📖 ZKIZ Archives

月末因素致資金面持續緊張 GC001漲幅逼近200%

在央行變相加息、銀行季末MPA(宏觀審慎評估體系)考核壓力等因素的影響下，短期市場資金面緊張越演越烈。3月30日短期資金利率飆升，午後交易所國債逆回購利率飆升，上交所GC001漲幅一度逼近200%，接近收盤才開始回調。

央行今日公告稱，隨著月末時點臨近，財政支出力度進一步加大，對沖央行逆回購到期後銀行體系流動性總量處於較高水平，3月30日不開展公開市場操作。這已是央行連續五日暫停公開市場逆回購。

據人民幣交易與研究論壇透露，在今日舉行外匯交易中心的交易員大會上，央行官員透露，央行關註的重點是存款類金融機構間的回購利率（DF），因其可以作為最純凈的基準利率進行培育。其次，公開市場操作的核心目的是保持市場流動性的基本穩定，央行是各類數據的匯集者，有能力削峰填谷。在“穩健中性”的貨幣政策基調下，央行不會放水。池子里的水位可能會比之前低，某些時點的資金緊張也是正常，但央行保持市場流動性基本穩定的目的沒有變。

回購利率尾盤全線回落！資金面恢複常態

滬深交易所回購利率尾盤再度全線回落。

上交所隔夜國債回購利率GC001收報1.52%，此前一度漲至12%，尾盤再度大幅跳水。

深交所債券質押式回購利率R-001收報1%，R-007收報2.2%，各品種尾盤全線大跌。

業內人士對此表示，機構更傾向於在尾盤買入逆回購，導致最後十分鐘有時就會出現跳水跡象；回購利率近日持續回落，也是非銀機構流動性向好的體現。

期債方面，國債期貨主力合約雙雙收紅，10年國債期貨主力T1706收漲0.3%，5年國債期貨主力TF1706收跌0.09%。

央行早間公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水平，4月6日不開展公開市場操作。這是央行連續九日暫停公開市場操作，創下去年初開始最長紀錄，九日累計凈回籠4200億。。

中國人民銀行貨幣政策委員會近日表示，密切關註國際國內經濟金融運行最新動向，堅持穩中求進工作總基調，實施好穩健中性的貨幣政策，維護流動性基本穩定。繼續深化金融體制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力，加強和完善風險管理。

申萬宏源李慧勇指出，伴隨著季末銀行考核的結束和節後現金需求的回落，資金面的季節性變動在跨季結束後逐漸回歸常態。

央行時隔13日重啟逆回購 但4月資金面仍承壓

在連續13天暫停公開市場操作（OMO）”排水”之後，央行於4月13日重啟逆回購，向市場凈投放700億元。

分析人士稱，隨著MLF（中期借貸便利）集中到期、繳稅壓力等因素疊加，資金面在4月仍將承受一定的壓力。而央行對維持資金面穩定的操作也需要更加頻繁，以加強市場利率的穩定性。

重啟逆回購 凈投放700億

據央行網站公告，本周四，在發放PSL（抵押補充貸款）839億元的基礎上，央行以利率招標方式開展了1100億元逆回購操作，包括700億元7天逆回購、200億元14天逆回購、200億元28天逆回購。當日有400億元28天逆回購到期，凈投放700億元。另外，同日有2170億元MLF到期。

中信建投宏觀與債券首席分析師黃文濤表示，央行重啟逆回購在意料中。受2～3月央行在公開市場大幅回籠的影響，3月末逆回購余額僅剩2900億元。截至4月12日，央行連續暫停公開市場操作，被動回籠1700億元，逆回購存量進一步下滑至1200億元。

“低額的存量以及不頻繁的操作，影響逆回購利率作為資金市場最重要的政策利率的地位。”黃文濤表示，由於公開市場操作仍然是央行主動調節資金余缺的重要工具，重啟逆回購有其迫切性。

與此同時，“在巨大資金壓力下，央行開展PSL操作符合需要，後續公開市場操作的頻率和力度也都將明顯加強，以緩和資金面壓力。”他稱。

不僅如此，黃文濤認為，央行將大概率續作MLF。

他指出，從央行各類貨幣工具余額來看，截至3月末，OMO+SLF+MLF+PSL余額為6.64萬億元，以MLF和PSL為主，總量較1月末下降了0.77萬億元。但2月外匯占款盡管降幅縮窄，卻仍在持續下降中，基礎貨幣缺口持續擴大。在缺乏降準預期的情況下，新興貨幣政策工具是補充流動性的最重要手段。

此外，隨著二季度進入到利率債凈融資高峰期，考慮到資金面過度波動並不利於國債和地方債發行，央行對維持資金面穩定的操作也需要更加頻繁，加強市場利率穩定性。

債市方面，央行重啟逆回購緩和了資金緊張情緒，10年期國債期貨明顯走高，現券市場也有好轉。黃文濤認為，在二季度經濟下行壓力顯現，通脹維持低位的情況下，盡管央行放松的概率不大，但貨幣政策態度有望更為溫和，還是以穩定為主。尤其是4～5月，資金面對債市的制約作用將出現邊際改善，短端利率存在下行空間。

從周四資金面情況來看，隔夜Shibor（上海銀行間同業拆借利率）漲2.45個基點，報2.4130%；7天期Shibor跌0.65個基點，報2.6566%；1個月期Shibor跌1.16個基點，報4.0016%，為連續13日下跌，並創2月14日以來新低；3個月期Shibor跌0.22個基點，報4.2631%，亦連續13日下跌，創2月20日以來新低。

4月資金面壓力仍然較大

不過，分析人士認為，在繳稅壓力、MLF集中到期等因素疊加之下，4月資金面面臨的壓力仍然比較大。4月中旬，將面臨4000億～5000億元的繳稅壓力；4月13日與18日則分別有2170億元和2345億元MLF到期。

另一方面，來自監管政策的收緊也決定了資金面”松不得”。

4月10日，銀監會發布《關於銀行業風險防控工作的指導意見》（6號文），提出了對十大類風險的具體防控要求，同時發布了《關於開展銀行業專項治理工作的通知》（46號文），要求銀行自查”監管套利、空轉套利和關聯套利”，自查範圍涉及多項銀行近年來普遍存在的套利和規避監管行為。

海通證券首席經濟學家姜超表示，銀行監管加強，金融去杠桿延續，需要關註政策執行力度；利率債短期承壓，但中期仍有機會，信用債則需謹慎、防範風險。

華創證券首席債券分析師屈慶表示，監管收緊是慢變量，影響也將偏中長期，且限定了整體的市場環境。

他認為，在監管已經趨嚴的背景下，新的政策條例並不會引發市場的大幅反應(監管方向已經在預期內)，但是在監管落實的過程中，資產端的拋壓對債市的影響將逐步顯現。

“需要關註的是，在目前經濟基本面和通脹數據並沒有明顯拐點變化的階段，資金面和監管依然是影響市場的最主流因素，監管趨嚴大背景下市場基調已經確立，債券市場很難出現大的機會。”屈慶稱。

在姜超看來，整個2017年仍需防範流動性風險。“2016年四季度央行貨幣政策收緊，貨幣基金贖回導致的資金緊張和債市調整記憶猶新，今年流動性風險防控仍是金融去杠桿下需要關註的重點。”

溫和去杠桿“緊咬”資金面 5月還要過緊日子

5月3日，受資金面緊張的影響，十年期國債期貨收益率開盤即上漲近5個基點，銀行間質押式回購利率大幅上行。盡管央行當日公開市場加大了投放力度，但針對到期的2300億MLF（中期借貸便利）卻意外地沒有續作。

市場擔心，這是否意味著流動性將進一步收緊？此前，有分析人士稱，此前連續多日銀行間質押式回購利率開盤持續高位，判斷逆回購利率上調概率將加大。

不過，中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明周三表示，結合目前的監管層強監管發力加碼和國內外基本面共振回暖尚不穩固的背景，貨幣政策將仍然保持穩健中性，在今年已兩次上調政策利率後短期內再次上調的可能性較小。

但總體來看，分析人士稱，資金面松動的前景暫時看不到，而且同業資產和負債持續收縮的壓力仍持續存在，加之繳稅等因素，5月資金面仍然不會非常寬裕。

MLF未續作

3日早間，2027年到期、票面利率3.4%的國債現券收益率上漲近5個基點至3.51%。午後國債期貨跌幅收窄，10年期國債期貨主力合約T1706收盤跌0.08%，5年期國債期貨主力合約TF1706跌0.05%。

5月3日，央行進行1700億元7天期逆回購操作，200億元14天逆回購操作，100億元28天期逆回購操作，凈投放1400億元，操作利率維持不變。另外當日有2300億6個月MLF到期，截至發稿央行公開市場業務公告發布未進行續作。

資金面延續了緊張的態勢，銀行間質押式回購利率大幅上行，DR001加權平均利率報2.9132%，較上日加權平均價上行4.71bp，創2015年4月2日以來新高；DR007加權平均利率報3.1762%，較上日加權平均價上行18.18bp，創3月31日以來最大上行幅度。

中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明表示，較多投放短期流動性而未續作MLF主要是由於近期外匯形勢好轉以及3月末和4月末為傳統的財政存款釋放期為中長期流動性提供支撐。

根據央行此前公布的數據，3月外匯占款環比減少546.91億元，延續自去年11月以來降幅逐月收窄的趨勢。明明認為，“此前由於外匯占款持續下滑對流動性造成的抽離局面正在逐步改善”。同時，3月為傳統的財政存款釋放期，4月底由於月末因素財政支出投放相對集中，均對近期市場中長期流動性形成補充。

另一方面，他稱，央行在此前保持MLF的大額投放主要為對沖外匯占款持續惡化對流動性形成的抽離。而目前外匯占款數據正在逐步改善，降幅逐月收窄，因此再進行MLF的大額超量續作意義減弱，流動性總量仍然平衡並未明顯減少。

此外，周三央行公開市場凈投放1400億元，投放力度增強，尤其是7天逆回購投放量明顯增加。明明稱，逆回購投放增加維穩資金面，“縮長放短”下資金加權平均期限與利率已出現下降。

事實上，4月份央行投放資金的加權平均期限和利率已出現下降，逆回購加權平均利率降至2.54%，加權平均期限降至12天，而逆回購與MLF綜合加權期限也出現小幅下降，由上月的123天將至121天。

值得註意的是，周三公開市場操作價格並未調整，操作利率維持不變。

此前，華創證券稱，華創證券稱，上周五，DR001和DR007開盤利率分別跳升20bp，至2.55%和2.65%，而周二銀行間隔夜開盤利率進一步上行30bp至2.85%。考慮到DR開盤利率對資金成本起到的指引作用、DR開盤利率具備了部分基準利率的職能，如果開盤利率持續高位，OMO（逆回購）上調概率將加大。

明明表示，今年年內DR001、DR007開盤利率出現跳漲的兩次均在央行上調OMO操作利率後次日同步上漲，不能說明DR利率為央行OMO操作利率的先行指標，且央行不直接調控DR開盤價格，從邏輯上而言OMO為央行貨幣政策工具，而DR利率為操作目標。因此結合目前的監管層強監管發力加碼和國內外基本面共振回暖尚不穩固的背景，貨幣政策將仍然保持穩健中性，在今年已兩次上調政策利率後短期內再次上調的可能性較小。

5月流動性仍不寬裕

在“溫和去杠桿”的前提下，分析人士認為5月的流動性可能仍然偏緊。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒表示，一方面，經濟向好支持監管趨嚴，央行維持資金面緊平衡的態度尚且看不到松動的理由。4月PMI雖然回落0.6個百分點至51.2%，但仍在經濟擴張區間。另一方面，同業資產端和負債端收縮的壓力持續存在，同業“去杠桿”的進程才剛剛開始。此外，5月仍面臨稅收上繳的壓力，對資金面仍有沖擊。

中共中央政治局周二（4月25日）召開會議強調，要高度重視防控金融風險，加強監管協調，加強金融服務實體經濟，加大懲處違規違法行為工作力度。

海通證券首席經濟學家姜超表示，4月同業存單凈發行大幅萎縮至1400億，表明銀行業擴張速度大幅放緩，商業銀行縮表下債市可能較長時間處於調整狀態。

根據他的測算，銀行理財委外的總量在3-4萬億之間，其中農商行和城商行的委外比例平均都在20%以上，如果監管政策嚴格執行，則來自農商和城商行的贖回壓力不可忽視。

Wind資訊統計數據顯示，截至目前，同業存單存量規模7.92萬億元。未來三個月到期規模3.67萬億元，其中5月份到期規模1.54萬億元，僅次於3月份的1.59萬億元到期規模，創同期歷史次高。此外，5月份同業存單到期數量2059只，將首次突破兩千只關口，創歷史新高。

銀行“縮表”威力或有限

在金融去杠桿從嚴的大趨勢下，金融機構紛紛開始了“縮表”行動，這對債券市場短期的流動性構成壓力，近期債市二級市場的波動已經開始向一級市場傳導。不過，隨著近日各家上市銀行紛紛披露了2017年一季度報告，真實情況或許並沒有設想的那麽嚴峻。

通過比較商業銀行歷年的銀行報告，明明指出，2017年一季度，同業資產和負債均出現收縮，但收縮首當其沖的是全國性股份制銀行和城商行，而這些銀行恰恰是過去兩年同業資產和負債擴張的助力。相比之下，國有大行同業資產出現小幅擴張。

“這表明在監管壓力下，以同業存單為紐帶的同業資金鏈條有收縮的趨勢，同業資金重新回歸國有大行，這種回流增加了國有大行的資金配置需求，利率債或為較好的配置標的。”明明表示。

與此同時，銀行對債券的投資呈現出一定短期化和交易化的傾向。

據統計，2017年一季度銀行債券投資的增速相比2014-2016年有了大幅的下降。明明認為，這主要是2017年以來，債券市場“中樞擡升，震蕩加劇”加大了債券投資的難度，同業規模的收縮和廣義理財納入MPA考核也影響了債券投資資金的供給。

不過，值得註意的是，這其中交易性金融資產項目卻顯著增長。2017年一季度，交易性、可供出售和持有至到期較去年年末上漲12.7%、4.3%和2.6%。其中，五大國有銀行可供出售和持有至到期投資分別增長5.5%和2.7%，全國性股份制銀行和大型城商行僅分別微增0.3%和1.7%。

“這表明在市場震蕩加劇的行情下，銀行投資債券的需求仍然會保持增長，尤其是受監管影響較小資金充裕的國有大行，這構成了債券市場穩健的需求力量。”明明表示，監管加強但是不改“溫和去杠桿”的基調，銀行總資產增長放緩，但不至引發銀行業“縮表”。

在他看來，債市短期存在一定做多的機會，10年期國債收益率區間仍維持3.2%-3.6%不變，考慮市場利率相對較高，因此存在一定下行空間。

招商證券首席固收分析師徐寒飛認為，市場仍然在短期的“去杠桿”陰影中，離供需完全的出清甚至“調整過頭”還有一段距離，債券市場的波動仍然會比較大，此時經濟基本面數據“低於預期”的“間接沖擊”的影響要小於“去杠桿”帶來的直接沖擊的影響。不過，4月份以來收益率盡管有小幅上升的跡象，甚至突破前期的高點，但是這並不意味著收益率會大幅上升。

監管部門向銀行了解資金面利率水平 釋放積極信號

中國證券網5月11日晚間消息，從多家金融機構獲悉，監管部門已向銀行發文，了解銀行間金融市場同業拆借、貸款、票據等利率情況，並要求銀行在5月11日下午向所屬各地監管部門匯報。

一位銀行人士表示，目前的債券收益率處於高位區間，現在銀行基本上還可以承受，但持續太久時間估計較難承受。當前的利率價格對不同銀行來說，感受並不同。對於去年已配置長久期債券等資產的銀行來說，目前的利率會讓其承壓;而對於現在想要配置債券等資產的銀行來說，卻是個機會，可以配置3年及以上的長久期債券。

此外，今日市場還有消息指出，中國央行5月11日就MLF向金融機構進行詢量，將於12日進行操作。此前，公開市場5月3日有2300億元MLF到期，央行未續作，超出市場預期，且未來在5月16日還將有1795億元的MLF到期，使得市場流動性緊張加劇。

5月11日，十年國債現券170004利率大幅下行6BP，國債期貨T1709大漲0.76%;上證綜指從最低-1.16%的位置翻紅上漲，金融市場走勢出現明顯好轉的跡象。

降準前夕非銀資金面緊張，國債逆回購利率一度升破10%

距離4月25日定向降準正式實施僅剩兩天，非銀資金面卻陷入緊張狀態。

23日午後，上交所國債逆回購利率GC001一度升破10%，加權利率創下4月初以來新高；深交所債券回購利率R001午後一度升至9.9%，2~7天期品種均成交在6%以上。

銀行間市場方面，盡管4月8日以來銀行間資金面呈現緊平衡，但本周首個交易日，隔夜SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）卻轉為下跌2.3個基點。

在業內人士看來，降準前夕非銀金融機構資金面陷入緊張，主要是債市上漲過程中，機構普遍加杠桿所致，另外，稅期與降準資金投放的時間不匹配也加劇了資金緊張。

公開市場方面，23日，央行進行800億元7天期逆回購操作，當日有800億元逆回購到期。根據Wind資訊統計，本周公開市場共5200億元逆回購到期，周二無逆回購到期，周三至周五分別有1500億、2500億和400億到期。

平安證券陳驍認為，每季的第一個月為繳稅大月，過去五年每年4月財政存款平均上行5500億元，這相當於從銀行間市場抽出5500億元補充政府存款賬戶。

“今年4月至今，央行已通過逆回購實現凈投放3800億元，再加上降準釋放的4000億元增量資金，客觀上應能夠覆蓋繳稅帶來的資金需求。”陳驍稱，然而降準資金將在4月25日釋放，時間上有所延後，導致近期流動性收緊。

一位城商行金融市場部經理則認為，債市連續上漲過程中，非銀機構普遍加杠桿是近日非銀機構資金面再次陷入緊張的主要原因。上周國債期貨現貨雙雙錄得驚人漲幅，僅4月18日一天，10年期債主力T1806漲幅就達到了1.05%，並刷新逾半年高點，10年國債活躍券180004當日收益率下行17個基點至3.48%，並創下2017年6月20日以來新低。

“市場上漲有點瘋狂，債券牛市來得太快讓投資者猝不及防。”國泰君安固收首席覃漢認為，市場越瘋狂，越需要理性和克制。這輪降準推動的債市上漲行情一步到位，資金掃平流動性價值窪地，但瘋狂過後理性終將回歸，投資者也會開始警惕和擔憂資金面的隨後收緊，加杠桿需求增長將導致資金需求擴大。

陳驍也認為，降準的核心目的在於對沖金融改革與去杠桿帶來的流動性壓力，其意義在於確認了穩貨幣的格局，不構成貨幣政策轉向的信號。防範化解重大風險將依舊是今年經濟工作的重點，而結構性去杠桿則是防風險工作的一大抓手。金融去杠桿在去年初見成效，地方政府、國有企業和居民等實體部門的去杠桿仍在路上，在這樣的背景下，貨幣政策沒有轉向寬松的政策前提。

資金面持續寬松，市場利率下行空間有限

由於資金面持續寬松，央行連續12日暫停公開市場操作，但貨幣市場利率仍加速下行。

8月6日，央行發布公告稱今日不開展公開市場操作，此為連續第12日暫停公開市場操作。上一次央行進行公開市場操作是在7月23日，投放1年期MLF（中期借貸便利）5020億元，此後再未進行公開市場投放，也無逆回購操作。

在此期間，貨幣市場利率加速下行，Shibor（上海銀行間同業拆借利率）連續8日全線下跌。數據顯示，8月6日，隔夜Shibor跌3bp報1.8190%，7天Shibor跌5.6bp報2.4690%，3個月Shibor跌4.9bp至2.9540%。

多位業內人士分析稱，目前市場上流動性充裕，資金壓力較小，沖擊因素相對可控。資金利率水平將維持在低位震蕩，但無進一步大幅下行空間。

資金面延續寬松態勢

本周一，央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水平，可吸收金融機構繳存法定存款準備金等因素的影響，今日不開展公開市場操作。這是央行連續第12日暫停公開市場操作。

值得一提的是，截至目前，央行逆回購存量已無，流動性面臨的自然回籠壓力進一步降低。據公開數據顯示，8月份只有500億元逆回購和3365億元MLF到期，另有1200億元國庫現金定存到期。其中逆回購已相繼於8月1日和2日到期，而MLF將在15日到期。

交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對第一財經記者分析稱，此前MLF投放提前加量續作，因此整體資金面壓力較小，流動性合理充裕的狀態大概率保持。另外，市場上各方面的指標表明，當前銀行間市場流動性在央行7月各種補水操作後基本達到“合理充裕”的狀態。

中信固收報告指出，8月內，各項因素都不會對流動性構成收緊。一是公開市場自然到期資金規模低，MLF和國庫現金定存續作有剛性，對流動性的影響微小；二是8月稅收規模將季節性下降，並非集中繳稅大月；三是財政支出力度可能較小，對流動性的補充效果有限。

報告還稱，對8月份流動性環境負面影響最大的在於同業存單到期規模大幅增長。據Wind數據統計顯示，上周（7月30日～8月3日），同業存單發行總額為4162.40億元，環比增60.18%；到期償還額為1984.50億元，環比增32.91%；凈融資額為2177.90億元。此外，本周將有3361.20億元同業存單到期，環比增69.37%。

南京銀行研究團隊也表示，考慮到一系列政策的出臺使得“寬貨幣，寬信用”格局確立，預計後續資金面的寬松狀態將延續。

中銀國際分析師認為，過了7月份，下半年的繳稅大月僅剩下10月份，在本身供給水平偏高、且財政支出預計會更加積極的情況下，未來整體資金面基本無憂。

資金利率下行空間有限

銀行間市場上，近期貨幣利率加速下行，速度之快令人咋舌。

Shibor連續8日下跌。數據顯示，8月6日隔夜Shibor跌3bp報1.8190%，7天Shibor跌5.6bp報2.4690%，14天Shibor跌7bp報2.6060%，1個月Shibor跌4.6bp報2.7910%，均創下階段新低。另外，反映機構中長期流動性預期的3個月Shibor跌4.9bp至2.9540%，為2016年11月25日以來首次跌破3%整數關口。

而具有代表性的7天期回購利率DR007再次跌至2.5%以內，與央行7天期逆回購操作利率形成倒掛（央行7天期逆回購操作利率為2.55%）。8月6日，DR007加權利率收報2.3303%，再創新低。

此外，上交所質押式國債回購利率GC001加權價報2.3922%，連續五個交易日下跌；深交所債券質押式回購利率R001加權價報2.3893%，創7月13日以來新低。

中金固收指出，如果僅僅是對比貨幣市場利率，目前的利率水平其實已經回到2016年四季度貨幣政策緊縮前的水平，甚至局部的利率已經比那個時候低。

華創債券表示，上周市場資金利率低於公開市場操作逆回購利率，同時MLF成本接近存單利率，但考慮到後期央行投放減少、寬信用下信用派生加速會消耗基礎貨幣和構成人民幣匯率壓力等，資金利率或已低至極限，後期將面臨較大反彈壓力。

在貨幣市場利率大幅下降的帶動下，利率債長端收益率窄幅波動，短端收益率大幅下行。10年國開債180205收益率下行0.4bp報4.1225%，10年國債180010收益率上行0.48bp報3.46%。剩余期限近1年的國開債18國開08收益率下行5.49bp報2.7850%，剩余期限約1年的國債18附息國債10收益率下行6.35bp報2.66%。

天風證券研究團隊認為，結合當下人民銀行操作特點與面臨約束來看，預期8月資金面仍較寬松，那麽相應的短端收益率水平應該也處於較為平穩的狀態。但同時，短端利率水平缺乏進一步下行的動力。

陳冀對第一財經記者表示，近期國內流動性可能的擾動不確定性主要來自外部，人民幣貶值壓力可能在一定程度上削弱外資機構持有人民幣國債的意願，這會制約國債等利率債收益率持續下行的空間。而國內股市的低迷，又可能給債市帶來“轉場”的避險資金，一定程度上增加債市利率下行的動力。“綜合預計，本周10年期國債收益率仍將在3.4%～3.5%之間震蕩。“陳冀稱。

海通證券姜超則認為，國常會、政治局會議均定調加大積極財政政策力度，而積極財政政策會制約債市長端利率下行；為了對沖社融增速明顯下滑，未來存準率仍有下調空間，再加上財政支出下半年有望加快，資金利率有望維持低位，債市短端利率未來仍有下行空間，債市將繼續牛陡。

責編：蘇蔓薏