中誠案或只是問題集中爆發的前奏
來源: http://wallstreetcn.com/node/74532
“誠至金開1號集合信托計劃”在最後時刻避免了“違約”（其實已經違約了），但美銀美林認為這可能只是信托行業問題集中爆發的開始：
最後時刻的協議拯救了價值30億元的中誠信托產品，我們之前一直預期該產品存在很高的違約可能性。該協議只會全額贖回投資者的本金，但去年無法支付的利息將不兌付，該筆利率高達本金的7.2%。從這個意義上說，這筆協議構成了一筆債務的抵償，一次技術性違約，其中投資者承擔了小規模的違約損失。
我們的經濟學家預期，這次事件和接下來的一些發展將幾乎不會對中國經濟增長造成影響，2014年預期將實現7.6%的增長。
作為一個利率策略師，我們更感興趣的是情景分析，同時不被眼前看到的東西所困惑。
更具體的說，這次救助看起來非常類似於貝爾斯登時刻（08年貝爾斯登曾瀕臨倒閉，在接受美聯儲短期救助以後，被迫低價把自己賣給摩根大通）。
美銀美林認為，中國接下來可能將面對雷曼時刻——決定是否救助一只更大的信托產品或與其相關的金融機構。問題不僅僅是經濟增長脫軌，而且尾部風險也變得越來越明顯。
中國銀行間市場的利率上漲可能是誘發問題的導火索，因為你永遠不知道同業資產背後究竟關聯了多少企業和金融機構。
美銀美林進一步分析道：
貝爾斯登事件的進展緊跟在高風險債務投資快速貶值之後。在美國，其從次貸按揭資產池開始。在中國，杠桿型的風險級債務投資產品也正在經歷相同的問題，因為市場利率走高，而且對潛在資產信用質量的擔憂不斷加劇：在過去六個月，一些產品已經損失了一半的凈值。典型的例子是：海通證券月月贏風險級產品和申萬8號C類的凈值比最高水平下跌了超過60%。
（紅線代表申萬8號C類凈值變化，藍線代表海通月月贏風險級凈值變化）
（這兩只產品的結構有點類似於誘發08年金融危機的美國CDOs產品，它們都是風險和收益分層的結構性投資產品，以下是來自申萬8號的簡介）
接著美國出現了金融機構的倒閉。就像我們永遠不會知道如果貝爾斯登沒有受到救助接著會發生什麽，我們也將永遠不知道如果中誠信托不得不給其信托產品的投資者埋下30億元的巨額賬單，接著會發生什麽。雖然中誠信托公司有100億元凈資產，但卻只有30億元的流動性資產，還有13.5億元的短期負債；因此，要中誠支付30億的賬單可能是很難的。中誠信托公司100億元的資本支持著2710億元的信托資產，而且這是2012年的數據。管理下資產規模與資本之比高達27（現在肯定更高了），但中誠已經是杠桿比率最低的公司之一了。截止2013年3季度，信托公司管理下資產規模與資本的平均比率為43：1，最高的公司杠桿比率甚至高達三位數。我們認為，部分信托公司倒閉只是時間的問題。
有人認為，中國煤炭開采行業的情況很糟，但大規模涉及這類資產的信托只是特殊的案例。然而，美銀美林並不認同，因為地方政府基建項目可能隱含了更大的問題。
救一個雷曼是一個簡單的決定，怕的只是一個雷曼被扶起來了，接著千千萬萬個雷曼又倒下了，畢竟危機的根源並不能歸咎於一家金融機構，而應該是系統性失敗導致的結果。