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【商品危機】海通：油價雪崩 中國寬松正當時

和歷次油價大跌不同，海通證券認為本輪本輪油價源於全球供需失衡，油價探底還是漫漫長路。石油輸出國組織（OPEC）將與倚靠頁巖油氣革命“任性”的美國把價格戰打到底，全球石油供應還將增加，油價短期仍將承受下行壓力。

對於近來盧布大貶值，海通認為，今年上半年西方低估了俄羅斯進行軍事非常規戰的能力，下半年俄羅斯低估了美國進行金融非常規戰的能力，而市場普遍低估了2015年全球動蕩的風險。

對於油價對中國的影響，海通認為，油價下跌提升了中國居民和政府部門可支配收入，加大了財政政策的空間，同時使國內工業通縮惡化，中國央行的首要任務是抗通縮，應順勢推行貨幣寬松。

下文原名“油價因勢而下，寬松乘勢而上——油價下跌及其影響分析”，作者為海通證券首席宏觀債券研究員姜超及顧瀟嘯、王丹等分析師，授權華爾街見聞發表。

今年三季度以來油價進入下行通道，NYMEX輕質原油期貨價格至12月15日報55.91美元/桶，較6月13日的年中最高點106.91美元/桶下跌了47.7%，布倫特原油現貨價格至12月15日報61美元/桶，較6月19日的年中最高點115.3美元/桶下跌了47%。

伴隨油價大幅下跌，多個新興市場國家貨幣貶值，全球經濟動蕩不安。本輪油價下跌的特殊之處在於原油供給擴大和需求不足並行，而歷史上只發生過供給縮減引起的油價上漲和需求不足引起的油價下跌。本文探討原油價格下跌的原因和對經濟的影響，而對於中國而言，應勢而動，乘勢而上，方為良策。

1. 供需失衡，油價探底漫漫長路

當前石油是全球最重要的能源。原油作為一種特殊商品，其價格不僅反映市場供需，也展現全球經濟和政治現狀。從歷史上看，每一次原油價格的大幅波動都和原油供需、經濟興衰或政治沖擊有關。

近期油價下跌引起廣泛關註，以國際原油基準價北海布倫特油價為例，2008年7月達到歷史峰值144美元/桶，緊接著隨金融危機爆發應聲下跌，2011年起維持在100美元/桶附近，但從今年三季度起進入下行通道。

縱觀國際原油市場，歷史上發生過供給縮減引起的油價上漲和需求不足引起的油價下跌，前者比如中東石油危機，後者比如97年伴隨東南亞金融危機的油價下跌。

本輪油價下跌與歷次油價大幅波動的背景有很大不同，屬於全球原油供應量快速增加和需求疲軟並行。美國能源信息署（EIA）在11月能源展望中預計全球石油供應量大幅超出消費量，同時將明年全球的日均需求量向下修正20萬桶，源於全球經濟增速不及預期。當前全球經濟尚未完全走出金融危機的陰霾，增長前景依然疲弱，對石油的需求較為平淡，使得油價難以得到支撐。

2. 盧布貶值背後的三個“低估”

2013年俄羅斯原油產量占全球的12.9%，是僅次於OPEC的重要原油出口國。近十年來石油占俄羅斯出口總額的比重穩定在32%左右，2013年石油出口額達到了1737億美元，而第二大出口產品天然氣的占比不足石油出口占比的一半。

俄羅斯的外儲規模與其原油出口價呈現顯著正相關性。油價下跌重創俄羅斯石油出口，同時加速俄羅斯外匯儲備流失，造成國際收支平衡和財政預算的困境。

受累近幾個月油價暴跌，俄羅斯盧布近期出現大幅貶值。而俄央行12月16日一口氣加息650bp，試圖抑制匯率貶值。經濟制裁的定義也從傳統的貿易、軍事制裁，蔓延到貨幣戰。上半年，西方低估了俄羅斯進行軍事非常規戰的能力。下半年俄羅斯則低估了美國進行金融非常規戰的能力。而市場普遍低估了2015年全球動蕩的風險。

油價、匯率、物價目前成為讓俄羅斯最糾結的三組數據：美油價格較今年6月的水平幾乎腰斬，創2009年以來新低；而俄央行不到一周內第二次加息從10.5%上調到17%，旨在阻止資金外逃，但盧布仍出現自1998年以來最大貶值；俄羅斯原油凈出口占GDP比例約為13%，經濟因此嚴重受損，11月通脹率達到9.1%，大幅超出其制定的5.5%的目標。

3. OPEC對陣美國，價格戰一打到底

3.1 美國石油戰略：“就是這麽任性”

“頁巖油氣革命”的成功使美國從全球最大的石油消費國變為重要石油出口國。頁巖油開采中“水力壓裂”技術不斷突破，生產邊際成本有所下降，使頁巖油大規模開采成為可能。2008年至2013年期間全球原油供給僅增長5%，而美國占全球原油供給的比重從10%上升至13.7%。

據IEA資料顯示，截至今年9月，美國原油產量約為880萬桶/日，同比增長100萬桶/日創歷史新高。同期沙特阿拉伯產量為960萬桶/日，整個OPEC總產量約為3000萬桶/日。就單日產量來看，美國已超過除沙特以外的其它OPEC成員國，直逼沙特。

美國是全球已探明頁巖油儲量分布中占比最多的國家。頁巖油產量的大幅提升不斷減少其資源對外依賴的程度，2013年以來美國頁巖氣對國際油價的影響日益顯現。

值得註意的是，近幾次的美聯儲議息會議中並沒有強調油價下跌對經濟的作用，而開始強調強勢美元對美國經濟的不利影響。我們認為原因在於油價暴跌帶來的利好與美元升值帶來的不利影響有所對沖。如果油價跌破某個美聯儲認為的舒適區間，或許美聯儲會調整其加息的節奏，但目前還沒有看到跡象。

油價下跌的主要原因之一是美國以外的需求疲軟，而美國自身的供應增加，這其實對於美國是最佳組合，有助於穩定經濟增長：既可以增加居民可支配收入，又有助於降低整體企業部門的成本，從而推升利潤率水平。

具體而言，居民部門自身的財務狀況得以改善，促進美國就業實現增長以及提振其它領域的消費。美國11月零售意外大增，創八個月新高； 12月密歇根大學消費者信心初值93.8，遠超預期的89.5，創近八年新高。而企業部門向好在美股三季度業績中已經得到體現。這兩點積極因素也解釋了為什麽油價從6月下旬大跌近50%，而標普500仍然上漲的原因。

3.2 OPEC石油戰略：“笑到最後笑得最甜”

2013年OPEC、美國和俄羅斯原油產量占到全球近66%，而OPEC則獨占超過40%，掌握全球原油定價主導權。但OPEC在全球原油市場上的影響力正受到挑戰，最大的威脅則來自美國頁巖油氣新增產能。11月27日OPEC會議決定不減產，仍然維持3000萬桶/日的配額上限，國際油價應聲下跌。此舉雖意料之外，但也在情理之中。

美國頁巖油氣產能大增使得沙特失去了通過自我調節富裕產能來控制油價的能力，為了在中長期仍然維持原油主導權，OPEC首先需要保持其市場占有率，擠壓美國頁巖油氣的生產發展空間，從而持續獲得壟斷利潤。

回顧歷史，OPEC曾經使用過類似的擠出戰略。20世紀70年代英國北海油田的開發造成石油供給沖擊，國際油價下行壓力增大，OPEC主動減產保價，沙特將其石油產量從81年的10.3百萬桶壓縮到85年的3.6百萬桶，但是也相應付出了丟失市場份額的代價。

1985年末沙特開始迅速提高產量，追回丟失的市場份額，通過改變原油定價規則為石油凈回值以吸引煉油廠的辦法，86年沙特原油日生產增加1.6百萬桶，到92年成為全球最大原油生產國，其市場份額從86年的15%上升到91年的23%，而同時期蘇聯的市場份額從10%下跌到4%。

全球石油供應料將繼續增加，油價短期仍持續承壓。根據BP的測算，如果美國頁巖油氣不減產，2015年全球將出現較為嚴重的供給過剩，即使減產，其效果也要至少半年才可以顯現。而利比亞、伊拉克等國的原油產量也在持續增加，供需持續失衡，油價料將繼續下行。

4. 油價下跌中國應勢而動

4.1 油價下跌對經濟的影響

第一，降低工業能源成本，促進工業增速企穩。

中國是全球制造業大國，同時也是石油消費大國，根據BP公司的測算，2013年中國石油消費量已占全球總消費量的12.1%。那麽，原油價格的下跌能否通過降低非能源部門的工業能源成本，從而在擴大工業生產規模的同時，增強制造業在國內外市場的競爭力、實現企業盈利的提升呢？

英美國家的經驗表明，即使原油價格波動對經濟的影響具有不對稱性，但因為供給擴張而導致的原油價格的急劇下跌，有助於降低工業成本、改善工業生產。

第二次石油危機後，隨著OPEC產油國原油產量增長，國際油價逐漸市場化。同一時期，因石油勘探開發技術的進步，石油成本不斷下降、產量不斷增加，導致石油價格暴跌。1985年11月至1986年7月間，布倫特原油離岸價由29.8美元/桶跌至9.6美元/桶，WTI原油離岸價則由30.8美元/桶跌至11.6美元/桶。

而伴隨石油價格的暴跌，英美等主要工業國家（同時也是石油凈消費國）非能源部門的工業能源成本大幅下降，其工業生產同比增速止跌企穩，並緩慢回升。

第二，提升居民可支配收入，擴大政府財政政策空間。

2000年以來，我國原油消費大幅上升，2009年時原油凈進口量超過原油產量，意味著原油消費量中約有一半以上來自於進口。

2013年中國全年凈進口原油2.8億噸，合約17.6億桶。這意味著國際原油價格每下降10美元，將能為中國企業和居民節省開支1070 億元，約相當於2013年GDP的0.2%、於全部A股上市公司利潤的4.5%。因而原油價格下降，將能顯著提升居民可支配收入、提振消費。

另一方面，低油價同樣有助於改善政府財政收入。1986年國際油價大幅下跌，使美英等發達國家減少了數百億美元的石油進口成本，這等同於各國獲得了一大筆額外收入，可用於改善財政狀況。低油價改善財政狀況的途徑有兩條，一是降低通脹直接減少赤字，二是通過提升經濟增速間接減少赤字。根據NBER測算，1980年代，美國通貨膨脹率每降低1%，預算赤字就可減少50億美元；而美國經濟每增長1%，預算赤字可下降80-100億美元。

而對比當前我國財政狀況，11年以來財政赤字率不斷上升，根據發改委預測，14年財政赤字率將達2.1%。而經濟增速不斷下行意味著未來財政支出或將不斷加碼，15年財政赤字率有望升至2.5%。低油價有望改善財政收支狀況、緩解赤字壓力。

4.2 原油價格下跌加劇通縮

油價下跌引發全球對通縮的普遍擔憂，惡化了低通脹全球蔓延的趨勢。而考察幾個主要發展中國家的通脹情況，可以發現中國的通脹水平處於最低位。

近期油價下跌使得國內工業通縮情形雪上加霜。當前中國通脹環境類似於98年，一是房地產拐點已現，二是企業部門負債率高企處於去杠桿階段，三是制造業產能持續過剩。具體看，通脹水平持續低位運行，PPI已連續33個月處於負值區間，工業品通縮加劇。

今年以來成品油價格屢屢下調，而煉制油價也持續走低，國內汽柴油零售價格已普遍回落至“6元時代”，油價持續下跌帶動交通和通信價格回落，也制約非食品價格漲幅。

然而考察核心CPI，11月跌至1.3%創該數據發布以來新低，已經脫離1.5%左右的穩定區間。表明油價下跌只是惡化了通縮形勢，但並不是導致通縮的重要原因，內需低迷才是禍首。

從歷史經驗看，豬價漲幅與發電增速高度相關，也從側面印證經濟低迷會制約通脹上漲。我們預測14年CPI為2%，15年CPI僅為1.2%；預測14年PPI為-1.8%，15年PPI降幅擴大至-2.7%。

5. 寬松貨幣乘勢而上

由此來看，雖然國際金融市場動蕩不安，但央行面臨的首要任務是抗通縮。通縮導致實際利率上升、負債率惡化，將加劇經濟下行，已成為頭號風險。從長期看貨幣政策放松空間仍大。

近期人民幣出現了顯著貶值，很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣，貶值以後被迫提高利率。在我們看來人民幣貶值與俄羅斯盧布以及印度盧比等的貶值並不具可比性。盧布貶值源於俄羅斯外匯儲備主要依賴於石油美元，而盧比貶值源於印度的外匯儲備主要依賴於資本流入，在油價下跌和美元升值面前均十分脆弱。而中國外匯儲備的根基是龐大的外貿順差，目前每個月保持在500億美元左右規模，加之龐大的外匯儲備，為熱錢流出沖擊貶值構築了巨大的安全墊。加之目前人民幣匯率仍處於管制之下，匯率變動背後主要體現的是監管層的意圖。

對於當前國內的流動性而言，短期資金偏緊源於股市暴漲，央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器，因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣，人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性，又不至於產生央行進一步放松的預期，防止刺激金融泡沫的產生。

今年以來央行貨幣持續寬松而M2持續低增，表明央行貨幣政策傳導受阻。過去放松以後資金從存款流向貸款，直接降低企業融資成本，企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場，並未直接進入實體經濟，短期實體經濟並未受益，貨幣創造脫實向虛。

我們認為金融市場的繁榮為經濟的轉型提供了有利條件，未來若希望貨幣政策重新奏效，最核心的是要打通資本市場與實體經濟，恢複資本市場的融資功能，讓金融反哺經濟。而在油價下跌通脹回落的有利背景下，迫切需要全面放開直接融資尤其是股權融資，消除央行寬松貨幣政策的障礙，加大寬松貨幣政策的力度。而如果央行寬松貨幣的正常渠道打通，由於外匯市場投放貨幣導致的人民幣貶值也將結束。

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海通證券發H股募資300億港元 六成投兩融業務

海通證券12月21日晚間公告稱，公司已於12月19日與7名承配人簽訂了認購協議。海通證券同意向承配人配發約19.17億股新H股，每股新H股的認購價為15.62港元，合計募資約299.43億港元。

該價格較公司H股最新股價18.60元折價16.02%，並且較前30個完整交易日在香港聯交所所報之平均收市價每股H股16.44港元折讓約5%。 海通證券A股12月19日收於22.51元，H股增發價相當於A股的5.5折左右。 

海通證券指出，此次發行新H股將獲得近300億港元，其中60%用於發展公司的融資融券業務；15%用於發展公司的約定購回以及股票質押式回購業務；10%用於發展公司的結構化產品銷售交易業務；5%用於增資海通開元投資有限公司，發展公司的直投業務；10%用作補充公司的營運資金。

配售新H股占已擴大發行股本約56.22%，完成後，A股股東持股比例攤薄至70.36%，而H股股東持股比例攤薄至12.88%。

獲配售股份的承配人，包括舊有股東Marshall Wace連其余6名新股東，包括睿豐及鼎盛兩家在港的資產管理公司、新華資產、Amtd，由史玉柱作擔保、由其女兒史靜所全資持有的Vogel及國家開發投資公司。其中，國家開發投資公司獲配擴大後4.95%新H股及Vogel獲2.16%新H股。

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海通證券：警惕佳兆業違約觸發的避險情緒傳染

深圳龍頭房企佳兆業違約事件或引發投資者對於地產行業出現連鎖式風險的擔憂情緒。海通證券昨日警告稱，警惕佳兆業違約觸發的避險情緒傳染。

海通證券分析師李寧在報告中稱，離岸市場違約不斷，避險情緒或傳染至在岸市場；需警惕反腐對地產業的不利影響，尤其是民營企業，其創始人對公司經營影響巨大；預計地產業信用分化將加劇。

不過，國泰君安證券分析師徐寒飛等表示，佳兆業集團貸款違約更可能是源於前期治理結構問題的發酵，並不具有行業代表性，仍然看好年內房地產企業信用基本面改善和新發房地產債投資機會。

1月1日，佳兆業發布公告稱，未能償還4億港元匯豐提供的融資貸款。這是該公司董事會主席郭英成辭職觸發的強制性提前還款。對此，海通證券點評稱：

① 佳兆業集團4 億港元貸款違約，違約由公司董事會主席郭英成辭職而觸發強制性提前還款所致，11 月底以來公司在深圳多個在售、預售及待開發物業被鎖定，公司陷入流動性危機；

② 地產快速增長期結束。房地產與人口結構相關，而中國人口紅利拐點已至，25-44 歲青年人口總數將於15年見頂，預示地產業大拐點將至；

③ 地產業信用分化加劇，馬太效應漸顯。房地產中票開閘，但僅限上市優質房企。萬科、保利12 月底中票發行利率僅為4.7%、4.8%，優勢盡顯，這將進一步拉開與中小房企的差距；

萬科於14 年12 月24 日發行三年期中票，票面利率為4.7%；保利於12 月25 發行五年期中票，發行利率為4.8%，均較發行當日同期限AAA 中票收益率低12BP，顯示發行成本較低。而中小房企融資環境並未明顯改善，這將進一步拉大其與優質龍頭企業的差距：

④ 警惕反腐對地產不利影響，尤其是民營企業，其創始人對公司經營影響巨大。媒體報道稱14 年10 月郭英成被傳涉深圳落馬官員而被帶走，此後公司逐步陷入泥潭，高壓反腐或加劇部分房企經營風險；

⑤ 離岸債市違約不斷，警惕避險情緒傳染。港股上市鋼企中國鎳資源也於上月曝出三筆債券違約，需警惕避險情緒傳染至在岸市場，信用債配置應繼續以中高等級產業債和優質城投為主。

違約事件發生後，佳兆業集團發行的債券均已跌落谷底。彭博數據終端顯示，佳兆業一只於2015年12月20日到期的人民幣債券，年化到期收益率已經達到了146.386%，另外一只於2016年4月22日到期的人民幣債券年化到期收益率則飆到了99.154%。

華爾街見聞網站此前介紹過，違約所帶來的惡性循環顯而易見：公司債務違約，投資者競相逃離，公司無法為現有債務再融資——公司被迫降價出售資產，並導致投資者信心進一步惡化。

不過，在國泰君安徐寒飛等看來，佳兆業的違約並不具有行業代表性：

違約應並非源於直接的公司業務經營和財務困境，更可能是與前期的治理風波的發酵有關，並不具有行業代表性。出現貸款違約一是可能有技術性原因：董事會主席辭任意外觸發了提前還款約定，而銀行要求的還款時間相當緊，很可能公司來不及反應；二是更可能源於前期公司治理風波的發酵：公司近期陸續公告高管涉案澄清公告、高管辭任公告、深圳地產項目被凍結銷售公告、上海地方項目轉讓公告等，總體上看源於治理方面的問題可能已經給公司經營財務帶來了實質影響，但此類問題不具有行業代表性。

該券商表示，仍然看好年內房地產企業信用基本面改善和新發房地產債投資機會：

首先，房地產開發融資政策的全面放松，有利於緩解行業的資金壓力和實質違約風險；第二，開發商將有效提升資金管理，平衡開發支出與銷售回款進度，降低現金流壓力和周轉風險；第三，市場對於房地產行業長期信用資質仍存擔憂，導致房地產債仍然是目前絕對收益率最高的品種，短期資質的邊際改善會帶來市場交易機會。

過去幾年內地地產公司大肆舉債，不過隨著地產熱的降溫，房地產企業發債熱情有所減弱。路透的數據顯示，中國開發商2014年發債規模達到150億美元，同比下降41%。 

標普數據顯示，2015年中國上市房地產公司的總體到期債務規模為33億美元。

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中信海通定增融資 社保基金或無緣分羹

中信證券和海通證券計劃通過定向增發籌資超過90億美元，但全國社會保障基金理事會（簡稱：社保基金）卻無緣從中分得一杯羹。

通常來說，國有企業在公開市場籌集資金時，社保基金會是受益人之一。根據國有股轉持規定，任何一家含有國企股權的公司進行首次公開募股(IPO)或者大宗交易轉讓時，必須將相當於融資額10%的股份轉由社保基金持有。這部分股份來自於持有股份發行方控股股權的國有企業的持股。

但《華爾街日報》報道稱，中信和海通的定向增發卻可能繞過這一點，令本可獲得數百萬美元的社保基金空手而歸。

定向增發屬於非公開發行，面對不超過10家投資者。通過定向增發進行融資，母公司就無需執行國有股轉持規定，即無需向社保基金轉交股份。

這就是目前社保基金面臨的狀況。銀行界人士向《華爾街日報》表示，這兩家公司選擇定向增發是因為此次發行涉及發行新股票，進而會稀釋母公司的持股。而向社保基金轉交股份將進一步降低其持股比例。

公開資料顯示，海通證券在去年12月份宣布，計劃通過增發19億股H股融資約39億美元，發行價為每股15.62港元（約合2.02美元）。一周後，中信證券也宣布了增發H股的計劃。按照中信證券最新的股價計算，發行融資規模至多為55億美元。

目前，兩家公司的股票增發計劃仍有待股東以及證監會等監管部門批準。 

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中信、海通、國泰君安兩融違規 暫停新開戶三個月

證監會今日表示對45家證券公司的融資業務檢查中發現部分違規問題共警告或處罰了十二家券商，包括暫停中信、海通、國泰君安新開融資融券賬戶三個月，責令兩家券商限期改正、增加兩家券商內部合規檢查次數並對另外五家券商采取警示措施。

該消息大約在北京時間下午5點左右公布，當時仍在開盤的新加坡SGX新華富時中國A50指數期貨一度大跌近5%：

證監會新聞發言人鄧舸今日在發布會上表示，證監會對45家證券公司的融資類業務現場檢查結束，證券公司融資融券業務整體運行平穩，風險相對可控，未發現重大違法違規行為。但部分公司存在一些問題，個別證券公司存在不到位的問題，為進一步規範該項業務開展，對相關公司進行了處理，其中，中信、海通、國泰君安存在違規問題，采取暫停新開融資融券賬戶三個月的處理，對民生證券和廣州證券、齊魯證券、新時代證券、銀河證券這5家公司采取警示的監管措施。

證監會認為分公司存在違規為到期融資融券合約展期、向不符合條件的客戶融資融券、未按規定及時處分客戶擔保物、違規為客戶與客戶之間融資提供便利等問題。此外，個別證券公司還存在整改不到位、受過處理仍未改正甚至出現新的違規等問題。

證監會表示：

中信證券、海通證券和國泰君安3家公司存在違規為到期融資融券合約展期問題，受過處理仍未改正，且涉及客戶數量較多，對這3家公司采取暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月的行政監管措施。

招商證券存在向不符合條件的客戶融資融券問題，並且受過處理仍未改正，廣發證券存在向不符合條件的客戶融資融券、違規為到期融資融券合約展期問題，且涉及客戶數量較多，對這2家公司采取責令限期改正的行政監管措施。

安信證券存在違規為客戶與客戶之間融資活動提供便利的問題,中投證券向不符合條件的客戶融資融券且涉及客戶數量較多，對這2家公司采取責令增加內部合規檢查次數的行政監管措施。

民生證券、廣州證券存在向不符合條件的客戶融資融券問題，新時代證券、齊魯證券、銀河證券存在違規為到期融資融券合約展期問題，對這5家公司采取警示的行政監管措施。

證監會發言人鄧舸稱，融資融券屬於杠桿的信用交易業務，風險較高，證券公司應該遵守現有規定，依法合規經營，強化投資者適當性管理，加強投資者權益保護，不得向證券資產低於50萬的客戶融資融券，下一步證監會將加強對融資類業務的監管，適時啟動對其的檢查，加大現場檢查和處罰力度，促進券商各項業務的規範發展。

追溯到2010年融資融券業務推行之初，設定的門檻是“開戶必須滿18個月，開戶資產必須在50萬元以上”。不過目前多數券商設定的融資融券門檻已從50萬元降至10萬元，個別甚至僅需5萬元，而開戶時限也降低至“滿6個月”即可。

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海通證券：暫停新開兩融賬戶直接影響不足1千萬元

海通證券19日晚間公告稱，公司因存在違規為到期融資融券合約展期問題，受到暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月的行政監管措施。

公司存在為少數融資融券六個月到期並提出逾期負債暫緩平倉申請的客戶，在維持擔保比例處於150％以上的前提下暫緩平倉的行為，這部分客戶數占公司融資融券交易的總客戶數不到1%。

公司表示，經初步測算，暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月，對公司融資融券業務收入的直接影響不足1千萬元人民幣，因此，對公司整體經營業績不構成重大影響。

1月16日收市後，證監會在例行的新聞發布會上，通報證券公司融資融券業務檢查情況，提及中信證券等3家證券公司由於存在為到期融資融券合約展期的問題，對這3家證券公司采取暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月的行政監管措施。

信達證券表示暫停新開融資融券信用賬戶對相關公司業績影響有限。截止 2014 年 12 月，滬深兩市信用交易賬戶為 587 萬戶，占 1.8億總賬戶的比重為 3.2%；目前融資融券余額在 1.1 萬億元左右，占滬深兩市總市值的比重為 2.5%。融資融券相關數據（包括融資融券余額、賬戶數及占比等）在去年年底大幅飆升，但是隨著 A 股行情的變化以及基數的增大，近期已經大幅放緩，融資融券新開戶的需求並不算太大。因而證監會對中信、海通和國泰君安等三家證券公司的處罰對其業績影響不大。 

東莞證券則表示，中信證券、海通證券作為資金實力雄厚的券商，存量客戶的兩融業務開戶在2015年後應該是進入了平緩期。而新開戶方面，2015年1月往前回溯3至6個月即2014年8月、9月、10月，這三個月市場新開個人戶數分別是64萬、87萬和82萬，遠遠低於11月、12月的107萬和297萬戶。因此，綜合來看，處罰決定對中信證券和海通證券的融資融券業務業績有一定影響，但影響不大。 

海通證券去年12月宣布將在香港通過私人配售募資299億港元(合39億美元)。

海通2014年12月業績報告顯示，公司當月營業收入204466.67萬元，凈利潤73476.06萬元，11月凈利潤7.33億元，環比基本持平。公司2014年12月31日凈資產6496447.43萬元。

海通證券周一盤跌停並收於跌停價。

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海通：暴跌後政策打補丁 無需慌亂

海通證券首席策略分析師荀玉根認為，昨天股指跌幅超出預期，主要是因為杠桿交易放大了利空。由於目前市場杠桿率不到1.5倍，股市發生集體“踩踏”的概率很小。而且昨天晚間管理層的及時糾偏也將起到穩定市場的作用，所以投資者無需慌亂出逃。昨天，證監會否認監管層正在聯合打壓股市。

1、股指大幅下跌，源於杠桿交易放大利空

海通指出，由於上周五兩會聯合釋放利空，周一股市下跌早有預期，但跌幅之大超出預期，主要是因為杠桿交易擴大市場了波動。

截止1月16日，融資余額達1.1萬億，較14年 6月末的4035億有顯著增長，融資交易占市場成交的24.1%，較6月末增長10個百分點。此外，傘形信托通過銀行理財配資等提升交易杠桿的方式發展迅猛，此類杠桿資金推算在萬億以上。

杠桿交易的運用使得市場更敏感，生怕踏空或被套，利好預期下恐慌性大漲，利空預期下恐慌性殺跌。

05-07年、08年底-09年兩輪牛市中上證綜指單日振幅5%以上共30次，占比5%，而本次11月21日降息後市場加速上漲以來，上證綜指單日振幅5%以上3次，占比12%。

2、不用恐慌，暫難引發融資平倉的踩踏

海通進一步指出，目前市場的杠桿率不到1.5倍，暴跌引發“踩踏”概率小。

根據相關規定，客戶使用現金融資杠桿率可以達到2倍，使用標的券融資杠桿率可以到1.4-1.7倍，而當客戶資產負債比降至130%時將引發強制平倉。由於客戶信用賬戶內保證金融資比例一般低於上限，且部分持倉非兩融標的，因此目前市場兩融客戶的平均杠桿率不到1.5倍。

如果要觸及130%的強制平倉線，其股票市值的下跌幅度要達到57%，這意味著其所持股票還要經歷5個以上跌停才能引發強制平倉，發生概率極小。

此外，預計目前傘形信托的規模大約在萬億，杠桿率一般在3-4倍，當產品凈值下跌至0.8-0.85時會引發強制平倉，相對兩融而言傘形信托的強制平倉壓力會更大，但考慮到期倉位和持倉集中度會相對較低，單日跌停引發強制平倉的概率不大。

50萬以內及違規展期客戶占比小，對市場影響有限。證監會1月16日通報中強調賬戶資產要在50萬以上，而且融資到期後不得違規展期。14年末，資產50萬以內賬戶數量占比95.96%，資產占比12.39%，盡管賬戶占比較高，但資產規模占比相對較小，其中開展兩融業務的資金占比就更小，對市場影響不大。

根據草根調研，目前市場展期的兩融賬戶比例大約3%-4%。並且，對於此類違規操作，證監會的處理意見還沒有公布，不排除進行新老劃斷而非強制平倉的處理辦法，預計總體對市場影響有限。

3、政策或糾偏，無需慌亂出逃

海通還認為，管理層的及時糾偏也將起到穩定市場的作用。類似錢荒，監管層態度微妙變化。19日市場大跌後，證監會新聞發言人鄧舸回答記者采訪時指出“你所提到的幾方面的情況，被市場解讀為監管部門聯合打壓股市，這與事實不符”、“對證券公司開立融資融券信用賬戶時證券資產低於50萬的客戶，繼續按證監會原有政策和規定執行，不因為這一資產門檻而強行平倉”。

這說明政策信號已經微妙變化，政策背景上，119市場大跌與13年6月錢荒類似，政策如微調會改變市場情緒。2005年來牛市和震蕩市中，上證綜指單日跌幅超5%的情況共有12次，其中有9次發生在中級調整期間，有3次是短期行為，如06年6月7日、07年2月27日、14年12月9日。

從歷史經驗看，中期調整通常需要比較強的多因素共振，貨幣政策從嚴、地產政策從嚴、基本面持續差，是較常見的誘導因素。海通認為，目前融資從嚴單一因素本身難引發中級調整，不過杠桿交易讓市場波動加大，但情緒的變化會受政策信號影響。

持有金融，無需慌亂出逃。上周五政策出臺後，利空金融股是共識，但1月19日金融股幾乎集體跌停，尤其是券商股開盤跌停，實際上第一天賣出機會很小，問題是第二天是否要賣出？海通建議繼續持有，第一，短期市場情緒極度悲觀，但管理層態度已微妙變化，觀察後續政策是否微調。13年6月錢荒後，央行防水之後股市上漲，6月跌幅居前的資金敏感性行業，如地產、非銀、銀行，第一波反彈均居前。

第二，展望未來，可能利多因素包括：降準降息、地產政策進一步松、短期打新資金解禁、歐元區量化，可能利空因素包括：宏微觀數據不佳、美國議息會議幹擾流動性、俄羅斯、希臘事件惡化。對比看，融資從嚴後，春節前利空因素出現概率偏低，反而利多因素出現概率更高，金融股受益。風格上，13年的創業板一枝獨秀難現，更可能均衡化，符合政策方向的互聯網金融、信息安全更優，主題方面，關註“一號文”和“京津冀”。

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海通香港招兵買馬 渣打股票業務部離職人員全要了？

對於今年被裁員的香港金融業人士來說，前途也沒有那麽黯淡，海通國際正大張旗鼓地招兵買馬呢！

海通國際是內地大型券商海通證券的全資子公司。據彭博社報道，海通國際正在香港招攬被外資行裁掉的金融從業人員，其中包括渣打前全球股票業務部門的員工。

海通國際副主席及行政總裁林湧1月22日在香港接受采訪時告訴彭博新聞社：

那些近期被外資公司裁掉的人員正是我各業務部需要的人才。如果他們都是最好的，我們可以錄用100人，但是如果都不合適，我們可能一個人也不會招。

更加嚴格的資本監管使得部分競爭對手不得不縮減開支、進行裁員。華爾街見聞網站1月初介紹過，渣打銀行將退出全球股票業務，導致亞洲區裁員超過200人。渣打要退出的業務包括現貨股票業務、股權資本市場業務和股票研究業務。

去年海通國際利潤大增至少50%給予了林湧雇傭更多投資銀行家和研究人員的機會。此外，中國券商還充分利用了中國這一世界第二大股票市場的優勢， 在港上市/增發融資，實現擴張。

公開資料顯示，海通證券在去年12月份宣布，計劃通過增發19億股H股融資約39億美元。一周後，中信證券也宣布了增發H股的計劃，發行融資規模至多為55億美元。

林湧還表示：

我們很想與市場上所有可接觸到的金融業人士進行對話，我們行動十分積極。

據海通國際發言人Mimzy Si介紹，除了經紀部門外，該公司去年新雇傭了近20名員工。現在這些業務部門總人數達到了120人左右，分散在企業金融、資產管理、FICC、結構性金融產品和股票衍生品部門。

華爾街見聞網站介紹過，海通證券去年12月發布公告稱，海通國際正與葡萄牙Novo Banco進行磋商，以期就可能收購 Novo Banco 擁有的 Banco Espírito Santo de Investimento，S.A. （即聖靈投資銀行）的全部股本而訂立買賣協議。

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如何看待近期人民幣下跌？海通：貶值主動 降準可期

近來在岸人民幣即期匯率幾度接近跌停，離岸人民幣也大幅走貶，不少市場分析人士認為這一輪貶值與去年年初不同，是由市場力量驅動的，但海通證券的宏觀分析師姜超團隊在專題報告中稱，本輪中國人民幣貶值屬於央行主導下的主動貶值，意圖為緩解出口壓力。

其認為，人民幣短期內頻頻走貶有三個方面的原因：

1，外部觸發因素兩聲雷：歐元區,QE、希臘大選。1 月 22 日歐洲央行宣布將啟動總規模 1.1萬億歐元 QE，加重了人民幣的貶值壓力。1 月 25 日反對緊縮政策的希臘左翼政黨贏得大選，希臘債務危機升溫，進一步推進美元升值，導致人民幣指數被動大幅升值，人民幣也因此面臨較大的貶值壓力。

2，外部加劇因素三板斧：套利交易。 第一類是境內外美元/人民幣匯差套利。近期境內外美元兌人民幣報價價差擴大，助推企業和個人國內購匯和國外結匯意願。第二類是人民幣/日元套利。自 14 年 12 月以來，日元對歐元匯率出現明顯反彈，1 月以來日元兌人民幣也出現升值，壓縮人民幣/日元套利交易的空間。第三類是歐元/人民幣套利。在境內的歐洲企業有動力買入歐元拋售人民幣，將匯兌收益匯回總部，因而加大境內人民幣貶值壓力。

3，內部深層因素：經濟增速下滑出口承壓。14 年外貿增速為 3.4%，遠低於 7.5%的年初目標。15 年外貿增速目標已經下調至 6%。

總體而言，海通認為，過去半年美元指數大幅升值了約 20%，導致與美元掛鉤的人民幣指數也升值了約 20%，而歷史上看中國出口增速與人民幣指數高度相關。本輪貶值更多的是中國央行主導的主動貶值，體現為人民幣中間價首次出現了貶值，緩解出口壓力。

考慮到中國的外匯儲備結構非常穩定，中國能夠抵禦大規模的熱錢流出，而且人民幣國際化也需要強勢貨幣作為支撐，“而長期來看人民幣大幅貶值的因素並不存在。”

“我們判斷今年人民幣即期匯率年度貶值幅度應在 3%左右，與 14 年類似，年末匯率在 6.4 左右。”報告稱。

而考慮到匯率貶值和降準之間存在著高度的相關性，海通預計 3 月或有望迎來首次降準，年內降準次數有望在 3 次以上。

人民幣頻頻走貶、節前資金緊張，而短期內傳統的外匯占款渠道貨幣投放受阻，熱錢外流持續，種種客觀條件都表明近期資金面不容樂觀，而 15 年經濟開局壓力較大，仍需打通貨幣政策傳導機制，加碼寬松貨幣政策，抗擊通縮風險。

歷史經驗表明，在匯率貶值和降準之間存在著高度的相關性，無論 08 年、12 年的全面降準，還是 14 年的定向降準之前均伴隨著人民幣的階段性貶值。而隨著 IPO 發行的加速和公司債註冊制的推出，從資本市場到經濟的傳導渠道正在打通，從而掃清了貨幣放松的障礙。我們預計3 月或有望迎來首次降準，年內降準次數有望在 3 次以上。

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海通姜超：再次降息的時機已經成熟 通縮是最大風險

本文作者系海通證券宏觀分析師姜超、顧瀟嘯，授權華爾街見聞發表（略有刪減）。

2015年春節即將結束，雖然搶紅包、線上消費成為新亮點，但是難以掩蓋整體經濟的低迷，房地產、汽車、家電、發電量等多項工業經濟數據不佳，而2月物價的漲幅亦低預期、CPI或仍在1%以下，種種跡象表明通縮是當前經濟主要風險，簡政放權正在加快，再次降息時機已經成熟。

線上消費突出。微信和支付寶聯合送出紅包超10億，15年春節前3天票房同比增速超40%，小家電、彩電線上銷售額同比均超50%，國家旅遊局預計15年春節出境遊人數同比將超過10%，出境遊人數或首次超過境內遊。

春節消費下滑。中國旅遊研究院預計15年春節旅遊收入增13%，略低於去年的16%，北京市120家企業15年春節銷售增速比去年同期略有下滑。節前一周主要城市地產銷量、發電耗煤增速同比去年節前一周均明顯下滑。

2月物價低迷。商務部表示節前物價總體穩定，肉禽價格回落，僅菜價季節性上漲，但也低於去年春節同期水平。北京市商委監測顯示春節期間物價保持穩定，而春節期間國際油價再度大幅下跌。我們下調2月CPI預測至0.9%，春節期間的1、2月物價不升反降，意味著通縮風險日益加劇。

節前流動性偏緊。上周僅3個交易日，銀行間R007升27bp至4.82%，流動性依然偏緊。主因春季臨近，現金需求增加，而央行公開市場操作短期暫停。1月金融機構外匯占款減少1083億，加之1月份財政存款激增7000億，1月超儲率或降至2%左右，導致流動性短期偏緊。

節後流動性改善。2月以來降準釋放基礎貨幣超6000億，公開市場短期投放貨幣超2000億，估算2月末超儲率有望回升至2.7%以上，節後流動性有望逐步改善。

降息時機成熟。我們認為再次降息的時機或已來臨，主要基於三大理由：一是通縮風險加劇，二是經濟下行壓力未減，三是貨幣信用創造萎縮。必須降低高企的貸款利率，央行4季度貨幣政策報告不再講“定力”，再次降息時機已經成熟。

簡政放權，激勵創新。工商總局和證監會均表示推進依法行政、簡政放權，積極推行權力清單和責任清單制度，明確權力邊界，放寬市場準入，大幅減少對市場主體微觀活動的幹預，讓更多市場主體有機會參與公平競爭，充分發揮自主創新活力。

希退歐風險暫消。經歷了長達11小時談判，希臘與歐元集團上周五達成了協議——延長援助計劃四個月，暫時避免退出歐元區，但希臘需遞交改革和預算方面的具體計劃，若計劃遭到歐元集團否決，希臘和國際債權人很可能會重新回到起點。

一、對短期經濟數據的分析：

春節消費下滑，線上消費突出：

①根據攜程網和中國旅遊研究院的數據，預計2015年春節旅遊收入有望達到1400億元，同比增長13%，略低於去年同期16%的增速。北京市商委監測，120家重點商業服務企業春節期間銷售同比增長8.4%，略低於去年同期的8.5%。

②但工業經濟依然低迷，節前一周主要城市地產銷量與去年節前一周相比同比下降約20%，節前一周5大集團發電耗煤同比降幅超過10%，羊城晚報報道廣州春節汽車銷量創15年新低；奧維雲網預計15年春節期間冰箱、洗衣機銷量同比下降5.5%、4.2%，小家電將下滑4.9%，彩電銷量增長2%，空調增長5.0%。

③新興消費成為亮點，微信和支付寶聯合送出紅包超10億，15年春節前3天票房同比增速超40%，小家電、彩電線上銷售額同比均超50%，國家旅遊局預計15年春節出境遊人數同比將超過10%，出境遊人數或首次超過境內遊。

二、對短期通脹的分析：

節前菜價上漲，難改物價低迷：①商務部表示節前物價總體穩定，肉禽價格回落，僅菜價季節性上漲，但也低於去年春節同期水平。北京市商委監測顯示春節期間物價保持穩定。②截止目前商務部、統計局2月食品價格環比漲幅分別為1.2%、0.8%，我們下調2月CPI食品價格環比預測至2.5%，下調2月CPI預測至0.9%。③春節期間國際油價再度下跌，而2月以來煤價、鋼價叠創新低，截止目前港口期貨生資價格環降0.9%，預測2月PPI環降0.4%，2月PPI降幅將擴大至4.5%。④15年春節附近的1、2月物價不升反降，意味著通縮風險日益加劇。

三、對短期流動性的分析

節前流動性偏緊，節後有望改善：①上周僅3個交易日，銀行間R007升27bp至4.82%，流動性依然偏緊。②主因春季臨近，現金需求增加，而央行公開市場操作短期暫停，未透露進一步寬松的信號。③1月金融機構外匯占款減少1083億，繼12月減少千億後再度大幅下降，加之1月份財政存款激增7000億，1月超儲率或降至2%左右，導致流動性短期偏緊。④2月以來降準釋放基礎貨幣超6000億，公開市場短期投放貨幣超2000億，估算2月末超儲率有望回升至2.7%以上，節後流動性有望逐步改善。

四、對貨幣政策的分析

再次降息時機成熟：①我們認為再次降息的時機或已來臨，主要基於三大理由：一是通縮風險的加劇，15年1月CPI降至0.8%，物價創下5年新低，而我們預測2月CPI僅為0.9%，短期內CPI或持續位於1%以下。②二是經濟下行壓力未減，1月進出口全面萎縮，而春節期間的各項經濟數據也未見明顯好轉，而PPI持續通縮會加劇工業經濟的下行壓力。③三是貨幣信用創造萎縮，1月社會融資總量同比大幅少增，M2增速僅為10.8%，創下其公布20年以來的新低。④我們認為通縮是當前經濟的最大風險，必須降低高企的貸款利率，因而未來仍需進一步加大寬松貨幣政策力度，央行4季度貨幣政策報告不再講“定力”，再次降息時機已經成熟。

五、對政府政策的分析：

簡政放權，激勵創新：①工商總局日前出臺《關於深入推進依法行政的意見》，提出推進工商行政管理和市場監管部門的機構、職能、權限、程序、責任法定化，積極推行權力清單和責任清單制度，明確權力邊界。②證監會表示今年將進一步推進簡政放權，抓緊研究制定權力清單和責任清單。要大幅精簡行政審批備案事項，放寬市場準入，大幅減少對市場主體微觀活動的幹預，讓更多市場主體有機會參與公平競爭，充分發揮自主創新活力。③國家稅務總局數據顯示，2014年小微企業減稅共計612億。去年享受企業所得稅優惠的小微企業戶數達到246萬戶，共計減免稅額101億元；享受小微企業減免增值稅、營業稅優惠的有約2200萬戶納稅人，共計減免稅款511億元。④傳中國（廣東）自由貿易實驗區擬於3月1日正式揭牌，或與天津、福建自貿區同步。

六、對海外經濟的分析：

美仍傾向零利率，希退歐風險暫消：

①美聯儲1月會議紀要顯示，仍傾向於維持近零利率更長時間，稱如海外經濟惡化、美元走強、中東和烏克蘭局勢緊張、希臘政局不穩等因素或給美國帶來風險，但絕大多數委員對美國經濟比較樂觀，預計2015年下半年美國經濟增速會超預期。

②經歷了長達11小時談判，希臘與歐元集團上周五達成了協議——延長援助計劃四個月，暫時避免退出歐元區，但希臘需遞交改革和預算方面的具體計劃，若計劃遭到歐元集團否決，希臘和國際債權人很可能會重新回到起點。

③日本經濟在去年第四季度環比增長0.6%，時隔兩季度再度轉為正增長，但仍略不及預期，凸顯出4月提高消費稅以來揮之不去的陰影。而日本央行公布1月的會議紀要稱，盡管油價在持續下跌，CPI增長放緩，但中長期通脹目標2%依然合適，維持現行的大規模寬松政策不變。

④丹麥經濟委員會主席稱，若有必要捍衛丹麥克朗兌歐元的匯率，丹麥央行願意實施資本管制，來阻止大規模的資本外流。

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