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上週《當蔣志光巧遇謝霆鋒及周星馳》，是《壹計就明》第52篇的分析文章，在不知不覺間這專欄已寫了一年。剛巧文中提到的藝人，是不少同事朋友的偶像，故亦引起了一年來未遇過的一輪哄動和爭議。可幸，暫時還未覺被同事朋友「unfriend」。可以依賴研究報告嗎？ 上週文章也提到唐詩《琵琶行》的句子，詩中很多名句傳頌到今天，其中以「千呼萬喚始出來，猶抱琵琶半遮面」來形容本週開通的「滬港通」，無疑很貼切。透過「滬股通」買賣上海股票，扣除當中86間已有H股在香港上市的公司，一下子要分析揭開482間公司的「半遮面」，依賴研究分析看來也有需要。巧合地在上週，有多間證券行發表研究報告，將恒安國際（1044）的評級由沽售上調至中性，甚至是正面或吸納，就試試分析恒安，看看可否依賴研究報告？自稱是內地最大的生活用紙和婦幼衞生用品製造商，恒安算是較少受注意的恒指成分股。證券行分析指出恒安原材料價格輕微上漲，毛利率受壓，但在產品組合及質素提升下，估計恒安今年至2016年的盈利增長有7%至21%，表現將「優於大市」。恒安今年中期收入121億港元（下同），對比去年同期上升16%，去年全年收入對比前年上升14%，收入增長算是持續和可觀。今年中期和去年全年毛利率都約為45%，毛利亦算穩定，恒安的毛利率似乎並未受壓。 收入上升而利潤背馳 不過，投資者袋得到的不是毛利，是稅後利潤。恒安今年中期稅後利潤有18億元，利潤率15%，對比去年和前年全年的18%和19%，就發現利潤率是持續下跌，而下降的速度更有加劇趨勢。更堪憂的，是恒安利潤率下跌，導致去年稅後利潤上升不能同步，只升7%；更嚴重的，是今年中期甚至背馳，下跌4%。恒安利潤率下跌，主要有兩個原因。首先，恒安分銷成本升幅大過收入升幅，由前年佔收入17%，升至今年中期21%。恒安是否以加大分銷推廣力度和犧牲利潤率，以催谷收入？另外，恒安的財務費用由前年佔收入1%，升至今年中期3%。恒安財務費用增長，與借款大幅上升有關。恒安中期現金及銀行存款達226億元，現金及現金等價物也達153億元，為什麼還持續增加借貸？ 主要分部利潤率持續下降 細看恒安的分部資料，不難發現恒安的收入和利潤，主要來自衞生巾產品、紙巾產品和一次性紙尿褲產品三個分部。三個分部的收入佔總分部收入約九成，利潤更佔總分部利潤97%。當中，尤以衞生巾產品的利潤貢獻最高，佔總分部利潤65%。可惜，三個分部都面對同一個困難：分部利潤率持續下降！恒安紙巾產品的收入一向最高，但利潤率卻較低，利潤率由前年15%下跌至今年中期8%；一次性紙尿褲產品的利潤率，由前年22%下跌至今年中期17%；衞生巾產品是當中下跌幅度較小的一個分部，利潤率也由前年43%下跌至今年中期40%，故此仍能支撐恒安的利潤率不致大幅下跌。在收入上升而稅後利潤下跌，和分部利潤率收窄下，怎可預計恒安2016年的盈利增長有21%？證券行是否有一些大家不知的資訊？《壹計就明》一向原則，以數字做分析，有話直說，還希望可以在「unfriend」潮中，繼續生存下去！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected] | ||||||
歌曲《越難越愛》在電視劇中不斷插播，有網民戲言是「最強洗腦歌」，有人愈聽愈愛，也有人感覺煩厭。翻開上市公司的年報，不難發現「愈做愈蝕」的企業，有些更一蝕就蝕足十年，大家又有何感覺？是不務正業或是借殼？ 中國天化工（362）生產和銷售化工產品、熱能及電力，10月尾公布的年報，顯示營業額不斷收縮，今年不足2億港元（下同），只約2011年的十分一，更連續兩年銷售成本高於營業額，出現毛損，今年毛損接近3千萬元，毛損率亦由去年的10%，升到今年的17%。中國天今年虧損擴大至接近6億元，3年總虧損超過13億元。2012年7月，中國天曾大比例，以一股供兩股集資2億元；去年底和今年初，也曾發行2億元債券，兩次集資的總和也抵銷不了今年的虧損！業績不善，中國天卻在五月公布，有意收購兩間郵輪公司的股份，主要股東也有意將名下股份，賣予郵輪公司的一名股東。這些舉動難免令人想到中國天是不務正業，或是主要股東以「借殼」他人上市，來「金蟬脫殼」。 炒股忘本業？ 愈少生意而蝕錢愈多的上市公司不只中國天，11月公布年報的大洋集團（1991）也是其一。大洋主要製造、銷售矽膠和相關產品，五年前營業額有8億元，今年營業額不足5億元，對比去年下跌15%，業績更出現毛損。更令人費解的，是大洋生意愈少，行政開支卻愈高，去年1.1億元，今年1.3億元，使到今年年度虧損超過2億元。不知大洋的業績不善和行政開支上升，是否跟大洋積極買賣股票有關？去年，大洋購買和出售股票的款項已分別超過1億元，今年更分別接近2億元。在此消彼長下，大洋不足5億元的營業額，或可考慮加上出售股票的所得款項，那麼營業額或不用持續下跌了！ 持續虧損多年 要在企業年報中看到毛損，有時也不容易，因為會計準則容許支出不以用途（function）來分類，可以性質（nature）來列示，太元集團（620）就是一例。太元從事銷售船隻和海事等工程，收益表中的支出以性質來分類和列示，沒有列示毛利或毛損。如大家要找出太元是否有毛利或毛損，可能要依賴財務報表附註中的數據，做一些調整和估算；否則，大家就要退而求其次，直接看收益表中的經營利潤。以太元為例，今年的經營是虧損，蝕了超過3千 萬元。研究太元過去十年的年報，竟發現太元十年以來都是經營虧損。十年前的2004年，太元還是以用途來分類和列示支出，當年已連續多年出現毛損。此外，除2006年因出售附屬公司帶來收益而出現年度溢利外，太元十年以來都虧損；其間，太元進行了多次供股集資，在2011年更投資國內酒店業務。可惜，最終在兩年間，太元的酒店業務也以虧蝕賣盤告終。企業愈做愈蝕，愈蝕也令企業愈艱難；然而，艱難的或只是企業和投資者，個別董事每年收取幾百萬年薪，應不算是艱難。《越難越愛》的歌詞說：「無懼世事變改，還是愈難愈愛，為你所以在期待。」大家在艱難中、在期待中，總不能「愈難愈愛」，有時是需要知所進退的！ 林智遠 Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||
還有兩週，2014年就完結，回顧全球和香港財經市場，香港聯交所失落阿里巴巴，而阿里巴巴最終在美國上市，成為全球歷史上融資額最大的首次公開招股（IPO），應必是今年其中一個重要財經事件。巧合地在上週，阿里巴巴主席馬雲在最新公布的福布斯富豪榜，超越李嘉誠，成為亞洲首富，隱隱然像標誌着一個時代的終結及另一個時代的開始。 阿里巴巴雖沒有在香港上市，但其身影仍可在香港市場見到，今年被其收購的阿里影業（1060）就是一例。「新官上任三把火」，首富的公司入主阿里影業，也再點起了不少未熄的火！ 未曾公布收購已着火 原名文化中國的阿里影業，主要從事影視及電視廣告業務。在今年2月25日，阿里影業停牌，以等待刊發有關內幕消息的公告。3月11日，阿里影業公告，阿里巴巴的全資附屬公司將以62億港元（下同），認購其新股，收購完成後，阿里巴巴將持有其60%股權。在2月25日停牌前，阿里影業除曾在24日通告，正與獨立第三者就可行交易進行磋商外，並沒有其他公告。可是，早在2月17日，阿里影業的股票成交量就大升，對比上一個交易日，即14日的成交量，大升接近4倍。之後20日至24日連續三個交易日，阿里影業的股票成交量，更是14日的成交量十倍以上。其間，阿里影業的股價也由14日收市的0.36元，大升接近八成，至25日停牌前的0.64元。成交量和股價無故大升，是春江水暖鴨先知，還是其他原因，要留待有關方面跟進交代，但阿里影業的火，事實是已在收購公布前燃燒起來！ 火燒連環船 收購公告後復牌的3月12日，阿里影業股價開市就火速急升三倍至2.5元，全日最高3.39元，收市1.83元，相信春江鴨或已獲利不少。火燒旺地，連帶騰訊（700）也得益。騰訊原持有6.66億股阿里影業，8%股權本應因收購被攤薄至3%；但在3月阿里影業復牌時，騰訊就立即分段出售5.63億股，據報獲利約7.8億元。騰訊持有阿里影業的股權也隨之低於5%的毋須披露水平，任何減持已不用再披露了。可憐的，或是一些隨收購公告消息，在阿里影業復牌後接火棒入貨的投資者，相信他們沒有騰訊那麼幸運。因為阿里影業至今最高股價，就是3月復牌當日的3.39元，之後最高收市價也只是3月20日的1.96元。5月時，市場曾傳聞，香港證監會正調查阿里影業公告收購前的春江鴨，可惜至今也不甚了了！ 接火棒之後 更甚的，是阿里巴巴完成入主阿里影業後不足一個月，火卻燒到財務上，燒到原管理層及已審核的賬目。7月，阿里影業發出盈利警告；8月，阿里影業再公告，在以往會計期間可能存在不恰當財務處理，及可能有資產減值準備不足，要獨立調查，並要延遲刊發中期業績及停牌。停牌剛四個月的阿里影業，上週終於公布初步調查結果，當中包括過去兩年報表有稅務誤報，最多約4,500多萬元，而資產應約有最多3億多元的減值準備。阿里巴巴發言人指不合規則事宜，均發生在收購阿里影業前，與「新官上任」無關，還指出阿里影業將在今週前後刊發中期業績，之後再申請復牌。接了火棒多月後的投資者，是否還在希望首富總會注入資產，可「點火成金」？ 林智遠 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||
《孫子兵法》以始計篇為首，篇中指戰事勝負要看「五事」：道、天、地、將和法，而當中道、將和法都與人有關。看企業成敗，不論產品多優劣，人往往起關鍵作用。衡量人對企業的貢獻，財務分析可能較嚴苛，只從業績和股價表現來論斷。剛巧精電（710）月中公告，本欄「鄰居」蔡東豪先生將離開工作了十年的精電，借此機會，和大家計計精電十年的數。十年磨一劍，霜刃未曾試 以企業管治角度看，精電所有董事都應該向股東負責（accountable），而由2005年3月14日開始，擔任精電行政總裁及執行董事的蔡東豪，更難辭其咎。精電的營業額，2004年是20億港元（下同），去年是26億元，上升30%；營業額年均22億元，每年上升約3%，今年上半年13億元。精電2004年的溢利是2.2億元，去年是2.4億元，上升13%；溢利年均8,400萬元，每年上升僅約1%，今年上半年1.2億元。過去多年，精電的溢利不只升幅狹窄，而且反覆不定，一年升一年跌，其中兩年更是虧損。業績反映執行董事表現，表現如何，大家可自己判斷。「十年磨一劍」，蔡東豪的「霜刃」似乎未曾在精電業績上試煉出來。 十年生死兩茫茫 蔡東豪上任精電前一個交易日，精電收市價是9.05元，此後，精電的股價輾轉向下。2008年10月到2010年10月，股價持續在3元以下徘徊。2009年3月，精電股價更跌至1.45元，對比蔡東豪上任前，下跌了接近9成。2011年到2013年，精電股價在3元至5元浮沉。2013年中，精電股價回復上升，到今年3月最高曾見9.17元，可惜同日收市只得8.94元。換言之，蔡東豪上任後，精電收市價尚未超逾上任前的9.05元收市價。今年4月後，精電股價掉頭下跌，到通告蔡東豪辭職當日，股價收報5.62元。十年間，精電股價下跌接近4成。純粹看股價升跌也有不足，因企業會派發股息、合併股份和拆細股份。故分析股價回報，要考慮股息，也可參考調整了這些變動的收市價。精電十年間沒有合併或分拆股份，但派發股息就較慷慨，有些年份派發的股息更多於當年的溢利。2005年到去年，精電派發每股共約2.8元的股息，彌補了股價下跌約8成的損失。而蔡東豪上任精電前一個交易日，精電經調整收市價是6.14元，對比蔡東豪辭職當日精電5.62元的收市價，下跌約一成。股東對精電股價的表現，是否也有一種「不思量，自難忘」的感覺？ 十年一覺揚州夢 在蔡東豪上任精電到去年，未計今年還未公布的酬金，蔡東豪的董事酬金總數已達7,600萬元，平均每年840萬元，約佔精電年均溢利的十分之一。扣除退休金供款和股份結算支出，蔡東豪酬金仍有7,000萬元。在2010年精電股價接近低位時，蔡東豪巧合地獲發精電認股權證，可認購190萬股，行使價2.5元。以蔡東豪辭職當日精電5.62元的收市價計算，蔡東豪的精電認股權內在價值（intrinsic value）約值600萬元，當中8成已可隨時行使。嚴格來說，精電的主席和所有董事都要負責精電的成敗；而且蔡東豪仍未離開精電，仍須負責餘下3個月的業績和股價表現，一切是否仍未蓋棺論定？ 林智遠 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||
在杜拜轉飛機回香港，想起阿拉伯故事書《一千零一夜》（又名《天方夜譚》），據說在全球翻譯及發行量，僅次於《聖經》。書中有不少家傳戶曉故事，翻譯本中加入的民間傳說《阿拉丁》是其一。大家又是否知道，在故事中主角阿拉丁和有求必應的燈神，是住在古中國，而燈神在香港的解釋，更反指「倒米」之人？吾日三省吾身 上週《新「晉」IPO殺手》，以鄔碩晉曾分析的公司之股價表現，檢討他在《壹計就明》的文章；今週，是時候自我檢討，「吾日三省吾身」！從2013年11月至去年底，筆者共寫了40篇財務分析，涵蓋51間香港上市公司。以分析當日相關公司之收市價，對比其上週2014年全年收市價，相關公司股價平均下跌12%，股價下跌的公司40間，佔所有公司78%，對比鄔碩晉的72%，比例更高。難怪不少朋友都曾戲言，名叫Nelson的筆者是「燈神」，指筆者分析過的公司，股價會跌的機會很高。股價下跌的公司有28間，下跌逾一成，而當中永保林業（723）下跌約7成、蒙古能源（276）下跌約6成，而營運舞蹈學校的SDM（8363）更在分析文章出街後至今僅兩個月，下跌超過8成。SDM是以配售方式，10月在創業板上市，配售價1.5港元（下同），上市後「狂舞」上過11.3元，市值達23億元。上市後兩週，SDM最高收市價6元時，本欄《SDM狂舞派》就曾估計SDM「業績將見紅」。SDM果然接着發出盈利警告，預示季度虧損。至上週，SDM全年收報1.09元。配售上市時，SDM集資額和市值皆細小，承配人也只120個，配售5,000萬股，頭一月每天平均成交已7百萬股，是否都容易造成「狂舞派貨」的財富轉移活動，與「燈神」效應無關？ 分析也不是萬能 股價上升的公司有5間上升不足10%，僅兩間的升幅逾20%，壇金礦業（621）就是上升了最多，有74%的一間公司。7月時的《無形資產的兇險》分析包括壇金的三間公司，指出無形資產有大額減值的風險和影響。有趣的是，文中另外兩間公司的股價卻與壇金的迥異，永保林業下跌約7成，聯康生物（690）下跌超過4成。財務分析再完美，也只基於靜態的數字，但公司卻是動態的。分析要不斷更新，亦要面對現實，現實有太多「不知悉」的原因。例如分析了壇金後，壇金7月中成交就急增十多倍，股價也從0.11元急升至8月初高位的0.26元，升逾一倍，管理層的交代是例牌的「不知悉」波動原因。現實是股價飛升後，壇金就在9月底以約20%折讓，配售26.3億股，佔擴大後之股本約2.1%，集資約4千萬港元。雖然壇金在12月初公布中期業績，溢利上升30倍至3千多萬元，但溢利主要來自回撥已到期的收購承諾，一切與業務無關，正常收益及銷售仍然欠奉。今天如再分析已轉虧為盈的壇金，結論或也如7月時般。市面推介股份的專欄和「分析」多如繁星，忠言逆耳的《壹計就明》就算是一個異類，擔當壹計就是「明燈」的燈神又有何妨？在《阿拉丁》中的「古中國」，並不是今天的中國，靠不同人的努力和分析，指出應是伊斯蘭地區的一個極東地方；我們大家一起努力和分析，找出上市公司中的會計陷阱，齊齊做燈神！ 林智遠 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||
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遊覽意大利龐貝古城，途經拿坡里。聽到拿坡里，大家想到的是：阿根廷球王馬勒當拿高峰時效力的足球隊、傳媒盛讚為世界第一的薄餅店、與香港夜空燈火齊名的夜景、還是媲美維港的聖露西亞（Santa Lucia）港灣？然而，辦旅行團的弟弟和朋友，聽到拿坡里自由行，都不約而同說了兩個字：「小心。」不論在旅行、在投資，小心是必須的！小心分析 卓悅（653）上週五深夜發出盈利警告，預期2014年全年純利（net profit）將較2013年減少約10%至20%。卓悅解釋純利下跌的原因，包括港澳同店銷售下跌約1.6%、每宗交易平均金額下降、及部分一次性開支增加等。在韓風當道下，卓悅也指出韓國護膚產品日趨盛行，亦影響其純利，因相關產品的整體平均售價，比價格較高昂的歐日品牌相對較低。 大家如有小心跟進自己的投資，有時也不用太在意盈利警告，只要小心與自己的預期互相比較就可以了。以卓悅為例，去年8月中公布的中期業績，已顯示溢利按年對比已下跌了12%；換言之，上週五卓悅的盈利警告應在預期之內，只是跌幅有可能更大，達20%。假如大家見到這盈利警告有驚愕，那就可能曾經是不小心了！ 分析卓悅的中期業績，收入和毛利有4%和5%增長，毛利率甚至有微升，溢利下跌主因是行政開支增長過大。再細看盈利警告的解釋，韓風不是始於今季，收入下跌也只1.6%，何故純利會下跌20%？當中，行政開支和結業開支的增長值得小心關注。 小心比較 說到卓悅，自然就想到其競爭對手莎莎（178）。無獨有偶，莎莎上月公布的中期業績，收入上升8%的同時，溢利卻按年對比下跌5%，原因是毛利率收縮和行政費用上升。上週，莎莎也公布了2014年12月止一季的未經審核數據，季度營業額按年對比下跌0.5%，九個月止的營業額按年對比升幅收窄，只有5%。同樣面對季度銷售下跌和溢利率收縮，市場對卓悅和莎莎的估值看似不同！卓悅去年全年收入30億港元（下同），溢利2.7億元，溢利率9%；今年中期溢利1.1億元，溢利率7.3%，上週市值約27億元。莎莎去年全年收入接近88億元，溢利9.4億元，是卓悅2.4倍，溢利率11%；中期溢利3.4億元，是卓悅2.1倍，上週市值約143億元，是卓悅5.3倍。兩者的市值差距，是否代表莎莎的增長較可觀，還是代表管理層面對逆境的能力？而兩者的銷售和溢利率也在收縮，增長在哪裡？
研究期間，發現一位知名經濟學家，先後在去年8月和9月，在報章寫了多份文章推介卓悅和莎莎。假如經濟學家依自己推介，當日買入和持有這兩隻股份，至上週應分別下跌了35%和17%。經濟學家是否想跟筆者爭「燈神」之名？或是經濟學家也有不小心之時，大家是否也要加倍小心！去拿坡里前，已小心計劃行程，遊覽夜景也忍痛取消；在拿坡里時，也分外小心。可是，當人在窗內加上密封鐵板的酒店房、路過不同店鋪仍有被打爛而未及更換的櫥窗、或身處假期中遊人疏落的港灣和酒店，一切恰如預期，但也倍感混沌與不安。在混沌與不安間，不難理解經濟部分依賴旅遊的拿坡里，有超過20%的失業率，但這是因？還是果？那麼外人應對混沌與不安，恐怕就是離開了！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||||
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乍暖還寒時，街上的年輕男女已急不及待穿上短袖衣服示人，就像春天已悄悄到來。春天是公布全年業績的旺季，2月和3月將是高峰期，然而上週仍見有分析員以企業去年6月的中期業績大做文章，其實只要花少少時間看看企業通告，有時大家也可更勝分析員！盈喜的時序比較 上週四收市後，國美電器（493）發出正面盈利預告，即市場普遍稱為的「盈喜」公告，預期2014全年對比2013年，門市銷售收入將上升4.5%至5%，及母公司擁有者應佔利潤將增長約40%。奇怪的是，上週五早上，就有媒體報導有大證券行下調國美的投資評級，由「買入」降至「中性」。分析盈喜，可從《壹計就明》經常和大家分享的「時序比較」入手，以了解更多企業的變化。以國美為例，國美分別在去年7月和10月發出中期和第三季9個月盈喜。中期和第三季盈喜分別預期，門市銷售收入將上升7%和6%，而母公司擁有者應佔利潤將增長超過80%和超過70%。當中期和第三季業績在8月和11月公布時，國美的收入確同時上升了7%，而母公司擁有者應佔利潤則分別增長了115%和75%。將上週的盈喜對比去年的兩個盈喜，不難發現國美的增長事實是放緩了，利潤增長由中期預期的超過80%或實際的115%，先下跌至第三季預期的超過70%或實際的75%，再收縮到全年預期約40%。假如大家原以盈利增長70%至115%，預測國美的增長，上週的盈喜應立即成了一盆冷水，淋醒了大家在春天中的美夢，盈喜變成了盈警！ 塞翁失馬，焉知非福 雖然門市銷售和利潤增長放緩，但國美上週盈喜卻預示電子商務交易額增長仍持續上升，由中期和第三季盈喜增長超過50%和70%，到上週盈喜增長超過80%，此現象與國內互聯網銷售急速增長情況不謀而合。可是在國美的年報和中期報告，卻找不到電子商務交易額的實際數字，故此難以掌握相關增長對收入和利潤的實際影響。國內互聯網銷售急速增長，必然影響在國內經營超過1,000間家電及電子產品零售門市的國美。有趣的是，國美應對此大趨勢，除整合供應鏈外，是以內部資金入股徽商銀行（3698）。國美在去年11月公布，以每股3.8港元，認購徽商6.3億股新H股；其後再公布，每股認購價不變，但下調認購股份數目，只認購4.7億股，佔徽商擴大後股本的4.09%，總代價18億港元。國美認為入股徽商，能有助提升金融服務平台，並以此作為後台，融合國美的供應鏈和電子平台，支持互聯網銷售，服務客戶及供應商。發展互聯網銷售，就要入股銀行？在互聯網銷售的領導者，有多少是依賴入股銀行而發展？徽商是2013年11月在香港上市，每股發售價3.53港元，上市後至上週股價最高3.6港元，最低3.18港元。國美公布認股當日，徽商收市價3.38港元，較國美認股價12.4%的溢價是高是低，大家可自行判斷，但要提升金融服務平台，入股銀行可以做到嗎？因中國證監會仍未批准入股徽商，國美在1月初公布延遲入股完成日至前週的16日，如入股仍未能完成，徽商承諾在上週20日之前，將因入股而支付的款項連同利息，全額退還國美。款項不是完成入股後才支付嗎？一週過了，今週會有公布？ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected] | ||||||
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立春之時，繁花競開，企業也陸續揭開去年業績的面紗。上週一，恒隆集團（10）和恒隆地產（101）公布去年全年業績，從中可否找到一些啟示？為股東釋放價值？ 分析恒隆有便捷，也有困惑。便捷的是，恒隆集團透過附屬公司恒隆地產，銷售和租賃物業，其九成以上的營業額、溢利，和大部分資產負債來自恒隆地產，故分析了恒隆集團，也像分析了恒隆地產一樣。困惑的是，像長實（1）持有49.97%和黃（13）股權般，恒隆集團持有53.2%恒隆地產股權，市值也有折讓！根據最新業績，恒隆集團股東權益760億港元，上週收市市值僅500億港元，折讓達34%，較長實公告重組時的折讓23%更高。以恒隆集團持有恒隆地產股權及上週收市市值1,025億港元計算，恒隆集團應佔545億港元恒隆地產市值，也比其集團市值更高。恒隆集團是否也可透過遷冊或重組為股東釋放價值。反覆思量「實質重於形式」（Substance Over Form）的意義 ，遷冊或重組真能為誰釋放價值？面對遷冊或重組的疑問，恒隆集團董事長的回應是無意遷冊，並說：「人家要重組，無需要個個重組。」 恒隆的隱憂 在物業銷售上升接近3倍，全年營業額和毛利都上升超過8成下，傳媒對恒隆集團業績的評價普遍正面。雖然投資物業公平值增加不及往年，下跌了35%，恒隆集團全年溢利也上升約5成。細心分析，就不難發現恒隆集團的大額物業銷售是不經常出現，增長仍主要依賴比較平穩的租賃營業額，過去兩年相關升幅只有8%。然而，恒隆集團租賃增長其實也暗藏隱憂：一方面，香港物業租賃營業額和溢利增長一向較低，去年6%增長已是較高一年；另一方面，內地租賃物業總樓面面積，本由2013年156萬平方米，上升23%至去年底191萬平方米，但同期相關營業額和溢利增長卻大幅放緩。內地租賃營業額增長從2012年17%，下降至2013年13%，再到最近僅9%；內地租賃除稅前溢利率從過去75%以上，下跌至最近71%，除稅前溢利也因此只上升5%，增長動力或未能持續。 麵包店老闆的溢利率 對分析市場，恒隆集團的業績也有啟示。首先，物業租賃上，在香港賺取的除稅前溢利率似較內地可觀，以恒隆集團為例，香港物業租賃的除稅前溢利率過去多年都超過8成，近年更有84%至85%；反之，內地物業租賃的除稅前溢利率卻只有7成半，去年更下降至71%。市場普遍喜歡以麵包價比喻樓價，麵粉價比喻地價，麵包師傅人工比喻建築費。過去，麵包貴因麵粉價貴；近年，麵包貴因麵包師傅人工也貴。那麼，麵包店老闆的溢利呢？恒隆集團業績顯示，物業銷售除稅前溢利率達76%，對比過去兩年的60%至66%，大幅上升，與2011年水平並肩。恒隆集團的數字是否反映在麵包價上升的同時，麵包店老闆的溢利率也上升！在恒隆集團的營業額和溢利強勁增長下，大家有否留意其全面收益僅微升1%？導致全面收益接近原地踏步，是因2013年賺30億港元的換算海外附屬公司賬項產生之匯兌差異，2014年卻蝕10億港元。過去，大家或習慣了相對較穩定的外匯環境，可是隨着近期外匯市場波譎雲詭，環球貨幣戰風起雲湧，大家可能要早作準備，否則錢賺多了，但換兌後，盈利卻仍是原地踏步，甚至可能被蠶食！
執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||||
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立春到來，本期待是春回大地，欣欣向榮的日子，未料迎來的卻是近年少見的流感潮，筆者和身邊很多朋友也不能幸免，在此祝願大家身體健康，有病的早日康復，否極泰來。臥病中，想到「否」和「泰」本來自《易經》的卦象，意義剛好相反，而意義相反的卦象也有「既濟」和「未濟」。病中用多了紙巾，自然想到剛公布業績的維達國際（3331）。水火相濟，初吉終亂 「既濟」表示水火相濟，有已經達成之意，用來形容春天到來，及形容2013年被瑞典SCA集團以38%溢價收購的維達，相信也不為過。維達上月尾公布2014年全年業績，收益接近80億港元（下同），上升17%，毛利24億元，毛利率微升1%至30%，經營溢利率保持去年的10%，只是溢利率微跌1%至7%。 SCA收購後的第一份全年業績，維達收益增長持續，溢利率保持，表面上股東應該滿意維達表現。問題是維達的增長是否能夠持續？增長又帶來什麼結果？ 過去多年，維達以擴大產能應付需求，資產持續膨脹，總資產五年間上升超過兩倍，達226%，年均上升45%，當中物業、廠房及設備也同步上升。維達的資產增長，確實帶來收益和溢利增長，只是五年間收益只上升188%，2010至2012年是上升26%至32%，2013年是上升13%，對比去年上升17%，增長明顯放緩；五年間，溢利更只上升49%。 同時，由於維達由經營產生的現金，不足以支持維達資產增長，包括收購物業、廠房及設備。維達需要以借貸支持資產增長，負債也因此持續上升，五年間上升超過三倍，達327%，年均上升65%。總負債對權益也由2009年的81%，升至2013年底的102%，再升至2014年底的140%。 綜合以上變化再加以分析，由2009年至去年底，維達的數個回報比率都持續下跌，銷售對總資產由74%下跌至65%，總資產回報率由11%下跌至5%，淨資產或股本回報率由19%下跌至12%，情況令人憂慮。 火水未濟，以慎辨物 「未濟」表示火水不濟，有冷熱不和，未達成之意，是反映易受流感潮影響的境況，或反映維達的增長來自資產增長，結果導致負債上升，增長和回報或也在放緩的憂慮。在SCA完成收購維達後的2014年，維達或也嘗試以收購帶動增長，主要完成了兩項現金收購：一是以約3億元，全面收購一間從事護理用品業務的聯營公司餘下股權；一是以超過11億元，收購SCA旗下內地及港澳紙巾及個人護理用品業務，當中包括知名品牌得寶（Tempo）紙巾在內地及港澳業務和特許使用權。兩項收購分別在去年7月和10月才完成，全年效果如何，有待今年驗證。然而，現金收購卻使維達需要更多的借貸，包括向SCA的控股公司以市場利率借貸不超過30億元。此外，維達業績顯示，兩項收購的資產以無形資產為主，包括商標及特許權4億元，合約客戶關係1.6億元，及收購價減去淨資產的餘數，即商譽8億元。假如經營環境有任何轉變，相關撥備不能忽視。否極泰來，泰極也可否來呢！「既濟」是完成，「未濟」是未完成，一個美好的結果，可也是另一個隱憂的開始呢，大家保重身體，留意投資！ 林智遠 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||||