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潘石屹：融資渠道卡死 開發商年底有道「坎」

http://www.yicai.com/news/2011/11/1207781.html

近 來房地產市場喧囂不斷，太多的房價走勢預測並無實質意義，而開發商降價銷售的背後根本邏輯，只為一個字「錢」。

近日在英國《金融時報》主辦的2011中國高峰論壇上，SOHO中國有限公司董事長潘石屹接受《第一財經日報》專訪時表示，從銀行貸款到IPO再到 房地產信託乃至發債，面向開發商的各種融資渠道幾乎被卡死，對許多開發商而言，隨著年前工程款結算日期的臨近，今年年底將是第一道檻。

不過，潘石屹也表示，SOHO中國並不缺錢。「現在賬上還有200億現金，我覺得有錢了心裡就踏實了！」

缺錢！

融資渠道卡死 二級市場乏力

在中國，房地產項目幾乎是被現金流綁架的產業。潘石屹感慨創業初期最大的壓力就是缺錢，而今缺錢的壓力非但沒有改變，甚至更大。

「現在房地產開發商融資特別難。」潘石屹對記者表示，在過去幾年，開發商最優質、最有效的融資渠道是上市IPO，趕上這班車的房地產企業都實現了比較好的融資效果，而這些企業也大多成為了國內地產行業的龍頭開發商。

「比如我們SOHO中國當時就通過IPO融到了127億港元。」潘石屹說，二級市場融資不僅成本低，而且錢是「無限期」的，和現在市場上的地產融資 成本相比，性價比簡直太高了。在潘石屹看來，年利率15％的地產融資成本已經非常高了，之所以還有開發商願意承受，只緣「攸關生死」。

但是，隨著之後監管機構對內地房地產企業上市喊停，開發商IPO融資窗口已被關閉。

對於在港上市的SOHO中國目前股價，截至週四收盤報5.19港元，潘石屹認為「還可以」，同時也不否認「即便已經上市，但當前二級市場的融資功能幾乎已經失效」。

至於銀行貸款，潘石屹表示：「銀根收緊就是限制房地產開發商貸款，也不期望從緊政策會在短期內有所改變，而之前銀行和房地產開發商組合做房地產信託貸款，也隨著傳言『綠城破產』，基本上目前房地產信託融資的管道也漸漸被封鎖，國外發債基本也沒有可能性。」

潘石屹表示，對於開發商來說，回籠資金最根本的還是通過銷售。當下，在明年2、3月很多房地產信託融資產品的到期還款壓力之下，開發商只能下調價格，促銷賣房。在此之前，由於年前要結算工程款，今年年底就是許多開發商面臨的第一道檻。

不缺錢？

算著過冬 兼併談何容易

那麼，寒冬當下，地產開發商如何過冬？潘石屹把開發商分成三類：跑路的「大雁型」、冬眠的「烏龜型」和膘肥的「北極熊型」。

「現在，有些開發商撐不下去了，就索性清盤移民走人；有些採取收縮策略，停止擴張，進入休眠；或者是資本實力相對較強，就能挨過這段艱難時期。」潘石屹說，SOHO中國努力成為第三種「北極熊型」。

「現在我們賬上還有200億現金，估計還能收一兩個項目。」潘石屹表示，會非常謹慎地處理這筆資金，因為「還有很多在建項目仍然會有成本支出」。據透露，SOHO中國計劃繼續收購上海、北京的高檔優質商業物產，此前已經在上海收購9個項目，投資總金額達到180億元。

對於未來地產行業可能出現的兼併重組機會，潘石屹認為，「對實力雄厚的大開發商來說，當然是個機會，但是具體操作上也並不是很容易。」

公開信息顯示，今年6月，SOHO中國獲得匯豐、渣打、工銀澳門等十家非境內銀行共約6億美元貸款，期限三年，利率為Libor加每年3.55釐。

對於這筆「比較划算」的融資，潘石屹透露：「由於種種原因，錢始終沒有進入境內，已經被用於收購項目了，由於項目股權都在境外，整個交割也都在境外完成。」

對於市場近日盛傳的「索羅斯在港基金公司欲抄底中國房地產」，潘石屹認為分析上是認同的，「因為索羅斯不看好歐洲和美國，所以他比較關注新興市場」，但具體操作方面卻依然存在技術性壁壘。

至於這股房地產行業寒流中可能出現的倒閉潮，潘石屹對記者表示：「由於中國目前仍然處於高度的城市化進程中，內地並不會重演香港在90年代末『幾百家開發商變成幾家』的房地產風暴。」

最後，潘石屹稱「近幾個月的商業地產租金回報率在持續上升」，並強調「SOHO中國不會降價」。

開發商過冬策：降價收縮轉型

http://www.yicai.com/news/2011/11/1207853.html

編者按：

潘石屹：很多開發商就差一口氣

http://www.yicai.com/news/2011/12/1261058.html

煙廠領導變身開發商 南京卷煙廠集資建房調查

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-17/wNMDcyXzQxMDMwNg.html

「南京卷煙廠領導向員工集資，在江寧建九島夢都城別墅群。除員工分得別墅外，其餘正在對外公開銷售」，南京一位知情人士3月10日向記者透露。

3月12日，記者來到該別墅區，六聯體、四聯體、兩聯體、獨棟的別墅林立。記者調查到，該別墅的開發商為金夢都房產開發公司，拿地、建設、銷售、分紅等，均由金夢都進行。

工商資料顯示，該公司股東為9個自然人。經與南京卷煙廠員工核實，9人均為該廠前任或現任主要領導。

這些別墅一旦上市，員工與領導將可獲利百萬以上。目前一期項目已全部售完，二期也開始動工建設。然而，這塊別墅用地的審批程序至今仍飽受質疑。

煙廠領導變身開發商

南京卷煙廠位於南京夢都路、九島夢都城區域，和金夢都淵源很深。

南京金夢都房地產開發有限責任公司成立於2005年9月27日，一般經營項目為房地產開發經營。物業管理、房屋租賃，企業信用等級A，經營期限截止日為2025年9月26日。

南 京金夢都工商資料揭示，該公司為有限責任公司（自然人控股），記者統計自然人股東總計為9人，張岩磊、馬明如、王軒庭、余慧強、徐大躍、李鳴、王振洲、王 寧、黃彪 。分別出資註冊資本1.3409億元的3524萬、2151萬、553萬、800萬、613萬、2047萬、1053萬、1610萬、1040萬元。該公 司開發收益最終歸屬自然人。

記者通過卷煙廠工作人員及公司網站，核實9位股東的身份發現，在南京金夢都公司成立時，9人均為南京卷煙廠核心領導。

其 中張岩磊彼時為南京卷煙廠廠長、現為江蘇中煙工業公司副總經理，馬明如彼時為南京卷煙廠副廠長，王軒庭現為江蘇中煙總會計師，余慧強現為江蘇省煙草公司財 務處處長，徐大躍現為江蘇省煙草局政工處處長，李鳴為現南京卷煙廠廠長，王振洲彼時為南京卷煙廠副廠長，王寧為南京卷煙廠副廠長，黃彪為南京卷煙廠副廠 長。

對於南京卷煙廠領導出資從何而來，以及未來金夢都房產開發公司實現收益的分配問題，記者3月13日到南京卷煙廠進行諮詢，南京卷煙廠行政處韓處長以煙廠不是法人單位，需要向江蘇中煙公司諮詢為由，婉拒了記者採訪。江蘇中煙公司也並未表態。

長期以來，煙草局和煙草公司實行「一套機構，二個牌子」的模式，煙草局是行政管理機構，而煙草公司是受煙草局管理的企業。

「就算卷煙廠屬於企業，其領導可以打擦邊球成立公司搞開發，但現在部分卷煙廠領導已經升任煙草局就職，應有措施規範此類行為。」上述知情人稱。

千畝別墅的程序問題

根據我國《商品房銷售管理辦法》，商品房開發、銷售需要具備五證，即《建築工程施工許可證》、《建設工程規劃許可證》、《土地證》、《商品房預售許可證》、《建設用地規劃許可證》。

3月13日，記者向金夢都公司要求查看九島夢都城相關證書，其辦公室當班員工對記者稱，集資蓋別墅的事情要找南京卷煙廠，並表示總經理不在，記者按其要求留下聯繫方式，但截至發稿，尚未收到該公司回覆。

此前當地網絡媒體曾關注建別墅事件，彼時金夢都開發公司總經理馬明如提供了四證。

但四證之一《建設工程規劃許可證》中並沒有金夢都別墅群之一永泰苑的批准項；《商品房預售許可證》至2010年12月已經過期，可如今該房屋仍然在對外公開發售。此外，尚缺少《建設用地規劃許可證》。

南 京市江寧規劃局卻認為該地塊的規劃沒有問題。江寧規劃局留存了一份編號Q-0710343的《南京市江寧區規劃局建設項目規劃設計方案審定通知書》 （2007年11月4日），當中稱：「你單位（南京金夢都房地產開發有限責任公司）申報的『南京卷煙廠職工自建住宅小區』設計方案，南京市江寧區規劃局原 則同意該規劃設計方案」。

另據記者3月13日獲取的國土資源局江寧分局《金夢都房地產有限責任公司用地情況說明（6宗）》：該公司在2006年至2008年，通過掛牌出讓方式共取得位於谷裡街道6宗經營性用地，用地總面積為1531.79畝，約為102萬平方米。

上述知情人認為，這當中存在的問題是，金夢都公司以職工建房名義做規劃，從而拿到低價地，但具體開發過程卻夾雜了商業開發。

在樓型設置上，也嚴重「超標」。事實是，國家最近幾年對別墅用地建設規模等，有嚴格限制。2006年5月30日，國土資源部下發「關於當前進一步從嚴土地管理的緊急通知」，要求從即日起，一律停止別墅類低密度住宅房地產項目供地和辦理相關用地手續，並對別墅進行全面清理。

但國土資源局江寧分局提供的消息顯示，金夢都公司「拿地」是在2006年至2008年間。其九島夢都城別墅項目如何成行，頗受非議。

此前當地媒體報導，南京江寧國土局曾回應稱，「局領導已經換了兩屆，不清楚具體情況」。

百萬差價

爭議聲中，第一期別墅的利益盛宴已被饕餮完畢。

據上述知情人士介紹，別墅從2006年開始動工，2010年陸續建成。

2006年前，南京卷煙廠以給職工建房改善住宅條件為由，向職工、廠級領導分別收取6萬、20萬左右的集資款。

「當時的說法是，今後房子蓋好後，員工分獲260平方以上不等住房，多餘住房賣出；按照初期出資額1：2的比例予以分紅。」即除了低價購房之外，員工6萬元出資，未來可獲12萬的利潤分紅。

一位正在出租該區別墅的南京卷煙廠員工還透露，「之後，我們又陸續繳納了幾期集資款，員工累計繳納72萬-90萬不等，合計3000-3400元每平方的內部銷售價。廠領導則按照比例多繳一些。」

如果按照初期集資款1：2比例分紅，記者計算得，工人最後實際付出60萬-78萬，僅相當於2300-2900元每平方的內部價。

在獲得初期集資款以後，當時的9個卷煙廠領導開始以自然人身份組建地產公司，2005年金夢都公司成立，並開始運作九島夢都城別墅區的建設。

地價則相當便宜：當地國土局提供的資料顯示，2006年至2008年該公司以出讓價款總計6.5億元拿下了地塊，僅合計約637元每平方米。

3 月12日，記者以購房者身份向金夢都銷售部人士諮詢九島夢都城別墅時，該人士稱，金夢都開發的一期別墅九島夢都城一期共200多棟、700餘戶；最低面積 超過260平方；其中一部分為南京卷煙廠員工和領導集資申購，一部分直接對外出售，目前已經全部售完，二期房則已經開始動工建設。

「我的九島夢都城房子為六連排別墅型268平方米，現在毛坯房大約8000多元每平米。」上述南京卷煙廠員工介紹，等九島夢都城二期和周邊設施建好後，別墅的單價不會低於1萬元，「只是租出去，還不想現在賣」。

根據安居客網站統計數據，九島夢都城的房價在去年12月房價維持在9000-10000元每平方米，目前房價有所回落，但也維持在8000-9000元。

也就是說，以一套260平米的聯體別墅、每平米單價8500元計算，內部價和市場價的差價就達到5100-5500元。若賣出別墅，每個卷煙廠員工至少獲利130萬。

卷煙廠領導獲利則更豐，該廠領導認購的多為500平方米獨棟別墅，售價高於聯體別墅。僅按照和聯體別墅同樣單價計算，領導至少可獲利250萬。

房地產開發商的生態圈：有錢不買房是傻瓜？

日前，華遠地產股份有限公司董事長任志強在2012年長吉地產春季發佈會上稱負利率時代不買房就是傻瓜，引發網絡熱議。問對網用戶就房地產開發商行業進行剖析，揭露開發商與其他行業的關係，帶引大家理智分析買房問題。

可以毫不誇張地說，房地產開發是暴利行業。中國社科院近日發佈的2011年住房綠皮書中提到，開發商的平均毛利高達55.72%，絕對是暴利。刨除 掉其他成本，前些年的淨利在20-30%之間。而隨著最近房市疲軟，營業收入下滑，存貨激增、現金流緊張，淨利潤大幅下滑，大有寒冬到來之勢。可以說絕對 屬於高風險、高回報的行業。

房地產開發商的生態鏈 （問對網/圖）

圖中標明了開發商開發單個樓盤的一系列操作，包含產業鏈中的主要玩家，還有些玩家，例如裝修公司、水泥、鋼材等建材供應商沒有在圖中描述，其實這個生態圈可以涉及我們瞭解的大部分行業。開發商開發大致過程如下：

1. 政府城市規劃，劃出一塊地。各開發商各顯神通，最終某家勝出。勝出後要預付一筆首款。地價款的餘款可以後續支付。這筆錢基本是開發商必須提前準備的資金，後續的資金都可以進行資本運作。土地資源不可再生，政府靠賣地賺錢真的很愉快！

2. 政府將土地批文發給開發商。

3. 評土地批文等文件，開發商可到銀行申請貸款。

4. 銀行對開發商進行一些列的評估，如資產負債率等，將貸款發放給開發商。

5. 開發商找建築商開工蓋房子，經常是先蓋房後付款。扯皮拉筋，拖欠工資現象時有發生。沒法子，開發商強勢是大爺，建築師要墊不少錢。

6. 房子修好了，開發商口袋裡有錢了，慢慢和建築商結算。

7. 房子修了一半，差不多可以開始預售了。預售對開發商來說，一是鎖定了客戶降低庫存，而是提前回籠資金。產品沒生產完先手定金，就一個字，爽！

8. 公眾一般都很窮！！！沒幾個人有能力一次付清房款，只好向銀行貸款。看，銀行一頭貸款給開發商周轉，一頭貸款給老百姓買房。而銀行的錢，大部分是存款，多爽！

9. OK，一切搞定了，可以搬進新房羅！有自己的一個蝸居，是多少人的夢想。剛畢業的時候，覺得有套房，有個老婆，一起在沙發上看看電視嗑嗑瓜子，就是人生最 大幸福了——其實現在還這麼覺得。中國人都喜歡地，喜歡房，有錢喜歡把自己圈起來，在自己的地盤上細細經營。古代如此，當代還是如此。房到手了，開始裝 修，買家居買電器，買各種家居用品，消費是經濟發展的基礎，而我們這樣的小老百姓是消費的源頭。

10. 不好意思，小老百姓的幸福還不徹底，因為還要還房貸！10年？20年？30年？人生苦短，慢慢還吧。

還沒有結束，有一隻絕對不容忽視的力量，這種力量是這一切的號角和催化劑，廣告及媒體行業。他們用心策劃，用心製作，用心發佈鋪天蓋地的廣告，通過各種渠道，通過各種形勢，源源不斷的擴大著我們這群小老百姓買房的慾望。

而單純、要求不高的我們，最終為了自己的並不遠大的夢想，也為了下一代、為了父母，一咬牙就買了一套房子。從現金流的角度，小老百姓是生態圈中，唯 一一個現金流負向的玩家。我們通過十年二十年的辛勤勞作，讓很多生態圈中公司和個人率先富了起來。我們付出了一切，獲得的不僅僅是一套單元房，而是一個自 己的家。親愛的開發商和他們的親密朋友們通力合作，終於賜予了我們一個自己家。

商業地產供應壓頂 新晉開發商風險巨大

　　世邦魏理仕的最新統計數據顯示，2012年成都寫字樓市場將在 二季度出現供應高峰，創紀錄地達到250萬平方米，2011年這一數據還不到100萬平方米。而未來兩年，成都將有1000萬平方米以上的商業項目入市， 對於成都這樣一年僅有60萬平方米左右消化量的區域中心城市來說，兩年的供應將面臨長達15年的靜態消化量。

　　與成都一樣，天津、重慶、瀋陽、西安、南京、昆明、長沙等城市商業地產的開發量和供應量均十分龐大。多位資深業內人士表示，從供需關係來看，從今年三季度起，商業地產的泡沫問題將逐漸暴露。

　　泡沫的顯現將直接導致，一些從住宅開發轉型商業地產的企業面臨巨大挑戰，或許萬通地產2012年一季度淨利潤大幅下滑只是商業地產陣痛的開始。

　　庫存消化週期創新高

　　從住宅領域「轉型」的開發商，正大舉進入商業地產投資，然而這樣的投資已經走向了另一個極端。

　　以成都為例，據不完全統計，2011年5月成都市立項和在建的城市綜合體(商業體量超過5萬平方米)已超過88個，總體量達千萬平方米，而到2012年5月，這一數據有望達到150個。

　　「2009年到2011年商業用地供應爆髮式增長的高峰，未來2年，成都將有1000萬平方米以上的商業項目入市。」在成都天愛地產顧問機構總經理何欣看來，成都商業地產投資泡沫風險已經浮現。

　　然而供應迅速膨脹的還不止成都一地。中國商業地產聯盟近期發佈的《2010~2011中國商業地產發展報告》顯示，2011年全國商業地產開發投資總額接近1萬億元，部分二線城市的商業地產開發量更是創下2007年以來的新高。

　　數據顯示，在昆明，未來5年僅商舖就將新增298.5萬平方米，人均商業面積將直追香港、上海。而在瀋陽「金廊工程」商業區，在建的以商業為主的項目達700多萬平方米，遠遠超過上海淮海路、南京路、四川北路三大商業街400多萬平方米的建築面積。

　　「成都的商業環境還算良好的，但很多新規劃的大型商業綜合體由於總體開發量巨大，前期招商已經很成問題。」在成都同恆地產總經理文化勇看來，像瀋陽、昆明、重慶這樣的城市，商業地產大規模入市誘發的泡沫甚至超過了成都。

「這輪商業地產供應的迅速膨脹主要是住宅調控，資金轉投商業地產，加上受前期商業地產租售價格上漲的刺激，2012年不僅商業項目在建速度加快、供 應增加，而且還有大批新的增量資金正在伺機進入這一領域。」何欣表示，商業地產的庫存消化週期將會創下新高。「按過去兩年的平均消化量靜態計算，很多二線 城市的消化週期將超過15年，有的甚至達到60年。」

　　地方政府推波助瀾

　　天量供應面前，為何地產商仍蜂擁而至投身商業地產呢?

　 　「自2008年開始，特別是此輪房地產宏觀調控以來，住宅用地屢屢流拍或底價成交，地方政府便逐步加大商業用地的整理和推介進度。」在文化勇看來，大量 的城市綜合體項目在二線城市如火如荼的建設，最主要的原因是地方政府希望商業地產成為拉動當地發展的引擎及做好產業轉移的硬件基礎。

　　隨著住宅市場宏觀調控的深入，二線城市尤其是省會城市的商業地產便成為很多地產商爭搶的蛋糕，「而當地政府則『順應市場』，大手筆規劃和推出商業用地，由此導致這些城市商業項目供應量激增。」世邦魏理仕表示。

　　相關數據顯示，2012年一季度，成都共出讓土地59宗，以土地性質區分，商業用地為53宗，佔比達90%。而在4月26日，成都還首次集中推出總面積26959畝的土地，其中「北改」和天府新區的商業項目備受關注。

　　「地方政府熱衷於批綜合體項目，有商場、酒店、寫字樓，再配套部分住宅。這樣的項目普遍位於市郊新城，以商業地產為主，拉動區域經濟。」何欣表示，這在一定程度上將形成商業地產高空置率的形成。

　 　在世邦魏理仕華西區董事總經理胡港文看來，一線城市以外的省會城市在未來一兩年之內都將面臨一個短期的放量供應，市場競爭加劇，超出市場需求的局面。 「這需要地方政府在發展中從土地的供應源頭上進行控制，更科學地去研究判斷未來對商業地產市場的新增需求量，這樣可以有調節性地增加新供應。」

　　開發商難關到來

開發商過了最危險的時刻？

【《證券市場週刊》記者 馮堯】／文

繼2月份蕪湖樓市政策引起一陣地方政府「騷動」後，蕪湖又一次發力了。

根據蕪湖方面新規，該市單職工家庭公積金貸款（首次使用）最高額度從20萬元上調至30萬元，雙職工家庭公積金貸款最高額度從30萬元調整為40萬元。此外，住房公積金最高貸款額度除與住房公積金繳存餘額掛鉤外，還與月繳存額掛鉤。

事實上，近期各地陸續出台的樓市微調政策均「鉚上」公積金，而且定向「刺激剛需」入市意圖明顯：武漢、南昌、瀋陽等城市近期上調公積金貸款餘額上 限；瀋陽縮短公積金繳存時間以鼓勵年輕職工首次購房需求；多地公積金管理中心重申首套90平方米以下住房公積金貸款最低可為兩成。

《證券市場週刊》記者粗略統計，今年以來，已有12個城市鬆綁公積金政策，在今年3月以來不到兩個月的時間內，就有11個城市先後出台了放寬公積金 貸款額度和申請標準的政策。業內人士分析，各地陸續出台以公積金貸款優惠為主流的樓市微調政策來刺激剛需，表明樓市調控針對首套住房剛性需求的定向寬鬆政 策取向明確。

此外，與公積金鬆綁相比，揚州5月7日出台的新政頗為直接，該市規定購買成品房（俗稱精裝修房）最高可享受房屋合同價款千分之六的財政補貼。業界紛 紛認為，此舉有借鼓勵精裝修房之名，刺激市場需求之嫌。次日，揚州房管局即回應，媒體對文件存在錯誤理解，稱將繼續嚴格執行國家宏觀調控政策。這不由讓人 想起此前眾多「被闢謠」的地方新政。

正如光大證券近來一份報告預計，政策進入轉暖的大周期，而回暖速度和力度取決於經濟下滑程度。該報告分析稱，第一季度經濟下滑、小型地產企業的破產 加速了政策轉暖，而土地市場已經比2008年三季度更差，第一季度財政收入增速下滑顯著將助推地方政府救市。該報告稱，介於上述因素，政策回暖週期將進入 實質階段。

市場環境倒逼政策微調

「回暖速度和力度取決於經濟下滑程度」，此言不虛。

房地產投資增速年內持續放緩，而土地市場成交依然處於「寒冬」。國家統計局的數據顯示，2012年第一季度，全國房地產開發投資10927億元，儘 管同比增長23.5%，但增速比1-2月回落4.3個百分點，比2011年全年回落4.4個百分點。而在整個房地產投資中，住宅投資7443億元，增長 19.0%，增速回落4.2個百分點。值得注意的是，房屋新開工面積為4.0億平方米，同比增長僅為0.3%，幾近零增長。

此外，根據東方證券一份研報統計，2012年1-4月全國累計成交用地建築面積同比下降37%，土地出讓金更是累計同比下降45.8%，其中住宅用地建築面積累計同比下降53%，出讓金累計同比下降52%。

毫無疑問，土地出讓金的持續減少，深深「刺痛」了地方政府，成為地方政府急於救市的主要動力。

而且，房地產低迷所帶來的利空影響，遠不侷限於行業本身，上下遊行業也深受其害。在中央與地方的「博弈」中，土地出讓金減少難以打動中央鬆綁樓市政策，但如果房地產不振的跡象波及到其他行業，變數就增大了。

在房地產下遊行業，與房地產走勢緊密聯繫的家電行業呈現了不振跡象。根據中金公司統計，家電行業今年一季度快速下滑，大家電、小家電、燃氣具產品， 內銷、出口都普遍出現下滑。其中冰箱、洗衣機、空調、液晶電視零售額分別同比下滑25%、17%、25%、30%。向來增長穩健的燃氣具產品油煙機、燃氣 灶、消毒櫃零售額也分別同比下滑8%、9%、18%。

此外，房地產新開工面積和投資增速下滑超預期，亦在一定程度上令工程機械行業「旺季不旺」，行業增速難以上行。根據銀河證券統計數據，2012年第一季度全國工程機械行業工業總產值1494億元，增速比前兩個月回落0.6個百分點，比機械工業全行業增速低6.5個百分點。

同樣的情況還發生鋼鐵、建材等行業。根據鋼鐵資訊機構「我的鋼鐵」提供的報告，需求端的採購熱情下滑，實際成交寥寥無幾。五一期間，主導鋼廠紛紛下 調出廠價。在此種情況下，地方政府打了公積金政策鬆綁這個「擦邊球」，既未觸及限購「高壓線」，又可以激活市場。如此看來，中央和地方政府在這個方面達成 了「一致」，至少到目前，還沒有一個鬆綁新政被「扼殺」。

銀河證券分析師潘瑋對本刊記者分析稱，公積金政策鬆綁，與此前紛紛被叫停的地方放鬆政策不同，此番眾多二三線城市放鬆公積金貸款政策的動作似乎已得到默許。「此舉不僅可以盤活各地數額龐大的沉積公積金，更意味著針對首套房群體定向微調的政策信號進一步明確。」他表示。

房企手握重金蓄勢抄底

政策鬆綁的局面若能持續，房企的最壞時刻或許已經過去。

正所謂春江水暖鴨先知。值得注意的是，各大房企手握重金，蓄勢待發抄底土地市場已經是不爭的事實。

房企龍頭萬科（000002.SZ）已經打破沉默，在前三個月「零拿地」的背景下，4月內一舉拿下青島、唐山以及南充的5個項目。

萬科董秘譚華傑對本刊記者表示，目前土地市場機會在增多，競爭在減弱，而萬科手上還有比較多的現金，因此這種狀況比較有利。「未來在項目拓展方面，公司會繼續關注土地市場可能存在的機會，但總體上還是會採取審慎的態度，堅持『寧可錯過，絕不拿錯』的原則。」

萬科一季度末賬面貨幣資金390.5億元，較年初增48億元。短期借款和一年內到期的非流動負債合計178億元，真實資產負債率38.3%，淨負債率29.2%。萬科持有大量現金，無疑增強其潛在擴張能力，未來拿地步伐或將加快。

無獨有偶，一直在土地市場上較為沉默的金地集團（600383.SH）亦計劃在土地市場有所斬獲。金地總裁黃俊燦此前對本刊記者表示，目前公司手握 186億元貨幣資金，鑑於去年公司少有拿地舉動，今年將關注土地市場可能出現新的機會。黃俊燦坦言，金地今年將拿出106億元左右的資金購買土地。而在 2011年，金地在土地市場上的花銷僅為23億元。自去年開始，金地每季度的貨幣現金呈持續上升趨勢。

此外，保利地產（600048.SH）在拿地上亦顯得積極。年初以來，保利地產在西安、石家莊、佛山等地均有所斬獲，其控股子公司取得武漢市東湖新 技術開發區關山村「城中村」改造地塊，成本約20.11億元。此外，公司在石家莊、佛山拿下的地塊分別斥資20.22億元和17.78億元。雅居樂 （03383.HK）、恆大地產（03333.HK）等公司也在近期分別拿下多宗地塊。

值得注意的是，進入4月以來，房企銷售情況也發生了微妙變化。保利與金地前4月實現簽約金額分別達240.1億元與68.6億元，同比分別增長 16.02%與25.1%。恆大更是表現搶眼，在首季度業績同比下滑58.3%的背景下一舉扭轉頹勢，4月份銷售額81.9億元，合約銷售額同比增加 33.1%，環比更是增長103.5%。這也初步印證了恆大主席許家印「四五月業績將會更好」的說法。

另一方面，亦有房企業績下滑。萬科4月銷售金額同比下滑5.8%，環比則下滑35.4%。萬科管理層透露，萬科4月業績下滑的原因在於，推盤計劃比 3月推盤量少30%。業績同樣下滑的還有富力地產（02777.HK）和恆盛地產（00845.HK），4月銷售金額下滑幅度分別為4%、2.5%。

很明顯，2月份以來，保利等大型開發商加大了項目的降價促銷力度。3月以後，這些房企進一步加大了推盤力度，不少新推項目都採取了低價入市的銷售策 略，抓住了剛性需求集中釋放的銷售良機，因此帶來了銷售業績的上揚。有業內人士分析稱，在樓市調控不放鬆的情況下，回暖可能性不大，降價項目以現在的價格 段已經換來成交量，已經降價項目再降價的可能性不大。

如此看來，能夠刺激房企銷量回暖的唯有政策鬆綁。

「房地產市場上下游蕭條，地方政府按捺不住急於救市」，這種局面與2007年何其相似。在2007年樓市蕭條時，一些地方如坐針氈，以鄭州地方政府 向市民施行購房補貼開始，全國有十多座城市參與。其後，中央也出台了放寬二套房貸限制政策、取消城市房地產稅等政策。在此情形下，2009年的樓市180 度大逆轉，房價也報復性大反彈。

但亦有不同之處。不同之處恐怕在於，短時間內，政策在逐漸放寬，但一旦觸碰到「限購」以及相關政策優惠等「高壓線」，中央將會「痛施殺招」。

2009年反彈局面是否會重現，目前仍是未知數，但可以肯定的是：一方面，地方政府「劍走偏鋒」的舉措會相繼出現，正如此番「公積金鬆綁」；另一方面，龍頭房企手握重金等待回暖，欲穩守反擊，靜待抄底土地市場時機。

綠城賣股：「最受傷的開發商」斷臂求生

作為樓市調控下的風向標式開發商，綠城通過配股融資51億，又從懸崖邊上走了回來。

但是，一場綠城控制權的新賭局又開始了。

協議已經達成，綠城中國（03900.HK）將以5.2港元一股的低價向九龍倉配發24.6%的股份。

二十個小時後，疲憊的董事局主席宋衛平坐在了杭州玫瑰園酒店咖啡廳的老位置，剛剛開完漫長股東周年會的他需要休息一下。

這是2012年6月8日下午4點。窗外，是玫瑰園的游泳池和草坪，幾名老外在泳池邊曬太陽，一隻孔雀在草坪上散步。經過10天的艱苦談判，宋衛平卸 掉了常人無法想像的壓力，他通過配股及可轉債，向九龍倉融得51億港元的資金，從而將淨資產負債率從148%降至100%以下，使得綠城這家樓市調控中因 資金鏈緊繃而一直處於風口浪尖的「風向標企業」平穩著陸。

咖啡廳桌子上，擺著一包萬寶路香煙和加冰的可樂，這是相伴他多年的老行頭，對面有兩位來自上海的女記者在等著；咖啡廳外不遠處的酒店會議區，從北 京、上海、廣州和香港陸續來到這個度假酒店的近百名記者，正排成五隊，焦急地等待著進入會場，見證這位地產大亨親自宣佈這個令人震驚的股份配售協議。

在體驗房地產業毀滅性的動盪與焦躁後，這家賭徒式的公司又從懸崖邊上走了回來——但代價是股權被稀釋，交出兩個非執行董事席位，話語權被部分削弱。 至此，選擇「斷臂自救」的宋衛平終於低頭承認，因為自身的偏執與激進，以及未能預測到宏觀調控的長度和深度，而將綠城帶入了風雨飄搖之中。

「以前我認為速度不是問題，現在回過頭來看，是我們做得不夠穩健。有充分閱歷和管控經驗的九龍倉的加入，將導致綠城另一個穩健發展階段的開始。」對 綠城危局反思已久的宋衛平對南方週末記者稱，綠城以後可能不再是一個規模很大的公司，但它會變得更穩健，可以真正造出一些好房子。

「你再不簽，我就要死了」

宋衛平和九龍倉集團的牽手，在2012年5月底就初現端倪。當時九龍倉集團主席吳光正抱恙到杭州，連續兩天參觀綠城建造的農民安置房、商品房、學校、醫院，稱綠城為內地房地產業強勁而有價值的品牌，並最終促成雙方合作。

創始於1886年的香港九龍倉集團以發展內地、香港兩地地產業務而聞名，其在香港所開發的海港城及時代廣場為香港地標性物業。按宋衛平的解釋，在一 場促進香港和杭州經貿發展的座談會上，他與時任香港貿易發展局主席的吳光正相識，雙方商量在杭州做了一個由香港政府主辦的建築設計展覽，此後吳光正又多次 來到綠城公司參觀，自此熟稔。

隨後綠城和九龍倉在項目層面有過多次合作。最為公眾所知的是2009年4月，綠城經歷4億美元債券危機之時，宋衛平曾把上海的新江灣城D1地塊 100%的權益和九龍倉杭州的藍色錢江地塊項目40%權益進行對調，獲得難得的喘息之機。後來，綠城中國以8.5折的價格，提前贖回4億美元的高息票據， 並依靠此後杭州市政府的「救市」，從金融危機的資本困局中，涉險過關。

但這一次，宋衛平需要付出更昂貴的代價，才能帶領這家負債纍纍的公司，從緩慢且深入的樓市調控中穿行出來。

在2011年9月第一次接受南方週末記者採訪時，宋衛平拋出了「三段論」：先努力賣房子，不行就賣項目，再不行就將價格一降到底，從此退出房地產。

從2011年底到2012年4月，宋衛平走的是第二段——連續轉賣六個項目，回流現金近60億元，才在生死線上緩了一口氣。這些項目包括杭州蘭園、杭州新華造紙廠地塊、上海靜宇置業、上海外灘地王項目、上海天山路項目和無錫香樟園地塊。

這其中，2011年年末的一天，因為一筆5億元的賬款必須在第二天支付，綠城中國行政總裁壽柏年對SOHO中國董事長潘石屹說，「你再不簽，我就要死了。」

最終，SOHO中國在2011年12月29日以40億元對價收購上海外灘地王項目50%的股權，其中向綠城支付10.4億元。「這種情況在去年出現過好幾次，非常煎熬。」宋衛平對南方週末記者說。

賭局再起

但6月8日這天下午4點半，宋衛平親自宣佈和九龍倉的配股協議，仍然讓在場所有媒體震驚。

此前業界盛傳，這位在此輪樓市調整中最受傷的開發商，2012年曾跟龍湖地產董事長吳亞軍促膝長談，並玩笑似的跟吳亞軍提出：「要不你把綠城買了吧。」隨後南方週末記者向宋衛平求證此事時，他不置可否，並打趣稱「抱團取暖，這也是一個好景象啊」。

只是沒人料到，這句看似玩笑的話語，卻在不久後成真，但最後買綠城的是九龍倉。綠城將以5.2港元一股向九龍倉配售4.9億股份，並發行價值約 25.5億港元的永久次級可換股債券。配售完成後，未計行使可轉債換股，九龍倉將可獲得綠城中國24.6%的股權，成為第二大股東，並獲兩個非執行董事席 位和一個綠城中國財務委員會席位。

經此交易後，綠城「三巨頭」宋衛平家族、壽柏年家族、羅釗明家族的股權，將稀釋至25.45%、18.09%和5.4%。此前，宋衛平家族佔股達33%。

綠城CFO馮征向南方週末記者透露，談判在兩週前就開始了，宋衛平和九龍倉反覆就交易的價格和條件磋商，直到發佈會的前一天下午雙方才落定協議。

為了保證宋衛平對綠城的第一股東地位，協議最終羅列了多個約束條款。包括九龍倉向綠城中國作出不出售以及不收購之承諾；九龍倉3年內不可以把該批可 換股證券換股，因為綠城準備3年內贖回；同時，從第一批新股認購完成起為期五年，宋衛平及壽柏年必須作為董事及高級管理層向綠城提供服務，如果離職，將不 受2年限售協定的約束。

表面上看來，九龍倉不會成為綠城的第一大股東。發佈會上，九龍倉常務副主席吳天海面對記者稱，成為綠城的戰略投資者，源於對宋衛平為首的綠城管理團 隊的認同，以及對綠城專注開發高品質物業的欣賞，九龍倉希望借助對綠城的投資，成為金融界的另一個強勢品牌。不過，吳天海隨後又稱，希望除了這次投資，將 來還可能有針對綠城的更多投資。

6月11日，綠城中國與九龍倉發佈合作協議後的第二個工作日，綠城股價大漲32.52%，隨後略有回調。與此同時，瑞銀中國以及內地部分券商上調了 綠城的股價目標——來自花旗中國的報告稱，九龍倉是此次合作中的最大得益者，若5年後九龍倉獲得綠城中國的控股權，該行表示並不驚訝。

因為交易條款下面隱藏著一個對賭協議，這位好賭的地產大亨依舊在玩一個賭局。宋衛平稱，這個3年25.5億港元的可轉債協議，他跟九龍倉有一個基本的默契，是儘可能三年裡把債務贖回來——但如若綠城經營不善，九龍倉仍有轉股並取得綠城控股權的可能。

連宋衛平也承認，出售公司股份對他來說是一道不易踰越的坎：看著自己一手創立的綠城，變成一個公眾公司，又逐漸變成一個相對控股的公司，甚至可能將 控制權易手。「我已經破掉了第一大股東什麼的，這個對我已經不重要，如果人家認為你有用，我們就多做一些工作，沒用我們就去打麻將好了。」宋衛平看似無比 灑脫地說。

綠城系資產大騰挪？

過去一年，連宋衛平也承認，被媒體大肆報導的綠城的確是負債率第一，危險程度第一。

蜂擁而至的各種負面新聞，讓54歲的宋衛平遭遇來自公司內外的批評，股東們聲稱這家風雨飄搖的公司並沒有給他們帶來良好的回報，而高管們則抱怨他對調控視而不見。剛開始的時候，宋衛平看起來並不在意。

隨後糟糕的現實讓他的脾氣一度壞到了極點。以遏制房價為目的的調控政策絲毫沒有放鬆跡象。綠城不僅為現金流所困，更被各種傳言環繞，「海航收購」、「信託調查」、「綠城破產」、「中投控股」，甚至到「宋衛平被捕」。內憂外困，綠城彷彿站在懸崖邊上。

最焦灼的半年間，宋衛平常看一部叫做《懸崖》的電視劇，也常聽一首叫《愛拼才會贏》的閩南語老歌。當他聽到「一時落魄不免膽寒」的歌詞，便悲從中來：「這個市場環境，房地產企業的邏輯非常清晰，就是死路一條。」

宋衛平的處境被業界詮釋為中國房地產業的縮影——宏觀調控措施迫使行業洗牌，大開發商艱難過冬，小開發商舉步維艱。

對綠城集團乃至宋衛平個人來說，這同樣是個自我博弈的過程。不願服輸的宋衛平並非沒有反思。在經過18年的高速發展之後，宋衛平深知綠城已面臨難以踰越的內外瓶頸，戰略轉型已經成為綠城2012年的主題。

壽柏年在2012年6月8日稱，銷售是今年公司「圖生存」第一位的工作，努力爭取實現全年400億的銷售目標，第二是主動出售部分項目，通過騰挪加快公司的現金流回籠合理瘦身，目標是100個億。第三是引進戰略投資者，改善公司的股本結構和內控機制，迅速降低負債率。

不過，有分析人士擔心，在戰略轉型的口號下，潛藏的是綠城對內部資源管控權的大騰挪。過去集中於上市公司平台的一些項目管控權與資源，正向各個掛著「綠城」品牌的關聯公司分流——就像當年順馳創始人孫宏斌將順馳控制權轉讓給香港路勁基建時做的諸多設置。

順馳當屬中國地產界過去十年裡最出名的股權買賣了。2006年，孫宏斌為出售其大部分資產，而將因快速擴張、巨額負債崩盤的順馳重組為Sunco A和Sunco B，但此後收購後遺症不斷，路勁指責孫宏斌根據項目好壞，分成順馳A和順馳B，而孫宏斌卻認為路勁在非法操作，收購不符合程序，並將路勁告上法庭。直到 2011年年底接受南方週末記者採訪時，孫宏斌還在為路勁糾結。

目前綠城品牌下，有四個主要公司平台，上市公司綠城中國控股有限公司（股票代碼：3900.HK，下簡稱綠城中國），專做代建的綠城房產建設管理有限公司（下簡稱綠城建設），綠城置業發展有限公司（下簡稱綠城發展），及綠城控股集團有限公司。

2012年以來，一大批項目的管控權從綠城中國劃轉至綠城建設，綠城建設在2011年年初共實現簽約117個項目、91個項目公司、2463名員工，而綠城中國上市公司直接管控的項目僅剩30個到40個，員工隊伍一千餘人。

有投資者提出質疑，這是否意味著宋衛平的重心開始向代建等平行公司傾斜，上市公司的資產或項目收益可能面臨著被轉移？對此，宋衛平的解釋是：「這個 說法不準確，考慮到調控之下，公司購地有限，員工或面臨失業，需增加代建業務量，所以有綠城建設和綠城發展的設立，上市公司仍是主體，其餘均為備份。」

綠城的另一個備份是其與中投合資的公司。2011年6月13日，一家命名為中投發展有限責任公司的企業悄然成立。中國投資有限責任公司原副總經理張弘力將擔任中投發展的董事長，而綠城集團副董事長羅釗明則任CEO。

這是中投大舉進軍房地產市場的實體。羅釗明向南方週末記者透露，2012年中投發展在北京德勝門購買了一棟寫字樓作為總部，目前該公司已經在接洽北京昌平新城、密雲新城等新城建設，此外，包括國家開發銀行等眾多大型央企或者金融機構都在和綠城談合作。

中國房地產開發商將面臨生死考驗 陳思進

地鐵「新貴」，又新又貴 「獲益最大的開發商為何不多付點」

從深圳、成都、蘇州到最近的杭州，幾乎每座地鐵城市都會遭遇票價貴的市民抱怨，輪番被冠上「史上最貴」的稱號。

一張小小地鐵票的背後，是各地巨大的地鐵建設和運營虧損。貸款建設、虧損運營，高票價成「慣例」。

不少地方政府已經知道，昔日費盡周折爭取到的地鐵，一旦進入運營，會是多大的燙手山芋。

最新的一個燙手芋頭是杭州地鐵1號線。

在2012年上半年土地財政出現罕見的負增長後，杭州市政府正面對著尷尬的雙重困境——自從8月公佈地鐵票價兩套備選方案以來，素來被宣傳為「惠民工程」的地鐵，卻一直頂著「最貴票價」的頭銜；另一方面，財政日益捉襟見肘，卻還得疲於應付地鐵運營後的巨大虧損。

2012年10月18日，杭州市政府公佈了最終方案：起步價2元、最高8元。與最高9元的另一方案相比，降低票價和隨之推出的打折方案，無疑是一次讓步。然而，卻依然難以消除市民的反對聲。

杭州曾因高調引進「地鐵+物業」的香港地鐵運營模式、以地鐵拉動周邊房產而聞名。「我已支付高房價，不應再付高票價。」一位市民在新聞發佈會場外的抱怨代表了部分不滿的聲音。

難收回的成本

官方並不這麼認為。「這是根據杭州實際，經過反覆論證、幾經權衡作出的決定。」杭州市物價局局長郭初民說。

杭州市物價局提供的數字或許可以解釋何為「實際」——杭州地鐵1號線總投資為236.42億元，每公里造價接近6億元。「根據測算，地鐵1號線初期的年運營成本是5.78億元，而包括折舊、貸款利息等在內的完全成本則為18.58億元，按確定的地鐵票價和預測客流量來計算，運營初期2013年的票價收入為3.04億元，與運營成本的缺口為2.74億元，與完全成本的缺口為15.54億元。」

每公里造價接近6億元——這與此前杭州地鐵1號線施工時，預估僅為約4.6億元/公里的造價相比，無疑有巨大差距。

「杭州的地質條件太複雜了，過江，穿越河流、房子，土塊中甚至還有沼氣層……建設難度超過了我們當初的想像。」杭州市物價局收費管理處處長任方宏抱怨說，更何況，這幾年「人工、物料……成本都在大幅度上升」。

「一些地方的地質條件本身並不好，但還是力爭地鐵項目。」中國工程院院士王夢恕接受南方週末記者採訪時反覆說。

深圳、大連、杭州等地的地鐵無疑是其中的典型。為了爭取項目上馬，地方政府開始時壓低成本，但最後卻不得不在地質防範方面投入更多資金，最終拉高了地鐵建設成本。

「沒有地鐵的城市是不完整的城市。」在過去，這樣的口號響徹各地。現在地鐵有了，官員們卻發現，這看起來更像是個燙手山芋。

「不管採用什麼方案，收益都趕不上運營成本，政府還得貼補大筆費用才能保證地鐵的正常運營。」任方宏說。政府在承受虧損方面，已經到了一個極限。

這或是實情。隨著中央房地產調控政策一再收緊，杭州市政府的財力已越來越力不從心。3年前，杭州的土地出讓收入曾經創下1200億元的全國紀錄。而2012年前6個月過去了，預算中完成土地出讓收入430億元的目標，卻只完成了106億元。在浙江省的11個地市中，杭州成了唯一財政收入負增長的城市。

賣票填「窟窿」？

「在這種情況下，杭州市政府不可能拿出巨額財力，像北京一樣搞2元一票制，也不可能學習南京等地的低票價。」杭州市交通系統的一位官員解釋說。

為了彌補票價之外的「窟窿」，杭州市開始寄託於引進「地鐵+物業」的香港地鐵模式——政府出讓土地，由地鐵經營方開發物業來彌補運營虧損。

2012年9月，杭州市交通運輸局代表杭州市政府，與香港地鐵集團持股的杭州杭港地鐵有限公司簽署了杭州地鐵1號線「特許協議」。

市交通運輸局綜合運輸管理處處長陳捷拒絕透露協議具體內容，杭州市地鐵集團也三緘其口。不過根據此前的報導，港鐵將為25年的特許經營權掏出22億元的「嫁妝」。杭州地鐵集團此前曾表示，包括1號線的廣告代理經營項目、自助終端、鳳起路商業空間等關鍵資源在內，其未來商業資源平均年收入將達到1.5億元。

但物業開發並不能消弭高票價。「我們進行票價監審時，地鐵的物業收入還難以量化，但根據規定，應該要優先彌補經營的虧損。」任方宏說。

杭州市政府正努力說服市民接受最後方案。「地鐵票價的決策過程非常慎重。」任說，從2011年底開始，他們就組團考察了蘇州、成都、深圳、廣州四地的地鐵票價方案。

為了提前體驗聽證會的氛圍和爭議焦點，杭州市的一位領導甚至帶團全程旁聽了蘇州地鐵票價的聽證會。

訪問團的一位官員向南方週末記者回憶說：「（蘇州）主要的批評是價格過高，不考慮中長途客流出行。」

或許是吸取了蘇州聽證會的教訓，在杭州聽證會召開前，組織者提前召開了一次懇談會。「22名聽證人受邀試乘了地鐵的部分區段，地鐵集團也介紹了地鐵的建設與營運成本等情況，解答了他們的疑問。」任方宏證實。

政府說服效果不彰。此時起步價、最高價分別為2-9元和3-8元的兩套方案，在網絡上已是罵聲一片。8月3日的杭州地鐵票價聽證會上，出現了一邊倒的局面。「聽證會的核心問題，就是杭州的票價水平高。」任方宏承認。

聽證會代表胡永祥證實，與會的22名聽證人員中，除了來自杭州公交集團有限公司、出租車行業協會、財政局和地鐵運營方的4名代表認為兩套方案「合理」外，其餘18人都表示反對或提出要修改。反對者多建議合理票價應定位為「2元起步，5至6元封頂」。

杭州市民的抱怨自有其道理。對比鮮明——相比8個站起步價2元、最高4元的南京地鐵，最高4元的成都和蘇州地鐵，杭州地鐵的票價顯得鶴立雞群。

「杭州這樣的高票價，恐怕沒什麼人會坐。」家住市郊下沙的胡永祥告訴南方週末記者，同樣進城，公交只要4元，而地鐵最少要6元，走完全程，則要8元。

被房產商牽著鼻子走？

「羊毛應該出在羊身上，從地鐵中獲益最大的開發商為什麼不站出來多付點錢？」網民們在論壇的帖子裡抱怨說，「看看杭州地鐵線路就知道，地鐵線路設計的主要目的是為了提升沿線房地產，而不是為了緩解交通擁堵。」

浙江大學區域與城市規劃系退休教授周復多同意這樣的說法。「杭州地鐵造價這麼高，跟地鐵規劃線路不合理有關係。」以連接城郊蕭山的地鐵為例，本來只需一條線路，但為了拉動湘湖地塊的房產開發，地鐵1號線把終點延伸至偏遠的湘湖，而決定另造2號線再延伸至蕭山。

這並非孤立現象。周復多在分析多份相關城市的地鐵方案後發現，「地鐵線路本以居民的客流需求為主，但現在正變成被開發商的意見牽著鼻子走。」由於城市規劃與軌道交通建設缺乏配合，地鐵項目正成為地方財政的巨大負擔。

「地鐵純交通經營要虧損，但可以減少虧損。」王夢恕說，香港模式被推崇，正是以周邊房地產開發補償損失，得以降低地鐵票價。但香港模式卻難在內地複製：內地一些地鐵線路所經之處，多是已售出的土地，常常造成政府投資地鐵卻無地開發，房產商因囤地升值而獲利的現象。

同濟大學交通運輸工程學院教授葉霞飛提出了「受益者負擔」原則。這一原則的特點是將城市軌道交通項目建設和運營成本，由乘客、政府和房地產所有者3類受益主體按各自的獲益量等比例劃分承擔。

「由於乘客這一群體的特殊性，可將票價收入從總成本中扣除，而主要將沿線房地產所有者和代表全社會受益的政府作為分擔主體。」葉霞飛說。而這正是日本地鐵私營仍能盈利的主要原因。

在日本，不少地鐵都由私鐵企業開發，由於很少能得到政府補助，它們主要通過沿線區域的一體化開發，獲取沿線地塊的升值利潤。同時，它們重點集中於終點站和沿線各中間站站前大樓的建設與經營上，靠房地產租賃取得穩定的經營收入。

改變正在發生。在2012年8月國家發改委對深圳的批覆中，明確表示佔總額50%的投資主要來源為「軌道交通上蓋及沿線土地的開發收入」，在土地收益不能滿足需求的情況下，才由市財政資金投入。

兩個月前，國家發改委再度批覆了全國25項軌道交通建設規劃，總投資規模預計超過8000億元。根據這些規劃，近期建設項目的資本金通常佔總投資30%-50%不等，均由各自當地財政資金解決，此外的資金採用國內銀行貸款等融資方式解決。

這筆錢如何籌集，虧損如何壓縮，對於徘徊於地鐵熱和巨額虧損間的地方主政者而言，「受益者負擔」原則、深圳「以地養路」的模式，或許是一種借鑑。