牛市就一个拐点，不要轻易猜测

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核心结论：
①过去风格阶段性切换多在3季末或之后，源于政策催化、资金博弈，目前火候不够。
②居民财富配置迁徙是大势，资金入市凶猛，牛市顺应趋势胜于猜测拐点，阶段性风险跟踪股市政策动态，前期已点刹车，当下不过虑。
③“牛”住梦想，上帝、恺撒各取所需，转型方向的成长是主战场，如互联网+、中国智造、医疗健康，主板机会体现为政策主题，是辅战场，如国企改革、大上海。

上帝的归上帝，凯撒的归凯撒

6 月3日市场宽幅震荡后，投资者最关注的问题是市场风格切换和回调风险。6月7日我们发布中期策略报告《“牛”住梦想》，指出本轮牛市是转型的“中国梦”， 这次泡泡将创纪录。牛市就是水涨船高的过程，成长、价值都有机会，只是角色和战法不同，所谓上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。

1、上帝、凯撒，各取所需

牛市就是水涨船高，机会各不相同。
6 月3日市场宽幅震荡，关于风格切换的声音渐起；6月3日-8日，创业板指下跌5%，上证50上涨6%，投资者对于风格切换的担忧加深。但是6月9日-12 日，创业板指张5.3%，上证50下跌-3.1%，市场风格并未切换，不过国企改革、大上海等主题仍然活跃。我们反复强调，牛市就是水涨船高的过程，成 长、价值都有机会，只是角色、战法不同，正所谓上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。本轮牛市本质上是反应转型的“中国梦”，代表转型方向的新兴成长是长牛主角， 类似05-07年牛市的地产链，是本轮牛市的主战场，是贝塔；主板更多以主题形式表现，是辅战场，是阿尔法。过去3年市场风格在Q3末Q4初出现阶段性转 变，均源于政策催化的主题爆发：如12年12月十八大之后银行股，13年8月底自贸区和10月的国企改革主题，14年11月一带一路和降息利好的板块。

风格阶段性切换的时机尚不成熟。
相 比2012-14年，阶段性的风格转变缺乏政策事件的驱动，持仓和收益率偏差的博弈动力也不足。首先，从持仓结构来看。普通股票型基金前十大重仓股的行业 占比中，12Q3银行占比低至6%，创当时历史新低；14Q3非银占比低至3%。15Q1机构虽仍重仓成长，但是大金融整体占比18.7%，远高于前期低 点8.4%。其次，从基金收益的差异程度来看，12-14年风格调整前基金净值累计涨幅前10%均值与后10%均值的差比平均涨幅分别为3、3.3、 2.4，目前为1.1，基金净值增幅的中位数为104%，目前才6月中旬排名靠后的基金博弈风格切换的动力不强。

2、牛市顺应趋势胜于猜测拐点

牛市就一个拐点，不要轻易猜测。
一 轮牛市最终结束于产业发展动力耗竭，如96-01年的家电饱和、05-07年的地产销售疯狂、2000年科网泡沫化等，中国转型才开始，牛途还很长。从 14年7月增量资金开始入场算起，上证综指10个月涨150%，速度超过以往所有牛市，创业板指涨200%；2015年1-5月换手率（年化）来看，A股 远高于其他市场，创业板达到10倍，纳斯达克市场也不过2.5倍。市场快速大幅度上涨引发投资者担忧也属正常。但居民财富的重新配置动能巨大，资金入市难 以阻挡，市场趋势不会轻易改变。今年以来，分别代表散户、机构、杠杆资金、外资的银证转账、偏股型基金份额、融资余额、沪股通净流入增长35170、 7997、11886、805亿，合计5.6万亿。3月市场第二次加速上涨以来，融资交易占比从25.4%降至13.8%，说明1月中的降杠杆措施已经奏 效。市场上涨的核心原因是钱太多，当前中国大陆类似1980-90年代日本、台湾，产业结构变化导致资金“过剩”严重。市场的中期调整，除非“急刹车”的 强手段改变投资者预期。

中期调整也无需太担忧，继续观察。
任何一轮牛市，途中都会遇到波折，回顾A股牛市及震荡市，中期调整通常由三大因素导致：
①管理层调控股市，如07年530上调印花税率为股市降温；
②宏观政策调整，如06年5月加息导致股市调整；
③海外金融危机，如97年5月亚洲金融危机导致股市调整。

从 目前来看，后两种风险暂无忧，但市场上涨过快，资金入市仍在持续，管理层调控股市引发中期调整可能性最大。从调控手段来看，可能会有两种方式：一是大力收 紧场外杠杆资金，本轮牛市通过伞形信托、银行理财配资等提升交易杠杆的方式发展迅猛，场外杠杆资金万亿以上，一旦监管政策收紧将对市场阶段性影响；二是提 高印花税等直接给股市降温的措施。6月12日新闻发布会融资融券修订明确允许融资融券合理展期，目前出台政策仍以点刹式为主。当下政策仍偏温和，无须过虑 市场趋势性变化。

3、策略：“牛”住梦想

“牛”住梦想，不同战场不同战法。
《“牛” 住梦想——2015年中期A股投资策略-20150607》指出，本轮牛市就是转型“中国梦”，这次泡泡将创记录。荷兰郁金香泡沫、法国密西西比泡沫、英 国南海泡沫及海内外历次牛市，都是短期形成巨大涨幅，牛市就是水涨船高，顺应趋势胜于猜测短期拐点。投资者短期的纠结，无外乎市场会否出现波折，最好能高 抛低吸，实际上择时非常难，尤其是小波动。历史数据显示，牛市中基金收益率低于上证综指，而熊市、震荡市中基金收益率战胜指数，这从侧面反应，牛市中择时 是很难的。今年来股票型公募、阳光私募收益率（中位数）分别为104%、36%，这其中的差异也是源于此。牛市都有机会，分清主战场、辅战场，转型方向的 成长是主战场，宜用阵地战，主板的机会体现为政策主题，是辅战场，宜用游击战。

成长是主战场，守住阵脚。
本 轮牛市本质上就是实现转型的“中国梦”，12年12月以技术进步为新动力的全球增长重构背景下，创业板代表的新兴产业先启动，14年7月国家治理完善、改 革加速，增量资金入场。参考历史，牛市终结源于主导产业发展动力耗竭，中国转型才开始，资产配置搬家才开始，牛途还很长。当前的转型牛中，成长是主战场， 是贝塔，操作上以阵地战为主。关注成长三大主导产业：
①技术演变对应互联网+。互联网+ 与生产制造结合还需时间，已经创新型改造服务业，如金融、医疗、教育、电子商务、旅游，正在向公共服务领域渗透，如能源、机场等；
②政策扶持对应先进制造。中国欲弯道超车，需制造升级、互联网发展两条腿走路，工业4.0关注设备互联+智能工厂+信息处理，强国梦关注高端制造（军工）；

③人口结构+收入水平，决定服务消费崛起，如医疗健康。

主板主题也精彩，国企改革+大上海。
牛 市就是水涨船高，主板一样有机会，体现为政策催化的主题，继续看好国企改革、大上海。央企第二批试点有望近期公布，重点关注以国有资本投资公司试点；地方 国企聚焦改革进度领先的上海、广东、安徽。详见《国企改革专题系列1-5》。6月12日浦东国资委公布国企改革“ 18条”，内容包括优化国资布局、强化分类监管、实施大集团战略、进一步优化国企领导人员的管理和激励机制等。“大上海”具备国企改革、科创中心、迪士尼 三大催化剂。国企改革加速、为科创中心提供资金支持，形成正向循环；上海规划2020年前形成科技创新中心基本体系，2030年跻身全球重要创新中心，未 来实施细则逐步推出，将极大推动产业转型升级；迪士尼有望于15年年底测试运营，16年春开业，参考香港迪士尼主题表现，正式开园前1年左右相关指数上涨 明显加速。公司如张江高科、陆家嘴、浦东建设、强生控股、上海机电、自仪股份、华东电脑、爱建股份、美盛文化、春秋航空等。

（海通策略）

顺势而为：论牛市的龙头是如何炼成的

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顺势而为：论牛市的龙头是如何炼成的

春、夏、秋、冬，四季轮回，这是自然界的规律，而人类顺应自然规律，春播、夏种、秋收、冬藏……年复一年，人们经营着四季规律，种瓜得瓜、种豆得豆。对于股市来说，又何尝不是如此——自然界是四时更替，股市是牛熊轮转。所以，投资者们亦当顺应股市变换之规律，熊市掘金、牛市挖宝，正如资本市场某位大佬所言： 

盛世古董乱世金，熊市价值牛市梦。 

盛世古董、乱世黄金，是一句中国俗语。盛世时期，经济繁荣而且秩序良好，古董这种东西，肯定会不断增值、而且不容易受到损坏。乱世时期，古董就不行了，又有贬值风险、又容易破碎。所以，乱世时人们喜欢黄金——又不贬值、又容易保管和携带。同样的道理，熊市中人们更加注重价值、看重业绩；牛市到来，业绩变得相对次要了，故事、梦想、前景则更容易让人眼前一亮。 

因此，资本市场大风口变换，我们的思维也要随着变化。这一点看似容易，实则不然。许多混迹市场多年的资深投资者，常常难以转变过来，在牛市风口下却依然用熊市思维来思考问题。 

港股这一波牛市早已启动，个中逻辑分析，可以参考格隆汇之前的文章： 

1、旗帜鲜明做多港A股（2015年3月25日）

2、关于港股未来的大胆猜想（2015年4月12日）

3、港股大时代：天时、地利、人和（2015年4月14日） 

所以，牛市到来，我们都应该用“牛市梦”的思维来思考这样一个问题：牛市龙头如何选？ 

一般来说，从市场特征看，牛市龙头有三个特征： 

1、领先于其它股票率先上涨。股 市有句谚语：“在底不知底。”意思是说，当熊市悄然见底的时候，绝大多数投资者还以为这不过又是一次熊市期间的喘息而已，根本想不到股市已经走出了熊市。 只有当某一只或者几只股票，在绝大多数股票还在沉睡的时候走出独立的大行情，才会打破绝大多数投资者的熊市思维，让投资者逐渐从熊市中醒来。
 

2、涨幅巨大，远远高于大盘同期或同类股票涨幅。既然被选为龙头，其涨幅必然会远远高于其他股票，且持续性很好。
 

3、大众情人，极具人气。龙头股一般是股市中的“大众情人”，知名度很高，其基本面或者其所含有的概念能够得到市场的认可，且具有较大的想象空间。因此，龙头股的上涨，不会被认为是人为恶炒，而是市场的合力使然，是顺势而为，水到渠成。
 

上面这些龙头股市场特征，相信很多人长期跟踪，都能慢慢发现和总结，不过，如果要从更专业的角度来挖掘和分析牛市龙头的选股逻辑，是不容易的。

这一点，我们来看看格隆汇会员左龙大侠的精辟总结： 大牛市选股逻辑：

1）市场：公司处于什么行业选择了什么市场，是否足够大并且性感

2）模式：公司的商业模式是否清晰靠谱、有对标，已证明

3）产品：具体的产品（解决方案）是否已经做出来，是否快速迭代、是否热卖，是否与模式、市场匹配

4）团队：特别是创始人团队是否靠谱

5）市值：市值适中 

是的，回顾历史上那些牛市龙头股，都是行业顺应潮流、产品和商业模式具有巨大想象空间，基本面、业绩良好，市值适中的股票。而目前，如果把以上逻辑对应到港股这一波大牛市中，便有这么一只牛市龙头呼之欲出：网龙！（网龙已经涨了许多，有一定风险，后续是否会继续成为龙头领涨，则见仁见智，本文仅是用网龙为例验证逻辑） 

下面我就用网龙来验证牛市龙头选股逻辑。 

网龙为何是龙头？ 

从市场特征看： 

1、一马当先，领涨 

熟悉港股第一波上涨行情的都知道，那一波气势恢宏，港股科网板块在网龙、金山率先启动下，开始上攻，因此，可以说那一波港股科网龙头非网龙和金山莫属。而5月8日网龙开启的第二波攻势中，金山其实并没有太大涨幅。 

网龙近期走势（3月24日至今）

金山近期走势（3月24日至今）

2、涨幅巨大，高于同类科网股 

统计自3月24日至今，科网股的涨幅，可以发现，剔除掉老千、细价股以及市值过小的股票，网龙涨幅164%，市值175亿，毫无疑问涨幅巨大，具有龙头领涨性质。 

Wind统计3月24日至今信息科技类股票涨幅排名前20（市值>50亿） 

3、人气爆棚，资金最爱 

这一点可以用网龙跟A股的全通教育对标来说明，就在线教育来说，网龙是比全通好的多的多的纯正、有业绩的股票，如果在A股当一飞冲天。现在港股A股化，所以资金更加偏爱这种精准对标、概念纯正，大妈最爱的股票了。（关于网龙比全通NB，其实格隆汇早有分析，3月25日格隆汇大侠Tung就发表了一篇名为《网龙（777.HK）：比全通教育更牛X的教育股！》的文章） 

以左龙大侠的牛市选股逻辑分析，则能更加清晰的理解为何其被各路神仙选为龙头： 

1、充满想象的在线教育未来 

一个行业有没有前景，要看其是否顺应历史潮流，而现在是“互联网+”的风口，也是教育的风口，朝阳行业+国家政策支持，未来充满想象（再穷不能穷教育，教育信息化是一个庞大的生态体系，“政府主导，多方参与”的格局即将形成，共享2015年2000亿元市场蛋糕）。 

2、网龙在线教育产品和模式清晰 

下面来听听网龙的在线教育故事： 来源：云帆互联网

“我们将我们做的K12教育称之为铁人三项，硬件+平台+软件。其实我们想打造电子书包的生态圈，我们分两块。大家应该知道政府的班班通和人人通，其实我们在人人通的布局非常大，我们希望将家长，教师和学生连接起来。传统上全通教育也在做所谓的家校通。全通是把老师家长学生通过IM串起来，但是不会有特别高的粘性，因为微信和QQ都能够实现。那么我们的人人通和别人有什么不同呢，我们把整个学习过程分为三块，课前预习，课上学习和课后复习。

 举 个例子，比如说我们今天要讲一个开根号的数学题，但是其实在讲开根号之前有很多的前置知识点，所以我们会在学生课前推送这些必要的知识点进行预习。学生会 做一个简单的测试，看看这些前置知识点有哪些是没掌握的。如果有没掌握的我们有两个解决方案，一个是自主学习平台，另外一个就是老师会通过云端看到学生在 课前对前置知识点的掌握情况，然后根据情况调整课堂内容。

通 过这个生态圈，家长可以很轻易的实时了解到学生在学校的学习情况，老师就不再需要在放学后花很多时间回答家长的各种问题。因为我们的产品覆盖了课前课中课 后的所有环节，所以我们云端的数据库有非常全面的学生学习情况覆盖。比如说错题库，我们可以把学生所有的错题记下来，我们能够了解全中国用我们软件的学 生，他们有哪些知识点不懂。所以在最后考试的时候你只需要复习错题库就好了，能够大幅提高学习效率。这些关于学生学习情况的大数据积累是我们非常重要的竞 争门槛。传统课堂上如果老师提问某个同学问题其他同学就没有事情做了，那么现在通过平板，老师可以讲问题推送给每一个学生，效率很高。每堂课基本可以布置8-10个习题，已经可以符合了整堂课的教学目标。所有学生的答题情况都会记录在云端，系统之后会自动根据每个学生的上课答题的情况为每个学生布置不同的作业，换句话说学生的作业系统时完全独立的，是个性化的，学生只需要做没有掌握的知识点。 在家校通方面，我们的系统会自动给家长发送学生在上课的表现（如上课答题准确率，上课有没有准时，今天布置了哪些作业等），这些数据是没有竞争者可以做到的。这些我们在广东三个城市做试点，家长的活跃度非常非常高，家长每天打开IM的机率是100%。 

我们的老师端目前已经覆盖了全国18个出版社的内容，所有教材以及相对应的讲义，我们为大部分的教材都准备了不同版本的讲义，每堂课都有5-8个不同版本的讲义以及素材。老师可以快速的生成一个自己的讲义。我们老师的活跃度是30%，每天都有30%的老师上我们的网站下载不同的讲义和素材。” 

怎么样，看了之后有木有觉得改变传统课堂教学模式，打破课内外割裂，就在此一举呢？

此外，网龙近期动作不断，正在加紧完善在线教育生态链。比如：1、6月4日网龙宣布签署股权收购协议，将收购智能语音技术提供商苏州驰声信息100%股权（驰声是一家专注于国内教育产业的智能语音技术提供商）；2、6月9日网龙公布，公司正与第三方(为教育领域的跨国公司)就上限大约1.3亿美元的潜在收购机会展开初步磋商。看来，网龙确实在一步步、稳扎稳打推进和完善教育产业生态。

3、团队特别靠谱和牛掰 

网龙最让人佩服的就是他们管理层的执行能力和前瞻性。记得13年网龙卖91引起的轰动，在手游远远还没有开始火的时候就布局了91，随后又在手游最火的13年下半年毅然卖出91，出售91手机助手之后，网龙做了一个更大的布局：在线教育。和其他A股炒概念的公司不同，网龙是以长远的资本目标和社会责任目标来做的，对于网龙核心团队而言，这次不再是培育卖给BAT，而将是一项长期的事业。其布局的力度和商业设计的功力是超出常规理解的：和富士康合作开发101平板，和优质教育资源合作开发课程，和学校合作让平板及上面搭载的软件应用进入课堂…..这是一项短期基本无回报，但建立长期竞争壁垒的资本大手笔投入。 

4、市值适中，不大不小 

网龙目前市值175亿港元，从3月24日起最高涨了3倍，所以其实启动前网龙市值也才60几亿市值，并且手握大量现金（2013年作价19亿美元将91无线出售给百度，公司从交易中获得约10.6亿美元的现金，目前拥有30多亿人民币的定期存款、货币资金及交易性金融资产），其启动前实际PE也才20倍，所以这样的市值适中，不大不小，适合大资金、小资金同台博弈。 

总结下：盛世古董乱世金，熊市价值牛市梦。以上是一些牛市选龙头的逻辑和方法，并以网龙为例加以说明，其实每个人心中都有一套牛市选龙头方法，或许更佳，但我想说的是，不管是什么方法，只有像顺应季节变换一样顺应市场变换的规律，才能立于不败之地，正所谓：因势而谋、应势而动、顺势而为。

国君任泽平剖析牛市三种结局 成长股向大周期切换概率最高

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《财经》记者 曲艳丽 实习记者 王斌斌

5月末，《财经》杂志记者在国泰君安中期策略会上，采访到了首席宏观分析师任泽平。

任泽平因在2014年8月第一个喊出“5000点不是梦”而在业内声名鹊起，他的无风险收益率下行论、《论对熊市的最后战》、改革牛等都广为市场瞩目，格局深远。

站在5000点附近，任泽平对《财经》杂志指出了牛市的三种结局。

任 泽平表示，三种前途给出的概率分别是30%、50%和20%。第一种，如果经济是L型的话，牛市是有顶部的，不能实现风格的切换；第二种，如果经济是U型 或者弱U型复苏，牛市没有顶部，会攀登珠峰，而且会出现大的板块切换和轮动；第三种，就是落入中等收入陷阱，重回熊市。

具体来说，第一种， 如果是经济在今年晚些时候见底，但是迟迟不能企稳，持续衰退甚至止不住的下滑，经济会是L型的，那么板块不能从成长切换到周期和价值，风险会积累。

第二种，如果在今年晚些时候，经济露出中长期的大底，经济失速的尾部风险消失，那么，哪怕是一个弱U型的复苏，这轮牛市的顶部会很高。如果是U型的话，会出现从成长股向大周期板块的切换。

而第三种的中等收入陷阱出现的可能性大不大？任泽平对《财经》记者说：“还是要保持警惕。”

根 据国泰君安的研究，二战以来，101个追赶经济体中，只有13个成功实现了增速换挡。去掉城市经济体和资源经济体的话，真正靠工业化完成的只有四个国家和 地区，那就是德日韩台，也就是成功的概率10%都不到。成功的关键在于通过改革， 推动创新，从原来的要素投入到创新驱动的增长模式转换，释放微观的活力。

总而言之，任泽平的观点是，今年下半年，随着房地产投资的着陆，经济能否见底，是一个非常关键的问题，它会影响整个市场的高度、风格。

宏观经济走势

记者：如何看待宏观经济走势？何时企稳？

任泽平：我们预判，在今年晚些时候，中国经济面临最后一跌，标志性事件就是房地产投资的着陆。

随着房地产投资着陆，能够看到中国经济主要的动力指标，包括出口、房地产投资、制造业投资、库存都跌不动了，底部可能会露出来。

从目前来看，一二线城市的房地产销量和土地购置都出现了回升，按照过去的传导链条，大约需要六到九个月的时间从销量传导到投资端。我们对2016年上半年房地产投资没那么悲观，在今年见底之后到明年可能会企稳略回升。

现在出口出现超调。随着加入SDR，如果在2016年上半年，汇率能调整高估，出口将从现在－6%的增长转正。

这样，如果出口和房地产投资能均值回归的话，经济增速应该在今年下半年见底，2016年上半年经济企稳，甚至“浅碟型”略有回升。

记者：当经济数据向好时，往往引发市场的大跌。经济企稳是否意味着牛市的结束？
任泽平：不会。如果经济能够见底或者回升的话，这轮牛市的风格会切换，而且高度会超出市场想象。

如果经济见底或者略有回升，风险评价下降和分子端企业盈利可以接棒分母端的无风险偏好提升和无风险利率下降，来驱动牛市继续，这样风格会从成长股切换到大的周期板块。

如果经济迟迟不能见底，甚至还在往下滑的情况下，那么资金还会扎堆在成长股，不能实现板块轮动。而大牛市一定是要板块之间轮动的。

记者：如何看待国企改革的节奏？

任泽平：我觉得今年能出一个国企改革顶层方案，然后在部分领域推混合所有制改革。 大的方向应该会在下半年进行一些央企的兼并重组，包括传统行业的，来收缩供给端的产能。

记者：您在富国基金论坛上刚刚说过：“A股市场向来都是牛短熊长”，这与您的其他看法之间是矛盾的吗？

任泽平：这是以历史概率进行平均的。举例来说，90年代末那轮牛市是资金推动的，而2005-2007年牛市是资金、企业盈利加上周期共同推动的，中间有断档，政策驱动和分母驱动与企业盈利和分子驱动中间有一个断档。

这一次，如果从一开始的政策和资金驱动，到后面企业盈利驱动能够接棒的话，这轮牛市的量级会比较长，比较大。但是否会持续的很长，现在还比较难讲，这取决于我们经济复苏的力度。

关键是从分母驱动，到分子驱动，能否顺利的转换。

指数何去何从

记者：那5000点再往上，股市的波动率会不会上下幅度变得很剧烈？

任泽平：关键看后面的力量能否接续过去。

A股市场牛短熊长，暴涨暴跌，还有其他的原因。例如，包括我们实行审批制而不是注册制，使得市场自身的供求调节机制失效；我们的监管和法制都有很大的改善余地。（链接附报告，中国股市牛短熊长和暴涨暴跌和美国的比较）如果这些能够改变的话，可能改变牛市的基因。

记者：市场人士喜欢说，侠之大者为国接盘，认为牛市至少坚持会到注册制推行，您怎么看注册制的影响？

任泽平：首先，注册制的方向是让市场调节供求和定价，激发全民创新、创业活力。

但是，要看我们推出的注册制有没有节奏控制，还有跟当时资金的状况，经济周期的情况，需要一个综合判断，很难讲终结于注册制。

记者：如果出现板块轮动，对于新经济的培育是否会起到不利的效果？

任泽平：如果牛市能够起来的话，第一，周期股能够起来；第二，创业板中能够做大做强的、能够赢得未来的、能够用业绩证明自己的，应该还会继续，因此，创业板会分化。

记者：创业板存在一定的流动性问题，是否有暴跌的可能性？

任泽平：由转型预期、政策、资金驱动的市场，它的风险点来自于监管和资金的改道，需要观察这些迹象。

记者：创业板现在的估值有泡沫吗？

任泽平：创业板处在鱼龙混杂的一个阶段，属于破茧的前夜，大家很难区分好坏，未来会水落石出，肯定会造就一些伟大的公司，也会有一批被打回原形。

现在还是有一些亮点，例如互联网+，智能制造，传统行业的触网转型等等。严格来说，我们的经济结构是冰火两重天，传统行业在退潮、在衰退，新经济在快速成长，在一个点上会达到平衡，那是经济进入新常态的特征。

资金驱动动力走向

记者：新增资金的总量会不会在某一时刻出现拐点，从而导致牛市见顶？

任泽平：资金永远是表象的，核心要看是什么驱动的资金入市。

如果大家对改革、转型、创新的预期的基本逻辑没有变的话，资金来源的渠道很多，例如居民的理财存款、产业资本、房地产存量资金、还有新发的公募私募产品等等。

关键是驱动这轮牛市背后的力量有没有耗竭。例如改革转型能否成功，社会信心和风险偏好能否持续提升，经济能不能起来。

记者：大盘股加速上市，产业资本纷纷减持，会对资金量造成影响吗？

任泽平：这是一个供求关系。现在来看，公司IPO所吸纳的、再融资、减持所消耗的资金，与新入市的资金相比，还是新入市的资金显得更充沛。

记者：如何看待央行流动性的方向？(是否需要根据最新的情况更新？)

任泽平：央行的方向还是宽松。因为流动性陷阱的原因，短端的利率和流动性非常充裕，但不能传导到实体经济当中。对于货币政策而言，未来如何压低长端的利率，并且怎么传导到实体经济当中就变得非常重要。

如果经济企稳，央行的宽松货币政策会有所回收，这是很正常的。但目前来说，还看不到经济企稳和物价摆脱通缩短期，半年之内，还是处在通缩的底部区间。所以，我们判断流动性还是安全的。

牛市杀人与斯德哥尔摩综合症

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作者：格隆

股市会绑架绝大多数人

格隆汇已经有很多文章探讨“牛市杀人是躲不过去的宿命”这句经典股市谚语。理解了这句话至少会明白两个道理：

1、对绝大多数普通投资者而言，牛市赚钱不是天经地义的；

2、对绝大多数普通投资者而言，牛市杀人是躲不过去的宿命；

原因何在？其实很简单，牛市是绑匪，它会从两个角度绑架你：绑架你的思维与你的仓位。

牛 市初期，被前面旷日持久的熊市折磨得已心灰意懒、草木皆兵的投资者，没有多少人会意识到牛市已到来，因此牛市初期都是小仓位，浅尝辄止，而且多半是见好就 收，所获寥寥，收益率远远跟不上指数。及至发现了不对，几乎每次卖出都是错误的，市场情绪也开始变得热络起来，你才会开始大胆起来，逐步加仓。等到牛市已 确立，市场气氛已经亢奋狂热，你才恍然大悟是牛市，你才开始重仓，甚至放杠杆。而这个时候一旦有风吹草动，你前期小仓位的微薄利润会很快被高位布局的重仓 所吞噬。

最关键的是，如果市场见顶，你会以为千金难买牛回头，你会说服自己前期就是因为犹疑不决，出手太软而错失赚钱良机，于是你会在下跌途中不断加仓：08年很多人不是死在没有在6124点逃顶，而是死在6124点后不断的抄底过程中。

熊市的绑架过程与牛市一样，只是会反过来。至于熊市为何反而不容易死人？原因很简单：熊市你不会放杆杆。

这种绑架，我们会在日常生活中用一个粗糙的俗语概括：屁股决定脑袋。但在投资学上有一个更精确的术语：斯德哥尔摩综合症。

斯德哥尔摩综合症

1973年8月23日，两名有前科的罪犯JanErik Olsson与Clark Olofsson，在意图抢劫瑞典首都斯德哥尔摩市内最大的一家银行失败后，挟持了四位银行职员。在警方与歹徒僵持了130个 小时之后，事情因歹徒放弃而结束。然而这起事件发生后几个月，四名遭受挟持的银行职员，仍然对绑架他们的人显露出怜悯的情感：他们拒绝在法院指控这些绑 匪，甚至还为他们筹措法律辩护的资金，他们都表明并不痛恨歹徒，并表达他们对歹徒非但没有伤害他们，却对他们照顾有加的感激，并对警察采取敌对态度。

更有甚者，人质中一名女职员Christian竟然还爱上劫匪Olofsson，并与他在服刑期间订婚。这两名抢匪劫持人质达六天之久，在这期间他们威胁受俘者的性命，虽然有时也表现出仁慈的一面。在出人意料的心理错综转变下，这四名人质抗拒最终营救他们的努力。

这个事件的情节看似离谱，甚至匪夷所思，但并非不着边际，后来无数电影以此事件为蓝本。现实生活中这种爱上绑匪甚至死心塌地为之服务的案例貌似并不常见，毕竟日常生活中铤而走险靠绑架谋生的悍匪还是稀有品种，但在投资领域则不胜枚举。

这 种行为用一个金融专业术语称之为斯德哥尔摩综合症，又称人质情结或人质综合症，是指犯罪的被害者对于犯罪者产生情感、好感、依赖心，甚至反过来帮助犯罪者 协助加害于他人。放在投资界，简而言之是指投资者在投入很多时间、精力、财力进入某市场，或者买入某股票后被套（这种被套包含两种情况，一种是直接亏损本 金的被套，另一种是曾经赚过，甚至还赚了不少，但回吐很多——这在多数投资人眼里也是不可接受的），而且越套越深，这种情况下投资者会开始有选择性地屏蔽 大部分甚至全部有关该市场、该股票的不利信息，而开始有意识地关注、寻找、挖掘，甚至刻意人为编造有关该市场、该公司的利好信息，最终，势不两立的套牢关 系，戏剧性地兑变为匪夷所思的共生关系。

斯德哥尔摩综合症的本质是直面和改正错误的能力

这种掩耳盗铃式的偏执深深植根于人性的弱点之中：没有人有勇气和肚量大大方方承认自己的选择错误与决策错误，哪怕这种错误显而易见，而且已经给他造成了明显甚至巨大的伤害。

大 多数人的选择不是断然纠错，而是选择遮掩、修补或者粉饰美化乃至纵容放大先前的错误。选择与错误决裂，还是与错误共生乃至为错误殉葬——看似非常简单的选 择题，但对多数人其实不然。前期内地兴起一股公开反思文革并为文革错误道歉的潮流，这无疑体现了整个社会的进步与人性向理性光辉的回归。但同时又有几个所 谓的社会名流站出来现身说法，表示自己亲人（比如父母）就是在文革中被迫害致死，表明自己虽然是文革的受害者，但依然不会否定文革，理由是过去的选择是父 辈和自己为之奋斗了终身的东西，否定这些就等于否定自己——这就是最经典的斯德哥尔摩症路径：投入——犯错误——投入更多——在错误的泥潭越陷越深不能自 拔——放弃自救，与错误绑在一起结成同盟，哪怕因此要放弃或者突破某些底线。

投 资中的斯德哥尔摩症会更普遍，根本原因是投资界中绑匪众多——做投资，利润回吐，或者被套牢几乎是一种常态。另外投资界中的绑匪不以凶神恶煞的人的面目出 现，而是以性感诱人的投资标的的面貌出现。大多数人都懂得不与股票谈恋爱的道理，也知道买股票就是为了卖，但如果你投入了大量心血与精力，然后又重仓买 入，然后又曾经赚过大钱却最终南柯一梦甚至被套，那就完全是另一回事了：没有几个人在这种情况下有断然纠错的勇气与魄力。

正是从这个角度而言，纠错能力其实是投资能力的核心要素之一——我们会经常犯错，而且往往犯了错还浑然不觉。

屁股多坐几把椅子，脑袋自然就清醒了

既 然犯错在投资中不可避免，那么避免斯德哥尔摩陷阱的唯一办法就是不要让错误太深而积重难返。有效的办法就是资产配置、分散投资与止损。资产配置是为了不在 某一个国家、地区、或者品类上投入过多，以保证自己随时拥有在地区间调配的空间与能力。分散投资是为了不在任何一个股票上投入过多，以保证任何一只股票可 能的错误不会威胁或吞噬掉整个组合的利润。

也 许很多人会认为自己对自己选择的股票有相当把握，也会认为仓位取决于自己对相关个股的确定性把握。但现实情况是，我们多数人做投资时会高估自己的能力边 界。统计数据显示，除无风险套利机会外，对任何公司，我们都很难超过七成的胜算。我们知道的永远是少数，不知道的是多数，市场永远有无数的不确定性，包括 个股的、系统的，甚至是不可抗力的。如果我们的屁股始终坐在几把甚至是一把椅子上，我们的脑袋注定是无法清醒思考的：其实屁股多坐几把椅子，脑袋自然就清 醒了。

把钱包扔给劫匪

看到过一个新闻：某摩托车抢匪夜半飞车抢夺一女士的背包。女士死死抓住背包不放，以致被劫匪拖行，最后脑袋碰撞路基，不治生亡。

一出本不应发生的悲剧：不把损失控制在可控范围内的结果，多半是损失的窟窿越来越大。所以投资交易学里最经典的军规就是：一旦买入就开始损失，最愚蠢的行为就是补仓。

止 损，就是为了不让自己在错误的路上越走越远，而导致最终被错误彻底绑架。斯德哥尔摩综合症有一个比较经典的前提要求，就是被绑架者有巨大利益乃至生命都被 绑架者掌握。多数时候我们之所以被明知错误的股票绑架，就是因为不单是投入了很多，最关键是投入的部分已经损失了很多，这种损失甚至有可能影响到你整个组 合的回报或者本金安全——这类似绑匪已经掌握你的生死。

避免这种整体利益被绑的方法只有在来得及的时候就止损一条路：把钱包扔给劫匪，然后自己往反方向迅速逃离。如果你试图尝试留下来与劫匪周旋以保护钱包里有限的几张钞票，几乎超过九成的机会你会把自己的生命掌握权也搭进去。

投 资不是一个比谁比谁更聪明的游戏，而是比较谁能对一些投资的基本原则近乎弱智的遵守。如果你自以为聪明，自信满满，习惯于用五只以内乃至更少的股票构成你 的组合，请放心，你一定会染上斯德哥尔摩症：类似专制制度下的朝鲜人一样，明明食不果腹面黄肌瘦衣衫褴褛，却自以为或努力说服自己生活在天堂里，并一门心 思要去解放全世界其他生活在水深火热中的人们。

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重量级改革促牛市模式切换：关注增长复苏投资主线

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荀玉根：牛市思维看颠簸，趋势未变赚钱方向也未变

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作者：海通荀玉根

核心结论：①牛市格局不变，短期急跌是场外降杠杆引发的血案，民间配资两千多亿，占比不大但影响情绪，高原反应的呕吐因此出现。②场内杠杆已下降，触及强平线的融资盘不足千分之一，风险区域的3%，多杀多是小概率事件，短期颠簸形态取决于政策。③牛市思维看短期波动，可波段优化但无需离场，休整后的主战场仍将是转型的成长，如客厅和能源互联网、智能制造和军工、医疗体育，主题如国企改革、大上海。

上周市场大幅下跌，上证综指周跌幅 13.3%，为2000年来次高，仅次于08年6月，投资者自嘲，“如果不是牛市，一周要跌这么多还真难”。随着市场大幅急跌，对牛市的怀疑声渐起，牛市结束论、结构性熊市论开始出现。我们认为，牛市的逻辑和根基没有变化，牛市思维面对短期调整，牛途颠簸，但方向不变。

1、这是一场降杠杆引发的血案

为何急速大跌？降杠杆引发的血案。上周市场急跌，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌13.3%、14.4%、15.0%，创本轮牛市以来单周最大跌幅。市场下跌的主要诱因是证监会要求券商清理场外配资相关业务，引发市场恐慌。本轮牛市与以往的不同点之一就是杠杆交易，目前场内杠杆资金，即融资余额2.27万亿。场外杠杆资金主要有伞形信托、结构化产品、民间配资等，前两者由银行提供优先资金，预计共1万多亿，以伞形信托为主，预计8000多亿，后者主要通过HOMS等系统运行，预计2000-3000亿。民间配资是监管要求清理的对象，虽然实际占比不大，但市场本身在高位，投资者存在高原反应。从盘面来看，上周四、周五均是下午2点之后跌幅扩大，就是恐慌性抛售的体现。我们草根调研，市场急速大跌对场内融资盘的影响不大，截止上周五融资盘只有不到千分之一达到平仓警戒线（仍有两个工作日可以补充保证金），约3%保证金比例处于130-150%的风险区域。从上周个股跌幅来看，两融标的跌幅与其融资占比相关性不强，说明场内融资盘平仓行为并未出现，下跌并非来自场内融资盘抛售。个股跌幅与前期涨幅有一定相关性，说明主要源于情绪变化带来的抛售。

海外经验：杠杆交易可加剧市场下跌。杠杆交易对A股是个新型工具，我们可以参考海外市场经验。1990年代美国科技股大牛市中，融资余额1995年从500亿美元一路升至2000年初的2800亿美元，随着美联储连续加息及科技企业业绩不达预期，纳指2000年3月见顶下跌时，去杠杆加剧了市场下跌，1个月内融资余额下降近10%、纳指最大跌幅34%。1985-90年台湾牛市，融资余额从2000亿新台币增至2.8万亿新台币，1988年9月台湾当局宣布征收资本利得税导致市场下跌，去杠杆同样加剧了市场下跌，1个月内融资余额下降8%、台湾加权指数最大跌幅35%。A股的杠杆资金，场内融资盘是大头，1月中及4月中各个券商2次降低杠杆比例后，场内实际融资比例预计仅1：1.6左右，融资交易占比3月来持续回落。目前场内融资强平引发的风险不大，除非市场连续出现上周式的急速大跌。

2、牛途不变，短期颠簸

逻辑未变，牛途不改。熊市式的大幅下跌让部分投资者担心牛市结束，我们认为牛市趋势没变。《“中国梦”牛市系列1-3》、《“牛”住梦想——2015年中期A股投资策略-20150607》中分析指出，本轮牛市是转型的“中国梦”，全球互联网浪潮乃天时，大众创业、万众创新的政策环境为地利，人力资本红利爆发是人和。牛市就是泡沫化过程，储蓄率与投资率裂口扩大使得资金充裕，本轮牛市泡泡创纪录，类似80年代日本、台湾。一轮牛市最终结束于产业发展动力耗竭，如96-01年的家电饱和、05-07年的地产销售疯狂、2000年科网泡沫化等，中国转型才开始，牛途还很长。大类资产配置转向股权资产不会轻易结束，2000年后转向房地产持续了10年，现在股权投融资时代才开始。对比07年牛市，储蓄搬家导致存款约下降持续两个季度，而本次储蓄下降4月份才开始。二战后美国、日本、台湾、香港等牛市，指数涨幅核心区域是10-20倍，牛市高点股票市值/GDP的核心区间150%-200%，目前A股市值/GDP才99%。

短期颠簸形态取决于政策。牛市趋势未变，但市场急跌后投资者情绪破坏，市场调整形态与管理层政策取向有关。07年530，监管层上调印花税导致市场进入中级调整，市场急跌后反弹后又二次探底，形成W形底，调整历时1个半月，最大跌幅21%。13年6月“钱荒”引发恐慌，市场急跌，6月25日央行开始出手“救市”，包括暂停正回购，对部分银行定向释放流动性，督促国开、邮储、四大行等向市场出借资金，市场走出了平缓的V型底，最大跌幅19.6%。今年1月中三会一起收紧两融引发市场调整，基本也是W型底，最大跌幅10.5%。本次调整第一波恐慌性杀跌已经出现，如果政策基调偏暖，休整形态类似13年6月，否则类似07年530。

3、策略：牛市思维看颠簸

保持牛市思维。短期下跌的确影响情绪，但回顾过往牛市可见，牛市中波段操作很难。牛市中公募基金战胜私募基金，公募基金难以战胜指数，而熊市中相反，这从侧面反应牛市中择时是很难的。过去1周急跌时公募基金仓位变化很小，导致净值跌幅大，但正是因高仓位才使得其今年累计收益率高。本轮牛市的逻辑和根基并未变化，建议投资者继续保持牛市思维，仓位高的投资者可以在震荡中优化结构，仓位低的投资者在震荡中布局未来。目前看，政策面空窗，市场W形震荡筑底的概率更大，绝对收益投资者可以考虑震荡中高抛低吸。

转型方向的成长仍是主战场。投资者关心市场调整中会否出现风格切换？07年530前后风格似乎变化。我们一直强调，每一轮牛市都有主导产业，成长股是抽象的名词，是铁打的营盘流水的兵，投资顺大势方成大器，顺社会变迁之势，顺产业发展之势。本轮牛市就是转型的“中国梦”，转型方向的成长股是主战场，类似07年地产链。07年530前后看起来中证500与上证50出现的风格切换，但从产业角度看，地产链的主导地位从未改变。继续看好转型的三个长坡：①技术演变的互联网+，如客厅互联网，能源互联网。②政策扶持的先进制造，如工业4.0的设备互联+智能工厂+信息处理、军工，抗战胜利70周年阅兵、科研院所改制等催化剂不断。③人口周期的健康服务，如体育产业、医疗健康。

主题继续看好国企改革、大上海。国企改革顶层方案有望近期出台，将加快国企改革步伐。央企重点关注第二批试点中国有资本投资公司类试点，地方国企聚焦改革进度领先的上海、广东、安徽，详见《国企改革专题系列1-5》。大上海主题，具备国企改革、科创中心、迪士尼三大催化剂，公司如张江高科、陆家嘴、浦东建设、强生控股、上海机电、自仪股份、华东电脑、爱建股份、美盛文化、春秋航空等，详见《大上海系列1-5》。（荀玉根-策略研究）

国泰君安：下半年有2次降息3次降准 牛市根基不变

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作者：任泽平

近 期公布的5月经济数据表明，中国经济仍处下行通道。值得注意的是，作为经济增长主要动力的房地产市场、土地市场交相升温。对此，国泰君安证券研究所董事总 经理、首席宏观分析师任泽平接受中国证券报记者专访时表示，一系列经济数据表明，我国下半年经济探底的可能性进一步加大。未来货币会保持宽松，维持今年下 半年有两次降息三次降准、平均一个月一次的判断。

他认为，中国经济可能在2015年下半年探明底部，到 2016年再确认经济探底后是L型还是U型走势。实际上，近期经济已经出现政策性企稳。比如，5月中国制造业采购经理指数和汇丰PMI指数均略有回升，建 筑业订单大幅回升；发改委 5月18日至20日密集批复4500亿元基建项目；国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款；4月财政支出增长高达33.2%。5月以来 稳增长力度明显加码，预计经济二季度暂稳。

任泽平认为，房地产见底则经济见底。按照房地产销售、土地购置再到房地产投资这样一个传导过程，下半年房地产投资企稳是大概率事件。实际上，今年四五月的房地产投资数据已经显现出回升迹象。

他 说，在降息、降准、首付比调低、认房不认贷、营业税减免购房年限从5年降到2年等政策作用下，一二线城市地产销量明显回升，土地购置开始加快，北上广深甚 至出现10%以上的价格上涨，未来密切观察三四线城市地产销量和投资。根据人口周期预测，未来5年中国房地产投资可以保持0至5%的正增长。如果房市销量 和土地购置持续回暖两三个季度，有可能会改变居民购房预期，房地产投资有望软着陆，经济实现从政策性企稳转向市场性企稳。

对于近期政策如何调整，任泽平认为，短期内降准的必要性有所削弱，但未来的货币将保持宽松，因为经济仍旧低迷、物价面临通缩压力。而且，中国目前还面临一个挑战：出现流动性陷阱迹象。

针 对当前短端利率几乎下降到底，而银行隐性不良率高、放贷意愿不足、实体经济融资难且贵、长端利率下降困难等流动性陷阱迹象，预计央行会将六大货币政策工具 并用：取消超额准备金利息；降准降息+定向降准；对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品；扭曲操作，收短放长；对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产； 注资政策性银行+定向放贷。

精彩对话

中国证券报：如何看待接下来资本市场的走势？

任泽平：展望未来，中国经济和资本市场有三种前景：第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现从成长股向价值股、周期股的风格切换，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动，类似1996年至2001年的牛市。1996年至2001年和2005年至2007年两轮牛市中间有断档，主要是因为企业盈利一口气没接上，经济一直到2003年才复苏，2001年牛市在国有股减持和监管趋严压力下见顶。

第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现风格切换，完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动。那么这轮牛市将是1996年至2001年牛市和2005年至2007年牛市的叠加，我们将见证中国证券史上最大最强的牛市，可比2009年以来美国持续6年并创出新高的大牛市。大的牛市一定要能够实现轮动。

近期调整更多是短期因素所致：一是严查场外配资，二是投资者主动去杠杆，三是打新冻结大量资金。长期来看，本轮牛市根基并没有发生动摇，包括一系列改变还在持续推进，货币偏向宽松，流动性相当充裕。对于牛市充满信心。

2015年下半年需观察经济能否探底企稳，需具备经济失速的尾部风险消除，风险评价下降。2016年上半年需观察地产投资和出口能否回升，并带动企业盈利改善。

第三种，经济落入中等收入陷阱，重回熊市。转型失败的可能原因来自改革遇阻、社会信心再度受挫、利率汇率调整不及时引发产业空心化等。

我目前给这三种前景判断的概率是3:5:2。另外，我相信这个经济U型的底不会太深，应该会走出一个类似“浅碟”型的回升。2015年下半年会明朗，应密切观察房地产销量和投资，2016年上半年观察可能的汇率调整和出口回归均值。

中国证券报：资本市场的震荡会反复上演吗？下半年关注哪些板块？

任 泽平：近期多空双方进行了激烈争斗，但我相信近期的调整更多是短期因素所致：一是严查场外配资；二是投资者主动去杠杆；三是打新冻结了大量资金。长期来 看，本轮牛市根基并没有发生动摇，包括一系列改变还在持续推进、货币偏向宽松，流动性相当充裕。按照目前的趋势，我们对于牛市充满信心。

下半年建议投资者关注四大主题：国企改革 ；京津冀一体化；十三五规划；互联网+ 、智能制造、军工等代表未来产业升级方向的行业。只要牛市根基还在，这些领域的投资机会就存在。（来源：国泰君安）

安信策略: 牛市根基仍在 讨论熊市为时过早！

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14106

安信策略的看法是：

1、草根调研的数据显示，上证指数跌破4500点，即上周五是第一个爆仓日，个人融资盘以及杠杆私募第一批引爆。

2、现在是最好的政策出手窗口期，熨平监管降杠杆带来的市场震荡迫在眉睫。叠加打新资金回流，才能稳定市场，防止连锁爆仓。

3、无论接下来一周如何演绎，单边大幅下跌很难延续超过两三周。牛市根基在于住户部门资产负债表调整，这个过程远未结束，讨论熊市为时过早。

4、建议大家关注以下几个方向的投资机会。

（1）金融板块——中信银行、交通银行、兴业银行

截至上个交易日，银行行业PE为7.2倍、PB为1.17倍，年初至今涨幅仅5.59%，在金融业混改、货币政策放松预期等多重利好的提振下，至少有望跑出相对收益。

（2）充电桩为代表的电力设备领域——万马股份、奥特迅、许继电气、国电南瑞

三 月初的两会以来，我们一直强调，中央层面的政策导向无非是两个方向，一是稳增长的重要性发生了上台阶式的提升，二是以“互联网+”行动上升为国家战略为代 表的新经济转型。而这一期间，我们在市场上连续推荐了新能源汽车充电桩、能源互联网以及城市地下综合管廊三个主题投资的机会。这三个主题的共同点就是将 “稳增长”和“互联网+”完美的结合在了一起，从龙头标的的股价走势，可以充分说明投资者对这些主题的追捧程度。以充电桩为代表的电力设备板块在国家政策 的扶持下，有望走出相对独立的行情。

（3）上海国际金融中心——陆家嘴、爱建股份

近 日香港政改受挫，泛民主派对政改方案不妥协的背后，实质上是香港作为远东金融中心和贸易中心正在逐渐下降的战略地位。香港政治的不稳定性及其战略地位的减 弱会加大上海金融中心的B角战略意义。另一方面，随着深改组第十三次会议审议通过了两份国企改革顶层规划“1+N”中的重磅文件《关于在深化国有企业改革 中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》与《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》，以及《关于进一步深化浦东新区国资改革促进企业发 展的意见》，即浦东国资国企改革“18条”的公布，上海国资国企改革已经提速，浦东国资旗下的陆家嘴以及上海国际集团（两大国资流动平台之一）参股的爱建 股份将有望展开股权运作。(徐彪)

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本轮牛市还能持续吗？——从四个故事说起

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14047

作者：张明

前言：随着股指由2000点上升至5000点，笔者过去看好股市的四个理由，前三个已经不再成立，只有最后一个依然坚挺。闭着眼睛买股票都能赚钱的阶段已经结束了，当前市场上似乎正在经历一轮持续时间较大的震荡。本轮震荡结束后，我对未来一年内的主板走势谨慎乐观。

让我们还是从这四个故事说起吧。

故事之一，是低估值。

在 2013年至2014年期间，上证综指的整体市盈率约为10倍左右。横向来比，全球股市当时的市盈率在20倍左右，美国股市的市盈率接近25倍。纵向来 比，自成立以来，上证综指的市盈率平均为20倍以上。这意味着，无论横向比较还是纵向比较，中国股市都处于一个严重低估的水平。在中国经济绝对增速依然全 球领先，国内流动性并不缺乏的背景下，估值修复的过程必然会发生。更进一步，当时中国金融板块的市盈率仅为8倍，部分银行股市净率更是跌破1倍，即使中国的潜在金融风险正在上升，但如此之低的估值水平是很难长期持续的。因此，低估值是我认为股市必然会上升的第一个理由。

然而，当股指回到5000点时，再来审视这个理由，我们不难发现，估值修复的阶段已经结束了。目 前上证综指的整体市盈率已经回到25倍左右，相当接近全球股市的市盈率以及上证综指的历史平均水平。这意味着主板已经不再显著低估了。更为可怕的是，目前 中国创业板的市盈率已经接近90-100倍，中小板的市盈率已经到了60-70倍，这样的估值水平已经超过1989年泡沫破灭前的日本股市、2000年泡 沫破灭前的美国股市，以及2007年泡沫破灭前的A股市场。换言之，主板的估值修复阶段结束，虽然没有严重泡沫，但已经不再便宜。相比之下，创业板与中小 板的泡沫化程度值得高度重视，未来泡沫破灭是迟早的事情。

故事之二，是供给过度。

这个故事的前半段叫“全流通改革”。2008年至2010年期间，随着全流通改革的推进，中国股市的流通股占总股数的规模，从三分之一左右上升至80%以上，这意味着股市上供给量的显著放大，自然会压低股市指数。这个故事的后半段叫“银行再融资”。由 于中国商业银行在2009年与2010年两年时间内发放了将近20万亿人民币的贷款，它们普遍面临资本金不足的压力。为了缓解这一压力，商业银行体系在 2011年至2013年期间大量在股市通过增发、配股或IPO的方式融资。粗略估算表明，这一期间商业银行融资大约占到股市融资的一半以上。随着全流通改 革的基本结束，以及商业银行融资压力的告一段落，供给过度的状况将转变为供求平衡，这是我看多股市的第二个理由。

然而，当前回过头来审视这一理由，可谓“形势正在起变化”。由于过去一年来股市涨得太快，使得中国政府开始重新关注泡沫化的风险，因此，最近有关各方基本上形成一个共识，要通过加大IPO的规模来缓解股市上涨压力。之所以最近IPO规模尚未显著升级，这是因为决定上市与否的权力正在由证监会转向交易所。不难想象，一旦这个权力转移过程完成，未来一段时间内IPO的规模可能显著放大。供求平衡的局面可能再度转为供给加速，而这无疑会对股指造成负面冲击。

故事之三，是价格轮动。

我过去的一项研究表明，进入2000年之后，在中国的房地产市场、股票市场与商品市场之间存在一个价格轮动现象。这个现象的基本规律是，第一，房价先涨；第二，房价上涨到一定阶段时，股价上涨；第三，股价上涨到一定阶段时，商品价格上涨；第四，当商品价格开始全面上涨时，房价开始回落。从2000年到2011年，这样的价格轮动大概发生了两次。之所以我从2013年下半年起认为股价将会上涨，原因恰好是因为在2012年至2013年上半年期间，国内房价再次出现了一波快速上涨的行情，而如果历史规律再次上演的话，房价的上涨最后终将轮动到股市。

毫无悬念，上述价格轮动再次发生了。不过，随着上证综指从2000点上升至5000点，价格轮动的压力已经基本上释放完毕。这意味着，从轮动视角来看好股市的故事，也已经结束了。

故事之四，是中国政府希望股市上涨。

就 这个故事，我在2013年至2014年期间，会讲两个子故事。b一方面，股市丧失正常融资功能后，把所有的上市企业都挤到银行体系去融资，这自然会挤出中 小企业的银行融资资源。另一方面，股市长期停止IPO，使得很多VC、PE基金的投资不能变现，这严重削弱了这些直接融资机构的新增融资功能。因此，如果 股市能够上涨、IPO通道能够打开，就能有效缓解这一局面。第二个子故事是，随着人口老龄化加剧，中国养老金体系将会面临越来越大的融资缺口。作为地方养老金，由于投资渠道有限，投资收益率严重偏低。而广东社保借道全国社保理事会，将部分资金间接进入股市的试点，可能标志着中国政府试图通过股市上涨来缓解养老金压力的一种尝试。而这种尝试将会把中国政府变为中国股市的利益攸关方。正是基于上述两个股市，我认为中国政府会通过各种努力来促进股市温和上涨。

即使股指到了5000点，政府的态度似乎没有根本性的改变。 如果让我们站在政府官员的立场上来看问题，那么可能会有两种感触。感触之一，是这轮股市的上涨太及时了，尤其是考虑到宏观经济不断下行、房地产市场面临中 长期调整压力、银行体系不良风险正在显性化的复杂环境下；感触之二是，不能让股市上涨过快，因为过快意味着大起大落，最好能够让股市变为慢牛市场。正因为 如此，我们可以看到，目前政府对股市的情绪颇为暧昧。这种暧昧，从不久之前的一个周末就可窥见一斑。周五，证监会表态要清理伞形信托（典型的股市场外配置 手段）；周六，国务院有关部门澄清说清理伞形信托并非打压股市；周日，央行宣布降准1个百分点。接连三天，三个部门相继发布对股市走向可能产生完全不同影 响的意见，从中不难窥见政府的“两难”境地。用个形象的比喻，目前政府似乎不断地挖坑，试图以此来缓解股市的上行。但有时候又怕挖的坑太大，以至于终结了这轮行情。这样的工作真不好做啊。

总结

终上所述，随着股指由2000点上升至5000点，笔者过去看好股市的四个理由，前三个已经不再成立，只有最后一个依然坚挺。这意味几何呢？

首先，这意味着未来股市的波动将会显著增强，股指一骑绝尘扶摇直上的阶段已经结束了，闭着眼睛买股票都能赚钱的阶段已经结束了；

其次，目前主板泡沫程度不大，但创业板与中小板泡沫程度堪忧，在后两个市场上操作的投资者应该当心，特别是不要轻易“玩弄杠杆”；

再次，当前市场上似乎正在经历一轮持续时间较大的震荡。震荡期间，投资者应该控制杠杆、仓位与股票风格；

最后，本轮震荡结束后，我对未来一年内的主板走势谨慎乐观。（转载自公众号：盘古智库（ID：pangoalzhiku））

雙降之後，國家隊可為牛市續命

雙降之後，國家隊可為牛市續命

一財網禪宗七祖 2015-06-28 18:12:00

央媽在周六給市場送來了“雙降”的大禮包，結合上周常務會議擬刪除75%存貸比的規定，這無疑說明未來幾個月，貨幣的寬松狀況還會非常穩定。傳言國家隊入市的消息如果確認為真，這也將為牛市續命帶來非常重要的保障。

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