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750 興業太陽能 : 初步簡單分析 Edward Lee 發掘十倍股

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浦發民生招商興業四家銀行資產質量一覽 東博老股民

來源: http://xueqiu.com/9528220473/31195206

浦發民生招商興業四家銀行資產質量一覽

我所關心的這四家股份制銀行中報全部出臺，在這里我就馬馬虎虎說一下自己的感覺吧，我喜歡毛估估，不喜歡精細化的去分析研究，在這里有我對這四家銀行資產質量數據的理解。

首先需要說明的是，我沒進行不良貸款數據的抵押率分析，相對來說，不良貸款的抵押率高一點，那麽壞賬損失就少一點。也就是說，我在這里的分析默認為不良貸款即損失，所以，這里有並不客觀的壞賬損失成分存在。一般來說，未來在處置不良資產過程中獲得的收入會增加資產或增加利潤。

在這里一直我自己所理解的毛估估計算公式，所以我就以項目註釋的方式解讀或不解讀。

註1，    貸款余額。即中報期末信貸總額數據。
註2，    逾期貸款。即中報期末逾期貸款總額。逾期貸款越多意味著未來不良貸款就越多。

註3，    90天內逾期貸款。這是在三個月以內的逾期貸款，一般來說，這些貸款大多數並沒有進入不良貸款分類，但在年末將大部分進入不良貸款分類，所以，這個數據越大就意味著年末的不良貸款越多。在這里，最多的是民生，達291個億，最少的是浦發50個億。不過，在這里有必要說明一下，我的感覺告訴我，浦發的三個月以內逾期貸款中只有本金逾期的部分，其中並不包括利息逾期部分，而其他三家的逾期貸款包括利息或本金逾期一天，就全部作為逾期貸款處理。否則不太可能相差那麽多。

註4，    90天外逾期貸款。即全部逾期貸款-90天內逾期貸款。一般來說，按我的毛估估理解，當貸款逾期三個月以上的，應當全部進入不良貸款分類，假如不良貸款數據低於三個月以上逾期貸款數據，我就認定為信貸五級分類不嚴謹。在這里，浦發銀行的三個月以上逾期貸款高於不良貸款，招商銀行三個月以上逾期貸款低於不良貸款，其他兩家差不多持平。

註5，    關註貸款。即信貸五級分類中的關註類貸款，半年末數據。
註6，    不良貸款。即信貸五級分類中的後三類貸款，半年末數據。
註7，    撥備計提。即上半年對於全部資產的撥備計提，半年末數據，這就是銀行經營中必需的信用成本。撥備計提/信貸總額=信用成本率。

註8，    撥備余額。即半年末撥備計提的余額。撥備余額/不良貸款=撥備覆蓋率。

註9，    核銷或轉出。在這里，我不去認真看會計報表上眼花繚亂的各個具體科目，而是采用我自己的公式進行毛估估計算，核銷或轉出=當期撥備計提+上期撥備余額-當期撥備余額。

註10，新增逾期貸款。這是指上半年實際新增的逾期貸款，計算公式為：新增逾期貸款=當期逾期貸款余額-上期逾期貸款余額+核銷或轉出。

註11，新增關註貸款。即上半年實際新增的關註類貸款。計算公式為：新增關註類貸款=當期關註類貸款余額-上期關註類貸款余額+核銷或轉出。

註12，新增不良貸款，即上半年實際增加的不良貸款。計算公式為：新增不良貸款=當期不良貸款余額-上期不良貸款余額+核銷或轉出。

註13，新增逾期比率，即新增逾期貸款/信貸總額。在上半年的這個數據中，民生銀行最高達1.55%，浦發銀行最低為0.69%，招商0.73%，興業0.92%也不低。
註14，新增不良比率，即新增不良貸款/信貸總額。民生最高為0.61%，浦發次之0.57%，招商0.45%，興業0.46%。這個東東這四家相差並不多。

註15，信用成本率，即上半年撥備計提/信貸總額。招商最高0.67%，興業次之0.63%，浦發0.62%，民生最低0.43%，除民生外，其他三家差不多。

註16，90天內逾期比率，即90天內逾期貸款/信貸總額。剛才說過，由於這一塊大多數沒進入不良貸款分類，下半年大部分會進入不良貸款，所以，這個比率高的就存在著下半年資產質量的擔憂，或者說撥備計提的擔憂。在這里，民生最高達1.55%，招商次之1.05%，興業0.74%，浦發不算。

註17，90天外逾期不良比率，公式為：90天外逾期不良比率=三個月以上逾期貸款/不良貸款。在這里浦發最高141%，所以我認定浦發信貸五級分類不嚴謹，未來有不良貸款或者說資產質量壓力，招商最低為83%，民生105%，興業100%。

註18，新增撥備覆蓋率，指上半年新增撥備計提相對於新增不良貸款的撥備覆蓋率指標。假如這個指標高於100%，我就認定為撥備計提合理，假如低於100%撥備覆蓋率，我就認定為撥備計提不足。在這里，民生只有70%覆蓋率，我就認定為撥備計提不足，需要下半年補充計提。招商最高達150%覆蓋率，興業次之138%，浦發108%覆蓋率。

從上面的數據綜合性毛估估看，民生下半年撥備計提的壓力比較大；興業下半年的撥備計提壓力最輕，只有維持上半年計提就可以了；浦發與招商下半年應繼續提高撥備計提。

嗯，鑒於未來資產質量具有很大的不確定性，我依然不做下半年利潤預測工作。假如你想了解銀行利潤預測，請關註@處鏡如初  他在具體數據分析方面比我行，我信任他。

附件：浦發民生招商需要四家銀行資產質量一覽

$浦發銀行(SH600000)$  $民生銀行(SH600016)$  $招商銀行(SH600036)$  $興業銀行(SH601166)$

【興業醫藥】同仁堂調研紀要：行業減速中保持平穩增長，後續有望提速 發發好運

來源: http://xueqiu.com/3283903232/31165302

$同仁堂科技(01666)$ 【興業醫藥】同仁堂調研紀要：行業減速中保持平穩增長，後續有望提速
2014-08-29 徐佳熹 XYPHARMA

近日，我們調研了同仁堂，與公司高管就企業運行情況，OTC行業動態，國企改革政策等進行了交流，以下是交流紀要：

公司業務受到OTC行業減速和高端消費壓制雙重影響，逆境中獲得平穩增長：從2013年開始醫藥行業整體增長有所減速，今年對於公司而言考驗也較多。一是OTC行業受到基藥市場擴容的擠占，客源存在分流的情況，二是GSP認證對於零售批發企業影響較大，此次GSP對倉儲物流的要求很嚴，很多企業縮減了倉儲規模，造成渠道去庫存要貨量減少（部分經銷商要貨量減少了20-30%），三是高端消費受政策性影響使得同仁堂商業公司高檔滋補品面臨較大的壓力，此外2013年5月份同仁堂國藥在港上市後公司也面臨股權的攤薄和海外業務的收縮調整，因此2014年對於公司而言是壓力較大的一年。在商業方面，公司通過坐堂醫等方式拉動中藥飲片的銷售（中藥飲片的毛利潤率高於貴細藥材），還推出了一些適合家庭饋贈的親民產品；在工業方面，公司也采取了多種措施拉動一二線品種的放量，我們估計2014年H1公司安宮牛黃丸、國公酒等主力品種出現了20%以上的增長，二線品種中坤寶丸也獲得了快速發展，2014年有望成為新的過億元級別品種，同仁堂科技的阿膠也獲得了10-15%的增長。相對而言牛黃清心丸、大活絡丸等則發展比較平穩，市場競爭積累的低價品種（如烏雞白鳳丸）增出現了一定程度的下滑。展望2015年，預計在GSP改造完成渠道補庫存、高端市場基數降低恢複平穩發展等因素的影響下公司收入利潤增長有望重新溫和加速。

兩大上市子公司保持較好增速：主要工業子公司中同仁堂科技（含同仁堂國藥）實現營業收入19.26億元，同比增長14.28%，凈利潤3.79億元，同比增長22.01%；同仁堂國藥實現營業收入2.91億元，同比增長29.22%，凈利潤1.15億元，同比增長47.90%，雖然同仁堂國藥上市後股權攤薄對業績有一定負面影響，但兩大上市子公司的快速增長為公司當期實現利潤增長的加速提供了保障。從品種屬性上來看，同仁堂科技的品種梯隊較母公司更加分明（母公司在上億品種之外只有坤寶丸一個處在5000萬-1億元的級別，其他品種較小，同仁堂科技則有較好的梯隊），增速要好於母公司，而同仁堂國藥立足境外市場，商務環境相對寬松，無論在中醫診療還是開展電子商務，預計同仁堂國藥都有望成為集團內率先試水的企業。

國企改革有望逐步落實：《北京市深化市屬國資國企改革指導意見》已經發布，涉及27條框架性意見，在後續幾年中還將陸續推出50多項規範性配套文件，涉及諸多操作細節，未來對於市屬國有企業也將執行分類管理，分類考核（目前公司是屬於充分競爭行業的），從政策制定者的角度而言其方案做的很全面詳細，近期已經選擇3家企業進行董事會結構改革試點（同仁堂目前尚不在此列），也希望能夠在本屆政府任期結束之前完成，屆時希望國有企業資產證券化率能夠達到50%。我們認為雖然國企改革的政策細則落地尚需一定時間，但其大方向是明確的，未來在細則逐步明確的情況下公司也有望在股權激勵、引進戰略投資者等方面進行相關嘗試，以求進一步激發企業內生活力。

其他問題：
低價藥政策問題：公司此前已經對部分前期虧損的品種進行了提價，提價幅度均在30%以上，提價後渠道利潤也會更加豐厚，此次提價涉及品種總銷售金額在1億元左右，但目前提價並未涉及一線品種，在大品種中公司的烏雞白鳳丸、六味地黃丸等產品是具備提價可能的，但作為競爭性品種提價後渠道能否消化依然還需要銷售部門了解市場反饋情況後再做決定。

電商營銷問題：從屬性而言，公司作為具有品牌優勢，品種也很豐富的傳統中藥企業是具備將產品轉型到電商渠道銷售的可能性的，如同仁堂科技等子公司也已經有先期嘗試，但規模化進行電商營銷還需要人才的積累儲備，同時也需要各子公司間的重新定位（例如同仁堂商業公司目前有450家門店，還計劃再擴張門店，未來如果轉型電商，該公司是否需要轉型為線下體驗中心+配送中心的模式，都還有待觀察），需要一定的時間。

盈利預測：我們認為上半年公司在OTC行業增速減緩、高端消費政策壓力加大、2013年上半年高基數等不利因素下實現平穩增長符合預期，後續隨著基數效應的顯現和政策性影響的逐步減弱，我們預計公司利潤增長有望溫和加速，從中長期來看，公司品牌優勢明顯，產品儲備豐富，在國企改革的大背景下，其在營銷體系和企業管理方面也有望持續改善，作為國內不可多得品牌傳統中藥企業，在醫改深化的大背景下，公司未來也有望成為中長期的受益品種，我們預計公司2014-2016年EPS分別為0.59、0.71、0.85元，對應估值為32、27、22倍，維持對公司的增持評級。

風險提示：醫藥行業政策變化、大品種培育和營銷管理改善慢於預期。

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2014Q2興業銀行的資產負債能力依然強勁 草帽路飛

來源: http://xueqiu.com/3727797950/31802911

--------- By  草帽路飛
1、資產負債現狀

首先本文不討論中間業務收入，其次本文不討論信貸資產質量，本篇我們就聚焦討論一個事情：興業銀行的資產負債能力。最能直觀反映一家銀行資產負債能力的指標有：平均生息資產收益率、平均計息負債付息率、凈利差、凈息差幾個指標。

各家上市銀行年報中都會披露這四個數據，在分析的過程中我們很容易會發現：a.國有大行的平均生息資產收益率和平均計息負債付息率都偏低；但國有大行的凈利差、凈息差則偏高；b.股份行平均生息資產收益率和平均計息負債付息率都偏高；但其凈利差、凈息差則偏低；c.零售業務強勁的銀行平均計息負債付息率偏低；但同時零售業務強勁的銀行平均生息資產的收益率也偏低；d.興業銀行的凈利差、凈息差與同行業相比沒有明顯優勢，甚至處於劣勢。數據如下圖：



2、市場化負債（主動負債）能力

一種普遍的觀點認為，國有大行擁有網點布局優勢和較高的國家信用，便於獲得低息的零售負債和大企業客戶的低息負債；同時國有大行利用其低息負債的優勢，向客戶發放低息的貸款，在凈利差不受影響的情況之下保證了貸款的質量。

我們不能否認國有大行的這種競爭優勢，但當前利率市場化和金融脫媒不斷向前推進的競爭格局之下，我們的視野應該更寬闊，更應該去思考一下業務創新更強，市場化管理更優的股份制商業銀行的資產負債競爭力。

利率市場化的過程就是各家銀行負債水平競爭優化的過程，所以我們有一種新的提法叫市場化負債能力，或者叫主動負債能力。利率市場化之前銀行業的主要思路是：為負債去尋找資產，利率市場化之後銀行業應該有另外一種思路：為資產主動去尋找與之匹配的負債。如果一家銀行能夠為其高息資產主動去尋找匹配的高息負債，再通過資本節約，同樣也可以達到較高的ROE水平。

影響銀行業ROE水平的因素有四個：中收、杠桿、壞賬和利差，前三個我們先不討論，從利差角度看，單純對比各家銀行年報公布凈利差和凈息差並不能準確反映銀行之間的利差水平，因為這中間還涉及到經濟資本占用的問題。比如同業資產的經濟資本占用只有普通貸款的四分之一；比如小微貸款、個人住房按揭貸款等都具有更低的經濟資本占用。

3、分析同業業務的三個維度

     因為有了經濟資本占用的不同，單純的凈利差和凈息差分析已經沒有了參考價值。銀行的同業業務在資產負債中的占比已經不容忽視，為進一步分析銀行的利差水平，我們有必要將銀行的生息資產和計息負債進行同業和非同業的區分。首先我們來看銀行的同業業務。



四大行的同業業務中規中矩，為便於突出重點，上表中略去四大行的數據。通過表格分析我們可以發現：

a.首先看利差。光大和興業的同業利差較高，以興業銀行為例，其同業利差達到0.69%，因同業資產的經濟資本占用僅為普通貸款的四分之一，所以同樣的資本消耗，興業銀行的同業業務利差收益可以達到0.69%*4=2.76%，這個收益水平與凈利差最高的農業銀行（2.77%）相當。所以我們可以得到初步的結論：興業銀行的同業業務利差收益水平在同行業中首屈一指，其盈利能力超越一般貸款的收益，這也是興業銀行主動負債的結果。當然在127號文之後，同業非標資產的經濟資本占用已經上升至100%，我們註意到半年報興業在主動壓縮其同業非標資產和與之匹配的同業負債的規模，並加大了同業買入返售票據資產的規模，未來興業銀行的同業凈利差水平是否能夠保持，值得我們重點關註。

b.其次，我們來看規模和匹配度。作為同業之王的興業銀行其同業資產和同業負債的規模基數大這已毋庸置疑。需要我們重點關註的一項數據是“同業負債/同業資產”，通過上表可以發現興業、華夏、民生、平安四家銀行的同業資產和同業負債規模基本匹配平衡。但光大、招商、浦發、交通、中信這五家銀行的同業負債規模明顯大於其同業資產規模，尤其以交通銀行為甚，其同業負債竟然達到同業資產的2.67倍。顯然這些同業資產、負債不匹配的銀行，將其一部分同業負債匹配到了其非同業資產上面。同業負債因為已經完全市場化，所以其付息率較普通存款偏高，交行等銀行的做法是一種市場化負債結果，但顯的很被動。

c.最後，還是回到同業凈利差，交行、中信的同業利差為負，顯然這兩家銀行的同業業務水平較差；平安銀行的同業利差幾乎為0，從其規模和匹配度來看，平安不太重視其同業同業的發展；華夏、招商、浦發三家的同業利差勉強可以，但後兩家在同業資產負債匹配上略顯不足；利差較高的光大銀行業存在同業資產負債匹配的問題；最後只剩下興業銀行一家在同業規模、同業利差、同業匹配三個維度上均表現優秀，不得不令人嘆服。

4、剔除同業業務後的資產負債盈利表現

通過上節對各家銀行同業資產、負債的盈利能力分析，我們得出興業銀行不愧為同業之王的稱謂。那麽其非同業資產、負債的盈利能力表現如何？下面我們將進行還原分析。

如何剔除同業業務？通過上節分析，我們知道有些銀行將其部分同業負債匹配到了非同業資產上面，我們需將這些不匹配的同業負債認定為銀行的普通負債。同時部分銀行（主要為農行、民生和平安）的同業資產是大於其同業負債的（一般偏離度不大，計算結果未考慮這部分資產經濟資本占用的問題），我們也需要將這些不匹配的同業資產認定為普通資產。調整後的結果如下圖：




從上表我們可以看出，在剔除同業業務後，四大行的凈利差已經不占優勢，取而代之的是平安銀行、民生銀行、華夏銀行和興業銀行。這個調整後的凈利差才能真正反映出各家銀行在普通存貸（含非標投資）業務上的利差水平。興業銀行的普通存貸業務利差水平躍居第四位，排在前兩位的是以小微見長的平安和民生。這說明興業銀行的非同業業務盈利能力也很強勁（這與其投資項下的非標資產不無關系，本篇不再展開）。

5、調整ROE表現

本篇結尾簡單分析一下ROE。為突出重點一開始我們便提出本篇不討論中收和壞賬，那麽銀行ROE的影響因素只剩下利差和杠桿。杠桿很簡單，五大行核心資本充足率要求9.5%，股份行核心資本充足率要求8.5%。這說明股份行的杠桿倍數是五大行的1.12倍。同樣的利差、中收和壞賬的前提下，因為杠桿的原因，五大行的ROE水平便會比股份行低12%。下表列示了我們通過模型（模型保密）還原後的上市銀行ROE水平，表格數據基本能夠反映文章的結論。




註：文中許多結論為拍腦袋看報表得出，與實際情況必有出入，文章僅代表草帽路飛個人觀點。文章欲進行粉絲推送，各位親打擾了，如果您覺得有價值請贊助1雪幣，拍手贊助也歡迎，您的贊許是對我們莫大的鼓舞。我們更希望您能夠發表自己的見解，共同學習交流。

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興業證券:全球大戰略下的系統性機會：中國版馬歇爾計劃已經啟動 上兵伐謀zgz

來源: http://xueqiu.com/6078380931/32708437

“一路一帶”全球大戰略恰逢其時，有望啟動海外基建浪潮。

　　IMF為代表的全球財政政策指導思想發生重大變化。我們認為，在11月15-16日在澳大利亞布里斯班舉行G20領導人會議，有望繼續重申全球基礎設施投資倡議。通過債務模式的基建擴張，拉動全球經濟對投資者構成一種潛在的拐點性機會。

　　中國資本輸出戰略越發清晰

　　福塔萊薩成為中國版馬歇爾計劃的啟動點。後危機時代，中國在世界經濟中扮演的角色越發重要，2013年末，相比2008年末，中國GDP占全球GDP的比例，已經從7%提升到了13%，成為一支不可忽視的力量。在這樣的背景下，中國對外政策發生系統性轉變。我們在前期報告《福塔萊薩：中國版馬歇爾計劃的啟動點》(20140722)中，通過對比美國二戰後推進的馬歇爾計劃，指出，以福塔萊薩金磚貨幣體系和金磚開發銀行為標誌性事件，“中國版的馬歇爾計劃”已經啟動。



　　亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)成為對全亞洲的資本輸出平臺。2014年10月24日，中國為首成立亞洲基礎設施投資銀行，成為中國向全亞洲進行資本輸出的戰略性平臺。具有資本優勢和產業比較優勢的中國，將是其中的最大受益者。中國的基建產業鏈企業，將會實質性受益於中國走出去戰略帶來的需求大增長。



　　人民幣國際化將助推中國走出去戰略。人民幣的國際化將作為貨幣發行保證金的外匯儲備釋放出來，成為可以動用的一種戰略性資產，成為中國實行資本輸出戰略的重要保障。



　　“一帶一路”是中國資本輸出計劃的戰略載體

　　絲綢之路經濟帶同時具備能源和地緣安全意義：建設“絲綢之路經濟帶”的過程，是中國轉移產能的過程並提升國家能力，給“中國制造”帶來了巨大的嶄新市場，其中，中巴經濟走廊是“絲綢之路經濟帶”的重要環節，具有經濟、軍事、能源等多方面的戰略意義；要從根本上解除中國西部地區所遭受的暴力恐怖威脅，必須依靠促進我國西部與中亞、南亞這些“絲綢之路經濟帶”覆蓋的地區共同繁榮來實現，中國和中亞在能源等領域的合作，可以加強西北地區成品油和石化衍生品的供給，同時可以拉動中亞的經濟發展。





　　“21世紀海上絲綢之路”的建設是中國連接世界的新型貿易之路：21世紀海絲戰略符合中國和東盟的共同利益和共同要求。一方面，美國正試圖繞開中國而推進TPP(跨太平洋夥伴關系協議)、TTIP(跨大西洋(14.12, 0.07, 0.50%)貿易夥伴談判)，搶占全球貿易新規則制定權。另一方面，在美國、歐盟和日本老牌發達國家經濟增速放緩甚至衰退之際，東盟2013年GDP增速超過12%，中國經濟也保持7%以上的較快增長速度，沿線國家和中國互惠互利共贏。



　　三條主線，看好投資品產業鏈的拐點性機遇

　　(1)資本輸出促進產業升級，推薦基建、高鐵和核電。基礎設施的安全暢通是加強貿易、促進人員往來與文化交流的前提，在構建“一路一帶”中處於基礎性的地位。除新加坡外，東盟國家和中亞地區工業化程度均不高，基礎設施落後，對管線、鐵路、港口、機場、電信、核電等基礎設備和能源設備需求量巨大。





　　(2)絲綢之路經濟帶地域首推新疆和陜西，行業推薦基建、能源產業鏈。新疆是絲綢之路的中國對外出口，且經濟發展水平低，基礎設施發展空間大；陜西是絲綢之路的起點，政策出臺積極。作為陸上交運通道，“絲綢之路經濟帶”首先要打通西北五省的交通道路，因此需大力發展運輸的基礎設施建設，而中亞國家的能源運輸給絲綢之路沿線各省帶來油氣管道建設的投資機會。





　　(3)海上絲綢之路地域首推福建和廣西，行業推薦交運。福建的地理位置具有對臺交往的獨特優勢，且目前正在申請海西自貿區；廣西是我國唯一與東盟海陸相連的省，是海上絲綢之路中的“通道”和“門戶”，現代的“海上絲綢之路”將中國和東南亞國家臨海港口城市串起來，所屬地港口將直接受益。





http://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/20141103/103120715358.shtml …

興業銀行：“非標轉標”之後——專訪興業銀行行長李仁傑

2014-12-08  NCW

在監管的聚光燈下，昔日的“同業之王”如何朝面向金融市場的全能銀行轉型◎ 財新記者 吳紅毓然 ? 凌華薇 文wuhongyuran.blog.caixin.com ｜ linghuawei.blog.caixin.com “非標”的盛宴落幕。在監管的聚光燈下，商業銀行以“非標”業務做大影子銀行以獲得超額收益的做法，再難持續增長。“非標”，即非標準化債權資產，多以商業銀行為主導，表現為多種形式的同業業務，游離于銀行資產負債表外。與“標準化”的資產如債券、資產證券化產品相比，“非標”的最大問題是不透明的暗箱操作、規避監管。這些資產的標的多為房地產、地方融資平台、礦產等一些受到當時信貸政策或信貸規模限制的資產，爭議較大但收益率較高。據財新記者獲得的數據，至2014年10月末，銀監會口徑的同業資產總計有23萬億元之多，占200萬億元銀行業總資產約14%。（相關報道詳見本刊2013年第29期封面報道“同業解連環”）2014年5月以來，監管新政接連出台，一行三會聯合外管局發佈規範同業業務的127號文，銀監會發佈配套的140號文，並結合現場檢查加銀行自查，要求同業業務某些科目限時入表、“非標”業務超出比例的，限期轉標。12月4日，銀監會就理財業務監管辦法出台徵求意見稿，要求保本型理財產品和預期收益率型產品投資“非標”的，都應回表，提取風險撥備。興業銀行（601166.SH） 在業內有“同業之王”之稱，通過發展“銀銀平台”做大同業業務，坐享中間收益。2012年底同業資產占該行總資產之比高達近50%，曾被認為是最會賺錢的銀行。現在情勢大變，其業績表現會受到怎樣的衝擊？回歸傳統的信貸業務顯然不是坦途。11月28日，央行不對稱降息政策出台，中國的利率市場化進程加快，商業銀行吃利差的傳統模式再度受到擠壓。興業銀行的業績增長點在哪裡？2013年7月，財新記者曾專訪興業銀行行長李仁傑（相關報道詳見本刊2013年第29期“同業之王”應變”），當時貨幣市場剛經歷流動性危機，外界也在爭論同業業務是否系銀行業績增長的“鴉片”。如今18個月過去了，監管當局對同業業務已有定論，在此大背景下，興業銀行的戰略布局如何解讀？“‘非標轉標’是大勢所趨。”11月26日晚，李仁傑在北京接受財新記者獨家專訪。他指出，興業銀行未來的新增長點是“金融市場業務”，包括投行、做市交易、資產管理等多個領域。“大家擔心銀行是21世紀的恐龍，我不這樣認為。我對中國銀行業仍充滿信心。”李仁傑認為，有必要集中回應同業業務的相關問題。“大家對興業銀行有很多似懂非懂之處，我們也樂意分享我們觀察到的市場趨勢。”至於興業銀行正在布局的新業務模式能否成為新的利潤引擎？李仁傑在專訪中多次回答“慢慢來”。他認為，未來商業銀行在金融市場業務的發展空間十分廣闊，過去做的只是冰山一角。大勢所趨背景資料：“現在很少有做一單業務就有人來接，並能馬上找到錢，”一位股份制銀行金融市場部人士對財新記者說，“那個時代已經過去了。”多位銀行人士指出，根據監管要求，對於同業業務在2014年5月16日之前的存量到期不續作，新增部分則通過理財進入同業投資科目，速度及量均有放緩，呈現逐漸壓縮之勢。10月，國務院推出43號文，將對地方政府性債務存量進行甄別，分類納入預算管理。這從資產端也勒緊了“非標”資產的繮繩。“目前銀行已經開始全面收緊融資平台類項目，11月28日前是最後一撥。”一位銀行人士說。一位中行人士告訴財新記者，按照監管“實質重于形式”的要求，未來實質為信貸類業務的同業業務都將並表，但有政策緩釋期。“監管要求要麼回購、要麼按照標準信貸業務計提撥備。”該人士認為，這對同業資產占比較高的銀行風險資本佔用、資本充足率、信貸額度等影響很大。首當其沖的便是興業銀行。據財新記者瞭解，自2013年四季度開始，興業銀行做了主動調整，更多的調整是在監管新政之後。“買入返售信托受益權都停下來了。以往我們找到項目，只要材料準備完整，符合總行要求，總行就會配置資產。但監管政策出台後，我們把項目報上去，一直沒批，打電話去問，才知道總行已經叫停。”一位興業銀行江蘇某一級分行副行長說。據興業銀行數據，從今年1月到9月末，“非標”的第三方買入返售信托受益權比年初減少886億元，占比由年初的41.8% 回落至9月末的32.7%。從風險控制上，興業銀行對同業業務的計提撥備較同行高。截至9月末，同業拆借計提撥備6834萬元，存放同業計提撥備2108萬元，同業投資計提撥備46.7億元。多數“非標”對接的是地方融資平台項目。對此興業銀行內部認為，地方融資平台不具有太高風險，“存量那麼大，基本沒有不良”，但這也取決于銀行挑選的項目較好，且存續期管理到位。財新記者：你一直不太同意外界對同業業務的定義？李仁傑：討論同業業務，首先還是要澄清概念，才能對同業業務的特點及其發展趨勢有一個比較客觀、全面的認識。第一，國內所講的同業業務與國外不同。歐美發達金融市場講的同業業務定義明確，即金融機構之間的相互拆借，是很狹義的概念。國內講的更多是相對於銀行傳統存貸業務，是一個廣義的概念，不僅包括簡單的同業存放、同業拆借，更泛指除傳統存貸業務以外的各種金融市場業務，比如非信貸資產投資業務、各種金融產品交易業務等。第二，同業業務只是約定俗成的叫法，參與主體不一定局限于金融機構。發展到目前，已有相當一部分的非金融機構參與其間。第三，同業業務涉及的資金不僅在銀行之間、或銀行與其他金融機構之間流動，資金提供方雖然主要是金融機構，但資金的使用者主要是實體企業。因此，我認為將相關業務稱作“金融市場業務”才更準確。財新記者：今年監管就規範同業業務出台了系列文件。這些新政策是否會對興業造成很大壓力？你們是怎麼應對的？李仁傑：我們當時預期，政策什麼時間出台不知道，但趨勢肯定如此。因此在今年年初就有相應的制度安排，做了一些調整。比如年初就開始壓降買入返售，“非標”到期不續作，貸款該增加就增加。監管政策出台後，我們沒覺得意外。針對具體的監管政策，我們第一是主動調整業務結構，提高同業資產負債標準化水平。在資產端，重點加大標準化資產投資。一方面把握市場利率走勢，在有效時點積極增倉標準化債券，包括國債、金債、信用債等，取得較可觀的收益。同時調整“非標”債權投資結構，“非標”的第三方買入返售信托受益權業務逐步到期、不再續作，重點發展買入返售票據、債券等標準化業務，積極推動資產證券化業務常規化發展，保持“非標”債權投資規模總體平穩。在負債端，興業銀行在拓展各類同業核心負債時，還積極推動發展同業存單（NCD）等標準化負債工具，優化同業負債結構。第二，嚴格按照127號文規定，規範各類同業投融資業務操作，準確進行會計核算。根據各類業務風險實質，嚴格計提資本和撥備，嚴格執行監管指標，確保達標。第三，在監管部門正式要求之前，興業銀行是國內最早設立同業部，統一協調全行同業業務的機構。在監管部門明確提出同業專營要求後，興業銀行在全行建立起同業業務專營體制，全面梳理各項業務流程，重點強化全行同業業務制度、授權管理、授信審批、系統建設以及會計核算、監督等，實行集中統一管理，確保專營體制落地。總體而言，面對今年以來的市場變化，興業銀行的同業業務處在一個自我調整、鞏固提高、整裝再發的階段。目前，相關改革調整已經基本到位，不管是業務結構的優化、內部管理的加強，還是治理體系的改革，在國內同業中均處於相對領先的地位。財新記者：近年來“非標”業務快速發展，基本是和監管賽跑，“非標資產”也從銀行流入信托、券商資管、產權交易所、基金子公司等各類通道。作為業內最瞭解同業業務門道的銀行家，你怎麼看？同業之火未來還會不會複燃？李仁傑：這種現象有其客觀原因。第一，中國的社會融資結構過去以銀行信貸為主，可概括為“三多三少”：資金多、資本少；間接融資多、直接融資少；銀行存貸業務多、其他業務少。這種融資結構肯定需要多元化，直接融資占比會穩步提升。與之相對應，銀行傳統信貸業務的發展空間、比重也必然越來越小，非信貸業務特別是金融市場業務比重必將持續上升。第二，這是特定階段宏觀金融政策作用的結果。從2011年開始，貨幣政策從“適度寬鬆”轉向了“中性、穩健”，趨勢是往回收的；監管政策在存貸比、貸款規模、資本充足率、流動性指標、反洗錢、受托支付等方面，對商業銀行提出很多要求；信貸政策方面，也有了更多關於信貸投向、資金用途的管理。所有這些措施，都抬高了信貸渠道的融資門檻。但近些年中國經濟仍在較快增長，企業對資金的需求總體不斷擴大，在銀行信貸供給相對有限的條件下，客觀上催生了各類非信貸融資特別是“非標”業務的快速發展。第三，這是特定階段的市場條件所致。銀行信貸一直是融資的主渠道，標准化的金融產品市場不夠發達，相關的政策法規也不夠配套。比如，標準的債券市場對融資主體的信用資質要求較高，很多企業達不到發債條件，另外發行審批較嚴格。又如資產證券化，在國外是很成熟、標準化的業務，但國內相關政策法規不配套，過去需要層層審批等。所有這些，都在客觀上導致標準化金融市場業務的發展，與整個社會融資結構的加快轉變不相匹配，由此造成市場空白，最後不得不通過市場驅動的“非標”業務來填補。財新記者：所以“非標轉標”是大趨勢，“非標”屬於特定階段，終將歸於歷史？李仁傑：我始終認為，“非標”業務的發展更多是一種特定階段的特殊現象。我歷來強調“非標要轉標”，監管部門沒有提出政策之前，我們就是這樣要求的。監管部門總的趨勢就是開正門、堵旁門，規範“非標”業務。監管部門也沒有一棒子打死“非標”，而是說要把握好風險，長遠方向是轉向標準化。從長遠看，隨著市場化改革的深入，相關法律法規和宏觀調控體系的日趨完善，標準化的產品、標準化的金融市場業務肯定是主流。隨著監管部門不斷加大規範力度，陸續出台了一系列制度規範，“非標轉標”的步伐已在不斷加快。布局債市背景資料：公開資料顯示，興業銀行在2013年四季度就開始積極建倉債券市場。“興業銀行的投資結構是啞鈴型的，一端持有很多國債，一端持有信用債，以城投債為主。”一位對興業銀行有過深入觀察的銀行人士指出，興業銀行今年在債券市場賺得盆滿缽滿。今年三季度末，興業銀行的貸款比半年報新增1350億元，投資新增1230億元，兩類資產幾乎持平。一位興業銀行高管表示，上半年國債無風險收益率較高，新增投資的1000多億元里，國債占到很大比例。截至2014年9月末，興業銀行標準化債券投資達到4727億元，比年初增加了935億元。在負債端，興業銀行成為發行NCD最積極的商業銀行。截至12月4日，興業銀行共發行了132期NCD，期限涵蓋從一個月到一年期所有期限，主要集中在一到六個月，利率在4%左右。截至2014年9月末，年內NCD發行總量達626.4億元，占全市場發行量比重達15.6%；NCD 餘額376億元，占全市場比重達12%。多位業內人士認為，興業銀行對流動性、貨幣市場利率的判斷頗為前瞻。據財新記者瞭解，在去年6月“錢荒”發生前，興業銀行于4月調了一次內部資金轉移定價（FTP），少做資產多做負債業務，提前布局；今年6月，其他股份制銀行為避免類似事件重演，進行了FTP 定價調整，但興業銀行至今基本沒有動作。財新記者：你剛才提到興業銀行在有效時點布局債市。而今年恰逢債市轟轟烈烈紅火了一整年。先見之明何來？李仁傑：第一，我們判斷債券市場遲早有大發展，因此早早建立了宏觀研究隊伍和信用風險研究隊伍。第二，宏觀經濟形勢決定了貨幣政策的趨勢，今年市場利率一定是下行的。所以，從去年四季度開始，我們就在債券市場建倉了。未來，國內債券市場將持續迎來大發展。可以從三個方面來看：首先，從經濟持續穩健發展的角度，政策當局正在著力解決融資難和融資貴的問題，同時也更加關注風險的防範。債券市場在這兩方面都有明顯優勢。與貸款和“非標”相比，債券更規範、透明，契約的權利義務關係更清楚，能更透明地顯示融資價格；融資成本更低，通常企業發債成本大約為貸款的七折；債券便於轉讓、估值，市場流動性也更好。最重要的是，與貸款和股票都是順周期的融資方式不同，債券是逆周期的，經濟不好時，大量發放貸款和IPO 不現實，但對於債券市場來說恰是牛市。此外，債券可以有更多的標準化風險管理工具，雖然一些工具目前在中國還處於發展初期階段，但將來會有更大的空間。其次，利率市場化不僅是形式上的存、貸款利率管制放開，更重要的是市場化利率定價機制的形成和信用利差的拉開。在此過程中，債券市場的收益率曲線和信用利差曲線發揮著中心作用。從人民幣國際化的角度看，一種貨幣要能被國外居民大量持有，就必須能為國外居民帶來比持有本幣或當下其他國際貨幣更高的預期收益，這個預期收益只能來自于投資，標的就是中國經濟的大規模證券化，就是股票或債券。其中，債券市場對海外投資人意義更大，單純股票市場規模的擴大無法有效支撐人民幣的國際化。再次，從國家治理現代化的角度，離不開發達的債券市場。成熟經濟體一般採取預算赤字、赤字發債的方式舉借政府債務，蓋因發行債券公開、透明，易于監督，債券的利率水平和利差，能幫助市場有效評估政府的財政穩健程度，並對政府過度舉債形成制約，有助于政府規範行政。十八屆三中全會上已明確提出了“建立現代財政制度”的目標。今年修訂後的《預算法》進一步明確：未來政府舉債只能是發行債券。總而言之，這些問題與銀行的經營模式如何持續，風險控制能力如何提高都是相互關聯的，而債券市場的持續健康發展，是個必要條件。財新記者：呼籲債市大發展已經很多年了，但目前中國的債券市場仍較單一，至今也沒有形成基礎的國債收益率曲線；資產證券化方面，銀行似乎很難拿出讓市場接受的資產；發展高收益債存在很多障礙；真正打破剛性兌付還需要時間……為什麼你覺得現在時機已到？李仁傑：總趨勢是債市一定會取得較大發展。現在監管簡政放權，債券發行大多採取備案制，實際上已經容易多了。債券市場包括資產證券化市場，都會慢慢起來。正門開了，“非標”就沒了。債券市場應該是分層次的。債券中的高收益債（特別是並購債）能夠為高效率但規模較小的企業“蛇吞象”提供公開透明的杠杆，有利於化解過剩產能，提高產業的集中度和效率。信貸資產證券化有利於盤活信貸存量，釋放銀行資本，有助于銀行將置換出的資源投向逐步調整至中小企業。資產證券化我們今年做了三四單，有綠色金融的，也有地方融資平台的。今後這一塊也是很大的業務門類，不一定是自己的資產，也可以做別人的。而債券市場該違約就違約，大家就知道什麼是風險。關鍵是要把這個機制建立起來。財新記者：近日央行再次啓動利率市場化改革，為什麼你一直說這才是你們的機會？李仁傑：利率市場化是中國未來債市大發展的原因之一，必將為商業銀行的經營轉型與發展提供一個更廣闊的舞台。觀察一個完善的市場化利率體系，其定價機制大致如此：市場根據央行公開市場操作的政策指標利率，形成一條貨幣市場利率曲線，其構成一年以內的基準利率曲線；市場根據央行所承諾的中長期通脹水平，由國債招標和交易形成一條一年及以上的中長期基準利率曲線。同時，參照基準利率曲線，由信用債招標形成信用債收益率曲線和信用利差曲線。根據信用利差曲線，市場就可以為不同信用風險主體的融資確定利率。而市場收益率曲線束的形成，需要一個深度和廣度都達到相當程度的債券市場。在這個市場上，有各種不同信用狀況、各種不同期限、各種不同結構的信用產品的持續滾動發行和連續的交易。否則，利率市場化賴以生存的市場化利率就無從產生，所謂的利率市場化就是無源之水、無本之木。財新記者：興業銀行是NCD 發行市場最積極的參與者，但該市場至今比較冷，甚至有產品流標？李仁傑： 放心，一步步就起來了。現在大多數銀行還習慣于同業存放，今後要考慮到流動性問題，就願意找標準的來做。同樣的，大額定期存單（CD）也會在一定程度上替代定期存款，未來會逐步放開。NCD 實際上就是商業銀行發的票據。這些都有個發展的過程。解構“一體兩翼”背景資料：“非標轉標”的核心是誰承擔風險。“風險的本質變化。”一位業內人士認為，興業銀行之前做同業的高明之處，就在於由客戶來承擔實質風險，但轉為標準化投資後，風險就落到自身。“這種轉型會有陣痛，需要極大的決心。”前述人士認為，興業銀行舍不得逾萬億元的同業資產，轉型速度不會太快，過程會相當艱難。從財報上看，6月末，興業銀行買入返售票據資產較年初增長40%，信托類應收款項資產較年初增長7%。截至9月末，全行“非標”債權投資餘額3962億元，比年初增加208億元，仍有上升。“適應監管政策對興業銀行來說是小菜一碟。關鍵是資產端壓力大，好項目難找，這種市場大環境的變化才是真正的考驗。還有什麼資產有‘非標’這麼高的利潤和規模？”有銀行業分析師說。甚至有行業人士認為“非標轉標”根本是“偽命題”，“非標”不可能直接轉標，只能入表，或是隔離後繼續保持出表的狀態。只是在嚴格的監管之下，新增的“非標”業務就沒那麼容易了，只有走發展債市、多層次資本市場之路。財新記者：看來，“非標轉標”後，興業銀行的戰略和新的增長點放在了金融市場，但你們的優勢何在？李仁傑： 金融市場業務的發展前景廣闊。因為在中國的社會融資結構中，直接融資占比上升是長期、必然的趨勢，直接融資市場特別是債券市場、場外市場發展空間還非常大，與資本市場相關的同業業務、投資銀行、財富管理和資管業務將持續迎來大的發展。其中，標準化的場內、場外業務將是發展的主流。興業銀行作為最早在多個金融市場進行業務布局的銀行，有幾方面優勢：一是業務基礎扎實，具備多市場、綜合化運作能力，業務布局完整、客戶基礎廣泛，在多個細分市場占據先發優勢。二是組織架構和隊伍完備。興業是目前國內少數具備金融市場業務各項牌照資源的金融集團，銀行作為控股母公司，在資源共享、優勢互補、交叉銷售等方面能發揮更強的整合效應。目前興業銀行在專業人才隊伍建設和儲備上也具備明顯優勢。三是市場化基因根深蒂固，各級隊伍“跑市場”文化濃厚，創新意識、應變能力強，在把握市場機遇和開展業務創新上總能先人一步。綜合看，我們對未來金融市場業務的發展充滿信心。財新記者：目前資產端需求不旺，負債成本上升，銀行業的資產負債兩頭受壓，興業銀行提出了“一體兩翼”的戰略來應對。“一體”是指傳統銀行業務，客戶主要是中小微和零售客戶，“兩翼”分別是批發銀行業務，類似于國際大銀行的公司與投行業務，以及為財富管理、私人銀行及其帶動的資產管理業務。從目前狀況看，興業在這些領域的傳統優勢並不明顯，如何堅持並做大？李仁傑：這主要是經濟大形勢決定的，經濟不好，資產端也一定不好。我們提出“一體兩翼”，就是為了解決這個問題。其中“一體”提出傳統業務重心下沉，就是為了保持相對穩定的利差；“兩翼”是為了多做一些不是資產負債表的業務，就是輕資產、輕資本的業務。圍繞這一發展戰略，興業銀行今後還會適時調整架構。商業銀行傳統業務重心下沉，是指要更多做中小零售。目前確實比較同質化，沒有太大優勢。但這些年我們也有一些積極舉措，如推進社區銀行，使網點更小型化，更貼近終端客戶。目前，我們獲得銀監會審批的社區銀行數量位居市場前列，推進更穩健，與監管保持了良好溝通。在客戶定位上，我們跟其他銀行不完全同質，比如我們比較強調“白髮金融”。也許業內會可能覺得服務老年人，價值不是太高，但是沒關係，走差異化道路，各有各的認識。小微也是這樣，我們沒有一下子鋪得很開。經濟下行期對小微業務的衝擊嚴重。只有客戶基礎很扎實的地區我們才做，比如莆田、泉州這些地方，我們一定占主導地位。因為首先對客戶很了解；其次自己的隊伍很穩定，不會亂跑，不會騙銀行，否則必出問題。在投行、財富管理方面，我們充滿信心。投行既包括一級市場，也包括二級市場，我們都跑在市場前面，雖然業務總量不一定第一，但在一些細分、創新市場，我們一定跑在最前面。財新記者：做綜合金融服務，是不是很難短時間放量發展，無法很快成為新的利潤增長點？李仁傑：這個要一步步來，銀行的整個資產負債表仍然是增長的，只是增長速度會逐漸放慢。國外的資產負債表不是那麼大，業務不一定在表內體現。我們中間收入占20%，國外40%-50% 很正常，空間還很大。比如債券承銷、托管資產等都可以做。現在我們的托管資產比自身資產還大，排市場第三。財新記者：做“一體兩翼”，實際是往全能銀行發展，但激勵機制如何跟上？李仁傑：這個問題確實很重要，下一階段要著力解決。銀行大一統的管理體制不能適應業務多樣化的需求。內部今後還要對組織架構進行細分，目的就是要在不同的業務上建立不同的體制機制。比如做投行業務的人跟做零售業務的人，在激勵機制上本就不該一樣。

【商品危機】興業證券：油價大跌 中國或成避風港

來源: http://wallstreetcn.com/node/212112

本文為興業證券宏觀、交運、化工聯合電話會議紀要，文章授權發表

一、宏觀（王涵）：油價下跌的可持續性以及對新興市場的影響

要點：

1、低油價會持續；

2、短期內，新興市場貨幣會有影響，資源類受到的沖擊最大。但現在不具備產生1997年亞洲金融危機的基礎；

3、如果新興市場危機升級，其可能通過新興市場拋售外儲（包括美國國債）反向傳導回美國，所以美國也會投鼠忌器；

4、對中國而言可能有階段性沖擊，但中期來看利大於弊。某個時間點，市場可能會意識到中國是避風港。

油價下跌的原因及可持續性

首先，我想談一下近期油價下跌的問題。這里有很多市場已經談過的因素，包括美國的頁巖氣革命、美國的近海開采放開、沙特對於頁巖氣打壓（實際上沙特的原油邊際開采成本在10美元/桶附近，也就是說如果沙特要逼停頁巖氣，它有很大的空間來打價格戰）、美國與俄羅斯的關系等等。在這些因素里面，我認為有兩點是值得重視的。

第一個是美國、歐洲與俄羅斯的地緣政治關系。這里我想扯得遠一些。布熱津斯基90年代寫過一本書《大棋局》，書里已闡述了為什麽烏克蘭的地理位置特別重要。從經濟的角度來看，德國是歐洲中整個經濟實力最強的，也就是說如果從經濟角度來看，歐洲應是由德國主導的經濟共同體。然而，因為德國有第二次世界大戰這種原罪，所以德國必須拉上美國這類外部力量作為監管者，才能使得德國主導歐洲在道義上是合理合法的。這里又出現了一個問題，由於歐洲是一個經濟共同體，所以美國要參與歐洲的事務必須通過軍事同盟北約的角色來實現。那麽這又有了另一個問題，北約是一個軍事同盟，在華約和蘇聯解體後，北約需要尋找一個軍事目標，最終它找到的目標是北約的東擴。

北約東擴一旦進行到烏克蘭的時候矛盾就升級了。對於俄羅斯來說，失去了烏克蘭就意味著失去了成為歐亞大陸大國的基礎。因為俄羅斯進出歐州只有兩條路徑，一條是上面的白俄羅斯，一條是南面的烏克蘭。但烏克蘭同時又控制了入海口；同樣，在烏克蘭這個地方歐盟也不能失敗，因為一旦失敗，歐洲以美國作為“家長”管著德國所以法國願意聽話整合在一起的大框架會出問題；而從美國的角度來講，如果美國在烏克蘭失敗，那麽美國作為非歐亞大國參加整個西歐事務的邏輯就會變得不成立。從這個角度來看歐洲和俄羅斯，美國和俄羅斯之間的矛盾可能是長期化的，那麽自然地，美歐打壓原油價格，進而使得俄羅斯的整個資產端縮水就變成了必然的選擇。

第二個也是政治層面的問題，也就是沙特為什麽要打壓原油價格的原因。除了頁巖氣以外，我認為還有其他的因素。去年年底的時候，奧巴馬在一次講話中談到，在中東未來無論局勢如何，都希望把伊朗作為最主要的談判對手，當然尤其是最近ISIS出現了以後，美國似乎更加加強了這種傾向。

那麽沙特為什麽會對此不高興呢？七八十年代美國對外推行美元時，共和黨（奧巴馬的反對黨）把沙特作為中東最主要的談判對手。換句話說，美國確保沙特的安全，把沙特作為美國在中東的代言人，沙特作為交換接受石油美元。而現在，美國在奧巴馬的領導下轉向將伊朗作為重要的談判夥伴，沙特自然不高興。

絕大多數美國頁巖氣企業當年已進行了一些長協的套保操作，也就是油價下跌頁巖氣的企業短期內是不會受太大影響的，因為他有對手盤提供套保。而作為對手盤的美國金融企業會受到油價下跌的直接沖擊。美國金融企業的背後是共和黨。沿著這個思路，我們就能夠理解為什麽沙特要把油價打下去。除了要逼停頁巖氣企業以外，另外一條就是給共和黨施壓，來改變美國現在主要通過和伊朗談判來處理中東事務的局面。

所以在這樣的大背景下，這些制約油價的因素可能都會延續，那麽帶來的油價低迷可能會持續。當然，是否會跌到沙特的邊際成本10美元/桶很難判斷，但至少相對於前期WTI在80美元/桶附近，布倫特在100美元/桶附近，可能會趨勢性的下一個臺階。

金融市場對於油價下跌反映的幾個階段

從金融市場反應來看，過去一周多的時間，外盤其實是比較動蕩。但是我們要註意到，最近的這3-4個交易日市場的情緒其實是發生了兩次變化。在上周的前半周，油價下跌時美股上漲。但是下周的下半周開始，隨著原油價格的下跌，股價也是下跌的，周期性資產開始下跌，風險偏好開始下降。12月15日又出現了新的變化，可以看到原油下跌、盧布下跌、美股下跌的同時，美國國債也開始跌，這意味著整個市場的情緒進入第二個階段。

具體來講，為什麽市場會擔心？一方面，消息層面上沙特說油價降到40美元/桶也要生產，EIA和IEA不斷下調明年的原油需求。剛開始的時候之所以原油跌美股漲，是因為大家覺得油價便宜了有利於美國經濟。隨後市場發現國際機構開始下調明年原油需求的預期，開始覺得這不僅僅是供給的問題還是需求疲軟的問題。而需求疲軟意味著經濟不行，從而美股開始下跌。

從另一個角度來講，事實上這些數據還受到美國的操控。從美國的角度來講如果其短期目標是打壓俄羅斯，那麽美國當然可以調控其戰略儲備的數據，調低原油需求、原油消耗的數據，那麽這也會對油價持續產生壓制。

小結一下，我們認為，首先，油價的低迷可能是一個常態。其次，從現在金融市場情況來看，金融市場對於油價的走低已經由一開始的樂觀轉向了最近對經濟基本面的悲觀，進而導致昨天（15日）美債收益率開始上升，這一點我後面還會提到為什麽這是第二個有意思的現象。

油價下跌對各經濟體的影響

油價下跌對各個經濟體基本面的影響主要有三條。

第一個影響是貿易層面的。產油國由於資產縮水，那麽需求就會下滑。我們整理了對全球前十大產油國的出口情況。對全球前十大的產油國出口最大的兩個經濟體，一個是烏拉圭，另一個是美國。當然，這里很可能是由於能源國中有很大一部分在北美，有地利的優勢。其他的主要對產油國的出口占其總出口的比重大約在10%左右，這包括中國、歐洲、日本。所以，如果能源國本身的資產是縮水的，全球整體的需求都是被壓制的。

第二個影響是金融層面的。對俄羅斯、中東等產油國而言，存在很多其他經濟體對其是有金融敞口的。從絕對的水平來看，敞口主要來自西歐的七大經濟體（荷蘭、瑞典、法國、意大利、瑞士、德國和英國），這些經濟體整體對俄羅斯的風險敞口占GDP大概在0.5%-2%之間。在這種情況下，在俄羅斯出現風險，如果像當年出現債務危機的，西歐在金融層面上也會受到沖擊。

從中東的角度來看，西歐的經濟體（葡萄牙，英國，法國和瑞士）對中東經濟體的經濟敞口更大，大概規模占到GDP的4%-9%。如果整體油價下跌開始影響到中東經濟體時，西歐的壓力會更大一些。當前油價仍高於整個沙特的絕對生產成本之上。但從各個主要產油國的財政平衡所需要的油價水平來看，現在的油價水平已經低於絕大多數產油國的財政盈虧平衡點。但是因為中東國家持有大量的國際儲備和國際資產，所以短期可能有現金流的問題，而沒有償付能力的問題。

第三個影響比較重要，也可以解釋為什麽各個國家股指在跌。全球現在主要的主權基金，60%資金來源於產油國，這部分主權基金在本國出現原油價格下跌，本幣下跌的時候，必然需要賣掉手中持有的國外資產籌措資金來維護自身本幣的穩定。從這個角度來講，出現很多國家股權市場遭到拋售現象的原因是主權基金開始賣出手中的資產。這樣包括剛才談到一個在過去不太常見的現象，美國長期國債購買量在15日出現負增長。過去主權基金是有資金流入的，會用來購買美國國債，現在需要賣出美國國債來籌措美元維護本幣幣值穩定，這會對美國國債市場產生沖擊。另外，在這些主權基金中規模較大的基金，比如挪威政府養老基金，持有的資產除了國債之外還有各個新興市場的股權，所以也導致了新興市場股權市場的下跌。

新興市場危機是否昨日重現？

大家關心的是，我們現在是否會像97年亞洲金融危機一樣？目前美國存在加息的預期，美元走強，新興市場股市下跌，我們國家是否會存在97年金融危機類似的風險呢？

這里，我想首先分享幾個數據。97年亞洲主要的經濟體，如泰國、韓國、馬來西亞、印尼，如果用95年-97年的平均數據來計算，這些主要經濟體對外凈負債規模大概占GDP30%-50%。而現在，整個新興市場持有發達經濟體少量的凈權益，這也是與97年不同的地方。

其次，整個新興市場在97年持有不到1萬億的外匯儲備，因為在97年之前，IMF和World Bank等宣揚國家不需持有外匯儲備，只需要遵循匯率浮動；但97年之後，IMF等機構認可一定程度的外匯儲備是非常必要的。全球新興市場在過去幾年積累了大量的外儲，規模在8萬億美元左右，其中中國持有一半左右。

在判斷一個經濟體資金外撤對匯率的影響時候，存在一個非常重要的數據，即需要判斷一個經濟體對外是凈負債還是凈權益，這會導致事情的結果不一樣。當一個經濟體本國的貨幣開始被拋售，資金外撤，經濟體本身會賣出自身持有的國外資產，維護本幣穩定。經濟體是凈負債還是凈權益將會影響到經濟體手中籌碼的多少。現在數據情況是，目前全球經濟體中，美國對外凈負債5.3萬億美元，歐盟凈負債1.5萬億，而中國整體對外凈資產2萬億左右，日本對外凈資產3.5萬億，其他所有國家持有全球凈資產1.3萬億。所以現在的格局是歐洲和美國對外負債，如果出現資金從新興市場外撤的情況，新興市場必然會把手中的外儲對應的美債拋售，籌措現金維持本幣。問題是新興市場（包括中國）持有的是凈權益，換句話說當有人找新興經濟體要錢時，新興經濟體也會找債務國要錢，但是由於新興經濟體整體對外是凈權益，所以對新興市場的沖擊並不大。從這個角度來看，現在並不具備像1997年當時整個新興市場受到那種程度沖擊的基礎。

中國的機遇

站在中國格局角度來講，中國也不太容易受到97年類似的沖擊，反而中國可能成為重要的避風港。我國因持有大量的外匯儲備，所以當下在像俄羅斯這種經濟體本幣面臨壓力的時候，我國可以與俄羅斯進行貨幣互換。俄羅斯獲得人民幣，在國際市場上換成美元，可以用於維護盧布的幣值穩定，這相當於把中國的外儲與俄羅斯共享。這樣做的極端風險是中國的4萬億外儲被耗盡。然而，這樣做有可能產生好的結果。中國把俄羅斯的外儲從美元換成人民幣，同時因為我國與俄羅斯貨幣互換，我國有能力恢複俄羅斯貨幣的幣值，我國並沒有任何損失。

也就是說，資金撤出導致新興市場崩潰進而導致中國崩潰的風險不大，真正的風險在於美國本身。正如剛才談到，為什麽我們看到俄羅斯盧布貶值時美國國債也開始跌？這正是因為新興市場貨幣存在危機時，它會拋售手中外匯儲備即美國國債。換句話說，與97年不同之處在於，新興市場的貨幣危機會反向傳導到美國，變成美國的國債危機。在這樣的情況下，美國如果想維持國債利率，這需要美聯儲的貨幣繼續寬松。這樣做最後的凈結果是把美國對外負債變成對美聯儲的負債。如果事情演變成這樣，過去幾十年，美國向全球征收鑄幣稅的兩個工具（美債和美元）一定程度上都會被擠出去。所以，如果當前整個新興市場的貨幣危機發展太嚴重的話，最後的結果對美國影響將會非常大。

在這種情況下，我們如何判斷未來的階段？

第一，短期之內，新興市場的貨幣一定會有影響，俄羅斯盧布的例子擺在這里，資源類國家的壓力最大，並且通過資源類國家對外負債敞口導致西歐經濟體面臨沖擊。

第二，整個非能源國家受到大幅沖擊的風險影響不會很大。反而從中期來講，這種新興市場的壓力危機如果持續存在會通過外儲至美債的鏈條傳導回美國。

第三，對中國而言可能存在階段性沖擊，比如我國把本幣與俄羅斯盧布互換，俄羅斯用人民幣在人民幣離岸市場拋人民幣籌集美元，而後再拋美元維護俄羅斯本幣，這樣人民幣階段性會存在一定壓力。但中期來看利大於弊。一方面，因為中國有4萬億美元外匯儲備，大方向上預測很難把我國的頭寸打爆掉。另一方面，如果美國擔心國債收益率上行，美國會投鼠忌器，這也意味著整個事情不會鬧到特別嚴重的地步。

總結以下：第一，低油價會持續；第二，能源國本身會有沖擊，但對中國來講，利大於弊，在某一個點，市場會意識到中國是一個避風港。

二、交通運輸（紀雲濤）

油價與交運之間的產業鏈不長：主要集中在對交運（航空，航運，陸路運輸等）的成本端影響。

南航、東航和國航的利潤增厚將再翻一番

彈性最大的是航空，在11月報告中有重點強調。主要情況是，13年南航、東航和國航的燃油成本在300億-350億之間，相差不大。因為航空存在燃油附加費的對沖，燃油附加費覆蓋率在40%-46%之間，完全跟隨燃油波動的成本部分在54%-60%。在11月中旬的報告中，小組以75美元作為明年油價均價進行彈性測算，三大航15年因燃油成本下降帶來的利潤增厚26億-33億，每股對應的EPS在0.25元-0.3元左右。現在油價繼續下降至55美元左右，距之前75美元下跌超過20%以上，按本組的彈性預測表來看，假設50+美元是明年全年均價，利潤增長至少可以再翻一番。所以航空的燃油彈性更大。

積極關註航運

1、航運是一個全球性市場。

航運方面，航運燃油成本占營收比重也比較高，與航空燃油成本占應收比重40%左右相差不多。但也存在差別，航運是全球市場，由全球供需所決定。

目前來看，主要有三個子市場：油輪運輸，散貨運輸和集裝運輸，供給超過需求，一定程度供給過剩；航運公司能夠保留多少利潤，取決於與貨主博弈。

2、三個子市場一定程度供給過剩，利潤取決於航運公司與貨主博弈。

散貨市場&集裝運輸運價大幅度下跌。近期油價大幅下跌，散貨運價指數BDI和集裝箱的運價，均有大幅度的下跌。實際上反映了市場供需情況不佳的狀態下，船東的燃油成本節約，很大程度向貨主讓渡，自身保留比重受制於市場競爭不良狀況。

油價下跌刺激油輪市場需求。油輪目前供需狀況在三個子行業中相對更好，同時，油價下跌，雖對散貨市場和集裝市場的需求無影響，但會刺激油輪市場需求。中國最近2個月顯著加大了石油儲備力度，10和11月中國原油進口量同比增長18%，8%，去年同期增長率均在零下。低油價導致中國短期石油儲備激增，反過來帶動原油海運需求的提升，再疊加冬季旺季因素，油輪運費VOC大幅上升，在15日沖到10萬美金/day，屬於2010年以來最高的階段性價格。如果油價維持低位，中國應該石油儲備激增，我國目前僅維持30天左右，發達國家均維持90天左右，這也是一個增加石油儲備良機。

3、建議關註招商輪船（601872）和中海發展（600026）。

雖然IEA預測原油全球需求下滑，但是海運需求不一定下滑，甚至可能實現正的增長。重點建議關註招商輪船和中海發展，國內油輪資產最大的兩家航運公司。招商輪船目前9條油輪，還有14條並單（26:10），前期與中運查航集團合作，將聯合成立郵輪圃，將會有30-40條VOCC，將會是全球最大油輪圃，而且後期伴隨業績增長，整體業績彈性很大。中海發展是目前全國油輪規模最大的航運公司，目前擁有18條左右VOCC。

三、化工（鄭方鑣）

我們預計原油價格將中長期維持弱勢；2011年底以來，煤炭、棉花、橡膠等大宗化工原料價格均總體走弱，因此從供需面看，油價下跌也是正常現象。我們總體維持10月20日發布的報告《油價下跌對化工行業的影響分析：短期與中期，子行業差異》中的觀點；整體上，油價下跌對化工子行業有多重影響且子行業之間的差異度大。

從歷史經驗看，通過對2008年以來原油價格兩次快速下跌階段（2008.7-2009.2和2012.3-2012.6）化工各子行業及代表性上市公司的盈利變化的考察，我們發現：1）化工大部分子行業（尤其是偏上遊的）盈利變化與油價走勢正相關；2）塗料、油墨、染料、專用化學品、日化、農藥（偏定制類型）等偏下遊子行業受影響較少；3）汽車相關（輪胎）、家電相關（聚醚）、基建相關（民爆）等行業在油價深跌並在底部企穩後，伴隨政策刺激下下遊需求的啟動，盈利出現較大幅度的增長。

原油價格的下跌對於化工各子行業的影響主要通過三條路徑：1）短期通過庫存周期影響化工品價格趨勢和企業庫存價值；2）中長期子行業生產成本的變化將占據主導因素；3）對於競爭路線（以煤炭、天然氣為原料）的影響。

如果說近期庫存跌價因素占據油價影響的主導的話，展望明年，油價下跌對化工企業成本端的正面影響將占據主導地位，原油價格大幅下降對化工一系列子行業盈利的正面影響將逐步顯現，精細化工、專用化學品以及部分競爭格局較好的化工中遊子行業將是主要受益者

具體而言，我們認為部分供需格局向好的子行業（價差改善）和專用化學品等非標準化產品（成本下降）將是主要受益者，代表性行業（或產品）包括MDI、農藥及中間體、新能源相關化學品、電子化學品、部分橡膠助劑、染料、紡織助劑等。當然，以天然氣、煤炭等為原料生產同質化產品，產品價格由石油路線確定的子行業，如煤制烯烴等，其競爭優勢面臨削弱。

我們2015年基礎化工行業的投資策略為周期與成長並重，四條主線尋找投資機會：（1）藍籌公司成長性的恢複；（2）景氣向上的周期性子行業；（3）精細化工及新材料；（4）農資服務一體化；具體內容及相關重點公司請見我們12月4日發布的2015年投資策略報告。

Q&A

Q：（化工）原油成本變化對下遊化工品的傳導周期一般是多久？

由於化工產業鏈長，中間環節多，需要結合各子行業供需情況、競爭結構、企業庫存周期（原材料、產成品）等因素綜合考慮。從庫存周期來看，各子行業差別較大，如滌綸行業一般在1周至1個月，周轉很快，一旦油價企穩，其盈利反應較快，但在油價下跌過程中，有庫存跌價影響，但較小。對於庫存周期較長的化工子行業，原料跌價的影響較大，此外還要考慮產成品價格和其原料價格下跌的力度，以MDI為例，其原料為原油直接下遊產品純苯，純苯價格自9月以來累計下跌約45%，而同期MDI價格（以聚合MDI為例）下跌幅度有限，即使考慮庫存周期影響，其產品價差和企業利潤空間依然是擴大的。

Q：（化工）原油成本下降對中遊、下遊影響的判斷指標有哪些？

主要看成本下降對化工產業鏈上各環節的具體影響，需要結合行業的供需情況和競爭結構，各環節並不是均衡收益，議價能力較強的環節一般能獲得大部分利潤。以08-09年油價深度下跌後反彈為例，當時是紡織助劑、冰箱保溫材料等領域的企業盈利提升最快，其背景一是由於其產品定價與原料關系並不是十分密切，還包括配方、服務等綜合性因素；與此同時，當時下遊紡織行業有補貼政策、有家電下鄉等，使得需求出現了較好的增長。總體而言，還是要結合化工各子行業供給端和下遊需求面的變化。

Q：（化工）化纖行業在此次油價下跌過程中受到的影響？

目前國內PTA環節整體過剩，PX則仍依賴進口，短期來看，油價下跌導致的庫存跌價是主導因素，企業盈利尚未出現明顯亮點。“PTA-滌綸”整個環節的競爭壁壘不高，主要依靠企業規模效應帶來的成本差異，後續要看行業周期性的彈性變化。

Q：（宏觀）在降息公布之後人民幣中間價升值，而NDF隱含貶值預期，兩者的喇叭口急速擴大，如何理解？

對於降息與人民幣之間的關系。第一，從邏輯上來看，降息後本幣要貶值。但我認為，對於中國來說這個邏輯未必成立。因為我國以前的匯率市場是幹預的，以前外匯進來以後，央行在購匯的同時在外匯市場上拋人民幣，也就是說當時是需要打壓人民幣升值的。而現在外管局的說法是中國不需要再增加外儲了，央行購匯下降從而央行在外匯市場上拋出量降低，這是緩解人民幣在匯率市場上的貶值壓力的。

第二，以前央行在匯率市場拋售人民幣等於基礎貨幣增加，所以國內的貨幣政策必然是偏緊的，才能對沖外匯市場上基礎貨幣增加的影響。如果現在央行在匯率市場上不拋人民幣，那麽意味著對內的利率政策就可以放松，這也是為什麽我們認為未來利率政策會更加寬松的原因。

對人民幣未來走勢的看法。人民幣市場短期的壓力來自於：一方面，市場隱含的預期是降息從而本幣貶值，所以人民幣市場上有拋售的壓力。另一方面，新興市場貨幣有壓力，人民幣可能也會連帶有貶值壓力；第三，海外投資者在中國市場上盈利後，年底有匯出的壓力。但是，我們需要看到的是央行這兩天急劇的讓人民幣中間價升值，也就是說央行不希望看到人民幣貶值。從全球戰略角度來看，現在許多國家貨幣貶值，如果人民幣也貶值，帶來更多的可能是對中國的貿易保護。反而如果現在維持人民幣相對強勢，能夠在國際上樹立良好的形象，同時能夠更好地實行“需求換需求”的戰略。也就是說，中國有維持人民幣強勢的意願。接下來的問題就是能力的問題。中國有4萬億的外匯儲備，離岸市場上人民幣的存量也不大。加上我們有外匯管制，所以很難會出現人民幣崩盤的情況。所以，簡單來講，如果有負債久期較長的資金，可以做多人民幣。

Q：（宏觀）市場普遍預期美聯儲明年加息，您的預期是什麽？

首先，我們看市場隱含的預期，聯邦基金利率遠期隱含的2015年12月的利率在0.5%，也就是大約一次多的加息。第二，最近金融市場表現出，農產品漲而所有的周期性的資產都在跌，dan 流動性是相對寬松的。這樣的市場隱含的預期是聯儲不會收那麽緊，而經濟也不會那麽好。換句話說，現在全球大的格局是有錢沒需求。在這樣的情況下，美元升值使得以美元計的美國面對的外部需求偏弱，也就是美國市場的需求不會被分流，所以我對美國複蘇的速度沒有那麽看好。另一方面，俄羅斯這個事情可能是一個潛在風險，如果新興市場有匯率危機，它會傳導到美國導致美聯儲為了平抑美國國債收益率而必須得放松，這是黑天鵝的事件。但是，即使沒有這個黑天鵝的因素，我對美國複蘇的速度並沒有那麽看好，所以這對美聯儲緊縮造成的壓力並不大。

唯一不確定性在於美聯儲現在承受的政治壓力。美聯儲近期一直被質疑，QE導致貧富差距變大。考率到這一點因素，美聯儲明年可能會加息。如果是這樣，那麽問題就嚴重了，第一個沒需求同時要動利率，那麽對經濟的預期是偏弱的，一定程度上解釋了為什麽我們最近看到美股是跌的。

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興業：外資踏空A股 回歸只是時間問題

來源: http://wallstreetcn.com/node/212932

本文作者為興業證券研究所副所長王涵，在第12屆新財富最佳分析師評選中，興業證券研究小組獲得宏觀經濟領域第二名，本文授權發表。

近期對於“資金外撤、人民幣貶值”的討論很多，我們認為，前期外資撤出導致外資踏空A股本輪行情，經過本輪上漲，A股較H股的估值窪地基本填平，後期外資將流入，具體或將經歷三個階段。

前期資金外撤使得港股未能分享“瘋牛”。我們曾指出，近期海外資本市場可能正在進入高波動的區間，產油國主權基金拋售資產、對聯儲政策預期不穩導致套利資金外撤、以及降息導致的國內外利差收窄，都使得資金有外撤的壓力。我們觀察到香港基礎貨幣收縮、南方A50ETF遭贖回、離岸人民幣金融債收益率上升等現象，都顯示滬港通背景下港股未能享受A股的“瘋牛”的確有資金面的原因。

目前，“瘋牛”致A股較H股的“估值窪地效應”減弱。如果回溯2010年以來的數據，我們會發現港股與A股的相對走勢經歷了三個不同的階段。2012年之前，兩者走勢呈現高度相關性。但2012年之後，A股由於受到：1）經濟疲弱，2）廣譜利率高企的影響，開始持續跑輸H股。

然而，過去數月，離岸投資者更加關註“降息-貶值”這一邏輯，而在岸投資者更關註“降息-經濟風險下降”的邏輯，這兩者的差異，導致了本輪A股相對於港股的估值修複行情。但隨著A股的估值窪地效應明顯減弱，過去幾日港股較A股表現開始走強，並非沒有道理。

 “外援”回歸中國市場只是時間問題。核心的原因是兩個：

1）中國的配置價值：首先作為占全球10%GDP的中國，境外投資者對於中國的配置比例很低。境外投資者並非對中國資產不關註，但此前QFII、RQFII畢竟受制於機制上的一些限制。而隨著如投資中國債券市場的易方達KCNY ETF在北美上市，美國投資者投資中國的通道被打開。KCNY ETF近期份額穩定且有可能出現進一步申購，也顯示北美投資者對投資中國的態度較為正面；

2）寬貨幣到寬信用，基本面的改善最終將帶來資金的流入：利率降低並不一定帶來趨勢性的資本外流，最終基本面確定了國際投資者對一國資產的投資力度。正如2012年末至2013年初日本的放松，無論是以本幣還是外幣計算，當時日經指數都出現了上漲。本輪A股的走勢，與當時情況類似。而與日本當時不同的是，前述的種種數據顯示，境外投資者是“踏空”了本輪A股行情。如果寬松政策帶來經濟改善的預期確立，則境外資金重回中國可期；

在當前的情況下，我們認為後面外資進場可能會經歷以下幾個階段：

階段1：做多港股。正如本文第三幅圖所顯示的，當前A股相對H股的估值窪地優勢似乎已被填平，且在美元升值+中國貨幣政策寬松的壓力下，港幣的匯率風險似乎更小（盡管我們認為人民幣的大幅貶值風險也較小），這意味著外資可能首先通過港股來做多中國。近期港股相對A股偏強，是否暗示這個過程已經開始，這是值得思考的問題；

階段2：做空人民幣+做多A股。如前所述，類似於第一輪安倍經濟學時的日本，在做多A股的同時，為對沖貨幣放松帶來的匯率風險，外資可能傾向於同時以做空人民幣來對沖；

階段3：同時做多人民幣與A股。

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興業宏觀：原油暴跌的影響？不只是基本面

來源: http://wallstreetcn.com/node/213096

本文作者：興業證券研究所副所長、首席宏觀分析師王涵，授權華爾街見聞發表

自2014年6月起，原油價格跌幅累計已經超過50%，上周破50美元之後，前天又再度遭遇暴跌，市場對於原油的各種疑問也逐漸多了起來。如果細細來看，這輪原油下跌並不是單因素決定的，而且在不同階段其和其他資產之間的關聯性也不盡相同。我們曾指出供需結構調整和地緣政治是影響油價下跌的主因，美元強勢和其他因素起到了推波助瀾的作用。

低油價只是影響基本面嗎？

低油價的影響到底是什麽？目前市場上主要還是集中在對經濟基本面的分析上，我們也在11月30日報告《全球油價下跌的原因及影響分析專題》中指出三條低油價對基本面的傳導路徑：

1）油價疲弱將會直接影響和原油相關的終端需求。

2）油價疲弱導致CPI整體相對波動減小，有利於貨幣政策保持寬松。

3）油價疲弱導致以原油為原材料的企業競爭力改善，同時降低相應產品的終端價格刺激需求。

同時，從國別角度，我們指出低油價對生產國和消費國的影響各有不同，低油價的環境實際上是生產國在向消費國補貼，從進出口的角度來看，俄羅斯受損最嚴重，而亞洲消費國較為受益。

暴跌的油價，上升的金融風險

實際上，低油價的影響並沒那麽簡單和線性。在原油價格一路下跌的過程中，實際上金融的風險正在逐漸累積。因此上周的油價新一輪暴跌可以說是避險情緒上升的觸發因素，而非避險情緒帶來的結果。我們認為金融風險主要集中在三個方面：1）國家主權債務風險；2）主權基金配置對金融市場沖擊；3）能源企業的信用風險。（部分內容可參考12月4日報告《全球避險情緒上升》）

● 產油國國家主權債務風險：產油國經濟對原油出口的依賴程度較高，其財政融資大部分依靠賣原油。隨著原油價格下跌，其財政收支難以平衡，進而影響外債的償付能力，主權債務風險上升。從BIS的數據來看，產油國的風險敞口主要集中於歐洲國家；

● 主權基金配置對金融市場沖擊：隨著原油價格的大幅下跌，大部分產油國家的油價財政平衡點已被打破，這意味著政府可能調動更多的主權財富基金以應對油價下跌。

早在10月，挪威政府就表示可能提高其全球最大的主權財富基金——政府養老基金的可動用上限。

而從資本配置來看，挪威等主權財富基金相當大的一部分資產都配置在股票上（而並非債券），主權財富基金的提取可能將導致全球資本市場的震蕩；

● 能源企業的信用風險上升：從全球來看，能源企業無論在銀行信貸還是在企業債市場融資占比較高，原油企業在歐美高評級債市場、高收益債市場占比分別為12.6%、14.4%，而其在次級貸款市場的占比則超過4%。

由於油價已經跌破許多能源企業的盈虧平衡點，導致企業經營風險上升，加大債務違約的可能性。對能源企業破產違約的風險已經在高收益債市場有了很明顯的反應，2014年年中開始高收益債利率回升。最近3個月，能源相關債券隨著原油價格暴跌對信用債市場投資者已造成14%的損失。不管是信貸還是債券市場，銀行是主要參與者，因此對持有相關債務的銀行（特別是美國銀行）來說，資產惡化的風險急劇上升。

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興業銀行準備新年大幹一場 處鏡如初

來源: http://xueqiu.com/9226205191/35302997

      興業銀行今晚公布業績快報，實現營業收入1248億元，超過預測的1225億元23億元，歸屬普通股股東凈利潤471.1億元，比預測的480億元少9億元，同比增長14.3%，增速低於浦發的14.7%。與較早公布業績的浦發銀行一樣，經營符合預期：總資產的增加顯示其過人的同業資產配置能力。凈利不達預期部分估計為提取巨額撥備，平滑新年凈利潤增速。
      一、第四季度總資產凈增加4114億元。從期初的39955.77億元突飛猛進到44070.7億元,估計四季度利用降息和監管政策變動的契機,加大同業資產非標配置,提前為新年布局面。   
     二、營業收入超預期。受資產增加的提振，營業收入達到1248億元，同比增長14.2%，環比增長8%，這是一個較為迅速的增長。      
      三、提取撥備超過預期。從下表推算出減值撥備金可能比預計的多47億元，第4季度單季提取95億元，預計4季度核銷31億元，增加貸款減值撥備64億元，期末貸款減值撥備金余額約480億元，撥貸比約3.1%，比預計的2.85%高約15個基點，比監管標準高60個基點，約92億元，這部分超額撥備可在今年釋放出來作為稅前利潤。撥備提取的充分程度高於浦發銀行。      
    四、一級資本充足率略低於預期。由於總資產迅速增長，估計期末核心一級資本充足率由3季末的8.98%下降到8.92%,但由於優先股的發行，一級資本充足率則提高到9.39%,但均低於預期。與浦發相比,核心一級資本充足率有優勢,但一級資本充足率卻不如浦發。       
    五、不良貸款率高於預期。在核銷轉出達120億元的基礎上，期未不良貸款率達到1.1%,高於預期的1.06%，顯示其全年不良有較大的暴露。       
    這是一份符合預期的快報。今天興業銀行報16.85元，靜態市盈率6.82倍，市凈率1.31倍，略高於浦發銀行的6.4倍和1.23倍,但考慮到興業在以往降息周期中的優異表現，以及年末迅速擴張的資產規模，這一輕微的高估顯得非常合理。
附表   興業銀行業績預期公布對照表（表中紅色為筆者估算）