江西銅業調研 股壇老兵鍾記
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=19&prev=20&next=8
我上個星期飛去了江西出差,拜訪上市公司江西銅業(358.HK)的管理層,並參觀了公司的礦山、選礦廠和冶煉廠,對銅的開採、選取和提純有了深刻的認識。
德興銅礦,全中國最大的銅礦,露天礦(open pit),品位大概0.4%,銅產能每年130,000噸。
大噸卡車,可載超過100噸的礦石。
從德興銅礦開採的銅礦石運到大山選礦廠進行磨煉。
磨碎了的礦石進行浮選,金屬銅會貼在泡沫上,形成銅礦精(copper concentrate),含銅量25%。
銅礦精運到貴溪冶煉廠進行冶煉,利用重油高溫把銅礦精熔成銅水。
冷卻後變成陽極銅(copper anode)或粗銅, 含銅量超過90%。
陽極銅經過電解變成陰極銅(copper cathode)或純銅, 含銅量達到100%。
陰極銅成為最後產品。
江西銅業的投資價值:公司是國內的龍頭,年產量900,000噸銅,自有資源也是行內最高的(占生產量20%),擁有較高的利潤率和兢爭優勢,但是個人覺得江西銅是典型的商品股(commodity stock),盈利完全取決於市場上銅的價格,公司並沒有議價權和經濟專利,所以並不適合長線投資。
不應犯的錯 股壇老兵鍾記
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總結我個人的經驗,投資者應該避免以下的錯誤:
- 不要盲目相信股市專家或名星, 投資者應該有自己的獨立思考。沒有做功課沒有發言權。
- 不明白的東西或是太複雜的公司不要投資。Keep It Simple Stupid (KISS)。
- 不要估計或預測股市的未來走勢,應把時間放在個股的基本分析上,千萬不可因為擔心股市下跌而沽出好的股票。
- 不要滿足於蠅頭小利,為了小小的利潤而沽出具有長線投資價值的股票。
- 不要太固執或過度自信,應該不時檢討公司的經濟專利有沒有改變,發現改變時應該承認錯誤,那就是分手的時候。
- 不要在估值太高的時候追入, 投資者應該耐心等待時機才入市。
- 不要貪便宜,買入基本因素不好的股票,寧可貴一點買入高質素的公司。便宜東西沒有好的,好東西不會便宜。
- 不要買入太多成交薄弱的股票。
東方表行調研 股壇老兵鍾記
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我最近拜訪了東方表行(398.HK)的管理層,對本港及內地的高級名表零售及批發業務有了更多的認識, 個人認為公司沒有明顯的經濟專利,並不適合長線投資,原因如下:
- 公司沒有自己的品牌,只有代理權
- 由於東方表行超過70%的銷售來自勞力氏(Rolex)品牌名表, 後者的議價能力相當高, 公司絕不能失去這個最大供應商
- 公司在香港只有4間自置物業,其餘8間零售店是租賃物業,經營還境好的時候會受到很大的租金上升壓力
- 公司在香港和內地並非勞力氏名表的獨家代理商, 市場競爭大,客戶買表時有很多的零售店(例如亨得利,英皇,周生生,周大福等)可以選擇,價錢統一,不同的只有服務水平而已
- 入門門檻不是很高,經營者最重要是跟供應商的關係,確保貨源,而最大的資本投資是購買存貨的流動資金
東方表行的財務資料反影了公司在行業內並沒有明顯的經濟專利,數據如下:
- 股東回報率(ROE)過去八年平均只有大概10%,遠低於競爭對手
- 經營利潤率(operating margin)過去八年平均低於5%,遠低於競爭對手,部分原因是公司擁有批發業務,毛利率較零售低
- 銷售增長過去八年每年平均只有8%,瓶頸在於勞力氏每年的供貨有限
- 自由現金流(free cash flow)過去八年的總和是負數超過港幣二億元,主要是資金被壓在存貨上
經濟日報的經濟專利 股壇老兵鍾記
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經濟日報(423.HK)是我的愛股之一,正如我的偶像股神畢菲特(Warren Buffett)愛華盛頓郵報(Washington Post)一樣。我認爲經濟日報在香港擁有經濟專利,值得長期持有,原因如下:
- 雖然香港出版很多收費和免費報紙雜誌,選擇很多,競爭激烈,但是專業的財經報紙只有兩份-經濟日報和信報,形成雙頭壟斷(duopoly)的局面。而據我瞭解, 經濟日報的銷量倍於信報,每天銷量超過九萬份。
- 從經濟日報過去的銷量和讀者人數趨勢來看,印證了我的觀察,就是她的客戶和讀者群是很忠心的(loyal & sticky) (註:我,我的公司和我太座的學校也是她長年的忠實客戶),閱讀習慣不容易改變,絕不會因爲免費報紙的出現而改變。
- 雜誌方面, 公司出版的幾份雜誌在香港的銷量都是數一數二的,包括iMoney、 U Magazine 和 e-zone,內容涵蓋財經,旅遊及電子産品,表現出色。值得一提是由於iMoney雜誌的內容很多都是從經濟日報來的,共用資源,所以製作成本特別便 宜,發行只有三年已錄得盈利貢獻。
- 公司的另外收入來源是股票報價機經濟通,她在香港享有最高的市場佔有率,遠遠抛離其他競爭對手。網上版(etnet.com)推出以來,深受股民愛戴,點擊率非常高,爲未來網上競爭打下基礎。
- 公司的經濟專利反映在她出色的財務資料上,過去五年每年平均股東回報率(ROE)達18%,自由現金流(free cash flow)每年超過一億元港弊,印報紙好像印銀紙般容易,爲股東提供穩定和豐厚的股息。
- 經濟日報的企業管治一流,作風穩健。公司主席馮紹波(三個創辦人之一)早前把他的一半持股捐贈給香港大學,令人尊敬。
長遠來說,我認爲公司必須開拓內地的市場,畢竟本港的市場發展空間有限,但這方面的發展似乎慢了一點,原因是國內對新聞審查非常嚴格,投資者必須要有耐性。
風險因素:工資和新聞紙價格上漲帶來的經營成本壓力。
短期的催化劑:本月將公佈業績,受惠於本地經濟復蘇,廣告收入大幅增長,我估計公司的淨利潤去年會創新高。
估值方面,市盈率只有9倍,息率近6%,十分便宜,唯一缺點是成交稀薄,不容易大手買入。
核數師的角色 股壇老兵鍾記
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我記得唸大學統計科的時候,學會甚麽叫做垃圾進，垃圾出(rubbish in, rubbish out),知道凖確的資料來源(input)對統計結果(output)的重要性。我把這個理論應用在分析上市公司的財務報表上,打開她的年報,我會特別留意她所聘請的核數師是否四大會計師事務所(Big Four),即徳勤(Deloitte) 、普華永道(PwC) 、安永(Ernst & Young)和畢馬威(KPMG),如果答案是「否」,基本上我是不會買她的股票的,原因如下:
- 中小型的會計師事務所爲了爭取生意,有時侯對上市公司的核數工作和凖則會變得比較寬鬆,不排除這些上市公司的財務報表上會有很多「水份」,誇大了盈利,直接影響了分析員的盈利預測工作,令他們認爲便宜而推介的股票其實一點也不便宜,矇騙及誤導了投資者。
- 如果一家市值超過一百億元的上市公司說因爲要節省成本而聘用中小型的會計師事務所核數,請不要相信她。原因是我認爲有良好企業管治的大企業,應該會非常重視其核數師的素質,以博取股東、債權人、銀行及機構投資者對公司所編制的財務報表的信任,有利於公司做股權融資(equity financing)或債務融資(debt financing),絕不會爲了小利而犧牲大利。
-沒有好的核數師把關,一切財務分析也變得徒然。
金蝶國際(0268)-高速成長 股壇老兵鍾記
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美國著名選股專家彼得、林治(Peter Lynch)精於尋找漲十倍的股票(tenbagger), 金蝶國際(268.HK)是我過去十年其中一隻選對的十倍股,我除了金錢上取得可觀的回報外,更贏得無比的滿足感。
金蝶是我的愛股之一,她是我的股票投資組合中的核心成員,我對她的前景充滿信心。雖然現價估值並不便宜,預測市盈率近三十倍,但考慮到她未來幾年的盈利增長潛力(分析員估計每年不低於30%),餘下的股份我會繼續長期持有。(註:去年我過早減持部份股份獲利,至今令我後悔莫及。)
從上而下(top down analysis)分析,我認爲中國軟件業的前境秀麗,原因如下:
- 軟件業是中國未來五年戰略性新興産業之一,在政策和稅務方面將受到政府的強大支持。
- 金蝶從事的企業管理軟件(enterprise resource planning, ERP)在內地的市場滲透率(penetration rate)非常偏低,尤其是中小企業,普及程度遠低於外國,市場發展的空間龐大,預計未來幾年行業的增長率將超過20%。
- 爲了加強競爭力,中國的企業會更願意採用ERP的軟件。
從下而上(bottom up approach)分析金蝶的競爭優勢如下:
- 金蝶是國內企業管理軟件的龍頭之一,具有品牌的優勢,跟另外一家A股上市公司用友軟件(Ufida)齊名,行業內素來有「北用友,南金蝶」的說法。金蝶在中小企業的市場佔有率是最高的,而用友的優勢在於國有企業的客戶關係。
- 跟外國品牌的産品比較,比如SAP 和Oracle, 金蝶的産品有更高的性價比(value for money),而且産品更適合國內企業和客戶的需要,比如稅務方面。
- 金蝶的管理軟件客戶一般都具有黏性(sticky),因爲客戶若要轉換供應商,成本會很高(high switching cost),包括職員要重新學習及適應新的軟件應用。
- 金蝶在全國已經建立了良好的銷售網路,有近一百家子公司,另外有逾千間銷售代理夥伴。
- 公司跟萬國商業機器(IBM)的合作,加強了金蝶在高端産品(EAS)市場及諮詢服務的競爭力和議價權,對爭取高端客戶有莫大的幫助。
- 金蝶的在線SaaS 友商網軟件業務雖然還未取得盈利,但是我認爲她長遠的發展潛力巨大。
- 公司財務穩健,擁有淨現金超過人民弊五億元,我相信公司未來會繼續通過倂購來壯大自己。
- 金蝶過去九年平均每年的股本回報率(ROE)達到20%,爲股東創造經濟利潤(economic profit) 。
聯想面臨的挑戰 股壇老兵鍾記
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兩個星期前，我參加了聯想集團(992.HK)的業績發佈會,公司業績良好,超出預期。會上董事會主席柳傳志先生宣稱，公司零五年收購萬國商業機器(IBM)的個人電腦業務現在證明是成功的。對於這一點，我不敢苟同。
作爲小股東,我情願這項收購沒有發生過。過去幾年,聯想在中國市場一直表現出色,一支獨秀,但海外成熟市場卻乏善足陳,收購的代價實在太大了。
聯想是中國個人電腦(PC)市場的龍頭,市場佔有率近百份之三十,遠遠抛離競爭對手,她的競爭優勢在於其知名的品牌,低成本(因爲規模經營)和強大的銷售網絡,經營利潤率超過5%。但是一出到外國成熟的市場,聯想便要跟全球最大的個人電腦製造商競爭,包括惠普(HP)、戴爾(Dell)、宏碁(Acer)等。在巨無霸面前,公司變得毫無優勢,市場佔有率不到6%。更重要的是文化上的差異,令聯想在整合IBM的過程中遇到不少磨合的問題。雖然去年轉虧爲盈,但經營利潤率只有1%,過於微薄的利錢和激烈的競爭環境,令聯想未來海外的盈利前景變得脆弱。
聯想未來遇到的最大挑戰是：智能手機(smart phone)和平板電腦(tablet)的出現將會替代了部分傳統電腦(桌上及手提電腦)的需求。有統計指出,今年智能手機和平板電腦的銷量將會首次超越傳統電腦的銷量,而今年全球個人電腦的銷量增長可能只有單位數。聯想去年五月份推出智能手機「樂phone」,銷售未如理想,公司手機的市場佔有率只有5%,在蘋果(Apple)iphone這個強勁競爭對手下,我擔心「樂phone」未來的增長會低於預期。至於平板電腦方面, 聯想今年三月推出「樂Pad」,同樣面對蘋果iPad的競爭,勝負難料。
聯想在收購IBM之前是我的愛股,現在卻只佔我的股票投資組合的一小部分,原因是她的個人電腦業務在成熟市場是一個過度競爭的市場,公司毫無經濟專利可言。至於智能手機和平板電腦市場的開拓,對公司未來前景是最關鍵的,我暫時信心不足,所以不宜重倉。
金山軟件重組求變 股壇老兵鍾記
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今年二月份,我到珠海「西山居」參加了金山軟件(3888.HK)舉辦的公司接待日,會議上行政總裁求伯君先生給投資者的最重要信息是--------變。
過去半年,金山已作出了以下的重組和變革:
- 去年十一月,公司把旗下金山毒霸與可牛殺毒軟件合併,並宣佈其安全軟件産品全面免費,目的是對抗競爭對手奇虎360的領導地位。無可否認,從收費變成免費的商業模式,短期公司勢將會損失一部份的收入。但長遠來說,如果公司能夠大幅增加用戶人數(公司今年底的目標是每天五千萬名活躍用戶),到時候便可提供附加的收費服務(value added service)。這個「置諸死地而後生」的策略成功與否,有待觀察,畢竟奇虎已佔了先機(first mover advantage)。
- 今年二月,金山詞霸從翻譯軟件變成在線教育社區,向互聯網轉型踏出重要的一步。
- 今年四月,公司把金山網遊旗下最大的遊戲工作室「西山居」20%股權賣給創辦員工,總代價是1.89億港元,目的是提高員工的士氣和積極性，對挽留人才有重大的好處。金山網遊去年沒有新遊戲,今年將會推出六套新遊戲,重頭戲是「月影傳說」和「熱血戰隊」。問題是遊戲如電影,受觀衆或用戶歡迎與否是很難說的。對此我不敢抱有太高的期望。
我認為金山的競爭優勢主要是強大的軟件開展能力,其辦公文書軟件(WPS),毒霸和詞霸在國內深受用戶愛戴,擁有很高的市場佔用率,尤其是辦公軟件受到中國政府部門和國有企業的大力支持和採購,可惜的是民間盜版嚴重,未能為金山帶來可觀的收益。
在網路遊戲方面,金山只是小角色,跟騰訊、網易、盛大、巨人等相差甚遠,公司未來必須加快開發新遊戲的週期,並瞭解市場的新形勢而設計遊戲,例如開發一些社交網路的遊戲(social game)。
財務方面, 金山的股東回報率不錯,並擁有強勁的現金流,豐厚的現金,剛剛派完末期及特別股息4角,把多餘的現金派給股東,值得一讃。
投資建議:金山現價估值合理,可繼續持有。長遠來說,要看公司的重組和變革是否成功。金山和金蝶兩間公司比較,我還是較喜歡金蝶。
廣汽明年收成 股壇老兵鍾記
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中國汽車業是週期性行業(cyclical industry),經過過去兩年的大幅上漲後,今年上半年在一系列的不利因素打擊下(包括:北京限制新汽車牌照的數量來解決塞車問題,中國政府撤銷汽車購置稅的優惠,油價高企,三月份日本地震影響了汽車零部件的供應鏈,股市和房地産不景氣産生的負面財富效應等),進入了週期性調整,全年的汽車銷售量同比增長勢將放緩,甚至出現負增長的情況。
在中國,我認爲傳統的汽車製造商並沒有競爭專利,原因是行業集中度不高,競爭激烈, 競爭者包括美國、歐洲、日本、韓國等車廠在中國成立的合資企業和內地的車商。雖然車商擁有品牌,但是她們沒有很大的議價權(pricing power),尤其是低檔次的汽車品牌,因爲客戶的選擇太多以致忠誠度不足。行業一旦出現銷售放緩,存貨增加,很容易便出現減價戰,車商經營利潤會受到衝擊。到目前爲止, 雖然中國汽車市場還沒有出現明顯的減價戰(比亞迪年初的減價策略,其他車商沒有跟隨),但我認爲這個風險在下半年將會增加。基於以上的原因,短期來說,我對傳統汽車股抱觀望態度,縱然現在整個行業的估值不貴。
現時，我持有廣汽集團(2238.HK),這是去年駿威(203.HK)股份被私有化時換回來的。她的主要競爭力在於以下幾方面:
- 公司分別透過廣汽本田和廣汽豐田擁有雅閣(Accord)和凱美瑞(Camry)兩個出色的品牌,佔據中國中高檔轎車市場的領導地位。隨著國內的中産階層收入大幅提升,我認爲中高檔轎車市場有很大的潛力。明年新一代雅閣和凱美瑞車型將會推出市場,對銷量會有刺激作用。廣汽本田今年初亦已推出新品牌「理念」，初步反應不俗。
- 在SUV 汽車市場方面, 廣汽豐田擁有漢蘭達(Highlander)品牌。自零九年推出以來,深受客戶歡迎,由於SUV車市的滲透率還是偏低,未來市場潛力巨大。
- 日本車對消費者的吸引力主要是高性價比(value for money)、安全和省油(尤其是在高油價的環境)。我曾經參觀廣汽本田在廣州的車廠和零部件廠，對她們的生產效率和嚴格的品質控制，留下深刻的印象。
- 公司今年收購長豐汽車將加強跟三菱汽車(Mitsubishi)的合作。
- 設立自家品牌「傳祺」,今年將推出市場。
總的來說，我看好廣汽的前景，明年將會是她的收成期。我會繼續持有她的股票,现价预测市盈率只有九倍。
經濟日報(二) 股壇老兵鍾記
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經濟日報(423.HK)上個星期公佈了業績,一如我的估計, 受惠於本地經濟復蘇,廣告收入大幅增長,公司去年的淨利潤創新高,達一億五千五百萬港元,並超過我的預期,股價逆市造好。
公司ROE 高達20%,自由現金流強勁,派息慷慨,我對管理層的表現非常滿意。
估值方面,市盈率只有8倍,息率超過7%,十分吸引。雖然近期大市表現欠佳,我仍會繼續持有她的股票。
投資者應該緊記:千萬不可因爲害怕大市下跌而沽出優質和估值合理的股票,經濟日報正正屬於這類股票。
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