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業績一度跑贏王亞偉 公募大佬轉投私募觀合資產

自上一輪牛市啟動以來，公募圈業績出眾的基金經理紛紛轉戰私募，行業內大佬級人物日漸稀少。

第一財經獲悉，繼王亞偉、尚誌民、莫泰山等先行者之後，近日又有公募大佬奔私。招商基金前總經理助理兼投資四部負責人王忠波在經過3個月靜默期後，以合夥人和股東身份正式加盟浙江觀合資產管理有限公司(下稱“觀合資產”)。未來他將聯手富國基金前權益部副總監尚鵬嶽共同掌舵這家私募基金。

對多數公募大佬來說，奔私即是創業。在接受第一財經專訪時，王忠波用“老裁縫做服裝定制”的比喻，解釋了他未來要走的路。談及市場，眼下的A股似乎缺少賺錢效應，上證綜指位於3000點上方、創業板指在1800點附近弱市整理。王忠波對此並不悲觀，他表示大盤積弱之余，結構性機會接連湧現，尤其看好消費和科技創新行業的機會。

公募老將再奔私

與王亞偉等公奔私先行者一樣，王忠波在證券投資領域積澱深厚。他於2002年起先後任職於銀河基金、國聯安和招商基金，並實現了證券投資管理生涯的持續“進階”。公募從業15年間，他從基層研究員做起，一路擢升為基金經理、研究總監、總經理助理及事業部負責人等重要崗位;在此之前，他還在山東證券、深圳證券交易所任職多年。

從過往投資業績來看，王忠波在公募生涯交出了一張優秀的成績單，而接下來在私募基金行業的表現尚待檢驗。公開數據顯示，他曾連續7年排名行業前10%，其中2010年以全市場排名第二的成績力壓前“基金一哥”王亞偉，後者當年排名第三。

王忠波稱，接下來私募從業的方式將切換至“老裁縫定制”的模式，就是做業績精品，立足於做好凈值，將業績放在第一位，在此基礎上再造規模。在他看來，觀合資產是一家起步較高的私募基金。在投研配備上，如今的觀合資產擁有三駕馬車。

除了王忠波外，觀合資產另有兩位基金經理同樣常年浸淫於A股市場，並在行業內取得不錯口碑。其中，公司合夥人、投資總監尚鵬嶽曾任職於銀河基金、富國基金，擔任過銀河銀豐、富國天合穩健、富國通脹主題、富國精選基金經理及富國權益投資部副總監。其間，他管理的富國天合穩健取得了191.97%的總回報，領先大盤81.25個百分點，年複合收益27.5%。而貫穿整個公募生涯，尚鵬嶽先後斬獲三座行業內知名度較高的金牛獎，並獲得第三方出具的業績穩定、三年期及五年期基金的五星評級。

王忠波稱，雖然經驗老到的基金經理可以做到對幾乎所有的行業都有較深的認識，但行業和板塊之間的關註、研究投入正常還是會有親疏之別。好在三人之間過去研究的方向、經歷存在較強的互補性，他們研究的領域覆蓋了整體行業、宏觀策略，三個人互為平臺、分工有協作。

3000點A股機會

作為一名即將入市的私募基金經理，王忠波對當前市場的看法謹慎樂觀。

今年以來，A股市場演繹“二八分化”行情，大盤藍籌表現得抗跌而強勢，中小盤股票則跌跌不休。截至目前，A股上證綜指在3000點上方弱勢整理，而創業板指數在短短的半年間跌逾百點，目前在1800點一線整固。

在王忠波看來，A股市場上述格局會持續較長時間。究其原因，主要有方面，一是由於A股IPO發行節奏在加快;另一個原因則是，重組和定增監管的趨嚴使大量殼資源的價值大幅降低。

對於小盤股的弱勢，王忠波進一步解釋稱，這中間還存在一個時代背景。始於2011年的移動互聯網創新周期的高潮期已經過去。2015年在“互聯網+”戰略的推動下，行業投資到達了高峰期。行業投入沖高回落後，小公司的生存狀態發生了較大變化，一些主打概念、並無真實業績的公司股價紛紛腰斬，整個創業板正在經歷一個“去偽存真”的過程。王忠波認為，3000點進場要勝出，唯有精選個股。未來重點布局一些有業績支撐的、估值相對低廉的龍頭公司。

A股震蕩3000點之際，對於大市王忠波並不悲觀。他稱，整體來看，過去一段市場風險偏好比較低。在這一過程中，市場在逐步地尋底。但市場發展積極的一點是，中國A股的估值已經低於美國、日本的股票市場。“當然，股票市場弱市也是一個經濟存在問題的側面反映。中國經濟與股票市場的下一次強勢走高，可能需要一段時間，在此之前投資者信心的恢複將是至關重要。” 王忠波認為未來的牛市開啟之前，A股需要經歷較長時間的休養生息。

重磅獨家：首次揭秘百億級私募的賺錢能力！全明星陣容聚集的高毅一年賺了這個數！

每經記者 黃小聰 每經編輯 吳永久

“我希望有一天自己能出去做私募。”這幾年以來，火山君經常聽到身邊的朋友或是機構人士這麽說道。在資管這個行業，自己幹私募，漸漸成為了許多人的目標，也被看作是可以實現理想抱負和財務自由的有效路徑。

只不過在這個多少有些靠天吃飯的行業，“理想很豐滿，現實也很骨感。”火山君（微信號：huoshan5188）註意到，這一年左右的時間里，雖然私募行業發展迅猛，但是私募從業人員卻比一年前減少近半。

可以看出，在私募行業想要活下來並且活得好，並不是件容易的事，特別是在行情不佳的情況下，更是比拼實力，有些私募由於業績不理想，壓根就賺不到錢。

但更讓人好奇的是，位於行業“金字塔尖”的百億級別私募，比如王亞偉管理的千合資本，邱國鷺掌舵的高毅資產等，他們的賺錢能力究竟又是如何的呢？

別急，往下看，這一組直觀的財務數據，將為您首次揭曉這一秘密。

私募從業人員減少近半

這幾年私募行業的發展可以說是有目共睹，基金業協會數據顯示，截至2017年5月底，已登記私募基金管理人19112家。已備案私募基金54541只，認繳規模12.79萬億元，實繳規模9.22萬億元。

就在私募實繳規模開始向10萬億元發起沖擊的時候，火山君卻註意到，私募從業人員的數量呈現的是另外一種變化。數據顯示，2017年5月底，私募基金從業人員22.53萬人，單單看這個數字看上去似乎還是挺龐大。但如果回看2016年3月底，則可以發現，私募基金從業人員高達44.65萬人。

僅僅1年左右時間，私募從業人員就減少近半，甚至有不少原先公募的基金經理奔私後，也顯得“水土不服”，紛紛再回到公募或是轉向券商資管。可見，要想在私募行業活下來，而且活得很好，並非易事。

當然，有被淘汰的，自然也有生存下來並且過得還不錯的。火山君註意到，同樣一年左右時間，在整體私募從業人員減員近半的情況下，私募行業的百億管理人隊伍卻增長了60多家。

數據顯示，截至2017年5月底，按正在運行的私募基金產品實繳規模劃分，管理規模在20-50億元的私募基金管理人有505家，管理規模在50-100億元的有183家，管理規模大於100億元的有166家。而截至2016年4月底，管理規模100億元以上的私募基金管理人剛突破百家，達到101家。

高毅去年賺了這個數

而在百億級別私募里面，除了王亞偉的千合資本，還有一家也是經常被提及，那就是邱國鷺等眾明星基金經理掌管的高毅資產。

從私募排排網的數據來看，這幾年，高毅資產旗下的產品業績表現整體都比較不錯，比如高毅-曉峰1號睿遠、高毅鄰山1號遠望、高毅利偉精選唯實等產品的年化回報都超過了20%。

圖片來自：私募排排網

也正是因為這種良好的業績表現，旗下產品在各大銷售渠道備受客戶認可。有大型券商人士就向火山君表示，“高毅的產品在我們這邊現在大概總的70億左右的規模，不過上次開會，說差不多到100億左右的時候可能就不再賣了，要控制下規模。”

那麽，良好的業績，除了為高毅資產贏得了口碑，又給高毅資產帶來怎樣的收入回報呢？

火山君註意到，在國家企業信用信息公示系統中，高毅資產對2016年的財務數據做了部分修改，也使得該信息得以首次被公開，根據修改後的信息，高毅資產2016年營業總收入中主營業務收入達到8010.39萬元，利潤總額7516.06萬元，不過凈利潤僅為516.06萬元，而納稅總額達到2390.96萬元。

從數據可以看出，基本上呈現高收入、高利潤但是低凈利的情況。

其實據火山君（微信號：huoshan5188）進一步了解，在業績報酬來源上，以高毅-曉峰1號睿遠為例，其采用高水位法計提業績報酬，當凈值創新高且超過1元時，提取創新高部分的20%作為業績報酬。但是，在利潤分配機制方面，投資經理將獲得業績提成的三分之二（其中一小部分將用於獎勵研究員）。

如何成立一家私募基金公司

躲過大跌、踏準行情的私募牛人談投資（上）：3~5年內大藍籌將被機構買了又買

每經記者 黃小聰 每經編輯 江月

談大盤藍籌

每日經濟新聞（以下簡稱NBD）：關註到您6月份寫給投資人的一封信中提及，在一年之前就已經買入四大行、保險、制造業大盤龍頭，想請問當時買入這些個股的邏輯是什麽？

周良：我們研究了2016年以來股票供應與資金需求之間的關系，發現雖然供求關系很嚴峻，但結構性的差異極其明顯。股票增量都在中小盤，而增量資金需求卻在大藍籌。這種大多數人忽視的結構性差異，就是投資機會所在。中小創不再稀缺，而大藍籌變得稀缺了。

2016年新股發行、定向增發、大小非減持形成的股票供應增量有近3萬億元，但幾乎全部集中在中小盤的股票上。我們做過統計，2016年IPO公司的平均市值是127億元，增發公司的平均市值是181億元，重要股東減持公司的平均市值是249億元，都是一兩百億元市值的中小盤股票。而增量資金以低風險偏好的機構資金居多，集中在保險、社保、外資等低風險偏好的資金上。我們同樣統計了2016年獲得重要股東增持的公司，發現平均市值達到1060億元。股票增量都是一兩百億元的中小盤，而增量資金在買的是上千億市值的大藍籌。

這種新增股票供應與新增資金需求之間明顯的結構差異，就是投資機會所在，就是市場出現“一九”分化的根本原因。

在市場整體風險偏好降低，成長股估值高企，而大藍籌估值便宜的背景下，未來幾年局部的盈利機會要到大藍籌中去尋找。由於2010年以來市場整體對成長股和中小盤股票的偏好，大藍籌被邊緣化了6、7年。但市場風格是會發生變化的，去年以來市場風格向大藍籌切換的跡象已經越來越明顯了。方向選擇會決定未來幾年盈利的大頭，而大藍籌會變得越來越稀缺。

NBD：您提到大藍籌的這輪強勢周期可能會持續三年到五年，目前只是剛剛開始，為什麽會有這樣的判斷？

周良：除了上面提到的股票供求的結構性差異外，還包括投資者行為模式、估值、市場情緒和大藍籌的稀缺性等關鍵因素。

大藍籌還處於被嚴重低配的行情初期階段。很多大藍籌不僅沒有被集中抱團，反而是被大多數基金嚴重低配。我們統計了我們所看好低估值、高分紅、高確定性的8只大藍籌，涵蓋了大銀行、保險、制造業的大型龍頭，其占滬深300指數權重的11%。而管理規模1.8萬億元的2000多只主動管理偏股型公募基金，今年一季報中配置這8只大藍籌的市值比例僅為1.5%。二季報中配置比例是2.5%。由於季報只公布前十大持股，根據我們的研究模型測算，6月底基金全部持有這8只大藍籌的比例是3.7%。基金半年報馬上就要公布了，大家可以看看我們的模型測算得是否準確。3.7%對比11%，這不是集中抱團，這是嚴重的低配。

NBD：關註到您提及，其實大藍籌更為稀缺，為什麽大市值的大藍籌在今天反而是稀缺的呢？

周良：首先，因為大藍籌幾乎沒有供應的增量。無論是新股發行、定向增發還是大小非的減持，大藍籌幾乎都沒有供應的增量。去年沒有，今年沒有，未來也沒有。今年上半年新上市了244只新股，一只大藍籌也沒有，大藍籌中發生定向增發和大小非減持的也幾乎沒有。

其次，大藍籌不僅沒有供應的增量，連存量也很有限。很多人覺得大藍籌盤子大，存量很大，這是一種誤解。以工商銀行為例，1.5萬億元的流通市值，看似不稀缺，但去掉大股東里的“國家隊”、H股和保險公司拿著永遠不動的股票，真正在A股市場自由流通的市值不到3%，即不到500億元，只不過是兩三個中小盤股票的市值而已。這種情況在工農中建四大行中普遍存在。我們統計，四大行真正的A股自由流通市值加在一起也不到1800億元。

我們所看好的所有低估值高分紅的大藍籌，加總的自由A股流通市值也不超過一萬億元。對比目前中小板、創業板6萬億元的流通市值，大藍籌是極其稀缺的。

NBD：您提到2000多只偏股型公募基金對於您所持有的8只大藍籌6月底的配置市值比例僅為3.7%，而這8只大藍籌占了滬深300指數權重的11%，屬於嚴重低配，但其實這種對大藍籌的低配長期存在於這個市場中，您覺得這個比例在這輪行情中最終有可能縮小到什麽水平？

周良：好的賺錢機會往往出現在被大多數人忽視的地方。每輪行情都是始於嚴重低配，終於嚴重超配的。在大藍籌行情的高潮期，我覺得基金配置這8只大藍籌的比例會高於11%。

2010年大多數人忽視了中小創，其隨後走出了6年的大行情。2010年~2015年，偏股型基金對中小創的配置比例不斷提高，從初期的低配到後期的嚴重超配，2015年6月股市大跌前，公募基金持有中小創的市值甚至超過了持有的主板市值，這時中小創的這輪行情才結束。

價值股與成長股的強弱周期往往5至10年變化一次。歐美市場如此，中國市場也如此。始於低配，終於超配。大藍籌在被市場邊緣化6、7年後，目前還處於被嚴重低配的行情初期階段。

大藍籌的賺錢效應會不斷吸引各路資金流入，推高估值。資金都是逐利的，當中小創走弱不容易賺錢、而大藍籌走強能賺錢時，資金自然會流入，配置比例自然會提高。這會推動大藍籌繼續走高，又刺激更多資金買入大藍籌，這就是證券市場的“賺錢效應”。

2010年至2015年中小創的強勢周期中，“賺錢效應”推動創業板市盈率達到100倍的世界紀錄，“賺錢效應”也會推動大藍籌走到估值泡沫化的一天。但這至少還需要3~5年的時間，因為市場上大多數人的思路還沒有轉變過來，大多數人還被套牢在中小創里，難以自拔。這種轉變是需要長達數年的時間的，3~5年甚至更長時間後，等到大多數人都堅信買大藍籌就能賺錢時，等到基金嚴重超配大藍籌時，才會迎來這輪大藍籌強勢周期的最高潮，也是尾聲。

當然，每一波長周期的行情都不是一蹴而就的，震蕩反複是股市的基本特征。這輪大藍籌行情也是如此，在某些季度還會被中小創反超，甚至在某些年份還會出現虧損，但短期的波動不會改變長期的趨勢。

NBD：您如果是持續看好大藍籌，是不是意味著大盤指數仍會繼續向上突破？或者說如果指數要想往上突破，您覺得需要具備哪些條件？

周良：我們看好少數的大藍籌，但並不看好大盤指數。現在還是熊市的中後期，熊市的結束還沒有到來，沒有兩三年時間，走不完。市場最嚴峻的時候還沒到來。

大藍籌在漲，但絕大多數股票要跌，一九分化會演變為一和九十九分化。在這種情況下，大盤很難向上突破。大部分指數都是弱勢震蕩的走勢，但指數也在分化，創業板指數最弱，上證50最強。

談創業板和選股

NBD：在2015年時，您曾精準地判斷創業板頭部確立，現如今，您對創業板又是持什麽樣的觀點，距離底部確立又還有多遠？

周良：創業板的調整是需要很長時間的，原因同樣是供求關系、投資者行為、市場情緒、估值等。未來幾年小股票的供應量很大，而大部分投資者還套在中小創中難以自拔。基金還嚴重超配了創業板，估值也並不便宜，創業板的賺錢效應不複存在。在這種情況下，創業板還遠遠沒有見底，至少還需要兩年時間。

NBD：現階段，您認為的好股票應該具備哪些特征？

周良：現階段我們的好股票標準是低估值、高分紅、高確定性、可持續性，同時沒有減持、沒有增發、沒有同類新股發行。低估值、高分紅不用說了，我們還很強調高確定性和可持續性，即未來收入和利潤的確定性高，盈利能力可以數十年長期持續。

我們2016年以來喜歡的選股方向，包括銀行業里面的前五大銀行、保險公司、制造業里的大型龍頭品種和大地產公司，這種選擇與很多投資者選擇的消費白馬龍頭是不一樣的。

一鳥在手勝過二鳥在林，投資要追求確定性。這些大藍籌業績穩定，估值便宜，不僅每年盈利的確定性很高，而且估值的提升空間很大。對比潛在收益和潛在風險，是性價比極高的投資機會。

一定要珍惜打折的大藍籌。除了銀行、保險以外，大地產、制造業的大型龍頭相對於全球主要市場，估值也在打折。全世界對大藍籌估值最低的兩個市場都在中國，一個A股，一個是H股。我們認為，這些大藍籌是中國A股市場最具價值的資產，也是最稀缺的資產。大家現在習以為常的估值打折，在不久的將來可能再也看不到。

躲過大跌、踏準行情的私募牛人談港股投資（下）：用更便宜的價格買熟悉的大藍籌

每經記者 黃小聰 每經編輯 江月

除了上證50指數的驚喜表現，相信今年以來港股市場的表現更加讓投資者感到驚艷。

《每日經濟新聞》記者註意到，如今，恒生指數已經站上27000點，並開始向前期高點發起沖擊。同樣困惑投資者的是，在這樣一個點位，港股市場是否依舊值得參與？又有哪些個股值得參與？對此，少數派投資總經理周良分享了自己的投資和選股邏輯。

NBD：關註到您近期也提及港股市場，大藍籌的估值比A股更便宜。您對於港股市場的投資邏輯是什麽，和A股市場有無不同？

周良：港股市場大藍籌的估值比A股還要便宜，平均要低20%，甚至打對折的也不少見。這一方面是由於港股市場大藍籌供應量充沛，另一方面更重要的原因是，港股市場中境外投資者對內地經濟的發展了解不深，對港股大藍籌的估值給了折價。隨著滬深港通等南下資金的進入，隨著港股市場中內地資金比例的不斷提高，這種局面正在發生歷史性變化。港股的定價權正在從外資向內資轉移。銀行、保險、地產、汽車，港股大藍籌正在與A股一起聯袂走高。

港股市場正成為內地資金聚集的投資新方向。內地資金投資方向有限，只能擁堵在內地樓市、股市。滬深港通開辟了內地資金新的投資方向，港股市場正在成為新的吸納內地資金的蓄水池。滬深港通開通兩年來，南下資金正在不斷流入香港市場。QDII和內地外流資金也積極配置港股市場，內地資金正在改變港股的生態，內資在港股定價上的話語權越來越大。這是歷史性的變化，是不可逆的長期趨勢。

港股市場為我們提供了更多的投資選擇，讓我們可以用更便宜的價格買到我們熟悉的大藍籌。好公司很多，但只有便宜價格買入的好公司，才是好的投資。同樣的公司，能夠以更便宜的價格買到，收益風險的性價比就更高。對於港股，我們依然選擇我們熟悉的低估值、高確定性的大藍籌。

NBD：如果一只個股，在A股和港股都上市，您會根據什麽樣的邏輯進行選擇？

周良：這要看具體的行業和個股。同樣買銀行，在A股我們選擇四大國有銀行，在港股我們選擇中型股份制銀行。在A股市場大銀行估值便宜，所以我們買性價比更高的工農中建四大行。在港股市場小銀行的估值更便宜。光大銀行、中信銀行、民生銀行港股的市凈率只有0.6倍左右。1塊錢的凈資產，二級市場的股價只有6角錢。

在A股市場我們不買券商股，在港股市場我們要買券商股。不買券商的A股，不是因為券商股質地不好，而是價格不夠便宜。港股市場我們願意買券商股，因為價格便宜。不少內地券商股在港股市場交易的價格比凈資產還低，在A股大家見過低於凈資產交易的銀行股，一定沒見過券商股也會低於凈資產。凈資產遠遠沒有包含券商最有價值的客戶資源、專業團隊和網點布局，這是少有的機會。

此外，A股中的保險股我們看好中國平安，是A股市場性價比最高的，在港股我們看好新華保險、中國太平。比如說新華保險，估值是A股的七折，價格便宜了，性價比就高了。我們認為保險行業不僅是價值股，還是成長股。保費收入、內含價值近年都在快速增加。

在制造業，港股有更多樣化的選擇。在A股市場制造業我們看好上汽集團，是汽車業最具優勢的龍頭，估值又是A股汽車股最便宜的。在港股市場我們可以有更多選擇，廣汽集團的H股只有A股的6折都不到，廣汽集團A股的性價比不高，而H股性價比就很高。此外地產、高鐵、建材等行業也是如此，我們有了比A股大藍籌更多樣化的選擇。

NBD：對於投資港股，是否會擔心個股不夠活躍形成的流動性問題，以及潛在的做空風險？

周良：流動性和做空是要考慮的一個問題，但我們對此並不過多擔心。我們所選擇的都是低估值的大型企業，而且一般持有的時間會比較長，流動性和做空對我們的影響很小。

知名私募斬獲多只化工大牛，辛宇新進金牛化工，王亞偉或“踩雷”閃崩莊股！

每經記者 劉海軍 每經編輯 吳永久

從7月13日開始披露半年報以來，截至8月6日，共200多家上市公司披露了2017年半年報。火山君發現，一些知名私募的身影已經開始出現。

《每日經濟新聞》記者梳理數據後了解到，王亞偉在二季度繼續重倉持有化工股黑貓股份，但可能在聯明股份上“踩雷”，而神州牧基金、淡水泉投資等知名私募也集體看好並重倉了化工股。

王亞偉或“踩雷”聯明股份

隨著半年報和上市公司各種公告的不斷披露，一些市場知名私募的持倉開始逐漸浮現出來。

從目前已披露的公告中，火山君了解到，在二季度，王亞偉的千合資本繼續堅守在主營產品為炭黑的化工股黑貓股份中。其中，在6月30日，昀灃6號持股公司800萬股，昀灃證券信托計劃持有400萬股。這個持股數量直到7月19日也沒有發生變化。黑貓股份在近兩個月股價大漲，從6月初的低點6.58元已經上漲到了8月4日的11.03元。

黑貓股份公告內容：

聰明股份二季度末十大流通股東

《每日經濟新聞》記者同時註意到，在黑貓股份上大賺，但在聯明股份上，王亞偉或許踩雷。聯明股份是只次新股，從5月底就開始大跌，從走勢看，是一只比較明顯的莊股，發生過多次閃崩。

今年半年報顯示，二季度末，昀灃4號新進聰明股份104萬股。在6 月30日，公司股價收盤價為22.34元，而8月4日收盤價為18.46元，期間跌幅17.40%，如果昀灃4號在二季末的低點大量買入，並且持股不變一路至今的話，應該也是虧損的；如果在7月里止損的話，那麽虧損可能不大。

知名私募重倉化工股

辛宇的神州牧基金此前一直持有多個國企改革殼公司。火山君註意到，但在二季度，其還進駐了主營產品為甲醇的化工股金牛化工。

金牛化工8月2日發布2017年半年度報告，公司上半年實現營業收入4.36億元，同比增長30.51%；實現凈利潤2131.05萬元，同比增長270.14%；實現甲醇產量11.24萬噸。截至6月30日，西藏神州牧基金管理有限公司－天路五號證券投資私募基金持有公司股份226.66萬股，持股比例為0.33%；此外，廣東澤泉投資管理有限公司－澤泉漲樂8號基金也新進成為公司第十大股東，持股數量為173.8萬股，持股比例為0.26%。

在辛宇新進化工股的同時，市場其他多家知名私募也是對化工股情有獨鐘，而化工股也在近段時間走出了一波大行情。

具體來看，因有高送轉，市場知名私募淡水泉投資二季度對萬華化學的整體持倉相對一季度有所減少，但仍為重倉持有。在二季度，淡水泉精選1期持有萬華化學2546.13萬股， 占流通股比例為0.98%，位列第五大流通股股東；投資精英之淡水泉持有1670.83萬股， 占流通股比例為0.64%，位列第八大流通股股東。

萬華化學一直是淡水泉投資的“心頭好”。早在2015年二季度，淡水泉系列兩只產品淡水泉成長基金1期和淡水泉精選1期新進該股前十大流通股股東。另一只產品“投資精英之淡水泉”於2015年四季度新進持有1773.85萬股。在隨後幾個季度中，盡管淡水泉系列產品不斷增減持萬華化學，但該股仍是淡水泉投資重倉持有的標的。

而受益於DMI漲價，公司業績優異，周期股受到資金青睞等原因，萬華化學從去年2月最低點9.43元已經上漲到了8月4日的34.28元，是一只十足的大牛股，而淡水泉在其中則應該賺的盆滿缽滿。

市場另一知名私募民森投資則繼續重倉化工股天原集團。截止二季度， 民森投資旗下產品“民森H號”、“銳進39期”、“民森先進生產力”持股和一季度相比沒有發生變化。天原集團受益於鈦白粉漲價等因素影響，5月份以來從底部的6.26元上漲到了8月2日的高位10.76元，走出了一波相當不錯的行情。

ICO融資向私募“升級” 亟待建立監管機制

數字加密代幣的資產穿梭於網絡世界，數以十萬計的投資者競相參與，ICO（首次代幣發行）融資正在掀起金融投資領域新浪潮。

公開統計數據顯示，2017年以來，全球ICO融資近13億美元，是2016年的5倍以上。在中國，今年上半年的ICO融資額超過26億元人民幣。日漸火爆的市場，吸引了大量的投資者參與其中，VC機構也試圖進入這一領域掘金。就在8月初，國內已有ICO私募基金成立。據了解，某地方政府也計劃成立基於區塊鏈的投資基金。

隨著ICO融資不斷走向火爆，其中存在價格波動、欺詐、流動性不足、洗錢等諸多潛在風險也引起了外界高度關註，但目前中國的監管尚處於空白。業內人士認為，ICO應納入監管體系，建立類似國外的“沙盒”監管機制。

ICO投資者從個人向私募“升級”

隨著區塊鏈技術、加密數字貨幣的快速發展，以數字代幣為支付方式的ICO，迅速成為區塊鏈領域企業、個人，籌集創業資金的重要融資方式。

公開統計數據顯示，從2012年到2016年的4年里，ICO融資複合增長率達到547%。其中，2016年區塊鏈領域的傳統投資額為4.96億美元，而ICO達到了2.36億美元，接近傳統VC投資的一半。2017年以來，全球ICO融資近13億美元，是2016全年ICO融資額的5倍多。

而在國內，ICO融資在2017年上半年火爆起來。根據《2017上半年國內ICO發展情況報告》(下稱《報告》)數據，截至2017年7月18日，僅中國國內提供ICO服務的相關平臺43家，上線並完成ICO的項目達65個，累計融資規模折合人民幣超過26億元，參與人數超過10萬。而另一家金融科技分析研究公司的數據則更為龐大，國內參與ICO的人數有200萬。

“可以把ICO和IPO做一個簡單類比，兩者都是融資方式，ICO最大的特點是項目還沒有業績，就能實現快速融資，為項目發展提供資金支持。”國采金控董事長張利說，具體而言，ICO融資主要是以白皮書的形式，展示基於區塊鏈的底層技術的各種場景應用，通過發行代幣向投資者眾籌，項目的情況通過代幣價值反映。

張利稱，ICO第一波投資人以程序員、極客為主，其特點是懂技術，單體、單客投資量也比較大，投資金額動輒30萬元、50萬元的規模。而目前的不少ICO項目，參與者以老年人為主，人數多但投資量少。不過，也有部分參與者希望找到真正好的ICO項目。

數字虛擬貨幣價格的飆漲，也在吸引風險機構進入。傳統VC為了抓住這個增長迅速的投資市場，開始擁抱ICO，成立專門投資ICO的基金。早在2013年，國外就已成立以ICO方式募集的私募基金，投資的區塊鏈、比特幣創業公司超過40個。

與國外相比，中國的ICO私募基金起步較晚。根據公開信息，今年8月初，國內第一家專註ICO的比特幣風險投資基金成立，主要投資市場為國內的ICO項目。此外，萬向集團等也先後投資了ICO私募基金。

“投資方式上，要看基金是以什麽形式募集。”張利稱， 一種是采用幣幣交易，通過以太幣、萊特幣等方式投資，如果募集的是法定貨幣，也可以將法幣轉成數字貨幣再投給對方；如果募集的時候本身就是以太幣、比特幣等，則持有與項目估值等值的法定貨幣對應的數字貨幣。

建立監管機制成共識 

從網絡世界的虛擬貨幣，到進入現實社會，比特幣等數字貨幣開始成為現實生活的支付工具。2017年4月1日，日本承認比特幣的合法性。與此同時，隨著ICO的不斷升溫，參與者日漸眾多，潛在的諸多風險也開始暴露，納入監管已經成為市場共識。

根據媒體報道，近日新加坡金融管理局發布建議，提醒消費者警惕數字資產(或數字貨幣)投資的信用記錄缺乏、二級市場流動性不足、不透明及投機性質、洗錢和恐怖主義等潛在風險。此外，新加坡金融管理局也提醒，ICO存在項目失敗或跑路導致的資金損失風險、價格劇烈波動引起的金融風險、借ICO進行的詐騙、非法集資等違法犯罪風險等諸多風險。

而在中國的ICO融資項目中，以老年人較多的參與者結構、匿名投資等形式，也決定了其較高的風險系數。張利亦稱，由於投資額較少，不少參與者是抱著“玩一玩”的心態參與ICO項目投資。

張利稱，在監管尚未介入之前，是否有優秀的創始人團隊，是否有成功的經驗、案例，以及是否有很好的技術發展前景，是判斷一個ICO項目好壞的主要標準。

在國外，包括日本、新加坡、美國等多個國家，針對ICO的火爆，早在2013年就已開始建立監管沙盒機制，但在中國目前尚屬空白。作為區塊鏈的參與者，張利也希望，ICO能納入國家監管體系，建立類似國外的沙盒監管機制。

國務院發展研究中心金融研究所原所長張承惠此前表示，不少國家都對金融創新推行了監管沙盒，性質相當於搞一個金融科技特區，對金融科技公司進行單獨審查，符合要求就納入監管沙盒。申請的企業很多，但能夠進入沙盒的數量有限。中國如何監管，是需要探討的問題。

針對這種情況，一些地方政府已經開始有所動作。7月25日，貴陽市政府聯合多家組織發布了《區塊鏈ICO貴陽共識》，並設立“區塊鏈ICO沙盒計劃”，提出適當給予ICO項目包容性豁免，包括白名單管理、融資計劃和合格投資人管理等。

茅臺市值突破7000億 兩私募大佬激辯估值和成長

（原標題：陳繼豪、董寶珍激辯茅臺的估值和成長）

編者按：在一片質疑聲中，貴州茅臺的股價屢創歷史新高。本周，公司市值突破7000億元，股價遙望600元。茅臺股價是“天”麽？當下茅臺是否被高估？一直被作為價值投資者標配的貴州茅臺，國內價值投資的職業投資人又是怎麽看的呢？10月15日，在阿爾法工場價值投資論壇上，價值投資的擁躉者、私募行業著名的茅臺投資人否極泰基金創始人董寶珍和高溪資產合夥人陳繼豪站在不同的角度，進行了激烈辯論。

本期的《紅周刊》再次聯系到兩位私募人士，對辯論精髓進行完善和補充，並在《紅周刊》首發，以饗投資者。

貴州茅臺是不是高估

主持人：當下貴州茅臺的市值7000億元，以300億的利潤來算，目前25倍左右的市盈率是合理的。如果未來股價能夠繼續上漲，需要業績持續增厚。兩位都是投資貴州茅臺的職業投資人士代表，怎麽看現在貴州茅臺的估值問題？

陳繼豪：縱向來看，2008年滬指6100點時，貴州茅臺股價最高漲到267元，按當時每股收益來算的話，PE接近120倍。當時貴州茅臺的產能僅有幾千噸，業績也沒有跟上，但那時市場氣氛狂熱，茅臺也脫離了原有的估值標準。但現在的茅臺和9年前有了天壤之別。雖然股價遠高於267元，但動態PE卻降到了25倍左右，這說明茅臺這九年的業績增長是非常高的。那些質疑茅臺的人，不知是否看了到這種成長性。而茅臺在質疑中屢創新高也是基於此。所以說茅臺的PE並不高。買股票就是買未來，既然發現了一家偉大的企業，就是要從頭拿到尾，除非這個企業運行的趨勢和基本面發生了重大變化。

董寶珍：如果容忍茅臺25倍的PE是合理的，那茅臺現在已經不算低估了。在價值投資理論之中，沒有“某種優秀的資產因為長期確定性高、成長率高就可以不考慮價格”。不幸的是，我國資本市場總是有一種觀點認為當某類資產、某個公司非常優秀，接近於偉大時，價格就不重要了。中國股市1996年就曾經流行過，以任何價格買入深發展和四川長虹都是正確的。而巴菲特、格雷厄姆從沒說過不看PE買股票。看估值水平買股票，是價值投資理論的核心支柱。甚至要低於凈資產去買。巴菲特說，偉大的企業可以在什麽水平下買呢？合理估值。也就是說，在這些價值投資的理論中，對偉大企業估值的最後的一個放寬松條件是合理估值，以合理的價格買入偉大的公司是可以獲利的，這就是極限。

陳繼豪：巴菲特的理論也不能完全照搬，中國有中國的特色。茅臺的PE是動態的，是一直跟著它的業績上升而逐步下降的。查理芒格說過，好的公司就要用合理的價格買，而不是為了等所謂的低於多少倍PE才買，避免錯過最佳買點的教條主義錯誤。好東西就要用貴價格去買，就像名牌包包一樣。

董寶珍：我還是強調，投資過程中不考慮價格在邏輯上是錯誤的。交易過程中考慮的是價格和質量兩個變量，都不能少。質量好可以接受高價格，但我不能因為質量好，要多少錢我都給你。我覺得當前茅臺股價上漲，主要動力並不是價值而是來自於情緒，來自於趨勢的力量。

茅臺的上漲是情緒還是基本面

主持人：董總所說的情緒，是如何體現的呢？

董寶珍：目前幾乎所有的研究報告都是以無限樂觀的語言推薦茅臺，就像2013年幾乎所有的研究報告和媒體都無一例外看空茅臺一樣，差別只是方向相反。2013年茅臺100多元的時候，價值遠高於500元的茅臺，但在100元的價值區域，股價不漲反跌！而在價格上漲了五倍後，股價達到500元不再低估的茅臺股價反而越漲越快，此時的上漲是地地道道的趨勢性上漲，當前主導茅臺股價的已經不再是價值而是趨勢和人性了。

陳繼豪：當下市場環境和2013年有很大區別，看多茅臺除了其自身的基本面、稀缺性、成長性外，還有MSCI進入滬深股市將起到助推作用。總共4000億美元的國外指數基金，加上1000億美元的外圍資金，合計35000億人民幣，配置400多只成分股票。對於茅臺的配置，按權重粗略計算，至少要1000億人民幣。而茅臺現在每天的成交額僅在10億左右，被動跟蹤指數基金的做法和主動型基金的不同點就是它必須配置茅臺，而且要買到標配的量，才能跟上指數。可以預期茅臺到那個時候肯定流動性就很差了。因為大家都不賣了，都鎖倉了，外資買不到只有追高去買，甚至封漲停去買。因此，這類跟蹤指數的巨盤基金足以把茅臺價格推升到很高，所以茅臺到3000元真的很保守了。現在不去買茅臺股票，難道要等到2018年後讓外資基金去用便宜的價格買茅臺嗎？茅臺股票比茅臺酒更稀缺，酒喝完了可以再生產，但茅臺股份就12.56億股，股份更稀缺，更值錢。

董寶珍：把可能性和現實性完全劃等號，是導致高估值危機的原因。巴菲特只給確定性付錢，不給任何可能性和想象付任何溢價。用1萬元買一個生雞蛋和一元買一個熟雞蛋，就因為熟雞蛋不可能孵出小雞，只能作為食物賣一元。一顆受過精的生雞蛋可以在邏輯上變成養雞場？這在理論上是成立的，但因此給這顆生雞蛋按照養雞場的價格定價一萬元，你會接受麽？肯定不會！因為未來存在不確定性。價值投資和風險投資最大的差別是，價值投資只給確定性付錢，不給可能性付錢，風險投資所以有高風險是因為很多可能性因為種種原因變不成現實性！

投資的確定性

主持人：陳總看好茅臺未來，未來的確定性在哪里？

陳繼豪：持有茅臺，不只是為了獲利，還代表著一種態度和熱愛茅臺的情懷。很多人買茅臺、喝茅臺，從心理因素說是愛面子。茅臺在消費者心中是白酒第一品牌，“面子”文化和酒文化是相得益彰的。茅臺從“官酒”轉“民酒”的時代變遷註定了民間的需求會呈幾何級數增長，茅臺品牌發展得越強大，越會發激起人們面子文化消費的沖動，越發吸引消費者的目光。正是這樣濃縮了太多的文化特征和元素的精致“載體”，茅臺與消費者形成了健康積極的自然自覺的消費互動現象和大趨勢。面子文化在長期看還會延續下去，不會隨著社會的進步而消亡。這個面子文化也體現在價值投資者中。我說自己是一個價值投資者，但卻沒配置茅臺，都不好意思說自己是價值投資。

如果把茅臺的成長經歷比作一個人的生命周期的話，茅臺上市至今才16年。拿一個人來看的話，16歲還是個少年，還沒有真正開始創造財富。茅臺的路還很長，紅利期還沒真正到來。上市到現在也僅僅上漲了100倍。世界上偉大的公司哪個不是上漲千倍、萬倍。茅臺的複利效應還沒有出現，這點漲幅放在歷史的長河中還很小，更沒有理由去在乎回撤是不是深。因為市場總有錯的時候，我們要做的是正確的事，正確的堅守，去分享茅臺帶來的複利。查理芒格說：如果你買了一個價格低估的股票，你就要等到價格達到你算出來的內在價值時賣掉，這是很難算的。但如果你買了一個偉大的公司，那你就坐在那兒等著就行了。茅臺就是這樣偉大的公司。

主持人：那麽對於未來的股市呢？你又有什麽看法呢？

陳繼豪：中國經濟發展的時代變遷有著很強的跳躍性規律，每個時代都有一次歷史性大機會，你只要抓住一兩次就能改變自己的命運，我們這一代趕上了歷史巨變的最好時期，機會很多，尤其是資本市場，蘊含著大量的機會。放大格局看，我們股市現在3300點太低了，和我們國運的長期發展嚴重不匹配。預計到2035年GDP總量能比2020年再翻一番，人均GDP從一萬美元增加到2萬多美元。就是保持5%的增長速度，未來20年，經濟體量也是超過美國成為世界第一大經濟體。目前，香港股市近28000點，美國道指也有23000點。美國股市在2008年金融危機的時候，最低跌到7000點，但僅用了9年時間，就已成功實現超越，屢創歷史新高。未來的中國股市，在監管到位和捋順各種關系、規範上市公司各項制度、懲治各種違法違規行為後，必將迎來健康地上漲。作為經濟晴雨表的股市必將走出波瀾壯闊的牛市行情。可能要突破2萬點甚至3萬點。

這與所有企業的效益增長、所有二級市場參與者對市場的認知度是密切相關的。對中國經濟有信心，就對資本市場有信心。看清了大勢，比單純看股票、看波動、看點位、看市盈率更有意義。重勢不重價，好公司就要享受高估值、高溢價。未來10年中國將出現一大批世界級的偉大公司，我們現在要做的就是去發現這樣的公司。去布局，敢於去買，去堅定持有。茅臺就是這樣的標桿公司，它的股價和市盈率、市凈率不是直接的線性關系，完全是受供求影響，當籌碼稀缺了就出現爭搶籌碼的行為，因為茅臺的未來太誘人了，叫人無法拒絕。天上下黃金雨的時候，你要用大盆去接，而不是用湯勺。

董寶珍：中國股市未來肯定是向好的，這一點我也同意陳總的意見。但我還是強調一點，企業的優勢，確保了基本面的長期確定性，低估值提供了可以獲得收益的確定性，在高估之上導致了收益確定性下降甚至消失。希望白馬股不要複制2015年的創業板之路，當時多少價值投資人批評創業板，嘲笑人們分不清價值和泡沫。而我們現在也該反思，是不是又有太多的價值投資者身處於白馬股的泡沫中，而忘記了價值投資的基本原則。

(作者廠長系阿爾法工廠的創始人)

新三板逾1000家企業可發行私募可轉債 200人股東上限降低適用性

在新三板市場缺乏流動性、鮮有制度供給的周期，滬深交易所與全國股轉系統合力為創新層部分企業送出融資大紅包，近日上述三方以及中國結算聯合制定《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則（試行）》（以下簡稱《細則》），新三板創新層股東人數未超過200人的創新創業公司，將被允許在滬深交易所非公開發行可轉債（俗稱私募可轉債）。+

菁財資本創始合夥人葛賢通在接受《證券日報》記者采訪時表示，私募可轉債的推出將進一步豐富新三板市場的融資渠道。以創新層作為試點，既有合理性也有對創新層這一制度設計本身的政策延續性。

“因為掛牌公司基本都是中小創業企業，經營穩定性差，創業者和投資者通常存在巨大的預期差，難以估值或者雙方估值難以談攏。私募基金、創投機構等投資機構在投資時，一般都要簽訂帶有對賭性質的回購協議。此類對賭協議一方面沒有監管層政策支持，容易引起糾紛。另一方面，在IPO過程中，此類對賭協議屬於需要清理規範的範疇。”葛賢通表示，對投資機構直接發行私募可轉債，可以降低投資機構的投資風險。

“雙創公司的可轉債，是對創新層創新創業企業融資方式的拓展和補充。在一定程度上，可轉債是新三板創新層企業的一種替代性融資方式。”東北證券新三板研究中心總監付立春在接受《證券日報》記者采訪時稱，但可轉債采取非公開發行的方式進行，同時也明確提出股東人數不超過200人的限制。該規定對於未掛牌新三板的企業較易滿足，但對於新三板掛牌企業則略顯苛刻。

根據《細則》，可轉換債券發行前，發行人股東人數不超過200人，同時可轉換債券轉股後股東人數不得超過200人。截至9月22日，新三板創新層共計有1377家公司，據《證券日報》記者不完全統計，約有1162家公司股東人數在200人以內。

“企業掛牌新三板後，大多會通過定增方式融資，定增融資使得股東人數增多；選擇協議轉讓方式的創新層公司通過指定或非指定的方式進行股權轉讓，有進一步分散股東的可能；部分進入創新層的企業，因為采取做市轉讓的股權轉讓方式，股權分散程度普遍較高，股東人數很可能超過200人。”付立春表示，因此，雙創企業可轉債細則對新三板的創新層企業適用性受到限制。

除了200人股東人數限制，業界對於私募可轉債預期樂觀。從技術環節來看，葛賢通分析稱，由於此次私募可轉債是在雙創債下推出，關於雙創債的創新增信機制都可以引入，一方面可以設置多樣化的償債保障條款，包括控制權變更限制條款、核心資產劃轉限制條款、交叉違約條款、新增債務限制條款、支出限制條款等；另一方面，可以拓寬抵押、質押品範圍，用合法擁有的依法可以轉讓的股權，或者註冊商標專用權、專利權、著作權等知識產權，為創新創業公司債券增信。

“溫州幫”、特力A莊家被盯上了，這次他們雙雙登上擬失聯私募榜了！

近日，中國基金業協會公布了第18批擬失聯私募機構名單，7個私募公司上榜。火山君一一的查詢了這幾家公司後發現，多家是股權投資基金，而另外兩家證券私募則是市場上比較知名的“溫州幫”和大妖股特力A的莊家。

7家私募機構擬失聯

1月9日，中國證券投資基金業協會披露了第十八批疑似失聯私募機構名單及失聯私募機構的最新情況。

根據公告，日前，基金業協會自律核查工作中發現7家擬失聯機構。其中，基金業協會在處理投訴案件中發現中財國龍（北京）資本管理有限公司等4家擬失聯機構；江蘇證監局在開展異常機構核查工作過程中發現蘇州金聯投資管理有限公司1家擬失聯機構；青島證監局在專項核查中發現青島層峰資產管理有限公司1家擬失聯機構；中證中小投資者服務中心在開展糾紛調解工作中發現昌龍運通（北京）股權投資基金管理有限公司1家擬失聯機構。基金業協會通過私募基金登記備案系統中預留的固定電話、手機號碼和電子郵件等方式無法與第1至4家機構取得聯系。

基金業協會表示，上述公司於本公告發出後5個工作日內來函對公司經營情況及風險情況予以書面說明，逾期則被認定為“失聯機構”。被認定為“失聯機構”的私募基金管理人，將在官方網站私募基金管理人分類公示欄目中予以公示，同時在私募基金管理人機構誠信信息公示中予以標示。列入失聯名錄的私募基金管理人，滿三個月未主動聯系協會並提供有效證明材料的，協會將註銷該私募基金管理人登記。

“溫州幫”、特力A莊家上榜

火山君一一的查詢了這幾家公司的資料。上述7個公司中，除了中鑫富盈和上海務生資產是做證券私募之外，其余幾家都是做股權投資基金的。

火山君了解到，做股權投資的幾個私募不太知名，而中鑫富盈和上海務生資產則是有一番“故事”的。

火山君了解到，上海務生資產的法定代表人就是這幾年市場聞風喪膽的“溫州幫”馬永威。

去年，證監會公布了對馬永威、曹勇的行政處罰決定書， 而此兩人都是市場公認的“溫州幫”代表人物。證監會公布稱，馬永威、曹勇於2016年7月5日至7月18日期間，利用資金優勢，通過連續買賣、在漲停板大量申報買單維持漲停價格、虛假報撤單、在自己實際控制的賬戶之間進行交易等手段，操縱“福達股份”股價，獲利共計約2,288萬元。馬永威、曹勇的上述行為違反了《證券法》相關規定，證監會決定沒收馬永威、曹勇違法所得約2,288萬元，並對馬永威處以約4,577萬元罰款，對曹勇處以約2,288萬元罰款。

而中鑫富盈則是操縱特力A的莊家之一。2015年下半年，特力A股價近百日個交易日暴漲近10倍，成為有名的大妖股，而操縱這只“妖股”的就有中鑫富盈。

依據《中華人民共和國證券法》的有關規定，證監會對中鑫富盈、吳峻樂合謀操縱特力A、得利斯股票價格一案進行了立案調查、審理。最後對深圳市中鑫富盈基金管理有限公司、李建林、吳峻樂三者做出了嚴厲處罰，在市場引起了廣泛關註 。

每經記者 劉海軍 每經編輯 吳永久

（本文封面圖來自攝圖網）