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【商品危機】海通:油價雪崩 中國寬松正當時

來源: http://wallstreetcn.com/node/212110

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和歷次油價大跌不同,海通證券認為本輪本輪油價源於全球供需失衡,油價探底還是漫漫長路。石油輸出國組織(OPEC)將與倚靠頁巖油氣革命“任性”的美國把價格戰打到底,全球石油供應還將增加,油價短期仍將承受下行壓力。

對於近來盧布大貶值,海通認為,今年上半年西方低估了俄羅斯進行軍事非常規戰的能力,下半年俄羅斯低估了美國進行金融非常規戰的能力,而市場普遍低估了2015年全球動蕩的風險。

對於油價對中國的影響,海通認為,油價下跌提升了中國居民和政府部門可支配收入,加大了財政政策的空間,同時使國內工業通縮惡化,中國央行的首要任務是抗通縮,應順勢推行貨幣寬松。

下文原名“油價因勢而下,寬松乘勢而上——油價下跌及其影響分析”,作者為海通證券首席宏觀債券研究員姜超及顧瀟嘯、王丹等分析師,授權華爾街見聞發表。


今年三季度以來油價進入下行通道,NYMEX輕質原油期貨價格至12月15日報55.91美元/桶,較6月13日的年中最高點106.91美元/桶下跌了47.7%,布倫特原油現貨價格至12月15日報61美元/桶,較6月19日的年中最高點115.3美元/桶下跌了47%。

伴隨油價大幅下跌,多個新興市場國家貨幣貶值,全球經濟動蕩不安。本輪油價下跌的特殊之處在於原油供給擴大和需求不足並行,而歷史上只發生過供給縮減引起的油價上漲和需求不足引起的油價下跌。本文探討原油價格下跌的原因和對經濟的影響,而對於中國而言,應勢而動,乘勢而上,方為良策。

1. 供需失衡,油價探底漫漫長路

當前石油是全球最重要的能源。原油作為一種特殊商品,其價格不僅反映市場供需,也展現全球經濟和政治現狀。從歷史上看,每一次原油價格的大幅波動都和原油供需、經濟興衰或政治沖擊有關。

近期油價下跌引起廣泛關註,以國際原油基準價北海布倫特油價為例,2008年7月達到歷史峰值144美元/桶,緊接著隨金融危機爆發應聲下跌,2011年起維持在100美元/桶附近,但從今年三季度起進入下行通道。

縱觀國際原油市場,歷史上發生過供給縮減引起的油價上漲和需求不足引起的油價下跌,前者比如中東石油危機,後者比如97年伴隨東南亞金融危機的油價下跌。

本輪油價下跌與歷次油價大幅波動的背景有很大不同,屬於全球原油供應量快速增加和需求疲軟並行。美國能源信息署(EIA)在11月能源展望中預計全球石油供應量大幅超出消費量,同時將明年全球的日均需求量向下修正20萬桶,源於全球經濟增速不及預期。當前全球經濟尚未完全走出金融危機的陰霾,增長前景依然疲弱,對石油的需求較為平淡,使得油價難以得到支撐。

2. 盧布貶值背後的三個“低估”

2013年俄羅斯原油產量占全球的12.9%,是僅次於OPEC的重要原油出口國。近十年來石油占俄羅斯出口總額的比重穩定在32%左右,2013年石油出口額達到了1737億美元,而第二大出口產品天然氣的占比不足石油出口占比的一半。

俄羅斯的外儲規模與其原油出口價呈現顯著正相關性。油價下跌重創俄羅斯石油出口,同時加速俄羅斯外匯儲備流失,造成國際收支平衡和財政預算的困境。

受累近幾個月油價暴跌,俄羅斯盧布近期出現大幅貶值。而俄央行12月16日一口氣加息650bp,試圖抑制匯率貶值。經濟制裁的定義也從傳統的貿易、軍事制裁,蔓延到貨幣戰。上半年,西方低估了俄羅斯進行軍事非常規戰的能力。下半年俄羅斯則低估了美國進行金融非常規戰的能力。而市場普遍低估了2015年全球動蕩的風險。

油價、匯率、物價目前成為讓俄羅斯最糾結的三組數據:美油價格較今年6月的水平幾乎腰斬,創2009年以來新低;而俄央行不到一周內第二次加息從10.5%上調到17%,旨在阻止資金外逃,但盧布仍出現自1998年以來最大貶值;俄羅斯原油凈出口占GDP比例約為13%,經濟因此嚴重受損,11月通脹率達到9.1%,大幅超出其制定的5.5%的目標。

3. OPEC對陣美國,價格戰一打到底

3.1 美國石油戰略:“就是這麽任性”

“頁巖油氣革命”的成功使美國從全球最大的石油消費國變為重要石油出口國。頁巖油開采中“水力壓裂”技術不斷突破,生產邊際成本有所下降,使頁巖油大規模開采成為可能。2008年至2013年期間全球原油供給僅增長5%,而美國占全球原油供給的比重從10%上升至13.7%。

據IEA資料顯示,截至今年9月,美國原油產量約為880萬桶/日,同比增長100萬桶/日創歷史新高。同期沙特阿拉伯產量為960萬桶/日,整個OPEC總產量約為3000萬桶/日。就單日產量來看,美國已超過除沙特以外的其它OPEC成員國,直逼沙特。

美國是全球已探明頁巖油儲量分布中占比最多的國家。頁巖油產量的大幅提升不斷減少其資源對外依賴的程度,2013年以來美國頁巖氣對國際油價的影響日益顯現。

值得註意的是,近幾次的美聯儲議息會議中並沒有強調油價下跌對經濟的作用,而開始強調強勢美元對美國經濟的不利影響。我們認為原因在於油價暴跌帶來的利好與美元升值帶來的不利影響有所對沖。如果油價跌破某個美聯儲認為的舒適區間,或許美聯儲會調整其加息的節奏,但目前還沒有看到跡象。

油價下跌的主要原因之一是美國以外的需求疲軟,而美國自身的供應增加,這其實對於美國是最佳組合,有助於穩定經濟增長:既可以增加居民可支配收入,又有助於降低整體企業部門的成本,從而推升利潤率水平。

具體而言,居民部門自身的財務狀況得以改善,促進美國就業實現增長以及提振其它領域的消費。美國11月零售意外大增,創八個月新高; 12月密歇根大學消費者信心初值93.8,遠超預期的89.5,創近八年新高。而企業部門向好在美股三季度業績中已經得到體現。這兩點積極因素也解釋了為什麽油價從6月下旬大跌近50%,而標普500仍然上漲的原因。

3.2 OPEC石油戰略:“笑到最後笑得最甜”

2013年OPEC、美國和俄羅斯原油產量占到全球近66%,而OPEC則獨占超過40%,掌握全球原油定價主導權。但OPEC在全球原油市場上的影響力正受到挑戰,最大的威脅則來自美國頁巖油氣新增產能。11月27日OPEC會議決定不減產,仍然維持3000萬桶/日的配額上限,國際油價應聲下跌。此舉雖意料之外,但也在情理之中。

美國頁巖油氣產能大增使得沙特失去了通過自我調節富裕產能來控制油價的能力,為了在中長期仍然維持原油主導權,OPEC首先需要保持其市場占有率,擠壓美國頁巖油氣的生產發展空間,從而持續獲得壟斷利潤。

回顧歷史,OPEC曾經使用過類似的擠出戰略。20世紀70年代英國北海油田的開發造成石油供給沖擊,國際油價下行壓力增大,OPEC主動減產保價,沙特將其石油產量從81年的10.3百萬桶壓縮到85年的3.6百萬桶,但是也相應付出了丟失市場份額的代價。

1985年末沙特開始迅速提高產量,追回丟失的市場份額,通過改變原油定價規則為石油凈回值以吸引煉油廠的辦法,86年沙特原油日生產增加1.6百萬桶,到92年成為全球最大原油生產國,其市場份額從86年的15%上升到91年的23%,而同時期蘇聯的市場份額從10%下跌到4%。

全球石油供應料將繼續增加,油價短期仍持續承壓。根據BP的測算,如果美國頁巖油氣不減產,2015年全球將出現較為嚴重的供給過剩,即使減產,其效果也要至少半年才可以顯現。而利比亞、伊拉克等國的原油產量也在持續增加,供需持續失衡,油價料將繼續下行。

4. 油價下跌中國應勢而動

4.1 油價下跌對經濟的影響

第一,降低工業能源成本,促進工業增速企穩

中國是全球制造業大國,同時也是石油消費大國,根據BP公司的測算,2013年中國石油消費量已占全球總消費量的12.1%。那麽,原油價格的下跌能否通過降低非能源部門的工業能源成本,從而在擴大工業生產規模的同時,增強制造業在國內外市場的競爭力、實現企業盈利的提升呢?

英美國家的經驗表明,即使原油價格波動對經濟的影響具有不對稱性,但因為供給擴張而導致的原油價格的急劇下跌,有助於降低工業成本、改善工業生產。

第二次石油危機後,隨著OPEC產油國原油產量增長,國際油價逐漸市場化。同一時期,因石油勘探開發技術的進步,石油成本不斷下降、產量不斷增加,導致石油價格暴跌。1985年11月至1986年7月間,布倫特原油離岸價由29.8美元/桶跌至9.6美元/桶,WTI原油離岸價則由30.8美元/桶跌至11.6美元/桶。

而伴隨石油價格的暴跌,英美等主要工業國家(同時也是石油凈消費國)非能源部門的工業能源成本大幅下降,其工業生產同比增速止跌企穩,並緩慢回升。

第二,提升居民可支配收入,擴大政府財政政策空間

2000年以來,我國原油消費大幅上升,2009年時原油凈進口量超過原油產量,意味著原油消費量中約有一半以上來自於進口。

2013年中國全年凈進口原油2.8億噸,合約17.6億桶。這意味著國際原油價格每下降10美元,將能為中國企業和居民節省開支1070 億元,約相當於2013年GDP的0.2%、於全部A股上市公司利潤的4.5%。因而原油價格下降,將能顯著提升居民可支配收入、提振消費。

另一方面,低油價同樣有助於改善政府財政收入。1986年國際油價大幅下跌,使美英等發達國家減少了數百億美元的石油進口成本,這等同於各國獲得了一大筆額外收入,可用於改善財政狀況。低油價改善財政狀況的途徑有兩條,一是降低通脹直接減少赤字,二是通過提升經濟增速間接減少赤字。根據NBER測算,1980年代,美國通貨膨脹率每降低1%,預算赤字就可減少50億美元;而美國經濟每增長1%,預算赤字可下降80-100億美元。

而對比當前我國財政狀況,11年以來財政赤字率不斷上升,根據發改委預測,14年財政赤字率將達2.1%。而經濟增速不斷下行意味著未來財政支出或將不斷加碼,15年財政赤字率有望升至2.5%。低油價有望改善財政收支狀況、緩解赤字壓力。

4.2 原油價格下跌加劇通縮

油價下跌引發全球對通縮的普遍擔憂,惡化了低通脹全球蔓延的趨勢。而考察幾個主要發展中國家的通脹情況,可以發現中國的通脹水平處於最低位。

近期油價下跌使得國內工業通縮情形雪上加霜。當前中國通脹環境類似於98年,一是房地產拐點已現,二是企業部門負債率高企處於去杠桿階段,三是制造業產能持續過剩。具體看,通脹水平持續低位運行,PPI已連續33個月處於負值區間,工業品通縮加劇。

今年以來成品油價格屢屢下調,而煉制油價也持續走低,國內汽柴油零售價格已普遍回落至“6元時代”,油價持續下跌帶動交通和通信價格回落,也制約非食品價格漲幅。

然而考察核心CPI,11月跌至1.3%創該數據發布以來新低,已經脫離1.5%左右的穩定區間。表明油價下跌只是惡化了通縮形勢,但並不是導致通縮的重要原因,內需低迷才是禍首

從歷史經驗看,豬價漲幅與發電增速高度相關,也從側面印證經濟低迷會制約通脹上漲。我們預測14年CPI為2%,15年CPI僅為1.2%;預測14年PPI為-1.8%,15年PPI降幅擴大至-2.7%。

5. 寬松貨幣乘勢而上

由此來看,雖然國際金融市場動蕩不安,但央行面臨的首要任務是抗通縮。通縮導致實際利率上升、負債率惡化,將加劇經濟下行,已成為頭號風險。從長期看貨幣政策放松空間仍大。

近期人民幣出現了顯著貶值,很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣,貶值以後被迫提高利率。在我們看來人民幣貶值與俄羅斯盧布以及印度盧比等的貶值並不具可比性。盧布貶值源於俄羅斯外匯儲備主要依賴於石油美元,而盧比貶值源於印度的外匯儲備主要依賴於資本流入,在油價下跌和美元升值面前均十分脆弱。而中國外匯儲備的根基是龐大的外貿順差,目前每個月保持在500億美元左右規模,加之龐大的外匯儲備,為熱錢流出沖擊貶值構築了巨大的安全墊。加之目前人民幣匯率仍處於管制之下,匯率變動背後主要體現的是監管層的意圖。

對於當前國內的流動性而言,短期資金偏緊源於股市暴漲,央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器,因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣,人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性,又不至於產生央行進一步放松的預期,防止刺激金融泡沫的產生。

今年以來央行貨幣持續寬松而M2持續低增,表明央行貨幣政策傳導受阻。過去放松以後資金從存款流向貸款,直接降低企業融資成本,企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場,並未直接進入實體經濟,短期實體經濟並未受益,貨幣創造脫實向虛。

我們認為金融市場的繁榮為經濟的轉型提供了有利條件,未來若希望貨幣政策重新奏效,最核心的是要打通資本市場與實體經濟,恢複資本市場的融資功能,讓金融反哺經濟。而在油價下跌通脹回落的有利背景下,迫切需要全面放開直接融資尤其是股權融資,消除央行寬松貨幣政策的障礙,加大寬松貨幣政策的力度。而如果央行寬松貨幣的正常渠道打通,由於外匯市場投放貨幣導致的人民幣貶值也將結束。

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