以通過賣新車，切入整個用車鏈條，比如租車，也包括二手車交易及其服務鏈。

 

目前273正處於從初級階段向中級階段過渡的時期。對此，鄧衍朗有一個比較大的遺憾就是，沒有更早地搭建服務鏈條，資源投入得太少了，尤其是檢測產品“車況寶”沒能痛下決心花更大力氣去發展，而這一基礎環節如果做好了，平臺用戶黏性會強很多。雖有遺憾，但鄧認為，二手車2C的競爭格局遠未確立，2C領域還沒有一個高市值公司出現。現在273通過打二三線城市的戰略，已經把渠道建起來了，現在專心做服務，還為時不晚。至於競爭對手，鄧衍朗說，2B的車易拍、優信拍等已在這一領域深耕多年，做得很紮實，但273主要是做2C平臺，而在此領域，人人車以及趕集網在內的由互聯網轉過來的競爭對手的打法，他實在有些看不懂。

 

“做概念，在二手車領域很難成功，已經死了好幾撥了。我有一個結論就是，第一年商業模型都沒找到，就大肆宣傳的公司沒有好公司，倒得會很快。二手車是個很複雜的行業，車況、價格、消費者心態等都至少需要一年時間去揣摩。這些不是單純靠互聯網就能改造的，解決實際問題是這個行業最需要的，我在這個行業幹了11年，都沒有完全吃透。”

 

鄧衍朗稱，273即使日後去了北京，還是不想燒錢，只想躲起來幹活。“燒錢太危險了。雖然自2015年開始，未來三年全行業會有一個強勢發展，但這並不代表收獲的時候到了。冬天還是會來的，必須先活下來，才可能成功。”他說。

 

為了激勵作者們寫出更多、更好的文章，您可以掃描下面的二維碼給黑馬哥適度打賞，金額有8.8和88元！PS，打賞後留下姓名+微信+聯系方式給微信後臺，黑馬哥會拉你進VIP群和VVIP群哦！

 

本文為作者投稿，不代表本刊觀點，如有疑問請聯系微信號heimage0001。

 

 
 
 
如果你對更多創業幹貨感興趣，請加微信heimage0001，註明“姓名+公司名+職位”，否則黑馬哥不會把你拉入創始人雲集的微信群。
 

 


本文為i黑馬版權所有，轉載請註明出處，侵權必究。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=135210

掘金"互聯網+"概念——細數那些大牛潛力股

http://wallstreetcn.com/node/215101

事件：3月5日，李克強在政府工作報告中明確提出「互聯網+」行動計劃

推動移動互聯網、云計算、大數據、物聯網等與現代製造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融健康發展，引導互聯網企業拓展國際市場。國家已設立400 億元新興產業創業投資引導基金，要整合籌措更多資金，為產業創新加油助力。

到底什麼是「互聯網＋」？

簡單地說，就是以互聯網平台為基礎，利用信息通信技術與各行業進行跨界融合。比如大家比較熟悉的在線教育，就是『互聯網＋教育』的產物。

實際上，移動互聯網的最大投資機會在於對傳統行業的改造，互聯網思維和傳統思維最大的不同就是對於用戶的理解，而把傳統消費者轉變為用戶，是盤活存量的一個表現形式，市場無天花板。按照用戶屬性，將分為B2C和B2B進行研究。

民生證券計算機研究團隊認為，「互聯網+」計劃將推動互聯網為載體，線上線下互動興業消費紅紅火火。首推萬達信息、全通教育、鼎捷軟件、榮之聯、新大陸、銀江股份。

工業化和信息化深度融合，利用網絡化、數字化、智能化等技術

要推動產業結構邁局中高端，要實施「中國製造2025」，堅持創新驅動、智能輕型、強化基礎、綠色發展，加快從製造大國轉向製造強國。促進工業化和信息化深度融合，開發利用網絡化、數字化、智能化等技術，著力在一些關鍵領域搶佔先機，取得突破。隨著人工智能技術的發展，互聯網已經接近奇點，我們可以看到利用互聯網技術與人工智能自動化技術的深度融合。

重點推薦鼎捷軟件、東軟載波、東土科技、用友網絡，建議關注廣聯達、軟控股份、科大訊飛、梅安森等。

促進互聯網金融健康發展，推進社會信用體系建設

政府要促進互聯網金融健康發展，完善金融監管協調機制，密切監測跨境資本流動。讓金融成為一池活水，更好地澆灌小微企業、『三農』等實體經濟之樹。重點推薦恆生電子、用友網絡、中科金財、銀之傑、證通電子、特力A等。

地方政府要加強事中事後監管，健全為企業和社會服務一張網，推進社會信用體系建設，建立全國統一的社會信用代碼制度和信用信息共享交換平台，依法保護企業和個人信息安全，利好飛利信、銀之傑、中科金財、東方國信等。

加快推進農業信息化和農村金融，加大教育和衛生的投入，發展智慧城市

深入推進體制機制改革,持續改善農村金融服務,大力支持農業現代化，強化支農服務社會責任,主動適應農村實際情況，重點推薦大北農、神州信息、天成控股。

要繼續加大教育資源的投入，提高使用效率並強化監督，利好在線教育和教育信息化，重點推薦全通教育、方直科技。

加快健全基本醫療衛生制度，鼓勵醫生到基層多點執業，發展社會辦醫，促進遠程醫療的快速發展，重點推薦萬達信息、衛寧軟件、榮科科技、運盛實業等。發展智慧城市，重點推薦銀江股份、數字政通、易華錄等。

以電子商務模式來劃分，結合熱點行業，來掘金「互聯網+」概念下的機遇

B2C模式：B2C是Business-to-Customer的縮寫，而其中文簡稱為「商對客」。也就是通常說的商業零售，直接面向消費者銷售產品和服務。這種形式的電子商務一般以網絡零售業為主，主要借助於互聯網開展在線銷售活動。B2C即企業通過互聯網為消費者提供一個新型的購物環境——網上商店，消費者通過網絡在網上購物、在網上支付。

按照上述的四大要素進行篩選，發現旅遊、房地產、汽車、金融、醫療健康滿足我們所設立的條件，將成為移動互聯網首先改造的五大傳統行業。

在線旅遊：看好度假游，2015年仍以價格戰為主

2013年，中國旅遊市場規模達到2.63萬億，但在線旅遊市場僅為2181億，滲透率為8.3%。我們預計，未來兩年，中國旅遊市場的複合增長率為13%，到2015 年底達到3.38萬億，移動互聯網會加快旅遊市場在線化的進程，預計2015年，在線旅遊滲透率將達到12%，市場規模達到4061億元。

目前中國在線旅遊主要分為機票、酒店、度假游三塊，其中度假游包括出國游、國內游、周邊游（景區門票）。

1) 機票在線預訂發展較早，其標準化程度高，發展較為成熟，未來佔比將逐步下降；

2) 酒店在線預訂發展時間較長，但由於涉及酒店、傳統旅行社之間的利益再分配，市場普及度仍不高，所以仍處於快速成長期。由於利潤率豐厚，2015年將成為價格戰的主戰場。

3) 度假游處於發展初期，隨著旅遊內容和旅遊服務不斷提升，未來佔比將不斷上升。

相關個股：眾信旅遊(002707)、騰邦國際(300178)、石基信息(002153)、中青旅(600138)。

互聯網地產：看好社區O2O 和家裝建材互聯網化

我們認為在房地產生態體系下，新房銷售、家裝建材、二手房銷售、社區服務四個環節滿足互聯網化的四大要素。

1）新房銷售的互聯網滲透率已經達到10%左右，處於高速成長期，也代表著目前市場對於互聯網地產的認識。

2） 家裝建材互聯網化處於快速成長期，由於家裝建材品類很多且對接各類服務，所以在PC互聯網時代並沒有很高的滲透率，但是隨著移動互聯網的到來，家裝建材互聯網化的進程大幅加快；

3） 二手房互聯網化處於成長初期，由於搜房模式被顛覆，延誤了整個產業互聯網化的進程，目前新的二手房互聯網化模式在形成中。

4） 社區服務互聯網化處於初創期，由於社區服務本身處於初創期，伴隨著產業的發展，加上移動互聯網普及率提升，以及創業者的湧入，社區服務互聯網化的發展速度將更快。

相關個股：三六五網（300295）、金螳螂（002081）、東易日盛（002713）、廣田股份（002482）、捷順科技（002609）、安居 寶（300155）、三泰控股（002312）。

互聯網汽車：看好汽車後市場互聯網化

汽車後市場的服務包含更多內容，其中有維修保養、改裝、二手車交易、金融、租車等，每一項都是千億級的大市場，通過極致的後市場服務來獲取用戶，最終形成車生活服務，即車聯網。其O2O的發展模式也是通過汽車垂直平台和社交平台的入口優勢將用戶引流至線下的服務商。

汽車前市場互聯網化：四維圖新（002405）、新寧物流（300013）、永太科技（002326）、榮之聯（002642）、雙林股份（300100）、泰豪科技（600590）。

汽車後市場互聯網化：德聯集團（002666）、隆基機械（002362）、金固股份（002488）、亞太科技（002540）。

互聯網金融：看好平台層和應用層

目前金融市場最大的用戶痛點就是收益率和風險無法完全匹配，也是互聯網金融可以去顛覆的方向。

我們把互聯網金融產業鏈分為IaaS，PaaS，SaaS，2015年更看好PaaS（平台），SaaS（應用）的投資機會。

PaaS層受益投資標的：恆生電子（600570）、東方財富（300059）、金證股份（600446）、同花順（300033）。

SaaS層受益投資標的：世聯行（002285）、三六五網（300295）、上海鋼聯（300226）、生意寶（002095）、怡亞通（002185）、騰邦國際（300178）。

互聯網醫療：看好重度垂直、醫療信息化、醫藥電商

互聯網醫療生態格局的演變路徑如下：

首先，「單環節-大而全」的醫患互動等環節平台如雨後春筍般崛起，進入紅海狀態，由於規模效應的存在，以及輕模式無邊界擴張的特徵，最終將整合為幾大「單環節-大而全」互聯網醫療巨頭。

第二步，重度垂直模式開始出現。由於重度垂直模式的用戶具備「高單價」、「高粘性」、「高頻次」的特徵，更容易獲得醫院的合作傾向，因此較「單環節-大而全」平台更容易打通醫院產業鏈。

第三步，各適合於「重度垂直」的細分醫療服務相繼從「大而全」平台切分出去，大而全平台上「厚利」用戶逐漸流失到「重度垂直」平台，留在「大而全」平台商的逐漸只有低頻、低粘性、低單價的「薄利」用戶。

第四步，基於本地醫療資源的「重度垂直」本地化完成，跨區域競爭逐漸開始顯現，跨區域「重度垂直」醫療模式逐步成為可能。

最後，整個互聯網醫療的生態格局呈現類似「一全多垂」的局面。

重度垂直：九安醫療（002432）、三諾生物（300298）、寶萊特（300246）、樂普醫療（300003）、福瑞股份（300049）、運盛實業（600767）。

醫藥電商：九州通（600998）、一心堂（002727）。

醫療信息化：衛寧軟件（300253）、萬達信息（300168）、易聯眾（300096）、海虹控股（000503）、宜華健康（000150）。

B2B模式：B2B是指企業對企業之間的營銷關係，它將企業內部網，通過 B2B 網站與客戶緊密結合起來，通過網絡的快速反應，為客戶提供更好的服務，從而促進企業的業務發展。

最易於在移動互聯網時代實現轉型的行業必須滿足四大要素：

1）上游分散或議價能力減弱；

2）品類豐富，渠道層級複雜，效率低下；

3）市場空間大；

4）海量中小企業用戶。

垂直電商平台商業全景

1)電商平台本身。模式有選擇自營和第三方加盟，自營控制力強而第三方有利於提升品類豐富度，各有利弊。其次，交易要形成閉環。線上要有PC和移動端的軟件，線下要提供銷售服務和技術支持，倉儲物流和第三方支付是連接線上和線下的紐帶，而第三方支付是打通交易閉環和提供後續增值的關鍵。

2)與上游供應商的關係。平台獲取大型供應商和中小型供應商的成本和方式都不一樣，對上游供應商的議價能力決定產品豐富度和價格，直接影響下遊客戶體驗；

3)與下游企業用戶的關係。下游大型客戶對於平台的價值不大，中小客戶具有長尾價值時，決定了最終平台價值。

4) 增值服務。在提昇平台的用戶粘性和盈利模式過程中，要提供增值服務，決定了企業商業模式的完整性和平台最終價值。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=135404

史上那些一生只有一次的資產周期，能給我們什麽啟示？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1615

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-13 14:37 編輯

史上那些一生只有一次的資產周期，能給我們什麽啟示？
作者：陳嘉禾，胡佳妮，谷永濤

對投資最有利的周期類型一：相對價格來說呈現震蕩型周期的估值周期（美股估值周期）

對投資最有利的周期類型二：相對較短的周期（上次中國香港地產市場周期大約20年不到）

歷史上那些一生一次的資產周期
投資者戰勝市場的一個要訣，就是學習資產的價格周期，從而在掌握了資產周期的基礎上，在周期的底部以低廉的價格買入、在高點以高昂的價格賣出。

舉例來說，中國香港的房地產市場，自1960年左右，華資地產商逐步參與其中以來，經歷了上世紀六七十年代、九十年代等數個大的漲跌周期。

今天，我們看到的香港華資地產集團，基本都是當年在那些周期的頂部、或者還未到頂部的位置清倉出貨、留足現金，在底部不懼跌勢、大膽掃貨的。
再舉前面圖表所呈現的美國股市的例子，其估值周期相對其股票價格表現，起到的作用不是太大，以至於如PeterLynch這樣的投資經理可以徹底忽略這個周期。而且，美國股市的估值周期，一次持續的時間也只有20到30年，這保證了一個投資經理仍然可能在職業生涯中，利用到自己以前學習的經驗。

但是，並不是所有周期都是可以學習的。或者說，有些周期的時間持續的實在太長，以至於在投資者的職業生涯中（以40到50年計算），其漲跌的次數只有1次。

在這種情況下，投資者在整個周期中學習到的關於這個資產周期的知識，都不可能為下一次周期起到任何參考作用。判斷這種巨型周期，就需要投資者擁有非凡的勇氣和毅力、從其它資產周期借鑒經驗的能力，也許還需要極好的運氣。

舉歷史上的例子來說，大部分壞人的善惡周期是比較明顯的，我們可以看到其一開始偽裝善良、之後翻臉不認人的手段，從而有所預防。

但是，當對手一生只翻臉一次的時候，這種巨型周期，就很難防範。
歷史上，聰明者如韓信、曹爽、翟讓，之所以喪命於劉邦、司馬懿、李密，都是輸在這種一生一次的周期上。他們在遭到致命背叛之前，對手都和他們保持了長時間的、大體上算是完美的、有生以來一直維持著的友誼。
為了把這個理論說的再清楚一點，讓我們看一個火雞理論：一只火雞在一年中的364天里都被農場主餵食，於是它認為這位無私分給它食物的人一定是天下最好的人。但是，在第365天的時候，火雞被宰殺了。

火雞可能根據前364天總結出的智慧知道第365天會被宰殺嗎？
下面的圖集，就描述了一些資本市場中非常之長的周期，它們的長度導致投資者無法根據資產上一個完整周期的總結，推斷出下一次資產周期的情況。

這些周期包括：長達50余年的美國國債收益率周期、第二次世界大戰後至今只有1個價格周期的日本房地產市場周期、長達26年年的日本股市估值與價格下降周期、同樣長達1/4個世紀的日本國債收益率下降周期、長達10年的俄羅斯CPI下降周期。
如何準確的預測這些周期？我們的答案是你不可能準確的預測這些周期，因為它們實在太長了。

如何為這些周期做出準備？在應對這些周期時，投資者不可能依靠歷史的經驗，因為這些周期實在太長了。
他們只能依靠從其它資產上借鑒來的、模糊的經驗，以及無比堅定的信心、紀律與非凡的勇氣：因為他們很可能在判斷正確之前，需要忍受長達十數年的損失。當然，非凡的運氣也是不可缺少的。

甚至，投資者從一開始，就應該試圖遠離依靠這些周期牟利的手段，因為做到以上的準備，實在是太難了。

長達50余年的美國國債收益率周期：1962–2015年
戰後至今只有1個價格周期：日本房地產市場（60年）
長達26年的日本股市估值與價格下降周期：1989-2015年（期間日本市場基本面幾乎無增長）
26年半個周期：日本10年期國債收益率
長達10年的俄羅斯CPI下降周期

看圖說話：宏觀策略特刊釋義
一直以來，對宏觀和策略的研究有一種誤區，即邏輯多，數據少；理論多，圖表少；爭論多，挖掘少；推理多，計算少。

但是，很多時候我們會驚異的發現，一些圖表的出現，會推翻人們長期篤信的一些邏輯和理論。事實上，一些睿智的投資者一直以來更加渴望閱讀數據、圖表，以便更深入的了解社會的規律。

這就好比當唐太宗李世民數過隋煬帝楊廣的洛口倉後才知道，隋朝的滅亡，並不僅是因為揮霍無度；而那些研究過《明季北略》的人也會發現，李自成原本不想攻破北京城。

不過，一些經過精心挖掘、分析得出圖表，它們也許可以輕松的打破一些現有的邏輯世界，但很多並不能夠創建一個新的邏輯世界。那麽，這些“破壞性”的圖表又有什麽意義？

答案是：盡管有些圖表和數據不能為我們建立新的邏輯和理論，但如果它們能夠告訴我們現有的邏輯和理論有什麽問題，那麽就很可能能夠幫助我們避免錯誤的投資決定。而當有一天，我們能夠避免大部分錯誤的投資決定時，我們離勝利也就不遠了。

信達證券宏觀策略特刊《看圖說話》正是為此目的而建立。

我們希望以我們的微薄之力，用精心挖掘來的圖表和數據，能夠為投資者們分析之前不曾了解過的事實和規律，以期帶來更理性、更深入的投資研究。


來源：信達證券

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=135784

談談關於養老的那些事兒：關註養老產業證券化機會

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1631

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-16 14:29 編輯


談談關於養老的那些事兒：關註養老產業證券化機會
作者：By 萌主

生老病死應是常青行業
我們認為，整個“生老病死“行業應該是常青的，具有穩定收益的行業。


養老行業市場規模巨大，但本質還是一個辛苦掘金的服務業
同我國整個人口分布格局類似，老人大多分布農村，家庭成員供養是主要生計來源。僅0.3%的老人有財產性收入。


我們前期調研過整個養老產業鏈及各種業態，受限篇幅就不一一列出。整體看，我們認為沒有完美業態，整個養老產業在我國還處於初步階段，摸索狀態。規模企業較少，並購機遇明顯。


我們認為，將開啟一波證券化浪潮


政策對比，多麽像1.5年前的醫療服務業
2013年10月，國務院印發《促進健康服務業發展意見》，當時對健康服務業的定義為：健康服務業主要包括醫療服務；以預防保健、體育健身等為主的健康管理與促進；健康保險、以及以第三方檢驗檢測、藥品、醫療器械等為代表的健康服務支撐產業。並未將養老服務單獨列出，但此後健康服務業相關政策不斷，開啟了一波社會資本進入醫療服務業的浪潮，其中A股市場也不乏參與者，一波關於上市公司進軍醫療產業的行情誕生。

當時，市場相關標的並不多，主流相關投資標的為金陵藥業、複星醫藥、國際醫學（自建）、通策醫療和愛爾眼科。有意思的是，最後一波轟轟烈烈的醫藥並購行情誕生，恒康醫療、信邦制藥、康美藥業等通過並購切入此領域，如果說這些都還是醫藥產業鏈的自我延伸的話，那麽華業地產、宜華健康、模塑科技等則純屬跨行業交流了。但是，上述所有標的從公告介入醫療服務到目前均有顯著跑贏指數的可觀收益。

嗅到了濃濃的證券化味道
現如今，從15年開局政策看，關於養老政策層出不窮，最具聯想性的莫過於2015年2月15日《十部委聯合發布鼓勵民間資本參與養老服務業發展政策意見》，通讀全文，亮點有三：

1）關於稅收問題：醫療、養老等服務業雖歷史悠久但證券化年紀都很小，主要糾結在性質問題。以往多屬於事業單位或者非營利性機構（或者相關部門旗下三產，並不市場化），非營利優勢在於大部分稅收不用繳納，能耗等費率相對有優惠。從二級市場看最大的缺陷在於不能合並財務報表（會計處理方式不同）、投入人對已經投入該組織的財產不保留或者享有任何財產權利，當然上述僅是理論上處置方式，實際或可通過管理公司方式輸出，但對於醫養服務類企業，本身利潤率在10-20%已屬燒香，對養老服務類企業整體減輕賦稅意義非常大。

2）關於涉及養老彩票問題，或許能延伸點新的業態（民政部本級彩票公益金和地方各級政府用於社會福利事業的彩票公益金，要將50%以上的資金用於支持發展養老服務業，並隨老年人口的增加逐步提高投入比例。其中，支持民辦養老服務發展的資金不得低於30%。）

3）關於輕資產運營或者複制性的問題，這一部分我們嗅到了濃濃的證券化味道

我們自問對養老產業比較了解，跑遍了目前國內你能想到的養老類型。養老本身而言相對醫療長遠負擔毫不遜色。筆者想起13年9月份那個國務院於發布了《關於促進健康服務業發展的若幹意見》，引發了13年底到14年幾乎全年的醫療並購潮，從最初的收醫院重資產開始，歷經藥房托管（供應鏈管理）、醫院托管、合作經營、設備租賃到14年四季度至今的網絡雲醫院，主題層出且均符合人口趨勢國家政策大邏輯無硬傷。筆者認為，關於養老或者大健康產業的證券化熱潮遠未結束，只是換了某種更有趣時髦的形態。正如原文所說的那樣： 推進養老服務信息化建設，逐步實現對老年人信息的動態管理。支持民間資本運用互聯網、物聯網、雲計算等技術手段，對接老年人服務需求和各類社會主體服務供給，發展面向養老機構的遠程醫療服務，發展老年電子商務，為老年人提供緊急呼叫、家政預約、健康咨詢、物品代購、服務繳費等服務項目。有條件的地方，可為居家老年人免費配置“一鍵通”等電子呼叫設備。

我們認為，永遠不要小看資本市場的快速複制學習能力，養老服務業有望重複過去1、2年醫療服務業的行情，上市公司從無到有，從不純到純粹的時間將大大縮短。同時，在移動化、大健康醫養結合背景下形式將更豐富多樣。


推薦閱讀：聚焦養老服務業：資本市場如何看？ http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=8277&page=1&extra=#pid13577


（源自中信建投中小市值研究）



PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=136021

那些在大陸“北上”創業的香港青年

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0316/149344.html

黑馬說：近日，一篇《香港互聯網創業者為何這麽少》的文章在微信朋友圈熱傳，這讓不少棲身於香港的IT創業青年惋嘆。


其實香港本身的互聯網創業氛圍雖不及內地紅火，卻並不缺乏成熟的創業機制。有cocoon、startuphk這類靠譜的創業孵化器，也有香港科學園這類政府主導的創業扶持項目，成熟而又發達的傳媒行業也從未吝嗇對本土創業企業的報道。


同時，香港擁有極具吸引力的互聯網創業環境，除去充分自由的經濟體制以及輻射世界的地緣優勢外，香港本身700萬人的城市人口卻擁有近1400萬的在網流動服務客戶，其中有500萬的智能手機用戶。


香港的互聯網用戶質量極高，加上優越的網絡覆蓋及領先於世界多數地區的4G技術，這些顯性的互聯網創業環境其實早已吸引了來自世界各地的精英們前往香港淘金。


可是，對於遊曳於互聯網端的國內網民來說，我們的視野之內卻沒有誕生出來自香港並與其城市影響力相符的互聯網產品，香港的互聯網怎麽了？


文/王鵬

 

香港不是能誕生互聯網巨人的母體


如同國內互聯網發展態勢一樣，香港在上世紀90年代也經歷了一波TMT創業熱潮。但隨著互聯網泡沫的破裂使得這個試圖急速上竄的火苗被無情掐滅，整個經濟市場又迅速回歸到金融為王的本體上。與此同時，先前大量湧入行業的資本也早已將本來就不大的市場利潤迅速攤薄，講求投資回報率的投資人們落在互聯網的視線也越來越少。


另一方面，自由開放的香港社會有著通暢的信息獲取渠道，傳媒市場火熱，商業文明十分成熟，城市公交系統發達，加上本來城市狹小，傳統的商業社會已經給本地居民帶來了便捷而又豐富的生活體驗，這些因素也決定了香港居民對“互聯網”這類新生工具的需求不會像內地民眾一般來的熱切，加上半西方的社會文化，來自海外的互聯網產品對本土市場的巨大沖擊，香港早已錯過了誕生互聯網巨人的時代。

 

跟風與模仿，並非是內地的特權


互聯網產品模式的跟風與模仿，是大部分創業市場的一個共性，這一點香港也不例外。由於香港的開放性更優於內地，基本每個海外互聯網創新的產品模式都能在香港找到複制版。


Web2.0時代的香港本地化的門戶論壇discuss和高登出現，算得上是緊跟變革立足於本地化市場並創業成功的代表，只是如今facebook這類時效性與用戶感更強的社交平臺的出現，已經大大削弱了二者的平臺影響力。10


年團購剛開始盛行時，香港就出現了ubuyibuy這種本地化的團購平臺，並迅速將團購熱潮推向全港，最終在11年被groupon收購。而本地化的電子商務平臺也有草莓網、sasa網等，只是隨著淘寶向海外市場的拓展，本地化的電子商務市場的生存空間也愈發狹窄了。


即便複制與模仿是一個新的產業市場向前發展時無法避免的路徑，但香港本身的市場負載量確實有限，而互聯網模式的叠代頻率卻在不斷提速，香港的互聯網創業也顯得更為蕭瑟。

 

移動互聯網時代的發力


移動互聯的普及以及物聯網概念的興起給香港的互聯網創業市場註入了新的活力，原本沈寂的互聯網市場也逐漸開始有了多元化的產品形態出現。


獲得多個國際創業大賽大獎的Attership，宗旨是搭建一個國際化的包裹跟蹤平臺，解決網絡購物後包裹發送出去後的服務；受到googleplay熱捧的日歷擇吉類應用老黃歷，則從傳統民俗文化切入，構建一個融和天氣、歷法、擇吉、養生等多功能於一體的工具類平臺；號稱香港貨運版uber的叫車軟件gogovan，打造的是一款基於物流貨運的貨車調度軟件。


這些新出現的來自香港本土的創業產品，也在摸索著將自己的產品理念向海外市場推廣。aftership的付費客戶中，有60%來自於北美市場，中國國內及香港市場占有40%；而老黃歷的市場方向更為開闊，因2013年開始將大陸市場作為中心，目前的所有用戶中大陸用戶已占據85%，香港和臺灣市場份額降到12%，剩下的3%為東南亞華人市場。


面對著市場機制和人才資源都要成熟的香港，港媒中鼓勵香港科技青年“北上”創業的聲音也開始越來越多。


中國互聯網是個巨大的市場，這個市場里需要一個被稱作中國香港的身影，表達同一個民族精神下相互交融，也展現不同社會背景下的理念交鋒；既然圍繞在“互聯網”背影下的創業不會脫離公眾視野，那麽圍繞在“中國”背影下的香港也必不會淹沒在這個註定由互聯網連接的時代。

王鵬，品牌管理，廣州魅媒網絡科技發展有限公司


本文為i黑馬版權所有，轉載請註明出處，侵權必究。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=136036

澤熙不會告訴你的那些事：決策機制和情緒控制

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1645

澤熙不會告訴你的那些事：決策機制和情緒控制
來源：止觀私募核心圈

最近，網絡瘋傳“澤熙的7堂課”，算是對長期低調潛行、神秘莫測的著名私募澤熙投資及其掌舵人徐翔有了些許揭秘式的曝光。


很多看過“7堂課”的人紛紛表示“澤熙你學不來”，更有不少人則認為事情並非如此簡單，資金優勢、信息優勢等因素才是決勝千里的本質。


但在這個問題上，我們則有我們自己的思考和見解，投資本身是一個非常複雜的系統性工程，這7個要素只是其中的部分要點，但還有太多澤熙不會告訴你的那些事。


無論是早期的徐翔還是近年來的澤熙投資，能夠保持長期持續穩定的超凡表現，絕非僅僅局限於專註、長期投資和逆向思維等關鍵要素。


巴菲特曾經強調投資成功必須將用腦和用心相互結合：“要想在一生中獲得投資的成功，並不需要頂級的智商、超凡的商業頭腦，或者秘密的信息，而是需要一個穩妥的思考框架作為決策的基礎，並且有能力控制自己的情緒，使其不會對這種思考框架造成侵蝕。”


那麽，簡單來說成功的投資體系不外乎兩大核心：決策機制和情緒控制。前者需要獨立思考，後者則更需要強大的自制能力，也就是常說的認識到人性的弱點並努力克服之。


什麽叫獨立思考呢？這里面很多人容易曲解本意，並不是說誰的話都不聽--“我才不會那麽容易被騙呢”，又或者更近一層，“這個事情真的是那麽回事嗎？”我想第二層的思維方式才是真正意義上的獨立思考。


舉個例子，針對央行宣布3月1日起再次降息，相信大多數人都會立即聯想到3月第一個交易日的股市行情，甚至還有不少人會更豐富地聯想到整個上半年、一年的行情走勢。而回顧一下，當時周圍的聲音--無論是機構還是個人，幾乎普遍期待3月2日A股市場會再次展開去年底那輪波瀾壯闊的行情，甚至還有不少人摩拳擦掌地準備一早開盤就全部換倉追進券商等非銀板塊……事實證明，這只是第一層次的思維，而且再次驗證了普通大眾的觀點往往都是錯誤的。


為什麽呢？第一層次的思維認為，上次央行降息直接點燃了券商等非銀板塊的翻倍行情，這再次降息當然還是券商等板塊要暴漲了。上次沒把握好的話，這次難得的機會絕對不容錯過。而進一步思考不難發現，這第二次降息早已是市場預期之中，而且短期內連續降息本身足以說明實體經濟形勢並不樂觀，央行放水對沖通縮壓力。而對於持股者來說，大家在開盤時瘋狂追漲的時候豈不是最高效的出貨時機？結果，可想而知了。


有人可能還疑惑不解--既然再次降息的行情表現再次讓人失望，那為什麽後來卻又越走越強？其實這里恰恰就是第一層次的思維，單純而浮淺，停留在普通大眾的層面。但你必須跳出這一層，比如說央行放水以後通縮壓力將會逐步得到改觀，最糟糕的時候正在過去，大家都不要的籌碼當然是最便宜的了--大家都來搶籌碼的時候，當然就越來越貴。


回到實際案例來看的話，澤熙投資為什麽敢於在重慶啤酒、獐子島等連續跌停的時候下重金押註？逆向投資的背後，恰恰就是第二層次的思維發揮了至關重要的作用。


說到這里，很多人總是有失偏頗地認為逆向投資背後存在利益輸送、內幕交易甚至是操縱股價，但這種思想過於狹隘，將會對我們的投資行為形成困擾和障礙。回顧我們A股市場的發展歷程，確實經歷了相對較長的莊股橫行的一個特殊階段，但在市場運行機制逐步健全和完善以後，我們更應該關註的是市場的有效性、我們自身的投資決策機制以及情緒控制能力等核心要素。


即便是經過了20多年的發展，也有不少海歸充實到了A股市場各個環節，但說到底A股市場還是一個有效性不是特別明顯的特征。


2007年11月，中石油最高一度沖上了48.62元/股，而2013年6月25日最低則只有7.08元。按照有效市場假說的理論，中石油在這兩個時點的價格，至少有一個必然是錯誤的，但大多數投資者則不僅沒有認識到這種錯誤並采取正確的行動，甚至還前赴後繼地錯上加錯。怎麽說呢？過度瘋狂、過度恐懼。


眾所周知，在目前A股市場上，大多數專業投資者最早都是90年代或者2000年前後進入這個行業的，隨後2007年、2008年又吸引了一批新生代進入這個市場，大概在2007、2008年之前除了公募基金、券商和少量的私募外，想找到一份投資工作都是很難的，整體上看迄今為止都沒有哪個專門的學科或者專業來講授投資--從A股早期的莊股橫行、內幕交易、操縱股價，以及2000年左右的網絡股泡沫破滅，還有後來的藍田股份、銀廣夏、綠大地等一系列的財務造假醜聞，包括在此期間多次反複的牛熊轉換周期，沒有經歷過反複錘煉的投資者其投資決策機制和情緒控制能力都是不夠完整的。


那麽，從某種意義上來說，既然選擇投資，勤奮和專註也就是一門必修的基本功課了，但僅僅是勤奮和專註根本就不夠用--你還必須有足夠好的悟性和稟賦。在構築並持續完善投資決策框架的過程中，前期的大量工作和日常的點滴積累都不過是基本功，落實到交易層面的都是真功夫。


作為一種形而上的東西，決策框架本身是沒有辦法恰到好處地敘述清楚的。但結合澤熙投資的投資進化歷程來看，無論是早期的寧波敢死隊打法，還是陽光化以後的種種進化，比如斷崖式出貨、潛伏重組、高送轉、題材概念人氣龍頭、還有成長股龍頭，包括抄底重慶啤酒、獐子島等極端玩法、還有後來的斥巨資參與定增，甚至拿下上市公司控股權，這都是常用常新、持續進化的結果--資本市場沒有一招鮮的，否則用的人多了，也就自然失效，何況不同量級的資金玩法本身也會有天壤之別。


具體盤點的話，又有哪些相對簡單的決策框架可供參考借鑒呢？


首先，考慮到人性本身最容易陷入“貪婪”與“恐懼”這兩種極端，似乎存在一個顛撲不破的投資邏輯--在市場最恐懼的時候，即階段性調整以後大面積跌停，整個市場哀鴻遍野、談股色變，對於絕大多數標的來說無疑將是買入時機；而在市場上漲行情反複演繹，整體積累了較大漲幅，指數加速大幅拉升並開始出現非理性瘋狂而大面積漲停，即市場最貪婪的時候，這顯然就是套現籌碼的絕佳時機。


事實上，由於指數成分構成與占比等因素，一個完整的漲跌周期期間，絕大多數個股的累計漲幅是遠遠超過同期指數表現的。


比如，上證指數在2012年12月4日創下1949點新低時，整個市場已經處於一片死寂，除了權重指標股外，其他個股幾乎無一例外地在當天創出了近年來的歷史新低。即便是日後上證指數在權重指標股的多次演繹下曾經創下了多次新低，但短短2年左右的時間里，大多數中小盤股票累計漲幅翻倍或數倍之多，甚至幾十家漲幅超過了10倍以上，還有幾家超過20倍。


遺憾的是，由於成功概率等因素，絕大多數投資者都選擇了小漲小跌的套利機會，最終不過是丟了西瓜撿了芝麻。


其次，考慮到市場運行的本質不過是時間與空間的相互轉化，這其中也蘊含著不易發現的投資邏輯--在較長時間內處於盤整狀態的，同期漲幅遠遠低於市場平均表現，那麽這簡直就是無風險套利的機會，因為時間沒有錯，只是忘了帶它走--行情只是遲到，但不會缺席。


比如，在上市後的三年多時間始終處於窄幅盤整的網宿科技，終於在過去的兩年左右走出了一輪超過10倍的上漲行情；重組複牌暴漲後，持續回調超過半年、跌幅超過50%的西南藥業、禾嘉股份等一連串的重組股，也都在隨後走出了一輪翻倍的補漲行情；而受“疫苗門”沖擊的重慶啤酒，長達兩年多的盤整之後，近期出現了強勢的連續漲停行情……俗話說，“橫有多長，豎有多高”，大概講的就是這個道理。


再次，對於重組失敗連續跌停的情形，恰恰也印證了人性的弱點--大多數停牌前布局的資金不外乎企圖以此一筆賺翻天，但預期落空之後則出現了集體恐慌性拋售而大幅殺跌。


殊不知，在停牌前後，公司的基本面並沒有發生變化，改變的只是重組預期。盡管股價遭遇短期的大幅打壓，但考慮到三個月的窗口期後重組可以隨時重啟的可能性，這種連續跌停以後往往意味著難得的買入機會，即便是再等上三個月並不一定會有重啟重組的暴漲機會，但時間成本都會獲得相應的投資回報。


最後，對於題材概念性、成長股等龍頭品種的把握，則需要長期的功課積累和戰略性的眼光，甚至還涉及到交易的方方面面，包括對市場情緒的變化、不同資金的風格和套路等諸多因素的綜合考量。盤面感覺足夠好、反應足夠敏銳的不妨去尋找題材概念追擊漲停板；對產業、行業和公司有前瞻性認識的不妨去布局中小板、創業板優質標的……這方面的東西是沒有辦法用語言文字敘述準確到位的，唯一的路徑還是在長期的摸索過程中逐步形成一套適合自己的決策框架。


至於情緒控制，我想澤熙投資的多年實踐和經典案例足以給出標準答案--那便是克服人性的弱點。


當然，這都只是作者本人多年磨練過程中的不成熟的思考，篇幅所限沒有辦法完整地展開，而且難免粗淺幼稚。在此，以示拋磚引玉。




來源 | 本文首發於摩爾金融

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=136290

互聯網公司估值那些事兒（上）

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1676

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-20 12:50 編輯

互聯網公司估值那些事兒（上） ：同樣是做客戶， 中國移動與騰訊有啥不同？
作者：王德倫 喬永遠 戴康

摘要：

互聯網估值首先應該對其商業模式有清晰的認知。我們本文 中，已經論述過硬件企業和互聯網企業的價值可能相差甚 遠；其次，我們需要明確企業所處的發展階段和變現模式； 最後才是定量指標，包括反映當前（或者過去）時點的用戶 數、流量和單用戶收入（ARPU）；以及相關指標的變化趨 勢。可比公司市值也是重要參考指標。

小米 vs 火腿腸(HTC)們的案例說明市場對互聯網企業和對硬件制造商的估值體系相差極大。小米公司無疑是近幾年中 國企業的一個神話，市場給予小米公司的估價要遠遠優於單 純的手機制造商，而直逼互聯網公司。 

騰訊與中國移動的對比說明需要結合企業發展階段變現能 力來看用戶數量。投資者在對互聯網企業進行投資時，需要 進一步考慮在用戶數上的變現能力。而決定變現能力的則是 企業獨特的商業模式。 

Facebook 收購 WhatsApp：由於梅特卡夫定律所提示的網 絡的規模效應，收購方可以在支付較高的溢價下仍然與被收 購方取得共贏。梅特卡夫定律提出，網絡的價值和網絡節點 中用戶的平方數成正比。收購方和被收購方取得共贏。收購 方往往願意支付一個較高的溢價。人們為其他互聯網公司估 值時，會更願意遵照這種已經含有溢價的“錨”來估值。

互聯網相關企業估值的難點和特點。首先，互聯網產業發展 周期短、企業更叠快、可比標的少；其次，多數企業盈利性 弱、且變化幅度較大；再次，財務報表上的資產反應不了現 實情況；此外，新興行業本身的多變性導致互聯網企業產生 現金流的數量和持續的時間都很難預測。這些特點導致傳統 的 DCF 和相對估值法都很難應用在互聯網企業上。 

投資者對企業的估值實際上反應的是心中的花，而這朵花可 能綻放的時間要到幾年以後。單單以紙上的花（財務數據等） 去評價互聯網企業價值遠遠不夠。簡單地去以市盈率評價互 聯網相關企業，往往會陷入到形而上學的誤區中。


1. 互聯網企業估值的幾個經典案例  

1.1.  同樣是賣手機的，小米為什麽能值 450 億美金？

結論：市場對互聯網企業和對硬件制造商的估值體系相差極大  

“夢想還是要有的，萬一實現了呢？”——這句話用在小米身上實在是 太合適了。小米在 2014 年年底完成第五輪融資，其估值已經達到了 450 億美元（約合 2700 億元人民幣）。這一估值水平已經接近中國的幾大互 聯網巨頭。而對比小米的同行們，除了 Apple 和三星這兩個老大外，其 他的同行已經被遠遠的甩到了後面。  

如果我們從傳統的估值指標來看，小米的估值水平也遠遠高於其他的競 爭對手。小米 2014 年含稅的銷售額為 743 億元，市場估計小米 2014 年 的凈利潤約 10 億美元。以現在 450 億美元的估值來計算，無論從 PE 值 還是 PS 值來看，還沒有上市的小米都遠遠高於其他的競爭對手。


市場對小米的估值說明了互聯網企業和硬件制造商的估值方法差異極 大。市場往往認為傳統的硬件制造（如手機）並不是一個“好”的商業 模式。其一，市場充分競爭，很難獲得超額收益；其二，行業更叠速度 極快，需要持續進行投資。市場對這樣的企業估值時，往往基於現在的 時點和未來的一個較為穩定的增速，以線性思維進行估值。相應的估值指標有 P/E、EV/EDITDA 等。  

然而對於互聯網企業的估值則不同，由於互聯網企業發展周期短、企業 更叠快、盈利性變化較大，市場往往更在乎企業的未來而非現在，對企 業更加期待爆發式的增長。因此，如果僅以傳統的估值方式去評價互聯 網企業，可能會進入誤區。

小米向投資者呈現的商業模式是一個美麗的生態系統。小米強調“硬件 +軟件+服務”三駕馬車，MIUI、小米手機、小米路由器、小米盒子等等 諸多產品實際上是個一體化的用戶生態系統（見國泰君安策略“商業模 式系列報告第四篇《軟硬一體化，“小”蝦”米”玩轉大生態》“）。這個系 統有一些很好的對標，如蘋果、騰訊、阿里巴巴等等。這種生態系統可 以牢牢地占據市場中的一席之地，享受穩定增長的盈利能力且不會被輕 易地替代。一般的應用級公司差不多能做到十億美元規模就已經很大 了、平臺型的公司市值可能達到百億美元，而真正的大型生態系統級公 司往往都可以達到千億美元級別的市值。各個階段的投資者（從天使輪 到 A、B、C 輪..），都會在概率的基礎上為這個故事買單。——而他們 對硬件廠商只會看盈利。


1.2. 案例：同樣是做用戶的，中國移動和騰訊有什麽不同？  

結論：用戶數不能說明一切，還要結合商業模式和業務發展階段。

中國移動 2014 年的收入為 5818 億元（人民幣，下同）、凈利潤為 1093 億元；而騰訊的收入只有 789 億元、凈利潤為 238 億元。中國移動的收 入是騰訊的 7.4 倍，凈利潤為騰訊的 4.6 倍。但收入和利潤上的巨大差 異，在市值上卻體現地並不明顯。中國移動的市值只是騰訊的 1.5 倍， 相應地，騰訊的市盈率基本是中國移動的三倍。騰訊和中國移動的用戶 數基本是在一個體量上，但市場對他們的看法也仍有很大不同。

從中國移動的財務報表中可以看出，其主要的收入還是來自於通話費用 及數據流量這兩部分。這兩部分的收益率不菲，但實際上我們也需要註 意到這是在我國不對外開發電信產業的背景下，寡頭壟斷的結果。在這 個收益結構下，中國移動的擴展空間有限。而騰訊的情況則完全不同。 除了直接收費的產品服務外，其廣告、流量和電商三種能貢獻營業收入 的模式是中國移動這樣的巨頭所難以做到的。


騰訊體現出了梅特卡夫定律的魔力。隨著用戶數的增長，每個用戶的價 值也在增加。這使得騰訊的盈利能力以更快的速度增加。

騰訊和中國移動的對比，說明了只看用戶數並不足夠。投資者在對互聯 網企業進行投資時，需要進一步考慮在用戶數上的變現能力。而決定變 現能力的則是企業獨特的商業模式。


1.3. 1+1>2 的互聯網公司並購會提升公司的溢價  

結論：由於互聯網的規模效應，並購中帶來的 1+1>2 的效果往往會推高 互聯網企業的溢價。  

2014 年最轟動的並購事件就是 Facebook 用 190 億（120 億普通股，30 億限售股，40 億現金）美金收購 WhatsApp。190 億美金就是相當於是 當時收購了 19 個 Instagram，5.9 個 Nest， 32.8 個 MySpace，11.5 個 YouTube，2.64 個諾基亞，而 WhatsApp 當時員工只有 50 人。  

WhatsApp 是一個即時通訊軟件，類似微信，其無廣告但向用戶收費（第 一年免費，後續每年 0.99 美元）。並購時 WhatsApp 的用戶數達 4.5 億人。 單純從現金流來看，這筆投資需要 42 年才能回收。  

Facebook 為什麽願意花這麽大的價錢去買一個 50 人的小公司？其核心 邏輯就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出，網絡的價值和網絡節點中 用戶的平方數成正比。Facebook 是一個巨大的 a, 而 WhatsApp 是一個巨大的 b。 的道理極其簡單。將 Facebook（主要是網頁端）和 WhatsApp（主要是移動端）的用戶聯系在一起，形成一張更 大的價值網——這件事給企業、股東和資本市場的想象空間要遠遠大於 190 億美元中的溢價部分。

國內互聯網其實也在重複上演同樣的故事。國內互聯網創業圈中一個相 對默契的目標就是被 TABLE（騰訊，阿里，百度，小米和奇虎）收購， 隱含的邏輯亦是如此。由於這種規模效應，收購方和被收購方取得共贏。 收購方往往願意支付一個較高的溢價。
  
這種外國和中國市場發生的並購（或者 IPO）實際上為互聯網企業的估 值提供了“錨”。人們為其他互聯網公司估值時，會更願意遵照這種已 經含有溢價的“錨”來估值。其他向互聯網轉型的企業，也會漸漸遵循 這樣的原則為自己尋找“合理”的定價。

2. 互聯網企業為什麽估值難？

2.1. “精確的錯誤”：DCF 模型不好用

DCF 模型涉及兩個核心：分子端的未來現金流及分母端的貼現率。和傳 統企業的估值相比，對互聯網企業的估值主要即在於很難對其未來的現 金流狀況進行預測。在對傳統企業的估值中，我們傾向於認為某種趨勢 會繼續，簡化地用歷史重演的邏輯去估計未來。

互聯網是人類社會所共同面對的一場革命，很多互聯網公司對現實社會 發生的沖擊甚至連其自身都無法預測到。這導致互聯網企業產生現金流 的數量和持續的時間都很難預測，因此，我們以 DCF 模型做出來的互 聯網公司估值可能更傾向是“精確的錯誤”。這是 DCF 本身的局限。  

2.2. 反之並不是“模糊的正確”：相對估值法也不好用  

由於 DCF 模型的要求和本身的局限，在股票定價的時候，我們更多用的 是基於可比性的估值方法，如 P/E 和 P/B 等。其本質是“如果你我差不 多，那麽你好我也好”，就是將 DCF 的絕對估值邏輯簡化為相對估值邏 輯。然而，這種“模糊的正確”也較難把握。  

第一，互聯網產業發展周期短、企業更叠快、可比標的少。互聯網本身 是新興行業，創新商業模式頻出，很多企業很快即被淘汰。能長期存活 在市場上的企業並不多。在互聯網漸漸向傳統產業滲透的過程中，很多 新的商業模式也無法找到“前輩”來比較。很多時候我們很難找到合適 的標的來對比。  

第二，多數企業盈利性弱、且變化幅度較大。由於成長中的互聯網公司 的盈利性比較低，導致市盈率往往顯得極其高。互聯網企業的增長往往 存在一個拐點，在拐點之後，企業的業績增速可能會呈現 100%以上甚 至幾倍、幾十倍的增加。簡單地以市盈率已經 100 倍就認為互聯網企業 太貴，實際上陷入了形而上學的誤區。  

第三，財務報表上的資產反應不了現實情況。從財務報表上看，互聯網 公司是輕資產公司，如果以市凈率來看，多數企業的市凈率往往會高的 離譜。跟傳統企業完全不具有可比性。如果我們拓寬“資產”的概念， 我們認為對多數的互聯網公司來說，真正重要的資產有二：一是團隊、 二是用戶。則我們會發現：團隊的質量很難被量化，我們能觀測到的真 正重要的“資產”就是用戶。但現有的會計準則，在資產層面完全忽視 到了這一點。  

3. 互聯網企業估值看什麽？用戶+流量+ARPU+ X  

本文從幾個案例出發，初步梳理了互聯網企業的特點、對互聯網企業估 值的難點等。

對互聯網企業的估值，首先應該對其商業模式有清晰的認知。我們本文 中，已經論述過硬件企業和互聯網企業的價值可能相差甚遠；其次，我 們需要明確企業所處的發展階段和變現模式；最後才是定量指標，包括 反映當前（或者過去）時點的用戶數、流量和單用戶收入（ARPU）；以 及相關指標的變化趨勢。可比公司市值也是一個重要參考指標。我們將 繼續對此展開深入研究。
  
更重要地，投資者對企業的估值實際上反應的是心中的花，而這朵花可 能綻放的時間要到幾年以後。單單以紙上的花去評價互聯網的價值是遠 遠不夠的。簡單地去以市盈率等指標評價互聯網相關企業，往往會陷入 到形而上學的誤區中。（國泰君安）


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=136612

互聯網公司估值那些事兒：用戶價值對估值影響幾何

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1716

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-24 12:53 編輯

互聯網公司估值那些事兒（下）：用戶價值對估值影響幾何？
作者：王德倫、張曉宇、喬永遠/國泰君安

互聯網企業的價值取決於其用戶數、節點距離、變現能力和壟斷溢價。其中，用戶數的影響力最大。

梅特卡夫定律告訴我們互聯網企業的價值與用戶數的平方成正比，用戶數越多，企業的價值越大。Facebook 和騰訊的營業收入、MAU 已經驗證了梅特卡夫定律的有效性。


網絡的價值不僅和節點數有關，也和節點之間的“距離”有關。網絡節點之間的距離由科技進步和基礎設施建設外生因素和網絡的內容、商業模式等內生因素共同決定。


互聯網是開放的，但並不平等。互聯網的一個重要特征就是贏者通吃。梅特卡夫定律告訴我們網絡的價值與用戶數的平方成正比，這意味著用戶數相差不多會導致網絡價值相差很多。進一步地，落後者未來獲得新用戶、新資源的機會都要比領先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯網的馬太效應。因此，投資者往往會極為重視互聯網企業的行業地位，他們會願意付出高溢價來購買領先者的股權。


我們給出了國泰君安互聯網公司估值框架 ：V=K*P*N^2/R^2。V 是互聯網企業的價值；K 是變現因子、P 是溢價率系數（取決於企業在行業中的地位）、N 是網絡的用戶數、R 是網絡節點之間的距離。


在對互聯網企業進行分析的時候，需要進一步地對其成長空間進行評判。太過於狹小的市場（利基市場）很難兌現投資者對成長股的高預期。


一個用戶的價值和其所屬網絡的用戶數成正比。我們發現電商的單用戶價值最高，平均約 486 美元/人。在國內的電商中，展現出明顯的贏者通吃傾向。電商企業的價值驗證了每個用戶的價值和其網絡的用戶數成正相關關系。從社交、電商以及金融企業的情況來看，中國互聯網企業單用戶價值仍有較大的提升空間。

1. 互聯網企業價值取決於用戶數、節點距離、變現因子和壟斷溢價


在此前的報告中，我們論述了互聯網企業難以適用傳統的估值方法，如 DCF 或 P/E 等。這是由互聯網企業業績變化快、難以預測的特點所決定的。本文試圖對互聯網的價值做進一步的分析，並由此得到一個初步、定性的結果。


1.1. 【N2】用戶為王：從梅特卡夫定律說起


梅特卡夫定律是由以太網的發明者 3COM 公司的創始人，計算機網絡先驅羅伯特•梅特卡夫（Robert Metcalfe）於 1973 年提出的。該定律在計算機領域的地位和摩爾定律一樣重要。梅特卡夫定律是說：網絡的價值與聯網的設備數量的平方成正比。


梅特卡夫定律認為互聯網的價值在於將節點連接起來。而節點越多，潛在存在的連接數越多。如果節點數是 N，其中存在的連接數數可能是N*(N-1)，即 N2這一數量級。網絡的價值與節點的平方成正比。


梅特卡夫定律提出 40 年以來，學術界對其有不同的觀點，但一直並沒有特別好的實證。2014 年梅特卡夫教授自己發布了一篇文章，其利用Facebook 的數據對梅特卡夫定律做驗證，並發現 Facebook 的收入和其用戶數的平方成正比。中國有學者亦采用相同的方法，驗證了騰訊的收入和其用戶數的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的驗證（下圖中藍色線條展示了梅特卡夫定律的擬合結果）。




梅特卡夫同時還認為網絡的成本至多是以線性的水平在增長，這樣就必然有一個網絡的價值等於成本的臨界點存在：在網絡的節點數目很小的時候，網絡的價值還不能超過成本。但一旦網絡節點數增加，超越了臨界點，則網絡將會取得爆發性的增長。梅特卡夫定律是對互聯網企業為什麽如此追求增長的一個非常重要的解釋。




這里就涉及到為什麽很多企業宣稱轉型互聯網特別容易被認可。與互聯網創業企業不同，實體企業已經積累了相當的客戶資源。市場往往相信其在傳統產業中的用戶可以順利地從線下導入到線上，因而願意為這樣的企業也同樣支付溢價。

1.2. 【R2】重新定義“距離”: 曾李青定律

萬有引力定律告訴我們，兩個質點之間的引力不僅與彼此的重量成正比，還和距離成反比。騰訊的創始人之一，曾李青先生在 2014 年的一場演講中提出類似的觀點。他認為，網絡的價值不僅和節點數有關，也和節點之間的“距離”有關。

和經過數據驗證的梅特卡夫定律相比，曾李青的版本還很難成為“定律”，但是一個很好的研究框架。我們在曾先生的觀點基礎上進行闡述。

我們或許很難定義什麽是網絡之間節點的距離。不過定性地來看，同樣的信息，如果需要更長的時間才能傳達，我們即可以認為節點之間的距離“長”。如果相同的時間網絡能傳達更多或質量更高的信息，我們就可以認為節點之間的距離“短”。




可以看出，網絡節點之間的距離，有外生的因素、亦有內生的因素。科技進步和基礎設施建設帶來的如寬帶網絡的普及、4G 大面積推廣、智能手機等智能移動終端的廣泛應用帶來用戶界面易用性提升等因素，可以全面提升整個網絡的價值。對於個體互聯網企業來說，這些是外生的因素。

內生的因素包括網絡的內容（數量和質量）、網絡的聯通度，這實際上是由網絡自身的商業模式和運營情況所決定的。網絡中信息質量越高、數量越多、高連通度節點越多，則網絡節點的“距離”就越低，網絡的價值就越大。

如果一個網絡本身只是一個中心聯系眾多用戶，這種網絡的價值實際上並不高。而類似像騰訊、Facebook 這種節點和節點間有著較多聯系的網絡價值會高很多。有機會實現梅特卡夫定律所預測的平方級增長。

高連通度節點可以很有效地減小網絡的“距離”。這實際上牽扯到社會網絡分析中的“小世界”現象。我們在本文中不做贅述。在此僅舉一個生動的例子：郭敬明電影《小時代》在新浪微博上的轉發路徑圖。我們可以看出從郭敬明發出到該微博獲得 10 萬轉發量，對“最遠”的節點也僅需要花十幾次轉發即可抵達。但如果沒有中間的高連通度節點，則右邊的所有人可能都要經過 20 次甚至 30 次的轉發才能收到這一消息。




回到之前我們對騰訊和移動的對比。除了變現能力外，兩者網絡節點之間的“距離”是不同的。騰訊的 QQ 和微信等可以使得其在更短時間內傳達更為豐富的內容，其用戶群等功能也大幅增加了節點之間的連通度。並且，這種趨勢還將隨著移動互聯網的滲透而繼續加強。


1.3. 【P】老二非死不可：馬太效應使領先者有溢價


互聯網是開放的，但並不平等。互聯網的一個重要特征就是贏者通吃。我們可以觀察到，在全球的幾十億網站中，大多數人都只熟悉整個互聯網的極小部分，即那些更容易被人所知的站點。而隨著鏈接的增多，人們對其偏好亦增強，即所謂富者更富。這就是聖經中所謂馬太效應：“凡有的，還要加給他，叫他有余。沒有的，連他所有的，也要奪過來。”

梅特卡夫定律告訴我們網絡的價值與用戶數的平方成正比，這意味著用戶數相差不多會導致網絡價值相差很多。進一步地，落後者未來獲得新用戶、新資源的機會都要比領先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯網的馬太效應。因此，投資者往往會極為重視互聯網企業的行業地位，他們會願意付出高溢價來購買領先者的股權。如果能取得壟斷，則這種溢價將更大。

互聯網贏者通吃的特征的本質是其背後的冪律分布原則。我們在本篇研究中不展開。

1.4. 國泰君安互聯網公司估值框架


根據上面的討論，我們可以得出一個互聯網企業估值的框架。即




其中，V 是互聯網企業的價值；K 是變現因子、P 是溢價率系數（取決於企業在行業中的地位）、N 是網絡的用戶數、R 是網絡節點之間的距離。我們承認這是一個非常簡單的模型，但其對我們理解互聯網企業的價值有較大的幫助。


基於此，我們可以得到以下的結論：


1. K 增加，V 增加：變現能力加強，企業價值增加
2. P 增加，V 增加：市場占有率提升，企業價值增加
3. N 增加，V 增加：用戶數量提升，企業價值加速提升
4. R 減少，V 增加：網絡節點距離下降，企業價值加速提升



因此，我們認為用戶數是最大的影響因子。現在我們可以很清晰地理解為什麽許多投資者在還看不到變現前景的情況下，願意為互聯網企業支付那麽多錢。這是因為除了變現的因子 K 外，網絡還可能因為其他三個因素而變得極為有價值：


第一，從 N 的角度看，其可能有很多的用戶數或潛在用戶數；第二，從R 的角度看，網絡上的質量可能較高或具有較多的高質量節點（名人、大型企業等）導致網絡節點距離很短；第三，從 P 的角度看，其目前正處在細分領域的行業前端（或宣稱將要、願意進行並購以成為行業領先者），而互聯網的贏者通吃的確支持企業的想法，因為如果不這樣做，企業可能就很快死掉。


1.5. 進一步，考慮增長階段和市場空間


梅特卡夫定律面對的一個問題是 N 如果一直爆發增長下去，那麽企業的價值豈不是很快就變得無窮大？每一個新的用戶的邊際價值也將變得極大？這實際上是一種誤解。


韋呂勒在 1844 年在研究人口增長時發現，當一個物種遷入到一個新的生態系統中時，數量會發生變化。假設該物種在這個生態系統中存在資源的限制（如天敵、食物等），則增長函數滿足 Logistics 方程。這一方程對應的增長曲線即是 S 型曲線。


互聯網領域的企業增長也依然符合這一定律。在用戶數達到一定數量的時候，再想獲取新的用戶就變得較難。最終呈現出 S-型曲線，如下圖的 Facebook 用戶數增長已經漸漸放緩。




在中國，多數網絡企業往往還處於起步階段。可能暫時還不會面臨到像 Facebook 一樣的問題。但我們在思考互聯網問題的時候，需要從天花板的角度出發。投資者在選擇互聯網成長股的時候需要關註市場的容量。太過於細分的領域（利基市場）中的客戶往往容易被快速占據掉，從而失去增長潛力。只有有一定規模的市場才能使真正有成長性的企業快速成長到足夠的高度，以滿足投資者的要求。

2. 用戶價值幾何？對估值參考因素的進一步分析


很多人可能對上面的分析意猶未盡，或許大家希望聽到的是，一個用戶到底值多少錢？


這並不是一個容易回答的問題。這從上面的公式我們可以看出，一個用戶的價值和其所屬網絡的用戶數成正比。對一個 100萬用戶的電商企業和一個 1000 萬的電商企業，每一個用戶的價值可能差很多。但我們在此仍希望對此進行嘗試，由於很多初創企業或者新業務，沒有收入的情況下很難有 ARPU 的參考數據，用戶數可能是個很好的參考指標。我們在此對幾個典型的行業中典型的公司，每用戶的價值進行了簡單的分析。

2.1. 社交產品：強弱分化明顯




聚焦於中國的社交產品，騰訊一家獨大，且體現出了明顯的規模效應。但需要提示的是，這里的單用戶價值實際上計算了騰訊的遊戲等收入，並非僅僅 QQ 或微信。單純的社交產品如新浪微博等，由於沒有好的變現模式，單用戶價值並不高。僅有 15.4 美元。

2.2. 電商：用戶價值普遍較高




我們對比了國內外知名的電商企業，平均每用戶價值為 486 美元（按市值計算）。由於阿里巴巴的業務中涉及到部分中小企業間的 B2B 業務，京東的單用戶價值可能更好地代表了市場對中國電商的評價。而當當網的單用戶價值就要比京東小很多。

2.3. 金融：支付為王，互聯網仍有提升空間




金融行業即使不上網，其每用戶的價值也非常值得刮目相看。我們看到 Visa 和 MasterCard 的每用戶價值都達到了 700 美元之多（按市值計算）。遙遙領先 Paypal 的單用戶價值。

我們也選取了幾家中國的互聯網企業進行對比。其中螞蟻金服的用戶數已經達 3.2 億，據市場分析估值大概約 350-550 億美元。我們暫時以400億美元加以估算。對Paypal我們以350億美元進行估算。和Paypal相比，大智慧和螞蟻金服的單用戶價值大概在同一個水準上。

2.4. 討論：初步的橫向對比

簡單來看，我們發現電商的單用戶價值最高，同時在國內的電商中，我們對比的京東和當當也展現出明顯的贏者通吃傾向。京東的單用戶價值可以達到當當的近 4 倍之多。由於電商行業的上市公司最多，數據相對全面。我們也明顯的看出，每個用戶的價值和其網絡的用戶數成正相關關系。用戶數越多，網絡價值越大。

社交產品展現出了明顯的分化特征，強者如騰訊可以達到很高的價值，而被甩到後面的新浪微博等單用戶價值差很多。不同市場的贏家，如 Facebook、LINE 等也都展現出較強的價值。我們對金融行業只能進行初步的討論，但我們發現在這個領域，傳統的“網絡”仍然極為強勢。後起之秀還有較大的成長空間。

進一步地，我們在這些初步的對比中也驗證了我們的估值框架。互聯網企業的價值取決於其用戶數、節點距離、變現能力和壟斷溢價。我們希望在後續的報告中，繼續深入對互聯網估值體系的討論。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=136884

B股瘋狂：港股中能搭上便車的那些港B股

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2044

B股瘋狂：港股中能搭上便車的那些港B股
作者：格隆匯 Lin

這幾天B股已經duang duang duang的集體漲停了兩天了，要不是今天大盤調整，估計仍然就是滿屏10%的節奏，現在的資金真是 哪里便宜買哪里，媽媽再也不用擔心我炒股票了的節奏。
那問題也來了，在港股的投資者要怎麽才能享受B股收益呢？其實港股中有很多公司是有控股B股公司的。既然之前有所謂港A股，那我就暫且叫他們港B股吧。下面就簡單和各位看官分享下自己發現的兩家港B股。

1：新城發展控股（1030.HK)
新城發展控股在我看來有三個看點：

看點1：地產受益大寬松
上上周一央行與財政部公布了一 系列刺激地產的政策，1）包括二套房首付從六成降為四成，2）公積金貸款的首套房，首付從三成降為兩成，3）降低二手房交易稅收的稅率，原來是滿五年免收營業稅，現在縮短為兩年，減少了房地產交易環節的稅金等。

我認為這是一個非常重要的轉折，毫無疑問，地產是大機會，政策主要圍繞需求降低門檻。政府救市目的也非常清晰，跟 2008年救市思路一樣，僅程度化有所區別。那既然救市已定，泡沫化繼續，房貸的放松非常大可能會扭轉行業頹勢。與前兩次救市時機相比，目前基本面要差，需要更有力度更具持續的政策推出，直到投機有所起色，這也意味著政策機會不斷。另外港A股的地產在14年行情不好的情況下，整個板塊都呈現了下跌的走勢，PE普遍只有3-5倍。但在目前大陸資金蜂擁而入的背景下，即使估值上翻一倍到6-10，我認為仍就是非常有吸引力的。

看點2：新城發展控股目前估值相對A股及其低廉

根據公司最新年報，公司PE為5.4倍，PB為0.73倍，股息率6%多。這一個看點放在以前沒什麽意思，這種估值水平在港股算是馬馬虎虎，有比它高的，也有比它低的。但在如今港股A股化的趨勢下，這種價值的低估一定會慢慢的向A股地產估值靠攏。

下圖挑了幾只港股和A股的地產股大家可以對比感受下

看點3：B股概念，B轉A概念（也是最重要的看點）
新城發展控股持有新城B的權益是58.8%。 最近傳出消息，新城B收到上交所關於公司B股改革方案的書面回複中稱，支持新城B的B股改革事宜。這是自去年年底新城B分別向上交所和證監會上報B股改革方案後，首次收到回應。

新城B股目前市值約為49.46億人民幣，PE為4.3，PB為0.648。如果轉A成功，A股地產平均PE可以達到二三十，PB可以有3倍，我們隨便取個中間點的數字，市值翻一倍到100億應該沒有問題。目前新城控股持有新城B的權益是58.8%，那麽轉A後這部分資產就值60億。而目前新城控股自己的市值也就56億人民幣，提升空間很大。

B股作為曾經市以外幣進行融資渠道而存在的市場，由於流通性的問題，已經基本失去了融資的功能，成為了一個雞肋的市場。其中很多企業選擇B轉H離開了這個市場，但確只有1例B轉A的先例，浙能電力換股吸收合並東電B股轉A股。當時東電每股凈資產折人民幣為4.9元/股，浙能電力每股凈資產為3.46元/股，但每股東電只能換0.88股浙能電力，所以引起了很多中小股東的不滿，吵的沸沸揚揚。雖然說這次原則上新城B轉A獲得了管理層的支持，但最終方案會不會出現像當年東電B轉A這樣的爭議還很難說。不過1030作為新城B的母公司，最終一定是能從B轉A上獲得好處。

2：同理能享受B股上漲的還有錦江酒店（2006.HK），它也控股了三家B股公司
從下圖可以看到錦江酒店和它控股的三家公司所占市值基本一樣，但這三家公司其實只貢獻了錦江酒店利潤的75%。
而即使B股已經上漲了很多，但B股股價對於A股還是折讓非常多。
最後就是錦江酒店的概念也非常多，比如上海迪斯尼概念，比如繼續推進國企改革，出售表現欠佳資產，發放股權激勵等。

不過風險還是要提示下，就是B股的風還能吹多久。對於新城發展控股來說，最近還有個B轉A的風可以吹，對錦江酒店來說，在主業表現不十分亮眼的情況下，旗下B股也沒說什麽B轉A的動向，或許風停了會比較危險。但是在國內資本輸出的大背景下，無論是港股，還是B股，都還有很大的機會。

（文章代表作者特定立場和看法，僅供參考，據此投資風險自擔）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=140031

曹允東與珍品網、雷軍、陳小紅的那些事兒

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0501/149758.html

黑馬說：曹允東29歲時賺到人生中的第一個億，30歲時將創立的好未來帶上市，並成為紐交所最年輕的中概股敲鐘人。2011年曹允東離開教育業後認為自己不會回來了。他創辦了奢侈品電商珍品網，還投資了口袋購物、明師教育和小馬過河等項目，但移動互聯網的爆發讓他意識到，教育仍是他的歸宿。

文 | 本刊記者 和陽
編輯 | 齊介侖

曹允東食言了。

幾年前，曹在接受《創業家》記者采訪時曾感慨道，“離開學而思（已更名為好未來）我就不想做教育了。”在那時的他看來，做線下教育的時代已經結束，而依托於PC的在線教育又太生硬。換言之，教育業可見的未來中沒有什麽模式能夠激起曹允東的興趣。

於是，曹轉而做起了能迅速做大規模的電商。他創立了奢侈品電商平臺珍品網。這是一次基於研究流行趨勢而非自己或周邊人的需求而作出的創業選擇。一般而言，這並非好的創業起點。

珍品網的4年時間對曹允東而言不啻於充電。在他解決定價、思維習慣、管理方式、對技術團隊的判斷、互聯網營銷等或大或小的問題時，他從一個傳統企業的老板轉型成了互聯網公司的創始人。曹允東滿意自己的成長，而且他認為珍品網發展得越來越好：2014年公司的營業額已接近2億元，近日還將完成A輪融資。當然，他也並不否認自己“雖然沒犯大錯……但也沒把珍品網做成最頂級的電商公司。”

當曹允東與珍品網互相磨合著前進時，移動互聯網的爆炸式崛起讓曹重新開始審視自己的教育理想。這才是他的個人興趣之所在。經過約半年的腦力激蕩後，曹允東於2014年中創立了樂學在線。它找到最優秀的老師，把他們對於知識點的解析，在大約20天的時間內拍成10分鐘左右的短視頻，通過App向學生傳播。目前樂學的視頻每分鐘的拍攝成本是5.2萬元。它已於2014年12月獲得了雷軍的順為基金、陳小紅的H capital等機構共計400萬美元投資。曹認為，自己正通過有趣、有用的短視頻將在線教育這個行業帶向更高的層次。

以下為曹允東口述。

珍品網4年磨合

任何一個換領域、跨世代創業的人，恐怕都會經歷曹允東所經歷的一切。不同的目標、思維習慣、語詞定義、工作流程、管理方式……每一個環節的調試都足以讓人脫層皮。曹允東經歷完這一切後對自己感到滿意，他獲得了成長，同時珍品網仍有值得期待的未來。

2011年，我發現，奢侈品是一個沒有被做起來的產業。而我在離開好未來後想做跟互聯網相關的生意。於是，我創立了珍品網。我希望把世界範圍內的、代表優質生活的產品帶到中國來賣，給中國的高端人群提供一個電商平臺。

對我而言，做珍品網意味著自己得從一個看毛利率、運營效率、凈利率等數據的人，變成一個玩概念、用戶量的人。這種轉變說起來容易，做起來非常難。

我想不起來有什麽里程碑式、節點性的變化，就從定價這個問題來看吧。開始做珍品網之前，我就知道供應鏈很重要，但你知道我是怎麽定價的嗎？按采購價加25%。所有的商品都是如此，完全沒區分。

現在看來，這種定價方式很幼稚，真的很幼稚。那麽做，是因為我對零售沒概念。我跟大牛也聊過電商，但我其實還是沒概念。加25%賣出去，這是傳統企業的邏輯。因為一節一小時的課如果收100元，我算算房租、人工、市場費用，最後剩下的才是利潤。我把這個邏輯搬到了珍品網。有人反對這麽做，但我覺得我是正確的。

傳統的定價方式被我們用了大概有一年。吃的虧就是銷售額增長慢。2011年我們基本上沒什麽銷售額，大概幾百萬吧。我當時還覺得奢侈品電商太難搞了。後來我們才慢慢意識到這麽定價很傻。我在公司做了個檢討，認錯。沒什麽不好意思的。大家意識到這個誠意後，才願意努力改錯。

不同商品，定價肯定要有區分。應季商品的毛利得高一點，過季的得低一點。現在珍品網的定價方式徹底電商化了，哪些是爆款，哪些是掙錢的，哪些是跟別人拼價格的，我們已經非常清晰。與我們這種傳統企業出身的人做電商相比，線上出身的電商公司一開始就這麽做，這就是區別。幸好過去幾年我們還沒多少競爭對手。

我一直耿耿於懷的是，珍品網在移動端發力得有點晚。之所以如此，是因為我每天都在幹一些很細碎的活兒。比如跟供應商談判，我得出差看它的實力吧，這就花了很多時間。再比如，產品的運營細節我也摳得很細，珍品網做一些市場活動的時候，我連放什麽圖片都會看。非常累。有時候創始人完全沈浸在各種細節里面，就會被表象所迷惑。

2014年6月份，我做了很多思考。現在的用戶是什麽消費習慣呢？今天要購物了，他打開電腦，在京東、淘寶上選來選去？沒人這麽幹了。PC網站是理工科的命名邏輯，比如你買書，它給你顯示管理類、哲學類、文史類等等。但人的生活不是按邏輯來分類的，所以碎片化能深入人心。現在的消費者什麽時候想起來買什麽，就去買。或者是他每天有事沒事打開App扒拉扒拉，翻到他想買的東西為止。

那奢侈品電商這個事的出路在哪兒，關鍵點在哪兒？於是我們在2014年中開始做移動端。現在我們更是不做PC了，只做移動端。如果在2013年底，我們就開始做移動端，珍品網比現在即便好不上兩倍，也會好很多。

我們轉移動端的確有點晚，但還沒有致命。我這個人呢，會犯無數的小錯誤，但不會犯大的戰略性的錯誤。而且我對珍品網的很多細節摳得很細這點，可能也很難說對錯。因為我不摳這些東西，就對很多事沒有理解。

我舉一個非常簡單的例子，技術。我在好未來管過技術團隊，但那時網站多少年都不改版，所以我對技術團隊的理解相對比較簡單。我創立珍品網後，經歷了三輪技術團隊的重建。有的人跟我講得特別好，但幹起活兒來跟屎一樣。我們經歷過無數的錯誤，才一點點拼接起了目前25個人的團隊。

一個好的技術團隊出現的前提是得有一個很好的技術的老大。他對工作得非常有熱情，另外得有一定的工作能力。如果你真的不太確定一個人是否可以做這個老大，你可以看他的背景。我覺得，沒經歷過大公司的高速發展的人做不好這個職位。

如果你還是覺得無法判斷一個人是否適合，那麽他最好是由朋友介紹來的。像我的技術總監就是如此。我覺得總監級別的員工，最好都是如此。大家得有一定的感情基礎，不然互相磨合起來很辛苦。我在珍品網這四年，把技術團隊都磨平了，才跟他們磨合到位。我有了珍品的經驗，現在樂學的技術團隊就非常穩定。

很多類似的細節構成了一個非常漫長又痛苦的學習經歷。我實際上是一個非常擅於思考和學習的人。我跟一哥們說，不吃那麽多苦，你是不會明白它的。創始人想明白了，這個事才能跑得快。所以我的思維被改造的速度，決定了珍品網跑得能有多快。2015年珍品網的交易額大概有兩億。

珍品網時期，我每天工作12個小時，一周工作6天，吃不上飯的時候很多。珍品網一個做供應鏈的女孩給我下了一個定義：富豪的悲慘人生。我其實完全可以退休。但那句話怎麽說來著？世界變化太快，而我沒有成長。開句玩笑，我不能活得只剩下錢了吧。我希望我自己有進步。

我覺得我做到了。現在我就對以前不熟的事看得比較明白。你看有些人，他現在講的東西跟5年前相比沒什麽變化。你拿我5年前講的東西跟現在對比，那變化是非常大的。珍品網給我帶來的價值就是思維的轉變。

現在我的思維已經被改造完成了。而那些傳統老板做的電商，都還停留在傳統的思維模式上，只不過他需要增加一塊“電商”業務而已。當然，我也沒把珍品網做成最頂級的電商公司，我還需要努力。

我現在80%的時間都在做樂學，周末的時間來處理基因資本的事。花在珍品網的時間相對比較少，是因為珍品網的團隊已經比較成熟了。我們大概有一百多員工，由兩個很強的VP進行相對平行的管理。他倆一個管供應鏈，一個管市場。大家的動力其實比我更直接一點。

此前，珍品網花的都是我自己的錢，現在它要融A輪了。這一輪，珍品網會有比較大的變化，我覺得會跑得更快。

樂學重啟教育夢

技術基礎設施的變遷，讓曹允東意識到，自己過去的教育理想有了實現的可能。從2013年下半年開始，曹允東與不同的業界大佬溝通在線教育，汲取營養。逐漸確立了自己重回教育業的打法：用有趣、有用的短視頻占領用戶的碎片時間。

好未來上市的時候，CNN問我對在線教育的看法。我當時說，這會是一個方向，但是還有很多問題需要去解決。那時的在線教育，我們叫搬運工模式。我把線下的東西搬到PC上來，所謂的網絡學校。其實那根本就不能叫在線教育，它和廣播電視大學有什麽區別？沒有。只不過原來是通過電視，現在通過電腦更加方便了而已。

2013年下半年我從滴滴、美團、大眾點評網身上感受到了移動互聯網的高速發展。比如大眾點評網和美團的變化是因為移動互聯網的發展，只不過大眾點評網是從PC時代做起來的而已。現在做一個類似的東西，你會考慮做PC端嗎？根本想都不會想。它本身就是一個需要LBS的東西。我覺得，教育和移動互聯網的結合會產生更美妙的火花。我對在線教育又產生了興趣。

於是我去跟雷軍、陳小紅、王珂、虞鋒等人聊了很多次。他們告訴我自己是怎麽玩轉這個事情的。他們不一定對我做在線教育有直接的建議，但讓我學到了很多東西。

我覺得，雷軍跟別人最大的差別就是，他把產品做到了極致。我每次去找他，他都跟我講他們的產品，一講就是好幾個小時。上次他跟我講了一個小時的插線板。從插線板的定價到設計，從外觀到安全性……小米插線板的研發費就花了1000萬。雷軍對自己的產品非常了解，每個細節都鉆得很透。他給了我一種思維方法，即要極致地去思考產品問題。如果你真的把每一件事情做到極致，在社交媒體時代它就會爆發出巨大的能量。

陳小紅加深了我對移動互聯網的爆發力的理解。傳統的電商是以貨為根本。而社會化的電商完全不一樣，它的商業邏輯是以社會關系為根本。比如你開個水果店，第一反應是在你的朋友圈里發，先讓你的朋友們去買東西。你總不能為了賣點水果去坑朋友吧。而且社會關系是交叉的，所以我們可以在微店上看到更多的賣家，微店就把無數個人的力量都發揮出來了。電商是互聯網產業對零售業改造的低級形態，微店是高級形態。

我覺得，移動互聯網能提供的學習形態與PC互聯網、線下完全不同。這和大家目前的生活習慣相關。比如，我要炒個醋溜土豆絲，就不需要學習做菜的理念，我只需要學習怎麽炒醋溜土豆絲。我們要把學習碎片化，我就學一個小知識點，所有的東西都需要短平快。拿一個電腦，坐在那兒半天，這太無聊、太枯燥了。而且PC上是一個老師教你學，與手機上我給你找一個美女老師相比，這體驗也是不一樣的。

另外，我理解教育的核心。如果愛學習，你在互聯網上什麽都能學到。那為什麽在線學校、傳課平臺辦不起來呢？因為內容不是太少，而是太多，良莠不齊、魚龍混雜。一個小孩哪能判斷對錯，得由老師來指引。教育業最核心的環節和最終的執行者還是老師。在線教育領域那些互聯網出身的創業者有個誤區，他們老以為弄個答疑工具，弄個技術平臺，弄個UGC社區就可以改變這個世界。這是不可能的。老師是一，互聯網的手段、方法、技術都是後面的零。

我做視頻的靈感來源於珍品網。2014年初，珍品網做了3個小珍老師的視頻《美女教你讀大牌》，讓我感受到了社交媒體和視頻結合後的非常巨大的能量。這幾個視頻出來之前，珍品網的名氣不大。那3個視頻每個都有1000萬的點擊，珍品網的知名度一下子就打開了。我因此學到了視頻該怎麽呈現，應該有什麽樣的元素小孩才願意看。為了多了解年輕人，我還去找了很多大一的學生聊，看他們喜歡什麽。然後我再去看B站的小孩喜歡什麽。我看不懂B站的內容，但我強迫自己看一些。我也打遊戲，前段時間打得最多的是刀塔傳奇。

到2014年6、7月份，我大概已經想明白移動端的在線教育該怎麽做了，於是慢慢地開始建立團隊，正兒八經地開始做樂學這個公司。從我的知識結構來說，好未來像樂學的爸爸，珍品網像樂學的媽媽，都是汲取營養的地方。我做樂學都是秘密進行的，我最近才跟老牛（創業家董事長）說。

樂學找老師不容易。我能看上眼的高考階段的老師，都是百萬年薪以上的。這種人北京大概有一百來個，全國可能也就千把號人。樂學要的老師除了講得好以外，還能在鏡頭前表演，所以形象還要好。樂學大概需要二三十個這種級別的老師來提供優質的內容。我們自己還會培養一些顏值、表演能力都比較高的老師，讓他們做助教。

樂學現在的內容做得不錯。我們在發布會上的視頻你們看不懂，是因為大家離高考太遠，大家都不知道向量是什麽，所以沒辦法理解我們的梗和視頻的精髓所在。等我們關於小學、古詩的視頻出來後，你們就會有強烈的共鳴了。

我們的App真是不行，技術性的部分就做了大概4個多月，用戶體驗還是不好，功能也不是太完善。要不是為了趕上今年的高考，我都不願意發出來。我估計樂學4月底發的這個版本才能到60分。當然，我們已經做到了一些人不可能達到的水平。我們的App上線才十幾天，DAU（日活躍用戶數量）已經差不多1萬了。現在的在線教育正處於石器時代，樂學已經發現了劃時代的青銅器，這是非常了不起的。

我其實很希望實現教育公平。在好未來時，我們做了很多支教，也建了很多希望小學。但這都是杯水車薪。派100個老師去，幹一年回來了，再派100個老師。這能改變什麽？改變不了什麽。但是在移動互聯網時代，我覺得有改變的可能性，我們看到了解決的路徑。

PC時代的核心問題是內容生產的成本。PC只能由少數人使用，而且它貴。現在一個手機一兩千塊錢而已，價格甚至可以更低。我可以找一些硬件公司合作，讓它幫我們定制一批帶投影功能的Pad捐給西部地區。我把樂學的教學內容植入進去。比如古詩解析，我找北大的教授來解讀，然後拍成視頻。這樣，北大附小的學生和山溝溝的學生看到的視頻內容是一摸一樣的。山溝溝里的老師要幹的就是監督、輔導小孩做作業，類似於助教。

這真是一個偉大的理想。我不是為了忽悠媒體，也不是為了自high。我之所以又來做教育，真的是希望能做點事情。我早過了追求掙錢那個階段了。當然，我覺得它的商業價值也是巨大的。我有那麽多的用戶，未來做什麽都可以掙錢，比如提供線下的一對一指導。我是個現實的理想主義者。

雷軍給我的一個建議是，像我這種人再去做一件事情時，要學會管理自己的欲望，不要想一口吃成個胖子。很多人沒成功，不是說他的模式有多少問題，而是他心太急了。樂學的出身有光環，所以我也天天在想，不要著急，不要著急，慢下來去磨產品。

版權聲明：本文作者和陽，由齊介侖編輯，文章為原創，本刊版權所有，如需轉載請與zzyyanan聯系，未經授權，轉載必究。
 

\
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019