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這家公司報送招股書，馬雲馬化騰章子怡張涵予都是股東……

每經影視記者 蓋源源

每經編輯 杜蔚

又一家民營影視公司的代表正在IPO的路上。10月13日，證監會披露了博納影業集團股份有限公司（以下簡稱“博納影業”）首次公開發行股票招股說明書（申報稿）。博納影業擬在深交所公開發行不低於1.22億股，募集資金14億元。

博納影業曾是在美國納斯達克上市的中國影視第一股，但2016年4月博納影業宣布從納斯達克退市，選擇回歸A股市場，並於2017年5月報送了IPO輔導備案申請材料並獲得受理。

博納影業從美國退市後，先後進行了三輪融資，其中最近的2017年3月的這輪融資後，公司估值達到了160億元。不過從2016年至今，博納影業的經營情況並不為外界明晰，直到這次招股說明書（申報稿）披露。

每經影視（微信號：meijingyingshi）記者發現，博納影業受到資本青睞，股東團非常豪華，不僅有章子怡等明星股東，還有阿里影業、騰訊、中信證券等知名機構。博納影業致力於打造投資、發行、放映三大板塊並駕齊驅的電影全產業鏈公司，其專註於電影主業，電影分部業務板塊發展較為均衡，2017年1~3月，電影投資發行業務、影院放映業務在營業收入中的占比分別為55.34%、53.53%。

阿里影業位列第三大股東 章子怡陳寶國等演技派入股

博納影業是中國第一家拿到發行牌照的民營影視公司，也是中國最早接觸並吸收西方電影工業化運作模式的企業之一。博納影業以發行為核心競爭力，深耕影視行業18年，具有全產業鏈布局。自公司成立以來，出品發行的影片數量連續十余年名列全國第一，出品發行影片的票房始終位列國內民營電影公司前三甲。

 ▲博納影業出品的《追龍》截至今日15時許收獲5億元票房（CBO中國票房/圖） 

博納影業2016年4月宣布從美國退市後，先後於2016年9月、12月、2017年3月進行了三輪增資，受到資本青睞，騰訊、阿里影業、中信證券、新華聯集團、招銀金融控股有限公司、萬達電影等知名機構或公司都投資了博納影業。

公司控股股東是創始人於冬，其直接持有博納影業25.6%股份，且通過控制的西藏祥川、影視基地分別間接控制公司2.34%、0.09%股份，於冬合計控制博納影業28.03%股份。阿里影業、騰訊、中信證券控制的機構均是博納影業的前十大股東，其中阿里影業持股7.72%，是第三大股東，騰訊持股4.84%，是第六大股東。中信證券通過其控制的主體信石元影、金石智娛、中信證投、青島金石合計持有13.28%股份。民營院線龍頭萬達電影（002739）也持有1.88%股份。

 ▲博納招股說明書（申報稿）截圖 

不僅如此，博納影業還吸引了張涵予、章子怡、陳寶國、黃曉明、黃建新、韓寒幾位明星股東，其中張涵予、章子怡、陳寶國是公認的實力演技派。每經影視（微信號：meijingyingshi）記者註意到，這幾位明星股東均是在博納影業2017年3月增資時進入的。張涵予、黃曉明分別持股0.31%，章子怡持股0.19%，陳寶國持股0.13%，黃建新和韓寒分別持股0.06%。

 ▲博納招股說明書（申報稿）截圖

博納影業表示，這些明星股東均是過往與公司有諸多合作，比如韓寒從作家到導演的“跨界轉型”兩部作品《後會無期》和《乘風破浪》，博納影業均作為出品和發行方深度參與。導演兼制片人黃建新堪稱博納影業的“禦用”監制，合作電影包括《湄公河行動》《建軍大業》《智取威虎山》等，同時他還參演博納影業將於2017歲末上映的軍事題材大片《紅海行動》。章子怡是目前中國電影具有國際影響力的明星，她與博納影業合作過電影《一代宗師》《非常幸運》。

博納影業認為，明星是影視行業重要的參與者和實踐者，對影視行業有深刻的了解，通過入股公司，成為公司的另一種無形資產和獨特競爭力。幾位明星股東的持股比例，在影視行業內屬於正常水平。

電影分部業務發展均衡 《湄公河行動》貢獻了近3億元毛利

博納影業自2016年4月宣布退出美股回歸後，2016年至今的經營狀況並不為外界所明晰。博納影業的招股說明書（申報稿）顯示，公司2016年、2017年1-3月營業收入分別為19億元、4.33億元，歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為1億元、4979.25萬元。不過，2016年度博納影業收到了較多政府補助，計入損益的政府補助為2.12億元，因而2016年度公司扣非後歸母凈利潤為4140.59萬元。

▲博納招股說明書（申報稿）截圖

 博納影業以發行為核心競爭力，自成立以來一直專註於電影，主要業務和經營模式從未發生變化。每經影視（微信號：meijingyingshi）記者註意到，在中國民營影視公司中，博納的電影業務發展是比較均衡的。從收入構成看，電影投資發行業務和影院放映業務約分別占主營業務收入的一半。2016年度、2017年1~3月電影業務實現收入11.4億元、2.39億元，影院業務實現收入8.19億元、2.32億元。

▲博納招股說明書（申報稿）截圖

值得一提的是，相對終端放映而言，電影投資風險更大，但博納影業對影片的投資把控具備較強能力。2014年至2017年3月31日，博納影業參與發行並上映的影片42部，實現票房106.01億元。2014年至2017年1~3月，博納影業的電影業務收入的毛利率水平較高，即便是在中國電影票房增速明顯放緩的2016年，博納影業電影業務毛利率也是52.05%。

 ▲博納招股說明書（申報稿）截圖

每經影視（微信號：meijingyingshi）記者註意到，博納影業電影業務較高毛利率來自於這些年投資發行了多達12部票房高收益影片。位列2016年中國電影票房榜第6的《湄公河行動》是博納影業主投發行的影片，這一部就貢獻了2.97億元毛利。2017年春節檔上映的《乘風破浪》是博納參投發行的影片，毛利率最高，為87.73%。與博納影業深度合作的知名香港地區導演王晶的影片具備較強賺錢效應，王晶導演的《澳門風雲》三部曲一共實現了毛利3.43億元，平均毛利率為67.6%。

為了打造電影全產業鏈公司，博納影業今年一直在加強產業鏈終端影院建設，截至2017年9月20日，公司旗下取得放映許可證並實際運營的影院達到42家，銀幕346張，累計票房收入34億元。每經影視記者註意到，博納影業旗下影院單銀幕票房產出超過了院線行業龍頭萬達電影。2016年度博納影業單銀幕票房227.78萬元，萬達電影213.24萬元。

博納影業擬公開發行不低於1.22億股，募集資金14億元，其中8.2億元將用於電影院項目。公司表示，已成功在全國範圍內簽約了50余家影院項目，這批影院將會在2018年陸續投入建設。預計明年，博納系影院（不含收購店）將會達到110家，共計800張銀幕。

每個創業者都是X-man，而這里是他們的大本營

黑馬成長營 2017-11-15 19:55

本文由創業黑馬學院 · 黑馬成長營出品

◤ “中國的創業者其實本質上就是一群“變異人”，因為正常人都要去當官、奔仕途。只有不主流的人、邊緣的人才會去創業，頂著不被家人和社會理解的風險咬牙堅持。”

創業黑馬董事長牛文文不止一次在演講中表達過自己對創業者的格外關註和理解。

 “因此，我就想建立一所中國的創業大學，把這些“變異人”聚集起來，像美國電影《X-men》里的查爾斯教授一樣，幫助大家克服孤獨、激發潛能、提高成功率，而黑馬成長營就是這樣一個地方。”

自從2010年「黑馬成長營」正式創辦以後，每年都有越來越多的“變異人”開始走進黑馬這個大本營。因為大家深知創業的辛苦，更懂得互相支持的溫暖和資源鏈接的重要。

從渺小、自卑、孤獨一點點發展到驕傲、激情、充滿力量，這群“變異人”看待自己的方式發生了翻天覆地的變化，整個社會也在用“顛覆者”“挑戰者”這樣的標簽證明著他們的努力。

如今，創業已成為一種主流的生活方式。越來越多的企業家、投資人“教授”來到黑馬，找尋自己商業智慧和經驗的繼承者；同時也有越來越多的“變異人”已經成功變身“超級英雄”，為社會爆發出自己巨大的價值。

也正是憑借這種創業情結迸發出的力量，黑馬自己也逐漸從一個小集體，慢慢變成一所創業實戰大學，甚至成為中國創服第一股。回首走過的7年，陪伴了太多成長、記錄了太多生死、見證了太多豹變，不少“教授”和“超級英雄”也留下了自己在黑馬的真情實感。

教授篇 

“ 我也成為這個生態系統里一個積極的栽種者。”——真格基金創始人、黑馬學院名譽院長  徐小平

由於有了創業家，由於有了黑馬這個群體，我們這一路走過來不再孤獨，充滿力量。我們為了夢想奮鬥的征程，就變得有意思，變得充滿了相互間的支持。我也很自豪，因為這樣我也成為創業家這個生態系統里一個積極的栽種者，成為這個時代真正的主流，真正的最最時尚的一群人。

“ 敢創業、勇創新的才是好馬、快馬。”——360董事長兼CEO  周鴻祎

黑馬一直算是我的主場，幾年來看到牛文文和他的團隊，作為創業者不斷的成長，也看到黑馬日益壯大。而且每次講課能見到大量創業者，我的心情總是特別激動，其實不管黑馬白馬，敢於創業就是好馬，不管黑馬白馬，勇於創新才是好馬。

“ 我最大的價值就是分享失敗經驗。”——著名天使投資人、樂百氏原創始人  何伯權

我最享受的就是跟一群年輕人在一起。我自己創過業，也做天使投資，在黑馬這個有激情和創業氛圍的環境下，我很高興。此外，一個人的關註面相對很狹窄，而和創業者交流以及相互碰撞之後，大家可以迸發出更有創造力的火花。

在創業過程中，我們也犯了很多錯誤，甚至是上億元級的，假如不能讓年輕人避免類似失誤，那就太可惜了，所以我們在這里最大的價值就是：分享自己的失敗經驗，幫助年輕人避免犯錯。我最大的滿足就是看到很多創業者雖然走得很痛苦，但都慢慢有了希望，這令人很開心。

創業真的太孤獨了，在外面要裝得很堅強，對員工不能訴苦，對社會也不能說。而當面對同一類人的時候，我們便可以借個肩膀來哭一下。同類人在一起就能增加很多力量，就能互相分擔痛苦，又能夠一起慶祝成功，這種感情交流很有價值。

創業者相互之間更有共同的語境。我以前一直認為，做企業家絕對精神有問題，否則根本扛不住這麽大的壓力。他們得的不是一般的精神病，在黑馬這個“精神病院”里面就正常了。

超級英雄篇 

“ 我找到了自己佩服的老師。”——十月媽咪創始人、黑馬營1期  趙浦

說到黑馬里的師徒關系，我有很多話想說。在黑馬營，我很有幸地接觸到了何伯權老師。他生活在加拿大，但花費了很多時間了解我所做的領域，輔導我，也很關心我。我特別佩服何老師的人品，拜師之後有很多VC爭相投資我們，我專門給他預留了一部分股份，但他卻拒絕了，理由是自己只投資天使輪，而十月媽咪已經成熟了。

“ 上了黑馬這艘航母，我就開始快速進擊。”——朋友印象、乂學教育創始人、黑馬營12期  栗浩洋

在黑馬營的經歷，遠遠超過大家的想象，每個創業者在這兒真的找到了自己的集體和方向，每位同學的收獲真的非常多。是牛總在我不起眼的時候把我拉起來，放上了黑馬這艘航空母艦，從此我就像插上了兩個翅膀，開始快速進擊。我剛入營的時候，只有12萬用戶，今天已經有300多萬用戶了，而且很多同學成了我的股東，他們的分享也讓我學到了很多東西。 

“ 黑馬創業者總是時代的英雄。”——宜花科技創始人、黑馬營9期  榮超

我是生在黑馬營，長在黑馬大賽，一直跟黑馬的兄弟姐妹們一起摸爬滾打走到現在的。我們經常一起交流、探討如何用新技術、新方法改變一個好的行業。就是在這種不斷磨練中，我的融資之路在外界看來異常的順利，但我知道一切都源自我在黑馬這里學到的正確的方向和方法。我一直覺得，黑馬創業者總是時代的英雄，每個人都會從默默無聞的屌絲很快變成高大上。 

“ 我重新、徹底地搞定了自己、模式、資本。”——款多多創始人、黑馬營10期  王文鋼

我的這一次創業是在加入黑馬之後，才徹底下定決心的。因為之前一直在糾結，一直缺少一個方法論。我是個連續創業者，深知如果沒有成型的方法論掌握在手里，要麽是浪費時間，要麽是錯過時期。

而正是在牛總的帶領和引導下，我重新、徹底地搞定了一遍自己，搞定了一遍模式、搞定了一遍資本。整個過程中，感謝牛總和黑馬教了我一段話：不裝、不端、有點二，把很核心的內容能夠不停地跟身邊的兄弟們分享，你的自己的收獲會遠遠大於分享。 

“ 在黑馬，我找到了關鍵的事業夥伴。”——三個爸爸聯合創始人、黑馬營2期  陳海濱

在事業最困境的時候，我加入了黑馬成長營，這使得我進入了創業資源的核心圈子，進入了互聯網圈子、資本圈子。從此我懂得了互聯網思維、懂得了眾籌、懂得了社會化傳播、懂得了和資本打交道。更重要的是，黑馬讓我處在了核心信息中心，在和各種優秀創業者做朋友的過程中，其實也改變了我的氣場，並且在這個龐大的引力場中，我找到了數個關鍵的事業夥伴。 

“ 我的變化相當於'從幼兒園到研究生'。”——尚格會展創始人、黑馬營2期  張珺

我在黑馬營的一年是接觸資本最多的一年，順利拿到了深創投的投資。這一年多來，我究竟發生了哪些變化?

首先，我自己發生了由內及外的變化，由一個完全不懂資本的人，變成了一個可以在班上自誇的人，這相當於從一個幼兒園學生到研究生的變化。

這一年多，公司的運行狀態遠遠好於融資之前，我們去年已經完成了今年的業績目標。此外，我也把公司治理結構問題給解決掉了。現在，我的心態也發生了變化，以前是“小我”的狀態，現在慢慢打開了，不像原來過多糾結利益分配等小問題。我對公司的分享機制非常滿意，我們今年還分了紅。

“ 如果沒有黑馬營，黑黛早就死了。”——黑黛增發創始人、黑馬營2期  羅林川

我談一下自己的感觸。2010年，我從教師崗位走入商場，第一年就是一匹野馬，不懂經商。2011年，我非常幸運參加了黑馬大賽，並進入了前十強，很快被主評委投資。不久後，我加入了黑馬營。用一句話說，如果沒有黑馬營，黑黛早就死了。

商場的陷阱非常多，企業的生命力平均也就3-5年，如果沒有一群人告訴你陷阱在哪兒，怎樣繞開陷阱，我們可能早就死了。在黑馬營，我從同學和導師身上能獲得很多靈感，然後運用到了自己企業身上。這個過程中，黑黛慢慢總結出了自己的核心競爭力—戰略。

◤ 從“變異人”到“超級英雄”，從“nobody”到“somebody”，越來越多的創業者在黑馬成長營里搞定了自己、搞定了模式、搞定了資本，也基於大家的共同努力，這里變成了一所精神家園、一座資源平臺、一個互助共贏的生態。

每一位創業者都是中國經濟的未來，他們在顛覆傳統、在改造行業、在創造新物種。而黑馬成長營的使命就是發現他們、推動他們、幫助他們邁過生存的第一道門檻、見證他們的快速成長。 

如果你也是一位孤獨的X-man，祝願你早日找到屬於自己的大本營。

黑馬成長營16期

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101家企業放棄IPO 都是被過會率嚇跑了嗎？

第56次發審會上，擬上創業板的三家企業IPO全軍覆沒，這是新一屆發審委履職以來，第一次對當天上會項目全部否決，而此前的六否五已經讓投行人士表示“震驚”。

自第十七屆發審委10月17日履職以來，共審核60個IPO項目，其中34家企業過會，22家被否，通過率僅為56.67%。而從11月單月的情況來看，一共36個IPO項目上會，僅18家通過，其中16家被否，2家暫緩，通過率僅為50%。

或受IPO審核通過率降低的影響，部分企業紛紛決定放棄IPO。

101家企業終止IPO審核

10月17日至11月30日，已有19家企業選擇終止IPO。而截至30日，終止審核企業數已達到101家，其中包含12家新三板企業。

證監會統計顯示，11月3日，有浩德科技股份有限公司、洛陽蘭迪玻璃機器股份有限公司、石家莊優創科技股份有限公司等6家公司終止審查；11月6日，上海十月媽咪網絡股份有限公司等3家公司終止審查；11月14日，陜西飛輪高鐵裝備股份有限公司終止審查。11月27日，杭州西力智能科技以及廣州明朝互動科技兩家公司終止審查。

除此以外，截至11月30日，中止審查企業為62家，其中，29家擬上主板，8家擬上中小板、25家擬上創業板。隨著瑞聯新材、確成矽化本周相繼宣布中止審查，新三板中止審查企業達到14家。

從中止審查原因來看，54家企業是發行人主動要求中止審查或其他導致審核工作無法正常展開的（情形四），占比接近九成；7家企業因申請文件不齊備等導致程序無法繼續（情形一）。北京雲星宇交通科技則是由於對發行人披露的信息存在質疑需要進一步核查而處於中止審查狀態（情形三）。而無錫威峰科技則因發行人主體資格存疑或中介機構執業行為受限導致審核無法繼續（情形二、情形四）。

不過，雖然部分企業已經暫停或終止IPO，但仍有超過400家公司在排隊。證監會官網數據顯示，截至2017年11月30日，中國證監會受理首發企512家，其中，已過會26家，未過會486家。未過會企業中正常待審企業424家。

終止IPO審查主因系企業存“硬傷”

IPO終止審查意味著企業自認或被證監會認定存在“硬傷”，想要“魚躍龍門”也只能解決硬傷後再從頭來過。

以11月3日放棄IPO的6家公司為例，6家公司2016年的凈利潤和扣非凈利潤均未達到3000萬元，幾家企業的業績還出現不同程度的下滑。

而11月6日終止IPO審查的廈門科拓通訊技術股份有限公司，其招股說明書出現了采購、營收與現金流量等相關數據不匹配，以及公司和參股子公司之間存在不合常理的關聯交易情形，其數據真實性存疑。此外，科拓股份近三年合計盈利僅0.53億元，不足6000萬元。

從新三板12家終止IPO審查的企業來看，原因不一。集中體現在采購集中度高、業績下滑、股權變動或三類股東清理不徹底等。

以10月份終止IPO的回頭客為例，回頭客公告稱，預計今年的業績出現下滑，可能出現不滿足上市條件的情形，綜合考慮經營情況及未來業務規劃，遂暫停公司的上市工作。

監管層從嚴監管IPO審查

終止IPO審查終究還是排隊企業自身實力不夠硬。更何況，監管層近期密集釋放進一步從嚴監管IPO審核的信號。

11月20日，證監會第十七屆發審委63名委員當天舉行了集體履職儀式，證監會主席劉士余出席並發表了重要講話。

劉士余在儀式上表示，證監會將強化發審委制度運行監管，把權力關進制度的籠子里，堅持發審委選聘、運行、監察相分離原則，打造忠誠可靠、幹事創業的發審委隊伍；堅持依法全面從嚴監管，切實提升發行審核質量，嚴把上市公司質量關。

劉士余稱，要強化發審委和發審委委員的監督機制，黨委已經決定了，要成立發行監察委和發審委並行運轉，對證監會IPO、再融資、並購重組實行全方位監察，對發審委和委員的履職行為進行360度評價。要健全監督制約機制，堅持無禁區、全覆蓋、零容忍，終身追責。

上述講話已明顯透露出IPO趨嚴的風向，IPO發審速度繼續常態化之時，審核趨嚴已是必然之勢。

分析人士指出，“相較於IPO企業的數量，監管部門更加註重對企業質量的要求和審核，從而在疏解IPO排隊企業所形成的“堰塞湖”的同時，將需要融資、質地優良的企業迎進A股市場。”

IPO不確定性太大打鐵還需自身硬

的確，IPO過會率頻刷新低或嚇退了部分企業。從11月初的6否5，到近期的同次上會的3家公司全部被否，市場人士一次又一次被“震驚”。

表面上看，單次發審會最低過會率已由此前的16.67%降至0。但實際上僅從一兩次的過會率來看，參考意義並不大。

以此前6否5為例，6家公司上會情況分別為：

成都尼畢魯科技股份有限公司（首發）未通過。

雲南神農農業產業集團股份有限公司（首發）未通過。

山東玻纖集團股份有限公司（首發）未通過。

蘇州春秋電子科技股份有限公司（首發）獲通過。

國金黃金股份有限公司（首發）未通過。

上海錦和商業經營管理股份有限公司（首發）未通過。

值得註意的是，上述兩次發審會的上會企業結構也較為特殊。其中，雲南神農農業產業集團股份有限公司屬農業；成都尼畢魯科技股份有限公司屬遊戲行業；上海錦和商業經營管理股份有限公司則是第一次被否後再次被否……

而對於第56次發審會0通過率的情況，投行泰山轉述的投行人士的觀點認為，“集中看了數家被否企業的招股說明書，最大的感受就是：撇開價值判斷不說，中介機構和企業往往連基本的合規要求和內控邏輯都不講，解釋問題又不夠理直氣壯。新發審委現階段的陣痛，希望能夠讓企業踏實些。”

顯而易見，打鐵還需自身硬。持續盈利存疑、內控不合規的企業，希望通過業績粉飾或財務造假等方式闖進A股大門的企業無疑將被擋在A股大門以外。

來源：全景網·解讀新三板

都是投機倒把，公募基金跟對沖基金有啥不同

今年可是港股的大好年份啊，街上的二級狗們應該都是一聲驚嘆：握草，碰上大年了，年底咋花錢（不要擔心，下周蝸牛妹會來給你們講一講）！

難得遇到一個公募基金跟對沖共狂歡的年份，蝸牛妹想來先講一講，都是投機倒把，這兩群人有什麽不同。

什麽支持你在市場投機倒把

對沖基金收入來源是2%的管理費，20%的表現費，客戶要有錢不要多，抓住幾個大金主就能開張大吉了。

公募基金對金主沒有對沖基金那麽挑，開門都是客。管理費他們是和對沖基金一樣收的，但是表現費就很少有基金能收的出來了。內地的公募大不了就再加上申購、贖回、托管再收上一筆；境外的公募倒是還有些嘗試過加收表現費，至於賣出去了多少，那就不得而知了。

所以對於對沖基金而言，比規模更為重要的，是基金表現；而公募基金，最重要的是規模，大起來收入才能做上去。

舉兩個極端的例子。

盡管2007年以前，John Paulson在華爾街上不算特別有名，但一場次貸能賺上150億美元的基金經理有幾個？

所以那幾年基金的AUM是蹭蹭的漲啊，最高峰是在2011年（歐債危機最捉急的時候），AUM有360億美元。然鵝，之後的業績越來越差，到了今年AUM已經跌到10億美元以下了。

當然也完全不用為大佬傷心，盡管身家縮水了20億美元，但福布斯說他還有79億美元的身家哦。

而另一邊世界上最大的對沖基金橋水，2016年的AUM是1500億美元；但你們知不知道，公募界主動管理基金Fidelity中，有個叫做William Danoff的基金經理。

他管了一只叫做Fidelity Contrafund主動基金（主要投美國股市），截止2017年11月30日，他一個人的AUM是1246億美元（一個人基本抵上了整個橋水）。

感覺只要收上一年的管理費，就可以財富自由了。特別想知道是什麽支持著這位基金經理堅持在市場里投機倒把，錢不夠花可以找我們幫忙啊！

用什麽衡量你的投機倒把

公募基金需要比自己的benchmark（多為指數）跑的好去交差。比如上面那個管了1000多億刀的PM，基金YTD（月度）上漲了31.83%，贏了標普500指數20.49%的升幅，今年可以交差了！

但註意，公募是要跑贏指數，跌的比指數少也算贏的。2008年時候，上面這位PM就虧了37.16%，那一年標普500指數是跌了37%，所以那一年算是不及格了。

對沖基金就不能跟指數比，要跟自己比啊，無論市場升跌，你都要有正回報才可以。

這就意味著對沖基金對於回撤及波動的容忍度非常非常非常低！

KPI不同，就導致兩類基金的配置方法不同。

公募最簡單就是跟著跟蹤指數去配置。但今年的情況又有點特殊，大港股漲的最多的是什麽，是大騰訊啊。但在今年上半年，騰訊占恒指比重都超過10%，而多數公募的mandate都規定單一股票持倉不能超過基金的10%，所以怎麽買都買不滿騰訊；而且大企鵝越升越有，就意味著企鵝一邊升，公募就要一邊賣，不能超過10%的最大倉位。

而且也不是所有基金經理都敢配滿騰訊，就有一類mentally lazy的公募基金經理，典型特征是這樣的：出來就給你一套fancy的不要不要的ppt，什麽看好消費升級、新能源、新科技，吹得那叫一個天花亂墜；結果一翻到基金板塊占比，丫配的最多的全是什麽能源、銀行、國壽，騰訊、阿里這種還非要來個underweight。簡直比驚嚇過卸了妝的女生，差評差評！

只能祝福他們的基金回報可以跟ppt一樣fancy了。

到了對沖基金這里呢，選股那就是門藝術了。首先，不要推太容易的票！

Billions里就上演過，大Boss向下面的小PM搜刮股票，一個PM弱弱的說了句，咱能買點蘋果麽？

被大Boss直接懟了個體無完膚：“我們的客戶付給我們3%+30%的收費，你要我跟他們講，我們為他們買了無fk可說的蘋果？”

其次，一定要有相當高的確定性！

正確跟Boss推票的方式如下，當老板問：What’s your level of certainty?

回答：I AM NOT UNCERTAIN.

當然了，確定性高的一個副作用，就是內幕交易。

像我們這種每天累得要死要活的金融民工吧，蝸牛妹覺得最大的底線就是不犯法，別把自己搭進去對吧，所以貼一段原來A股之神徐翔在逮捕後的懺悔：

“我原以為我是站在監管之上的人，沒人可以打敗我，但你們卻徹底打敗了我，更是征服了我。”

無論怎樣，還是要做個有底線的人。金錢誠可貴，自由價更高啊！

走在投機倒把的大路上

大概前段時間吧，正好跟倆基金經理吃飯，他們一個公募、一個私募，一見面就開始熱烈的討論最近都在買啥，哪個哪個票靠不靠譜。

然後我問：你倆投機倒把時候，有啥不同麽？

他倆沈思了三秒鐘：買入決策時候大家差別不大，主要差別在於投後管理。

你們看哈，一個票從被分析猿發現，到搭好model，然後安利給基金經理，到最後買入，這流程是可快可短。

放在個regional的對沖基金，也就是需要一個分析猿加一個基金經理拍板的事兒；但要是擱到個公募基金，一個分析猿伺候N個分布在全球不同地區的基金經理們，這個耗時、這個過程長度，估計等基金經理想明白這票，股價都已經先漲20%為敬了。

買完到了投後管理。記得上面我們說過，對沖基金對於回撤及波動的容忍度是非常非常非常低的。Billions原型Steve Cohen的基金，任何一只票只要跌了5%，那麽可就到了斬倉的時候了。

對股價的敏感度上，假設一只票每天跌個1%-2%，15個交易日中10天都在下跌，可能對沖基金在第三個交易日，就要開始琢磨這票出現了啥問題，是不是要賣了。而公募基金就稍微慢些，跌到第十天，沒了個10%，基金經理才開始找分析猿：哎，這票最近是怎麽了？

兩種基金容忍度差別這麽大呢，主要還是錢的多少決定的。你說，讓一個幾千億的公募經常換倉，市場上也沒那麽多他能買進去的票啊，還不如老老實實待在原來的票里面。除非是有那種特別極端一下子跌成翔的票，比如紅黃藍這種，否則公募基金真的比較難會在下跌階段的前期就開始采取措施，我們可以在IPO解禁時候看看公募會不會來砸盤。

而對沖基金則是規模與持倉時間長度成反比，盤子越小的、就越好調頭，否則一個票跌個10%，這季度就白幹了啊，必須反應神速。再加上對沖基金比公募多了一個可做空的選擇，這令他們投機倒把時候可以更為靈活。我們以阿里巴巴舉例。

如果你是個公募基金，有幸IPO時候拿到allocation，一路拿到現在那是大漲了2.6倍，只要你有這個信心和耐心。

但如果你是個對沖基金，要保證最大回報，肯定要在2015年多翻空，2016年空翻多才能賺上大錢的。能不能踩準點，會深刻的影響你的回報。

至於提高踩點率，主要就是靠zuo了。比如：看中國宏觀的，花錢雇衛星去拍中國地圖；看澳門的，花錢雇人去賭場里數桌子；看互聯網的，還要自己學會編程抓關鍵詞看熱度看評價等等。當然這些在大A股，還可以有更簡單粗暴的方法，請見下圖：

總之呢，公募基金的投後管理基本奉行馬伊琍的且行且珍惜策略，對沖基金的投後管理差不多就跟張雨綺願意跟王全安出事後一起承擔一樣，你們可以再去體會下。

好了，我差不多也就寫到這里，大家周末愉快哦！

專訪天使之橙：大部分無人零售都是偽命題

野草新消費 2017-12-20 21:23

在今年的無人零售領域，自動售貨機備受關註，其中尤以咖啡機、鮮榨果汁機最為亮眼。

野草君最近接觸的天使之橙，2012年成立，2016年開始快速擴展，並獲得4億元B輪融資。截至2017年12月，天使之橙已拓展至 176 個城市、轄區，4000多臺終端平均每銷售量達到 700 萬杯，市場占有率達到90%。

一個細分品類，如何判斷其市場空間？從自動售貨機切入，如何貫穿產業上下遊？在無人零售大潮中，什麽樣的形態才能走的更為長久？

近日，野草新消費對天使之橙的創始人周祺進行了專訪，從天使之橙五年的發展路徑中，或許可以找到自動售貨機更多的可能。

口述 | 周祺

整理 | 七月

蟄伏的兩年

2009年，我回國時就開始關註國內的飲料市場了。

當時國內飲品市場雖然廣闊，但細分來看，像是茶、咖啡、碳酸飲料等幾個品類，都有公司做到了極致。這時候再切入，其實非常困難。

在我看來，國內飲品市場主要有兩個趨勢：

第一，消費者對健康產品的需求在不斷提升。隨著消費力的增加和健康意識的增強，人們越來越願意接受優質、健康、中高端的飲料。

第二，未來所有的飲料都會向現場制作方向發展，像現磨咖啡、現泡茶，只有越來越新鮮的產品才能贏得消費者的喜愛。

在這兩個因素的考量下，我們發現橙汁雖然擁有較大的體量，但當時還很少有人涉足。因為作為生鮮飲料，現榨橙汁的門檻還是很高，市場上的競品較少，而市場上已經存在的現榨果汁，幾乎都是純手工的店鋪制造。

這種由各自小店生產出來的非標品，它的普及力度和推廣速度，遠比不上已經完成標準化生產的預包裝橙汁。於是我們的焦點變成了怎麽去規模化的生產、推廣現榨橙汁。

2012開始研發五個橙子後，2013年我將焦點確定在摸索制作標準上。這段時期，主要的工作就是配合政府有關部門，不斷地定義、修改無人業態中現制現售果蔬汁的評判標準，確保自動化設備安全有效。

之後一段時間，隨著終端的鋪設量變大，我們開始向上遊發展。包括建立了10萬畝果園，將機器和上遊果農形成一對一方陣，也就是說，每一臺機器每年提供一定量的資助，使果農可以一直從事集成方面種植性工作，以此形成良性循環。

另外，我們也在對產品進行更新，從現有法律法規的契合，到更先進技術手段的應用，不斷地定制磨合，來形成標準化作業。

這些搭建基礎、培養用戶信任的工作差不多用了兩年時間。而經過這兩年多時間，消費者也開始更多關註和願意便捷的獲取對身體健康有意義的產品。

經過兩年多的積累和渠道貫穿，到2016年，天使之橙條件成熟，迎來了高速增長。

增長加速另一個重要條件是移動支付手段的成熟。移動支付改變了用戶消費習慣，也很大程度上加強了我們對終端的控制力，團隊運營上的操作難度大幅下降。在2016年，天使之橙移動支付占比已經達到80%。

目前，在我們今年營收最好的城市中，營收額相比去年增長了三倍。今年相比2016年，整個銷售規模增長了3倍，終端效率也整體上升了3%-10%。

全產業鏈驅動

現在有很多做無人零售項目，有的想做零售基礎設施，有的想打透即時消費場景。但目前市面上所有的無人便利店，基本上都是在渠道上進行改進，所售賣的預包裝產品和傳統零售商提供的產品，並沒有本質上區別。

這種情況下，消費者獲得這些產品的渠道其實非常多樣，不止有線下的無人便利、傳統零售，還包括線上的電商渠道。

這種模式有非常明顯的缺陷——競爭大，服務場景有限。結果就是，無人零售在大型商場、交通樞紐等高流量消費場景難以切入。

所以我們的邏輯是，不能只關註效率端的改進，而要在前端產品形態和後端效率同時提高。

也就是說，我們做的是一個一產、二產、三產共同驅動的全產業鏈，在產業鏈上遊，產品設備本身、以及產業服務擴展上，都建立起了自己的產業壁壘。

在產業鏈上遊，天使之橙布局了穩定的供應網，我們打造了“千人千農”模式，舉例來說，上海的每臺終端都與湖南的一戶農民實名制對應，上遊與下遊直接聯系起來，這樣來推動上遊種植的專業化。

在完成國內布局之後，我們發現其中一個難點是，中國到了夏天之後就沒有橙子了，於是我們開始啟動全球化調貨，打造全球鮮橙供應網，這花了很久的時間。

在與供應商建立起足夠緊密的關系，並鋪設下信息化的供應鏈網絡之後，中遊我們選擇的是加強對產品的控制。

目前市面上的自動售貨機，都是直接購買，或由OEM代工研發到生產的整個過程，這種模式其實很容易被取代。而我們本質上是一個產品品牌，選擇的是完全植入設計、研發、生產設備，從技術層面比較高的行業壁壘。而另一方面，我們自己生產產品的模式也意味著對產品的強控制力。後續在產品上的改造、叠代、升級，就成了一件順理成章的事。

往下再到產品下遊，我們自己從渠道上來貼近服務業。天使之橙目前沒有很多加盟商，更多是與一些供應商合作來獲取資源，以保持對產品和服務的核心掌控力。這樣的話，作為一個獨立工廠和售賣點，我們相當於自建渠道，與便利店是一個平行渠道的關系。

很多人會覺得，我們這樣全產業鏈的模式會不會太重？但實際上拋開生產環節暫且不論，零售本身就是一個比較重的行業，需要足夠的密集，不斷平衡人效和坪效來形成規模效應，做零售我們不可能做到輕。

在這個基礎上，我們在產品研發方面的投入並不是輕重的關鍵，卻是我們核心競爭力，可以幫助我們建立行業壁壘。這是我們一定要做產品的邏輯。

我們目前所做的現制現售類產品有60%左右的利潤率，相比只有30%毛利率的預包裝產品，有相當大的利潤空間。

大部分無人零售都是偽命題

在線上，純互聯網公司，尤其是電商類，很容易形成規模壟斷。但是在線下很多公司不同差異化產品並存的情況下，一兩家公司或是互聯網巨頭很難完全壟斷。

我前面也提到過，如果不能在產品端做出差異化，在獲取預包裝產品方式越來越多樣化的今天，第三方運營的小商會越來越艱難。

按照這個標準來看，目前市面上大部分的無人零售都是一個偽命題。

現在大多數便利店主推的是高利潤產品，例如關東煮、茶葉蛋，都是現場制作售賣的差異化產品。

而市面上的無人便利店主要是無人收銀，只從商家角度考慮來控制成本，卻沒有辦法在真正盈利的差異化項目上實現無人制作。

在其他無人商品領域，大部分自動售貨機其實也是扮演中間運營商的角色。盡管他們可以進駐更多的場景，然而一旦自動售貨機所承銷的品牌方開始進入這個市場，品牌方就擁有非常大的成本優勢，更容易進行投資布局，擠占運營商的生存空間。

所以綜合來看，未來一定會出現越來越多提供差異性產品的無人零售，賦予已有產品較高的附加值，創造一個擁有更多需求的市場。無人零售未來會結合供給側的改革，把需求端的有效產出與供給端的有效供應進行最短對接。

天使之橙未來的計劃，也是向提供更多樣化的差異性產品方向擴張。

我們會保持穩定的速度，每年推出現有體量一倍到兩倍數量的終端，完整地構建能支撐現在所有簡單服務的網絡。

另外，我們會在這個網絡的基礎上，進行新形態的全面改造，形成多元化城市的策略，在城市主題的共享性關系下，從集合店起，構建更多飲品、烘焙等二十元以下客單價的品類。在更細致的渠道下，盈利上會逐漸增加更多的可能性。

我們未來發展的目標是，成為一家百億級或者更高規模的公司，擁有更多元化的產品，主要以鮮食產品對接商業系統和辦公市場，撬動整個市場。

*本文為野草新消費原創，作者七月，編輯長歌。加入消費升級VIP群，請加野草君微信（djsl831）。

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深度|上市公司年報頻現業績大變臉，原來都是套路

近期上市公司年報頻現業績大變臉，在靚麗的業績預告之後，不少公司卻交出了巨虧的成績單。根據第一財經統計，至少有20家上市公司業績由盈利轉為虧損，其中不乏由盈利數千萬元變為虧損數億元。這引發上市公司股價跳水，中小股民遭受損失。

上市公司給出的原因多是由於資產減值損失、計提商譽減值損失、應收賬款存在減值跡象所致。有了解上市公司財務審計工作的人士對記者表示，出現業績大變臉很多時候是上市公司刻意為之，是董監高對股價的編排措施，是資本市場的一個小把戲。目前監管層對於上市公司業績變臉很少有真正處罰，因為沒有辦法真正界定上市公司是否在欺騙投資者。

這樣做有何好處呢？該人士舉例稱，出現業績大變臉從實際結果看弊大於利，上市公司股價下跌，他們還需面臨投資者和市場的質疑、甚至是上交所和深交所的質問。但在當時上市公司有其他的考量，比如年底資金緊張需要銀行貸款，這就需要他們向銀行出具好看的業績，於是就先發出一份靚麗的業績預測。

20余家上市公司由盈利到虧損

今年以來有部分上市公司年報和業績預告變臉讓投資者“目瞪口呆”。

截至4月24日3500余家上市公司中有1950家上市公司完成了業績預告和2017年年報的發布工作。業績預告無需審計，但年報需要會計師事務所審計，從不經審計的預測到經過審計的結果“暴雷”諸多——與預測業績相比，部分上市公司實際業績落差過大；部分上市公司從盈利變為虧損乃至虧損數億元。

實際業績與預測相距甚多讓投資者質疑聲不斷。

業績預測公布上市公司可能取得下限值和上限值。根據第一財經統計，有1488家公司實際盈利狀況低於預測的上限值，有320家企業實際盈利低於預測的下限值。“在業績預披露階段，很多上市公司的賬目還未處理完，譬如壞賬計提和虧損等，同時它們由很多子公司構成，在匯總賬目過程中有失漏和最終的業績呈現小幅波動屬於正常情況。”某金融機構財務總監告訴第一財經：“但如果和最終的業績偏差甚多就不太正常了。”

根據第一財經不完全統計，與預測的最小值相比實際戰績降幅超50%的至少有38家公司，在38家公司中降幅超過100%的有22家公司。譬如京能電力（600578.SH）預測2017年盈利5.4億元，2017年年報顯示其盈利僅為2.6億元；長電科技（600584.SH）預測2017年盈利3.4億元至3.8億元，但2017年實際盈利僅為約7300萬元，降幅約80%。

不僅如此，從預測到實際戰績由盈轉虧更讓投資者大跌眼鏡。

根據第一財經記者不完全統計，有22家上市公司業績從預測盈利變為實際虧損，其對比鮮明。譬如光一科技（300356.SZ），其預測2017年凈利潤約4847.79萬元~6378.67萬元，但2017年年報顯示其凈利潤為-3.96億元；再如安妮股份（002235.SZ），其預測2017年凈利潤為2000萬元~2550萬元,比2016年將增長71.53%~118.71%，但年報遭遇滑鐵盧——凈虧損3.67億元；再如暴風集團（300431.SZ）,其預測2017年凈利潤為4753.05萬元~6337.41萬元，但實際的年報顯示其利潤虧損1.75億元。

除了前2大現象，少量部分公司存在幾次修改業績預測行為，還有少量上市公司連續多年出現業績變臉。

以巨力索具（002342.SZ）為例2017年業績連續兩次出現業績大變臉，業績預測由最高的2700萬降至800萬而後又虧損1700萬。

具體而言，巨力索具於2017年10月23日披露的2017年三季報中曾預測，全年實現凈利潤2063.36萬元~2682.37萬元，同比變化幅度為0~30%。2018年1月30日，公司披露業績預告修正公告，將2017年凈利潤區間變更為206.34萬元~825.34萬元，同比下降幅度約60%~90%。4月16日晚又發布 “2017年度業績快報修正公告”，公司2017年營收為14.16億元，同比增長3.72%；凈利潤為虧損1716.18萬元，同比下降183.17%。

再如迪威迅（300167.SZ）連續多年出現業績變臉。

迪威迅4月19日披露的2017年年報顯示，迪威迅當年業績同比下降119.91%，虧損額度為584.99萬元。但與之形成鮮明對比的是其2月27日披露的2017年業績快報指出，當年凈利潤為1370.9萬元，並且表示與1月31日披露的業績預告不存在差異。

該上市公司自2012以來多次出現業績變臉。2013年2月27日迪威迅發布的2012年度業績快報顯示，其預計2012年度凈利潤為2605.69萬元。但隨後披露的2012年年報凈利潤為1973.11萬元，相比業績快報凈利潤下降24.28%。

2014年2月21日，迪威迅2013年度業績快報公布的營業利潤為2047.32萬元，凈利潤為2307.04萬元，但同年4月24日就進行了較大的修正營業利潤修正為 -479.01萬元。可是，隨後發布的2013年度報告更是與上述業績快報及其修正公告存在很大差距，僅凈利潤數據就相比業績快報下降77.39%，僅為521.52萬元。迪威迅2015年和2016年業績快報和經審計業績亦有差異。

誰導演了變臉

業績大變臉引發上市公司股價大動，引發市場質疑。以巨力索具為例，第一次業績變臉之際 1月30日股價跌幅0.32%,1月31日跌幅9.97%，第二次業績變臉之際4月16日股價跌幅達1.29%，4月17日股價跌幅3.17%。

針對業績的突變，根據第一財經統計，多數上市公司解釋是由於資產減值損失、計提商譽減值損失、應收賬款存在減值跡象。

譬如騰信股份業績預測顯示2017年盈利空間是在0.05億元至0.1億元，但2017年年報顯示實際虧損1.37億元，該上市公司表示，公司將其從長期股權投資轉為可供出售金融資產，並對其賬面價值超過預計可收回金額的差額部分計提減值準備12517.70萬元，相應減少公司2017 年度利潤。同時，公司對可供出售金融資產(長沙火鉗劉明文化傳媒有限公司)進行了處置轉讓，確認投資收益2600萬元。會計師事務所認為其投資收益確認條件不能全部滿足，不予確認，相應減少了公司2017年度利潤。

再如光一科技。4月11日晚間修正2017年度業績快報。2017年公司營收由5.64億元修正為5.4億元；歸屬於上市公司股東的凈利潤由盈利4765.55萬元修正為虧損3.84億元，公司2016年盈利6378.67萬元，同比降低701.56%。

對於業績修正後由盈轉虧的原因，光一科技稱，根據會計年審反饋的意見，出於謹慎性原則，公司對下屬重要子公司的商譽計提資產減值損失約為3.9億元，對部分收入確認時點重新進行調整，影響利潤約為-4463萬元。

部分上市公司就業績出現較大逆差，出具了致歉書。譬如，對於2017年度經審計業績與業績快報存在的重大差異，迪威迅在4月19日的致歉公告中表示，將嚴格按照相關規定對相關責任人進行責任認定，同時加強培訓以提高業務人員的專業能力和業務水準，加強監督和複核工作，切實避免類似情況的再次發生。

某上市公司戰略總裁助理盧某曾擔任中級會計，他告訴第一財經：“上市公司業績大幅度變臉尤其是從盈利到虧損，上市公司的財務部不會如此不專業，把從上千元萬的盈利記錄成數億元的虧損，出現業績大變臉多是上市公司刻意為之——多是董監高對股價的編排措施，是資本市場的一個小把戲。”該總裁助理指出，出現業績大變臉從實際結果看弊大於利，上市公司股價下跌，他們還需面臨投資者和市場的質疑、甚至是上交所和深交所的質問。但在當時上市公司有其他的考量，比如年底資金緊張需要銀行貸款，這就需要他們向銀行出具好看的業績，於是就先發出一份靚麗的業績預測。

上市公司是否出現業績大變臉和其董監高關系密切。前述總裁助理表示，若上市公司的實際控制人、董監高出自同一地域、同一學校，其內部關系類似於家族企業，加之這類型上市公司若沒有聘任職業經理人，董監高多會沆瀣一氣，對市場的負責度較低。

在年底審計師真正進場對其進行審計時，上市公司和審計師方面就財務的統計方法很難達成一致，因為審計師不願意為虛增的利潤進行擔責簽字，上市公司只能按照審計時的報告進行如實的展示，這就出現了業績大變臉。前述總裁助理解釋稱。

今年年初，上交所最新修訂發布了業績報告、業績快報等五項臨時公告格式指引，不僅要求上市公司必須明確區分並披露業績變動的具體原因，還必須要重點提示、突出披露本次業績變動的方向、變動金額、變動區間及非經常損益的影響情況等。深交所要求，業績大幅修正的上市公司必須詳細披露業績預計“變臉”的原因。

事實上，針對業績變臉上交所和深交所也在加強監管，但幾乎每年年報披露季總有那麽百余家上市公司業績變臉，其中少數上市公司業績變臉之大讓投資者“目瞪口呆”。前述上市公司戰略總裁助理表示，對於業績變臉特別誇張的企業，上交所和深交所會發財務結果質問涵，對其出現財務變臉進行深究。但到目前為止，監管層對於上市公司業績變臉很少有真正處罰，因為沒有辦法真正界定上市公司是否在欺騙股民。

馬雲、馬化騰、劉強東都入駐抖音平臺了？原來都是假的

當下正是短視頻行業發展的最大風口，以抖音、秒拍和微視為代表的平臺市場競爭正酣。第一財經1℃記者調查發現，目前，在抖音等短視頻平臺上，很多用戶想蹭名人的熱度，用名人的名字和頭像註冊用戶名的現象十分普遍。抖音上更是出現一名極易引發誤認的“高仿互聯網巨頭負責人”的用戶。

這樣的蹭名人的違規註冊現象在各個平臺均有發生，但對比發現，目前抖音最為嚴重。

有關專家對1℃記者表示，直接使用名人姓名和照片註冊用戶名，明顯涉嫌侵犯該名人的姓名權和肖像權。以目前的技術手段而言，完全可以避免類似情況發生。部分短視頻平臺存在故意放任的可能。

在抖音平臺，1℃記者搜索到一名以馬化騰的名字註冊的用戶，除了名字與馬化騰相同，這個用戶還在名字後還專門標註“已認證”。頭像也是馬化騰的照片，並在照片右下角加註綠色的V字。該用戶填註的所在地為石家莊，年齡27歲。這一用戶若不仔細分辨，會很容易被認為就是加V實名認證的馬化騰。進入其空間後可以看到，內容與馬化騰無任何關系，所發視頻的主人公也基本為一個嬰幼兒。

除了馬化騰之外，包括馬雲、丁磊、劉強東在內的一眾互聯網業界名人幾乎都被實名註冊，同時一些演藝界的名人也不能幸免。一時間，在抖音平臺上，名人用戶真假難辨。

1℃記者註意到，抖音平臺設置有實名認證的功能，目前也已經有很多名人加V認證，包括其創始人張一鳴。實名認證後，頭像處右下角會出現金黃色的V字，並非前述自稱認證過的綠色V字。但隨意在抖音搜索一些名人的名字，除已認證的用戶外，還有大批“準同名用戶”，這些用戶不能加V，但在名人姓名的前後加註各類符號或數字，很多這類“準同名用戶”要麽直接使用名人圖片做頭像，要麽隨意使用其他圖片做頭像。搜索一些國外政要的名字，可以搜到一些用戶。這些用戶基本上直接用外國政要的名字做用戶名，有個別用戶則把政要照片用做頭像。

對於個人用戶的加V認證，抖音設置的規則為，如果有實名認證的新浪微博，可以直接與抖音賬戶關聯，實現在抖音的加V認證。對於企業賬戶的加V認證，抖音設置了嚴格的申報流程，包括提交組織機構代碼證、營業執照等證件，認證不能立刻實現，需要有一個一周左右的周期。

在另一個短視頻平臺秒拍上，這個平臺沒有設置加V認證功能。1℃記者用一些社會名人的名字直接搜索，在搜索結果中，並沒有出現以名人的單一姓名做用戶名的用戶，直接用名人照片做頭像的用戶也並不多見。但也有些用戶把名人的姓名以疊字的方式設定為用戶名，這樣的搜索結果比比皆是。

在騰訊的短視頻平臺微視上，也已經有一些名人入駐，並加V認證。以一名演藝明星的名字搜索用戶，除了能找到已經入駐的該名人外，還有一些以粉絲後援會名義加V認證的用戶。例如，歌星張傑已經入駐微視，除了張傑以外，還有一些以張傑粉絲團、張傑後援會為名字的加V認證用戶，但這些用戶很多並未使用張傑的照片做頭像。

前述幾大平臺的用戶名，均屬於互聯網賬號的組成部分。2015年，國家網信辦有關負責人曾指出，中國網民規模世界第一，用戶賬號數量巨大，賬號亂象日益突出。比如，有的假冒名人包括外國元首，如“普京”、“奧巴馬”。這樣的亂象汙染網絡生態，侵害公眾利益，已成社會公害，整治賬號亂象迫在眉睫。

中國政法大學傳播法研究中心副主任朱巍對1℃記者表示，前述現象確實屬於互聯網賬號亂象的表現。2015年2月，國家網信辦出臺過《互聯網用戶賬號名稱管理規定》，這一規定被稱作“賬號十條”。其中的第八條就規定，對冒用、關聯機構或社會名人註冊賬號名稱的，互聯網信息服務提供者應當註銷其賬號，並向互聯網信息內容主管部門報告。以實踐來看，冒用名人照片額姓名註冊網絡賬號，更多的是為了吸引眼球，增長“粉絲”，但這實際已經侵犯了相關人的肖像權和姓名權。

對於這種現象，平臺方可以考慮用技術手段加以解決，但當前的一個平臺，用戶數動輒數百數千萬，多則上億。平臺方做到滴水不漏並不現實，勢必有一些漏網之魚。最現實的方案還是發現侵權後向平臺提出，由平臺方刪除或封禁侵權賬戶，也就是常說的“通知—移除”。

但實際上，有關平臺已經完全具備了嚴格審查賬號姓名真假的技術，是默許和放縱，還是用戶太多無法監管，已經十分明白。

問題來了：那些被唱空的公司，都是誰保薦上市的？

之前寫了那些年被唱空的中國公司後，有個粉絲留言說：想知道這些公司都是誰保薦的！

皮一下是不是很開心呢？下面滿足你的心願。 

空一送一的RTO

細數從2006年到2012年底前的做空，大多發生在通過反向收購（Reverse Takeover，RTO）登錄美國資本市場的公司。（灰色的日期是不確定上市的日子，因為陳年往事，實在有點難查）

渾水空了6家中國公司，除了多元環球水務和新東方，剩下東方紙業、綠諾科技、中國高速頻道、嘉漢紙業、展訊通信、傅氏科普威都是RTO來的。

同期香櫞空了15家中國公司，難怪李開複他們專門成立了一個反香櫞網站，這哥們簡直是做空屆的勞模，企業家的噩夢！

香櫞空的15家公司中有8家是IPO上市的，7家都是通過RTO上市的，分別是中國科技發展集團、新泰輝煌、中國VoIP數字、河南省平頂山泓利煤炭有限公司、中國生物、中閥科技、中國高速頻道（太慘了，被渾水和香櫞各咬一口），德爾集團，哈爾濱泰富實業。

就是說，在蝸牛妹的不完全統計中，早期被唱空的中概股，有52%的公司都是RTO上市來的。以至於2011年4月時候，美國眾議院監督和政府改革委員會主席都向SEC主席詢問調查進展，美帝證監會主席在一個月後回信說四個部門正和美國上市公司會計監管委員會全力以赴進行調查。

至此，也令中概股危機火燒連環船。

這里插播一下，為什麽有這麽多的中國企業，會選擇RTO的方式登錄美股呢？你們看喏，其實直接在Nasdaq Capital Market（要求最低的Nasdaq板塊）上市，走股權標準或者市值標準，納指對企業是沒有盈利要求的（只要你能賣的出去）！走凈利潤上市標準的話，過去一年或者過去三年中，企業只要有一年的凈利潤達到75萬美元，就能上市了！

75萬美元凈利潤就能直接上納斯達克，我的天啊，感覺如果蝸牛妹一直往上爬，這不是哪天就能不小心達到納斯達克的上市標準！！！

好，既然蝸牛妹以後都有機會達到美股上市標準，那麽多中國的老板們的企業怎麽會達不到呢？為什麽還要通過RTO去上市呢？因為美股IPO是披露制，沒有保薦人增信，主要責任由投資者承擔。

上市不用找保薦人，找承銷商幫你賣出去就行了。所以美股的IPO的承銷費用占融資金額的5%-10%（香港才1.5%-4%，這些年還有0%的），因為真的不是每個美股都好賣！

也就是說，盡管中國企業可能達到納指的上市要求，但不一定能保證成功IPO。如果老板又很想將自己的企業運作成美股上市公司，那麽最簡單快速的方法就是RTO。

跟港股買殼略有不同的是，美國的反向上市，通常是由OTCBB(Over the Counter Bulletin Board)中的公司，把想買殼的公司買了，通過資產置換、股票置換，將沒有上市公司的股票置換為上市公司的。從而使非上市公司成為上市公司大股東，再改名，完成RTO。之後如果公司運營狀況良好，就通過轉板機制到NASDAQ或紐約交易所上市了。

一只跳龍門的美股鯉魚。

並且美股RTO的殼價便宜啊，OTCBB市場上，本身有債務問題的殼市場均價50萬美元，健康的殼價差不多100萬美元。對比下，香港主板的上市公司殼價7億港幣，創業板差不多也要3個億！

RTO辦理上市大概需要3-9個月，如果殼本身還在OTCBB市場上交易的話，可能半年就能登陸美股了；直接IPO至少要一年以上。香港中文大學商學院院長黃德尊與會計學院院長楊丹青研究發現，截至2011年6月，有146家的中民企則通過直接IPO的方式在美國上市，但卻有328家中國民營企業通過反向收購的方式在美國上市。

這大概就是魯迅先生說的，世上本沒有路，走的人多了，也就成了路。

至於這些RTO的上市公司質量，想想也知道了。東方紙業從上市到被渾水唱空，只花了193天。

最誇張的是中國高速頻道，2009年10月15日買殼後，476天的時間里也算是平平安安；2010年6月6日轉板至納斯達克，香櫞和渾水分別只用了234天和242天就開始唱空（什麽叫做人怕出名豬怕壯）；並且公司的審計不是啥阿貓阿狗，是四大的德勤（被唱空後火速跳船辭職不幹了）；最終公司被直接踢去了粉單市場，離反向上市僅僅347天，一年都沒到！

一場空歡喜啊！

現在想想，那個年代啊，真的是做空者的黃金年代：

首先，基本空一個中一個；

其次，還經常可以通過會計師、RTO時幫忙運作的基金達到空一送一的效果；

最後，這些上市公司也剛出海沒多久，一被唱空，再加上SEC出來看一看，基本都是立馬認慫，繳械投降。

當然，我們可以爭論，這些通過RTO上市的企業，本身就良莠不齊，但是另外不能忽視的是，美股和港股中，也還存在不少IPO上市然後死的很慘的公司。

IPO踩雷王

我們從會計師說起。在沽空機構指責做空的公司中，據蝸牛妹的不完全統計，有21家是直接通過IPO在美股或港股上市。

幫助他們出具會計師意見的會計師事務所中，包括了德勤、PWC、EY、Grant Thornton及BDO Seidman LLP。但是與RTO上市企業不同的是，IPO中招的企業，僅有旭光高新材料、多元環球水務和中國新博潤集團用了非四大，其余上市公司都是聘請的四大作為審計師。

這里面踩雷最多的，為德勤，他們為其中13家進行了審計，遠超PWC的3家、EY的兩家及KPMG的1家。好的方面說呢，德勤在IPO市場上實力強，份額大；差的方面來說，這partner的風格，吃瓜群眾就要見仁見智了。

監管機構這種時候，肯定是不能閑著的。SEC在2011年就因為東南融通涉嫌欺詐投資者一事起訴德勤中國，並要求德勤向其提供審計工作底稿，德勤以中國監管機構的規定為由，拒絕了SEC的要求，然後就直接引爆中美跨境監管的博弈。

想想為了一家騙子公司，搞得天上兩個神仙都都打起來了，真是罪孽深重。

一直到2013年5月，中國證監會和財政部於與美國公眾公司會計監察委員會（PCAOB）簽署合作備忘錄，中美會計審計跨境監管終於破冰。不過德勤等四大的中國分支還是沒有躲過破財這一劫，每家都被SEC罰款50萬美金。

在美股IPO的承銷商中，踩雷最多的是Piper Jaffray，共參與了分眾傳媒、新東方、展訊通訊、多元環球水務、中國新博潤集團、凱斯網絡、500彩票網這七家公司。GS、CS、Citi都是踩中了三家。

他們四個加起來，基本上也占據了當年中概股危機一大半的美股承銷數量了。

在港股IPO的保薦人中，踩雷最多的是UBS，一共踩了中金再生、輝山乳業、天合化工、天鴿互動這四個地雷。BAML、GS和DB都是各中兩家。前四名加起來就中了IPO被唱空的港股的近一半。

真正的踩雷王

當然，在上述被唱空的IPO中，有些真的是被誤殺啊，比如新東方。所以，當我們剔除現在活得好好的股票，留下長期停牌、摘牌、甚至被清盤的股票後，又是另一番場景。

我們的列表上還有新華財經媒體、東南融通、旭光高新材料、中金再生、多元環球水務、輝山乳業、天合化工這七家美股及港股上市公司。

德勤一家，就為其中的4家進行審計，遠超Grant Thormton的2家和KPMG的一家。

美股的承銷商倒從金字塔倒三角，變成了一條直線，10家投行各中招一次。

港股的保薦人中，UBS中了三次，中金再生、輝山和天合化工，一個都沒少，榮登榜首。剩下8家保薦人各踩雷一次。

今年3月9日，瑞銀披露自己被香港證監會禁止在未來18個月，擔任香港市場的IPO保薦人，並且被處罰款1.19億港元。

中金再生的IPO中，瑞銀是最左邊的保薦人嗷，公司上市後1316天遭到了Glaucus的唱空，然後1102天內就徹徹底底的Game Over了。

輝山乳業的IPO，瑞銀慘一點，是最右的保薦人。公司上市了1175天後，渾水跳出來了（當然，在渾水出來之前，蝸牛妹也懟過一次），被渾水吼了一嗓子後，公司強撐了99天，然後就嗝屁至今。

最最誇張的天合化工，2014年6月20日上市，UBS是中間的保薦人。Anonymous Analytics只花了74天，就寫完了唱空報告；公司於2015年3月26日停牌至今。

就是說公司上市後正常交易的日子279天，其中205天都是在唱空之後忐忑不安中渡過的，停牌到2018年6月5日已經足足達到1167天，已經是正常上市交易日的4.18倍了。

保薦人保薦出來這樣的上市公司，還不如來自廣州、網貸之家排名15的PPmoney，人家2012年12月12日成立，至今已經安全運營2001天。

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相當於保障本金，有人兜底。

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人人都是導演的時代，VR幫人類保留記憶

《頭號玩家》的熱映促成了VR在大眾視野的回歸，並將關於未來的憂思提前帶到當下。

經歷了泡沫破滅、資本寒冬之後，今年上半年，張藝謀等人創辦的VR娛樂公司當紅齊天宣布完成過億元pre-A輪融資，多家線下娛樂體驗運營公司陸續進行融資。近來發生在VR/AR領域的多起投融資案例，讓創業者們重燃希望。

2014年，Facebook以20億美元收購VR設備生產商Oculus，微軟、蘋果、谷歌等科技巨頭紛紛布局。2016年被命名為中國的VR元年。兩年來，不少踏著風口進入VR領域的創業公司最終難以為繼，關於VR究竟是概念噱頭還是革命性媒介的爭論，甚囂塵上。

VR設備學術界資深玩家、複旦大學中文系教授嚴鋒曾撰文預言，VR將會在20年後成為核心設備。他認為，而迄今沒有一種技術能夠像VR那樣滿足多種從前難以實現的欲望：“上天入地，穿越時光，成為他者，無限創造，上帝視角。”

從文字到二維圖像，再到3D、VR、AR，未來人們或許能以更低成本，享受更自然的沈浸式體驗，《頭號玩家》中的綠洲或許並不只存在於幻想當中。日前，Jaunt中國主辦的Fantacy land VR體驗展落地上海興業太古匯，匯集了20多部曾入圍世界各大電影節VR單元的影片，觀眾還能夠通過高科技裝置感受VR所帶來的沈浸式體驗，其中來自瑞士的Birdly VR飛行模擬器首次向中國公眾開放，讓觀眾真切地感受穿梭於紐約高樓穹宇間。

策展人徐薈朋告訴第一財經，此次展覽的最終目的是向大眾闡釋虛擬現實之於人類生活的多重意義，“我們不能走到很遠的地方，但是可以打開一扇門，走進別人的人生，可以實現飛行的夢想，可以近距離觀察自然世界，暢遊宇宙星辰，VR不但可以很美，也能夠探索未知。”

“最早的VR就是一本書，你的大腦是最好的VR。某種程度上，VR就是你把大腦中的幻想外包給創意者，他們把這些幻想的東西變成現實。”Jaunt中國CEO方淦說。

VR的中美差異

Jaunt是一家2013年創立於矽谷的VR企業，以VR攝錄一體機聞名，2015年獲得迪士尼、華人文化產業基金等6500萬美元C輪投資，並於2017年初成立中美合資公司Jaunt中國，也是中國VR行業中唯一的合資企業。

兩年前，Jaunt中國的業務剛剛起步時，方淦認為，VR與視頻市場一樣，從觀看方式、商業模式和內容特色都可以與美國的運營方式接軌。然而在公司運營幾個月後，他發現由於地域與文化差異，VR在中美兩國呈現出迥異趨勢，出發點就有本質的不同：“美國把VR看作下一個操作系統”。

在今年的F8開發者大會上，Facebook宣布在硬件和內容上繼續關註VR，並將自己強大的社交基因註入VR。

谷歌有安卓，蘋果有iOS，微軟有Windows，因此Facebook布局VR是為了建立自己的計算平臺。方淦告訴第一財經，從Facebook的角度來看，這是正確的戰略發展方向：“Oculus占的市場份額不小，它能夠和Windows競爭。它不能失去VR和AR這樣重要的機會，失去以後下一個會是什麽，沒有人知道。”

因此，美國VR市場上有許多大公司的身影，它們投入巨大資金支持VR的全產業鏈開發，打造重要平臺並展開競爭。風險投資公司The Venture Reality Fund發布報告稱，今年全球AR和VR公司的融資總額已經突破10億美元。

“中國有硬件平臺，但是沒有發行平臺、播放平臺，中國主流的視頻平臺至今沒有能建立起一個良性循環的VR生態，因為打造一個平臺投入的成本實在高昂。”方淦認為，國情不同，大家站的角度不一樣。

另一方面，由於人口密集程度較高，日本、韓國、中國在線下娛樂體驗市場發展速度遠遠超過歐美。2017年中旬，Jaunt開始往線下娛樂體驗這方面探索。方淦發現，中國VR在線下體驗方面的玩法和美國也有不小差異。“美國的線下體驗，往往擁有比較大的主題，而中國比較小，比較草根，一個地方通常只有兩三個設備。”目前最常見的線下體驗就是在購物中心的空地擺上兩三臺設備供體驗。

線下娛樂體驗正在成為VR在中國市場比較可行的商業模式，消費者越來越願意為高質量的線下娛樂體驗買單，但是由於缺乏高質量的內容、不專業的運營、不成系統的分發，低端化的VR體驗仍然占領主流，用戶體驗不佳，優質的內容生態圈遠未形成。但根據市場分析機構Greenlight Insights報告顯示，中國線下VR體驗館市場規模將在2022年達到1.8億美元。

生產優質內容成了關鍵，Jaunt中國同時考慮將優質內容打包發行，提供給線下運營商。“我們挑選最好的內容，配置到他們的設備上，推到更多的網點。這樣運營商可以很快複制，在某個時間點實現成本回收。”今年6月，Jaunt中國與耳東影業達成協議將在多個VR領域展開戰略合作。雙方每年將聯合制作不少於6部實拍或動畫類VR影片，逐步實現熱門影視資源的VR版拍攝。

VR視聽語言迅速叠代

去年，奧斯卡最佳影片《鳥人》導演岡薩雷斯•伊納里圖在戛納電影節公映了一部專門以VR格式拍攝的電影《血肉與黃沙》，講述美國與墨西哥邊境跨境難民穿越沙漠艱難遷徙的真實故事，令人震撼。伊納里圖說：“我對逃避現實的技術沒有興趣，我喜歡的技術可以幫助我們擁抱現實世界。”

VR發展過程的重要一環正是電影節。VR藝術尚處於藝術語言的初創階段，內容生產商正在尋求各式各樣的線上平臺合作與線下展映方式來提升VR作品的公眾認知，電影節是重要的線下展映方式。倡導先鋒的聖丹斯電影節和翠貝卡電影節已經連續4年設立VR展映單元，威尼斯電影節更是歷史性地設立VR官方競賽單元，這也意味著VR作品數量有了規模性的增長。

2017年，Jaunt中國與HTC VIVE聯合出品，蔡明亮執導的《家在蘭若寺》入圍第74屆威尼斯電影節VR競賽片單元，這是一部長達56分鐘的VR作品，也是一種實驗探索。蔡明亮自己形容：“沒有故事，只有造‘形’。”今年Jaunt中國與Pinta Studios聯合出品，米粒導演以及王錚導演聯合執導的《烈山氏》再次入選了第75屆威尼斯電影節VR競賽單元。

電影節一直是方淦比較關註的平臺，從敘事體驗來看，電影節上的VR內容代表著世界頂級水準，在這里能夠看到VR視聽語言的迅速叠代：“技術變了，新的語言也出來了。今天拍的東西，明年可能又落後了。VR市場和傳統市場很不一樣，它不像拍電影，電影的拍攝設備和語言不會有革命性的改變，做VR內容，每時每刻都有可能發生新的顛覆。”

在進入大眾消費領域之前，電影節成了VR藝術品的試驗場，一切都在摸索之中：“從左往右看，還是從下向上看，觀眾註意力在哪里，這是最基本的。電影可以快速剪切鏡頭，VR不註意技巧地剪輯，觀眾會受不了。如果把座椅加進去，什麽樣的運動方式讓他不會太累，怎樣調整運動，讓觀眾覺得體驗是舒服的。這一套技術工具乃至創意思維都在一步步探索。”

中國電影藝術研究中心研究員李迅撰文寫道，“某種意義上，我們正處於VR藝術的格里菲斯時期，見證藝術形式的誕生。”威尼斯電影節藝術總監阿爾貝托•巴貝拉則強調，VR並不是電影的未來，它是另一種媒介。

因此，VR行業里的創意者必須非常勇敢。“比如一個鏡頭，你在蒙古草原騎馬，它是360度的，座椅模擬騎馬的運動，騎馬應該有風，還要聞到草原的味道，這是一個顛覆傳統的創意境界。以前導演只要掌控兩樣東西，視覺和聲音，現在從視覺、聽覺、觸覺到嗅覺都需要設計和創造。”

線下VR體驗中，真正優質的內容已經能夠調動觀眾感官，獲得沈浸式的體驗。比如此次VR體驗展中的VR過山車，乘坐的觀眾會僅僅通過一個頭顯，一個360度旋轉座椅就能夠模擬實體過山車的驚險刺激，現場常有觀眾發出尖叫；或者通過一個懸浮的座椅感受宇宙空間的失重感與飄浮感，也可以走進凡•高的畫作，探索他的人生和充滿立體感的藝術世界。

與迪士尼、環球影城等主題樂園娛樂設施相比，方淦認為，未來VR的創意會更加豐富，但是硬件和營運成本相對較低。“主題樂園的單個設施差不多一千多萬到幾千萬美元不等。VR可以通過頭顯和探索器達到沈浸式體驗效果。”

離普及還有多遠？

不能忽視的另一面，體驗感較差的頭顯某種程度上阻礙了VR的發展，長時間觀看的眩暈感、負重感、分辨率低等問題短期內很難得到徹底解決，如何在VR體驗當中讓觀眾感覺自然是所有創業者正摸索的方向：“首先，你戴頭盔的時候不會把頭發弄得亂七八糟。”

在方淦看來，VR距離普及還有較長一段時間。100多年前，第一部電影短片的誕生，過了30年，才有《綠野仙蹤》《飄》和《白雪公主》，好萊塢花了30年時間才打磨出了一個黃金時代。“雖然今天的高科技發展跑得很快，但VR的成熟也不可能是一年兩年，拿iPhone來說，他上市之後，差不多花了兩年才推出憤怒的小鳥。”

VR的普及，需要實現與手機交互對接，“現在很多是一體機，或者與主機對接，這些都有一定缺陷。再過一兩年，當手機里的GPU（圖形處理器）非常宏大，很多東西可以在手機里渲染，用無線的方式傳送到你的眼鏡或者頭顯中，這樣能夠減輕硬件負重。”

目前，全世界範圍內都沒有實現手機與VR的結合。方淦提到，手機目前的能力還不夠，但是蘋果、華為、谷歌一直在開發手機的GPU。“它不只是對VR有好處，對遊戲、視頻，很多應用都有好處。很有可能不久的未來，你手機上有一個自己的AI，這非常酷。”

關於VR的家庭娛樂，方淦認為，它會跟著觀眾的需求調整。他的前任老板、好萊塢資深制片人傑弗里•卡森伯格創建的短視頻流媒體服務平臺NewTV宣布完成種子輪融資，規模達到10億美元。“15年前他就告訴我，短視頻很有潛力，結果我們等來了抖音。好的抖音內容有自己創意的節奏，讓你看完後覺得回味無窮。拿一個手機就能拍，所有的人都可以當導演。”

VR在即將到來的5G時代被寄予厚望，根據德勤公司報告，中國正花費比美國多上百億美元資金用於下一代網絡技術基礎設施建設。它被期望帶來更高速、更大容量的網絡，連接各種各樣的設備比如VR頭顯。而投資人正在尋找下一個VR獨角獸企業，很多硬件廠商宣稱5G將會改變VR的體驗，它能夠帶來高帶寬和低延時，推動VR走向更為廣泛的應用。

在VR領域，有朝一日也能夠迎來人人都是導演的時代。現在人們想要保留記憶，可以通過拍照、錄音的形式進行保留，而使用VR可以把記憶中的內容全部拷貝。“設想十年後你回過頭看，仍然可以回到那個場景，父親母親和你面對面坐著，這樣的真實感除了能夠存在於心中和腦中，目前沒有其他方法複制，假如能夠把這樣的記憶保留下來，對全人類來說，都是極具力量和沖擊力的。”方淦說道。

責編：明智

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