主營垃圾焚燒發電BOT項目和環保設備銷售，在手項目保障內生增長

中國天楹——垃圾焚燒發電技術領先者

天楹環保成立於2006年，2011年整體變更為股份有限公司，平安創新1.5億增資公司持股29.17%；2013年3月，增加上海複新、上海萬豐錦源等13家企業為公司新股東；2014年5月，完成借殼中科健上市。公司自成立以來專註於城市生活垃圾焚燒發電項目以及環保設備生產制造，是江蘇省十二五環保產業發展重點培育的龍頭企業之一。

目前公司控股股東和實際控制人均為嚴聖軍，嚴聖軍與南通乾創投資有限公司、南通坤德投資有限公司、茅洪菊系一致行動人，合計控制公司34.95%股權。

公司主營垃圾發電BOT、BOO項目和環保設備銷售，其中環保設備銷售業務始於2013年，進展迅速，目前營收占比已達40%-50%水平。受益於垃圾焚燒發電行業的高景氣，公司近三年維持高速發展，營收增速超過40%，凈利潤增速超過30%。

與其他經營垃圾焚燒發電的企業相比，公司的垃圾焚燒發電業務毛利率相對較高，主要是因為”環保設備制造+垃圾焚燒發電業務”商業模式產生的協同效應、先進的技術優勢和公司良好的經營管理能力。

2015年9月，公司買斷了比利時WATERLEAU公司的垃圾轉換能源技術，奠定世界範圍內的行業技術優勢，後續有望利用技術手段進一步提高運營效率。2015年公司入圍“中國固廢行業十大影響力企業”，已簽約項目規模13600噸/日，行業排名第16。

垃圾焚燒發電業務：穩健增長的現金牛業務

項目規模：在手訂單產能釋放，運營規模穩健增長

公司以垃圾焚燒發電業務起家，憑借先進的技術優勢和良好的項目運營經驗，在全國各地拿項目訂單，目前公司在運營項目包括江蘇如東一二三期、海安一二期、啟東一二期，福建連江一期，深圳平湖二期和山東濱州一期。2015年運營項目規模約5600噸/日，各個項目均滿負荷運行。

我們預計2016年-2018年公司運營項目規模分別為6400噸/日、9300噸/日、11600噸/日，分別同比增長14.29%、45.31%、24.73%，到到2020年可達17800噸/日。

推理過程如下:

1)在手項目預計投產情況：

在手項目方面，根據我們的調研，2016年Q1遼源一期800噸/日項目已完成並網發電，2016年運營項目規模可達6400噸/日；2017年濱州二期、延吉一期、太和一期和莒南項目預計投產；2018年民權一期、牡丹江一期和蒲城一期預計投產。

此外，考慮到垃圾焚燒發電項目大都會分期建設，一般在前一期投產後視當地垃圾規模決定是否擴建。在全國生活垃圾產生量不斷增長、和垃圾處置由填埋、堆肥等方式向焚燒轉變的大背景下，我們假設目前的一期項目投產後，二期項目將於第三年進行擴建並投產。

2)新簽項目預計投產情況:

新簽項目方面，根據我們的調研，公司業務拓展部考核規定每年至少要拿下三個項目，結合2015年公司新簽訂單3000噸/日規模水平，我們保守估計公司未來每年新簽項目規模仍約3000噸/日，平均分為兩期建設，建設期2年，二期將在一期投產後第三年投產。

垃圾處置費及上網電價：基本維持穩定

垃圾焚燒發電項目建成後，將根據實際處理垃圾量及發電量分別收取垃圾處置費和發電收入。

垃圾處置費由公司與政府相關部門簽署的BOT協議或運營協議約定，一般由政府按照確保公司在特許經營期內收回投資成本並獲得合理投資回報和商業運營利潤的原則核定。

公司目前在手項目簽訂的垃圾處置費平均在60元/噸的水平。雖然近幾年來由於行業競爭激烈，垃圾處置費呈下降趨勢，但長期來看，未來城市垃圾處理費存在改善預期，包括收費水平和收費機制。作為垃圾發電行業的民營企業，公司更看重項目的成本收益，不會參與行業中的價格戰，因此預計短期內公司運營項目的垃圾處置費將維持在60元/噸的穩定水平。

上網電價公司垃圾焚燒所產生的上網電價由電力部門全額收購。

電價政策方面，2012年3月28日，國家發改委發布的《國家發展改革委關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，要求“以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，並執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元（含稅）；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價”。該通知自2012年4月1日起執行，2006年1月1日後核準的垃圾焚燒發電項目均按該規定執行。

目前公司在手項目中，除深圳平湖二期項目外，其余項目均是2006年以後核準開工建設，執行0.65元/噸（含稅）的上網電價。深圳平湖二期項目上網電價0.58元/噸（含稅），由大貿環保與廣東電網公司深圳供電局簽署的《購售電合同》約定。

綜合以上分析，我們認為考慮公司在手項目和新訂單拓展能力，公司垃圾焚燒發電業務運營規模將維持穩健增長，垃圾處理費和上網電價短期內將維持穩定。垃圾焚燒發電業務營收規模與運營規模線性相關，有望維持穩健增長。

環保設備制造銷售業務：做淘金客，更做“賣鍬者”

2013年，公司開始經營環保設備制造銷售業務，通過全資子公司南通藍天開展業務。設備制造主要包括垃圾焚燒爐、煙氣凈化處理和垃圾滲濾液處理等核心設備。目前環保設備銷售主要用於公司自身項目，自用率約70%，同時積極通過EPC項目等開拓其他銷售渠道。

在垃圾焚燒發電項目建設中，設備購置支出占比最大。根據公司最新的非公開發行預案，延吉項目（一期）項目建設概算中，設備購置支出在建設投資總額中的占比近40%。

我們認為，公司的設備制造銷售業務在保障自身垃圾焚燒發電項目建設需求，有效降低建設成本的同時，可以進一步從垃圾焚燒發電項目建設大潮中分得一杯羹。

立足垃圾焚燒發電環節，向固廢全產業鏈拓展

垃圾焚燒發電行業：空間依然很大，競爭趨於激烈

垃圾焚燒發電行業雖然經歷了過去幾年的跑馬圈地，但十二五規劃還未完成，十三五期間建設高峰仍將繼續。行業競爭趨於激烈，低價競標現象頻出，行業利潤水平有所下降。

十二五規劃目標未完成，十三五建設高峰繼續

目前生活垃圾處理的方式可分為垃圾填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒，垃圾填埋易對地下水造成嚴重汙染，且填埋場用地長達幾十年無法使用；堆肥項目處理規模小；垃圾焚燒方式占地面積小，處理相同規模的垃圾占地只需填埋方式的1/10，同時還可供暖供電，實現“無害化”向“資源化”的進一步發展，因此受到政策支持鼓勵。

根據《“十二五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，和《2015中國環境狀況公報》，全國城鎮生活垃圾無害化處理設施有20.23萬噸/日的缺口，垃圾焚燒處理能力有9.12萬噸/日的缺口。

預計十三五期間，垃圾焚燒發電規模和數量會進一步增加。根據國家相關規劃，全國生活垃圾焚燒能力2020年將超過40萬噸/日，垃圾焚燒處理率達到50%。由此推算，十三五期間新增投產規模將為18.4萬噸/日，是當前已投運規模的85%。按照40-50萬元/(噸/日)建設成本估算，十三五期間，垃圾焚燒發電行業市場空間740-920億元。

行業競爭趨於激烈，利潤水平有所下滑

垃圾焚燒清晰的盈利模式和巨大的市場空間吸引了各方資本的進入，行業競爭趨於激烈，低價競標現象頻出。由於項目運營成本相對固定，收入來源垃圾處理費和發電收入，垃圾處理費的價格下降直接影響利潤水平，近年來行業毛利率有所下降。

上遊環衛服務業：市場化改革進程加速，空間增速俱佳

立足固廢終端處置環節，公司考慮向前端垃圾收運等環衛服務環節拓展，包括智能垃圾分類回收系統，已於2015年成立了分類收運事業部，在江蘇、南通等地區推進業務。

環衛市場化改革進程加速

我國環衛服務此前主要是由政府管理和實施的，市場化改革大致分為三個階段：

第一階段，政府行政職能主導管理階段（1949-2000）。市政環衛工資在政府主導下進行，由事業單位環衛部門進行監管和實施。

第二階段，市場化試點階段（2000-2012）。某些沿海發達城市啟動政府采購公共服務試點，零星項目開始招標。

第三階段，市場化推廣發展階段（2013至今）。國家出臺政府購買公共服務相關政策，十八大提出深化改革推廣政府購買服務，環衛服務市場化成為必然發展趨勢，廣東、浙江、福建、海南等沿海省市開始積極探索。

目前時點，我們判斷，行業正處在市場化進程加速的風口。作為十三五規劃的起步之年，各地政府領導換屆，必然積極推進十三五規劃政策，市場化的政策要求自上而下地推行，體現出來就是環衛項目招投標的訂單增多。

環衛服務業的商業模式

環衛服務包括城市道路生活垃圾的清掃和收集，客戶主要為政府環衛管理部門，通過公開招投標的方式獲得，運營期平均為3-5年，采用委托、合同等方式，近年來隨著PPP模式的發展和成熟，大型環衛項目多采用PPP模式。

相對其他環保細分子行業，環衛服務業具有以下特點：(1)建設周期短，從項目取得到實施運營，一般不超過3個月；(2)資產周轉快，資產周轉率普遍在2以上；（3）支付周期短，由地方財政預算出資，政府按月支付，支付周期在1-3個月；（4）勞動力密集，人員工資在總運營成本中占比50%以上。

環衛行業市場空間與增速預測

按照2015年全國城市道路清掃面積73.3億平方米，行業平均道路清掃價格在8-12元/平方米，假設按照10元/平方米來計算，每年全國城市道路清掃市場空間在733億元。按照道路清掃占總環衛市場70%的比例估算，全國環衛市場每年運營規模在1047億元。

根據我們的調研，目前全國環衛市場化程度平均約20%，各地情況不一，十三五期間有望達到60%水平，市場空間至少為目前的三倍，未來五年複合增速至少25%，環衛市場化進程進入突飛猛進的時期。

若考慮城鎮化水平提高、各地新區建設帶來的道路清掃面積增量，和機械化水平提高、環境質量要求提升帶來的單價上漲，市場空間與增速還會更高。

公司拓展環衛服務的優勢

公司從固廢終端處置向前端環衛服務拓展有天然的優勢：

政府資源優勢。環衛服務招標主體有從街道、區縣等分散部門向市級部門上收的趨勢，垃圾焚燒項目招標主體多為市政府、市環衛局等，公司在垃圾焚燒項目上積累的政府關系資源有協同效應；

產業鏈協同優勢。道路清掃-垃圾清運-垃圾分類回收-垃圾終端處置產業鏈的打通有利於垃圾資源化效應發揮到最大，更好的把控垃圾處理量不足造成的焚燒產能利用率低的風險；

資金優勢。環衛項目雖是輕資產模式，但前期仍然需要設備投入、人員工資墊付等資金投入，根據調研，撬動1億/年規模的項目需要資金約3000-5000萬元，作為上市公司，公司在低成本資金獲取上具有優勢。

目前，環衛服務市場還處於起步階段，各方參與者都有機會，競爭格局未定，我們看好公司的上市公司資源和產業鏈協同效應。

下遊填埋氣處置行業：環保領域產業鏈的延伸

生活垃圾填埋後經厭氧發酵會產生含有甲烷的大量沼氣，收集並綜合利用沼氣不僅可以有效防治臭氣汙染還可以帶來經濟效益。公司在沼氣收集發電系統的布局，實現了在環保領域產業鏈的延伸，公司已成立了填埋氣事業部，目前已經簽約重慶市江津區填埋氣綜合利用等5個項目。

海外並購雄心不減，資本引領產業擴張，打造綜合環境服務平臺

去年競標德國EMV的失敗並未阻止或減緩公司海外並購的步伐，公司積極利用資本引領產業擴張，近日與中節能合作成立並購基金，同時今年初開始參與另一個海外項目競標。我們認為，公司的海外並購雄心不減，利用資本引領產業擴張的思路不變。

與北控同臺競標，海外並購雄心不減

2015年12月，公司參與競標收購德國可再生能源企業EEW公司，控股股東嚴聖軍、中國平安先行設立了境內收購主體參與收購，計劃由第三方投資機構先行收購，待盡職調查完成後由上市公司發行股份向第三方購買資產。公司進入第三輪競標階段，但因最終報價與競爭對手北京控股有較大差距而未能中標，北京控股以14.4億歐元獲得德國EEW公司100%股權。

EEW公司是德國乃至歐洲唯一一家專註於垃圾焚燒發電的企業，在德國及周邊國家有18個垃圾焚燒發電廠，提供電力、區域供熱和工業蒸汽，2015年在德國垃圾焚燒發電市場占有率約18%，排名第一，2014年年收入為4-5億歐元。

競標EEW公司的嘗試彰顯了公司在海外並購上的雄心，雖然最終與EEW公司失之交臂，公司也將獲得寶貴的海外並購經驗，整合了海外並購的要素資源，提升了公司的知名度，為今後的並購打下堅實的基礎。

2016年3月，公司參與了另一家海外環保企業股權收購的競標，並提交了非約束性報價，已進入下一輪競標流程。根據公司公告披露信息，該海外環保企業主要從事城市廢棄物處理的全產業鏈項目建設及運營，與公司的主營業務屬於相同行業及領域。公司在海外並購上的步伐並未停止。

攜手中節能成立並購基金，資本引領產業擴張思路不變

2016年5月底，公司與中節能華禹基金共同發起設立中節能華禹綠色產業並購基金，規模不超過50億元，公司作為有限合夥人認購8.5億元作為劣後基金；華禹基金作為普通合夥人認購1000萬元作為劣後基金，其余資金根據需求向其他優先級、中間級及劣後級有限合夥人募集。此次並購基金的成立，為公司後續的海外並購等資本運作提供了基礎。

2014年12月，公司在深圳前海投資設立全資子公司深圳前海天楹環保產業基金有限公司，註冊資本為人民幣3,000萬元，作為公司進行產業擴張和資源整合的戰略平臺，投資、收購環保領域領先的技術、優秀的企業、有前景的項目，以推動公司產業快速擴張，提升和鞏固公司在行業內的地位。

公司發展堅持線性與非線性同時增長，在每年將會有新增的，BOO、BOT及EPC項目的基礎上，堅持以並購重組實現非線性增長，為此，公司專門成立了資本運營部，開展國內國外兩個市場的並購業務。

成立海外並購事業部、水處理事業部等，打造綜合環境服務平臺

公司在2015年成立了海外並購事業部、水處理事業部等。海外事業部在東南亞、南亞、西亞等地開展業務，尋求合適的項目機會；水處理事業部以公司原有的垃圾滲濾液處理技術為基礎，向工業廢水處理領域橫向擴展。

未來公司目標是建設環境運營平臺型企業，主要是基於環保行業的最大客戶是政府，具備提供全品類產品和服務的能力將會十分重要。

員工持股與定向增發進展有條不紊

2016年3月，公司公告擬成立第一期員工持股計劃，並於4月15日的股東大會通過。員工持股計劃持有人不超過148人，董監高共10人合計認領份額占總份額的比例為49.31%；核心及骨幹員工認購分站比50.69%。持有人通過認購國金中國天楹員工持股1號定向資產管理計劃份額參與，資管計劃將在4月15日以後的6個月內通過二級市場購買等方式取得股票。

公司的定增方案擬募集資金8億元用於延吉垃圾焚燒發電項目（一期）、環保工程技改及擴產項目、設計研發中心升級項目和償還借款。目前已得到證監會審查反饋意見，公司已給出回複並修訂定增預案，等待證監會核準。

盈利預測與估值

根據我們的調研情況，基本假設：

不考慮公司向環衛服務市場的拓展、海外並購和增發；

垃圾處置及焚燒發電業務，假設在建項目能夠如期完工投運；

每年取得新訂單規模3000噸/日，平均分兩期建設，建設期2年；待建二期工程在一期完工後第三年投產；垃圾處置費和上網電價水平維持不變；

環保設備銷售業務，假設增速維持之前水平。

我們僅考慮確定性高的垃圾焚燒業務和環保設備銷售業務，保守估計公司2016-2018年將實現凈利潤2.44億元、3.58億元、4.62億元，攤薄後EPS為0.20元、0.29元、0.37元，對應PE36倍、25倍、19倍。

我們認為公司在手項目保障內生增長提供了足夠的安全邊際，固廢產業鏈和海外並購的拓展將帶來估值和業績彈性，給予“推薦”評級。

（完）