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資管新規配套細則待出，中小銀行升級投研能力謀變

4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《意見》）正式公布，《意見》將過渡期從2019年6月30日延長至2020年底。第一財經記者也從兩位銀行資管部人士處獲悉，包括銀行理財相關細則的配套文件將陸續出臺。

盡管過渡期延長看似利好，但對中小銀行而言，如果想要涉足理財或資管領域，轉型的挑戰不小，難以一蹴而就。首先，消化存量業務是關鍵；其次，新業務要滿足合規要求，而監管層對於銀行理財凈值化轉型的要求，對目前尚缺乏投研能力、人員配備的中小銀行構成挑戰。

“保本理財產品叫停對於依靠保本拉動負債增長的小銀行造成了不小的壓力，而監管倡導的產品凈值化和標準化投資則對有投研能力的銀行來說是一種優勢。近期凈值化理財產品的銷售情況已經超出預期，”南京銀行資管部總經理戴娟在接受第一財經記者專訪時表示，下一步需要銀行繼續強化投研能力，標準化債券投資必然會加大對於信用債的配置，對於權益類投資則可以繼續通過FOF等方式來進行。此外，對於有能力設立資管子公司的銀行而言，資管子公司將給予銀行資管發展帶來更多的機會，同時也符合去通道的監管導向。

華創證券資產管理總部總經理屈慶則表示，代銷或者投顧可能是未來中小銀行理財的主要方向，但代銷不僅要求銀行具備代銷資格，還要銀行對大類資產配置有非常好的趨勢把握；對於不願意代銷其他機構產品的銀行，那麽投顧是另外一個選擇。當然，投顧的終極目標是不用投顧，這同樣需要銀行加強投研能力。

銀行去通道、凈值化轉型

眼下，除了理財規模同比下滑，變化還發生在銀行理財的期限和計價上。按照投資目的，是持有到期還是可交易，可以分別使用攤余成本和市價法。對於銀行而言，目前最擔憂的問題在於，產品凈值化後，凈值波動增大。

《意見》要求資產管理業務不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標準，同時也明確了銀行理財投資債券類產品不能采用攤余成本法，除非是期限匹配。在期限錯配情況下是不可能用原來成本計價的方式投資債券的。

“一些客戶基礎好、能力強的銀行，的確可以做到凈值化轉型，但對於部分能力較差的銀行而言，無疑將面臨客戶的流失。”戴娟對記者表示。

此外，不少銀行全年表內非標額度已經用盡，而多數銀行也已在收縮非標業務，這主要因為早前銀行通過資管計劃、信托計劃等通道、嵌套形式進行投資，而在資管新規下，部分投資已不合規，如果非標回表，則需要消耗大量資本金，這也導致資本金吃緊的銀行被動縮表。

同時，資管新規對投資“非標”的要求也愈發嚴格，尤其是在期限匹配方面。銀行期限匹配的嘗試已經展開，但挑戰仍在於拉長理財產品期限後，投資者是否願意買單。

眼下，也有股份行資管部人士對記者表示，具體的事宜仍要等銀保監會的細則指引，尤其是非標究竟如何定義，市場比較關註未來銀登中心和北金所是否可以作為非標轉標的選擇，此外還有公募產品投資非標的比例，銀行資管子公司的配套管理辦法，以及結構性存款如何定性等。

期待資管子公司落地

資管新規對新理財產品提出了更高的要求。屈慶也表示，現在部分中小銀行沒有投研團隊，沒有投研系統，這決定了很多中小銀行不具備開展理財業務的能力。其實按照監管要求，中小銀行應該更多服務當地的實體，也就隱含了中小銀行少做理財業務的意思。

不過，幾家歡喜幾家愁。對於部分資管能力、客戶基礎本來就紮實的銀行而言，轉型的陣痛並不大，需要的只是投資者適應的時間。幾家銀行也相繼表明了擬出資設立資管子公司的意願。

今年3月，招商銀行公告擬出資50億元設立資管子公司。之後，銀保監會副主席王兆星公開表示，提出申請就會認真對待，鼓勵更多主體參與資管市場，主體多元化有利於提高競爭與效率，但有一定程序；早在2016年時，南京銀行董事會也同意了成立資管子公司的事宜；同年年初，中信銀行亦稱，成立資管子公司在上一年就通過董事會批準，並計劃於當年4月正式運營；而在此前的2015年3月底，光大銀行就公告稱，董事會已同意全資設立理財業務子公司；同年5月26日，浦發銀行公告擬設立浦銀資產管理有限公司。

“如果有能力的銀行能夠正式成立資管子公司，投資的便利度就更大，原來不得不依靠的通道、嵌套也就沒有存在的必要。”戴娟告訴記者。

早前，光大銀行資產管理部總經理潘東就提及，嵌套和通道其實是分成三種不同的目的，除了監管套利的目的，即純粹為了規避MPA考核或避免資本計提，另一個目的其實就是為了投資交易。由於資管行業參與者的行業身份不同，不同行業有不同的準入，為了實現投資交易的目的而不得不借助通道。如果新規能給予各行業公平的待遇，通道自然就沒了。

不過，也有業內人士認為，資管子公司盡管以法人獨立運營，但由於客戶、資金、資產等均來自母行，反而有可能成為銀行調節資產負債表、資本充足率、變相剛兌的通道，仍然難以實現實質獨立。如果真正獨立開展業務，就需要市場化運營，面向全市場開發業務。

根據海外經驗，獨立的資管子公司是提升銀行ROE的利器，也是有實力銀行的普遍做法。

渣打財富管理部投資產品總監閔成對記者表示，全球大型資管公司中，有很多是銀行獨資，有很多資管已經超過了銀行自身的表內規模。它們在業務模式、組織架構、流程分工、人員配備、產品體系等方面的做法，對於探索適合中國銀行理財業務的管理體系和組織架構，具有較大參考價值。

探索投顧、代銷模式

在現有模式下，部分銀行也在探索投顧和代銷的模式。

其實，代銷基金等產品的模式也是外資行的普遍做法，但代銷並非易事。

“市場上有公募基金的產品，有券商的產品，還有大銀行的理財產品，信托的產品，不是說什麽產品都需要代銷。而且不同的產品，投資門檻不一樣，也是銀行在選擇代銷產品時重點需要考慮的問題。”屈慶表示，銀行要對金融市場有非常好的趨勢把握，在合適的時間代銷合適的產品，其實就是要自己做好大類資產配置。

此外，銀行要對客戶進行分層，不同風險收益特征的客戶推薦不同的產品。由於以後更多是凈值型產品，這意味著銀行對客戶的風險收益特征的了解要比現在更準確。同時，銀行要評估機構的管理能力，做到事中監控和事後業績歸因分析，這樣才能保證銀行代銷的產品最終能給客戶帶來好的收益。

至於投顧模式，主要是針對那些不願意代銷其他機構的產品，還是希望自己的團隊來做產品的銀行。顧名思義，投顧的意思是錢不出賬，只是聘請外部投資顧問來幫助自己的團隊做好投資。

“如果投顧可以在權益類資產、信用債等投資方面給出較好的建議，我們也會予以考慮，當然對於投顧的選擇較為慎重。”戴娟告訴記者。

資管新規對票據業務的影響有哪些？

近日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），即資管新規正式稿發布。新規明確了監管的基本原則、投資者及其適當性管理等基礎性內容，詳細闡釋了取消表內理財、打破剛性兌付監管要求、規範資金池、統一負債要求、消除多層嵌套和通道、強化資本約束和風險準備金計提要求等方面的核心內容，意在統一同類資管產品監管標準，有效防控金融風險。

我們首先來看一下，資管新規正式稿與征求意見稿關鍵點的變化。

首先，關於過渡期安排，正式稿過渡期為意見發布之日起至2020年底，較征求意見稿延長了一年半，並提出老產品在過渡期可以續發，降低了流動性出現斷崖效應和市場劇烈震蕩的風險，有利於實現平穩過渡。

其次，在非標投資方面，正式稿對於“標準化債權資產”給出了更加細致明確的定義，“標準化債權資產”應當同時符合以下條件：1、等分化，可交易；2、信息披露充分；3、集中登記，獨立托管；4、公允定價，流動性機制完善；5、在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。這相較於征求意見稿中的定義更為嚴格，加大了通過一些途徑“非標轉標”的難度，對於非標投資總體更加利空，尤其是“等分化”的規定，增加了票據被認定為標準化債權資產的難度。

再次，資管產品投資商業銀行信貸資產方面，正式稿的表述為“金融機構不得將資產管理產品資金直接投資於商業銀行信貸資產”，而征求意見稿中則為“直接或者間接”；並且正式稿中規定“商業銀行信貸資產受（收）益權的投資限制由金融管理部門另行制定”，刪去了征求意見稿中的“人民銀行”。

那麽，正式稿的發布對票據資管與票據市場的影響都有哪些？

一、短期影響

盡管資管新規正式稿已發布，但對於票據是否屬於信貸資產、票據是否屬於標準化債權資產這兩大關鍵問題仍然沒有作出明確的規定，相關的配套細則也尚未發布，因此市場對於資管新規正式稿的解讀尚存在分歧，觀望情緒料將顯著升溫，在票據資管業務的開展方面也會更加慎重，部分機構甚至會暫停票據資管業務操作。

受票據資管業務量減少的影響，以及資管新規對市場情緒帶來的沖擊，近期票據市場上的交投很可能轉淡，並且由於資管收票減少，票據轉貼現利率上行的壓力也將隨之增大。

二、中長期影響

一方面，由於資管新規延長了過渡期時間，允許老產品在過渡期續發，並且在信貸資產投資方面也僅規定資管產品不得直接投資於信貸資產，也未禁止采用受益權等方式間接投資信貸資產，因此從中期看有利於票據資管業務在過渡期結束時實現較為平穩的過渡。

另一方面，在當前的票據市場上，票據資管業務雖然規模不小，但其中大多數為資產管理人依據商業銀行指令開展的被動管理型票據資管業務。而票據作為一項流動性較好、信用風險較低、收益率較高的資產，能夠滿足銀行理財、公募基金以及券商資管的部分資產配置需求，也不失為較理想的投資標的。倘若政策允許在票交所場內開展資管業務，長遠來看主動管理型票據資管業務將很可能取代目前的被動管理型票據資管業務成為市場主流，但資管新規正式稿明確指出“金融機構不得將資產管理產品資金直接投資於商業銀行信貸資產”，倘若相關配套細則未對票據資產的屬性進行特別說明，則票據資產將被認定為信貸資產，由此將會增加主動管理型票據資管業務發展的難度。（作者為中國農業銀行票據營業部專員）

安永：資管新規可能造成理財客戶投資回報縮小

5月15日，安永發布《中國上市銀行2017年回顧及未來展望》報告，報告顯示，上市銀行的凈利潤增速已連續兩年上升，但資產質量仍然面臨較大壓力，安永還指出，資管新規可能造成理財產品投資回報縮小。

報告顯示，2017年41家中國上市銀行實現凈利潤合計154.09萬億人民幣，比2016年增長5.10%，增速上升了1.42個百分點，並為連續兩年上升。而已披露2018年第一季度業績的31家上市銀行（包括26家A股上市銀行及5家H股上市銀行）凈利潤合計同比增長5.95%，增速持續回升。

安永亞太區金融服務部審計服務主管蔡鑒昌指出，上市銀行凈利潤增速上升的主要原因是資產質量穩中向好，撥備計提增速放緩，以及大型銀行凈息差止跌回升拉動凈利息收入增長。

報告同時顯示，2017年41家上市銀行不良貸款余額合計13095.73億元人民幣，比上年底增加567.95億元，加權平均不良貸款率從2016年底的1.65%下降至1.55%。2018年一季末，披露不良貸款數據的29家上市銀行加權平均不良貸款率由去年底的1.55%進一步下降至1.52%。此外，2017年上市銀行的關註類貸款比率和逾期貸款比率也保持下降趨勢。

2017年上市銀行貸款損失準備計提同比增長7.17%，但增速比上年放緩8.68個百分點。2018年，H股上市銀行開始實施新金融工具準則，A股上市銀行也將於2019年實施，撥備計提方法將由“已發生損失模型”改為“預期損失模型”。

蔡鑒昌認為﹕“盡管不良貸款率、關註類貸款比率及逾期貸款率等各項指標均有好轉的跡象，但是部份上市銀行逾期90天以上貸款余額仍高於不良貸款余額，產能過剩行業客戶和高負債杠桿企業的信用風險仍在持續暴露，上市銀行資產質量仍然面臨較大壓力。”

此外，2017年，銀行監管部門推動銀行理財業務回歸代客理財的資管業務本源，加強監管，治理亂象，防範風險，積極引導產品轉型。報告顯示，去年上市銀行表外理財業務增速大幅放緩。

安永金融服務合夥人許旭明指出，2018年資管新規正式實施，對銀行理財業務未來發展及轉型提出了更高要求。特別是在凈值管理、打破剛性兌付、禁止資金池業務、限制非標資產與資管產品的期限錯配、強化資本和準備金的計提以及信息披露等方面。

許旭明認為，資管新規可能造成投資者拿到的投資回報縮小。“通過期限錯配拉動流動性的利差不被允許了，標準類資產占比上升也會影響到資產端的收益，從另外一個角度來看，新規其實是打破了剛性兌付或者保本保收益，對於投資者來講，面對凈值產品，能獲得多少產品收益跟產品凈值相關，這跟現有的產品結構也有很大的區別。”他解釋道。

資管新規引發私募行業短期陣痛，未來將比拼投資管理能力

近兩年來，遭遇強監管後私募行業進入規範化發展新時期。今年4月底，備受關註的資管新規落地，作為大資管行業的一員，私募業界也正關註著這一政策帶來的機遇和挑戰。

多方業內人士在近期召開的第二屆智道私募峰會上表示，資管新規的出臺，短期會給私募行業帶來陣痛，比如將會影響資金的募集和提升管理的成本，但長期來看，則是利好私募行業，具有較強投資管理能力的私募機構，才能夠在市場競爭中脫穎而出。

回顧私募基金在中國的發展，經歷了2004年到2012年1.0的萌芽發展時期以及2.0的野蠻生長時期；2012年以來私募基金快速發展，管理人數量及管理資產規模均呈幾何數字增長；隨著2014年2月《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》的公布實施，私募基金進入了規範化發展的3.0時代。

彼時，進入私募行業快速發展期，2015年和2016年基金業協會備案的私募基金管理人和管理規模均爆發式增長。但在快速發展中也暴露出了很多的問題和風險。2017年被稱為“監管元年”，中國證券投資基金業協會針對私募行業出臺了系列政策，其中包括2017年年底和2018年1月分別頒布的《私募基金管理人登記須知》和《私募投資基金備案須知》，私募基金進入了規範化發展新時期。

中國證券投資基金業協會數據顯示，截至今年4月底，已登記的私募機構2.36萬家，備案的私募基金7.25萬只，管理資產規模12.48萬億元。

“私募基金在新時期的發展中也面臨著諸多的考驗和挑戰。自2015年股災及股指期貨受限以來，很多的交易策略陸續失效，絕對收益越來越難以實現。CTA策略在2016年取得一輪優異業績之後在2017年後也陷入了困境。再加上上個月剛落地的資管新規徹底改變了資管行業的發展，也影響著私募基金的發展。”中信期貨副總、經紀業務發展與管理委員會總經理王智全表示。

今年4月27日，經國務院同意，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號（簡稱“資管新規”）正式發布。資管新規規定，私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。資管新規還指出，資管產品可以再投資一層資管產品，且“私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人”。

“對私募行業長期來看是一個大的利好，雖然短期有一些銀行或者有一些券商對私募采取了謹慎的態度，因為私募的細則沒有出臺。”智道金服創始人兼董事長彭聰同時稱，以前私募基金屬於非持牌金融機構，券商代銷的時候沒有一個法律法規去驗明正身，資管新規雖然對私募基金有一些約束的地方，但是明顯的感覺到這次資管新規給了私募一個法規的地位，也就是說私募基金是可以作為非持牌機構來接受銀行、券商用其他金融機構的投資，給私募帶來較大的機會。

此外，彭聰認為，資管新規也給私募行業帶來了其他方面的影響，比如凈值化、打破剛兌等，同時，資管新規提高了適當性的要求，抑制了高杠桿，以及防止了多重嵌套，“這些規則讓資產管理行業，特別是私募基金從事本源投資的工作，而不是通道的工作”。

“從短期上來說，資管新規肯定對私募整體規模的資金有一些影響，因為很多私募資金來自於銀行，影響會非常大。但從長期來說，會有利於整個私募行業的發展，原因是整個資管新規最主要的一點就是打破了剛性兌付，打破了資金池。”上海思勰投資總經理吳家麒表示。

平安銀行總行行長助理兼上海分行行長冷培棟也分析稱，對於資管新規，私募行業是挑戰和機會並存的機會，私募投資的門檻提升對私募規範化運營更加嚴格要求，短期看將會影響資金的募集和提升管理的成本，長遠看要推動行業持續健康的有序運行，打破剛兌終將使投資的風險和收益實現合理的匹配，傳統通道化的減持套利只能選擇離場。

在冷培棟看來，高凈值客戶的投資理念和行為習慣將逐步改變，基金管理人只有打造過硬的資產管理能力，才能夠在市場競爭中脫穎而出，如何精準的研判市場大勢，開展大內資產配置，如何做好投資組合管理，開發智能頭部和FOF產品是長期關註的熱點問題。

“對於私募來說，能夠吸引客戶最核心的一點就是投資能力，只要把投資能力做好，我相信整個市場的資金肯定會向好的投顧做傾斜，這一點從2016年、2017年表現是非常顯著的，把自身的核心能力，技術策略能力去提升，這個是對我們（私募）最有用的方法。”吳家麒表示。

銀保監會李文紅：理財新規將與資管新規要求保持一致

“目前正在根據資管新規的總體要求，抓緊推進銀行理財業務監管辦法的制定工作，準備作為配套細則適時發布實施。” 中國銀行保險監督管理委員會創新部主任李文紅在正在舉辦的“2018金融街論壇年會”上表示。

目前，資管新規細則已在路上，當務之急是消化存量。第一財經記者在采訪中了解到，銀行內部對於理財產品的估值、到期時間超過過渡期的存量理財產品的處置等細節問題有些還尚未明確。

具體而言，目前銀行內部還在解讀，其中部分條款討論下來還有不同理解，如理財產品估值問題等。例如，某股份制商業銀行資產管理部相關負責人對第一財經記者表示，根據資管新規要求，金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。如果按照企業會計準則，公允價值不只包含市值估值。所以未來是否滿足企業會計準則的前提下，還可以采用其他估值方式，銀行內部正在進行討論。又例如，在非標資產的認定方面，雖然資管新規列了五個標準，但前述股份制商業銀行資管負責人指出，銀行理解還存在不一致的地方，有待銀行理財主要監管部門銀保監會後續是否出臺細則，還是繼續延用銀保監會關於非標資產界定和報送規則要求。

新規延長過渡期至2020年，但在新規發布之前，各家銀行發的部分老的產品，其到期日在過渡期結束後，這些產品後續如何處理？金融機構與客戶之間的合同，還受到合同法約束，不能隨意終止合同等，諸如此類的問題將如何解決？

國家金融與發展實驗室副主任曾剛對第一財經記者稱，資管新規是原則性的規定，需要等銀保監會的銀行理財細則出臺看。

李文紅在論壇上進一步指出，理財新規將會與資管新規的監管要求保持一致，同時還會延續銀行理財業務監管的良好做法，目的是推動銀行理財業務的回歸本源、規範轉型。

今年3月，李文紅在另一場媒體發布會就曾表示，關於銀行理財業務，銀監會一直高度重視理財業務風險和監管問題，不斷完善銀行理財業務監管框架。一是持續推進制度建設，陸續發布實施了一系列監管規定，逐步形成理財業務監管框架。近期，根據資管新規的總體要求，銀監會對現行監管規則進行了系統梳理，研究借鑒國內外監管實踐，起草了銀行理財業務監管辦法，擬作為配套細則適時發布實施。

在金融街論壇上，李文紅指出，當前我國銀行業保持平穩運行，一些市場亂象和資金脫實向虛的勢頭得到了初步遏制。但與此同時，我國銀行業發展也面臨著一些挑戰。包括銀行業金融機構的公司治理和風險管控機制還不夠健全，不良資產還面臨著反彈的壓力，流動性風險管理難度不斷增加，一些交叉性產品增大了金融機構、金融市場之間的關聯性，增加了風險跨市場傳染的可能性。此外，通過互聯網和其他渠道開展的類金融業務對金融秩序產生的一些影響需要進一步采取應對措施。

近期，銀保監會發布的2018年一季度銀行業主要監管指標數據顯示。資產質量方面，2018年一季度末，商業銀行（法人口徑，下同）不良貸款余額1.77萬億元，較上季末增加685億元；商業銀行不良貸款率1.75%，較上季末上升0.003個百分點。

李文紅指出，隨著我國銀行業的不斷發展，金融創新更加活躍，金融產品更加豐富。但與此同時，金融業務的複雜性和關聯性也在不斷上升，需要監管機構把握好金融創新、金融效率和金融穩定的平衡，持續完善監管規則，不斷提高監管有效性。一是要加強對金融創新的分析、評估和監管；二是促進公平競爭，維護良好的市場秩序；三是要強化宏觀審慎視角，關註金融創新的系統性影響。

資管新規滿月，寒冬已至PE如何謀變

統一監管標準、消除監管套利，打破兌付，統一杠桿，去通道……已經滿月的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）對PE行業影響日甚。

“資管新規會使PE行業進入一個洗牌期。中小PE機構將被推到優勝劣汰的軌道上，面臨非常大的挑戰。但對於業內的頭部機構來講，強者恒強，是一個利好。”清科集團管理合夥人符星華在6月12日舉辦的清華PE夏季論壇上稱。

符星華還表示，資管新規可以壓縮行業的水分，為最近膨脹的行業降降溫，也讓市場參與主體更理性一些。美國經過這麽多年的發展，創業投資和私募股權投資市場才14萬億元規模，活躍的VC和PE加起來不過3600多家。而中國短短幾年市場規模就達到9萬億元，現在僅備案的就有2.4萬家私募機構，加上沒備案的可能有6萬家。

北京律師協會私募專業委員會副秘書長李佩璇則稱，資管新規有“危”也有“機”：對一些管理和運作不規範的PE機構是“危”；對有能力的機構是“機”，服務中小企業脫虛向實是一個巨大的機會。

PE寒冬已至

《2018中國私募股權投資發展報告》數據顯示，在募資方面，2017年中國私募股權市場募資金額達到1.8萬億元的水平，已經成為全球募資量最大的市場。在投資方面，2017年全年投資額達到1.2萬億元，雖然和美國有一定差距，但已經遠遠超過歐洲市場。

不過，行業繁榮中卻暗藏隱憂。另外一則數據表明，2018年第一季度創業投資和私募股權投資領域都同比下滑45%以上。符星華表示，今年下半年在很大程度上情況會繼續惡化，2018年到2019年這兩年將是私募股權投資行業的寒冬。

符星華進一步解釋道，2018年、2019年有三重“風險” ：2010年、2011年第一批人民幣基金出爐，周期為5年+2年，2018年到2019年為清算年份，可能會造成資金鏈緊張。

另外，VC 2.0開始於2014年，大概有460多家一線機構的合夥人出來創業，2014年~2016年間市場上新增了4萬多億元的管理資本總量和1萬多家投資機構。如果當下市場突然收緊，這一波剛過投資期、進入退出期的機構將迎來寒冬，很多機構可能無法發行第二只基金。

還有一波的“風險”就是當下的監管趨嚴以及資管新規的出臺，使得中小型PE機構沒有辦法快速適應環境，只能進入到優勝劣汰的軌道，但另外一方面，資管新規對於PE的頭部機構是一個利好。

不過，符星華表示，如果PE機構在當前低谷的時候能夠沈住氣，平穩度過，兩年後會迎來比較好的機會。

合眾資產副總經理關嬌陽表示，資管新規對機構最大的影響是通道業務大幅萎縮，之前躺著賺錢的時代已經結束。但目前全行業有22家資產管理公司的通道業務所占比重依然很大，業務進入艱難轉型期。

另外，她還表示，資管新規對私募股權資金的募集影響很大。過去沒有太多要求，可以做比較多的結構化的支持，特別是來自銀行理財產品的資金支持。但新形勢下，明確資管產品設計分類，對設計新產品結構有一定的影響。

關嬌陽同時認為，資管新規並不是專門針對股權投資發布的一份文件，主要是防範監管套利以及規範通道化等不規範行為，但它的出臺會影響股權投資的資金鏈，包括融資、之前投的項目、退出和估值以及後續產品的發行，短期內影響較大。

中小機構突圍

不少業內人士認為，資管新規下，大型PE機構未來會獲得更多的優質資源，強者恒強。但對於中小型PE機構，怎樣才能在這一大洗牌過程中存活下來？

華控基金執行董事陳喆表示，PE不是套利的行業。投資機構最重要的是投資策略、投資理念、投資邏輯和團隊。特別是中小投資企業，要根據不同行業的發展培育不同的投資領域，認真思考到底投資哪個類型的企業，認真比對行業、企業還有項目本身，可利用這個契機增強自己的實力。

符星華表示，中小PE機構的機會很多。LP（有限合夥人）青睞的中小PE機構有三個特征：能夠專註一定領域、垂直市場；發行的產品規模不大，雖然有能力發30億、50億元的基金，但對自我有嚴格要求，只做10個億或者只做5個億，不貪多，在極度舒適的範圍內開展業務；歷史業績比較好，儲備項目明確，上下遊資源能投進好價格、及時退出，產業鏈上下遊較為熟悉。

符星華稱，在退潮時是有陷阱的，當下是典型的現金為王的時代，所以都非常留意自己手上的“子彈”。對中小機構來說，如果產品真的好，市場還是有很大的空間。

關嬌陽表示，以前不少機構是享受政策性的紅利，現在更考驗在資產配置方面的能力，特別是未來產品有了更明確的分類之後，是否具備資產配置以及資產管理方面的能力，直接決定了資管機構的生存和發展空間。

清華大學全球私募股權研究院研究總監李詩林表示，資管新規對私募股權行業總體上是利好的，中小型PE機構要修煉真正的投資管理能力。堅持業務本源，提高項目識別能力，提升自身價值。

首席評論丨資管新規細則影響全解讀：門檻降低有利於擴大投資人群

導視：

“一行兩會”為資管新規配套細則，

如何影響21萬億銀行理財未來發展？

個人投資者買銀行理財產品要有哪些思路轉變？

新規又將如何引領資管行業轉型？

嘉賓：

張珺 君富投資執行董事

董希渺 中國人民大學重陽金融研究院高級研究員

文字實錄

張媛：各位好，這里是《首席評論》。從4月份資管新規正式落地以來，7月20日，“一行兩會”又是“三箭齊發”，公布了配套資管新規的細則，涉及到從商業銀行到券商機構，再到信托，都受到一定影響，我們究竟該如何解讀這個配套的細則以及對於行業的影響？而作為每一個普通的投資者，又會怎樣呢？先看小片。

在“資管新規”正式公布3個月之後，7月20日，“一行兩會”三“箭”齊發，為資管新規配套細則。央行當天發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，同一天，三份相關征求意見稿也對外發布，即中國銀保監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》以及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（征求意見稿）》。隨著重磅新政“落地”，從理財市場到A股市場，從商業銀行到券商機構乃至信托行業，都會受到哪些影響呢？

資管新規細則公布，傳遞哪些信息？

張媛：歡迎兩位今天做客演播室，怎麽來看待這個時候發布這個配套細則？

張珺：資管新規傳遞了一些積極的信號，首先我們應該從監管的智慧來理解一系列的推出，最早在去年的11月份推出了資管新規的征求意見稿，在今年的3月28號、4月27號以及7月20號推出來的這一系列的細則，其實你看監管是有步驟地一點一點在釋放一些監管的信號。

張珺：過渡期延長給機構參與者更多調整時間

張珺：首先去年11月份的時候，它給的整體的過渡期期限是到2019年的6月30號，實際上在今年的新規細則推出來的時候，大家會看到征求意見稿之後，延長到了2020年的年底，那麽在時間上給機構留了比較大的整改和調整的余地。實際上大家能理解，大的原則並沒有變，去杠桿在適度地放松，在這個過程里面漸漸讓各個機構參與者慢慢有時間來調整，這是我們在這個信號里面理解到的一些東西。

“理財新規”如何規範銀行理財？

張媛：很多人也提到配套細則的出臺，其實對於行業來說，對於商業銀行到機構券商，甚至到信托，會產生行業的震動，這涉及到比如說30萬億銀行理財未來的發展，怎麽來看待？

董希渺：應該說這個時點發布三個配套的執行的要求跟細則，這個是很有必要的，總體上也是延續了資管新規的監管框架，第一方面資管新規正式發布之後三個月了，細則對三個月的執行情況進行一個回顧，或者說調整，這是一個。第二個，資管新規本身是一個原則性的框架性的規定，本來就需要細化相關的要求，比如對銀行理財有一些細節方面的要求。

董希渺：銀行“理財新規”方向未變，邊際放松

董希渺：第三，它本來在一些細節上，確實從前期執行來看，進行一些調整，就是說有所放松，所以我們8個字概括，方向未變，邊際寬松。從銀行理財來看，這是一個非常重要的規定，當然它還在征求意見。現在銀行理財的監督管理辦法是2005年發布的，那叫暫行辦法，到現在，前後14年了，一直就沒變，2014年原來的中國銀監會發布了銀行理財監督管理辦法的征求意見稿，2016年進行了大幅度的修改，但一直就沒有公布，等資管新規頒布之後，現在正式出臺了這個征求意見稿，我想很快就會正式發布。

董希渺：“理財新規”影響21萬億銀行理財市場

董希渺：應該說對整個銀行理財市場，這個確實會帶來很大的變化，當然這個變化現在應該是21萬億會受到影響，為什麽說不是30萬億呢？到去年2017年底，整個銀行理財規模接近30萬億，但是這包括保本跟非保本理財，所謂的資管新規約束的是非保本理財。

董希渺：“理財新規”可謂銀行理財業務“基本法”

董希渺：到了今年上半年，6月底，這個規模是到21萬億左右，應該是這麽一個體量。應該說這是銀行理財歷史上14年之後的一個重大的管理的規定，是銀行理財業務的一個基本法。我覺得變化有幾個方面，銀行理財的投資、銷售，以及估值等等方面都有一些大的調整跟變化，老百姓比較關心的，包括銀行理財起售的金額，從5萬到1萬，這也是非常大的變化。

張珺：銀行理財產品門檻降至1萬利於擴大投資人群

張珺：關於投資起點的變化，投資起點從5萬降到1萬，其實是讓更多的比如說原來三四線經濟不太發達地區的一些人的錢，進入到這個理財池子里面，它是有利於整個銀行理財的基量的，這個其實對銀行來說是非常非常重要的。

張珺：理財產品凈值化轉型 投資者需提高風險認知水平

張珺：另外還一個，就是關於凈值化，這也給普通的投資者有一個非常重要的變化，就是它對風險認知的調整，未來可能沒有保本理財了，甚至在預期收益這種措詞上，銀行在理財指導的時候都在銷售端會有一些重要的變化。可能在銀行買理財產品的中小投資者，要對未來產品的風險敞口有比較清晰的認知，以及對產品的投向有比較清晰的認知，所以這也是一個投資者教育的很大的變化，也是積極的變化。

董希渺：具體說，我覺得這些執行的要求跟細則，跟資管新規在邊際放松上，具體來說，我覺得有這7個方面，第一就是過渡期的整改更加靈活，能夠減少金融機構整改的壓力，降低對整個金融市場的沖擊，資本市場做出了非常積極的反應。第二，再次明確公募產品可以投資非標準類債權資產，有助於表外信用的修複。原來並沒有禁止公募產品投非標，這次是再次強調可以投非標。

董希渺：這就給市場一顆定心丸，因為非標的資產大多數還是比如說實體經濟、中小企業的投向，再次明確可以投，事實上整個銀行理財投非標比例在20%左右，也是不小的，相對整個20多萬億的總量。

張媛：這是過往雖然沒有明確你可以投非標，但是實際上在投的過程中還是有門檻的，因此被行業認知為不可投非標，所以這是一個明確的變化。

董希渺：“類基金”的現金管理類產品將成為短期理財轉型主要方向

董希渺：第三個，凈值化轉型的要求更加明確，這在資管新規里面也非常明確了，這次是給凈值化轉變提供了更好的空間，現階段就可以多發一些基於低風險策略的現金類的管理的產品，通俗的說，我可以發一些像貨幣基金差不多的類貨幣基金的類基金類的產品，來滿足原來對保本理財，對穩健銀行理財產品需求，同時減輕了銀行理財產品轉型的壓力。

張媛：這一條變化對於普通投資人來銀行買理財產品所產生的影響是什麽呢？

董希渺：銀行有更多的基於低風險策略產品給你提供。

張珺：公募理財產品將可投資股基

張珺：它其實最有利是基於整個客戶的分層和客戶畫像，其實從5萬降到1萬，我們在這個里面引進了很多新的理財客戶，這個基量增加了。還有一個，除了投非標以外，原來的公募理財只可以投公募基金的債基和貨基，目前這一部分公募理財可以介入股基，其實方便我們在整個客戶畫像中間把風險敞口由高到低不同的客戶篩選出來，用產品來篩選出來，這是一個非常非常積極的信號。

董希渺：降低了公募理財產品的起點，有利於增強銀行理財產品的吸引力，從5萬到1萬，對普通投資者來說，我本來有個3萬塊錢，本來只能去買基金，現在可以到銀行買理財產品，對銀行來說有一點好處是什麽，增強了銀行資金募集的能力。

資管新規如何助力金融支持實體經濟？

張媛：一方面是說，對於整個資金真正引導到實體經濟當中的資金的需求方特別有效，同時對於整個行業中的參與方，回歸本源是有強規範作用，可以這麽理解嗎？

董希渺：可以，沒問題。我覺得最重要一個對實體經濟是傳遞了一種信號，而且穩定了大家的預期，傳遞了什麽信號？金融監管會根據實體經濟發展，整個經濟基本面，它有進行調整的可能。

張媛：這是監管的智慧。

董希渺：對，傳遞了信號，穩定了市場預期，這是信號跟預期管理上的。它還預留了比較多政策的空間，包括對標準化債權類資產的認定，下一步會出臺標準，根據這樣一個監管導向來說，我們預計在對標準化債權類資產的認定會有所放松，那麽非標的空間就更大。

監管協同傳遞哪些信號？

張媛：因此你提到這里面之所以說這次“三箭齊發”效果影響非常的深遠，比如說看到“一行兩會”是同一天步調一致出臺文件，因此這是不是也體現了一個監管層面的協同呢？

張珺：“一行兩會”三箭齊發 體現監管智慧

張珺：有一些是有彈性的，有一些是底線是不動的，而且在三箭齊發的時候，互相之間是有銜接的，底線不放松是肯定不放松的，一層嵌套是不放松的，所有的不管是銀行還是信托，包括基金子公司，這一層嵌套是不會放松的，但也有一些整個的監管彈性，我覺得就是這個還是回歸到我們之前監管智慧，我是覺得它是讓多元的監管平滑地成一個組合拳，來讓市場放棄非常強烈的波動。

董希渺：金融監管協調向市場傳遞積極信號

董希渺：我覺得確實體現了金融監管協調相比之前有很大的改進跟提升，應該說新一屆國務院金融穩定發展委員會成立之後，我們看到整個架構上就體現了這一點，在國務院金融委的領導下，我想這是第一次在資管新規這個領域，資產管理這個領域，第一次一起發布三個規則，讓三個規則互相呼應，互為補充，這個是對金融監管協調很好的詮釋，給市場一個導向，也給市場傳遞了信號，金融監管比以前更協調，金融監管的步驟，大家相互配合會更好。

資管新規對市場機構參與者有哪些影響？

張媛：所以怎麽看，比如看到針對於機構都是資管業務怎麽做，怎麽運作計劃都是在怎麽做這個層面出這麽細則的指導意見，因此怎麽來看這對於整個市場當中的參與主體，比如說有證券資管、證券子公司，有基金還有信托等等，這對於行業的參與者來說它們之間會形成一個什麽樣的變化？

張珺：有助於各類資產管理人強化專業特色

張珺：我覺得給市場主要傳遞了一個就是各個有特色的資產管理人的形象，因為比如說像保險，像信托，像銀行理財，原來更多地扮演資產委托方的角色，像證券公司的資產管理公司，以及公募基金甚至期貨子公司的一些管理人更多扮演了受托人的角色，在這里面是因為它本身的能力不一樣，比如像券商，它的核心能力可能是投行，它可能在債券和ABS以及在對上市公司和非標公司的理解上面，對行業的理解上，可能比銀行的信貸貼得更近，這也是一個不同角色和不同能力的體現。比如在期貨，期貨子公司的角色上面，它可能對大類商品，包括衍生產品，以及股指期貨和其他的一些複雜性交易品種的資產管理上面，它的能力可能會優先於銀行以及保險，對原來像銀行、保險、信托以委托人的面目在市場上展現的機構來說，他們重要的是做好大類資產配置，讓更多比如說我把我的商品、指數、海外、國內，其實對更多的保險公司來說，他們大類資產配置，只要讓資金不空轉，就已經解決了他重要的資產管理的一個非常重要的課題。那麽我就覺得多元金融，每個人扮演的角色不同，能力不一樣，是根據它行業的角色決定的。

過渡期延長至2020年底 之後如何規範資管行業發展？

張媛：整個資管新規之下的細則的解讀，我們已經聊得很充分了，但是這是一個過渡期，雖然過渡期延長到2020年了，因此我想請問，過渡期之後呢？那會變成什麽樣呢？

張珺：其實是這樣，在這一系列組合拳里面，要釋放給市場的核心要控制金融風險，把杠桿降下來，所以我剛才說有彈性有底線，比如防嵌套是底線，實際上在這個過程里面如果到2020年，我們迅速或者合理地或者有效地把金融風險控制在一個合適的籠子里，以及我們的杠桿降到合理的一個倍率，我覺得更嚴苛的政策也不太可能在下一個階段推出來，重要的是讓整個市場自治，以及讓整個市場多元的產品，以及多元的投資人在這個池子里面都有各自存活的余地，我覺得還有一個非常好的狀態。

張媛：董老師怎麽看，方向不變，邊際過渡期寬松，那麽之後呢？

董希渺：之後我覺得大家對銀行理財來說，利用這個過渡期要加快轉型，過渡期之後，我想總體來說要回歸到受人之托，代客理財這個本源上來，過渡期結束之後，銀行理財業務會出現四個變化，四化，第一是從產品形式上來說凈值化，這毫無疑問，預期收益要向凈值型轉變，利用過渡期，現在凈值型產品比例不斷上升，過渡期結束之後，以凈值型產品為主，所以產品形式上是凈值化。管理上是專業化，大中型銀行要成立理財業務子公司，資管子公司，我想這個辦法出來之後，很快就會第一批資管子公司獲批，通過資管子公司發行理財產品，運營更加專業，管理更加專業，投資更加專業，資產配置能力更強。第三個是技術上數字化，要用大量的金融科技的手段，大數據、人工智能，打造一個集投資、風控、銷售等為一體數字化銀行理財管理平臺。第四個就是發展方向上更加普惠化，體現在幾點，剛才說了普惠化，銷售起點從5萬降到1萬，還有更多的發行基於低風險策略的產品，讓普通投資者有更多的選擇，銀行要告別過去相對高高在上的這種形象，走入大部分的投資者的心目中。

張珺：我覺得除了銀行理財和銀行資產管理人之外，比如說債券、期貨、信托，它們需要有兩個能力，充分發揮證券公司本身的投資銀行能力，以及它的資產證券化的能力，提供更多的多元和高風險、風險敞口可比的新的理財和資產管理產品，我覺得這是兩個新的能力，這是這類機構投資者的核心能力。

《首席評論》出品

本期節目

主持人 張媛

編導 芮曉煜

制片人 尹淑榮

責編：李燕華

十問巴曙松：資管新規系列配套文件落地是動態微調，非全面轉向

隨著一系列資管新規的配套文件靴子落地，資管行業又迎來新變化。一方面，隨著過渡期更多彈性安排明確，一些銀行目前正在積極發行“老產品”，“資產荒”正在得到緩解。

從實際出發對資管新規的一些細節進行明確，增加了可操作性，及時緩解市場焦慮情緒，有助於改善股票市場和債券市場的流動性，有助於表外融資和社會融資規模增速回升，將為實體經濟創造健康的貨幣金融環境。但另一方面，市場也在擔憂，系列配套文件是否會增加兩年過渡期後的監管壓力？甚至是對資管新規的轉向？

“目前機構多發老產品並不意味著多數金融機構會選擇違背資管新規的目標、過渡利用《通知》中更有彈性安排以謀取短期的利益。”北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家、香港交易所首席中國經濟學家巴曙松近日接受第一財經記者專訪時指出。

巴曙松在第一財經研究院和國家金融與發展實驗室聯合推出的《中國金融風險和穩定報告2018》中指出，在資產新規的推動下，剛性兌付逐步被打破之後，資產管理行業在整條產業鏈上預計逐步會出現持續性的變革，從上遊的基礎資產融資方、到作為金融中介的各類資產管理機構、到下遊的普通投資者，均需要對資產新規做出相應的調整和變化。報告第二章《資管新規與打破剛兌》由巴曙松撰寫。

第一財經記者專訪了巴曙松，他對近期市場最關心的十大問題一一詳細解讀。

(攝影：潘石屹)

1.配套文件是資管新規的放松？

巴曙松：7月20日，一行兩會發布了系列資管新規的配套文件，分別是中國人民銀行發布的《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，中國證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（征求意見稿）》，以及中國銀保監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》。

從文件內容來看，這一系列的配套文件總體上是對2018年4月28日發布的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，也即業界所稱的“資管新規”的細化和完善。如果說資管新規確定的是總體的政策框架，那麽，細則就是在這個大的框架下的進一步明確和完善。一方面，出臺的配套文件中並沒有出現與資管新規中的要求直接沖突的地方，因此，系列配套文件的出臺並沒有出現對資管新規政策的方向性調整。

另一方面，資管新規的實施，會顯著影響整個投融資市場，其政策效應是逐步顯現出來的，資管新規實施的政策效應，也會與其他政策工具產生的效果形成疊加，因此，在大框架之下確定這些細節文件時，動態地評估資管新規已經產生的效應，在不違反現有大方向的基礎上，就實施的進度、力度、範圍進行適應性的微調，也是必要的。

市場之所以形成對機構監管要求有酌情放松的感覺，應當主要來自於中國人民銀行發布的《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，其中不僅明確了公募類產品可以適當投資非標準化債權類資產，同時對於過渡期內部分產品的久期、估值方式等做了更為富有彈性的安排。

但同時我們也應當註意的是，其一，資管新規中原有規定是“公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票”，從未明確“公募產品不得投資非標準化債權資產”；在資管新規落地執行的過程中，可能會存在特定情形下執行從嚴要求而暫不允許公募產品進行非標投資的情況發生，或會對市場及部分企業的融資安排造成一定的沖擊或影響。針對這種情況，監管部門及時發布了《通知》對該點進行明確，以保持資管新規在執行和落地的過程中不會出現因解讀不同而造成偏差。

與此同時，中國銀保監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》中，也對於銀行理財產品進行非標投資時的限額和集中度做了更為詳盡的規定；該項規定與“資管新規”和《通知》中所作的規定內容進行了更為詳細的補充，不過對非標投資進行更為規範管理的大方向並未發生方向性的變化。

其二，《通知》中對於部分產品在久期、估值方式等內容的放寬，主要還是限於過渡期之內，並未明確在過渡期之後此類產品是否還可以按照《通知》中所確定的方式繼續開展業務。但是從趨勢看，資管新規對金融體系的影響非常深遠，特別是在去杠桿的過程中，資管新規發揮著十分重要的作用，但是要在總體上取得滿意的效果，還需要與其他各項政策配合，避免監管政策單兵獨進。另外，根據資管新規實施後產生的政策效果，動態進行評估，則大方向不變的情況下進行合理微調，也應當是資管新規實施過程中的題中應有之義。我曾經參與過1994年的外匯管理體制改革，在這個影響深遠的改革中，在改革正式啟動後，根據實施中的反饋，先後發布了各種各樣的完善和補充性質的文件數十份，這些微調的文件，也為中國外匯管理體制改革的成功實施奠定了基礎。

2. 非標回表進程是否會變緩？

巴曙松：首先，不論是“資管新規”、還是其配套文件，到目前為止，從方向看，均不意味著資產管理市場發展的方向是“回表”。資產管理行業作為金融體系的一種形態，在金融體系中有其獨特的功能，在中國金融市場近十數年的發展過程中，資產管理行業迅速發展，帶動許多資金資產由表內專向表外，一定程度上是金融體系自身不斷發展、特別是適應市場化的利率環境和跨領域的大資管配置的內在要求。

與此同時，中國資產管理行業發展過程中，因為多種原因在一些業務形態中形成了“剛性兌付”的特征，將銀行表內的資金資產以“影子銀行”的形式轉向了資管市場；這部分資金或資產在資管新規頒布實施之後，部分會陸續回到銀行表內。

在這部分資金和資產陸續回表的過程中，需要考慮到對市場和對部分企業融資安排可能造成的沖擊，因為這些渠道畢竟在事實上形成了部分實體經濟的融資來源，因此央行頒布了《通知》以使得該進程變得更為平穩、更為適應企業的實際需求。但無論過渡期節奏如何，在過渡期末，即2020年底，按照資管新規的要求，這些都是需要落實的。

目前，基於《通知》中對於過渡期節奏做了更有彈性的安排，部分金融機構、尤其是商業銀行擬多發行一些“老產品”以應對產品規模收縮導致的負債端相對於資產端過於不穩定的狀況，這是基於各家金融機構為防範自身風險所做出的理性選擇，並不意味著多數金融機構會選擇違背資管新規的目標、過渡利用《通知》中更有彈性安排以謀取短期的利益。預計在“資管新規”及系列配套措施的指引和要求下，金融監管部門與市場會形成良性的互動，最終實現資產管理體系的平穩轉型。

3.銀行理財“量價齊跌”將扭轉？

巴曙松：銀行理財的轉型，可以說是此次監管層推行資管新規及其配套文件過程中，所面臨的最為重要、也是難度最高的領域之一：一方面，30萬億左右規模的銀行理財是其他各類資產管理機構最為重要的委托人，其運行模式的變動具有最為廣泛的市場影響；另一方面，其龐大的規模和原有的運轉模式使得其轉型難度不小，如果處理不慎，或帶來局部金融風險的積累。

因此，在推動銀行理財業務轉型的過程中，需要十分慎重。過緩則轉型進展遙遙無期，過嚴則或可能人為觸發金融風險。此次《通知》對於過渡期做的更為有彈性的安排，一方面銀行理財發行量會根據各家銀行的自身需要適度放量，以滿足過渡期平穩度過的基本需求；另一方面，金融監管部門也會隨時保持密切關註，預計也不會放任銀行理財在此期間無序擴張。

從目前的情況看，銀行理財預期收益型產品的收益率主要還是與銀行間市場短端利率水平直接相關，與資管新規推行的節奏和進度還沒有構成十分直接的關系。

4. 資產管理機構類型將被逐步淡化？

巴曙松：資管新規的基本原則之一，即是同一類型的資產管理產品，不論其發行的金融機構是那種各類型，都不應當存在著顯著的差異，這樣就避免了監管套利。因此，在資管新規落地之後，只要底層資產、投資策略和產品設計相同或相近，同一類型的資產管理產品均會體現出相同或相近的“風險-收益”特征，其基本的風險收益機理是一致的，監管要求也應當是一致的，因而也就相應地會受到某一種“風險-收益”偏好類型的投資者的歡迎。

未來，隨著資管新規逐步落地，資產管理機構的機構類型也將被逐步淡化，資產管理能力、產品設計能力、風險管理能力、品牌、金融科技引用等因素將會成為各家資產管理機構比拼的核心內容。一家資產管理機構如具備更為優異的資產管理能力、更為敏銳的產品設計能力、更為嚴謹的風險管理能力、更為響亮的資產管理品牌、更為高效的金融科技手段等，則其自然會獲得較大的成功和較為廣闊的發展機遇。

5.哪類產品將率先破剛兌？

巴曙松：研究表明，銀行發行的非保本理財產品，以預期收益形式發售的集合信托產品，基金子公司以預期收益形式發售的一對多專項計劃都屬於“強剛性兌付意願”的資產管理產品。此類資產管理產品在法律上雖不具備剛性兌付的義務，但是基於各種原因，資產管理機構往往對此類產品具有較強的剛性兌付的意願。

以上幾種類型的產品，並非全部都是資金池模式，也並非必然要以“打破剛性兌付”收場。其一，此類型中有大量的產品，底層資產是非標準化債券資產，其有到期結束的概念，資管新規的過渡期設置也充分考慮到了這類產品的到期結束時間。因此，以非標為投資標的的、“一對多”類型的資產管理產品，只要未發生信用風險，基本均會在2020年底之前到期，實現平穩過渡。當然如出現了信用風險，依據資管新規要求，還是必須“打破剛兌”，不得以任何形式對投資者進行補償。

其二，部分集合類型的、以資金池模式運作的資產管理產品，如券商預期收益型大集合等，監管機構在與市場的溝通互動中基本形成了規模逐漸遞減、到期並表結束的過渡安排。即在過渡期末，資產管理機構一次性吸收此前預期收益型產品形成的損失，此類產品今後不再允許存在。

其三，部分資金池模式運作的資產管理產品，如銀行非保本理財等，總體來講還是在監管的要求下，根據資管新規及其配套措施逐步、有序地減少規模，同時發行新產品承接客戶需求和符合新產品要求的資產；部分非標類、股權類等資產在過渡期結束之後采取回表或與監管部門協商等方式妥善處理。

總體來說，監管框架在基本原則和實施進展中，總體還是體現了“新老劃斷”的原則，“剛性兌付”並不需要被強行人為打破，通過舊的產品逐步減少，發行新產品逐步替代的方式，實現資產管理行業不同業務模式之間的平穩切換，應當是主流的方式。

6.資管子公司前景如何？

巴曙松：在資管新規推出之後，多家銀行從戰略角度考慮，積極布局資管子公司。相較於此前將資管業務混同於“影子銀行”模式進行操作管理來說，這是一個積極的進步。

首先，銀行資管子公司相較於其他類型的資產管理機構，仍然具有較為明顯的優勢：商業銀行依舊擁有廣泛的網點和渠道，依舊擁有豐富的客戶群體和融資需求資源，這些優勢不僅可以幫助商業銀行在資產管理行業轉型過程中占得先機，也有助於商業銀行發展FOF、MOM等業務模式。

但是，商業銀行成立資管子公司也面臨著不少較為現實的問題：比如商業銀行作為一個龐大且完善的體系，在文化，人事、薪酬等體制機制方面有其獨特的要求，但是資產管理業務的發展也對文化和相關體制機制有一定的要求；如何平衡商業銀行其他業務和資產管理業務之間在文化和相關體制機制內在需求的異同，是商業銀行成立資管子公司、開展資產管理業務需要面臨的一個重要課題。

另外，此前多數商業銀行在開展資產管理業務的過程中，往往習慣於資金池模式運作，投研方式較為簡單，通常並沒有搭建自身的投研體系，缺乏相關的經驗積累和人員配備。在商業銀行成立資管子公司後，首先需要對自身的資產管理業務如何開展進行戰略性的定位，明確自身在資管市場上所扮演的角色並確定與之相匹配的商業模式；同時需要在文化、人員、體系、機制等方面進行梳理和再建設。總體而言，商業銀行開展資產管理業務依舊具備較大的優勢，但也還有很長的路要走。

7.後資管新規時代如何提高投研能力？

巴曙松：隨著資管新規的逐步落地實施，資產管理能力和風險管理能力將會是各家資管機構比拼的核心內容。當前，公募基金和部分券商資管、保險資管在投研能力建設方面具有較長時間的積累，在投研能力競爭方面具備一定的優勢，而其他資產管理機構則面臨盡快從原有的相對較為粗放的資產管理業務模式中轉型、構建並提升投研能力。

投研能力的建設更類似於是一個體系或者是生態的建設。例如，需要具備優秀的投研人員，同時需要與之相適應的體制機制以及文化的配套；優秀的投研人員，在完善的管理機制下，以正確的投研方法下工作，才有可能較為持續地產出優秀的投研成果。

8. 過渡期市場焦慮是否消除？

巴曙松：隨著資管新規以及其配套措施的陸續頒布，市場對於資管新規的內容、方向與目的應當日益明確；如今市場還不明確的是關於資管新規執行的節奏，以及執行的節奏對市場可能會造成的影響，這需要監管機構與市場保持密切的溝通與良性互動。

未來一段時間內，商業銀行面臨著較大的資本補充壓力，《通知》也明確了“為解決表外回表占用資本問題，支持商業銀行通過發行二級資本債補充資本”的方式，對商業銀行資本進行補充。但是，商業銀行二級資本債在市場上目前看來還比較缺乏流動性，通常的情況是幾家銀行通過表外理財互持他行二級資本債的方式互相解決問題。隨著資管新規的持續推行，銀行表外理財部分也將面臨一定的調整改革，是否會對二級資本債的發行形成一定的壓力也有待觀察。

9.為何適度放開期限錯配？

巴曙松：資管新規對於期限錯配問題做了較為充分的考量，如給予較為寬泛的過渡期，對新老產品續接做了一定的安排等。因此自資管新規頒布之後，市場上並未出現較大規模的資產拋售，可以說在市場風險方面，資管新規已經做了較為妥善的安排。

《通知》中對於“過渡期內銀行定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍”的規定，個人人為，其政策目的並非在解決過渡期內期限錯配問題，而應主要是針對此類產品的估值方式、資產期限結構等做了一個較為系統性的、更為妥當的安排調整；適度放開錯配使得過渡期內的安排變得更有彈性。

10.如何加強投資者教育？

巴曙松：從當前的市場實踐來看，資管新規執行過程中，各類資產管理機構的轉型速度要高於投資者“風險-收益”偏好轉變的程度；從短期內的實踐來看，打破剛性兌付不僅沒有削弱現有的預期收益型產品的吸引力，反而使得還在續發的預期收益型產品變得更為稀缺和受歡迎。

從產品設計的角度來看，不少凈值型產品在一定的產品設計和投資策略下，也基本可以實現較為穩定的投資收益的效果。因此短期內，隨著預期收益型產品的逐步退出，部分低“風險-收益”特征的產品會較為迅速地承接低風險偏好的投資者的投資需求，得到一定的發展。

但是，隨著剛性兌付逐步被打破，投資者也有一個自我“風險-收益”偏好逐步發現和重新定位的過程，在此過程中，部分投資者的“風險-收益”偏好將會變得更為健康和理性，多樣化的資產管理產品均逐漸會找到適合自身的客戶群體。

調查數據表明，當前中國家庭金融資產配置風險分布呈現的是一個“U”型分布，極低的風險偏好和極高的風險偏好呈現兩極分布，中間部分占比較低。理論上講，這個風險分布形式是有待改進的，這既是剛性兌付產生的原因，又是居民與具有剛性兌付特征的資產管理體系長期互動而被扭曲所形成的結果。這種不正常的分布，需要在資管新規逐步推行的過程中，投資者、市場、金融機構、監管層長期互動的過程中逐步扭轉過來，投資者也需要更多的金融常識去增強自身的專業能力。

責編：林潔琛

信托過渡期資管新規：通道業務區別對待，不合規存量逐步壓縮

近日，為加強信托業務監管，推進資管新規下過渡期內整改工作，由銀保監會制定的《關於加強規範資產管理業務過渡期內信托監管工作的通知》（以下簡稱《通知》）已下發到地方銀監局。

中國人民大學信托與基金研究所執行所長邢成表示，《通知》的最大亮點是監管部門在基於專業研判的基礎上，針對信托行業貫徹和落實資管新規的具體的部署和安排，按照信托分類的不同，界定了不同監管口徑和尺度。特別是慈善信托和家族信托沒有按照資金信托監管口徑“一刀切”，說明了監管部門對促進信托公司回歸信托本源的立場和政策導向。

信托資深研究員袁吉偉表示，這次銀保監會針對信托業務的通知與資管新規一脈相承，強調了嚴格落實資管新規的要求，對於通道業務、存量業務的整改等工作進行了詳細部署。

此前有消息稱，《通知》在征求意見時期對事務管理類業務進行了“善意、惡意”的劃分，即規定善意的事務管理類業務可以開展，惡意的事務管理類業務不能開展。但實際上，《通知》並未出現相關規定。

區別對待事務管理類信托業務

對於事務管理類信托業務，《通知》稱，要區別對待，嚴控為委托人監管套利、違法違規提供便利的事務管理類信托業務，支持信托公司開展符合監管要求、資金投向實體經濟的事務管理類信托業務。

《通知》還稱，督促信托公司依法合規開展財產權信托業務，以財產權信托的名義開展資金信托業務的，適用於《通知》。以信托產品或其他資產管理產品作為受讓方受讓信托受益權的業務，則視同資產管理產品嵌套業務，投資於依據金融管理部門頒布規則發行的資產證券化產品除外。

袁吉偉稱，《通知》強調了支持符合監管要求的事務管理信托業務發展，這與資管新規的內在精神是一致的，只是資管新規強調了資管產品嵌套，與年初的完全暫停通道業務的監管態度相比，有一定緩和。有利於恢複部分通道類業務，進而推動打通貨幣政策傳導機制。

另外，袁吉偉表示，監管部門是鼓勵財產權信托的，不過是要求真正的財產權信托，而不是資金信托模式的財產權，但考慮到我國信托財產登記困難大、缺乏稅收政策，想要開展真正的財產權信托非常難。

邢成認為，文件並沒有“放開全部通道業務、放開部分通道業務、放開善意通道業務”的字樣和含義。雖然提到了“鼓勵事務管理類信托的業務”，但是事務管理類信托不等同於通道業務。

如何理解事務管理類信托？邢成認為，其實它是一個很正面的含義，譬如家族信托中的財產傳承、子女教育、財產安全保障、財產分割等一系列財富管理信托業務都屬於事務管理類信托。事務管理類業務是信托回歸本源和實質性轉型創新的主要方向，不能把事務管理型信托曲解通道業務。

此外，根據《通知》，公益（慈善）信托、家族信托不適用於此文件相關規定，家族信托財產金額或價值不低於1000萬元。單純以追求信托財產保值增值為主要信托目的，具有專戶理財性質和資產管理屬性的而信托業務不屬於家族信托。

某信托公司家族信托的負責人對記者表示，《通知》主要有兩個重要的指引：一個是明確家族信托和資管產品、專戶投資的區別，除了資產配置，家族信托應該有資產保護和財富傳承功能。二是明確1000萬以上規模的家族信托不適用。這兩點對引導市場充分發揮信托的本源功能，以及充分發揮家族信托的資產配置功能以更有效支持財富傳承目標，有重要的指引和促進作用。

壓縮存續不合規產品

《通知》稱，為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，信托公司可以發行存量老產品對接，也可以發行老產品投資到期日不晚於2020年底的新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求。

不過，老產品的整體規模應當控制在截至2018年4月30日的存量產品整體規模內。不符合指導意見相關要求的存量信托產品應當在過渡期內逐筆有序壓縮遞減至符合監管要求。過渡期結束後，不得再發行或存續違反《通知》規定的信托產品。

袁吉偉表示，老產品可以投資新產品，但是要控制期限，到期日不得晚於2020年底，後續逐步壓縮存續不合規產品還是要逐步壓縮規模，這里的難度在於存續產品的超長期限以及不良資產處置。

邢成認為，在“老產品的整體規模應當控制在截至2018年4月30日的存量產品整體規模內”這一規則下，自此信托公司擴大規模、粗狂型的增長方式被監管部門徹底的關上大門。

此外，《通知》還明確信托受益權屬於嵌套。邢成表示，這是為了防止信托公司盲目的開展債權型信托、貸款型信托。在這一背景下，信托公司應由傳統的債權、貸款的模式，向股權投資轉型，加大業務的技術含量、科技含量和產品附加值。

制定過渡期整改計劃

《通知》要求，各銀監局信托監管處室要督促信托公司對不符合《通知》要求的存量信托產品全面摸底排查，按照產品類別逐筆建立臺賬，自主有序確定整改計劃，明確整改清理目標、步驟、進度、責任人及具體整改措施，審慎評估風險影響，認真制定過渡期內整改計劃。

整改計劃應於2018年9月15日前報送至屬地銀監局，各銀監局信托監管處室逐項審核後於9月30日前報送至信托部。信托公司風險防控預案應於2018年10月15日前報送至屬地銀監局，各銀監局信托監管處室於2018年10月30日前報送至信托部。

袁吉偉稱，要求信托公司評估過渡內的潛在風險，制定風險防控預案，也體現了監管對於平穩推進資管新規的新思路。監管制度需進一步完善，一是解釋清估值、打破剛兌等問題的實際操作，二是彌補財產權信托、事務管理類信托等業務沒有缺乏明確制度規定的不足。

“從信托公司看，應重視資金信托、家族信托、財產權信托的均衡發展，更加註重發揮信托制度優勢，服務高凈值客戶，服務實體經濟，適應資管新時代的大趨勢。”

責編：蘇蔓薏