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上周更新 (14 Apr - 20 Apr) PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/04/14-apr-20-apr.html
上星期初恆指曾一度跌穿今年低位, 大市氣氛亦欠佳. 不過星期五傳出MSCI或將內地A股納入新興市場指數, 純粹一則普通新聞, 但竟然能夠帶動恆指借勢反彈500多點, 令人意外. 今年已經經歷過不止一次傳出所謂利好因素刺激內地A股, 港股尤其中資股往往亦會藉以急升, 可惜最後往往無以為繼. 今次升勢會否一如之前一樣只屬放煙花暫時無從估計, 但內地股市早已證明不能再寄予任何期望, 因此無謂因為一日急升而太過上心.

上周更新 (5 May - 11 May) PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/05/5-may-11-may.html
本周恆指繼續上升, 星期五收市幾乎在全周最高位; 但更值得留意既係美元兌日圓終於打爆100大關. 今星期屬年內第3度上衝此心理關口, 如今一舉攻陷, 短期內上升動力應該甚勁. 關注日圓持續貶值而帶來既投資機會, 單以本地市場而論, 高息股票似乎仍然係不二之選. 公用股及房託基金如電能(6), 領匯(823), 置富(778), 越房(405), 泓富(808)等股價接連破頂; 低檔次但盈利穩定如新意網(8008), 貿易通(536)及路訊通(888)等股價亦甚為強勢.

個人組合主力置富(778)則周四公佈首季業績, 表現不錯, 比個人預期稍好. 市場對此亦有正面反應, 股價周五升近4.5%. 一眾REITS近月備受追捧, 但公司本身亦非完全無風險. 基本上除領匯(823)之外, 其餘一眾REITS皆分拆自大地產商. 如置富及泓富拆自長實; 越房拆自越地(123); 冠君拆自鷹君(41), 陽光拆自恆地(12)等等. 而置富去年向母公司收購麗城, 和富; 越房被越地注入廣州IFC等交易, 都反映出此類REITS存在目的仍係傾向以提升母公司利益為大前題.

股價低位運行, 股息率理想, 相對上風險可以接受; 股價節節領放, 股息率自然隨之而下降, 值搏率其實已經愈降愈低. 寫字樓出租率受經濟週期影響較商場大, 因此投資REITS個人儘量不考慮冠君(2778)或泓富(808). 因此領匯(823)仍屬本地REITS中最值得信賴一隻, 置富則作次選. 兩者股息率有一段距離, 當然以後者作持倉主力; 但若然兩者差距收窄, 則要重新考慮. 論估值, 置富目前預期2013年股息率範圍約4.3%~4.4%; 領匯則約3%. 若然今次升浪帶動置富2013年預期息率跌至4厘甚至更低, 兩者選其一, 我寧願重新考慮領匯.

組合亦傾向逐步沽出永安(289), 主要考慮到公司業績, 股份流通量及一手成本價問題. 公司去年下半年業績除聯營公司利潤貢獻環比大跌之外基本上問題不大; 物業投資業務則要等8月底中期業績公佈後方能揣測今年增長. 短期無明顯催化劑, 現價$25.1, 相對資產淨值仍然大幅折讓, 但論往績股息率4.5%不算特別. 股份交投量一向偏低, 加上一手成本價佔自己組合總值超過5%, 變相"焗住買大左". 縱合業績, 交投量因素, 若以股息回報為主要考量, 永安(289)現價其實不算特別吸引, 因此策略上會趁高沽出剩餘持股, 套回現金以尋找其他替代品.

其他替代品, 上文都有提及過, 新意網(8008), 貿易通(536)及路訊通(888)都在考慮之列. 對比幾隻REITS, 三股較好既地方係零負債, 萬一步入加息周期, 盈利亦不會因為利率上升而有所影響, 略作比較:

- 新意網剛公佈2013年第三季季績, 表現符合預期. 現價$2.13, 預期今年股息率最高會接近5厘, 算不錯;

- 路訊通2012年下半年收入2.2億, 環比增長1成; 毛利率及純利率亦分別進一步擴闊至37%及22%. 公司去年賺7千5百萬, 過去3年盈利複合增長竟達24%, 而且派息率長期維持100%. 現價$1.22, 往績股息率6.15%. 預期2013年最少賺8千萬, 股息率則起碼有6.6%. 同屬新地旗下小公司, 路訊通預期回報似乎比之新意網更好;

- 貿易通2012年下半年收入1.3億, 環比升近3成, 但純利率跌至31%, 乃近年新低. 全年純利8千萬, 現價$1.76, 往績股息率5.8%. 預期2013年純利變動不大, 因此股息率大概只能保持, 吸引力一般;

股票投資組合 (1) - 目標與框架 PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/05/1.html

上周更新 (12 May - 18 May) PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/05/12-may-18-may.html


上週組合加入路訊通(888), 銀河娛樂(27); 賣出永安(289), 部份聯想(992), 另外高位套現置富(778); 目前現金水平約12% (前週19%).

置富繼續GOGOGO, 投資者仍然處超級亢奮狀態. 上週亦提及過, 置富優缺點分明. 無超級增長力, 股價愈高, 股息率便愈難趕上; 近月急升分分鐘已透支整年升幅, 難得有好價便值得陸續套現. 投資股票估頂估底最難, 因此永遠分段入, 分段出, 唔好扮聰明. 難以預測置富仲可以升幾多, 但2013年4厘股息率乃個人底線, 一旦超越便會陸續離場.

賣出永安, 置富, 換馬至路訊通(888). 上週除淨後有一定沽壓, 但問題不大; 未跌到加注位, 可以暫時不理. 繼續搏恆指新貴, 買入銀娛(27). 避免組合中前場兵力驟增, 被動沽出部份聯想(992). 理紙(2314)調整, 管理層股東會發放正面消息, 繼續牢揸.

有關銀娛(27), 其實仲有一點要補充, 就係期權. 銀娛本身有期權可買, 純粹搏染藍後有指數基金追貨, 其實用期權出擊會更合理, 主要都係成本問題. 理論情況如下:



明顯地期權會比正股更抵買. 取深度價內CALL而非價外, 一來相對上風險較低; 二來易於計算回報; 最重要係唔知基金買盤力度有幾大, 但換馬生效前銀娛引伸波幅則肯定會上升, 價外CALL變相比正常情況昂貴, 因此今次操作用深度價內期權會較為合適. 另外要注意, 有玩開銀娛期權都應該清楚此股期權買賣差價一向超級闊, 等6月14號收市前沽出, 很大可能賣唔到最理想價位, 所以計算預期回報時, 亦要打多少折扣.

上週四收市後MSCI公佈季檢結果, 翠華(1314)入選小型股指數, 有多少爆冷. 在我角度而言此股屬超貴, 根本無可能買得落手, 註定永遠絕緣. 正如留言所講, MSCI換馬相當難捉, 因此新貴自己不會沾手; 仍有可搏機會, 焦點反而應該放在香港指數被貶股 - 永亨(302).

美林估計, 今次永亨由香港指數被貶至小型股指數, 基金需要沽出接近1,100萬股; 對比永亨平均成交, 沽貨量竟達30.9日! 因此雖然永亨上星期四下跌近4%, 但當日成交不足200萬股, 幾乎可以肯定未沽完. 再留意近月沽空情況 (Analystz.com), 亦可以略見原來4月尾已有淡友開始部署沽空永亨, 沽空比率一直維持50%以上, 到MSCI季檢前幾日才稍見收歛:



回顧過去5年永亨(302)往績P/B, 最低當然係金融海嘯時期, 曾跌至0.8; 及後反彈, 但最高只能達至約2.5倍, 其餘大部份時間則於1-2之間游走. 若只計最近3年, 即撇除海嘯時期, 最低P/B則為0.97倍, 平均約1.47. 永亨現價$75.4, 往績P/B 1.17倍, 以歷史數據比較, 似乎處於偏低水平, 而且距離底部不遠.




永亨目前市值僅2百多億, 本地銀行股中屬二, 三線類別. 加上派息比率偏低, 要追到中銀(2388), 恆生(11)等龍頭P/B 2倍以上估值, 根本上不大可能. 再用大新銀行(2356)作比較, 後者目前市值約145億, 較永亨細. 目前P/B僅0.8倍, 看似比永亨更抵買; 但過去3年大新平均P/B為0.7, 最高僅1.08; 原來估值上一向比永亨更低. 今次指數基金換馬會扭曲永亨短期估值, 搏特殊事件後公司回復正常估值水平, 單計牌面仍算有得搏, 尤其等股價愈接近NAV, 值搏率就愈高.

有投機永亨想法, 其實係因為自己上一轉都有買過MSCI香港指數受害股恆隆集團(10). 最後整套交易回報率7.5%, 與同期恆指比較其實並無特別; 但勝在夠膽買得大, 所以對整個組合仍有一定貢獻. 有過上次經驗, 今次搏永亨(302)肯定會等變動生效日或之後才出手. 上次買恆隆集團有恆隆地產(101)作參考, 而今次則以永亨自己NAV作參照; 作戰期同上次一樣, 為期3個月, 信心十足.

上周更新 (19 May - 25 May) PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/05/19-may-25-may.html
組合單位值: 92.16
組合週回報: +0%

上週組合加入信星集團(1170), 加注大快活(52); 沽清置富(778), 聯想(992). 目前現金水平約18% (前週12%).

上星期一指數急升過400點, 其後連跌4日, 已經跌穿月頭起步位. 港股今轉調整主要由日股帶動, 日股單計今年曾經一度升近5成, 累積升幅如此大, 就算高位急跌過千點, 都可能只係短期調整, 不必過份恐慌. 不過日元, 債息同告回升, 早前受惠放水概念而升得甚勁既本地REITS應該會進入回氣期, 暫時不宜沾手.

聯想星期四公佈去年業績, 全年收入33.8億, 季度收入7.8億. Q4乃傳統淡季, 但銷售環比下跌16%, 則比去年差. Q4毛利率擴至12.3% (Q3: 11.77%/Q2: 12.11%), 比想像中理想, 帶動全年核心盈利升23%至5.7億, 比個人預期稍好. 現價$7.38往績P/E 約17.4倍, 個人預期2014年純利約5.9-6.4億左右, 即預期P/E 最低15.5倍, 估值中等.

聯想業績算不錯, 個人電腦市場我從來都認為不用擔心; 不過要市場給予聯想一個偏高估值, 則一定要視乎公司手機業務能否保持強勁增長. 內地智能手機繼續普及相信毫無懸念, 聯想手機銷售增長理想, 但若然要繼續提升市佔率, 面對強勁對手, 難免會有割價壓力; 如果因此主題而給予聯想過高估值其實並不合理. 所以若然純粹搏內地手機概念, 其實倒不如買手機零件製造商會更好.

組合買入信星, 純粹係因為公司客戶之一SKECHERS第一季銷售增長理想, 搏今年要回補庫存, 信星應該可以受惠. 注碼不敢落得大, 因為只知SKECHERS係信星其中一個大客, 但實際佔公司生意額多少則無從稽考; 而且信星零售業務仍處放血階段, 對業績影響甚大. 今次買信星投機味較重, 而且起碼要等到11月公司公佈半年業績先可以知道賽果. 半年流流長可以慢慢買, 第一注就唔駛太搏.

今星期指數雖然下跌, 但熱炒股份為數不少, 反映資金仍然留戀股市, 暫時不用睇得太淡. 相信機會處處, 自己提升現金水平後, 目前已鎖定好目標準備隨時再衝入場. MSCI今個星期五收市前要完成換馬, 預期當日永亨(302)會面對強勁沽壓, 但就算股價是否大跌, 都應該先買第1注; 恆指新貴銀娛近期隨指數回落, 但如果跌得過份, 愈接近換馬日, 值搏率其實又有所提升; 三隻本地餐飲股大家樂, 大快活及稻香上星期已經開始不斷破頂, 求大注搏大贏, 三者乃近期上佳選擇.

芒格的智慧：Wesco Financial公司2006年度股東會議紀要 尋道精業

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4f179dda0102e2n0.html
芒格: 歡迎來到Wesco年度股東會，這是一小撮「頑固分子」（的會議）

（介紹與會董事、參與一些會議期間的商務活動等）

問問題時，請等麥克風（傳到你手裡），麥克風會為每一個「蠢到想提問題的人」準備。

Wesco有710萬股發行股份，和我創立該公司時是一樣的。恐怕全國只有我們之家公司是這樣的（發行以來股數沒有變化）。當有人上來發言的時候，請你們留在自己座位上。

我下面做一個長點的發言，多說一點。之所以這麼做是因為你們中的很多人從很遠的地方來，也因為你們是Wesco和Berkshire推崇的人生哲學和生活方式的信奉者。我這一輩子和許多資金管理人聊過，遺憾的是對這方面我的感覺好壞參半。如此之多的人進入到資金管理這個領域是這個國家的一個恥辱。各種風格資金經理中的佼佼者們都在努力證明自己比市場更聰明。你們中的年紀大點的人記憶中都不知道有這樣的人存在吧。這個行業（資金管理）從前是個很小的行業，從事這個行業的人也不是高智商的人。現在每個人都在努力工作以求做得最好。如果你在資金管理方面做的很好，那你就會對人生有很多感悟。我喜歡這樣。但當事情發展到了這樣一個程度以至……我看到一些基金的募集說明書，這些基金是建立在用一個公式的程式化的交易以圖戰勝市場，而這些公式又是建立在過去的數據基礎上的。每一套系統都有很多法則以求戰勝市場。我看到的其中有一個是要求有1000億的資金。你們一定認為我在開玩笑。理性不僅僅是你要賺錢所必須的，而是一個必須遵守的原則。要想長期來說提高贏錢的機會，必須發展一套（理性）的思想體系。至於Wesco沒有太多可說的。

關於資金管理，我想多說一些，我認為我們（在這方面）正處於一個奇怪的時期。我年輕的時候，人們普遍持有債券和股票的組合投資，（持有）債券能讓人尊重，而股票的紅利收益能達到債券的兩倍——這種盈利來自於上一代的人們對投資的極度不熱衷。在過去的15年裡，由於專家們的專業意見，退休基金和各類投資者們已經進化到了一個不同的環境下，因為他們已經把股票價格買起來了，聰明人都能看到未來股票的（收益）前景和債券差不多了。如果你相信股票的收益能超過債券7%以上，那你就也會相信（世上）有藍精靈的存在了。各類資產的（投資回報率）可能會逐漸趨同….. 想像一下各類退休基金和各類基金會的經理們 (對這樣的回報率的看法): 這對我可不行, 我經營著一個基金, 我要高回報率，5%對我來說太低了。我父親是最看不起那些認為「我想這東西，我要這東西，所以我應該得到它」的人。投資界就是這樣一種氛圍，為了聘用一大幫投資顧問，費用上升了

顧問制是這樣運作的：如果一個家族有一個大片沿伸的農場，就得有人來決定種多少玉米、小麥，養多少豬等等。我們就割出一塊地，讓養雞的人來競爭管理這塊養雞場的工作。你就能看到可喜的競爭局面。這種（顧問）制度興起的時候正好碰到一段時間股市大跌，就（認為因為這個原因）流行了起來。其實是因為在債券市場出現了很多用槓桿手段獲利的機會，尤其是垃圾債券市場（例如2002年），還有很多不同形式的用槓桿效應獲得很大利潤的例子。（用槓桿原理獲利很專業，所以投資顧問就大行其道了——譯註）

我有一天和一個投資人聊天。他為一個機構管理了50億的資金，儘管要找到他並非難事，但這家機構還是通過顧問請到他來管理資產。他買入大額的銀團貸款，價格是libor（倫敦銀行間同業拆借利率）加上250個基點（2.5%），然後以比libor略高點的價格發行10年期預付息不可贖回債券來償付購買款，這樣他就得到了兩個百分點的差價。該機構的股東們也獲得了很好的回報。到目前為止還沒有出現到期不能支付的情況，這位仁兄也善於此道，因此機構獲得了超過10%的回報，他個人也賺了很多錢。那為什麼我們不利用槓桿去買一些高息貸款來獲利並從中抽取10%作為回報呢？首先這是一種不是很便利的投資方式，對普通投資者而言也很不容易做到。我把他能做到的視為高智商的行為。他處於一個具有第一受償權的地位，槓桿的利用還不算是瘋狂的。是一個不錯的投資。但在整個投資的運作中產生了許多潛在的槓桿效應。所有這些在（金融）動盪中就會導致麻煩。然而，這就像是承保地震險，你能用別人的錢來分享利潤，的確是聰明絕頂– 直到地震發生的時候。那些哈佛（的高才生）進入到固定收益（債券）的套利市場確實賺了不少錢。（那個時候）我們這些人都在打瞌睡。他們告訴了我們利率要下降。只須很少的投資，再加上很不一般的（操作）技術（做多兩年期的債券和賣空一個月期的）。這些很不一般的人創造了很好的（盈利）記錄。

風險資本——哈佛和耶魯專注於有最好的人才和最好的退出機制的風險投資。他們的收益主要只來自其中很少的風險投資公司。也只是在幾個時期才有這樣的回報。其他的時期回報非常一般甚至可憐。當他們收到這樣的回報時，引起了整個投資管理機構的嫉妒。（結果）到了1999年後期的時候，風險投資的金額翻了10 倍，後進去的資金很快就輸光了。這種情況還會發生的。我不知道有誰能成功抵禦這種誘惑。這成了一個新的投資理論。有些人爭著在破產債券、早期風險投資、小企業和發展中國家這些領域投資。有些人非常堅信和忙於此道，尤其當他們取得了一時的成功。你們可以把我歸於對此非常懷疑的一類。思考一些在不同的時候不同的投資活動是對的，偶爾考慮一下在不同的地方尋找投資機會也沒問題。但如果認為把投資劃分成不同的領域，然後通過競爭去請投資經理們（來投資）——那簡直就是胡說八道。

有本介紹經濟學的文章說，人們做投資決定的時候是基於他們的機會成本。曾經有人介紹一個新興市場的一家公司給沃倫。沃倫說「我不覺得買這家公司比我繼續投在富國銀行上更好」。他在用投資富國銀行作為他的機會成本。沒人能告訴我為什麼不能買多一點富國銀行。沃倫在掃視整個世界，並盡力使他的機會成本儘可能的高，這樣他的投資決策才會更好。為什麼大學經濟學的課程和這麼多的創造著財富的專家們所做的如此的不一致呢？他們會付出代價的。我非常相信基於社會認可的瘋狂的羊群效應。我相信洗禮（的作用），我看到這種洗腦已經發生了。那種對投資多樣化（以降低風險）的頂禮膜拜真可以說是離譜的。十個股票就可以讓你富有，為什麼還要花很高的費用去找300個呢？為什麼你們對這種人性（羊群效應）這麼相信呢？

黑色星期一以大結局的方式宣告了投資組合保險的滅亡。銷售這個新產品（投資組合保險）的人一度被認為是世界上最受歡迎的人，也被認為是編造了一個騙人的故事。我不認為現有的金融制度會因為這一次事故就毀了。在很多情況下，投資組合險的保費一年就要3%，在現在這個世界，債券的回報只有5%，很多競爭性的投資產品回報也日益趨同到5%左右，所以3%的保費去掉了一半的收益。再加上通脹，你只有失望了。那時，哈佛能夠把收到的捐贈翻三倍，他們就可以花很多錢，可以免收學費和去掉其他一些引起不便的事情。我完全同意哈佛的出色。其他人也會力求獲得高回報，因為哈佛已經做到了。於是整個國家都會效仿的，我想。

這裡有另一個做法。我認識一個人叫john Ariaga。當他從斯坦福畢業後，就開始圍繞著斯坦福開發房地產，而且他只在斯坦福附近開發。沒有比他開始做的時機更好的了，租金一直不停地漲。一般的開發商不斷的借錢。可John卻逐漸的把他的負債一點點的還掉了。所以當房地產市場大跌的時候，每15平方英呎就有3平方英呎空置著，他眼皮都沒眨一下（絲毫不受影響）他有意識的逐漸降低風險，很高興能不用借錢來做生意。當這個世界變的有點瘋狂的時候，把自己置於一個能迴避風險的位置，這一點實在值得多多強調。我們大家都可以來效仿John。

現在有明顯的（投機泡沫）存在。比如沙特阿拉伯——那裡實在太有錢了，又新近實行資本主義制度，很多價格都不停的在漲，又一個典型的南海泡沫。現在（價格已經）調整了30-50%。在科威特也出現了這種的情況，但他們實在太有錢了，乾脆用錢把所有人的問題都解決了（比如國家出錢把因價格下跌而套住的人買斷，bail out,譯註）。在卡嗒爾，建個醫學院就花了90億，就像花零用錢一樣。我不知道歷史上還有沒有誰有這麼高的人均收入，但世上這樣的地方只有60平方米那麼大（很稀罕），這個世界不是那麼公平的。在得克薩斯洲有個諺語：天上下金子的那天老查理在外面演奏低音琴（直譯，意思是（這世上總是有人）幸運到家了. 注）很多人都是這樣的。有許多人恨不得有三副凡高的畫和一個1千5百萬的公寓。我知道的每一類資產標價都很高了。很多物業只有5%的回報了，在歐洲甚至只有3%了。你實際上得到的每一種類型的資產都已經充分標價了。垃圾債券也已經夠垃圾的了，不管你能得到什麼回報，都已經被可能不能兌付的風險抵消了。現在有錢的並願意投資的人太多了——把各種資產的價格都拉抬上去。

即便一些小市場的價格也已經充分體現了。我有一天聽到一個介紹，一個投資者投入了5個億到次撒哈拉非洲大陸。他只是選擇了一個別人不感興趣的領域，投到了一些相對流動性不好的證券中。如果當中有什麼東西你沒注意或者就忽略掉了，你可能看一下就讓它過去了（指這個投資）。我感覺他能達到他希望達到的目標，他頗有聲望，幾乎什麼人都認識。

沃倫喜歡那些能說明市場不是那麼有效的例子，同時也說明了世界不是那麼有效。他給出的例子是穆迪關於韓國的報告中提到的chaebol不關心股東的利益，大量的消費者信用崩潰，導致麵粉廠以兩倍的市贏率交易。巴非特覺得自己又回到了年輕時代，他說：你看，世界其實沒有變吧。大多數人這輩子也不會再看到2002年在韓國那樣的盈利機會了。

宏觀經濟的問題。消費者信貸已經到了膨脹到誰也沒見過的程度。人們都喜歡這樣的特別的消費者，他最好瘋狂的購買，而最後他又能不破產。就像沒錢的主人雇了許多奴僕，他到月底只能把莊園當薪資付出去—也算真金足銀的錢吧。這就是當今的消費者信貸。

現在來說說按揭貸款。這是個新的事物。沃倫賣了一棟房子，他問買他房子的人能借到多少錢來支付380萬的房款。結果他發現他通過按揭貸到了80%，又通過（房屋）所有者信貸額度貸到了20%。現在有很多的按揭貸款是不著急要你付本金的，晚點付沒有關係，甚至有些按揭貸款不需要你付本金。（只須你不斷的付利息，譯註）現在的會計準則允許人們發放這樣的按揭貸款，來產生那些尚未收到的收入——只要尚未產生呆帳損失。

隨著利率的下降，你去賭（資產）價格上升，這是符合邏輯的。如果你善於此道，可謂聰明，甚至你可以認為這是非常傑出的。有些人如此賺了大錢。我們這些人顯得很笨。（如果）利率一定會降，不動產的價格也就一定會漲。那些人很聰明的利用這點賺了錢。但現在繼續這麼做還明智嗎？我認為不。（歷史上）有很多崩潰的時期。英國10至15年前就發生了大崩潰。

（關於）在消費、商業、和投資上的過度借貸。我們來說說商業物業的借款。我有個朋友投資了一個物業項目。在一個2億美圓的項目中開發商投入了，也只投入了800萬。沒有任何針對市場不利情況的安排。這種類型槓桿利用，在市場大跌的時候，會給借貸者帶來很大的痛苦。我們正處於一個奇怪的時期，好像怎麼做都行的通。我曾經在技術泡沫時期面試過一個女子，她當時只有24歲，已經在做第二份工，並擁有一個每星期就能落袋4萬美圓的股票期權計劃。她要求我要在這個水平上安排她的新酬，她才會考慮換工作。現在她的弟弟是經濟學教授，他在學經濟學的時候可找不到一個星期4萬元收入的根據。

我們在目前的價格的水平下還是更願意持有股票而不是債券。我們現在偶爾還能找到一些投資機會，其回報還能達到我們在過去所取得的回報的中等水平。現在我們應該要做的一個事情就是往回看，檢視過去，就會發現我們很愚蠢，失去了一個機會。伯克希爾確實做了一些固定收益債券和垃圾債券的套利交易。近幾年我們本來可以做的更好的。一個投資的正確做法就是在一個廣闊的領域內尋找機會，當找到一個你能理解的而又價格合理的（投資對象），就大量買進。我們搜尋的不夠，也許我做的沒有年輕時那麼努力。我們應該更進取一些的。我不覺得投資是一個每個在裡面玩的人都能贏的遊戲。其中大多數人在做投資決策時都要糟過在坐的各位。幹這一行的可不個個是天使，但今天與會的是這個階層裡的佼佼者，他們總是理性、盡職、信奉原則。這也是大家聚集在這裡的原因，是一個強化彼此（投資）信仰的會議。

我現在開始回答問題

提問者：我給了沃倫一份關於對沖基金的文件。是不是各種衍生產品導致了（市場）週期的延伸，並因此將一切金融產品的價格推升到極限?

芒格：如果按過去的標準，衍生產品絕對是到了一個瘋狂的地步。我們先來看看Fannie Mae,一個可以說是非常官僚的大傻子。他們本來狀況是不錯的，資金成本很低，還可以把他們持有的按揭貸款再貸出去。即使這樣，他們還要追求更高的回報。他們希望每個季度都有20％的增長。因此他們總是傾聽著衍生品市場的美妙動人的歌曲，並隨妖起舞——他們總是持有數十億的衍生品。現在公司的CEO們總是要花上數億美元的代價才會明白（他們持有的衍生品）意味著什麼。現在總是有人發明一些工具讓大家來賭，同時又有巧舌如簧的銷售人員做生動的演示（鼓動大家來賭）。A會計行說某公司賺了8百萬，B會計行說是另一個公司賺了8百萬。過去人們會去核實（相關公司間）帳目的平衡，是否權益的一邊對應著負債的另一邊。但現在人們放棄了。的確，人們不再這麼做了。。勸人們這樣（按正確的方式）去做實在太難了。這種情況就像醫生要把一個垂死的病人的呼吸管拔了，現在世俗的觀念是允許這麼做的。當你拔掉管子時，這個病人就像葡萄乾似的蔫了。這麼做是對的，但拔管子的人會覺得很沮喪。我覺得WESCO的會計師們沒什麼好說的。

提問者：你說過公司股東應該表現的就像是一個房子的主人而不是租客。還有，雖然你說一些主動的對沖基金是很參差的一個群體，但他們的行為似乎是符合你的要求的。你可以厭惡他們的收費（我也運作了一個這樣的基金），但你不覺得他們的主動型的投資行為不值得稱道嗎？

芒格：我確實覺得他們是個參差的群體。Hollinger 公司本質上是貪污腐敗的，它的運作也損害Tweedy Brow 的利益，但它對我們（這些投資者）還是手下留情的。但你們看看Carl Icahn 在時代華納上（對Hollinger）的攻擊，他甚至連投資者都詛咒了。許多人只會大吵大鬧，而不管是否把正人君子同流氓惡棍一起攻擊了。總體上我對對沖基金的看法是參差不齊但偏於負面的。不是每一點企業價值的提升都要分給股東的。其中一些（對股東的）不敬，就像Oscar Wilde拿他獵狐時來形容的：(在禁止狩獵的法令下) 一群沒有發言權的獵人對不可吃的動物的胡亂追逐——無奈的發洩。這不是一個讓人愉快的觀點。（公司）治理是一個複雜的話題。公司的管理到股東等等的個個層面。有時候就因為控制公司資產的管理層（的行為）你就有理由給公司（的價值）打個折扣。考慮到那些只關注自身利益的管理層，你就應該打個30－40％的折扣。有些公司甚至用50％的股權來作為（管理層）的期權。這些瘋狂的行為反而壓過了那些理智的（公司治理）行為。會計師們讓我們這些理智的人失望了。他們從來都不該允許期權可以不記入損益表。這是對盈利的最惡毒的侵害。那些人還在遊說把會計準則恢復到從前那種（期權不記入損益的）可恥的狀態。會計準則事關重大。由於這種利益的驅使，會計準則有必要把（影響）損益的每一項都列出。從事這項工作的人必須有一套標準化的監管制度。專業人員理當承擔後果。將一個垂死的病人的管子拔掉，導致迅速的死亡，這可是個沒有人讚揚的工作。（俗話說）吃誰的，就得唱誰的。

薩班斯法案確實帶來了更多的監管，他們正致力於改善（公司的）內部控制。如果你是一名財務人員，就不須其他太多的要求，你就能做這方面的工作。更多的內控機制當然是好事，但一個重要的內容正在被忽視。

我曾經在斯坦福問一群人，在什麼階段，安然公司的醜聞能夠避免？沒有人能站起來給我一個正確的答案。（我認為）正確的答案是：當Skilling(人名，注)去美國證券交易委員會交代他們把長期合同（所能帶來的利潤）提前體現的時候。這種行為是整個（醜聞）事件的導火線。如果證券交易委員會當時能作出正確的決定，那情形就會不同了。很多的錯誤和罪惡是可以通過恰當的會計核算來糾正的。他們（證交會）做了錯誤的決定。這本來應該很簡單的啊——對交易很瞭解又有著向別人諮詢習慣的人（指證交會）怎麼能相信呢？會計行為再怎麼樣也不應該導致災難啊。在這個國家要想出名實在有很多的辦法。作為一個明智的人，應當能夠辨別和抵制別人的貌似聰明的技巧。拿我來說，我私底下，甚至公開的對出名很蔑視。

這讓我想起前任的洛山磯大主教說的：「即便我是異性戀，也一樣會發生醜聞」。我相信天主教老是有那麼多麻煩的一個原因就是他們太強調（向神父）告解了。我覺得（要安寧）就搬到其他地方去住吧。

提問者：Iskar的收入和盈利是多少？你能多說說嗎？

芒格：我們很高興能以這個價格買下Iskar。不能說太多在我們看來不是無禮，他們不是上市公司，我們希望他們以以前的方式繼續運作。

提問者：Iskar的創始人說他從你這學到了很多，是指什麼呢？

芒格：他是見過的最聰明的人之一，我不知道他還能向我學到什麼。

提問者：隨著伯克希爾的日益全球化，它的保險浮存資金的增長會加快嗎？

芒格：不，會減慢。

提問者：當一個公司的股票價格下跌時怎麼來制定管理者新酬呢？例如Home Depot(家居產品銷售商)，過去數年公司支付了3千5百萬給管理層。

芒格：如果一個公司的股價因為市盈率的變化而波動是不應該怪管理層的。Lou Simpson今天在這裡，他就有一個管理層薪酬計劃。但我想他不會想評論這個事。

提問者：公司現有管理層和公司毒丸計劃（公司內部團體買入大量股票）之間有一種天然的對立，你對此有何評價？

芒格：作為股東，很多人都樂於參與（公司的經營活動）。由代表勞工利益的團體持有大量的（公司）股票。這樣勞資關係和本就緊張的公司管理就被這樣一種安排攪到一起，我看不到能起到什麼作用。其他的持股團體如企業家持股，就像掠奪者的盛宴一樣，我不要這樣的持股。我認為現在情況比以前好多了，但我們仍會看到敵意收購的出現，Tweendy Brown(通過敵意收購)也確實拯救了Hollinger（一個傳媒公司），但通常來說，那些敵意收購別人的組織一般都不會是你所喜歡的人。我不知道怎樣解決管理者薪酬的問題，讓CEO們以他們應該得到的方式得到獎賞——當一個CEO在他人生進步到這個地步，他實在應該起到表率作用。就像長官們和法官們那樣（起表率作用）。在這一方面，人們的思想意識嚴重扭曲了，但我們不知道該怎麼解決這個問題。在伯克希爾不存在這個問題，但我們好像有兩個模仿者。

提問者：你是不是說過大多數投資公司只不過是銷售公司，儘管是比較複雜的銷售？你認為還會有類似「長期資本管理公司」的情況出現嗎？你為什麼在Kmart的破產這個事件中沒有什麼行動呢？在Tyco中呢？你最近讀的一本好書是什麼？

芒格：肯定還會有「長期資本管理公司」這樣的事情出現，你盡可相信這點。在投資領域有很多極聰明的人，他們非常精明並取得了很好的回報。對此的嫉妒引起大量的效仿和跟進。其結果呢？就像硅谷似的，大量的投資經理和資金的湧入造成了又一個災難。Kmart：想都沒想過。Tyco：想過，但放過去了，沒有行動，我不想說為什麼。最近的好書：Fortune's Formula（財富公式），一本講馬經的書。在香港賽馬經營的好像股票市場，賠率設置的好像股票（行情顯示牌）。儘管是由馬會來決定派彩的方法，但有人能設計出一套法則。這有點像對沖基金做的事——賭術要高人一籌。

提問者：衍生品的交易規模有35萬億，有人認為它的威脅要比阿爾蓋達恐怖組織還大，你認為這種可能是有見地的嗎？

芒格：不，我不這麼認為。科威特經過戰爭的洗禮存活下來了，一個國家總是能度過這樣的危機（恐怖主義）。我們需要衍生品市場搞得這麼大嗎？一些主流的經濟學家是這樣看的：是市場形成了這樣的規模，它釋放了市場的風險。因此這是個非常好的事情。我卻不這麼看，這裡面蘊藏著很大的問題。你會有幸看到這一天的發生。

提問者：請談談對於本地公司CEO們的薪酬安排，對於長期（僱傭）合約和基於這些合約的薪酬安排一定是很難處理的。

芒格：沒有人有一個這樣的公式（來處理這個問題）。Ajit和沃倫，就像一對父子，還像一對每打一副牌都要從新回顧一遍的橋牌搭檔。有這樣的兩人在一起工作是你們的福氣。這裡面沒有固定的公式。

提問者：（我是）伯克希爾和WESCO的股東，你需不需要維持（股東）一個最低的（回報）期望值？有多大的可能達到這個期望呢？

芒格：我們不會設定很多數值。但我們還是期望取得一個不錯的回報，否則我們就不做了。我們只是基於以前的經驗和一點點數學計算，大概的測算一下。我們不相信其他的一些算法。這是人性的一個特點，你越相信什麼，你花在上面的精力越多，你對花了較多時間的想法，你也就越相信它。我們不喜歡虛假的準確。

提問者：很多再保險行業的主要公司在過去五年損失了50％的市值。光卡特瑞納颶風就讓他們損失了很多資本，你怎麼看再保險行業？

芒格：再保險行業是個很難經營的行業。你一開門就收到了一大筆的保費。這實質上是很危險的，很可能會導致很糟糕的經營結果。要想長期而言取得良好的經營業績，需要很傑出的經營技能。大多數經營者都不會取得好的業績。我們為什麼這麼勇敢？因為我們是我們，不是別人。你就別想了，這是唯一符合邏輯的回答。另一個可能就是因為我們是異類– 頑固分子。你要考慮到這點。

提問者：和房產及黃金的價格比，美元價格下跌了50％。

芒格：我從來不相信利率和通貨膨脹是聯繫在一起的。銅價幾十年了都在低位徘徊，突然間就直上雲霄了。對不同的國家影響是不同的。房屋的價格在那些人口外流的地方是一瀉千里的。在那些適宜人居住的地方，房屋價格上漲因為人口也在漲。有些東西長期的價格在低位是不合理的。這對你們來說是好事，你們的公司和資產價值有了一個大的增長。你們必須力求在理性的範圍內行事。你們能夠承受失去一些機會。即使失去了在Kmart破產中的投資機會，我還是能保持好的發展。如果我們買入4％的Freddie而不是Fannie會是怎麼樣呢？一個認知的錯誤而已。你要檢視你由忽視而帶來的失誤。我們比大多數人做的都要好。我也經常思考那些我差點做而又沒有做的事情。

Chris Davis有個「可惜」陳列室。他把那些他做過的讓他虧了錢的投資列出來。（其實）這個陳列室還需要列出那些你沒做的，但如果你做了就會讓你很富有的投資。如果你想提高你發現機會的能力，忘記自己犯的錯誤就是一個更大的錯誤。現實生活是不會提醒你的，所以應該反省這兩個方面犯的錯誤。

提問者：有限集體訴訟的成功會幫到還是會損害伯克希爾？

芒格：伯克希爾在董事高管責任險的承保量不大。我們確實提供產品責任險，但即使把這個險包括進去我們的量也不大。大家都知道在石棉病這個領域有很多麻煩，現在硒肺病也是這樣。很多人都重新組織了訴求和證據。律師們也受到專門致力於勞動賠償的法律界的壓力。一個通常的說法：如果再這樣，我就把所有的證據帶到芝加哥去。集體訴訟的律師們的行為是不完美的，但涉及的公司的行為也同樣不完美。

提問者：加利福尼亞政府擁有2500億的沒有資金支持的公共債務，而且還承擔了較高的回報要求。我們怎麼才能擺脫出來？

芒格：計劃A：在投資方面有極好的運氣。計劃B：加稅，並去掉政府的一些僱員。這方面以前讓你憂心的，以後還會繼續讓你憂心。

提問者：衍生品交易的對手風險和（對手交易的）清算

芒格：（衍生工具的）交易對手風險是比較極端的情況，在會計核算時幾乎當它不存在。華爾街在計算衍生交易的利潤時也根本不考慮對手風險。（對手風險指衍生交易的一方可能到期無法償付的風險——譯註）。不讓人慶祝可從來都不是受人歡迎的。如果你瞭解衍生品（的本質），你就會知道衍生品是（很容易）引起非議的。你想想在日本和中國的銀行裡多久以來就有爛帳（由於衍生交易造成的）。我們不應該慶幸，很難說什麼時候這些可怕的行為（指對手風險）會導致災難。我們在Gen Re的衍生交易時，到期時（對手無法支付），4億美金就不見了。你可以想想一下在資產負債表上這樣記載：4億——只要對手到期能支付就存在。

提問者：請談談帳面資產的實際購買力問題。如今無形的（無實際金融流動的）價值產出申報得太高，佔GDP的18%，是正常比率的3倍。合適的折現率是多少？

芒格：毫無疑問過度的信用膨脹會引起可怕的緊縮，就像2002年的韓國。其他類型膨脹也是如此。根據你給的數字，我還不能就預測我說的事情遲早就會發生。所能說的是有很大的風險存在。

提問者：美國是不是已經發展到頂了？

芒格：我曾經說過我們已經差不多到頂了，還差一點或者已經過了一點？我不知道。沃倫比我要樂觀一點。我們這一代人是比任何時代都要幸運的（享受持久的經濟繁榮）。按照人類的歷史經驗，我們還能持續很多年嗎？歷史經驗提醒我們要注意了。人類好的一面能戰勝壞的一面嗎？我在來這裡的路上，駐足觀看一個新的建築在將混凝土澆注地基，這個建築是由WESCO建的。建築的設計是傑出的，整個建設的過程也是高效的。建築工人的技能也很好，監理人員也盡心盡責。如果一切順利，我們這棟建築的壽命能超過金字塔。我們的建築能像他們的金字塔一樣好，這也是為我們現代文明加分的事。在日本最近一個醜聞中，人們不得不摧毀一棟大樓。在我們美國很少這樣的事情發生。在過去的五年裡，我們主要的航空飛行裡面沒有一個旅客死亡。很多飛行機師都不再酗酒了。

提問者：我是個本地的高中生，我聽說伯克希爾投資了中石油，（要知道）中石油可是為達福（在非洲的蘇丹）大屠殺的軍閥提供燃料啊。

芒格：對此我一無所知。（稍做停頓）所有石油公司都會遇到很棘手的事情，這點很普遍。如果因為石油公司做了一些我們不讚成的事就不投資它，那我們就找不到可投資的石油公司。你願意把你的資產閒置在那嗎？我很高興我們不用（為石油公司做的那些事）負責。如果我們持有你說的那樣的觀點，那我們就什麼也不能投了。每一個大石油公司都會介入一個國家的內部的一些事務，這些事務換了是我們是不會介入的。

提問者：媒體中的報刊，大宗商品中的石油，總有人說：「這次和以往不同」。中國現在也很熱門。你對日本怎麼看？

芒格：對於報刊，（我認為）未來（表現）要差過以往。石油——最終價格會比現在的價格高，至於中間的過程，我不知道。碳水化合物（指礦物能源）是越來越難開採了，可人們對它的需要卻與日俱增。我懷疑有朝一日我們會回頭覺得幹嘛把這些能源浪費在給房子取暖上了，等等。至於說到中國，它每年都以10％的速度在增長。我猜想我們的政府會讓這隻老虎長大的。如果確實這樣，我們可能會面臨環境污染的問題，而且美國在（全球事務）中的重要性會降低。

提問者：USB公司，談談對他們的會計制度和薪酬制度的看法？

芒格：USB公司是一個典型的成功故事。他們得益於建築市場的蓬勃發展。他們希望能結束由於石棉病帶來的公眾對他們的憤恨（通過信託基金的方式）。整個事情在順利的進行，他們會從破產中走出來。我對其他很多事情不是很清楚，但我得說公司管理層的工作非常出色。

提問者：你經常提到你們（今後）的回報會下降，為什麼你們不只專注於管理自己的資產？

芒格：因為我擁有伯克希爾的股份，我沒有太多的選擇。

提問者：你們過去管理合夥人的資產，能獲得整個回報的25％，以收益來論，現在這樣做對你們公平嗎？

芒格：是的，公平的。而且我傾向於認為那是偏低了。但又能怎樣呢？

提問者：你對Pat Byrne和他反對敞口沽空交易的立場熟悉嗎？

芒格：作為一個老人置身安全的權利之一，就是我不需要對什麼事都要發表意見。我要做的事情太多了。抱歉，我只能說這些。

提問者：（來自西雅圖），想問一個關於在股票經紀商開設的帳戶安全性的問題。你曾警告市場可能日益加劇動盪。請你比較一下透支帳戶、街名制（由經紀商代為持有）和實際的股票證。

芒格：在一個有實力的券商開設的現金帳戶是足夠安全的，有很多比這更不安全的事夠你操心的。可透支帳戶，那就有可能蘊藏著很大的麻煩。你們應該注意到Refco（一個網上在線期貨經紀商）破產時引起的混亂吧。你們可不要在一個你不放心的經紀那裡開設透支帳戶。即便是全美最有實力的券商，我也不想用我全部的資產在那裡開設透支帳戶。

提問者：忽略外國股票的錯誤

芒格：我們在投資外國股票上是遲緩的。但我們還是把我們的公司從1千萬成長到了1千億。我本人對外國股票知道的不多，但我確實相信在有些公司上有很好的投資機會。不過回顧起來，這些公司對伯克希爾來說都太小了。我並不後悔，我覺得在過去30年裡，美國要好過英國，包括股票市場。

提問者：說道財富公式，你用Kelly的標準來決定你某一項投資的規模大小嗎？

芒格：哦，這個問題提的好。我第一次看到討論決定投資規模大小的方法是在這本書裡<<Fortune'sFormula>>。這個方法似乎很受歡迎，但我沒法通過實例來證明。其基本點是：基於風險的概率控制你賭注的大小。我沒有一個準確的公司可用，但基本方法是一樣的。如果在擲硬幣的時候，我給你4：1的賠率，你願意拿你的房子來賭嗎？（提問者回答，停頓一會，膽小的說「也許…」）。你讓我想起一個曾為一個承包商工作的年輕人，一個名叫查理的勤奮的、上進的年輕人。現在這裡的這個老查理就要成為富翁了，成為幾次都行。至少你說了也許。錢作為一筆資金各個方面的發展來說是有邊際效應的。即使對於一個好機會，你用來賭的東西都是要有個限度的。

提問者：（我覺得）從錯誤中能比從成功中學到更多的東西。Ran合夥人基金，曾經在幾年裡超越市場十倍，在70年代初期垮掉了，從中你學到什麼？

芒格：我在73、74年的時候也遭受了損失，那是一個自30年代以來最嚴重的一次市場崩潰，一個50年一遇的事件。損失對於運作我自己的錢來說到是無所謂，可當我想起合作夥伴們的（投資的）士氣失去了就讓我痛心。再加上看到（企業的）清算價格居然高過股價，就更讓人心煩了。人總是會有很煩的時期的，過了也就好了。這是對人性格和耐性的一個檢驗。一個專注於投資的人在1973年的時候是不會不煩的。如果不會，那他過得就不是一個正常的投資人的生活。我不會和不思進取的人爭論這個時期。這個時期不是什麼錯誤，就是讓人煩而已。

提問者：如果往回看15至20年，可能的話你會有什麼不同的做法，或者你失去了什麼機會？

芒格：我想不會有太大的不同。我是個非常幸運的人。我不會抱怨我今天的生活。有一天，就是伯克希爾B股十週年的那天，我檢視伯克希爾過去的十年，我們那段時間讓伯克希爾的價值極大的增長了。總的來說我很滿意。我沒有太多的遺憾。唯一的遺憾就是我快要死了。我以猶太人的方式來看待這個問題（死亡的問題），我幽默的看待它，有點像宗教。

提問者：如果你現在在聽眾席坐著，你會問什麼問題？

芒格：分清楚我們所處的環境是很有用的。現在這個時期有點怪，我們有雙赤字，卻又有良好的經濟數據。許多事情在我們看來是十分不良的，現在卻能運行良好。我有一些朋友在堅持盈餘方面也許走過頭了（過於保守）。但在現在這樣時期採取John Arriaga[John Arriaga –前面提到，不負債經營房地產]那樣的保守策略的確是不壞的主張。我很久很久沒有負債了。我想我說的就是要理性，如果你努力做到了理性，它並不能幫你救活一個孩子，但很多別人感到困惑的東西，你因為有一個良好的性格和理性就能得以避免。什麼最能幫到你呢？並不是你的投資組合多了十倍的回報，而是以理性投資一生。

提問者：為什麼Iscar的CEO這麼聰明？

芒格：過往的記錄證明了此人的才能和取得的成就，這些成就是普通人做不到的。在加上他表現出的性格和智慧，我們得給人家一個合理的價格，我們也願意給這樣一個合理的價格

提問者：能不能再說說韓國得例子，什麼時候決定該退出了呢？你和沃倫是怎麼看的？

芒格：我不知道，在76歲的年紀做決定是沃倫的事。我想他對於找到一個無效的市場（相對於有效市場理論——譯註）比賺到了錢更感興趣。

提問者：談到資產組合，翻開長期資產回報那些漂亮的圖表，當你看整個20世紀的數據時，（我覺得）數據中的一個基本因素是沒有意義的。你是怎麼看過去幾年的數據的？

芒格：退休基金根據這些數據自信的認為能取得長期9％的回報，這一點極有可能是錯誤的。這是被會計核算愚弄了，（會計核算）總是把壞的一面延遲（體現），把好的一面又早早的體現出來。伯克希爾的表現說明我們比別人更懂得資金的複利增長。我們對這個數據（長期資產回報）的假設是6．5％。相信這是最好的結果了。或者像Demosthenes（狄摩西尼. Demosthenes. 古代希臘政治人物，偉大的雄辯家。）所說的「願望是思想之父」。人們希望什麼，往往就信什麼。

提問者：你怎麼估價伯克希爾•哈撒維的（保險）浮存資金？它的股權有什麼特點？怎麼來折現呢？

芒格：我們當然喜歡伯克希爾擁有浮存資金。如果沒有浮存資金，我們的情況就要比現在糟得多。今後我們的浮存資金增長和過去比會放慢。現在在整個災害保險市場的浮存資金都不大（無法再讓我們快速增長）。浮存是一個有利的東西，但我們不覺得這個模式能幫我們找到其他的投資機會。

提問者：要摒棄一些固有的思想。你能不能說說你摒棄了你過去的什麼樣的思想？

芒格：我以前對固定收益債券的套利交易和現在比持有更多的蔑視。固定收益債券的套利會帶來一些麻煩，但這裡面確實有些投資機會。我摒棄了一些對它的蔑視。我以前對中東危機抱有很大希望，現在我也摒棄了一些樂觀的想法。我想這個屋裡沒有一個人對中東問題現在比以前抱有更好的想法。我們一直在學習，也一直在調整和摒棄一些過去的思想。能在恰當的時候迅速摒棄一些過去的思想是一個人最有價值的品質。你必須強迫你去思考一些對立面的不同意見。如果你不能比你的批評者更好的闡述與你的想法相背的不同意見，你就不能懂得更多。你必須樂於摒棄舊的思想。

提問者：關於泡沫，現在在加利福尼亞的房產價格的中位值已經達到了十倍於年收入的水平。（你認為）金融市場過熱了嗎？

芒格：最近在時代化納大廈有一個8000平方尺的獨立公寓以2700萬美元的價格成交了，儘管這個大廈有專門的司機休息室。我還看到一些在海邊的高檔物業的交易離奇的很。這種（房產）泡沫不可能持續很久的。至於什麼時候破滅和破滅到什麼程度，我不知道。

提問者：你覺得買入並管理一組生意是不是比證券組合投資更好？

芒格：決對是！被動投資（證券投資組合）和我們的生活太不關聯了。就像一個職業撲克玩家，能賺到錢，但不是一個特有責任感的生活。

提問者：如果你持有又賣出，這樣好嗎？

芒格：那你的同事和你的業務不斷的變嗎？有老婆的人都不會喜歡這樣的。為什麼要不斷的改變你生活中的一些關係呢？我就不考慮改變。我們可以保持我們自身的特性，但我們是肩負著某些責任的。

提問者：在國外投資要更複雜一些嗎？

芒格：當然要複雜些。儘管宗教信仰等等國情的不同，但你仍能分辨出一些可持續的競爭優勢。印度尼西亞的獨裁者在談到盜用（公司資產）時曾說：你們認為是盜用，我覺得對我們來說是亞洲的家庭價值觀念（的體現）。

提問者：如果我們控股了美國航空，我們可能會把它賣掉了。近年來有控制權的企業買賣很少，而且也很小。

芒格：那你對年輕的基金經理們有什麼建議，你想強調什麼？

提問者：伯克希爾的市值是1300億美元。整個以色列的GDP才1400億美元。經過精挑細選，你們打算在印度投資嗎？

芒格：你要明白，是這些人選擇了我們，我們所要做的就是同意接納他們。（你們）看到了我們這個選擇吧，這就是我們所希望的收購的企業。

提問者：現在S&P成分股的紅利支付比率只有30％，歷史上最低的，為什麼呢？

芒格：我喜歡我還像Bob似的六十來歲（Bob總是向芒格重複一些讓人聽不清的問題）。對這個問題我沒有看法。大概還勉強處於合理範圍中吧。我只能這麼說。

提問者：根據你對公司治理的認識，你覺得醫療保險公司「聯合健康」（United Health）怎麼樣？你對股票期權（定價時）的追溯過去日期怎麼看？還有，現在石油價格是用美元定價，將來有可能用歐元定價嗎？

芒格：股票期權追溯到過去的日期定價簡直就是盜竊公司資產，如果這麼做了，就是犯罪。那些這麼做了的人，我想他們大概認為自己就是上帝吧。我敢說他們這麼做並不是因為有認知上的偏差，他們也不認為這麼做有任何的不對。（他們就是覺得自己是上帝，這麼做理所當然。）人的思想是能玩出這樣可怕的花著的。至於石油，我喜歡這個話題，我們今天這裡有這麼多的老手，也有很多關於這方面的問題。按照現在匯率的發展，我們的財政赤字可能要上漲8%，而歐洲的財政赤字會上漲3％，儘管這個數字可能會有點虛假。（由此導致美元的疲弱，以及石油以歐元定價的議論）我是個保守的人，（如果我是政府的話，為了將財政赤字降下來，）我會在每個人的退稅中選擇性地留出10%（支付財赤），並將那些不肯付這一項的人的名字公佈於眾。我也許應該在United JewishAppeal這樣的慈善機構裡工作（由於保守和慈善）。長遠來說，後人們會詛咒我們現在用了那麼多的石油。

提問者：國家的人力資本很多進入到金融界了，怎麼來重新調配，我們怎樣改變和調整激勵機制呢？

芒格：激勵機制是改變人行為的一個最好辦法，所以說你問了一個很好的問題。三星的工程師們最後一次會議是在晚上的11點。我們的工程師那個時候也在工作，可他們在研究衍生品的定價問題。把所有最聰明的人都聚到了一個賭性十足的市場裡，這實在是荒謬。一個富裕的文明社會能夠承擔很多（損失）。我們能承受一定的浪費和損失。但是我們願意讓我們的汽車工業垮掉，被別人取代嗎？就因為別人做的更好。我不清楚我們是否能承受這種最優秀的人才都跑到對沖基金去了（而帶來的損失）。

提問者：我是個工程師，我確實知道三星的工程師晚上還開會，公司還給他們提供住宿。在你的人生經歷中，現在是不是一個最不尋常的經濟環境時期？最大的威脅是什麼？

芒格：所有這些事情都會對經濟的基本活力造成威脅。我這輩子做事不是根據我對宏觀經濟的預測來下賭注的。我們來評測我們的投資對象比別人遊的更好，而不是去賭潮起或潮落。現在有點瘋狂的事已經太多了。這樣的時期你不應該把自己置於可能導致災難的風險中。（如果這時候還）負債，我認為是愚蠢的。如果我們發現一個好企業，我們還會去買，我們一路以來就這麼做的。

提問者：你答應過給我們一些關於WESCO的見解。你是怎麼區分你對WESCO和伯克希爾的責任的？

芒格：是啊，是有點複雜。你們來這裡的人都是喜歡價值投資的，因為你們信任我們，而且因為你們的買入，使得WESCO的股價已經高於它的清算價格。你們隨時可以以高於公司資產價值的價格賣掉股票。而且我和你們所有人一樣。這裡也有市場不有效的情況存在。

提問者：外國公司的審計報告，相對本地公司而言不夠準確，是這樣的嗎？

芒格：我們閱讀財務報告很長時間了，有時在讀國外企業的報表時也能抓到一個（投資的）機會。我們會對我們自己的貨幣更有信心嗎？是的。那我們覺得國外公司更不規範嗎？有時會，但這不是關鍵。

提問者：含鉛塗料對伯克希爾保險或者本傑明•穆爾（油漆公司）會是個問題嗎？

芒格：含鉛塗料的個案是由於清理40－50年前的塗料引發的。伯克希爾有自己的下屬機構，本傑明•穆爾也有很小的下屬機構，如果從這裡面能衍生出什麼重要的事情我就覺得不可思議了。

提問者：說說WESCO和《每日雜誌》

芒格：在曼哈頓，每一平方尺的獨立公寓的可售面積的轉讓，就意味著相應土地面積以800美元的價格轉手了。一個不可思議的土地價格。佛羅里達的土地價格已經到頂了，洛杉機的似乎還沒有到頂。我不清楚這是不是有點瘋狂了。如果你有一棟很好的房子，你費後的收益有4.5％，那為什麼不投入一筆資金來取得一個合理的投資回報呢？現在這個世界也許價格都瘋了。在歐洲，這個收益只有3％。奇怪的事正在發生。

提問者：巴菲特先生…

芒格：我叫芒格。

提問者：我來自新加坡，很多情況下我都想把巴菲特關於管理的論述給別人，有什麼其他的好辦法來改善管理嗎？

芒格：我們也試著影響別人。伯克希爾就是個教別人怎麼做的企業。至於說到改變其他人，靠影響是很細微的。尤其當他們所受到的激勵和影響與我們（的理念）相反時。有人寫信告訴我說他們給了他們孩子這本書。如果那真能管用的話，門口就會有人排隊一直排到丹佛去（來買這本書）。在頭30年在公司金融部門工作的時候，我們也沒有什麼特別的思想。現在他們至少在學術上相信地球不是100％平坦的。真正改變人們觀點的是利益。董事們如果被媒體看的很無能的時候，他們就會來過問公司的管理了。此外，CEO們可能很兇殘，而且被認為很有競爭力。

提問者：對普通投資者有什麼建議？

芒格：業界有很多傑出的投資經理。在一個你不專業的領域判斷誰更專業是很難的。沒有一個簡單的公式能解決這個問題。我傾向那些自己也在其中投入資金並承擔結果的人。（不是靠賣別人的產品賺錢）。如果是私人合夥制，合夥人一定要擁有較大的份額。這是首要的原則。另外一個原則，看收費。如果賣這個產品的人賺取高額佣金，我會離他遠遠的。這是一條鐵律。然後要花很多時間去認識理解（這些原則）。

好了，（提問就到這裡，）我們要去開董事會了。

派得好投資組合月結 (May 2013) PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/05/may-2013.html
投資組合現時持股狀況:


19% 大快活集團 (0052.HK)
17% 港華燃氣 (1083.HK)
12% 路訊通 (0888.HK)
11% 理文造紙 (2314.HK)
10% 稻香控股 (0573.HK)
4% 信星集團 (1170.HK)
4% 時代集團控股 (1023.HK)

23% 現金

投資組合單位面值: 94.31
月回報: +3.72% / YTD: +4.41%)
(上月月結: 90.93 / 2010年7月1日起始值: 60.00)

派得好投資組合每日表現


恆指五月份先衝高後急回, 尤其最後一星期走勢甚差, 以幾乎全月低位作結. 指數轉弱, 但熱炒, 創新高股份仍然不少, 市場氣氛其實比表面好. 展望六月份, 三月份年結公司將會公佈全年業績. 踏入另一個業績高峰期, 應該又會有一堆公司跑出, 被市場重估. 因應指數不穩定而有必要提高警覺, 但相對之下更應該聚焦機會.

REITS, 公用股五月份遭到連環洗倉, 領匯, 電能月內等跌幅竟達一成以上, 以公司業務穩健性而言, 出現如此跌幅實屬罕見. 事後解釋, 美債債息抽升似乎係收息股暴跌元兇; 而現實點去理解, 基本上所有持有電能, REITS, 長建(1038)既投資者於五月中前都係贏大錢, 收息股股價連創新高, 其實已經提供極大誘因予投資者獲利離場. 雖然如今已由高位回落, 但其實目前股價仍然比今年起步位高出超過5%. 若說今轉調整乃出自基本因素扭轉, 我比較傾向認為調整未完.

唔能夠將睇法轉成打法, 不能用作交易既意見, 其實同廢話無分別. 個人認為公用股, REITS等調整未完, 依家唔買得; 但更重要既問題係, 咁幾時可以買?

搏股價低位回升? 我既睇法係, 繼續留意債息走勢. 如果美債債息繼續衝高, 根本無誘因吸引到資金重新流入收息股市場;  純粹為收息? REITS股息率不足5厘, 公用股不足4厘, 若然踏入加息週期, 盈利影響更大. 路訊通(888), 新意網(8008)同樣具備業務穩定, 派息率股息率雙高條件, 加上處零負債狀態, 豈不是更佳收息選擇? 近期兩股股價遭其他收息股拖累而出現回吐, 相對之下, 兩股死守價值更高, 甚至趁低加注亦無不可.

MSCI上週五完成換馬, 一如早前提及, MSCI新貴根本完全無路捉, 無謂枉費精神. 但今次有一樣事件非常值得備忘, 就係香港電訊(6823)於星期五收市前兩分鐘極速抽升超過一成. 今次香港電訊突然急升, 事件背景係該股已經於去年11月納入MSCI香港指數之內; 而今年4月份股東李澤楷配出超過1億股, 導致市場流通量大增, MSCI要重新調整其比重, 令該股上日出現尾市掃貨掃到癲既"異象".

今次事件發生前完全無為意, 如今冒遭咒罵馬後炮風險, 都一定要對此事件備忘, 原因係同樣情況將來很大可能會再次出現. 尤其瑞聲(2018), 太古地產(1972)等, 將來出現配股絕不出奇. 下次搏唔搏係另一件事, 但起碼唔可以再好似今次咁懵盛盛, 收市後半個鐘先如夢初醒.

投資組合今個月錄得理想回報, 除因為捉到置富(778)最後的探戈之外, 餐飲股大快活(52), 稻香(573)連環探頂亦功不可沒. 難得等到突破, 當然繼續牢揸. 當維他奶(345), 翠華(1314)都可以炒至30倍P/E以上, 兩股預期P/E只大約17倍, 相較而言, 是否揸得更安心?

MSCI完成換馬後, 永亨(302)已成為個人頭號買入目標. 買入原因詳見前文, 搏價值修正, 其實三個月已經係極限. 目標明確, 簡易操作; 另外銀娛(27)已經差唔多升抵目標價, 組合提前沽出. 距離恆指換馬尚有兩星期, 有機會或者可以再走一轉.

上周更新 (2 Jun - 8 Jun) PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/06/2-jun-8-jun.html
組合單位值: 91.94
組合週回報: -2.51%

上週組合加入永亨(302), 網龍(777), 創科實業(669), 銀娛6月$40 CALL OPTION, 加注稻香(573); 沽出部份理紙(2314). 目前現金水平約1% (前週23%).

恆指本星期大跌3.6%, 組合跟隨回落. 指數表現欠佳, 但用心感受, 會發現市場絕非一面倒恐慌. 個人觀察名單中, 市值較大如申洲(2313), 銀娛(27), 創科(669), 港燃(1083), 合生元(1112), 龍源(916), 信義(868), 瑞聲(2018); 或市值較小如網龍(777), 金山(3888), 信利(732), 舜宇(2382), 亞衛(1045), 聯泰(311)等等於今次跌浪中仍算守得不錯. 尤其當指數看似跌得勢兇夾狠之際, 有部份股票低位往往承接力甚強, 更甚至可以組織反攻, 仍然有人夠膽買, 要話今次調整係另一次股災前奏, 我認為證據不足.

前週提升現金比重後, 加上深信仍有大堆股票有可能發圍, 自己今個星期打法變得相當進取. 如早前所講, 投機性買入永亨(302) - 雖然作戰期以三個月為限, 但純靠NAV做買入考量, 愈跌愈低時根本一定唔會捨得沽出, 所以有可能係會步上不歸路, 注碼適可而止. 銀娛調整, 提供左一個幾唔錯既買入點去搏染藍前最後一星期股價會重新發力. 正如早前所講, 今次搏銀娛屬特殊事件, 非常時期用非常手段, 用期權肯定會比正股好. 索性用組合0.5%-1%去放手一搏, 目標起碼對開對半.

網龍今年首季手機網上業務總收入1.45億, 環比上升42%. 收入主要源自手機廣告及手機遊戲兩大類別. 前者季度收入70M, 環比上升18%, 同比上升200%, 締歷史新高; 後者季度收入68M, 環比上升47%. 野村早前發表研究報告, 引述管理層預期相關業務今年可以錄得理想增長, 全年收入達6億至8億人民幣. 假設網絡遊戲業務可以維持Q1表現, 即公司全年收入約14.5-16.5億; 純利率保持, 今年最高賺3.5億RMB, 現價預期市盈率約21倍, 以增長股而言, 估值可以接受; 控制注碼, 作中短線持有.

其餘持股方面, 趁稻香調整, 於$5.6左右加注, 目前已經買齊, 靜侯再次破頂; 本來星期一已經沽出部份港燃套現, 但後來見整個燃氣界別於今次指數調整浪中表現相當硬淨, 決定買回; PMI數據+兩份大行報告將理紙(2314)打穿近期橫行區. 市場明顯睇法有變, 就算幾有信心, 都唔可以太一意孤行. 理紙估值唔算昂貴, 減輕注碼後索性合埋眼, 再坐遠一點.

上周更新 (9 Jun - 15 Jun) PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/06/90.html
組合單位值: 90.77
組合週回報: -1.27%

上週組合加注網龍(777), 買入銀娛6月$39 PUT OPTION; 沽出銀娛6月$40 CALL OPTION, 時代集團(1023). 目前現金水平約3.8% (前週1%).

恆指上週再跌近3%, 反彈無力之餘恐慌情緒更有蔓延跡象. 星期四早市頭半小時可算係今年最恐慌既一個交易時段, 當時基本上不論強股弱股一概被大舉拋售. 當日出現小股災, 領匯低位大舉反彈算係亮點所在. 今次跌浪中領匯等REITS屬第一批大跌股票, 可以暫時扭轉劣勢, 證明當時情況並非太壞, 無需急於跟風斬倉. 而最後下午連其他股票亦開始由低位反彈, 算係暫時脫險.

自己前週觀察, 發現跌市中仍有大量股票仍然高位徘徊, 因此決定提升持倉水平. 今日檢討, 當日所謂撈貨行動其實足足早左接近兩星期. 指數上週繼續跌得如此急如此勁確實出乎自己預期, 而且上星期五個股反彈力度普遍不足, 更加值得提高警覺. 整體投資氣氛繼續轉差, 難保強股遲早都會遭到拋售. 經過上星期後, 股票估值偏貴的話其實已經有減持必要. 自己持倉中網龍(777), 創科(669), 港燃(1083)估值都係算貴, 雖然後者業務上有一定防守力, 但以目前市況而言其實無必要持倉太重; 寧願明早適度減持, 輸少當贏.

銀娛今個月有染藍因素令其股價大幅跑贏其他濠賭股如金沙(1928), 新濠(200)等. 尤其若以金沙作指標, 銀娛更加顯得強得不合理. 恆指新貴表現特佳, 連我都睇到, 相信市場上有更加多投資者有參與玩呢個PARTY. 星期一指數變動正式生效, 我非常懷疑究竟仲有冇人會於如此高位繼續追買銀娛. 股票無買盤推動, 最終只有下跌一途. 自己星期五收市前沽清銀娛CALL OPTION後隨即反手開PUT, 注碼不多, 純粹搏銀娛係另一個聯想翻版, 染藍後股價由高位大幅回落.

信星盈喜通告無甚特別, 股價急升一段後便倒跌收場, 27號公佈業績, 屆時再作分析; 本地餐飲龍頭大家樂會於25號公佈業績, 對重倉成員大快活年度表現有一定啟示作用. 績前就無謂加加減減, 維持倉位.

調整部署 PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/06/blog-post_28.html
今個星期一, 二根本係難捱到暈, 不止一次想低位全線斬倉離場算數. 最後決定捱, 係因為有過面對股災經驗; 但最後等得到反彈, 今日諗返其實係相當夠運. 當日根本唔知反彈幾時黎, 就算前晚制定應市策略, 都要諗多幾個情景. 結果最後岩好開中對自己最有利一瓣, 淡市中算係拾回多少自信.

今昨兩日忙於將手上股票掟走, 投資生涯上從未試過如此於一, 兩天內大幅拋售股票 - 事過境遷後回望, 今日唯一感覺就係輕. 預期七月份股市會繼續出現大幅波動, 坐擁現金, 輕身上路, 心理上會好過得多.

其實我並不希望再有股災出現, 因為只有指數平穩起伏, 個股才有望百花齊放. 經歷急跌之後, 起碼要出現一段長時間橫行才可以斷定是否見底, 因此根本不用心急買貨. 目前唯一既應市策略就係, 萬一七月股災再臨, 我要肯定我唔會成為陪葬品.

大快活業績比預期中失望, 但隨著開業成本愈來愈昂貴, 只會愈來愈少新競爭者加入; 而現時市場只會被強者逐步蠶食. 諗通呢點, 大快活, 稻香, 大家樂本地業務肯定只會愈做愈勁, 除非品牌遭到破壞, 否則本地飲食股實在無太多值得顧慮既地方. 其餘中長線持倉之中, 基本上只差路訊通(888)就完成減倉行動. 根本不可能完全放棄股票, 但起碼持股要有足夠抗逆力, 方可渡過難關.

十二碼一係入, 一係唔入; 大陸今次一係死, 一係唔死. 死的話, 內銀, 建材, 資源股肯定跌到飛起; 唔死的話, 第一個復甦界別一定係內房. 兩天反彈後, 調整部署, 好倉換馬至一線尾內房海外宏洋(81); 淡倉主打工建招三行搭中國建材. 前者用星期二低位作止蝕; 後者用今日高位作分段撤退起步點. 長倉期權目前佔組合1%, 最多輸清光; 但只要短打內房有1成升幅貢獻, 便起碼可以打個和.

高現金水平配合好淡平衡出擊, 七月份部署基本上暫時已經完成. 長假期後或有另一片天與地, 屆時再作微調.

現時組合:

長線持倉: 32.6%
中線持倉: 7.9%

短線持倉: 9%

- 中國海外宏洋(81)

期權淡倉: 1%

- 工商銀行 07/13 4.70P
- 建設銀行 07/13 5.00P