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石麒麟：集中價值投資策略優勢研究 石麒麟

http://xueqiu.com/7747145153/23932362

   集中投資策略被很多價值投資家改採用。比如，巴菲特、查理.芒格、比爾.羅納、盧.辛普森、約翰.內夫、塞斯.卡拉曼等等,他們持有的股票並不相同,選股標準也有差異，但是卻無一例外的取得了輝煌的投資收益,收益率超過採用分散投資法的多數共同基金經理並跑贏大盤指數。

  在經濟領域，大多數企業家是在一個或很少幾個領域取得成功。反之，如果企業採取分散的多行業四面出擊基本不會有太高成功率。不但在經濟領域，就是軍事策略中也有集中優勢兵力各個擊破分散之敵策略，戰果往往勝過大範圍分散多點出擊，集中策略是很必要的。多數在業內成功的人士基本都採取相對的「集中」策略，在自己擅長的小領域不斷耕耘取得成功，多領域分散做事並在多領域成功的通才不是沒有，但的確很少，也從側面印證了集中策略更容易成功或者更容易生存下來。

  1934年，英國經濟學家及投資家凱恩斯在信中首先倡導集中投資策略：「隨著時間的流逝，我越來越相信正確的投資方法是將大筆的錢投入到一個他認為有所瞭解以及他完全信任的管理人員的企業中。認為一個人可以通過將資金分散在大量他一無所知或毫無信心的企業就可以限制風險完全是錯誤的。一個人的知識與經驗絕對是有限的，因此，在任何給定的時間裡，很少有超過3家企業，本人認為有條件將全部的信心置於其中。」凱恩斯也因此取得了輝煌的投資業績。

　　　　　　

   投資經理羅伯特·哈格斯特朗進行了一項實驗室計算機虛擬統計研究，他將1200家美國上市公司股價數據進行隨機分組組合，時間設置為10年。統計期內，標普500指數平均收益率為15.2%，下面是實驗組合回報率數據：

A:   1、在250種股票的組合組裡，最高回報為16%，最低為11.4%，最高收益率超過標普僅僅為可憐的0.8百分點。

    2、在100種股票的組合組裡，最高回報為18.3%，最低為10.0%，最高收益率超過標普僅3.1百分點。　　

    3、在15種股票的組合組裡，最高回報為26.6%，最低為4.4%，最高收益率超過標普11.4百分點。　

B:   4、在3000種15只股票的組合中，有808種組合擊敗市場，擊敗標普收益率的組合數佔全部組合數的26.9%。

    5、在3000種100只股票的組合中，有337種組合擊敗市場，擊敗標普收益率的組合數佔全部組合數的11.2%。

　　  6、在3000種250只股票的組合中，有63種組合擊敗市場，擊敗標普收益率的組合數佔全部組合數的2.1%。

　　 從上面數據可以看出，如果持有15只股票的投資組合，擊敗市場的幾率是26.9%，遠高於擁有100只或者250只股票組合所擊敗市場的幾率。如果投資組合擁有250只股票，它的收益超過市場的幾率僅僅為2.1%，換句話說，基本上不可能超過市場。以上數據沒有包括換股所發生的交易成本，如果投資經理管理投資組合時頻繁換股會加大組合的持有成本費用，並且會拉低基金投資收益。

   如果減少投資組合股票種類數量，也就是進行集中投資策略就會大大增加戰勝市場平均收益的機會，當然，如果選股發生嚴重失誤也增加了跑輸大盤的機會。如何避免跑輸大盤，並且增加跑贏大盤的機會呢？答案是重倉集中投資於廉價的優秀公司股票，用低價創造出儘可能的安全邊際，大幅度降低投資風險。投資者重倉持有少數種類的優秀公司股票，投資結果就像好學生總能取得高分一樣，高收益是可以預期的。

   下面看看價值投資大師是如何評價集中投資策略的。菲利普·費雪在《怎樣選擇成長股》一書中寫道：「許多投資者，當然還有那些為他們提供諮詢的人從未意識到，購買不瞭解的股票可能比你沒有充分多元化還要危險得多。」 他還說：「最優秀的股票是極為難尋的，如果容易，豈不是每個人都可以擁有它們了。我想購買最好的股票，不然我寧願不買。」一般情況下，費雪將他的投資組合限制在10只股票之內，其中又用75%的資金集中在3至4家公司，他取得了超過市場平均收益近10個百分點的優異記錄。巴菲特是這樣評價集中投資策略的：「如果你是一名學識淵博的投資者，能夠瞭解公司的經濟狀況，並能發現5至10家具有重要長期競爭優勢的價格合理的公司，那麼，傳統的分散對你來說就毫無意義，它只會降低你的收益率並增加你的風險。我不明白為什麼有些投資者會選擇將錢投資一家他所喜歡的名列第20位的公司，而不是將錢投到幾家他所喜歡的最瞭解的、風險最小而且有最大利潤潛力的公司裡。」

   集中持有投資組合的股票數量多少種合適？集中持股並不是只投資一隻股票，因為持有一隻股票存在很多不確定性，比如公司突遭意外事件打擊、行業利潤下降等等各種負面因素影響，另外如果投資者選股存在失誤，都會造成嚴重虧損。投資者需要理性考慮自身投資知識的多寡、對股價波動心理忍耐大小、行業理解範圍及公司未來基本面的研究深度等因素綜合考慮，具體投資股票數量還要靈活掌握，但不宜過多。

   筆者採用相對集中投資策略，經過深入研究公司基本面及發掘被低估的價值窪地，用折扣價買入高內在價值股票，這樣做大大降低了投資風險，通過持有優質且分散在不同行業的股票，既提高了投資收益的確定性，同時分散對沖了所在行業突然變化或公司遭遇黑天鵝事件而發生大幅下跌的風險，這樣可以很好的兼顧風險與收益的協調匹配。

蒙牛收購雅士利 工信部促乳企兼併重組 2年內行業集中度將超70%

http://www.infzm.com/content/91546

6月18日下午，蒙牛乳業與雅士利在港交所聯合發佈公告，蒙牛乳業向雅士利所有股東發出要約收購，並獲得控股股東張氏國際投資有限公司和第二大股東凱雷亞洲基金全資子公司CA Dairy Holdings接受要約的不可撤銷承諾，承諾出售合計約75.3%的股權。

據公告，雅士利共發行股份35.59億股，根據現金方案項下每股3.50港元的代價，雅士利全部已發行股本估值約為124.57億港元。

蒙牛乳業此次收購向所有雅士利股東提出收購要約，並提出現金收購及現金加股權收購兩種方案。現金方案為每股股份3.50港元，現金加股份方案則是每股股份2.82港元現金加0.681股由蒙牛乳業專為持有雅士利股票而設立的私人公司股票。

根據公告，蒙牛乳業已分別與張氏國際和CA Dairy簽訂不可撤銷承諾，以上兩家公司承諾接受要約出售其持有的雅士利51.3%和24.0%的股份。其中，張氏國際選擇現金加股方案，CA Dairy選擇了現金方案，收購完成後，蒙牛乳業佔雅士利股份將超過75.3%。

據《第一財經日報》6月14日報導，13日蒙牛乳業與雅士利曾雙雙宣告停牌，便有業內人士稱是蒙牛乳業要收購雅士利國際。該人士同時稱，未來半年是國內嬰兒奶粉兼併和大躍進時期，可能還會有幾單大併購。

補齊蒙牛奶粉方面的短板

此次收購已是蒙牛乳業今年內的第三次收購案。5月8日，蒙牛乳業發佈公告，以接近32億港元增購現代牧業的股份。增持後，蒙牛乳業持有現代牧業的股份從原有的1%增至28%，成為現代牧業最大單一股東。

5月20日，蒙牛乳業發佈公告稱，蒙牛乳業的最大單一股東中糧集團已與法國達能簽署協議，將成立一家合資公司，中糧集團向該合資公司轉讓蒙牛約8.3%股份。新成立的合資公司中糧將佔股51%，達能佔股49%。轉股交易完成後，中糧仍是蒙牛乳業的最大單一股東。達能通過合資公司在蒙牛乳業的首期持股約為4%。同時，蒙牛乳業將與達能中國合併現有酸奶業務，雙方將組建新的合資公司專項從事酸奶生產及銷售業務。

據蒙牛2012年年報，2012年度，蒙牛乳業實現收入360.80億元，其中奶粉收入僅佔1.6%。

而據網易財經報導，工信部18日在食品安全周工信部主題日披露數據顯示，目前佔據國內奶粉產量前5名的企業，第一為伊利股份6.42萬噸，第二是完達山的3.3萬噸，第三是飛鶴的3.31萬噸 、第四是福建明一的2.9萬噸、第五雅士利2.58萬噸。而整體規模目前第二的蒙牛乳業在奶粉產量上僅有4758噸，排名第十。此次的收購能補齊蒙牛奶粉方面的短板。

工信部鼓勵乳企兼併重組

據《京華時報》報導，6月18日，在全國食品安全周工信部主題日會議上，工業和信息化部消費工業司副巡視員高伏稱，目前工信部正研究制訂嬰幼兒配方乳粉企業兼併重組工作，鼓勵並引導企業實施強強聯合，優勢互補，逐步淘汰奶源基地沒有保障和技術裝備、檢測條件落後的生產企業，促進資源向優勢企業集中。

高伏表示，目前全國有嬰幼兒配方乳粉生產企業127家，年產量約60萬噸，但是年產量在3萬噸以上的企業僅有3家，分別是伊利、完達山和飛鶴。國產嬰幼兒配方乳粉品牌僅佔高端產品份額的20%到25%。

高伏透露，接下來政府對於奶粉行業的主要工作之一是鼓勵企業兼併重組。「爭取用兩年時間，培育形成10家年銷售收入超過20億元的具有自主知識產權和國際競爭力的大型企業集團，將行業集中度提高到70%以上」，高伏表示，鼓勵企業整合品牌資源，創建知名品牌，加快培育一批有影響力的國產品牌，恢復和提升社會消費信心。

據騰訊財經報導，在6月18日的會議上，公佈完蒙牛收購雅士利消息後，工信部消費品工業司司長王黎明直接對台下企業說：「全國120多家嬰幼兒乳製品生產企業負責人都到場了，我提議今天作為相親日。你們或是優勢企業互補聯合，或是跨區域聯合，先戀愛。今天你們都見面認識了，能結親的趕快結親。」

據南方週末網此前報導，5月31日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議。會議指出，要按照嚴格的藥品管理辦法監管嬰幼兒奶粉質量，將制定相關政策，推進奶牛標準化規模養殖，鼓勵支持嬰幼兒奶粉企業兼併重組，提高產業集中度，推動產業規範化、規模化、現代化發展。

6月4日，工信部印發了《提高乳粉質量水平，提振消費信心行動的方案》。「雙提」行動方案提出了六項主要工作：一是督促企業強化管理，二是強化行業准入，三是推進產業結構調整，四是推動企業技術改造，五是完善標準體系建設，六是加強輿論宣傳引導。根據方案，工信部將在2013年年內開展嬰幼兒配方乳粉企業（項目）再審核清理工作，淘汰一批不符合國家產業政策和質量安全保障條件不達標的企業（項目）。

據前述《京華時報》報導，高伏表示，將加快在全行業實行嬰幼兒配方乳粉的GMP（粉狀嬰幼兒配方食品良好生產規範）管理模式，對嬰幼兒乳粉質量的管理將參照藥品管理，並優先支持兼併重組企業和轉產企業開展GMP技改。工信部還將推動建立食品企業質量安全信息追溯體系，今年底在蒙牛、伊利、完達山和三元等4家嬰幼兒配方乳粉企業率先試點。

被忽視的風險——中國債市風險集中在銀行體系

http://wallstreetcn.com/node/53336

過去幾年，中國影子銀行系統快速膨脹，現在由此引起的潛在風險已經引起了國內外的廣泛關注。提到中國影子銀行系統，人們一般會想到銀行理財產品和信託，畢竟這都是與普通投資者聯繫最大的。但大家都可能忽略了中國影子銀行系統另一個重要的組成部分——價值4萬億元的債券市場。據WSJ報導：

（6月「錢荒」的）一個意外結果是，中國價值4萬億元的債券市場出現了拋售。

這次拋售是由銀行業出售債券增持現金觸發的，這支持了中國金融系統批評者的觀點——當中國在萎靡的經濟中嘗試控制信貸，債券市場是一個被低估的風險。

從2004年開始，中國債券市場規模已經放大了四倍，這大部分是受到政府推出刺激計劃應對全球金融危機的驅動。

根據國際金融協會的估計，中國債市的規模僅落後於美國、日本和法國。中國的債券市場很難說像現代的債券市場。中國債券市場由多個監管部門多頭監管，對外國投資者在很大程度上的封閉的，對投資者幾乎不提供任何保護，國內的評級系統幾乎會給每個公司授予最高評級，而且鮮有債券降級的案例。

在發達國家，債券市場一般是替代銀行貸款的企業直接融資渠道，而在中國，債券市場更像是銀行發放貸款的另一條渠道:

最令人擔憂的批評意見是，絕大部分債券由國內銀行持有和交易，實際上就把風險集中在銀行系統了，而其它大部分國家的風險已經分攤給投資者了。

穆迪投資者服務分析師Ivan Chung表示：「在中國，銀行是債券的最大持有者，包括與地方政府有關聯的債券。所以，如果地方政府出現違約，它們的風險將會幾倍放大，因為銀行還向地方政府發放了貸款。」

6月的「錢荒」是由中國央行引發的，為了控制不斷轉移到銀行系統以外的信貸增長，但其實部分資金還是源於銀行。通過默許銀行間拆借利率上升，央行就能擠壓銀行間拆借市場，使得部分銀行爭搶現金。當銀行急於出售債券持倉，債券市場出現了動盪，特別是短期債券——一般有更高的流動性。

因為幾乎沒有買家，債券價格暴跌高達20%，日均交易量從今年平均的2330億元暴跌至6月9日的156億元。債券的價格和交易量從那時以後開始回升，但批評者表示，這一事件顯示了，金融系統的中斷可以帶來巨大的混亂。

花旗銀行經濟學家Shuang Ding表示：「發展債券市場的目標是，降低資金對銀行的依賴，但到了最後，（中國債券市場的）風險又再次回到銀行。」

這仍沒被證明是個問題，因為至今為止，中國仍沒有債券發行者違約。...

07年次貸危機爆發以後，多家美國信用評級機構被批評，它們的信用評級無法反映次貸證券的違約風險。而中國的債券信用評級系統貌似更為樂觀，畢竟中國還沒有債券違約的案例：

一個備受關注的領域是，中國債券市場的信用評級極度樂觀。一個寬鬆的評級系統「使專業的債券投資者難以最大化他們在評估信用質量和價格上的優勢。」上海耀之資產管理中心交易和投資主管王影峰表示。

根據大智慧的最新數據顯示，自2000年以來，發行債券的2,908家中國企業中只有124家的評級被下調。在這些發行債券的企業中，有2,444家評級為A或以上。在美國，穆迪僅去年就下調了240家債券發行企業的評級。截至7月1日，在逾2,000家債券發行公司中，穆迪只對其中420家給出了A或以上的信用評級。

中國債券市場改革迫在眉睫，但找一個為改革決策拍板的監管機構似乎並非容易的事情：

在中國，三種不同的債券分別由三家機構監管。中國央行監管短期及中期票據的發行。發改委負責審批中國大型國有企業發行的企業債券。

最後也是規模最小的一類是公司債券。公司債券由上市公司發行，中國證券監管部門負責審批，只能在交易所交易。

惠譽分析師Terry Gao說，多個部門進行監管，這需要各部門之間進行大量協調，因為它們都有自己一套符合其風險管理要求的標準。

中誠案或只是問題集中爆發的前奏

來源: http://wallstreetcn.com/node/74532

“誠至金開1號集合信托計劃”在最後時刻避免了“違約”（其實已經違約了），但美銀美林認為這可能只是信托行業問題集中爆發的開始： 最後時刻的協議拯救了價值30億元的中誠信托產品，我們之前一直預期該產品存在很高的違約可能性。該協議只會全額贖回投資者的本金，但去年無法支付的利息將不兌付，該筆利率高達本金的7.2%。從這個意義上說，這筆協議構成了一筆債務的抵償，一次技術性違約，其中投資者承擔了小規模的違約損失。 我們的經濟學家預期，這次事件和接下來的一些發展將幾乎不會對中國經濟增長造成影響，2014年預期將實現7.6%的增長。 作為一個利率策略師，我們更感興趣的是情景分析，同時不被眼前看到的東西所困惑。 更具體的說，這次救助看起來非常類似於貝爾斯登時刻（08年貝爾斯登曾瀕臨倒閉，在接受美聯儲短期救助以後，被迫低價把自己賣給摩根大通）。 美銀美林認為，中國接下來可能將面對雷曼時刻——決定是否救助一只更大的信托產品或與其相關的金融機構。問題不僅僅是經濟增長脫軌，而且尾部風險也變得越來越明顯。 中國銀行間市場的利率上漲可能是誘發問題的導火索，因為你永遠不知道同業資產背後究竟關聯了多少企業和金融機構。 美銀美林進一步分析道： 貝爾斯登事件的進展緊跟在高風險債務投資快速貶值之後。在美國，其從次貸按揭資產池開始。在中國，杠桿型的風險級債務投資產品也正在經歷相同的問題，因為市場利率走高，而且對潛在資產信用質量的擔憂不斷加劇：在過去六個月，一些產品已經損失了一半的凈值。典型的例子是：海通證券月月贏風險級產品和申萬8號C類的凈值比最高水平下跌了超過60%。 （紅線代表申萬8號C類凈值變化，藍線代表海通月月贏風險級凈值變化） （這兩只產品的結構有點類似於誘發08年金融危機的美國CDOs產品，它們都是風險和收益分層的結構性投資產品，以下是來自申萬8號的簡介） 接著美國出現了金融機構的倒閉。就像我們永遠不會知道如果貝爾斯登沒有受到救助接著會發生什麽，我們也將永遠不知道如果中誠信托不得不給其信托產品的投資者埋下30億元的巨額賬單，接著會發生什麽。雖然中誠信托公司有100億元凈資產，但卻只有30億元的流動性資產，還有13.5億元的短期負債；因此，要中誠支付30億的賬單可能是很難的。中誠信托公司100億元的資本支持著2710億元的信托資產，而且這是2012年的數據。管理下資產規模與資本之比高達27（現在肯定更高了），但中誠已經是杠桿比率最低的公司之一了。截止2013年3季度，信托公司管理下資產規模與資本的平均比率為43：1，最高的公司杠桿比率甚至高達三位數。我們認為，部分信托公司倒閉只是時間的問題。 有人認為，中國煤炭開采行業的情況很糟，但大規模涉及這類資產的信托只是特殊的案例。然而，美銀美林並不認同，因為地方政府基建項目可能隱含了更大的問題。 救一個雷曼是一個簡單的決定，怕的只是一個雷曼被扶起來了，接著千千萬萬個雷曼又倒下了，畢竟危機的根源並不能歸咎於一家金融機構，而應該是系統性失敗導致的結果。

管理實務(24)：從東鐵停擺看集中風險 梁隼

http://notcomment.com/wp/?p=20467

風險一詞常與管理混為一談，首先講下甚麼叫風險，風險是指一些未能預期發生的事件，當這些未能預期的事件發生後，輕則阻礙計劃的流程，重則可以家破人亡。

有些人會把風險和意外混為一談，這是不正確的，風險是發生傷害事件的機會率，意外是已指已發生的傷害事件。舉個例，形容一件事很危險可以稱作高風險的事情，但不能說成很意外的事情。又例如，發生撞車事故是交通意外，不是交通風險呢。

我們除非有百分百把握，否則就算有少於百分之零點一的機率，風險就依然存在。可是世上沒有東西是十全十美的，我們只好接受風險是無處不在，也不能完全消除的。

基中有一種風險係好容易遇上的，就係集中風險(Concentration risk)，呢種風險常被引用在投資上，指資金或投資項目會投放過多在某一項目上，廣義一點，可以指全部資金都用作買樓或買股，狹義一點可以指集中買一隻股，例如騰訊。

在管理營運方面，可以指大部份工作或決策都係由一個或少數人負責，或者沒有後備方案，例如沒有鋪設後備網絡，假如發生事故令到決策者不能傳達指令，或系統癱瘓令到業務不能運作，對公司營運就會受到影響。

近兩日港鐵東鐵線接連發生意外，都存在集中風險，因為東鐵線載客量高班次又密，是九龍、新界東及新界北部的重要運輸工具，最要命的是沒有後備鐵路可取代，巴士又被政府保鐵政策被減班及取銷路線，於是一出事成半個香港都大受影響。

沙中線及北環線某程度上能分散東鐵線過於集中的風險，起碼有了兩條線後還可以乘西鐵（最多車程耐些少）也不致於呆等系統恢愎。

過份集中某方面，都會令到資源分配不平衡，猶如一枚計時炸彈，管理人要切記避免。

尊重市場，等同尊重自己-----談分散和集中，風險與機會 巴黎的價值投資

http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2014/06/blog-post_14.html

私募債兌付危機集中爆發 剛兌時代將遠去？

來源: http://wallstreetcn.com/node/100649

今年以來，違約、打破剛性兌付等字眼頻頻出現，違約正常化似乎已經開始成為今後債券市場的一個趨勢，而在這一趨勢中，中小企業私募債成為了最先犧牲的違約高發地。 自2012年6月問世以來，中小企業私募債至今已經運行26個月。數據顯示，2014年將有46只中小企業私募債到期，發行總額共計41.43億元，平均票面利率為8.79%。 本周央行公布的最新數據顯示，6月債券市場發行債券9835.7億元，同比增加84.1%，其中，銀行間市場發行債券9614.6億元，同比增加87.5%。 華通路橋能否在最後一刻避免違約？ 最近最大的焦點集中於華通路橋，這只簡稱“13華通路橋CP01”的短期融資券，如果違約，將成為30余年債券市場歷史上首只出現本金償付逾期的產品。 據《21世紀經濟報道》，華通路橋原本計劃的償付資金，源於王國瑞持有礦權此前已與一家央企子公司洽談的出讓計劃。由於王卷入到當地案件調查，且已被免去政協委員，上述和更多潛在的變現交易已近乎停滯。 7月上旬公開的這起償付危機，雖尚未最後落定，卻已在各個層面警示習慣“剛性兌付”的市場。一場由企業董事長協助調查直接引爆，總資產過100億企業集團遭遇的4億元債券本金償付風波，或將重構整個債券市場的風險定價體系。 國有擔保公司也陷入違約風波 天津國有擔保公司海泰擔保近日發生危機，造成其擔保的上海交易所私募債“12津天聯”債面臨違約。 “12津天聯”於2013年1月28日在上海證券交易所掛牌，是由天聯濱海複合材料有限公司發行的一筆中小企業私募債，債券金額5000萬元，票面利率9%，期限為兩年。由海泰擔保承擔不可撤銷連帶擔保責任。“12津天聯”將於2014年7月28日回售到期，即該債券的持有人可以把債券回售給發行人天聯複材。但天聯複材可能無力回購這部分債券。 超日債違約是來自於太陽能行業的產業危機，而12津天聯的違約事件則是一起典型的金融危機事件。 據財新獲得的資料顯示，截至2013年一季度末，海泰擔保的擔保余額為75.92億元，擔保倍數高達13倍，已超出了法定擔保倍數。 另外，截至2014年4月末，海泰擔保因涉訴被申請強制執行的案件已有19起，涉及金額約2.7億元，並已被全國法院失信被執行人名單信息查詢系統列入失信被執行人名單，海泰擔保業務陷於停滯。 海泰擔保的危機始於與之有緊密業務往來的民營企業家翟家華涉案。翟家華是中國善爾健康集團董事局主席。2001年以近10億元的身家成為首次入選福布斯富豪榜的內地富豪榜。2013年下半年，翟家華涉嫌經濟犯罪被拘捕，海泰擔保被發現在對翟家華等的擔保貸款管理上存在嚴重問題，對翟家華及其相關公司盡職調查不善，遭多家合作銀行關註，要求提前還貸，海泰擔保的資金鏈驟然繃緊，並引發天津金融圈的多米諾骨牌效應。 而債券發行方的相關資料顯示，天津市天聯濱海複合材料有限公司，2009年11月26日，註冊資本1億元，法人代表王吉群。主營業務為玻璃鋼夾砂管道及玻璃鋼制品等高分子複合材料制品的研發、制造、銷售及安裝。前身是河北天聯實業有限公司。 債券發行時的資料還顯示，截至2012年9月30日，天聯複合材料公司經營活動現金流量凈額為-3,408.85萬元，現金流很不理想。當時公司解釋稱，公司產品銷售主要采用分階段收款的結算方式，並且存在部分質保金回款期相對較長，同時公司在快速擴張期給予大型優質客戶較寬松的回款政策，導致公司應收賬款余額增長較快，收現率相對較低。在國有背景的海泰擔保公司提供擔保的情況下，投資人認可了這一解釋，債券才得以順利發行。 中債登暫停對兩只債券估值 近期私募債風險的蔓延還體現在其它債券的兌付危機方面。7月21日晚，中債登發布公告稱，即日起暫停對“12金泰01”和“12金泰02”這兩只債券的估值，原因是無法掌握這兩只債券是否違約以及最新進展。 據財新，由湖州金泰科技股份有限公司在上交所發行的首批中小企業私募債“12金泰01”和“12金泰02”均出現未按時支付本息的實質違約情況。截至21日，發行人湖州金泰未對此事件進行澄清。 中債登表示，鑒於中小企業私募債信息披露不透明且發行人的財務及評級等信息均無法從公開渠道獲取，已經無法掌握該事件的最新進展，故暫停對兩只債券的估值。 由於涉及部分存量券價格波動較大，7月21日當天貴州赤天化集團有限公司、漢江水利水電（集團）有限責任公司、沈陽焦煤有限責任公司、永泰能源股份公司和保定天威股份有限公司共五家發行人評級遭評級公司調降。 超日債開啟的違約浪潮 今年初，超日債付息違約成了首只違約的企業私募債，由此開啟了中國企業債違約的大幕。 華爾街見聞網站此前曾報道，今年3月4日，*ST超日發布公告稱，該公司無法按期全額支付“11超日債”的當期利息，打破了國內債券市場剛性兌付的神話，引發債市、股市震動。 隨後，私募債兌付危機頻發： 3月12日，中小企業私募債“12華特斯”因發行人浙江華特斯聚合物科技有限公司破產重組遭遇兌付危機。“12華特斯”2015年1月到期，規模為6000萬，由東莞證券承銷。 3月28日，由徐州中森通浩新型板材有限公司在2013年發行的私募債——“13中森債”出現了利息違約，當期債券規模為1.8億元，收益率為10%。該筆債券的擔保方——增信機構中海信達擔保有限公司拒絕為此承擔代償責任。不過4月4日，事情出現轉機，受托管理人華龍證券要求中海信達代付利息。證監會也出面表態，“13中森債發行人中森通浩經營正常，未正常兌付利息的主要原因是其流動性管理存在問題”。 7月16日，江蘇恒順達生物能源有限公司發布公告稱，由擔保公司代為償還債券本息。此前，江蘇恒順達因為資金緊張，拖延員工工資，未償還債務高達1.23億元，只能停產寄望於債務重組。 7月16日同一天，華通路橋集團發布公告稱，由於董事長兼實際控制人王國瑞被查，無法主持工作，將於7月23日到期的債券本息兌付存在不確定性。

財富集中樣本：0.1%的富人擁有美國23.5%的財富

來源: http://wallstreetcn.com/node/104166

全球富人們到底有多少真實財富？絕對超乎你想象！歐洲央行的一份研究顯示，美國1%的富人擁有全國37%的財富，而最有錢的0.1%的富人，擁有全國財富的23.5%。美國不愧為全球資本主義的大本營。

幾年前，諾貝爾經濟學獎得主、《不平等的代價》作者斯蒂格利茨就曾表示：“我們總是懷疑最富有的1%的人們的財富被低估了，我們越來越覺得，我們的體系被操縱了，而且是不公平的。”

歐洲央行經濟學家Philip Vemeulen和倫敦政治經濟學院教授Gabriel Zucman經過研究發現，全球超級富豪富們的財富被低估了。他們在計入富人們在避稅天堂里的財富之後發現，全球的財富集中程度遠比我們想象得要嚴重。

以下為歐洲央行對歐美各國1%的富人財富占總人口比例的研究，上面深藍色為調研所得數據，下面淺藍色為調整後的數據。

從上圖不難看出，美國、奧地利、德國、葡萄牙、意大利在財富最集中的西方國家中分列前五。其中，美國1%的富人擁有全國37%的財富，是西方國家中貧富差距最大的。

更令人吃緊的是，加上被離岸避稅天堂隱藏的財富之後，2012年美國最有錢的0.1%的富翁（凈財富2000萬美元以上）擁有全美23.5%的資產。該比例在調整前為21.5%。

Zucman表示，對於經濟學家和政策決策者來說，沒有準確的財富和收入數據就意味著無法理解貧富差距到底有多嚴重，也就無法去改變它。比如，當你知道了財富開始越來越集中時，你就應該支持改變稅收體制。

集中或分散，應取決於波動性大小 唐朝

來源: http://xueqiu.com/8290096439/32685645

（本是看@英科睿資鷹 的“小議集中或分散” 時寫的評論，結果寫的太長了，單獨成帖吧。原帖地址 http://xueqiu.com/9640778912/32667046）

不太贊成這種以資金量來決定集中或分散的思路。剛好周六成都幾位球友聚會，在與@歡歡虎01 和@偶爾打獵的農夫 兩位兄臺的交流中，也談到這個問題：怎麽決定在一只股票上投入多少資金。回憶自己的發言大致如下:

事物之間的關系，可以分為因果關系和相關關系兩種。因果關系是尋求確定性，有A必有B；相關關系是尋求可能性，有A可能有B。應用到投資上，大致價值投資者是尋求因果關系，成長投資者乃至技術分析者是尋求相關關系。

因果關系中，確定的因素被認識的越多，潛藏的風險和回報都越低。體現在股市，是股價呈現低波動性。低波動性的東西，可以下重註，這是凱利公式證明的內容。

相關關系，本就是尋求可能性，其不確定因素多。不確定因素越多，體現在市場上，就是潛在的風險和回報都“可能”越大，即股價可能呈現大波動性。大波動性的東西，絕對不可以下重註，這也是凱利公式證明的內容。

以下兩條線間為現在的補充：
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凱利公式：（賠率X勝率-敗率）/賠率=可以下註的資金比例。

我理解凱利公式講了三句話：

1）分子等於或小於零的賭局，不包含正期望值，做多輸多，不能參與。例如一個色子六個面，你壓任意一個，錯了輸1元，對了賠4元。賠率4，勝率1/6，敗率5/6。分子為負，只要參與，輸光是遲早的事兒；

2）分子為正的賭局，是可以參與的賭局，但賠率越高的下註必須越小。上個例子中，如果贏了賠6元，就能形成微小的優勢（6*1/6-5/6），長期玩，必贏。必贏，可以單次下多大賭註呢？凱利說（1-5/6）/6=1/36。賠率大的遊戲，必須以極小的賭註，保證生存；

3）波動性大的賭局，即便你具有很高的勝率，只要下註比例大了，依然會壯烈犧牲，甚至是在方向正確的情況下，死於波動。技術、宏觀、趨勢類型的高手的突然死亡，基本都是這種原因。傳奇操盤手利弗莫爾是典型代表吧！

因而，集中還是分散，主要應取決於投資對象的波動性（或者說賠率）。波動性小的投資對象，可以集中，波動性大的投資對象，必須分散。這個與資金是10億還是10萬無關。
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（接著，老唐在發言中，談了一點@小小辛巴 兄投資體系的理解，沒有和辛巴兄溝通過，僅僅是自己的粗淺認識，錯漏之處，還請辛巴兄見諒並指教）

例如，小小辛巴的投資體系，前幾天看見有位球友冷嘲熱諷說辛巴兄是“分散投資這麽多行業的不同股票，最後哪個大漲了，就把它拿出來回溯自己的投資理念，是嗎？這不是對“幸存者偏差效應”的極其典型的利用嗎？這麽低級的營銷手法。”

辛巴兄的確非常分散，在快餐閱讀時代，引起誤解非常正常。但以老唐的理解，辛巴兄實際上就是在追求大波動性的股票。因為被投資對象的大波動性，所以必須分散，才能存活。

以下兩條曲線間為現在補充：
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只是辛巴兄在這個追求的過程中，將本來是1賠5的遊戲，”開掛出千“變成0.5賠5。這個掛，是企業基本面的分析，盡可能尋找如果市場波動向下，會有價值投資者或產業資本進來救命的投資對象；而千，則是利用A股上市公司炒垃圾股、炒廉價股、炒殼資源的特性，在向下波動過程中，伴隨被炒家看中的可能性不斷增大，辛巴兄也不斷的增加賭註。因而，可以看見，辛巴兄能看上的股票，多數是大幅下跌過的、技術面符合經典圖形的、股價或市值比較小的公司。
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這個投資模式，順帶產生了一個副產品，就是@易水不寒 兄指出的：通過分散，無形中隨時有漲有跌，辛巴兄還收獲了一種心情的平靜。而心情的平靜，又是增加投資者做出理智決定的重要前提。（大意，完整版請易兄補充）

當時發言就上面這麽多，下面就是現在想到的了：

確定性越高、波動性越小的賭局，就能夠越集中。@劉馬克 兄在周六聚會上，談到他曾測試過用sp500加杠桿，可以承擔比直接投資納斯達克更小的風險，卻能夠獲取等同於納斯達克的收益。飯桌上，時間不足以展開，還希望劉兄抽空能仔細闡述一下這個測試數據及背後的理念。

相反，確定性越低、波動性越大的賭局，就需要分散。周六聚會里，大家也達成了科技創新是大概率失敗，但一旦成功卻能帶來高收益的共識。這種情況就屬於低確定性、高波動性的投資。成功的風險投資家們，也是如此通過高度分散下註創新來獲取高波動性的回報。這種類型的投資，集中就不是好選擇。

由此，也聯想到基金排名或者媒體上的股神問題。老唐想，如果目標是成為基金排頭兵或者引人註目的股神，必須要重註壓大波動性投資對象，才可能成功吧。當然，重註大波必然會有一群人，落後於小註大波、重註小波、小註小波，成為犧牲品。“去年以超過600%的收益率登頂私募冠軍的國內著名期貨操盤手劉增鋮一日爆倉”，展示的正是這種變化。邏輯上說，長期贏家，應該是小註大波和重註小波兩類人。而這兩類人，其投資往往乏味無趣，很少有激動人心的英雄故事或起死回生的誘人經歷，很難在短期的XX排行榜上出現，也很難出現在人們的視線里。往往只是在某牛市中後期被人發現，哇，某人坐著不動，n年累計nnn倍雲雲。

看帖中，想到哪兒寫到哪兒，有點淩亂，各位將就看了。

小議集中投資還是分散投資 英科睿資鷹

來源: http://xueqiu.com/9640778912/32667046

小議集中投資還是分散投資

今早在一個帖子上跟帖評論有關持倉組合的問題，引來了一些爭議。仔細想想，還是自己發一個主貼，闡明我的觀點，以供我的粉絲參考。我無意與任何人爭辯孰是孰非，我只是根據我個人投資經歷闡明自己的觀點而已，因為我知道我的粉絲當中有不少人非常關註我的一言一行，並把我作為他們學習的榜樣，所以我有必要清楚的讓他們知道我的真實想法。

對於到底應該持有多少只股，有不同的觀點，有人認為應該分散、有人認為應該適度集中甚至有人認為應該重倉滿倉一、兩只股的，反正公說公有理、婆說婆有理。

我個人的觀點是財富一定來自於重倉資產的膨脹！而那個實現的前提是“看得懂，信得過，敢下手，拿得住”12字真言。

過度分散只能說明我們對自己的持倉股看不懂、沒有信心、想賭運氣。分散持倉並不會降低我們的風險，相反，反而可能由於個人精力的問題，放大了風險同時降低了資金效率。

重倉還是適度集中，取決於我們對風險的承擔程度，取決於我們對投資標的的熟知程度以及這個標的未來成長的確定性的高低。當年我們一群老寶粉基本上都采取滿倉持有東寶的策略，之所以敢滿倉，就是因為我們看懂了這家企業和胰島素的未來並充滿信心。再比如我今年投資的新開普，開始的時候我只投入了不到5%的倉位，後來意識到倉位過輕，就迅速的加倉到了15%左右。當我發現機會比較確定的時候，我是敢於出擊的一個人。如果遇事畏畏縮縮，那不是我的風格。

專註的力量是無窮的，不論是哪個行業，如果我們希望有所收獲，獲得一定的成功，我們就必須專註。股票投資也一樣，也必須要專註。作為個人投資者，由於精力有限，我們不可能同時搞懂並跟蹤很多標的，這就決定了我們需要專註，專註於我們最能看得懂和熟悉的領域。不熟的不做，這是我們以基本面分析為依據的投資者所遵守的原則。看不懂、沒把握就不要投，就這麽簡單。

那麽，持倉多少只股較為合適呢？個人的觀點是：

資金在10W以內，持倉股不宜超過3只，最好是一只。

資金在100萬以內，持倉股不宜超過5只，最好是3只左右。

資金在1000萬以內，持倉股不宜超過10只，最好是在6只左右。

資金在1000萬以上，持倉股不宜超過20只，最好是在10只左右。

前提是我們對選擇的標的要看得懂。個人認為上述的持倉股建議數是兼顧收益、風險和個人的精力而做的一個平衡。同時研究透看懂並跟蹤幾只股票要比同時跟蹤十幾只甚至幾十只股票要容易的多。

我個人覺得很多人到股市里來過於強調風險，而忽略了收益和資金成本。不會有人告訴我：“我們來股市的目的就是保住我們的本金吧？”沒錯，保住本金是很重要的，但是保住本金方法很多。主動出擊，獲取高額收益難道不是保住本金的一種有效方法嗎？過於強調防守，而忽視了進攻，最終的結局可能就是我們的防線被別人擊破。難道進攻不是最好的防守嗎？

以資金在100萬以內為例，做一個三只股的組合，精選優選我們最看好的三只股票分布在三個行業，在公司進入高成長或者加速增長階段，股價還處於大底部的形態介入，那麽我們會使自己的資金效率大幅提高。為什麽是三只而不是一只呢？這就是對收益、風險和個人精力的一個平衡。如果三只股票中有一只遭遇黑天鵝事件，損失50%的話，那麽對我們的總市值損失大概在15%左右，這是完全可以接受的範圍。

我們做股票投資，我們完全可以把自己當作是一家沒有註冊的投資公司來運營，自己既是董事長和總經理、也是研究員分析員同時也是操盤手。一家人數眾多的投資公司尚且不能四處出擊，到處投資，何況我們是只有一個人的投資公司呢？當一家上市公司不專註，到處亂投資的時候，我們就質疑這家公司不夠專註，那為什麽輪到我們自己做投資的時候，就那麽花心呢？這真是應了那句話，說別人總是容易的。

集中投資也是投資大師們包括巴菲特、彼得林奇等所推薦的。最後還是這句話我們的財富一定來自於重倉資產的膨脹！而那個實現的前提是“看得懂，信得過，敢下手，拿得住”12字真言。

                                                               英科睿資鷹

                                                    有感於2014年11月2日星期日