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互聯網公司估值那些事兒（上）

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1676

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-20 12:50 編輯

互聯網公司估值那些事兒（上） ：同樣是做客戶， 中國移動與騰訊有啥不同？
作者：王德倫 喬永遠 戴康

摘要：

互聯網估值首先應該對其商業模式有清晰的認知。我們本文 中，已經論述過硬件企業和互聯網企業的價值可能相差甚 遠；其次，我們需要明確企業所處的發展階段和變現模式； 最後才是定量指標，包括反映當前（或者過去）時點的用戶 數、流量和單用戶收入（ARPU）；以及相關指標的變化趨 勢。可比公司市值也是重要參考指標。

小米 vs 火腿腸(HTC)們的案例說明市場對互聯網企業和對硬件制造商的估值體系相差極大。小米公司無疑是近幾年中 國企業的一個神話，市場給予小米公司的估價要遠遠優於單 純的手機制造商，而直逼互聯網公司。 

騰訊與中國移動的對比說明需要結合企業發展階段變現能 力來看用戶數量。投資者在對互聯網企業進行投資時，需要 進一步考慮在用戶數上的變現能力。而決定變現能力的則是 企業獨特的商業模式。 

Facebook 收購 WhatsApp：由於梅特卡夫定律所提示的網 絡的規模效應，收購方可以在支付較高的溢價下仍然與被收 購方取得共贏。梅特卡夫定律提出，網絡的價值和網絡節點 中用戶的平方數成正比。收購方和被收購方取得共贏。收購 方往往願意支付一個較高的溢價。人們為其他互聯網公司估 值時，會更願意遵照這種已經含有溢價的“錨”來估值。

互聯網相關企業估值的難點和特點。首先，互聯網產業發展 周期短、企業更叠快、可比標的少；其次，多數企業盈利性 弱、且變化幅度較大；再次，財務報表上的資產反應不了現 實情況；此外，新興行業本身的多變性導致互聯網企業產生 現金流的數量和持續的時間都很難預測。這些特點導致傳統 的 DCF 和相對估值法都很難應用在互聯網企業上。 

投資者對企業的估值實際上反應的是心中的花，而這朵花可 能綻放的時間要到幾年以後。單單以紙上的花（財務數據等） 去評價互聯網企業價值遠遠不夠。簡單地去以市盈率評價互 聯網相關企業，往往會陷入到形而上學的誤區中。


1. 互聯網企業估值的幾個經典案例  

1.1.  同樣是賣手機的，小米為什麽能值 450 億美金？

結論：市場對互聯網企業和對硬件制造商的估值體系相差極大  

“夢想還是要有的，萬一實現了呢？”——這句話用在小米身上實在是 太合適了。小米在 2014 年年底完成第五輪融資，其估值已經達到了 450 億美元（約合 2700 億元人民幣）。這一估值水平已經接近中國的幾大互 聯網巨頭。而對比小米的同行們，除了 Apple 和三星這兩個老大外，其 他的同行已經被遠遠的甩到了後面。  

如果我們從傳統的估值指標來看，小米的估值水平也遠遠高於其他的競 爭對手。小米 2014 年含稅的銷售額為 743 億元，市場估計小米 2014 年 的凈利潤約 10 億美元。以現在 450 億美元的估值來計算，無論從 PE 值 還是 PS 值來看，還沒有上市的小米都遠遠高於其他的競爭對手。


市場對小米的估值說明了互聯網企業和硬件制造商的估值方法差異極 大。市場往往認為傳統的硬件制造（如手機）並不是一個“好”的商業 模式。其一，市場充分競爭，很難獲得超額收益；其二，行業更叠速度 極快，需要持續進行投資。市場對這樣的企業估值時，往往基於現在的 時點和未來的一個較為穩定的增速，以線性思維進行估值。相應的估值指標有 P/E、EV/EDITDA 等。  

然而對於互聯網企業的估值則不同，由於互聯網企業發展周期短、企業 更叠快、盈利性變化較大，市場往往更在乎企業的未來而非現在，對企 業更加期待爆發式的增長。因此，如果僅以傳統的估值方式去評價互聯 網企業，可能會進入誤區。

小米向投資者呈現的商業模式是一個美麗的生態系統。小米強調“硬件 +軟件+服務”三駕馬車，MIUI、小米手機、小米路由器、小米盒子等等 諸多產品實際上是個一體化的用戶生態系統（見國泰君安策略“商業模 式系列報告第四篇《軟硬一體化，“小”蝦”米”玩轉大生態》“）。這個系 統有一些很好的對標，如蘋果、騰訊、阿里巴巴等等。這種生態系統可 以牢牢地占據市場中的一席之地，享受穩定增長的盈利能力且不會被輕 易地替代。一般的應用級公司差不多能做到十億美元規模就已經很大 了、平臺型的公司市值可能達到百億美元，而真正的大型生態系統級公 司往往都可以達到千億美元級別的市值。各個階段的投資者（從天使輪 到 A、B、C 輪..），都會在概率的基礎上為這個故事買單。——而他們 對硬件廠商只會看盈利。


1.2. 案例：同樣是做用戶的，中國移動和騰訊有什麽不同？  

結論：用戶數不能說明一切，還要結合商業模式和業務發展階段。

中國移動 2014 年的收入為 5818 億元（人民幣，下同）、凈利潤為 1093 億元；而騰訊的收入只有 789 億元、凈利潤為 238 億元。中國移動的收 入是騰訊的 7.4 倍，凈利潤為騰訊的 4.6 倍。但收入和利潤上的巨大差 異，在市值上卻體現地並不明顯。中國移動的市值只是騰訊的 1.5 倍， 相應地，騰訊的市盈率基本是中國移動的三倍。騰訊和中國移動的用戶 數基本是在一個體量上，但市場對他們的看法也仍有很大不同。

從中國移動的財務報表中可以看出，其主要的收入還是來自於通話費用 及數據流量這兩部分。這兩部分的收益率不菲，但實際上我們也需要註 意到這是在我國不對外開發電信產業的背景下，寡頭壟斷的結果。在這 個收益結構下，中國移動的擴展空間有限。而騰訊的情況則完全不同。 除了直接收費的產品服務外，其廣告、流量和電商三種能貢獻營業收入 的模式是中國移動這樣的巨頭所難以做到的。


騰訊體現出了梅特卡夫定律的魔力。隨著用戶數的增長，每個用戶的價 值也在增加。這使得騰訊的盈利能力以更快的速度增加。

騰訊和中國移動的對比，說明了只看用戶數並不足夠。投資者在對互聯 網企業進行投資時，需要進一步考慮在用戶數上的變現能力。而決定變 現能力的則是企業獨特的商業模式。


1.3. 1+1>2 的互聯網公司並購會提升公司的溢價  

結論：由於互聯網的規模效應，並購中帶來的 1+1>2 的效果往往會推高 互聯網企業的溢價。  

2014 年最轟動的並購事件就是 Facebook 用 190 億（120 億普通股，30 億限售股，40 億現金）美金收購 WhatsApp。190 億美金就是相當於是 當時收購了 19 個 Instagram，5.9 個 Nest， 32.8 個 MySpace，11.5 個 YouTube，2.64 個諾基亞，而 WhatsApp 當時員工只有 50 人。  

WhatsApp 是一個即時通訊軟件，類似微信，其無廣告但向用戶收費（第 一年免費，後續每年 0.99 美元）。並購時 WhatsApp 的用戶數達 4.5 億人。 單純從現金流來看，這筆投資需要 42 年才能回收。  

Facebook 為什麽願意花這麽大的價錢去買一個 50 人的小公司？其核心 邏輯就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出，網絡的價值和網絡節點中 用戶的平方數成正比。Facebook 是一個巨大的 a, 而 WhatsApp 是一個巨大的 b。 的道理極其簡單。將 Facebook（主要是網頁端）和 WhatsApp（主要是移動端）的用戶聯系在一起，形成一張更 大的價值網——這件事給企業、股東和資本市場的想象空間要遠遠大於 190 億美元中的溢價部分。

國內互聯網其實也在重複上演同樣的故事。國內互聯網創業圈中一個相 對默契的目標就是被 TABLE（騰訊，阿里，百度，小米和奇虎）收購， 隱含的邏輯亦是如此。由於這種規模效應，收購方和被收購方取得共贏。 收購方往往願意支付一個較高的溢價。
  
這種外國和中國市場發生的並購（或者 IPO）實際上為互聯網企業的估 值提供了“錨”。人們為其他互聯網公司估值時，會更願意遵照這種已 經含有溢價的“錨”來估值。其他向互聯網轉型的企業，也會漸漸遵循 這樣的原則為自己尋找“合理”的定價。

2. 互聯網企業為什麽估值難？

2.1. “精確的錯誤”：DCF 模型不好用

DCF 模型涉及兩個核心：分子端的未來現金流及分母端的貼現率。和傳 統企業的估值相比，對互聯網企業的估值主要即在於很難對其未來的現 金流狀況進行預測。在對傳統企業的估值中，我們傾向於認為某種趨勢 會繼續，簡化地用歷史重演的邏輯去估計未來。

互聯網是人類社會所共同面對的一場革命，很多互聯網公司對現實社會 發生的沖擊甚至連其自身都無法預測到。這導致互聯網企業產生現金流 的數量和持續的時間都很難預測，因此，我們以 DCF 模型做出來的互 聯網公司估值可能更傾向是“精確的錯誤”。這是 DCF 本身的局限。  

2.2. 反之並不是“模糊的正確”：相對估值法也不好用  

由於 DCF 模型的要求和本身的局限，在股票定價的時候，我們更多用的 是基於可比性的估值方法，如 P/E 和 P/B 等。其本質是“如果你我差不 多，那麽你好我也好”，就是將 DCF 的絕對估值邏輯簡化為相對估值邏 輯。然而，這種“模糊的正確”也較難把握。  

第一，互聯網產業發展周期短、企業更叠快、可比標的少。互聯網本身 是新興行業，創新商業模式頻出，很多企業很快即被淘汰。能長期存活 在市場上的企業並不多。在互聯網漸漸向傳統產業滲透的過程中，很多 新的商業模式也無法找到“前輩”來比較。很多時候我們很難找到合適 的標的來對比。  

第二，多數企業盈利性弱、且變化幅度較大。由於成長中的互聯網公司 的盈利性比較低，導致市盈率往往顯得極其高。互聯網企業的增長往往 存在一個拐點，在拐點之後，企業的業績增速可能會呈現 100%以上甚 至幾倍、幾十倍的增加。簡單地以市盈率已經 100 倍就認為互聯網企業 太貴，實際上陷入了形而上學的誤區。  

第三，財務報表上的資產反應不了現實情況。從財務報表上看，互聯網 公司是輕資產公司，如果以市凈率來看，多數企業的市凈率往往會高的 離譜。跟傳統企業完全不具有可比性。如果我們拓寬“資產”的概念， 我們認為對多數的互聯網公司來說，真正重要的資產有二：一是團隊、 二是用戶。則我們會發現：團隊的質量很難被量化，我們能觀測到的真 正重要的“資產”就是用戶。但現有的會計準則，在資產層面完全忽視 到了這一點。  

3. 互聯網企業估值看什麽？用戶+流量+ARPU+ X  

本文從幾個案例出發，初步梳理了互聯網企業的特點、對互聯網企業估 值的難點等。

對互聯網企業的估值，首先應該對其商業模式有清晰的認知。我們本文 中，已經論述過硬件企業和互聯網企業的價值可能相差甚遠；其次，我 們需要明確企業所處的發展階段和變現模式；最後才是定量指標，包括 反映當前（或者過去）時點的用戶數、流量和單用戶收入（ARPU）；以 及相關指標的變化趨勢。可比公司市值也是一個重要參考指標。我們將 繼續對此展開深入研究。
  
更重要地，投資者對企業的估值實際上反應的是心中的花，而這朵花可 能綻放的時間要到幾年以後。單單以紙上的花去評價互聯網的價值是遠 遠不夠的。簡單地去以市盈率等指標評價互聯網相關企業，往往會陷入 到形而上學的誤區中。（國泰君安）


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