本文為興業證券宏觀、交運、化工聯合電話會議紀要，文章授權發表
一、宏觀（王涵）：油價下跌的可持續性以及對新興市場的影響
要點：
1、低油價會持續；
2、短期內，新興市場貨幣會有影響，資源類受到的沖擊最大。但現在不具備產生1997年亞洲金融危機的基礎；
3、如果新興市場危機升級，其可能通過新興市場拋售外儲（包括美國國債）反向傳導回美國，所以美國也會投鼠忌器；
4、對中國而言可能有階段性沖擊，但中期來看利大於弊。某個時間點，市場可能會意識到中國是避風港。
油價下跌的原因及可持續性
首先，我想談一下近期油價下跌的問題。這里有很多市場已經談過的因素，包括美國的頁巖氣革命、美國的近海開采放開、沙特對於頁巖氣打壓（實際上沙特的原油邊際開采成本在10美元/桶附近，也就是說如果沙特要逼停頁巖氣，它有很大的空間來打價格戰）、美國與俄羅斯的關系等等。在這些因素里面，我認為有兩點是值得重視的。
第一個是美國、歐洲與俄羅斯的地緣政治關系。這里我想扯得遠一些。布熱津斯基90年代寫過一本書《大棋局》，書里已闡述了為什麽烏克蘭的地理位置特別重要。從經濟的角度來看，德國是歐洲中整個經濟實力最強的，也就是說如果從經濟角度來看，歐洲應是由德國主導的經濟共同體。然而，因為德國有第二次世界大戰這種原罪，所以德國必須拉上美國這類外部力量作為監管者，才能使得德國主導歐洲在道義上是合理合法的。這里又出現了一個問題，由於歐洲是一個經濟共同體，所以美國要參與歐洲的事務必須通過軍事同盟北約的角色來實現。那麽這又有了另一個問題，北約是一個軍事同盟，在華約和蘇聯解體後，北約需要尋找一個軍事目標，最終它找到的目標是北約的東擴。
北約東擴一旦進行到烏克蘭的時候矛盾就升級了。對於俄羅斯來說，失去了烏克蘭就意味著失去了成為歐亞大陸大國的基礎。因為俄羅斯進出歐州只有兩條路徑，一條是上面的白俄羅斯，一條是南面的烏克蘭。但烏克蘭同時又控制了入海口；同樣，在烏克蘭這個地方歐盟也不能失敗，因為一旦失敗，歐洲以美國作為“家長”管著德國所以法國願意聽話整合在一起的大框架會出問題；而從美國的角度來講，如果美國在烏克蘭失敗，那麽美國作為非歐亞大國參加整個西歐事務的邏輯就會變得不成立。從這個角度來看歐洲和俄羅斯，美國和俄羅斯之間的矛盾可能是長期化的，那麽自然地，美歐打壓原油價格，進而使得俄羅斯的整個資產端縮水就變成了必然的選擇。
第二個也是政治層面的問題，也就是沙特為什麽要打壓原油價格的原因。除了頁巖氣以外，我認為還有其他的因素。去年年底的時候，奧巴馬在一次講話中談到，在中東未來無論局勢如何，都希望把伊朗作為最主要的談判對手，當然尤其是最近ISIS出現了以後，美國似乎更加加強了這種傾向。
那麽沙特為什麽會對此不高興呢？七八十年代美國對外推行美元時，共和黨（奧巴馬的反對黨）把沙特作為中東最主要的談判對手。換句話說，美國確保沙特的安全，把沙特作為美國在中東的代言人，沙特作為交換接受石油美元。而現在，美國在奧巴馬的領導下轉向將伊朗作為重要的談判夥伴，沙特自然不高興。
絕大多數美國頁巖氣企業當年已進行了一些長協的套保操作，也就是油價下跌頁巖氣的企業短期內是不會受太大影響的，因為他有對手盤提供套保。而作為對手盤的美國金融企業會受到油價下跌的直接沖擊。美國金融企業的背後是共和黨。沿著這個思路，我們就能夠理解為什麽沙特要把油價打下去。除了要逼停頁巖氣企業以外，另外一條就是給共和黨施壓，來改變美國現在主要通過和伊朗談判來處理中東事務的局面。
所以在這樣的大背景下，這些制約油價的因素可能都會延續，那麽帶來的油價低迷可能會持續。當然，是否會跌到沙特的邊際成本10美元/桶很難判斷，但至少相對於前期WTI在80美元/桶附近，布倫特在100美元/桶附近，可能會趨勢性的下一個臺階。
金融市場對於油價下跌反映的幾個階段
從金融市場反應來看，過去一周多的時間，外盤其實是比較動蕩。但是我們要註意到，最近的這3-4個交易日市場的情緒其實是發生了兩次變化。在上周的前半周，油價下跌時美股上漲。但是下周的下半周開始，隨著原油價格的下跌，股價也是下跌的，周期性資產開始下跌，風險偏好開始下降。12月15日又出現了新的變化，可以看到原油下跌、盧布下跌、美股下跌的同時，美國國債也開始跌，這意味著整個市場的情緒進入第二個階段。
具體來講，為什麽市場會擔心？一方面，消息層面上沙特說油價降到40美元/桶也要生產，EIA和IEA不斷下調明年的原油需求。剛開始的時候之所以原油跌美股漲，是因為大家覺得油價便宜了有利於美國經濟。隨後市場發現國際機構開始下調明年原油需求的預期，開始覺得這不僅僅是供給的問題還是需求疲軟的問題。而需求疲軟意味著經濟不行，從而美股開始下跌。
從另一個角度來講，事實上這些數據還受到美國的操控。從美國的角度來講如果其短期目標是打壓俄羅斯，那麽美國當然可以調控其戰略儲備的數據，調低原油需求、原油消耗的數據，那麽這也會對油價持續產生壓制。
小結一下，我們認為，首先，油價的低迷可能是一個常態。其次，從現在金融市場情況來看，金融市場對於油價的走低已經由一開始的樂觀轉向了最近對經濟基本面的悲觀，進而導致昨天（15日）美債收益率開始上升，這一點我後面還會提到為什麽這是第二個有意思的現象。
油價下跌對各經濟體的影響
油價下跌對各個經濟體基本面的影響主要有三條。
第一個影響是貿易層面的。產油國由於資產縮水，那麽需求就會下滑。我們整理了對全球前十大產油國的出口情況。對全球前十大的產油國出口最大的兩個經濟體，一個是烏拉圭，另一個是美國。當然，這里很可能是由於能源國中有很大一部分在北美，有地利的優勢。其他的主要對產油國的出口占其總出口的比重大約在10%左右，這包括中國、歐洲、日本。所以，如果能源國本身的資產是縮水的，全球整體的需求都是被壓制的。
第二個影響是金融層面的。對俄羅斯、中東等產油國而言，存在很多其他經濟體對其是有金融敞口的。從絕對的水平來看，敞口主要來自西歐的七大經濟體（荷蘭、瑞典、法國、意大利、瑞士、德國和英國），這些經濟體整體對俄羅斯的風險敞口占GDP大概在0.5%-2%之間。在這種情況下，在俄羅斯出現風險，如果像當年出現債務危機的，西歐在金融層面上也會受到沖擊。
從中東的角度來看，西歐的經濟體（葡萄牙，英國，法國和瑞士）對中東經濟體的經濟敞口更大，大概規模占到GDP的4%-9%。如果整體油價下跌開始影響到中東經濟體時，西歐的壓力會更大一些。當前油價仍高於整個沙特的絕對生產成本之上。但從各個主要產油國的財政平衡所需要的油價水平來看，現在的油價水平已經低於絕大多數產油國的財政盈虧平衡點。但是因為中東國家持有大量的國際儲備和國際資產，所以短期可能有現金流的問題，而沒有償付能力的問題。
第三個影響比較重要，也可以解釋為什麽各個國家股指在跌。全球現在主要的主權基金，60%資金來源於產油國，這部分主權基金在本國出現原油價格下跌，本幣下跌的時候，必然需要賣掉手中持有的國外資產籌措資金來維護自身本幣的穩定。從這個角度來講，出現很多國家股權市場遭到拋售現象的原因是主權基金開始賣出手中的資產。這樣包括剛才談到一個在過去不太常見的現象，美國長期國債購買量在15日出現負增長。過去主權基金是有資金流入的，會用來購買美國國債，現在需要賣出美國國債來籌措美元維護本幣幣值穩定，這會對美國國債市場產生沖擊。另外，在這些主權基金中規模較大的基金，比如挪威政府養老基金，持有的資產除了國債之外還有各個新興市場的股權，所以也導致了新興市場股權市場的下跌。
新興市場危機是否昨日重現？
大家關心的是，我們現在是否會像97年亞洲金融危機一樣？目前美國存在加息的預期，美元走強，新興市場股市下跌，我們國家是否會存在97年金融危機類似的風險呢？
這里，我想首先分享幾個數據。97年亞洲主要的經濟體，如泰國、韓國、馬來西亞、印尼，如果用95年-97年的平均數據來計算，這些主要經濟體對外凈負債規模大概占GDP30%-50%。而現在，整個新興市場持有發達經濟體少量的凈權益，這也是與97年不同的地方。
其次，整個新興市場在97年持有不到1萬億的外匯儲備，因為在97年之前，IMF和World Bank等宣揚國家不需持有外匯儲備，只需要遵循匯率浮動；但97年之後，IMF等機構認可一定程度的外匯儲備是非常必要的。全球新興市場在過去幾年積累了大量的外儲，規模在8萬億美元左右，其中中國持有一半左右。
在判斷一個經濟體資金外撤對匯率的影響時候，存在一個非常重要的數據，即需要判斷一個經濟體對外是凈負債還是凈權益，這會導致事情的結果不一樣。當一個經濟體本國的貨幣開始被拋售，資金外撤，經濟體本身會賣出自身持有的國外資產，維護本幣穩定。經濟體是凈負債還是凈權益將會影響到經濟體手中籌碼的多少。現在數據情況是，目前全球經濟體中，美國對外凈負債5.3萬億美元，歐盟凈負債1.5萬億，而中國整體對外凈資產2萬億左右，日本對外凈資產3.5萬億，其他所有國家持有全球凈資產1.3萬億。所以現在的格局是歐洲和美國對外負債，如果出現資金從新興市場外撤的情況，新興市場必然會把手中的外儲對應的美債拋售，籌措現金維持本幣。問題是新興市場（包括中國）持有的是凈權益，換句話說當有人找新興經濟體要錢時，新興經濟體也會找債務國要錢，但是由於新興經濟體整體對外是凈權益，所以對新興市場的沖擊並不大。從這個角度來看，現在並不具備像1997年當時整個新興市場受到那種程度沖擊的基礎。
中國的機遇
站在中國格局角度來講，中國也不太容易受到97年類似的沖擊，反而中國可能成為重要的避風港。我國因持有大量的外匯儲備，所以當下在像俄羅斯這種經濟體本幣面臨壓力的時候，我國可以與俄羅斯進行貨幣互換。俄羅斯獲得人民幣，在國際市場上換成美元，可以用於維護盧布的幣值穩定，這相當於把中國的外儲與俄羅斯共享。這樣做的極端風險是中國的4萬億外儲被耗盡。然而，這樣做有可能產生好的結果。中國把俄羅斯的外儲從美元換成人民幣，同時因為我國與俄羅斯貨幣互換，我國有能力恢複俄羅斯貨幣的幣值，我國並沒有任何損失。
也就是說，資金撤出導致新興市場崩潰進而導致中國崩潰的風險不大，真正的風險在於美國本身。正如剛才談到，為什麽我們看到俄羅斯盧布貶值時美國國債也開始跌？這正是因為新興市場貨幣存在危機時，它會拋售手中外匯儲備即美國國債。換句話說，與97年不同之處在於，新興市場的貨幣危機會反向傳導到美國，變成美國的國債危機。在這樣的情況下，美國如果想維持國債利率，這需要美聯儲的貨幣繼續寬松。這樣做最後的凈結果是把美國對外負債變成對美聯儲的負債。如果事情演變成這樣，過去幾十年，美國向全球征收鑄幣稅的兩個工具（美債和美元）一定程度上都會被擠出去。所以，如果當前整個新興市場的貨幣危機發展太嚴重的話，最後的結果對美國影響將會非常大。
在這種情況下，我們如何判斷未來的階段？
第一，短期之內，新興市場的貨幣一定會有影響，俄羅斯盧布的例子擺在這里，資源類國家的壓力最大，並且通過資源類國家對外負債敞口導致西歐經濟體面臨沖擊。
第二，整個非能源國家受到大幅沖擊的風險影響不會很大。反而從中期來講，這種新興市場的壓力危機如果持續存在會通過外儲至美債的鏈條傳導回美國。
第三，對中國而言可能存在階段性沖擊，比如我國把本幣與俄羅斯盧布互換，俄羅斯用人民幣在人民幣離岸市場拋人民幣籌集美元，而後再拋美元維護俄羅斯本幣，這樣人民幣階段性會存在一定壓力。但中期來看利大於弊。一方面，因為中國有4萬億美元外匯儲備，大方向上預測很難把我國的頭寸打爆掉。另一方面，如果美國擔心國債收益率上行，美國會投鼠忌器，這也意味著整個事情不會鬧到特別嚴重的地步。
總結以下：第一，低油價會持續；第二，能源國本身會有沖擊，但對中國來講，利大於弊，在某一個點，市場會意識到中國是一個避風港。
二、交通運輸（紀雲濤）
油價與交運之間的產業鏈不長：主要集中在對交運（航空，航運，陸路運輸等）的成本端影響。
南航、東航和國航的利潤增厚將再翻一番
彈性最大的是航空，在11月報告中有重點強調。主要情況是，13年南航、東航和國航的燃油成本在300億-350億之間，相差不大。因為航空存在燃油附加費的對沖，燃油附加費覆蓋率在40%-46%之間，完全跟隨燃油波動的成本部分在54%-60%。在11月中旬的報告中，小組以75美元作為明年油價均價進行彈性測算，三大航15年因燃油成本下降帶來的利潤增厚26億-33億，每股對應的EPS在0.25元-0.3元左右。現在油價繼續下降至55美元左右，距之前75美元下跌超過20%以上，按本組的彈性預測表來看，假設50+美元是明年全年均價，利潤增長至少可以再翻一番。所以航空的燃油彈性更大。
積極關註航運
1、航運是一個全球性市場。
航運方面，航運燃油成本占營收比重也比較高，與航空燃油成本占應收比重40%左右相差不多。但也存在差別，航運是全球市場，由全球供需所決定。
目前來看，主要有三個子市場：油輪運輸，散貨運輸和集裝運輸，供給超過需求，一定程度供給過剩；航運公司能夠保留多少利潤，取決於與貨主博弈。
2、三個子市場一定程度供給過剩，利潤取決於航運公司與貨主博弈。
散貨市場&集裝運輸運價大幅度下跌。近期油價大幅下跌，散貨運價指數BDI和集裝箱的運價，均有大幅度的下跌。實際上反映了市場供需情況不佳的狀態下，船東的燃油成本節約，很大程度向貨主讓渡，自身保留比重受制於市場競爭不良狀況。
油價下跌刺激油輪市場需求。油輪目前供需狀況在三個子行業中相對更好，同時，油價下跌，雖對散貨市場和集裝市場的需求無影響，但會刺激油輪市場需求。中國最近2個月顯著加大了石油儲備力度，10和11月中國原油進口量同比增長18%，8%，去年同期增長率均在零下。低油價導致中國短期石油儲備激增，反過來帶動原油海運需求的提升，再疊加冬季旺季因素，油輪運費VOC大幅上升，在15日沖到10萬美金/day，屬於2010年以來最高的階段性價格。如果油價維持低位，中國應該石油儲備激增，我國目前僅維持30天左右，發達國家均維持90天左右，這也是一個增加石油儲備良機。
3、建議關註招商輪船（601872）和中海發展（600026）。
雖然IEA預測原油全球需求下滑，但是海運需求不一定下滑，甚至可能實現正的增長。重點建議關註招商輪船和中海發展，國內油輪資產最大的兩家航運公司。招商輪船目前9條油輪，還有14條並單（26:10），前期與中運查航集團合作，將聯合成立郵輪圃，將會有30-40條VOCC，將會是全球最大油輪圃，而且後期伴隨業績增長，整體業績彈性很大。中海發展是目前全國油輪規模最大的航運公司，目前擁有18條左右VOCC。
三、化工（鄭方鑣）
我們預計原油價格將中長期維持弱勢；2011年底以來，煤炭、棉花、橡膠等大宗化工原料價格均總體走弱，因此從供需面看，油價下跌也是正常現象。我們總體維持10月20日發布的報告《油價下跌對化工行業的影響分析：短期與中期，子行業差異》中的觀點；整體上，油價下跌對化工子行業有多重影響且子行業之間的差異度大。
從歷史經驗看，通過對2008年以來原油價格兩次快速下跌階段（2008.7-2009.2和2012.3-2012.6）化工各子行業及代表性上市公司的盈利變化的考察，我們發現：1）化工大部分子行業（尤其是偏上遊的）盈利變化與油價走勢正相關；2）塗料、油墨、染料、專用化學品、日化、農藥（偏定制類型）等偏下遊子行業受影響較少；3）汽車相關（輪胎）、家電相關（聚醚）、基建相關（民爆）等行業在油價深跌並在底部企穩後，伴隨政策刺激下下遊需求的啟動，盈利出現較大幅度的增長。
原油價格的下跌對於化工各子行業的影響主要通過三條路徑：1）短期通過庫存周期影響化工品價格趨勢和企業庫存價值；2）中長期子行業生產成本的變化將占據主導因素；3）對於競爭路線（以煤炭、天然氣為原料）的影響。
如果說近期庫存跌價因素占據油價影響的主導的話，展望明年，油價下跌對化工企業成本端的正面影響將占據主導地位，原油價格大幅下降對化工一系列子行業盈利的正面影響將逐步顯現，精細化工、專用化學品以及部分競爭格局較好的化工中遊子行業將是主要受益者
具體而言，我們認為部分供需格局向好的子行業（價差改善）和專用化學品等非標準化產品（成本下降）將是主要受益者，代表性行業（或產品）包括MDI、農藥及中間體、新能源相關化學品、電子化學品、部分橡膠助劑、染料、紡織助劑等。當然，以天然氣、煤炭等為原料生產同質化產品，產品價格由石油路線確定的子行業，如煤制烯烴等，其競爭優勢面臨削弱。
我們2015年基礎化工行業的投資策略為周期與成長並重，四條主線尋找投資機會：（1）藍籌公司成長性的恢複；（2）景氣向上的周期性子行業；（3）精細化工及新材料；（4）農資服務一體化；具體內容及相關重點公司請見我們12月4日發布的2015年投資策略報告。
Q&A
Q：（化工）原油成本變化對下遊化工品的傳導周期一般是多久？
由於化工產業鏈長，中間環節多，需要結合各子行業供需情況、競爭結構、企業庫存周期（原材料、產成品）等因素綜合考慮。從庫存周期來看，各子行業差別較大，如滌綸行業一般在1周至1個月，周轉很快，一旦油價企穩，其盈利反應較快，但在油價下跌過程中，有庫存跌價影響，但較小。對於庫存周期較長的化工子行業，原料跌價的影響較大，此外還要考慮產成品價格和其原料價格下跌的力度，以MDI為例，其原料為原油直接下遊產品純苯，純苯價格自9月以來累計下跌約45%，而同期MDI價格（以聚合MDI為例）下跌幅度有限，即使考慮庫存周期影響，其產品價差和企業利潤空間依然是擴大的。
Q：（化工）原油成本下降對中遊、下遊影響的判斷指標有哪些？
主要看成本下降對化工產業鏈上各環節的具體影響，需要結合行業的供需情況和競爭結構，各環節並不是均衡收益，議價能力較強的環節一般能獲得大部分利潤。以08-09年油價深度下跌後反彈為例，當時是紡織助劑、冰箱保溫材料等領域的企業盈利提升最快，其背景一是由於其產品定價與原料關系並不是十分密切，還包括配方、服務等綜合性因素；與此同時，當時下遊紡織行業有補貼政策、有家電下鄉等，使得需求出現了較好的增長。總體而言，還是要結合化工各子行業供給端和下遊需求面的變化。
Q：（化工）化纖行業在此次油價下跌過程中受到的影響？
目前國內PTA環節整體過剩，PX則仍依賴進口，短期來看，油價下跌導致的庫存跌價是主導因素，企業盈利尚未出現明顯亮點。“PTA-滌綸”整個環節的競爭壁壘不高，主要依靠企業規模效應帶來的成本差異，後續要看行業周期性的彈性變化。
Q：（宏觀）在降息公布之後人民幣中間價升值，而NDF隱含貶值預期，兩者的喇叭口急速擴大，如何理解？
對於降息與人民幣之間的關系。第一，從邏輯上來看，降息後本幣要貶值。但我認為，對於中國來說這個邏輯未必成立。因為我國以前的匯率市場是幹預的，以前外匯進來以後，央行在購匯的同時在外匯市場上拋人民幣，也就是說當時是需要打壓人民幣升值的。而現在外管局的說法是中國不需要再增加外儲了，央行購匯下降從而央行在外匯市場上拋出量降低，這是緩解人民幣在匯率市場上的貶值壓力的。
第二，以前央行在匯率市場拋售人民幣等於基礎貨幣增加，所以國內的貨幣政策必然是偏緊的，才能對沖外匯市場上基礎貨幣增加的影響。如果現在央行在匯率市場上不拋人民幣，那麽意味著對內的利率政策就可以放松，這也是為什麽我們認為未來利率政策會更加寬松的原因。
對人民幣未來走勢的看法。人民幣市場短期的壓力來自於：一方面，市場隱含的預期是降息從而本幣貶值，所以人民幣市場上有拋售的壓力。另一方面，新興市場貨幣有壓力，人民幣可能也會連帶有貶值壓力；第三，海外投資者在中國市場上盈利後，年底有匯出的壓力。但是，我們需要看到的是央行這兩天急劇的讓人民幣中間價升值，也就是說央行不希望看到人民幣貶值。從全球戰略角度來看，現在許多國家貨幣貶值，如果人民幣也貶值，帶來更多的可能是對中國的貿易保護。反而如果現在維持人民幣相對強勢，能夠在國際上樹立良好的形象，同時能夠更好地實行“需求換需求”的戰略。也就是說，中國有維持人民幣強勢的意願。接下來的問題就是能力的問題。中國有4萬億的外匯儲備，離岸市場上人民幣的存量也不大。加上我們有外匯管制，所以很難會出現人民幣崩盤的情況。所以，簡單來講，如果有負債久期較長的資金，可以做多人民幣。
Q：（宏觀）市場普遍預期美聯儲明年加息，您的預期是什麽？
首先，我們看市場隱含的預期，聯邦基金利率遠期隱含的2015年12月的利率在0.5%，也就是大約一次多的加息。第二，最近金融市場表現出，農產品漲而所有的周期性的資產都在跌，dan 流動性是相對寬松的。這樣的市場隱含的預期是聯儲不會收那麽緊，而經濟也不會那麽好。換句話說，現在全球大的格局是有錢沒需求。在這樣的情況下，美元升值使得以美元計的美國面對的外部需求偏弱，也就是美國市場的需求不會被分流，所以我對美國複蘇的速度沒有那麽看好。另一方面，俄羅斯這個事情可能是一個潛在風險，如果新興市場有匯率危機，它會傳導到美國導致美聯儲為了平抑美國國債收益率而必須得放松，這是黑天鵝的事件。但是，即使沒有這個黑天鵝的因素，我對美國複蘇的速度並沒有那麽看好，所以這對美聯儲緊縮造成的壓力並不大。
唯一不確定性在於美聯儲現在承受的政治壓力。美聯儲近期一直被質疑，QE導致貧富差距變大。考率到這一點因素，美聯儲明年可能會加息。如果是這樣，那麽問題就嚴重了，第一個沒需求同時要動利率，那麽對經濟的預期是偏弱的，一定程度上解釋了為什麽我們最近看到美股是跌的。
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