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海通姜超：再次降息的時機已經成熟 通縮是最大風險

本文作者系海通證券宏觀分析師姜超、顧瀟嘯，授權華爾街見聞發表（略有刪減）。

2015年春節即將結束，雖然搶紅包、線上消費成為新亮點，但是難以掩蓋整體經濟的低迷，房地產、汽車、家電、發電量等多項工業經濟數據不佳，而2月物價的漲幅亦低預期、CPI或仍在1%以下，種種跡象表明通縮是當前經濟主要風險，簡政放權正在加快，再次降息時機已經成熟。

線上消費突出。微信和支付寶聯合送出紅包超10億，15年春節前3天票房同比增速超40%，小家電、彩電線上銷售額同比均超50%，國家旅遊局預計15年春節出境遊人數同比將超過10%，出境遊人數或首次超過境內遊。

春節消費下滑。中國旅遊研究院預計15年春節旅遊收入增13%，略低於去年的16%，北京市120家企業15年春節銷售增速比去年同期略有下滑。節前一周主要城市地產銷量、發電耗煤增速同比去年節前一周均明顯下滑。

2月物價低迷。商務部表示節前物價總體穩定，肉禽價格回落，僅菜價季節性上漲，但也低於去年春節同期水平。北京市商委監測顯示春節期間物價保持穩定，而春節期間國際油價再度大幅下跌。我們下調2月CPI預測至0.9%，春節期間的1、2月物價不升反降，意味著通縮風險日益加劇。

節前流動性偏緊。上周僅3個交易日，銀行間R007升27bp至4.82%，流動性依然偏緊。主因春季臨近，現金需求增加，而央行公開市場操作短期暫停。1月金融機構外匯占款減少1083億，加之1月份財政存款激增7000億，1月超儲率或降至2%左右，導致流動性短期偏緊。

節後流動性改善。2月以來降準釋放基礎貨幣超6000億，公開市場短期投放貨幣超2000億，估算2月末超儲率有望回升至2.7%以上，節後流動性有望逐步改善。

降息時機成熟。我們認為再次降息的時機或已來臨，主要基於三大理由：一是通縮風險加劇，二是經濟下行壓力未減，三是貨幣信用創造萎縮。必須降低高企的貸款利率，央行4季度貨幣政策報告不再講“定力”，再次降息時機已經成熟。

簡政放權，激勵創新。工商總局和證監會均表示推進依法行政、簡政放權，積極推行權力清單和責任清單制度，明確權力邊界，放寬市場準入，大幅減少對市場主體微觀活動的幹預，讓更多市場主體有機會參與公平競爭，充分發揮自主創新活力。

希退歐風險暫消。經歷了長達11小時談判，希臘與歐元集團上周五達成了協議——延長援助計劃四個月，暫時避免退出歐元區，但希臘需遞交改革和預算方面的具體計劃，若計劃遭到歐元集團否決，希臘和國際債權人很可能會重新回到起點。

一、對短期經濟數據的分析：

春節消費下滑，線上消費突出：

①根據攜程網和中國旅遊研究院的數據，預計2015年春節旅遊收入有望達到1400億元，同比增長13%，略低於去年同期16%的增速。北京市商委監測，120家重點商業服務企業春節期間銷售同比增長8.4%，略低於去年同期的8.5%。

②但工業經濟依然低迷，節前一周主要城市地產銷量與去年節前一周相比同比下降約20%，節前一周5大集團發電耗煤同比降幅超過10%，羊城晚報報道廣州春節汽車銷量創15年新低；奧維雲網預計15年春節期間冰箱、洗衣機銷量同比下降5.5%、4.2%，小家電將下滑4.9%，彩電銷量增長2%，空調增長5.0%。

③新興消費成為亮點，微信和支付寶聯合送出紅包超10億，15年春節前3天票房同比增速超40%，小家電、彩電線上銷售額同比均超50%，國家旅遊局預計15年春節出境遊人數同比將超過10%，出境遊人數或首次超過境內遊。

二、對短期通脹的分析：

節前菜價上漲，難改物價低迷：①商務部表示節前物價總體穩定，肉禽價格回落，僅菜價季節性上漲，但也低於去年春節同期水平。北京市商委監測顯示春節期間物價保持穩定。②截止目前商務部、統計局2月食品價格環比漲幅分別為1.2%、0.8%，我們下調2月CPI食品價格環比預測至2.5%，下調2月CPI預測至0.9%。③春節期間國際油價再度下跌，而2月以來煤價、鋼價叠創新低，截止目前港口期貨生資價格環降0.9%，預測2月PPI環降0.4%，2月PPI降幅將擴大至4.5%。④15年春節附近的1、2月物價不升反降，意味著通縮風險日益加劇。

三、對短期流動性的分析

節前流動性偏緊，節後有望改善：①上周僅3個交易日，銀行間R007升27bp至4.82%，流動性依然偏緊。②主因春季臨近，現金需求增加，而央行公開市場操作短期暫停，未透露進一步寬松的信號。③1月金融機構外匯占款減少1083億，繼12月減少千億後再度大幅下降，加之1月份財政存款激增7000億，1月超儲率或降至2%左右，導致流動性短期偏緊。④2月以來降準釋放基礎貨幣超6000億，公開市場短期投放貨幣超2000億，估算2月末超儲率有望回升至2.7%以上，節後流動性有望逐步改善。

四、對貨幣政策的分析

再次降息時機成熟：①我們認為再次降息的時機或已來臨，主要基於三大理由：一是通縮風險的加劇，15年1月CPI降至0.8%，物價創下5年新低，而我們預測2月CPI僅為0.9%，短期內CPI或持續位於1%以下。②二是經濟下行壓力未減，1月進出口全面萎縮，而春節期間的各項經濟數據也未見明顯好轉，而PPI持續通縮會加劇工業經濟的下行壓力。③三是貨幣信用創造萎縮，1月社會融資總量同比大幅少增，M2增速僅為10.8%，創下其公布20年以來的新低。④我們認為通縮是當前經濟的最大風險，必須降低高企的貸款利率，因而未來仍需進一步加大寬松貨幣政策力度，央行4季度貨幣政策報告不再講“定力”，再次降息時機已經成熟。

五、對政府政策的分析：

簡政放權，激勵創新：①工商總局日前出臺《關於深入推進依法行政的意見》，提出推進工商行政管理和市場監管部門的機構、職能、權限、程序、責任法定化，積極推行權力清單和責任清單制度，明確權力邊界。②證監會表示今年將進一步推進簡政放權，抓緊研究制定權力清單和責任清單。要大幅精簡行政審批備案事項，放寬市場準入，大幅減少對市場主體微觀活動的幹預，讓更多市場主體有機會參與公平競爭，充分發揮自主創新活力。③國家稅務總局數據顯示，2014年小微企業減稅共計612億。去年享受企業所得稅優惠的小微企業戶數達到246萬戶，共計減免稅額101億元；享受小微企業減免增值稅、營業稅優惠的有約2200萬戶納稅人，共計減免稅款511億元。④傳中國（廣東）自由貿易實驗區擬於3月1日正式揭牌，或與天津、福建自貿區同步。

六、對海外經濟的分析：

美仍傾向零利率，希退歐風險暫消：

①美聯儲1月會議紀要顯示，仍傾向於維持近零利率更長時間，稱如海外經濟惡化、美元走強、中東和烏克蘭局勢緊張、希臘政局不穩等因素或給美國帶來風險，但絕大多數委員對美國經濟比較樂觀，預計2015年下半年美國經濟增速會超預期。

②經歷了長達11小時談判，希臘與歐元集團上周五達成了協議——延長援助計劃四個月，暫時避免退出歐元區，但希臘需遞交改革和預算方面的具體計劃，若計劃遭到歐元集團否決，希臘和國際債權人很可能會重新回到起點。

③日本經濟在去年第四季度環比增長0.6%，時隔兩季度再度轉為正增長，但仍略不及預期，凸顯出4月提高消費稅以來揮之不去的陰影。而日本央行公布1月的會議紀要稱，盡管油價在持續下跌，CPI增長放緩，但中長期通脹目標2%依然合適，維持現行的大規模寬松政策不變。

④丹麥經濟委員會主席稱，若有必要捍衛丹麥克朗兌歐元的匯率，丹麥央行願意實施資本管制，來阻止大規模的資本外流。

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