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茅臺市值突破7000億 兩私募大佬激辯估值和成長

（原標題：陳繼豪、董寶珍激辯茅臺的估值和成長）

編者按：在一片質疑聲中，貴州茅臺的股價屢創歷史新高。本周，公司市值突破7000億元，股價遙望600元。茅臺股價是“天”麽？當下茅臺是否被高估？一直被作為價值投資者標配的貴州茅臺，國內價值投資的職業投資人又是怎麽看的呢？10月15日，在阿爾法工場價值投資論壇上，價值投資的擁躉者、私募行業著名的茅臺投資人否極泰基金創始人董寶珍和高溪資產合夥人陳繼豪站在不同的角度，進行了激烈辯論。

本期的《紅周刊》再次聯系到兩位私募人士，對辯論精髓進行完善和補充，並在《紅周刊》首發，以饗投資者。

貴州茅臺是不是高估

主持人：當下貴州茅臺的市值7000億元，以300億的利潤來算，目前25倍左右的市盈率是合理的。如果未來股價能夠繼續上漲，需要業績持續增厚。兩位都是投資貴州茅臺的職業投資人士代表，怎麽看現在貴州茅臺的估值問題？

陳繼豪：縱向來看，2008年滬指6100點時，貴州茅臺股價最高漲到267元，按當時每股收益來算的話，PE接近120倍。當時貴州茅臺的產能僅有幾千噸，業績也沒有跟上，但那時市場氣氛狂熱，茅臺也脫離了原有的估值標準。但現在的茅臺和9年前有了天壤之別。雖然股價遠高於267元，但動態PE卻降到了25倍左右，這說明茅臺這九年的業績增長是非常高的。那些質疑茅臺的人，不知是否看了到這種成長性。而茅臺在質疑中屢創新高也是基於此。所以說茅臺的PE並不高。買股票就是買未來，既然發現了一家偉大的企業，就是要從頭拿到尾，除非這個企業運行的趨勢和基本面發生了重大變化。

董寶珍：如果容忍茅臺25倍的PE是合理的，那茅臺現在已經不算低估了。在價值投資理論之中，沒有“某種優秀的資產因為長期確定性高、成長率高就可以不考慮價格”。不幸的是，我國資本市場總是有一種觀點認為當某類資產、某個公司非常優秀，接近於偉大時，價格就不重要了。中國股市1996年就曾經流行過，以任何價格買入深發展和四川長虹都是正確的。而巴菲特、格雷厄姆從沒說過不看PE買股票。看估值水平買股票，是價值投資理論的核心支柱。甚至要低於凈資產去買。巴菲特說，偉大的企業可以在什麽水平下買呢？合理估值。也就是說，在這些價值投資的理論中，對偉大企業估值的最後的一個放寬松條件是合理估值，以合理的價格買入偉大的公司是可以獲利的，這就是極限。

陳繼豪：巴菲特的理論也不能完全照搬，中國有中國的特色。茅臺的PE是動態的，是一直跟著它的業績上升而逐步下降的。查理芒格說過，好的公司就要用合理的價格買，而不是為了等所謂的低於多少倍PE才買，避免錯過最佳買點的教條主義錯誤。好東西就要用貴價格去買，就像名牌包包一樣。

董寶珍：我還是強調，投資過程中不考慮價格在邏輯上是錯誤的。交易過程中考慮的是價格和質量兩個變量，都不能少。質量好可以接受高價格，但我不能因為質量好，要多少錢我都給你。我覺得當前茅臺股價上漲，主要動力並不是價值而是來自於情緒，來自於趨勢的力量。

茅臺的上漲是情緒還是基本面

主持人：董總所說的情緒，是如何體現的呢？

董寶珍：目前幾乎所有的研究報告都是以無限樂觀的語言推薦茅臺，就像2013年幾乎所有的研究報告和媒體都無一例外看空茅臺一樣，差別只是方向相反。2013年茅臺100多元的時候，價值遠高於500元的茅臺，但在100元的價值區域，股價不漲反跌！而在價格上漲了五倍後，股價達到500元不再低估的茅臺股價反而越漲越快，此時的上漲是地地道道的趨勢性上漲，當前主導茅臺股價的已經不再是價值而是趨勢和人性了。

陳繼豪：當下市場環境和2013年有很大區別，看多茅臺除了其自身的基本面、稀缺性、成長性外，還有MSCI進入滬深股市將起到助推作用。總共4000億美元的國外指數基金，加上1000億美元的外圍資金，合計35000億人民幣，配置400多只成分股票。對於茅臺的配置，按權重粗略計算，至少要1000億人民幣。而茅臺現在每天的成交額僅在10億左右，被動跟蹤指數基金的做法和主動型基金的不同點就是它必須配置茅臺，而且要買到標配的量，才能跟上指數。可以預期茅臺到那個時候肯定流動性就很差了。因為大家都不賣了，都鎖倉了，外資買不到只有追高去買，甚至封漲停去買。因此，這類跟蹤指數的巨盤基金足以把茅臺價格推升到很高，所以茅臺到3000元真的很保守了。現在不去買茅臺股票，難道要等到2018年後讓外資基金去用便宜的價格買茅臺嗎？茅臺股票比茅臺酒更稀缺，酒喝完了可以再生產，但茅臺股份就12.56億股，股份更稀缺，更值錢。

董寶珍：把可能性和現實性完全劃等號，是導致高估值危機的原因。巴菲特只給確定性付錢，不給任何可能性和想象付任何溢價。用1萬元買一個生雞蛋和一元買一個熟雞蛋，就因為熟雞蛋不可能孵出小雞，只能作為食物賣一元。一顆受過精的生雞蛋可以在邏輯上變成養雞場？這在理論上是成立的，但因此給這顆生雞蛋按照養雞場的價格定價一萬元，你會接受麽？肯定不會！因為未來存在不確定性。價值投資和風險投資最大的差別是，價值投資只給確定性付錢，不給可能性付錢，風險投資所以有高風險是因為很多可能性因為種種原因變不成現實性！

投資的確定性

主持人：陳總看好茅臺未來，未來的確定性在哪里？

陳繼豪：持有茅臺，不只是為了獲利，還代表著一種態度和熱愛茅臺的情懷。很多人買茅臺、喝茅臺，從心理因素說是愛面子。茅臺在消費者心中是白酒第一品牌，“面子”文化和酒文化是相得益彰的。茅臺從“官酒”轉“民酒”的時代變遷註定了民間的需求會呈幾何級數增長，茅臺品牌發展得越強大，越會發激起人們面子文化消費的沖動，越發吸引消費者的目光。正是這樣濃縮了太多的文化特征和元素的精致“載體”，茅臺與消費者形成了健康積極的自然自覺的消費互動現象和大趨勢。面子文化在長期看還會延續下去，不會隨著社會的進步而消亡。這個面子文化也體現在價值投資者中。我說自己是一個價值投資者，但卻沒配置茅臺，都不好意思說自己是價值投資。

如果把茅臺的成長經歷比作一個人的生命周期的話，茅臺上市至今才16年。拿一個人來看的話，16歲還是個少年，還沒有真正開始創造財富。茅臺的路還很長，紅利期還沒真正到來。上市到現在也僅僅上漲了100倍。世界上偉大的公司哪個不是上漲千倍、萬倍。茅臺的複利效應還沒有出現，這點漲幅放在歷史的長河中還很小，更沒有理由去在乎回撤是不是深。因為市場總有錯的時候，我們要做的是正確的事，正確的堅守，去分享茅臺帶來的複利。查理芒格說：如果你買了一個價格低估的股票，你就要等到價格達到你算出來的內在價值時賣掉，這是很難算的。但如果你買了一個偉大的公司，那你就坐在那兒等著就行了。茅臺就是這樣偉大的公司。

主持人：那麽對於未來的股市呢？你又有什麽看法呢？

陳繼豪：中國經濟發展的時代變遷有著很強的跳躍性規律，每個時代都有一次歷史性大機會，你只要抓住一兩次就能改變自己的命運，我們這一代趕上了歷史巨變的最好時期，機會很多，尤其是資本市場，蘊含著大量的機會。放大格局看，我們股市現在3300點太低了，和我們國運的長期發展嚴重不匹配。預計到2035年GDP總量能比2020年再翻一番，人均GDP從一萬美元增加到2萬多美元。就是保持5%的增長速度，未來20年，經濟體量也是超過美國成為世界第一大經濟體。目前，香港股市近28000點，美國道指也有23000點。美國股市在2008年金融危機的時候，最低跌到7000點，但僅用了9年時間，就已成功實現超越，屢創歷史新高。未來的中國股市，在監管到位和捋順各種關系、規範上市公司各項制度、懲治各種違法違規行為後，必將迎來健康地上漲。作為經濟晴雨表的股市必將走出波瀾壯闊的牛市行情。可能要突破2萬點甚至3萬點。

這與所有企業的效益增長、所有二級市場參與者對市場的認知度是密切相關的。對中國經濟有信心，就對資本市場有信心。看清了大勢，比單純看股票、看波動、看點位、看市盈率更有意義。重勢不重價，好公司就要享受高估值、高溢價。未來10年中國將出現一大批世界級的偉大公司，我們現在要做的就是去發現這樣的公司。去布局，敢於去買，去堅定持有。茅臺就是這樣的標桿公司，它的股價和市盈率、市凈率不是直接的線性關系，完全是受供求影響，當籌碼稀缺了就出現爭搶籌碼的行為，因為茅臺的未來太誘人了，叫人無法拒絕。天上下黃金雨的時候，你要用大盆去接，而不是用湯勺。

董寶珍：中國股市未來肯定是向好的，這一點我也同意陳總的意見。但我還是強調一點，企業的優勢，確保了基本面的長期確定性，低估值提供了可以獲得收益的確定性，在高估之上導致了收益確定性下降甚至消失。希望白馬股不要複制2015年的創業板之路，當時多少價值投資人批評創業板，嘲笑人們分不清價值和泡沫。而我們現在也該反思，是不是又有太多的價值投資者身處於白馬股的泡沫中，而忘記了價值投資的基本原則。

(作者廠長系阿爾法工廠的創始人)