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恒安成敗還看衞生巾 林智遠Nelson Lam

2014-11-20  NM  
 

 

上週《當蔣志光巧遇謝霆鋒及周星馳》,是《壹計就明》第52篇的分析文章,在不知不覺間這專欄已寫了一年。剛巧文中提到的藝人,是不少同事朋友的偶像,故亦引起了一年來未遇過的一輪哄動和爭議。可幸,暫時還未覺被同事朋友「unfriend」。可以依賴研究報告嗎?

上週文章也提到唐詩《琵琶行》的句子,詩中很多名句傳頌到今天,其中以「千呼萬喚始出來,猶抱琵琶半遮面」來形容本週開通的「滬港通」,無疑很貼切。透過「滬股通」買賣上海股票,扣除當中86間已有H股在香港上市的公司,一下子要分析揭開482間公司的「半遮面」,依賴研究分析看來也有需要。巧合地在上週,有多間證券行發表研究報告,將恒安國際(1044)的評級由沽售上調至中性,甚至是正面或吸納,就試試分析恒安,看看可否依賴研究報告?自稱是內地最大的生活用紙和婦幼衞生用品製造商,恒安算是較少受注意的恒指成分股。證券行分析指出恒安原材料價格輕微上漲,毛利率受壓,但在產品組合及質素提升下,估計恒安今年至2016年的盈利增長有7%至21%,表現將「優於大市」。恒安今年中期收入121億港元(下同),對比去年同期上升16%,去年全年收入對比前年上升14%,收入增長算是持續和可觀。今年中期和去年全年毛利率都約為45%,毛利亦算穩定,恒安的毛利率似乎並未受壓。

收入上升而利潤背馳

不過,投資者袋得到的不是毛利,是稅後利潤。恒安今年中期稅後利潤有18億元,利潤率15%,對比去年和前年全年的18%和19%,就發現利潤率是持續下跌,而下降的速度更有加劇趨勢。更堪憂的,是恒安利潤率下跌,導致去年稅後利潤上升不能同步,只升7%;更嚴重的,是今年中期甚至背馳,下跌4%。恒安利潤率下跌,主要有兩個原因。首先,恒安分銷成本升幅大過收入升幅,由前年佔收入17%,升至今年中期21%。恒安是否以加大分銷推廣力度和犧牲利潤率,以催谷收入?另外,恒安的財務費用由前年佔收入1%,升至今年中期3%。恒安財務費用增長,與借款大幅上升有關。恒安中期現金及銀行存款達226億元,現金及現金等價物也達153億元,為什麼還持續增加借貸?

主要分部利潤率持續下降

細看恒安的分部資料,不難發現恒安的收入和利潤,主要來自衞生巾產品、紙巾產品和一次性紙尿褲產品三個分部。三個分部的收入佔總分部收入約九成,利潤更佔總分部利潤97%。當中,尤以衞生巾產品的利潤貢獻最高,佔總分部利潤65%。可惜,三個分部都面對同一個困難:分部利潤率持續下降!恒安紙巾產品的收入一向最高,但利潤率卻較低,利潤率由前年15%下跌至今年中期8%;一次性紙尿褲產品的利潤率,由前年22%下跌至今年中期17%;衞生巾產品是當中下跌幅度較小的一個分部,利潤率也由前年43%下跌至今年中期40%,故此仍能支撐恒安的利潤率不致大幅下跌。在收入上升而稅後利潤下跌,和分部利潤率收窄下,怎可預計恒安2016年的盈利增長有21%?證券行是否有一些大家不知的資訊?《壹計就明》一向原則,以數字做分析,有話直說,還希望可以在「unfriend」潮中,繼續生存下去!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected]

 
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