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日本祭出負利率，還沒有刺激到經濟，就先讓股匯市往反方向走；綜觀其他國家實施的成效，恐怕像是吸毒一般，無益身心、很難戒除，卻也只能繼續做下去。

猴年的長假，台灣的金融市場從二月三日封關休市，一直到二月十五日開紅盤，這段時間，全球金融市場風聲鶴唳，商品的西德州中級原油（WTI）價格再度寫下每桶二十六．○五美元新低，波羅的海乾散貨指數（BDI）也創下二九○點的歷史新低，但是黃金成為避險商品，每盎司金價從最低的一○四六．三美元飆升到一二六二．一七美元的新高。

最聚焦的是全球股市的大跌，其中重災區是日本，日經指數在二月九日大跌九一八．八六點，此後連續三個交易日大跌，在台股封關休市那一周，日經指數大跌一八六六．九八點，跌幅高達一一．一％；香港股市二月十一日開紅盤暴跌七四二．三七點，寫下二十二年來最大跌幅紀錄，恆生指數在兩個交易日重挫九六八．五點，國企指數也暴跌五四九．五點，跌幅達六．八二％，歐美股市也都出現二％至三％不等的跌勢。

反效果？日銀負利率 股市竟暴跌造成這段全球股匯市信心崩跌的源頭，正是日本銀行祭出的負利率，元月二十九日，有「金融市場瘋子」之稱的日銀總裁黑田東彥，無預警宣布，日本將繼歐洲央行之後，執行負利率政策，這個突如其來的大動作，不但震驚全市場，而且黑田就像在金融市場丟出一顆核彈，日本股匯市只有兩天激情，隨即出現驚濤駭浪的跌勢。

元月二十九日當天，日經指數受到激勵跳空上漲四七六．八五點，次日再漲三四六．九三點，但是二月三日，日經指數卻暴跌五五九．四三點。此後日本股市就像吃了瀉藥一般，從宣布負利率之後的高點一七九○五．三七點，一路重挫到一四八六五．七七點，日經指數暴跌三○三九．六點，跌幅將近一七％。

黑田在宣布負利率的記者會上說，負利率可以透過降低借款成本來刺激經濟，必要時會毫不猶豫地調整政策。市場出現巨大動盪，並非源自負利率政策，而是市場過度的避險。

但負利率真是救經濟的萬應靈丹嗎？答案顯然是否定的，日本除了股市暴跌外，日圓走勢也出現與黑田預期完全相反的方向。元月二十九日黑田祭出負利率政策當天，日圓一度貶值二．二四日圓，來到一二一．六七日圓兌一美元；但這只是曇花一現，日圓從二月一日狂升到二月十一日，居然創下一一一．○六日圓兌一美元的新高，日圓升值八．七二％；而日股暴跌一七％，日本股市幾乎把安倍過去三年促成日股大漲、日圓貶值的苦心都耗光了。安倍與黑田走險招，市場卻出現相反方向走，原因何在？關鍵因素是央行被看穿了手腳，因為負利率只凸顯了全球央行黔驢技窮。

市場認為負利率不但無用，而且加深市場疑慮，讓市場避險意識更加抬頭，這是歐洲央行、日銀祭出負利率政策之後，日圓、歐元理當貶值，卻逆向出現升值的關鍵所在；黃金會大漲，也是因為囤積黃金沒有利息收入；而收藏貨幣不但沒有利息收入，還要向央行繳交保管費，於是資金各自找出路，歐股、日股成了重災區。

黑田這次祭出負利率，本意是要遏阻日圓回升的匯價，負利率是央行採行貨幣寬鬆時非常激烈的手段，央行要推貨幣寬鬆政策，最重要的工具就是降息。但當央行的利率已減到零時，名目利率已到了降無可降的地步，只有退而求其次用印鈔票的方式增加貨幣供給，這就是從二○○九年以來的量化寬鬆貨幣政策（QE）。

如果利率到了零，還要再降，那就只有負利率一途，也就是向商業銀行存在中央銀行的貨幣加收利息，央行用懲罰性加收保管費的方式，驅趕商業銀行將手上資金向外貸出或做投資，央行試圖用此一方式增加市場上的貨幣供應量，藉以刺激經濟。

日本央行在一二年首相安倍晉三上台後，本要白川方明配合安倍加碼量化寬鬆，他對負利率一直十分抗拒；一三年換上黑田後，最近突然加大力度，著實把市場嚇了一大跳。日銀這一招出其不意，理當有效，但市場卻出現與黑田預期完全不同的走勢，原因是日銀被看出救經濟的手段已到無招可用的地步，甚至到了有招也無用的窘境，市場對負利率更加不信賴，資金各自求出路，終於釀成金融市場一場小災難。

副作用！避險性資產 湧入龐大資金負利率為什麼被看破手腳？目前除了歐元區、日本外，加入負利率的國家還有瑞士、瑞典、丹麥；而且瑞典最近更加碼負利率，宣布把回購利率從負○．三五％再降到負○．五％，降幅之大，更是超乎市場預期；甚至，美國聯準會（Fed）主席葉倫也改口先前對負利率保留的看法，表示聯準會正在研究負利率政策。看起來全球央行面對油價急跌的通貨緊縮環境，向負利率傾斜漸成共識。日本央行急扣負利率的扳機，可以想見日本經濟走險招的心態。

但全球央行從一五年二月瑞典正式採行負利率從○到負○．一％開始，此後到瑞士、丹麥、歐洲央行，沒有一個實施負利率的國家，經濟成長或通膨出現明顯改善，這印證了花旗銀行早先提出的，負利率像吸毒，沒有人會只吸一口。

理論上，負利率對刺激通膨會有正面助益，政府鼓勵更多資金在市場流通，擺脫通縮，讓利企業，增加消費，形成刺激經濟的正向循環；但負利率卻讓銀行盈利遭到壓縮，銀行股大跌，讓全球股市也隨之暴跌，接著避險意識升高，資金湧向避險資產，這是實施負利率大家沒有想到的後遺症。

負利率導致民間銀行利益減少，銀行未必能對客戶實施負利率，銀行業受壓縮，可能透過貸款加息，向企業或個人轉嫁負利率政策帶來的成本，反而冷卻投資與消費；其次是刺激投資與消費，不只是純粹靠貨幣政策，最重要的是實體經濟復甦，帶動出口成長，否則匯率貶值仍然無法改善出口競爭力。

陷兩難！負利率公債 搶進拚匯差最關鍵的則是債市出現了巨大變化，實施負利率的國家，國債殖利率紛紛由正轉負，根據JP Morgan元月底的報告指出，全球負利率政府債券規模已高達五．五兆美元，例如，德國十年期公債殖利率只剩○．二六一％，德國八年期以下公債殖利率全是負值；法國十年期公債殖利率只剩○．六五五％，六年期以下公債殖利率也都是負值；日本則是五年期以下公債殖利率都是負數，十年期國債殖利率一度出現負值，如今也只有約○．○九二％。

買入負利率的國債，看起來像是愚蠢的遊戲，但明知有賠，為什麼還要買入？首先是機構投資者如壽險機構、退休基金、銀行，很大程度上是「不得不買」，就像央行買入他國國債作為外匯儲備一般。另一種金融機構買入負殖利率債券，並不意味著一定賠錢，像日本債券以日圓計價，若日圓升值，匯差收益可能大過公債殖利率的負債，這也是日本及歐洲央行採行負利率造成日圓、歐元不貶反升的關鍵所在。

最後是市場風險的考量，若不將資金暫時停泊在負殖利率債券，可能會在其他商品，或風險性資產上，帶來更大損失，這也是避險的意識。負利率使資金往相反方向移動，很多債市天王都警告銀行，會以囤積現金或削減借貸來回應央行政策，像債市天王比爾．葛洛斯（Bill Gross）就直言，負利率無法救經濟，且可能對市場及經濟帶來反效果，「新債王」傑佛瑞．岡拉克（Jeffrey Gundlach）直指：「負利率有害無益，銀行及金融股受創嚴重，將影響金融市場穩定。」有隱憂！央行信任度 恐釀新危機大多數銀行業發布惡劣業績報告，加上前景黯淡的預期，可看出歐亞央行爭相加碼負利率，已帶給銀行業重大傷害，尤其對保險機構傷害更大，金融業成為負利率政策下最大受害者，銀行股被拋售，加重股市跌勢，金融業受到重傷害，除了增加結構性風險外，也加大全球經濟下調的壓力。接著是全球央行角色受到質疑。

一直以來，全世界的金融市場，央行都是最後的仲裁者，「我們相信中央銀行」是市場鐵律；但隨著央行的信賴度持續下降，央行救市手段不斷受到質疑，這會使市場機能更遭到扭曲，央行的「仲裁者」角色不見了，未來央行的救市手段會更加捉襟見肘，量化寬鬆效益愈來愈小，負利率又被質疑，央行似乎已到無招可用的地步。

○八年金融海嘯，像貝爾斯登、雷曼兄弟出事，一直到花旗、美國銀行爆危機，或是歐洲蘇格蘭皇家銀行、巴克萊銀行出問題，都是靠央行出面安撫市場並解決危機。未來如果市場不信任央行，央行政策若不能紓解市場危機，甚至加大市場恐慌，那可能是下一回金融風暴的引信！

這次黑田東彥的負利率讓日圓急升到一一一．○六日圓，日股跌破一萬五千點關卡，這恐怕是黑田總裁及安倍首相始料未及的，這也凸顯了一個事實，全球經濟都進入療傷階段，此時若想用一帖猛藥來治療數十年的宿疾，恐怕會把病情弄得更重。

日本負利率的戲碼給大家上了一課，看起來從降息、印鈔票的量化寬鬆，再走到負利率，這條救經濟的路愈走愈窄，央行手段用盡，都找不到治療實體經濟的良方；看起來，全球務實休養生息，回歸基本面，可能才是唯一的歸宿！

撰文 / 謝金河

日本銀行總裁黑田東彥在一月二十九日宣布將實施負利率政策，這突如其來的決定，首當其衝的就是日本金融機構，獲利勢必將受到極大打擊。

一月二十九日過午時分，

關東的地方銀行幹部

都在苦惱。一黑田總裁到底在想什麼？是要逼死金融機構

嗎？」

日本銀行(央行)要實施

負利率的量化暨質化寬鬆金融政策，將對金融機構造成莫大打擊。其中所謂的「負利率」，適用於金融機構在日銀的活期存款。也就是說，金融機構若在日銀存款，過去通常可收到本金加利息，現在反而變成在存款期間本金會減少。

不過，並非所有在日銀的活期存款都會變成負利率。日本銀行總裁黑田東彥表示，針對二0一五年的平均存款餘額(約二二0兆日圓)的部分，還是和過去一樣會有0.一％的利息，「我並不認為會對金融機構造成太大影響。」

預期增加高風險投資

然而，未來金融機構再存到日銀的部分，就適用於負利率。另一方面，日銀要以高於過去的價格向金融機構收購政府公債，其結果就是公債的價格上漲，利率急跌。

十年期公債殖利率，在一月二十八日還是0.二二九％，二月一日已跌到0.0六八％。才兩個營業日，就掉到三分之一以下。短期公債更嚴重，一月二十八日時，負殖利率的影響只到四年期公債，二月二日時已擴及於八年期公債，而且一年期至六年期的公債，其殖利率比日銀的負0.

一％還要低。

黑田認為，像這樣把整個殖利率曲線往下壓，「可以引發投資組合再平衡」。殖利率一跌，風險溢酬就減少，可以預期投資者增加投資風險更高的資產。

若以公債投資來說，二十年期、三十年期公債等更長期的商品，就會變成投資的選項。然而，一位關西的地方銀行主管說，「長期公債由於利率變動風險大，多半是燙手山芋。」金融機構或許會增加對外國債券的投資，但考量到匯率風險，必須避險，因此投資獲利很難大增。至於股票投資，「由於國際法規的限制，自有資本必須再提高才行，一樣無法增加股票獲利。」東北地區一位地方銀行的主管說。

到頭來，近期內債券或股票等有價證券投資獲利勢必會減少，這是金融機構必須面對的事實。

日銀期待的是，金融機構因而增加對企業的放款。但銀行人士異口同聲嘆道，「就算放款利率壓到比目前還低，融資額也不會增加，因為沒有資金需求。」自發生金融海嘯的0八年起，放款利率就一路下滑，國內銀行的新承作放款利率平均掉到了0.九％上下，再往下調的空間有限，難以刺激資金需求。

即使如此，金融機構應該還是要努力擴大放款。這會使得放款競爭更激烈，東京一位信用金庫的主管就擔心「壞帳會變多」。

擔憂放款會變負利率

面對金融機構競相放款，貸款人就會希望「以固定利率、更長期、更低的利率」來借錢。尤其是會一次貸出大筆金額的不動產融資，多數金融機構都會以很好的條件來搶客戶；不過一旦不動產價格從高點反轉下跌，長期貸出的不動產融資，多半可能成為呆帳，重蹈九0年代的覆轍。

也有愈來愈多業界人士擔

心，放款利率會變成負利率。

銀行的放款利率基本上與市場利率連動，所謂市場利率，指的是東京的銀行問拆放利率(TIBOR)或是倫敦的銀行間拆放利率(LIBOR)等數據。

一位地方銀行主管說，「聯貸契約都是根據尸LIBOR扣掉一定水準的利率後再放款，但如果市場利率再往下跌，就可能變成要以負利率提供融資。我們正急著研擬防範這種狀況的方法。」這是前所未見的事態。

為此，銀行股狂跌，又以郵儲銀行的股價跌得最嚴重，三天就跌了一四％，原因是其放款業務尚未獲許可，操作公債的比率又比較高。三井住友、三菱UFJ以及瑞穗這三大金融集團的股價也在三天內跌了近一成，因為在有價證券的投資以及放款這兩方面，預料利潤都會減少。

一些大型銀行已經開始實

施因應措施，里索那銀行和橫濱銀行二月一日調降存款利率，新生銀行自二月三日起調降房貸利率。前述的銀行三巨頭也在研擬這方面的措施。

今後可以預期，銀行將調漲各種手續費，像是ATM手續費或存款帳戶管理費等等。

面對負利率這種跳脫以往常識的狀況，金融機構也得想想，有沒有什麼策略，可以在其他層面增加收益。

譯者·江裕真

丹麥二○一二年中實施負利率。從這負利率施行最久的國家中，可以觀察出幾個重點： 貸款沒有明顯飆升，銀行沒有墜落谷底，但一般民眾想要借錢，卻更難了。

「這種作法，根本無助於刺激經濟！」烏爾里克（Ulrik Norgaard）這麼說。他曾擔任丹麥金融監管局局長，現職則是丹麥銀行協會執行長；在這個形同「銀行同業公會」的組織裡服務，烏爾里克深切了解丹麥銀行業的營運狀況，以及銀行對當地景氣的貢獻。

而他口中的「作法」，就是現在被許多國家視為刺激經濟強心針的「負利率」政策。

一月底，日本央行無預警宣布實施負利率，加上已實施負利率的歐元區、丹麥、瑞典、瑞士等國，以及傳言中可能陸續跟進的加拿大、挪威、以色列等，屬於「非常規」貨幣政策的負利率，眼見就要成為一種「新常態」；它對經濟刺激的效果、對銀行業的傷害、對個人理財行為的影響，瞬間成為全球熱門議題。

其中，丹麥是實施負利率最久的國家。二○一二年七月，丹麥央行為了保護匯率，宣布將利率調至負值，除了一四年四月到九月期間，曾短暫將利率由負轉正之外，其餘時間利率皆在零以下徘徊。

研究負利率，丹麥是一本活生生的教科書。為了解負利率環境的實際影響，本刊特別採訪丹麥當地多位金融從業人員及一般民眾。而要勾勒出四年負利率所打造的千奇百怪金融大觀園，首先，得從銀行業的困境開始說起。

現象一：

不敢讓客戶分攤成本

龍頭銀行一年損失百億元

按照丹麥銀行業國會遊說團體的說法，一五年，負利率已經造成丹麥銀行超過十億克朗（約五十億元新台幣）的損失；但當記者聯絡丹麥最大的銀行丹斯克銀行（Danske Bank），公關主管雷斯（Kenni Leth）給的數字，卻比銀行業遊說團體要誇張許多。

「因為負利率，過去一年，我們的存放款利差損失約達二十億克朗(約一百億元新台幣)。」雷斯舉例，目前的房貸產品中，若採用固定利率，三十年期以下的房貸利率接近零，若採用浮動利率，則客戶每月的房貸支出已是「本金攤還部分『減掉』利息」。也就是，銀行從貸款客戶拿回的錢，會比借出去的錢還少。

「放款要貼錢，但存在我們銀行裡的錢，即使『負利率』，我們還是不敢跟存款戶收取費用。」雷斯無奈地說。烏爾里克則表示，「對丹麥的金融業來說，關鍵的決定就是到底要不要讓客戶來承擔負利率的成本。」他指出，負利率雖上路近四年，但目前丹麥銀行多半尚未對個人存戶收費，「即使是利率最低的活期存款，現在銀行大多還是將利率訂在零的水準。」這些說法，凸顯了兩個事實：首先，負利率的確會對銀行業帶來極大的經營壓力；其次，部分論點擔心負利率會造成一般民眾的定存賠錢，但從丹麥經驗來看，這種情況尚未普遍。

現象二：

民間理財需求暴增

銀行資產管理部門比重增

有趣的是，雖然承擔了可觀的利差損失，但平心而論，銀行業似乎也混得不差，至少丹斯克銀行就適應得很好。

在負利率上路之前的一一年，它的全年淨利是十七億克朗；但到了一五年，獲利卻高達一三一億克朗，翻了七倍不止。這也反映在股價上，一二年年中，丹斯克銀行的股價大約九十克朗，現在可是翻了一倍，在一八○克朗左右徘徊，公司市值甚至比德國最大的德意志銀行還高出一些。

丹斯克銀行雖在存放款利差的損失頗重，短期間內也沒有打算向存款戶收費，那麼，它如何消化負利率的副作用？

「我們有效擴張了資產管理部門的營收比重，也降低了對利息收入的依賴。」這是該行總裁勃根（Thomas Borgen）的公開說法。由此，不難理解負利率環境底下對一般民眾理財行為的影響──在定存利率偏低的情況下，民間理財需求攀升。

從事行銷工作的二十多歲丹麥年輕人侯山提（Santi Roc Castells）就對本刊記者表示，「存款沒有利息沒差，比起來，我更擔心低利率環境造成的房價上漲。」追求更高報酬空間的理財行為，成了負利率環境所引導的行為轉變之一。

除了資產管理部門營收擴大之外，丹斯克銀行在負利率期間獲利飆高的另一原因，是「我們同時提高了資本市場操作、加重證券投資業務。」勃根的說法，透露出丹麥銀行業者在負利率罩頂之下，營運方向的調整是增加資本市場的活躍度，藉此取代傳統穩定的借放款業務；然而，這也象徵銀行業的營運風險正在上升。

於是，負利率政策對經濟刺激效果的大哉問，在此有了一個具體明確的實證解答。

現象三：

降低放款風險

銀行挑優質客戶借錢

理論上，由於中央銀行開始對銀行的超額準備金（編按：銀行存放在央行帳戶內，超過法定準備金的部分）收取費用，因此會提高銀行將手中資金貸放至民間的意願，從而刺激景氣；但丹麥實施負利率近四年的結果卻顯示，當銀行被迫將獲利來源轉向高風險的資本市場投資操作之後，為了降低放款風險，反倒會減少銀行對一般民眾與中小型企業的借貸意願。

「負利率的確改變了丹麥銀行業的放貸行為，」烏爾里克說，「但，這種改變絕對不是更寬鬆，而是業者更傾向借錢給優質客戶。」他表示，根據一五年歐盟對歐洲各國銀行的一項整體調查發現，長期困在負利率環境中的丹麥銀行，對優質顧客的貸款意願明顯高出其他地區。

「依據我的觀察，丹麥銀行業在優質客戶的競爭確實比過去來得大，他們能夠得到的融資選項，也比以往還要誘人。」烏爾里克指出，負利率帶來的寬鬆效果，範圍僅限於「原本就不太需要資金」的優質企業或民眾，「相對的，當銀行更加挑三揀四，那些原本就不容易貸款的客戶，也就成為負利率的受害者。」

現象四：

年輕人借錢更難了

整體借貸並未顯著提升

侯山提對這個說法感同身受：「若你現在已靠房貸買了房子，那很好；但對我這個年輕人來說，現在要申請房貸越來越難，你必須很努力向銀行證明自己有穩健的經濟能力。」但在另一方面，銀行業者最愛的優質客戶，一路以來卻也沒有太強烈的資金需求。烏爾里克解釋，就算利率很低，但由於整體經濟前景並不看好，無論企業或家戶對於增加借貸仍然有遲疑。

「整體來說，四年負利率下來，丹麥的民間借貸情況並沒有顯著攀升。」烏爾里克歸納結論，需要錢的人，難以從銀行手中取得資金；銀行樂於借錢的人，卻又沒有資金需求，這是他認定負利率政策無助於刺激景氣的根本原因。

撰文 / 蔡曜蓮

繼去年能源、高收益債、新興市場貨幣上演大暴走，資產價格波動劇烈，年初，金融市場也波動異常，歐洲幾家銀行股還破底，未來會脫序演出嗎？

回顧二0一五年，能源、高收益公司債、新興市場貨幣這三個資產類別，陸續上演了大暴定的戲碼，資產價格出現異常的激烈波動，令人看了膽戰心驚。如今，金融業似乎也有步上後塵的跡象。

以今年二月十一日的全球股災而言，摔得最慘的就是歐洲金融股，連國際貨幣基金都表示擔心，認為歐洲金融股若維持孱弱，可能影響整體經濟的復甦力道。

雖然目前的可能性還不大，但如果金融業真的如上述三類資產一般，資產價格發生脫序演出，那麼，對實質經濟和全球金融市場所帶來的衝擊，恐怕會比先前的情況更加惡化。

所謂「脫序」(unhinged)，是指某個資產類別的基本面支撐點崩解，導致市場一有風吹草動，資產價格便過度反映。脫序現象持續越久，越會降低市場投資意願；而越少人投資，少數資金對價格的影響力增加，則資產價格波動的幅度自然越大。

在此情況下，就連資產類別裡的優等生也無法倖免，於是，更增加了這個資產類別出現大震盪的風險。

隱憂？黑天鵝干擾過度反映加大波動幅度

能源市場(尤其是石油)、企業垃圾債(即所謂的高收益債)、新興國家的外匯市場，去年就是落得這般田地，價格總是對消息面過度反映，市場一片腥風血雨，而且直王今日，情況還沒有穩定下來。

現在，烏雲籠罩到金融業，多天來金融股股價波動出現異常，大漲大跌，股價走勢呈現下滑。這主要是受到三個因素影響，以下現象都會形成惡性循環，加深負面效應。

首先，在低利率環境(包括歐洲與日本的負利率)之下，這些成熟經濟體的債券殖利率曲線逐漸呈水平態勢(編按：代表長期債券的利率與短期債券利率差距縮小，意味市場看衰經濟前景)，銀行業者基本的借貸能力降低，使得業者維持穩健獲利的能力越來越弱化。

第二，經濟成長腳步持續緩慢，同時商品價格又大幅跌落，衝擊到銀行業者的貸款品質，業者手中的壞帳比率可能快速向上攀升，進而影響獲利及市場對銀行業未來的信心。

第三，監管單位持續釋出這樣的訊息：政府過去的救市方案，引發極高爭議(編按：如搶救「大到不能倒」的銀行)，投資人必須了解，未來政府不會再當它們的靠山。影響所及，股、債兩市人心惶惶，市場稍有動靜，就可能撤離資金。

跡象!銀行股慘跌歐洲金融機構受創最深

這三個因素在歐洲尤其明顯，當地金融機構的受創程度，也比其他地區高出許多。此外，在歐洲央行的極力推動下，歐洲的銀行業者體質雖然已經漸有改善，但在幾個方面還是落後美國同業，例如：增加資金緩衝、改善旗下資產、提高資訊透明化的意願。

二月初，法國、德國、瑞士有幾家銀行的股價慘跌，寫下數十年來新低紀錄。部分銀行高階主管不得不站出來向市場喊話，強調銀行的財務狀況無虞，甚至還有一名政府官員出面幫腔。有一家銀行則有實際動作，祭出買回自家債券計畫，提振債券價格。

然而，相較於能源、高收債、新興市場外匯三類資產類別，銀行業目前的基本面大致還算穩健；但隨著波動性越來越大，未來幾周會有何走向，仍然需要密切觀察。所幸，目前狀況和二00八到0九年重挫全球經濟的金融海嘯相比，還是小巫見大巫。

免驚!基本面穩健不致上演金融海嘯戲碼

但無論如何，金融業倘若真的進一步脫序演出，資金流入企業與家庭的速度將減緩，而國際貿易融資的成本會提高，且取得資金更加不容易。此外，證券商調整庫存的意願可能進一步降低，讓希望調整投資組合的投資人無計可施。

整體而言，銀行業者當前的困境雖然不小，但還算是在能夠控制的範圍內。一旦情勢急轉直下，對於成長牛步的全球經濟恐怕是嚴重打擊，而對今年開春以來，表現飄搖的金融市場，亦是一大利空。如此風險，此刻的全球經濟與金融市場實在承擔不起。

金融業倘若進一步脫序演出，資金流入企業與家庭的速度將減緩，國際貿易融資的成本將會提高。

譯者·連育德

全球金融業正面臨一場複合式風暴，或因長期低利造成獲利困難，或因原物料及油價崩跌，造成資產品質崩壞……，災難尚未結束，接下來的龐大增資需求，才是真正的暴風圈。

愛爾蘭詩人歌手克里斯迪博夫（Chris De Burgh）一九七九年的經典名曲《The Girl With April In Her Eyes》，描述一位期待著四月春天的女孩，無助地在寸草不生的荒野裡尋找溫暖的火爐，卻沒能熬過冰雪風霜的寒冷冬夜。這首歌的意境，如今是全球金融業的真實寫照。

在台灣，金融股已經吹了一整年的寒風，寒災從金融期貨指數能夠說明一切。去年四月二十九日，在台股上攻萬點的期盼中，金融期指來到一二七二點的高峰，此後一路走低，到了今年二月底最後一個交易日，剩下九二一點，跌掉二八％。整體金融股的總市值，從去年高點四．二五兆元，一度跌破三兆元，短短九個月，金融股股東的財富暴減一兆二千億元。

台灣金融股慘跌28％

香港一年之內燒掉12兆元如果台灣的金融股投資人覺得委屈，那麼不妨看看香港。恆生金融股指數過去五十二周的高點在四一五三六點，二月底收盤為二五四○八點，跌幅近四成，遠遠超過台灣的金融股指數二八％的跌幅。恆生金融成分股有十二檔大型金融機構，個個跌得鼻青臉腫。

其中，中國銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行等中國的龍頭銀行，本益比都剩下四倍、股價淨值比○．七倍。對銀行股來說，「四倍本益比」、「股價淨值比○．七倍」，往往代表了重大的資產損失將陸續浮現，未來恐須大量打銷壞帳。

以工商銀行目前四千六百億港幣淨值、三三五八億港幣市值來看，市場投資人認為工商銀行帳上，至少潛藏一千三百億港幣、近新台幣六千億元的不良資產，規模著實巨大。

香港這十二家上市金融股，總市值從去年高點的七．二兆港幣，跌到剩下四．四兆港幣，一年之內燒掉超過新台幣十二兆元的財富，災情剛好是台灣金融股的十倍！

連位在赤道邊緣的亞洲金融中心新加坡，也沒逃過這波寒冬。新加坡有三家主要的銀行，以二月底的股價作為計算基準，星展銀行（DBS）自去年高點至今，股價下跌三三％、本益比剩下七．五倍、股價淨值比○．八四倍；新加坡華僑銀行（OCBC）與大華銀行（UOB）股價都跌掉二六％，目前本益比八倍，股價淨值比也都在一倍以下。

再往南走的紐西蘭與澳洲，也發生一件奇怪的事情。在紐、澳共有三百六十家連鎖店的大型電子通路商史密斯（Dick Smith），一月間突然破產，造成三千名員工失業，以及主要往來銀行澳洲國民銀行（NAB）與匯豐（HSBC）的重大損失。

澳洲國民銀行（NAB）近年積極整頓，規畫清理的海外投資清單很長，打算賣掉美國大西部銀行、賣掉保險子公司八○％股份，還啟動英國子公司CYBG上市計畫，找來號稱NAB史上最佳財務長德拉蒙德（Craig Drummond）擔當整頓資產的重任；但德拉蒙德卻孤臣無力可回天，只撐兩年，在今年二月遞出辭呈。

NAB的股價從去年初的高點四十元(澳幣)跌到剩下二十五元，跌幅近四成，但即使股價急跌已讓股息殖利率達到八％，分析師還是出具中立或賣出的建議，主要論點是，澳洲的房地產泡沫，似乎才剛要開始破滅。

如果香港、新加坡、澳洲的慘狀，還不能安慰台灣的金融投資人，那麼就來談二月一度引爆全球金融股災的德意志銀行（Deutsche Bank）。

德意志銀行的災難故事，擠滿過去幾個月的國際媒體。這個掛著德國名字、觸角深入全世界每個主要市場的金融集團，深陷在資產惡化、法律訴訟纏身、資本適足率不足的多重併發症中。

去年七月，董事會從瑞士銀行（UBS）挖角了以重整銀行著稱的英國人克萊恩（John Cryan），到法蘭克福總部擔任執行長。克萊恩上任不到三個月，就宣布史上最巨額的單季虧損：六十二億歐元，相當於新台幣二千三百億元。

筆者曾經在去年十月中旬報導過德意志銀行的改革計畫，當時公司股價從三十四歐元跌到剩二十六歐元，而且已經反映了六十二億歐元巨額虧損的新聞，但是從去年十月中旬至今，德意志銀行的股價繼續如雪崩下跌，最低跌到每股一三．○二歐元。

這個代表德國榮耀的龍頭金融集團，總資產逼近兩兆歐元，是台灣所有銀行總資產的兩倍。如此龐大、堅實的德國榮耀，現在已遭到媒體質疑可能倒閉。

不只德國，「系統性風險」的烏雲正籠罩在歐洲上空。二月以來，先是瑞士信貸宣布去年業績，出現○八年來的首度虧損；接著，英國渣打銀行也宣布去年結算虧損十五億美元，為二十七年來最慘。

另外，蘇格蘭皇家銀行（RBS）已連續八年虧損，去年八月英國政府賣出五．四％的持股，賣價竟然比○八年金融海嘯時的入股價格還低。匯豐銀行則早在去年六月，就宣布裁減全球五萬名員工，還要重整、關閉、出售獲利不佳的部門。無怪乎歐洲媒體會說，德意志銀行的危機，「只是歐洲金融業者的冰山一角！」

歐洲銀行經營危機

三萬金融人員淪失業族

歐洲銀行的經營危機，迫使公司不斷裁減部門，解雇員工。

去年十一月，渣打銀行宣布解雇一萬五千名員工，七個員工就有一個必須走路。如果把各銀行裁員人數加總，光是歐洲就有三萬名金融從業人員淪失業族，而全球去年丟掉工作的銀行員，則已逾十萬人。

儘管歐洲各大銀行自身搖搖欲墜，但公司的證券分析師們仍然盡忠職守。其中，德意志銀行與巴克萊銀行分析師近期分別對墨西哥政府發布債務暴增警訊，則讓這一波金融冷氣團的半徑，擴大至中美洲。

墨西哥因為油價下跌，政府收入減少，政府負債已逼近GDP（國內生產毛額）的五二％，分析師警告，墨西哥政府債務已經創下一九九六年來的最高峰；而在前一年的九五年，墨西哥曾發生嚴重的資金外逃，差點拖垮花旗銀行等一票華爾街巨鱷，這一次，金融崩潰的陰影再度籠罩中南美。

墨西哥總統在二月底宣布，今年將要大砍七十億美元、相當於新台幣二千四百億元的政府支出；但是巴克萊銀行還是發出紅旗，說如果經濟繼續下沉、政府稅收再減，墨西哥的政府負債可能不降反升，觸發新一波的危機。

市場擔心的，就是這種「新利空源源不絕」的詭異現象。就像正受油價崩跌摧殘的俄羅斯，一月間，政府突然宣布「對外工業銀行」（Vneshprombank）的執照「暫停」；這家銀行的負責人是總統普丁的禁衛軍，在政府重大政策都出了大力，大手筆貸款給相關項目；但去年被發現有高達二十五億美元的壞帳「黑洞」，迫使普丁壯士斷腕，關掉這家自己親信經營的銀行。

俄羅斯已經陷入第二年的經濟衰退，更是油價重挫的最大受害者，普丁政府今年的財政預算用每桶五十美元做規畫，就得承受占GDP三％的財政赤字，不論敘利亞是否停火、OPEC（石油輸出國組織）的凍產協議能否執行，普丁政府的財政都在急遽惡化，預計今年就會把過去十五年累積的石油財富消耗殆盡。

俄羅斯政府在停止了兩年後，最近宣布要在歐洲金融市場恢復發行公債，籌資目標是三十億美元；但是美國國務院立刻發出警告，堅持還在金融制裁期間，美系銀行不宜參加俄羅斯政府債券的籌資。

需金孔急的普丁，最後的金主就是北京，去年底對外工業銀行搖搖欲墜，公司就曾經宣布向中國國家發展銀行籌資十五億美元，這次發行三十億美元的政府公債，能否成功也得靠北京。

整體而言，這次全球金融業的「系統性風險」是多發性的併發症，也是金融海嘯後各種救市手段用盡的後遺症總合；歐洲銀行或許受到長年零利率，甚至負利率導致獲利能力大消退；拉美、澳洲和俄羅斯等原物料出口國的金融業，則受大宗物資、原油價格重挫，造成能源公司、原物料公司集體倒閉浪潮衝擊。

其中，許多第三世界國家，因過度仰賴石油銷售，最終導致國家債務暴增，出現史無前例的國家集體倒債風險。當然在通貨緊縮壓力下，銀行倒閉本就是難以避免的代價。

還有未爆彈

北京債務恐一夕狂飆

台灣相對其他國家，災情其實還「只能算輕傷」。放眼世界，那些股價跌到淨值○．七倍、甚至○．六倍的金融股，多半都意味著未來將有大量不良資產浮上枱面；而且，從德意志銀行到中國銀行，都有金額巨大的增資必要。

銀行增資的需求，將在今年陸續成為媒體聳動的標題，例如，《市場觀察》（Market Watch）專欄作家史蒂芬（Craig Stephen）今年一月提到，北京政府大力清理經營不善的國營企業，恐導致三成的國企瀕臨破產，壞帳金額高達人民幣二十三兆元（中國財政部去年九月公告國營企業的負債餘額為人民幣七十七兆元）。

類似人民幣二十三兆元壞帳這種匪夷所思的天文數字，可能只是開始。以預測中國影子銀行一戰成名的分析師朱夏蓮（Charlene Chu），就在她的報告中說，未來三年，中國的銀行「可能需要七．七兆美元的新資本」，天價的增資會造成北京政府債務一夕狂飆，甚至迫使中國國家主席習近平放棄對部分銀行的救援。

嚇到沒？雖然很多保守投資人看到跌深的金融股股價，都覺得似乎是撈底的時機；但，如果了解到全球的主要銀行都面臨龐大的增資壓力，在真正的增資需求浮上枱面前，大家恐怕還是得謹慎為上。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

撰文 / 乾隆來

錢存銀行越存越慘！但多數高資產族卻早已脫身，他們嗅到了什麼投資動向？教你看懂富豪們的理財盤算。

「把錢存在銀行的人，全都被低利率害慘了！」股神巴菲特（Warren Buffett）最近接受媒體訪問時感嘆，低利率政策已經讓美國人的收入大洗牌。

歐、日央行相繼實施負利率，巴菲特操盤的波克夏公司（Berkshire Hathaway），旗下保險業務在歐洲持有數十億歐元現金，正面臨在當地銀行存款要付利息的問題。他最近接受美國財經頻道CNBC專訪時抱怨，希望能有個超大床墊，把鈔票統統塞進去，然後找位信得過的人睡在上面。

事實上，全球富豪為了因應低利率、負利率環境，積極轉移資產，手上現金正從銀行大逃亡，重做資產配置。這時，偷窺富豪如何投資，能帶來不一樣的理財思考術。

心法一：降低獲利預期善用槓桿放大利息

「高資產人士的特點，就是比一般人反應更迅速，而他們正迅速降低風險偏好度與對報酬率的期待。」專門幫中、港、台「超高淨值客戶」操盤的香港至成資產管理(Maximum Success CapitalManagment)董事總經理黃薰輝觀察。

所謂超高淨值客戶，就是開戶最低門檻為一千萬美元(約合新台幣三億二千五百萬元)的客戶。黃薰輝發現，在低利率環境下，最近一年來頂級富豪對報酬率的期待明顯下降。前年希望年獲利能在八％以上，去年已把標準降到七％，今年則期待有五％到六％就不錯了，操作也轉趨保守。

不那麼頂級的富豪，也有類似的傾向。私人銀行開戶門檻為一百萬美元(約合新台幣三千二百五十萬元)，本土金融機構中又以台新銀行的管理資產規模居冠。台新銀行私人銀行部資深協理潘嘉惠觀察到，由於市場波動度升高，近

半年來，有錢人積極減碼股票，改為加碼債券與穩定配息商品。

但固定收益型產品在低利環境下報酬率也不高，想放大利差，就得用槓桿。

資產規模達數億元的股市老手「老馬」，在去年八月股災中獲利五成出場，當時他曾與《商業周刊》讀者分享自己逢低大膽搶進的心得。最近股市波動大，減少操作部位的他，正忙著做另一種投資。

他把自己剛還清房貸的一戶房地產，以約二％利率辦了低利房貸，到香港買美元計價的公司債。他以自己買的滙豐銀行公司債為例，約六％到八％殖利率，扣除貸款成本，還能坐享年利率超過四％，怎麼看都划算。

一般民眾不容易低利率貸款，沒錢玩槓桿、放大利息的資本遊戲，老馬建議散戶，類似的概念其實可應用在台股，趁股價低的時候買前景無虞、配息高的股票，長期持有，同樣能有放大股息殖利率的效果，包括中華電、台積電，其實都是不錯的高息股選擇。

心法二：少繳就是賺靠節稅，能讓獲利翻倍

有錢人另一個理財重點是節稅，潘嘉惠分析，除了三成資產放在公司債，現在台新私人銀行建議客戶將另外五成放在本土的信託、儲蓄險商品，只用兩成配置在風險較高的股票。她說，五成資金投資儲蓄險，是因為低利環境下有錢人對稅比一般人算得更精、更敏感，而且節稅竟能讓獲利數倍成長!

舉例而言，由於央行降息，目前銀行大額定存利率只剩○.二八％，加上各大銀行今年初將大額定存的低標降為三百萬元。這麼一來，富人們扣除最高所得稅率四五％，在銀行大額定存實領利息根本不到。○.二％。

這也難怪，近幾個月來號稱能節稅、利率僅一.五％左右的儲蓄險大熱賣，光是利息收入就是定存數倍。一般投資人的節稅壓力雖然沒有富豪來得大，但是在低利率下，對稅率斤斤計較，少繳稅就是贏，準沒錯。

健保補充保費就是侵蝕獲利的一大項目。今年開始補充保費課徵下限雖已由五千元放寬到兩萬元，但一般民眾依然很有感。只要單筆定存超過一百五十萬元、利息收入超過二萬元，就將被課徵一.九一％的補充保費。投資股票的股息如果單筆超過二萬，例如購買一張台積電或大立光股票，就肯定會被課補充保費。此時，將存款拆成小筆儲蓄、或不參加股票除權息，都能有效節稅。

其實，包括老馬、陳先生繞道美國、香港下單，都是看上節稅效果：海外所得在六百七十萬元門檻內不用繳稅。而富豪們另一個鎖住報酬率且能節稅的方式，是買海外房地產收租。

心法三：房產比存款保值花小錢買REITs收租效益

黃薰輝觀察，他的客戶過去幾年陸續到日本東京買進旅館、商辦大樓，租金比一般住宅好，也比其他國家加計匯率風險的報酬率高，平均在五％、六％以上，租約一簽就是十年、二十年，相當穩定。

一位金融業總經理，最近也在東京六本木加碼買了戶小套房。他分析，東京中古屋住宅的淨報酬率約四％到五％，雖沒商辦高，卻也相當誘人。雖說日本房地產並未出現多頭走勢，但只要鎖定東京熱鬧區域，就能有一定支撐。

小散戶買不起商辦也不容易到日本置產，黃薰輝建議，以複委託方式到日本股市下單買賣REITs(不動產投資信託)，或透過相關基金，都能找到好標的。畢竟日圓已來到不用再擔心續貶的價位，而日本將於二○二○年舉辦奧運，房地產在那之前都不會太弱。

心法四：不懂股票看指數連股神也長抱美股指數基金

被視為美股「死多頭」的長線投資人巴菲特，在股市動盪中依然站在多方，堅守只買看得懂的股票，在熟悉的類股中換股操作。

他在今年二月底接受美國CNBC頻 道訪問時分析，預計商業活動和創新將持續帶動美國經濟發展，未來二十五年累計經濟成長率仍有三四.四％，雖然目前企業獲利表現有點走疲，但還是有不少好標的，波克夏仍將持續買進。

有趣的是，兩位長、短線大師都看好農業與消費金融，成了低利率環境下，長短線都值得留意的類股。

索羅斯基金第一大持股為阿根廷農業的第一把交椅AdecoagTO，目的是透過該公司布局南美洲農地。而巴菲特操盤的波克夏公司，也看準了重型農機的需求將增加，在去年第四季大幅加碼Deer(強鹿)公司。

低利率造成個人理財需求大增，索羅斯在去年第四季買進GE Capital消費金融分割掛牌的Synchrony Financial公司，而且一賣就成了基金中的第二大持；巴菲特則持續加碼「波克夏四大」核心持股之一——擁有全美第二大存款、房貸、簽帳卡業務的富國銀行。

想效法股神不容易，但巴菲特也為小散戶點亮簡單人手的投資明牌。他首度透露，自己已在遺囑中交代妻子，要把九成的錢投資美股指數型基金，其餘一成放在政府債券。他強調，不懂操盤的人最好的策略就是在確認經濟成長趨勢不變後，長期買進股票指數型基金，不要對短線漲跌太過在意。畢竟，低利環境下，好股票的報酬肯定高於銀行定存!

你不是股神，也不是一開戶就能提存三千萬元的大戶，但你依然得面臨利息縮水、股票不漲、存外幣還會面臨匯損的問題，只要搞懂基本邏輯，沒有富豪的財力與資源沒關係，小資階級依然能聰明理財。

撰文者蔡靚萱

各國在經濟衰退階段不斷使出QE，負利率成為刺激實體經濟的險招， 但一年來的實施經驗顯示，負利率不但未能有效促進投資，還可能摧毀儲蓄基礎。

歐洲央行三月例會後，政策上可謂傾巢而出。央行存款利率再降十點至負○．四％，同時降低兩個其他政策利率，還把每月購債規模提高兩百億歐元，來到八百億歐元，又將企業債納入QE範圍，最後大幅下修消費者物價指數預測。市場對此反應積極，股債齊揚，歐元下挫。一個半小時後，德拉吉在記者會上，聲稱負利率政策不再深化，歐元應聲反彈，全球風險資產價格走軟。

負利率出現至今，不過一年左右，但迅速成為央行繼續QE的主流。不僅歐洲和日本央行先後走上負利率的道路，美國聯準會也在研究政策可行性。負利率的背景，是世界各國不斷使出QE，央行幾乎買下了整個國債市場，但實體經濟卻復甦乏力，經濟輾轉回落。彈盡糧絕下，央行不得已出此變通之策。

所謂負利率，指的是央行對銀行存在央行帳戶內的超額儲蓄課徵利息，意在刺激銀行放貸以幫助實體經濟。

政策原意是好的，但執行效果卻不理想。當經濟處在衰退階段，企業盈利遞減，銀行資金又不足，貸款意願自然低。銀行一方面貸不出錢，另一方面又被央行課息，利差縮小；更慘的是，央行寬鬆不停，經濟卻籠罩通縮陰霾，長期利率不斷下挫。銀行生意模式是收短錢借長貸，如今長短利差卻越縮越小，銀行利差空間嚴重受壓。導致上月歐洲銀行股遭狙擊，大藍籌銀行股價出現兩位數暴跌。

這為負利率政策敲響了警鐘。原來，利率並非能由央行任意擺布的，極端情況下，市場可能強烈反彈，甚至危及金融穩定。此乃德拉吉談話的背景。其他央行使用負利率時，也不得不考慮其副作用。

負利率作為刺激實體經濟的政策工具，未見其利，已受其害。筆者認為，此招若要再被大規模、長時間運用，機會已不大。

負利率對經濟的傷害，恐怕遠不止這些。零利率、負利率清洗了低風險固定收益產品，令保險基金、退休年金失去了傳統的投資生存空間，也對企業投資行為構成衝擊。投資和儲蓄是現代資本主義根基的正反兩面。低利率未能有效恢復投資欲望，但對於摧毀儲蓄基礎，影響可能十分深遠。

（本專欄隔周刊出）

撰文 / 陶　冬

各國央行競相採行負利率，讓錢淹腳目，房產價格跟著水漲船高，REITs也隨之炙手可熱。 但這波政策財並非長久之計，漲潮時投資哪裡最好？何時抽身才能全身而退？

如今，全球投資人大多已知道這件事：央行降息、撒錢對經濟景氣的刺激效應正在遞減；但有一種資產，卻一如往常地對利率環境極度敏感，每逢央行喊出貨幣寬鬆政策，這種資產的價格就是一陣急速向上，它就是REITs（不動產投資信託）。

先看過去一季以來，全球央行努力寬鬆的狀況。一月底，日本央行突如其來宣布負利率；三月十日，歐洲央行也無預警深化負利率，還擴大購債規模與種類；三月中，美國聯準會主席葉倫決議暫緩升息，月底還釋放偏鴿派訊息，「升息應謹慎行事」，市場預測第四季前升息的機率已大幅下降。

各國央行狂撒錢

REITs基金搶「印鈔財」

隨著各地央行的寬鬆宣示，對應的REITs價格也輪番快速上揚一番。美國道瓊REITs指數在料定聯準會按兵不動的前提下，過去一個月擁有九．○八％的漲幅；衡量歐元區REITs的EURO STOXX Total Market REITs指數，從三月十日起算，已漲了十五％；而日本東證REITs指數在央行宣布負利率後，短短兩個交易日就飆漲十一％，事實上，在日本央行過去三年一路撒錢之下，東京證交所掛牌的五十三檔 REITs，市值已暴增為二○一二年底的三倍。

觀察這段期間表現，REITs基金顯然已是投資人「抓住印鈔財」的最佳途徑；瑞銀亞洲全方位不動產基金經理人張繼文解釋：「REITs類似債券產品，對利率相當敏感；當利率下滑，REITs就炙手可熱。因為市場需要穩定收益，同樣是固定收益產品，相較之下，REITs比高收益債穩定，價格波動也比較小，就目前市場黑天鵝環伺的情形來看，相對具有防禦性，市場需求也就很明顯。」

瀚亞亞太不動產基金經理人方定宇則表示，REITs也可視為公債替代品，當地的十年期公債如果因為央行降息而出現價格下跌，REITs就會反向上漲，「目前最大的風險大概就是聯準會升息，但現在看來，還OK啦！」

貨幣寬鬆特效藥對REITs效力究竟有多長？是投資人思考布局時須留意的關鍵問題。攸關該不該追進那些正在受惠寬鬆政策的REITs基金？或者，當聽到某地區央行釋出寬鬆訊號時，該對當地REITs基金的波段漲幅預期多少？

不妨先看歐元區首次踏入負利率時，漲勢持續多久。一四年六月，歐洲央行首次實行負利率，當時歐元區REITs指數約為九三，之後雖受美國升息傳言影響一度下跌，但當年九月歐洲央行將利率由負○．一％再降至負○．二％後，指數即從八三點的低點迅速飆升至一五年四月的一一五高點。

回顧這段漲幅，時間約七個月，漲幅近四成，這樣的「時空」，或可作為投資人面對REITs貨幣寬鬆行情的參考。但另一方面，隨著「藥效」降低，歐元區REITs指數也在隨後開始明顯回跌，但不至於跌破實施負利率前的九三點水位。

對於政策效力，亨德森遠見亞太地產股票基金經理人提姆（Tim Gibson）表示：「之後，只會有更多央行踏日本央行後塵，把貨幣寬鬆政策愈做愈大。」言下之意，REITs的貨幣寬鬆政策特效藥，有機會「持續投藥」，帶來一波波上漲空間；但他也提醒投資人，「政策可收到多少實效，還需要時間證明，而且得看央行在市場上的可信度能否維持。」也就是說，當利率與寬鬆政策不斷出籠，市場對「持續寬鬆」的承諾是否仍然篤信不疑。

考量葉倫鴿派態度 歐美市場可酌量押寶

此外，寬鬆政策不是全無副作用，「大家願意投資房地產是好事，但等到房價太高，就面臨很現實的問題，因為房價是REITs的成本，取得租金的成本變高，租金投報率當然就低了；基本上，當房產價格漲幅遠超過租金漲幅，就會反過來傷害基金的報酬率。」張繼文說。他說，要判斷基金走勢，還是要觀察每月公布的商業不動產空置率、租金的變動率、物價指數、房價走勢等，才能看出基金的轉折點。

全球普遍低利情況下，究竟買哪個區域比較好？

提姆認為，利率與債券殖利率恐怕都走到極限，「這兩者帶來的市場支撐力道很難再有所突破。換句話說，我認為要再從房地產市場『擠出』更多利潤來，只能靠證券配息與配息成長率。」目前歐洲、美洲的配息率大約介於三．五％到四％，日本大約也是三到四％，澳洲、新加坡略高一些，還可以衝到四％至六％。部分亞洲區配息率較歐美略高一些。

當然，提姆是以「不會再有更多降息」為前提，但若心態積極些，考量歐洲央行總裁德拉吉與美國聯準會主席葉倫近期的鴿派態度，或許，歐美市場的REITs基金仍是可以酌量押寶的方向。

各國房市受央行寬鬆政策「灌水」而飆漲，但市井小民可透過投資REITs，分一杯羹。

撰文 / 蔡曜蓮

在印度，有三億人過著沒電的日子，Boond把太陽能設備帶進鄉村，照亮二萬五千個家庭；同時首創預付卡買電模式，用商業力量改善當地能源問題。

傍晚五點太陽一下山，沒電可用的家庭陷入一片漆黑，在印度，有三億人過著這樣的日子。

這群人看不見黑暗，因為他們就在黑暗裡。出生於印度、三十五歲的森古普塔（Rustam Sengupta），原本在歐美諮詢公司及新加坡渣打銀行工作，但他看到印度缺電的問題，在責任驅使下，二○○九年決心辭掉工作返鄉奮戰。一○年成立提供偏鄉太陽能發電設備的Boond公司。

模式：向當地租屋頂 賣電給當地從銀行家到B型企業創業家，讓全球商管教育排名第一的歐洲工商管理學院（INSEAD），以這家公司作為個案。六年來，森古普塔用太陽能發電設備，替印度超過十萬人帶來光亮，外國媒體稱它為：「印度貧窮家庭的溫暖之光。」森古普塔先從缺電最嚴重的北印度省分開始架設太陽能發電設備，但當地居民有的月收入不到十美元（約新台幣三百二十五元），「居民收入不穩，沒辦法拿出很多錢，如何讓顧客負擔得起是最大困難。」森古普塔接受《今周刊》專訪時透露。

他想出的商業模式並不複雜，就是向當地人「租用屋頂」，架設太陽能光電模組板等裝置蒐集太陽光能，再藉此轉換成電能，賣電給當地醫院、學校與家庭。至於硬體的建置成本，七成來自銀行貸款、兩成來自企業，一成則是賣電的收入。

受手機預付卡「買多少、用多少」的概念啟發，他讓居民需要用電時，只要到村裡的服務站買一張儲值卡，自行選擇儲值金額，回家插入配合的電子裝置，便可產生對應電力，同時電表也會顯示剩餘電力，以便再儲值。

「居民有時這個月賺三元、五元，有時沒錢付電費，我們提供彈性付費方式。」他解釋，假設今天想看電視，不用月付一百元，可以每次加值○．五元，買三小時的電，「和手機預付卡的概念，幾乎一模一樣。」

概念：讓居民可負擔電價

至於定價策略，則視銀行貸款利率、太陽能供給數量、簡單照明或看電視等需求，以及使用時間等綜合因素決定，所以不同村落的電費計價方式也不同；但一般來說，一度電約新台幣○．三元，「核心概念不是變便宜，而是讓居民可負擔。」和當地居民過去習慣用油燈照明來比，每個月油錢約要五到七美元，現在有了太陽能發電新模式，每月平均花費只有過去的一半，還可享受乾淨能源，又能兼有念書、煮飯並改善生活等諸多好處，這讓森古普塔創業四年開始獲利，同時有了穩定的商業模式。

「希望用商業模式、企業力量帶來改變，不是NPO（非營利組織）、慈善方式。」他不諱言，當初沒預期自己能撐那麼久，甚至還能賺錢，目前營業額已達百萬美元。

凡事起頭難，推動創新事業的森古普塔引用印度國父甘地名言：「一開始他們會忽視你，然後他們會笑你，然後他們會為你而戰，然後你就贏了。」六年來，他改變了印度超過十萬人的命運，自認仍處在被「笑」的階段，不過是開心的笑，「以前在銀行工作賺很多，但賺錢之外對社會有貢獻，才是成功。」目前森古普塔正在建造大型發電廠，準備供給電力到一千個村落，甚至計畫把同樣的商業模式複製到緬甸、尼泊爾這些同樣缺電的國度。

在新創企業的努力下，一盞盞太陽能燈照亮偏鄉幽暗的角落，或許，這些能源貧窮國家長久以來缺電的問題還未終結，但有了森古普塔這樣的企業家，新的希望已經展開。

撰文 / 萬年生