聯準會開啟升息循環，金融市場最大不確定因素消除，此時正是投資人重新檢視資產配置最佳時機。三位投信公司投資長深入精闢分析，解讀美國升息後總體經濟發展趨勢，為投資人找出未來一年理財方向。

美國真的升息了！過去經驗，亞洲國家通常會跟著美國腳步調整利率，但這次很不一樣；日本持續寬鬆政策，中國人行也有機會再降息，台灣央行更在聯準會決議升 息隔日，意外宣布降息半碼。台灣連兩季降息，宣告國內利率政策與美正式脫鉤；不久，一年期定存利率可能看不到一％，錢放在銀行會愈來愈薄。

聯準會開啟升息循環，某個程度來說，等於金融市場最大不確定因素消除，而這正是投資人重新檢視資產配置最佳時機。透過三位投信公司投資長深入分析，解讀美國升息後總體經濟發展趨勢，在歲末年終之際，投資人或許能更清楚未來一年，理財規畫樣貌。

保守型停看聽〉

電商相關基金 可優先布局「美國升息，代表聯準會對美國經濟復甦，有一定信心。」施羅德投信投資長陳朝燈指出，其實早在今年九月，聯準會就該升息了，但被人民幣調整中間 價，引發金融市場動盪，延遲了升息進度。年底進行這項決定，除了確認美國經濟復甦力道果真強勁到「應該」升息外，不再繼續折磨資本市場，恐怕也是其中原 因。

他認為，此次會後聲明較特別地方，在於聯準會提及對未來二至三年的升息進程，這在過去很少見。大致來看，未來一年預期升息三至四次，每次幅度約一碼，幅度及速度尚屬溫和。當然實際結果，以每次聯準會開會、解讀美國經濟狀況為準。

未來一年，歐、日持續貨幣寬鬆政策方向不變。在此之下，歐元及日圓匯率走勢將偏向貶值；而中國經濟放緩，人民幣預料也將呈現緩貶格局，除了政府可藉由貨幣貶值，刺激出口，另一方面也反映金融市場資金壓力。

但要注意，人民幣是否將帶動亞洲貨幣新一波貶值潮，這將影響資產配置。

還有一件事須提高警覺，即原物料、油價走勢。「與原物料相關的投資商品，從區域型、產業型，不分股債，最好都先避開。」陳朝燈表示，原物料及油價續跌，對原物料出口為主的國家及能源公司來說，赤字壓力倍增，已成為投資市場最大危機。

大致上，美國升息後的整體投資環境就是如此：美國景氣能見度高，美元走強，歐元、日圓、人民幣與台幣偏弱，新興市場及能源產業仍受大宗物資跌價影響。投資 人若想穩健理財，股票配置部分，最好以成熟市場、全球民生消費類股為主，其中歐、日資金寬鬆，有利股市表現；美股雖已累積一段漲幅，但電商及生活消費相關 獲利仍十分亮眼，也可配置一定部位；投資人可從訴求全球消費的基金種類，或依基金主要投資產業來布局。

穩健型平衡布局〉

資金寬鬆下 可望拉抬亞股債券部分，以日本公債、美國投資等級債為優先，或可留意美國REITs（不動產證券化基金）。而能源公司占比約二成的高收益債，因商品價格走跌，呈現高度緊張，保守型投資人最好暫避風頭，若要投入新興市場，應先等匯率走勢止穩後再進場。

「二○一六資產配置精神，只有四字『穩中求進』。」瀚亞投信投資長林宜正表示，美國宣布升息，照理說，十年期公債殖利率應往上揚，代表經濟前景看好，但實 際升息之後，債券價格卻不降反升，意味市場對未來景氣仍戒慎恐懼，投資人進場謹慎，資本市場應以緩漲格局為主；但又因信心脆弱，任何風吹草動，都易引發殺 盤危機，因此投資過程必定波折。

他指出，一六年第一季，聯準會料將持續升息，「但美國升息引發資金回流效應，其實從一四年QE（量化寬鬆貨幣政策）退場就已發生；也就是市場早已陸續反 映，投資人不必過分擔心，反而應留意第二季進場時機，趁機卡位新興亞洲股市。」林宜正解釋，傳統第一季是中國農曆年期間，各項經濟數據較淡，股市不容易大 放異彩；但進入第二季，中國多項經濟政策出台，加上亞投行第二波投資項目宣布，陸股走勢相對可期，在市場資金依舊寬鬆下，有機會帶動投資評價相對便宜的東 協、亞股表現。

他說，目前美國及中國基本面，其實都還不錯；但人心恐慌，造成金融市場震盪劇烈。「想要抱得住投資部位，就要配置一些安全性資產，緩衝震幅。建議可放三成 左右資金在美國投資等級債券基金；而股票部位可配置五成，其中二分之一，在美國、歐洲、日本等成熟市場；剩下的二分之一，則可伺機切入新興亞洲股市。」

積極型大膽進〉

波動中出擊 爭取超額報酬「美國聯準會象徵性升息後，全球主要央行雖仍維持寬鬆貨幣政策，但某方面來說，也預告了過去寬鬆的流動性盛宴將接近尾聲。在此之下，各類資產 的報酬將趨於平庸。」安聯投信投資長張惟閔認為，積極型投資人若想爭取超額利潤，就要懂得在波動中主動出擊，趁市場「超賣」之際，彎腰撿便宜。

舉例來說，隨著美國房市與股市財富效果增加、就業狀況改善，民間消費將成為美國經濟成長主要支撐力道；不過升息帶來的評價調整，與企業獲利成長趨緩，未來 可能會壓抑美股走勢。此時，就要精選具趨勢性的生技醫療產業，才可能出奇制勝；同樣地，大中華地區股市也有機會創造超額報酬。

「中國整體經濟成長雖趨緩，但內需服務業及自動化生產製造重要性提升，『新中國』政策題材發威，後市想像空間大；另外，新興市場雖受出口衰退，及原物料價 格下滑影響，表現不佳，但新興亞洲前景就相對穩健。」張惟閔指出，一六年市場上有三大投資風險：一是美國經濟成長超過預期，導致升息加快；二、中國經濟持 續下行，人民幣大幅貶值；三、金融市場羊群效應，資產價格波動劇烈。在投資風險隨時可能一觸即發下，資產配置重點就是彈性策略，配置低度波動的核心資產， 並靈活操作可創造超額收益的生技股、新興亞股及大中華股市；如此在美國升息展開下，投資人才可能收益性、成長性兼顧。

葉倫最倚重的門生》 約翰．普利文：新興市場資金流向 美升息觀察重點保德信國際投資首席分析師約翰．普利文（John Praveen），在美國柏克萊大學攻讀博士時，指導教授即是聯準會主席葉倫的丈夫、諾貝爾經濟學獎得主George Akerlof，他也曾選修過葉倫的課，與夫妻兩人交情深厚。直到現在，普利文與葉倫夫婦仍保持書信往來；葉倫更曾私下透露，身在華爾街的學生普利文，是 她面對市場與總體經濟環境變局的智囊之一。

普利文在學界與華爾街經驗逾30年，2009年因準確預測美股，被美國權威財經雜誌《霸榮周刊》評選為「最精準的華爾街分析師」，且連續9年獲邀提供年度展望。

面對美國升息，普利文認為，歐、日量化寬鬆及中國的降息方向，並不會因此見風轉舵。特別是，歐洲央行將下調利率，從負0.2％降至負0.3％；購債計畫也將從2016年9月，展期至2017年3月，購債量則維持在600億歐元。

判斷在通膨沒有起色，且央行資產負債表仍低於2012年水準下，未來不排除將持續降息，且擴大購債規模。

至於日本，則在溫和經濟成長與通縮威脅並存下，2016年可望擴大寬鬆規模；尤其，歐洲與中國持續降息，使得日本央行更有「被迫」進一步擴大貨幣寬鬆的壓力。在美國適度升息，經濟成長改善下，配合歐、日、中資金寬鬆環境，全球股市表現將樂觀以待。

債券部分，日本公債與歐債前景仍佳，但新興市場債因經濟成長能見度低，須謹慎看待，而聯準會升息後續衝擊，也得進一步觀察。總的來說，未來新興市場資金流出狀況，將是2016年聯準會關注焦點之一，也可能是決定升息的重要參考。

撰文 / 歐陽善玲

升息後，美股榮景竟只有首日曇花一現，後連跌兩日，是否由盛而衰？新興市場資金撤出，恐掀金融風暴？後續效應持續發酵，將成為二○一六年不可知的最大變數。

行政院前院長、總統府資政陳沖最近出席一場金融研討會，被問到如何看二○一六年經濟，陳沖表示，這是最難預測的一年。他認為，美國升息、歐洲QE（量化寬鬆貨幣政策）及油價波動，是決定一六年全球經濟的三大主軸，而這其中最大的關鍵因素，一定是美國升息。

席勒大膽預測

股市、房市 下跌機率大增十二月十六日，美國聯準會正式宣布升息，聯邦基金利率上調○．二五％，從○至○．二五％調升到○．二五至○．五％，對全球金融市場的影響恐怕非同小可。

聯準會主席葉倫女士的升息動作，也引來學界不同面向的評價，最具代表性的是曾應《今周刊》之邀來台演講的諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Schiller），他說：「歷史上從未發生零利率那麼久的狀況，因此沒有人能預料，一旦升息會發生什麼事！」他認為，危機發生的機率一定存在，零利率告 終，一定會引發資產價格「重新定價」，股市和房市下跌風險升高。

同樣也是諾貝爾經濟學獎得主的克魯曼，則批評聯準會升息時機不夠成熟。他認為，現在升息可能使經濟面的好消息從此終結，這比通膨溫和上升的後果更嚴重，因 為不確定聯準會一旦犯下錯誤之後，是否還能補救？末日博士魯比尼也說：「如果更審慎一些，將升息時機延後，結果就算經濟過熱，聯準會仍能加速緊縮。」他認 為，看到通膨出現後，再扣扳機也不遲。

美國新債王Jeffery Gundlach認為，美國GDP（國內生產毛額）成長仍微弱，商品價格仍低迷，金融市場仍緊縮，企業融資成本升高，勢必會影響一六年全球經濟，使得明年經濟衰退壓力升高。

多數專家都認為，葉倫過度高估美國經濟復甦力道，也高估了通膨的風險，債王葛洛斯（Bill Gross）認為，美國通膨仍處於很低的水平，聯準會升息將減弱美債的吸引力；也有經濟學家認為，全球經濟仍十分低迷，原物料仍疲軟，油價屢屢創新低，新 的資產泡沫吹破，可能使美國升息只是曇花一現。

儘管葉倫強調聯準會會逐步升息，明年底聯準會利率區間會到達一．三七五％，也就是明年有四次升息機會，但市場仍充滿了疑慮。

漸進式升息

有足夠時間 評估金融風險葉倫這次啟動近十年來美國聯準會首度升息的舉動，她的談話大致有五個重點：一是她認為美國勞動市場有顯著改善，失業率這一年從五．七％降到 五％，她也確信通膨率在明年中可回升到二％的目標值，所以她認為升息條件已經滿足。二是她不斷重複「漸進」的概念，升息速度會慢得有足夠時間讓聯準會評估 金融狀況，及消費市場承受的風險。三是升息反映聯準會對美國經濟有信心，儘管全世界經濟發展不均衡，但經濟正處在有效改善的狀態。四是聯準會對新興市場已 妥擬對策，全力防範升息造成的溢出效應。五是聯準會將對升息負面效應，做出積極防備。

全球金融市場在聯準會升息後一周，大致出現幾個效應：一是股市僅首日曇花一現開高。道瓊指數上漲二二四．一八點，此後連續重挫兩個交易日，大跌六二○．五 四點；歐洲股市也都出現下跌走勢，只有中國股市逆勢上漲。美國股市在去年底以一七八二三．○七點收盤，若以廿一日收盤一七二五一．六二點來算，今年跌幅約 三．二％。○九年QE以來，美國股市連漲七年，今年可能首度出現跌勢，美股是否盛極而衰？恐會是一六年大家思考的焦點。

二是美國升息，大家看好美元走勢，在美國升息前夕，美元指數一度揚升到一○○．五一；美國升息後，美元指數回落到九八附近。照理說，美國升息，全球資金勢必回流美國，但美元太強勢，又會影響全球經濟，所以美國升息與美元強勢是對沖的。

原物料衝擊大

油價、貴金屬 恐續下探

不過在美國升息前後，新興市場的狀況可能是下一個必須注意的焦點。十二月以來，南非五天之內三度更迭財政部長，祖馬領導的政府不得人心；再加上原物料，包 括金價長期下跌，南非經濟出現負面訊號，南非幣一度暴跌到一五．九五二。另一個是阿根廷，新任總統上任立刻宣布解除外匯管制，阿根廷披索隨即從八．九三八 急跌到一二．八。美國升息首當其衝的是新興市場及原物料市場，而這兩種是環環相扣的。

陳沖院長提到的最不可預測變數是油價，在美國升息後，紐約油價（WTI）寫下三十四．二九美元新低，北海布侖特原油也創下三十四．八美元新低價。油價下跌 有地緣政治的因素，也有供需的問題，從頁岩油開發，到OPEC（石油輸出國家組織）協議不減產，沙烏地阿拉伯態度異常堅定，到解除伊朗石油禁運，在在衝擊 原油的價格，高盛甚至喊出石油每桶會跌到二十美元的目標價，震撼全球市場。

除了油價長期低迷，貴金屬價格也每況愈下，例如鎳價最低跌到八二六七美元，銅價跌到四五八六美元，如果對照鎳價在○七年創下的五一八○○美元天價，跌幅高達八三．五％，銅價跌幅超過五成。最慘烈的是鐵礦石與燃煤，跌勢深不可測。

這可從運載乾貨的波羅的海運價（BDI）指數暴跌看出端倪，三年前BDI指數一度漲到一一七九三點，這一周居然寫下四七一點新低；散裝航運運價暴跌逾九六％。美元強勢增加了原物料的壓力，也意味全球經濟復甦力道微弱。

陶冬博士先前提到二○一六年面臨的四個低：低的GDP成長率、低出口成長、低利率及低通膨，看起來，美國升息、美元走高的態勢會愈演愈烈。

儘管聯準會預告美國經濟好轉，但全世界經濟仍在探底。歐洲央行、日本銀行，及中國人民銀行仍繼續堅持走寬鬆的道路，美國跟其他主要經濟大國政策相反的現象，可能是一六年最大變數。

明年四「低」成形

全球貿易低成長 將常態化另一個是從原物料價格的急跌，可以看出二○○○年以來金磚四國是全球經濟成長最大顆的引擎，尤其是中國。現在中國經濟開始進行調結構，龐大建設已 完成，這是原物料大跌最重要的關鍵。今年全球多數國家出口都衰退，進口衰退更超過一五％以上，這意味了全球貿易總量正在萎縮，貿易萎縮也透露了全球經濟很 難高成長的訊號。也就是說，未來有相當長一段時間，全世界經濟可能是低成長或負成長，而這個低成長可能常態化。

再從另一個角度看，美元強勢、原物料價格走低，原物料生產國經濟可能會持續低迷或惡化。從匯價來看，除了南非幣、阿根廷披索暴跌外，這兩年巴西里拉兌美元 匯率，從一．六八急跌到四．二四四，可以看出巴西經濟雪上加霜的窘況。以原物料出口為主的加拿大，加幣也創下一．三九九的新低，澳幣、紐幣這幾年跌幅也很 可觀。

從這個角度看，美國升息擠壓到的是新興國家資金的外逃，會不會又上演一齣一九九七年亞洲金融風暴的戲碼？這是二○一六年主要的經濟變數。

今年是新興市場遭遇到一九八八年以來，最顯著資金淨流出的窘況。根據國際金融協會的數據顯示，從○五年以來，約有九兆美元流入新興市場，讓這些國家的債務 與GDP比，升高到一六○％的空前水準，而這些債務多數累積在非金融業的企業，這些企業目前負債約二十四兆美元，約占新興市場GDP的九○％；而一般家庭 也在這段期間大量借貸，債務約八兆美元，約GDP的三○％，美國現在收緊貨幣政策，恐讓新興市場信貸更加緊縮。

資金撤出新興市場

信貸緊縮 再掀金融風暴？

國際金融協會預測，過去十年新興市場資金淨流入現象已開始出現逆轉，以美元計價的債務一直是整體新興市場最令人擔心的問題，如今隨著本土貨幣貶值，再加上美國升息、美元升值，類似九○年代的亞洲金融風暴會不會重演？這也是一六年必須觀察的另一個焦點。

亞洲信貸緊縮，今年衝擊到馬來西亞與印尼，尤其是馬來西亞，今年除了總理爆發貪汙醜聞，加上橡膠、油價等資源價格大跌，馬幣今年兌美元急貶一九％以上，寫 下四．四七八的新低。馬來西亞的外匯存底占外債比率只有三三．一％，印尼也只有四八．七％，相較於菲律賓一○七．四％，韓國九○．一％，都顯得相對脆弱； 印尼盾今年一度慘跌到一四七九三，今年也貶值一八％。這些現象都可隱約看出亞洲信貸收緊，已浮現出一九九七年亞洲金融風暴的影子。

世界銀行報告指出，新興市場可能處在一個十字路口，可能面臨經濟放緩的新時代，但它們現在的經濟實力已經不像過去十幾年前那般的脆弱。信評機構穆迪也表示，美國升息對巴西、俄羅斯、土耳其、南非影響最大，主因是它們的國內問題，導致匯率與金融市場的不穩。

除了新興市場的潛在危機，這些年把低風險的政府債移向企業高收益債的風險投資也出現崩跌的現象，美國兩檔具代表性的高收益債：代號HYG及代號JNK，都 出現暴跌現象，這是不是又意味了全球隱藏了另一次金融危機的前兆，風險性資產受到拋售，這是一六年另一個風險變數。畢竟從○八年爆發金融海嘯後，又過了七 年，過去這七年用QE搭建起來的平穩金融市場，如今美國把梯子拿走，全球增加了不可預測的風險，這是二○一六年最大變數。

撰文 / 謝金河

紅磚，一個淨利率只剩五％的夕陽產業，但對東部唯一一家磚窯廠——日豐窯業而言，它是家族事業維繫三代的根基。雖然「磚家」式微，日豐第三代不認輸，還是要用文化、觀光轉型，給窯廠新的生命力。

兩個工作機會，一個是大學研究助理，朝九晚五、薪資穩定，還能坐辦公室吹冷氣；另一個是接手位於後山花蓮的磚窯廠家業，淨利率只有五％，面臨原料嚴重短缺的經營困境，偶爾還得穿梭在高溫窯廠內搬運磚頭；面對兩個截然不同的職涯，你會怎麼選？

力拚轉型，第三代出新招多數年輕人可能直接選擇前者，就算對花蓮的好山好水存有一些浪漫懷想，恐怕還是會考慮許久。但對從小生長在磚窯廠、紅磚就像是積木玩具的謝芬卿而言，她的選擇很直覺。二○一一年，她毅然辭去穩定的大學工作，回家搶救這座面臨存亡關頭的磚窯廠。

這裡是成立四十年的日豐窯業，花蓮僅存的紅磚製造地，用海岸山脈的泥土加水塑形，控制火候燒製成台灣早年建房子常需用到的磚頭。而她，三十三歲的業務負責人謝芬卿，與哥哥、弟弟是日豐第三代接班人，都是七年級生。

他們曾看過十年前日豐窯業的極盛時期，一天生產十四萬塊磚頭，年營收四千萬元。兒時，工廠冒著煙的大煙囪，是她下課回家的「燈塔」，只要向著煙囪直直走，回家的路就不遠了。

然而，九○年代中期後，主流建材改變，磚窯廠日漸凋零，日豐窯業成了東部僅剩的一家；一三年，又面臨原料供給端的嚴重斷鏈。花蓮縣政府頒布「八不政策」法令，包括不同意舊礦區申請展延、不核准新礦區，讓擁有黏土礦區的日豐窯業「有土挖不得」。

沒有原料，製磚用的黏土只能用高成本向外地購買，磚窯廠的淨利率原先就只有一成，現在更跌到五％。此外，因為原料不足，磚窯廠只能「做半年休半年」，「很 多股東當時都吵著要賣掉，可是這是我們家三代為生的根本呀！一定還有機會改變。」就是謝芬卿的這個想法，讓事情有了轉機。

為了轉型，原先在慈濟大學當研究助理的謝芬卿辭掉工作，返家幫忙，並主動向工業局尋求協助，因而找上工研院負責東部產業服務的駐地代表賴永仁。他回憶，相較於其他申請輔導轉型的業者，謝芬卿的急迫感特別強烈。

賴永仁表示，剛開始接觸時，謝芬卿每天至少打五、六通電話請益，初次訪談時，謝芬卿還邊說邊哭，「她當時想解決家中困境，卻又得不到股東長輩的諒解。」原 來，家族長輩們覺得，再轉型只會燒更多錢，在股東會上拍桌大罵謝芬卿，雙方僵持；直到一四年，股東們才決定給年輕人一年的時間嘗試。獲得家族長輩首肯，謝 芬卿旋即申請政府補助，工研院提出短、中、長期的轉型藍圖，也終於讓謝芬卿稍稍看見了家業續命的曙光。

結合文創，賣高毛利商品轉型藍圖的起步，是建置觀光工廠，吸引觀光客走進磚窯生產線上。這條生產線，是謝芬卿兒時的遊樂場，但她沒有想到的是，當觀光客走 進這裡，竟然也經常會發出「哇」的驚呼聲，賴永仁解讀，「你可以發現，這個產業的文化內涵，還是有一定的吸引力。」與東華大學藝術創意產業學系副教授王昱 心合作，也是轉型藍圖的一環，透過這樣的合作，磚的模樣有了新的可能，例如磚土製作的杯子、門牌等紀念品，都成了謝芬卿過去從沒想過的高毛利商品。

「先讓他們對自己的土有信心，原來不只做磚，還有不一樣的用途。」王昱心說，她預計在三年之內，磚土文創品就可為老窯廠帶來顯著的獲利貢獻。

她強調，日豐窯業身處阿美族太巴塱部落的山脈裡，結合在地的故事，長期來看，可以替東部製磚產業做博物館或文創園區，除了應用產品開發外，還有機會開發另一層次的觀光財。

當然，原料不足的問題仍須解決，日豐與工研院材料化工研究所已開始嘗試技術升級，將水庫淤泥用在製作紅磚。謝芬卿說，先前囤積的土還可再用一年，也正向不 同的礦區洽談買新土，「只要有土，我們就會繼續做！」她執著地說，並補上一句：「我要讓自己的小孩也摸得到紅磚。」煙囪的煙不會停，即使原料終有用完的一 天，第三代也要讓燒窯的黑煙轉變為文創風情的一縷輕煙，在東部後山這裡，凋零的傳統產業轉型故事，還未完待續。

撰文 / 林惟鈴

日本實施負利率，專家認為兌美元的「一二五防線」遲早會破關，建議有觀光需求者分批買進，投資日股可趁拉回時分批布局。

日圓匯率，二○一六年極可能再次跌破「一美元兌一百二十五日圓」大關！

在今年開春第一個月最後一個交易日，日本央行破天荒宣布實施負利率政策，日圓應聲大貶二％。

歐洲央行總裁德拉吉自從二○一四年六月首次實施負利率政策以來，一年半內連降三階，來到負○．三％，帶動歐元一路狂貶，貶幅一度高達二二％。日圓，極可能走上同樣的路。

日本央行總裁黑田東彥雖未直接實施貨幣寬鬆，卻毫無預警的採用負利率政策，「他是在向市場宣告：『我還有工具可以用』！」摩根日本基金產品經理張台雲說。

瀚亞投信資深經理林元平指出，這次黑田祭出負利率，目的是要把金融機構留存在央行，總額約三十四兆三千億日圓（約合新台幣九兆五千億元）的超額準備金逼回市場，藉以刺激股市，達到預定的二％通膨目標。

一位礙於金管會規定，無法具名分析匯率走勢的外商投銀總經理認為，以黑田一宣布負○．一％，日圓就跌二％來看，只要負利率幅度達到與歐洲相同水準，一二五防線遲早破關。目前會在一百二十日圓左右浮動一段時間，但中長期必趨貶，建議有觀光需求的投資人可分三到四批陸續買進。

日股受惠將上修逾一○％

在投資布局上，麥格理證券出具的報告則是調降對日本十年期國債的報酬預期，看好具有通膨題材，例如不動產、建商等概念股，但對於金融、保險等受到負利率衝擊等類股則趨於保守。

「日股絕對是直接受惠的

首選，」張台雲分析，從去年十二月一日至宣布負利率當天，日經指數一度已跌一七％、破十年線，這次注射了負利率這管強心針，東証指數隨即上漲三．一％。張台雲認為，低檔上來修正至少會有一○％。還未進場的投資人此刻正是好時機，先前受傷的投資人也可考慮加碼攤平。

摩根投信建議，投資人可逐步加碼日本股市，並以美元對沖級別為主，避開日圓下跌的風險，趁拉回時分批進場，達五％到一○％彈幅後即可獲利了結，再找機會進場。

全球負利率競賽開打，台灣央行會跟進？

一旦降息，誰將受害最深？低利率時代又該如何自保？

全球央行面臨實施負利率政策壓力，日本成為亞洲第一個「開槍」的國家，台灣央行是否也會跟進？

日本央行推出負利率政策，引起反效果，全球股市重挫，台灣央行總裁彭淮南，農曆春節每天赴央行加班，外匯局、業務局、國庫署、秘書處，天天都有人輪班，緊盯全球金融市場。

「央行不會讓利率變負，」中研院院士胡勝正說，並表示，「央行貨幣寬鬆政策，將會繼續。」他認為，利率下降，最大受害者就是存款戶，以日本為例，根據統計，日本七成的金融資產，是直接或間接由六十歲以上的人持有，利率下降，對其中靠利息生活的人而言，收入會減少，收入減少就會收縮消費，不會擴大支出；台灣情況也相同，依賴存款利息生活的退休族，將是降息最大受害者。

當韓國降息、台灣出口續衰為救疲弱出口，央行勢必啟動降息台灣央行不會讓利率變負利率，但，今年卻持續有降息壓力。

胡勝正認為，日本開第一槍，對台灣壓力還沒那麼大，但，如果韓國跟進，台灣就會降息了。

因為，日本不是台灣的出口競爭國，韓國才是，而韓國向來緊盯日本貨幣政策，因此，估計韓國這次不會沒有動作，一旦韓國降息，造成韓元貶值，那對台灣的出口就會有影響，台灣只好跟進降息，進一步引導匯率貶值，提高出口競爭力。

除了來自韓國的壓力外，台灣出口持續衰退，也是央行將降息的原因。

財政部長張盛和預估今年一月出口，將和去年十二月一樣，呈現兩位數衰退幅度，去年十二月台灣出口值為二百二十多億美元，比前年同期衰退二二.九％，出口疲弱，可見台灣經濟情況依然低迷。

這兩個因素，讓央行近期內有降息的壓力。央行在二〇〇八年金融海嘯後，曾經連續降息七次，重貼現率從三.

六二五％，降到一.二五％，之後又升息，直到去年，才又降息兩次，重貼現率來到一.六二五％，目前距離當年最低水準，仍有〇.

三七五個百分點空間。但，這次一旦央行啟動降息，不排除利率可能創下歷史新低水準。

「央行今年如果三次降息，不要太意外。」一位金融機構總經理說，他認為，雖然台灣負利率的可能性不高，將來，利率趨近於零，是有可能的。

當利率趨近零，錢該擺哪裡？

定存、現金殖利率穩定股相對安全但，以調降利率，來刺激經濟的效果如何？胡勝正認為，如果沒有投資機會，調降利率是沒效的，以消費面來看，有錢人，可能會因利率低而多消費點，但沒錢的人會不敢消費，尤其是靠利息生活的退休族，造成通貨更緊縮。

「利率四％以下，對刺激經濟，毫無效果。」長期關注國際金融、第一銀行前董事長黃天麟認為，利率如果是在一〇％，調高利率，遏止通貨膨脹，非常有效，如果要振興經濟，降低利率，也會有效;對一家工廠面言，如果貸款利率是一〇％，降兩個百分點，變八％，利息負擔會輕很多。但，當利率降到四％以下，目前二％，未來降到一％，對工廠老闆的投資決策，就沒有影響，因為資金成本非常小。

他也認為，央行會降息，但只有宣示效果，利率政策對刺激景氣是無效的。

台灣的利率可能趨近於零，一般民眾的錢該放在哪裡？「三％獲利，就算很賺了。」國際票券總經理蔡佳晉說，過去大家習慣經濟年年成長，投資報酬率有七％、八％，甚至是兩位數的時代已經過去了，未來「要迎接低報酬的年代，大家要習慣。」他認為。

而，年息一％左右的定存、現金殖利率穩定的績優股，恐怕是短時間，相對安全的標的了。

對貸款戶而言，利率降低，利息負擔越來越輕，是負利率時代的受惠者，但，「資本一定要有利潤，」黃天麟認為，因為，負利率是經濟上非常不正常的情況，利率總有一天要回升，屆時，在低利率、零利率時借錢的人，壓力會非常大。

短期來看，台灣雖然沒有負利率的可能，但是，利率卻可能在國際負利率戰爭下，創下新低，面對低報酬率時代的來臨，每個人的投資心態都要調整，謹慎保守，才持盈保泰。

撰文者賴寧寧

當左右全球1/4GDP的國家，進入負利率，就連美國聯準會也開始準備這一天，究竟負利率是什麼？竟讓全球股市蒸發92兆元！

今年全球央行的流行語，不用等到年底票選了，答案就是「負利率」。這三個字，正在二月份狂轟猛炸全球股匯市！

這一切，都源自於日本竟意外實施負利率。

一月二十九日，已經執行了二十多年寬鬆貨幣政策的日本央行，眼見經濟還是沒起色，決定祭出大絕招，在毫無預兆下，史上頭一遭宣布實施負利率，對銀行業新增轉存至央行的資金，不但不給利息，還開始收負○．一％利息，意圖迫使銀行將緊握懷中的資金，放貸給民間企業。

金融「核彈」負利率襲擊！若美加入，全球六成GDP將淪陷

理論上，負利率應該要促貶匯率、促漲股市。結果日股兩週暴跌一五％，歐股在銀行股領跌下，一度修正近一成。

就在美國聯準會(Fed)主席葉倫(Janet Yellen)首度公開表示，若金融市場持續動盪，使美國經濟惡化，將考慮實施負利率政策。金口一開，表現原本較穩健的美股也跟著遭殃，急跌至兩年新低價位，算一算，包括日股、美股以及主要歐洲股市，短短兩週內市值就蒸發約二兆八千億美元(約合新台幣九十二兆元) 。比今年一月人民幣貶值風暴中，全球股市蒸發二兆三千億美元還更嚇人，整個金融市場有如遭「核彈」襲擊。

「負利率把全世界都翻過來了!」美國權威投資雜誌《霸榮週刊》副主編佛席(Randall Forsyth)評論。

其實，日本央行並不是第一個實施負利率的國家。在這之前，歐洲央行率領德國、法國、荷蘭等歐元區十九國，在前年六月將利率降至負值；而且，令許多人吃驚的是，福利好、經濟佳的北歐國家瑞典、丹麥，以及免稅天堂瑞士等非歐元區國家，也陸續在過去三年內成了負利率一族，整個歐洲大陸有過半版圖「淪陷」。

如今，有了世界第三大經濟體日本的加入，全球GDP(生產毛額)有四分之一都陷於負利率環境。

甚至，這樣的貨幣政策不再是特例，挪威央行已在去年底暗示，今年可能首度把利率降為負值；花旗銀行預測，捷克將於今年第二季將利率損破零。瑞銀點名英國也可能步入後塵，而包括加拿大、以色列也都被列入今年可能實施負利率之列。

就像「流行病」一般，負利率版圖瞬間就要達到全世界GDP的三分之一!如果葉倫的負利率說一語成讖，美國也淪陷，那麼全球就有六成GDP「泡」在零利率水面下。

這波全球央行「大跳水」的風潮，為何讓全球股匯市「摔」得鼻青臉腫？

原因是：史無前例，人人都是摸著石頭過河。「沒人知道會發生什麼狀況!」全球第二大債券管理機構Pimco美國核心策略首席投資長馬瑟(Scott A.Mather)說。

過去，經濟學家以為負利率的效果，不過就是把利息一直調降到低於零，對資金的寬鬆供給、對市場的刺激效果，與降息、QE(量化寬鬆政策)都雷同。「但從負利率問世以來的短短歷史來看，負利率顯然不照央行的劇本走。」瑞銀資產管理策略分析師史旺(Christopher Swann)指出。

顧名思義，負利率代表利率為負值，錢存在銀行，不只沒利息領，還得「倒貼」利息給銀行;反之，向銀行借錢不只不用繳息，還能「領到利息」。

央行「跳水」潛藏副作用!助長房市泡沫，卻未必能拉抬股價

央行是「銀行的銀行」，負責讓銀行存錢、融資，是調控全國貨幣供給的核心。就像園丁，當植物(市場)發育不良，要多澆水施肥(撒錢)；當植物水分太多、花開太多，導致果實不甜、長不大，就要疏芽、剪枝、少澆點水。

經濟不景氣時，央行透過QE、降息，向市場「撒錢」刺激消費與投資。匯率太強、威脅到出口時，央行也會透過降息「撤錢」促貶貨幣。市場出現通貨緊縮現象，可能引發失業率升高、抑制投資的危機時，央行也要透過撒錢拉高通膨率。

然而，若利息已經趨近零，降無可降的時候，怎麼辦？現在主要成熟國家都面臨這個困境。距離二〇〇八年金融海嘯爆發那刻，已過了七年半，但包括美、日、英、歐央行利率都遠低於海嘯前的水準，而且依然在低通膨、低經濟成長率中掙扎。IMF(國際貨幣基金)最近又調降了全球經濟成長率預估，今年才開年就降到只剩三.四％。

最後的絕招，就是把錢逼出所有人口袋，這個做法，就是負利率。

QE與負利率最大的不同在於，QE是央行藉購債向市場撒鈔票，期待游資帶動投資與成長；負利率則是讓存款如燙手山芋，存在銀行只會不斷貶值，迫使銀行、投資人將手上的儲蓄倒出，另尋投資標的。若說前者是胡蘿蔔，後者就是棒子，同樣要逼驢子(景氣)前進，運作起來卻不盡相同。這也難怪，當日本一喊出要實施負利率，股市反向大跳水、匯價失控飆升。

這時有逾一年經驗的丹麥、瑞士、瑞典，成了經濟學家們取經的對象。結果有五大發現。

第一，負利率易導致房地產價格飆升。

瑞典央行不只是全球歷史最悠久，二〇〇九年更領先全球成了第一家進行負利率測試的央行，是最具代表性的觀察指標。瑞典在去年二月正式將利率調降為負，卻導致房地產嚴重泡沫化，過去一年大漲二五％。早在二〇一二年實施負利率的丹麥也不遑多讓，首都哥本哈根房價從當時至今已飆升了六成，被評為北歐風險最高的房地產市場。顯示負利率與降息的效果相同，都容易助長房市泡沫。

第二，負利率對股價的拉抬效果，不是「掛保證」。

負利率對丹麥股市的影響極為驚人。在二〇一二年實施負利率以後，丹麥股市表現是歐洲指數、美國道瓊同期漲幅的數倍。

但其他國家就沒這麼有效了。瑞典實施一年以小跌作收。這次日本又再次證明了負利率不是股市萬靈丹。

瑞銀分析師史旺分析，負利率雖能鼓勵一部分資金由債市流向股市，但是這個效果越來越不顯著。因為，投資人心理可能抵銷甚至反轉效果。最近光是擔憂歐洲銀行股無法轉嫁負利率風險給一般消費者，就讓全球股市大震盪。

第三，負利率拉抬通膨率、打壓匯率，效果低。

最經典的通膨案例是瑞典，實際表現連二％通膨率目標的一半，都搆不著。

瑞典官方數字顯示，去年通膨率只有〇.七％。歐洲央行在實施了一年半的負利率後，通膨也從來沒達到目標。

至於促貶貨幣，負利率曾經有效，最近則失效了。丹麥祭出負利率主要為了防止貨幣兌歐元升值太多，當時在連續降息多次後，真的達到效果。但包括去年才降息的瑞典、最近才跳水的日本貨幣仍偏強勢。

史旺分析，負利率理論上可造成貨幣貶值，但日本央行宣布負利率措施後，蝴蝶效應拖累美國升息腳步，市場轉進日圓避險，日圓對美元不貶反升，已升值了五％以上。顯示當投資人被負利率嚇得轉趨保守，這時候轉向日圓等避險資產的需求，大過負利率的理論效果。

罕見「顛倒現象」跟著來!存錢得付利息、借錢還能少繳本金第四、負利率用於刺激消費、企業投資，竟有反效果。

一般預料負利率會帶來企業支出、家戶消費大增，但在瑞典、瑞士、丹麥都沒發生。美銀美林債券分析師馬丁(Barnaby Martin)發現，這三國的一般家戶存款率居然上升，與政策的初衷背道而馳。

原因很簡單，正如國際清算銀行(BIS)早早預警的，眼見利息縮水，消費者為了確保退休後收入，只會存得更多。

數據也證明，企業寧坐擁現金而不投資，根據研究機構FactSet統計，在超低利率的美國，標準普爾五百指數成分公司的現金水位，已來到一兆四千五百億美元，與去年第四季同列歷史最高。

史旺指出，銀行必須有放貸的意願，才可能增加對企業貸款或降低放貸利率。但負利率使銀行業存放款利差縮減，當銀行獲利縮水得太多，恐將因風險管控減少放貸規模，企業更不容易借到錢。

第五、負利率的確催生了史上罕見的「顛倒現象」。

目前瑞士擁有全球最低利率——負〇.七五％。過去銀行只向大型企業收保管費彌補損失，但瑞士ABS銀行從今年一月一日開始，開始對活期存款帳戶收取利息，成為全球第一家對個人存款實施負利率的銀行。客戶每存一千元，就要給銀行一塊兩毛五的保管費。

ABS銀行執行長羅那(Martin Rohner)說，央行的負利率政策讓他們損失慘重，因此不得不將負利率所增加的成本轉嫁到一般儲戶身上。

丹麥則在去年核發第一筆負利率貸款。準備創業開設網站的性治療師克莉絲田森(Eva ChriStiansen)，從國內最大銀行Danske Bank拿到了利率為負〇.〇一七二％的貸款，雖然辦貸款須付出手續費，但此後，換成銀行每個月付利息給她。

丹麥最大的房屋貸款銀行Nykredit也發現，負利率已影響到數千筆它所發行的浮動利率房貸，擁有這些房貸的丹麥屋主在收到帳單時會發現，要付的金額不是本金加利息，負利率反而減免掉一部分應繳本金。

不過這些特例只是少數，由於銀行怕流失客戶，絕大多數仍未將負利率轉嫁給一般消費者，大多數人其實無感。讓分析師們對負利率的實施效果，很不看好。

從負利率國家的實驗，證明央行的策略並不算成功，因為「人性的心理反應」，是央行無法用負利率搞定經濟的最重要原因。

野村證券首席經濟學家辜朝明分析，「央行沒認知到，依當前人們的心理，比起追求利潤，更寧願選擇減少負債，」他說，「在我看來，實施負利率只是央行QE無效後的一種絕望掙扎。」

像他一樣認為負利率沒效的經濟學家，不在少數。

「我認為瑞典實施負利率是失敗的，」滙豐銀行經濟學家Jarnes Pomeroy說得直白，「瑞典央行領先全球第一個試行負利率，也許也該第一個站出來懸崖勒馬。」

最怕「日本病」曼延全球!

負利率將是今年

人人必修理財課題

他們擔心的是，央行顯然不太了解該怎麼駕馭人們對負利率的真實反映，萬一實施的國家都患上「日本病」，那就糟了。

「日本病」就是經濟日本化。日本失落的十年，長期低利率造成儲蓄率越高、消費不振、經濟成長更低迷，出現通縮，而陷入流動性陷阱，使一般民眾苦不堪言。

「歐洲、日本面臨的困境，已不是貨幣政策能解決的，必須進行結構性改革才會有起色。」法銀巴黎證券資深投資策略分析師莫里士(Daniel Morris)說，而且當一堆國家都往低利率、負利率方向前進，那更糟糕。例如，美國若真的如市場預料暫緩升息，將削減歐、日寬鬆貨幣政策的效果，迫使歐、日加大QE手筆並讓負利率繼續下探，」這都會帶來更多動盪、對經濟成長的幫助卻很有限。」

市場上甚至已出現新一輪衰退來襲的討論。根據《華爾街日報》每月市場調查，分析師預期未來美國十二個月有二一％的機率邁入衰退，比一年前高出一倍。

雖然反對聲浪高，負利率效果被證明「不怎麼樣」。但經歷過去數年的QE、低利率，利率已經趨近於零，全球眾家央行手上已沒剩什麼貨幣工具可使用了，幾乎像旅鼠般，明知負利率是懸崖也非跳不可。「現在央行最重要的事，是說服大眾:央行真的知道該怎麼辦。」英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁.沃夫說。

「負利率將是成為二〇一六年主流。」《金融時報》這麼預測。換句話說，負利率的陰影，將是今年全球央行帶給金融市場最大的不穩定變數。

撰文者蔡靚萱、陳彥錚