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說史130817長安的春天 掌門天地

http://www.tangsbookclub.com/2013/08/17/%E8%AA%AA%E5%8F%B2130817%E9%95%B7%E5%AE%89%E7%9A%84%E6%98%A5%E5%A4%A9/

唐世重進士。根據唐朝法令，凡進士及第者，本人及全家即可免徭役。*** 上至帝王，下至地方和州府長官，都對新進士禮遇有加。 新進士名望既高，前程更是不可限量。

同時，與此相對應的是唐進士科取人頗少。 貞觀（627-649）及開元（713-741），每年集於京師的各科貢士，約3000-4000人不等，其中進士科的舉人在1000人左右，有幸能登第者只占很小部分，得以金榜題名的比例更小，大概百份之一至二。每年進士及第者，少則一、二十人，多則不過三、四十人。***

 

忽聞金榜扣柴扉： 放榜與登科

唐代通常在二月放進士榜。其時天氣轉暖，春光乍泄。榜文以黃紙淡墨書寫，喜慶吉祥，所以稱「金榜」；*** 因放榜正當春天，所以又稱「春榜」。

放榜時天色尚早，望眼欲穿的進士們徹夜未眠，守候在下榻的旅店或館舍之中，心懐忐忑，患成患失，焦急地等待消息。

忽然鐘鼓初鳴，宵禁解除。榜文從尚書省禮部送至貢院，很快張掛出來。落第者思緒萬千，及第者躊躇滿志，喜形於色。

張榜之外，榜文也會流傳各地。新進士以一泥金帖子附家書中，報登科之喜。官方的錄取通知書，是一種金花帖子。榜帖由專人送至及第者的家鄉或所在州府。

 

放榜後新進士要拜謝座主和參謁宰相，答謝賞識提拔之恩。其間新進士還要向座主介紹各自的情况。過堂時，新進士在座主引領下到尚書省都堂參見。新科狀元例當致詞： “某年某月某日，禮部放榜，某等忝幸成名，獲在相公陶鑄之下，不勝感惧。” 諸如此類的感恩戴德之辭。

 

公卿門户不知處： 公薦與請托

唐代科舉廣開入仕門路，拓寬應舉及第的範圍，極大刺激了讀書人的積極性。 由於取錄名額太少，競爭激烈而殘酷，即便英才，也難保一戰必勝，因此想從科舉出身的士子，不得不另覓登科捷徑。

由於文章的考校取捨，悉委之於「知貢舉」一人，試卷又不像後世那樣實行糊名。制度設計上的漏洞，使應舉者走上人際關係的路綫，借助達官貴戚或名士聞人的力量，影響和左右主司的視聽，從而謀求自身的利益。 那些無交無援的貧寒之士，更是奔走於公卿之間，以求薦拔。

每年考試之前，朝中顯要的府第門前必然是人聲鼎沸，熙來攘往。為了獲科第文名，此輩登門投刺，執書請益，幾無虛日。只要博得有力人士的青睞，得到他們的推薦，舉子的聲譽馬上暴漲，所謂“伯樂一顧，價增三倍”。科場之中，名公巨卿的舉薦可謂舉足輕重，差不多成為能否及第的關鍵因素。*** 是故有唐一代，請托之風盛行。

牛僧孺初到長安，喘息未定就去拜謁當時名聲甚高的 韓愈和皇甫湜。兩位名士讀了牛的文章後擊節贊嘆，於是故意乘牛外訪，在門上寫了幾個大字，說是韓愈和皇甫湜來過了。 第二天，牛下榻之處“觀者如堵”，由是牛的名氣大振。

韓文公平生留意世務，樂於接引後進，門下聚集了一大批人才，時人目為韓門弟子。而他本人之擢第春官，同樣也獲益於這種彌漫朝野的風氣。貞元八年，兵部待郎 陸贄 權知貢舉，其時右補闕 梁肅 不但是古文大家，而且在科場也很有威望，為一代之龍門。 陸贄就懇請他推介藝實之士。梁肅果然不負所望，他一共薦舉（包括韓愈在內）了八人，全部都巍然高中。 先輩的賞識讓韓愈感銘於心，後來他便效法梁肅，薦進良士。

名人的示範作用促成良好的科場風氣，有些知舉官員唯恐遺賢，而舉子們當然願意趨附其門。 在這種時代氣氛下，就出現了唐代科舉特有的公薦現象。*** 一般來說，公薦謹限於推薦人才，最後的取舍仍由知貢者掌握。這種公薦是公然進行，司空見慣，很少人提出異議。

 

杏園初宴曲江頭： 進士宴集

唐代舉子進士及第，就有一連串的宴集活動。大略而言，前有聞喜宴，後有關宴（宴後同年分散，各奔前程，故亦稱「離筵」。)

間喜宴在放榜後，皇帝下敕令新進士宴聚，有一定的官方色彩；關宴在關試後。這兩大宴會一般都在曲江舉辦，故又稱「曲江會」。***

曲江宴會在謝恩後即已啓動。 聞喜宴由皇帝詔命於曲江之畔舉行，是新進士宴集中頭一個大規模的宴會。 這一天，春風得意的新進士們，內心的喜悅如長安城怒放的百花。 他們縱情聲色，走馬章台，恣意揮霍着金錢和體力。

最初聞喜宴的消費多由新進士們集資，後來由於科舉受到皇帝進一步重視，宴集的花費，對於貧寒出身的新進士來說是負擔過重，聞喜宴遂改由朝廷賜錢，官府出面主辦。

宴會一連進行兩天，由新進士邀請朝官出席。新進士穿著御賜的綠袍、搢笏，並幞頭簪花。*** 所謂「綠衣半醉戴宮花」，就是這種情景。

 

曲江位於長安東南，為京都著名的游賞勝地，而最美好繁華的時候在春天。 唐人詠曲江的詩篇甚多。杜甫詩“三月三日天氣新，長安水邊多麗人”，就可想見其熱鬧風光。

新進士曲江游賞和關宴，多在曲江的亭館，有時也租借大宅第或名苑，如杏園。宴罷則泛舟於曲江，充滿了歡聲笑語。 曲江游賞最後的節目是關宴，新進了的長安之春到此即將結束。 雁塔題名後，相處多日的同年臨岐分手，各奔前程。因此在離筵上，新進士們的情緒較複雜：圓滿之中包含着一絲傷感—-“看花興未休，已散曲江游。”

關宴在關試之後。一般正月禮部進士考試，二月放榜；放榜後大約半月，吏部關試，故關宴多在二三月，正值曲江游賞的盛時。

宴會開始前，新進士要分派職司，一般由新科狀元主持宴會，其他同年各有職守。筵席上新進士依照一定位次（按年齡大小交錯相對）就座。如需音樂歌舞，則要事先知會教坊（京師青樓中人多隸籍教坊），由教坊選派飲妓助興。百官到席，公卿之家多在這個日子裡揀選東床，連帝王都要駕臨紫雲樓垂簾觀看。

曲江大會的奢侈隆重，新進士的耀榮光輝真是無以復加。

在聞喜宴後有櫻桃宴、月灯打球、看佛牙等活動，略過。

 

春風得意馬蹄疾： 杏園探花

杏園位於曲江西側，與慈恩寺南北相望。新進士曲江游賞後，移宴於杏園，初會謂之「探花宴」。 以少俊進士二人為探花使（或稱探花郎），遍游名園，任務是騎馬巡游，採摘名花。 但探花宴上允許其他同年和探花使競爭，如果他們搶先折取名花回來，探花使就要受罸，繳納若干銀錢。 韓偓和翁承贊 曾做過探花使。

杏園探花在放榜謝恩之後不久，正當二三月春光搖蕩的爛漫時節。 等到鶯飛草長的暮春，白色的杏花已凋謝，歡聚的新進士們，騎着肥馬，坐着高車，告別舊雨新知，先後離開了長安這繁華地。

 

滿城春色屬群仙： 雁塔題名

慈恩寺是長安名剎，連接曲江，新進士宴集必到此處，於是順便在雁塔壁上題名，這正是文人的風流，墨客的韻事。

852年李商隱、蔡京等登第曾題名於雁塔；793柳宗元與劉禹鍚等三十二人同登科第，亦題名於上。 唐代新進士題名一般墨書於塔壁而不是鐫刻上石。兩宋以降各朝進士題名則均刻石立碑。

 

《長安的春天： 唐代科舉與進士生活》

作者：楊波

出版：中華書局

 

〈附錄 〉 孟郊 登科後

昔日齷齪不足誇，今朝放蕩思無涯，春風得意馬蹄疾，一日看遍長安花。

科技公司IPO的春天

http://wallstreetcn.com/node/59632

如今的投資者們對很多尚未開始盈利的科技公司投注了巨大的熱情，憧憬著這些公司日後可以帶來豐厚的回報。

他們的口號是：沒盈利？沒關係！

根據佛羅里達大學的統計，今年美國上市的28家科技公司中有68%在前一個財政年度中處於虧損狀態。這是自從2007年以來最高的比率。

儘管資料顯示去年虧損7900萬美元，但Twitter這只藍色小鳥每一次輕輕拍打翅膀，還是會引發市場不小的震動，市場預計它的上市將會成為繼社交媒體巨頭Facebook後，硅谷最大規模的IPO。

股票市場的瘋狂使我們不得不審視投資者們是否透支了企業未來的可能性。

Banyan Partners首席策略師Robert Pavlik表示：如果你想做一個投機交易者，IPO投資可以在你的投資組合中佔有一席之地，但是如果你想做一個長期投資者，還是別把股市當賭場的好。

數據顯示投資已經盈利的公司其回報要高於那些尚未盈利的。1990年~2011年間美國上市的科技公司中，無法盈利的一方前三年平均回報率21.5%，而已經盈利的一方前三年平均回報率達到55.2%。數據統計基於股票IPO首日的股價。不過數據還顯示這兩種企業的表現都跑贏了同期的大盤。

在1999至2000年的互聯網浪潮中，很多投資者因為高位入場而虧損，而其中86%的科技股背後的公司當時不能盈利。

很多投機者甚至視盈利為負面信號，因為他們覺得一旦這些公司已經盈利意味著他們所代表的概念已經炒作倒頭了。

Evercore Group的高級常務董事Paul Deninger說：一些投資者把投資股票當成買彩票，總希望以小博大一夜暴富，如此思維之下他們當然不在乎這些公司是否盈利。

這種思維模式在那個互聯網興起的時代中非常具有代表性。但值得注意的是現在情況有所變化。基於去除通脹影響後的數據顯示，今年美國上市的科技企業中85%的公司年營收超過了5000萬美元，這比1999~2000年間IPO的科技公司平均水平高出了22%。

比如當年的第一家倒閉的上市網絡公司Pets.com Inc.，上市不到一年股價便從11美元跌到不足1美元。

與上面的例子相反的是Splunk Inc.,一家從事數據分析軟件開發的公司，在2011財年虧損1100萬美元，但是總營收達到了1.21億美元，2012年4月上市以後其股價已經上漲了248%。

一些人表示對還未盈利的公司進行估值是一件困難且風險很大的事。專業人士建議投資者應當多將公司基本面與股價做比較之後再決定是否投資這些概念股。

Facebook在2012年5月上市以前已經做到了年營收37億美元並且有10億美元淨利潤，但是其股價在上市之後一個月內便遭腰斬，部分原因是市場預期用戶正在向移動終端上轉移，Facebook的廣告收入難以創造更多的增長。

不過自今年7月Facebook公佈了靚麗的財報之後，證明了自己在移動廣告市場的超預期表現，其股價已經上漲了85%。

Twitter在今年已從經營中獲得正現金流。Twitter 2013上半年增加近1000萬美元的經營現金流，不過同期依然虧損6930萬美元，但Twitter表示有足夠的現金讓它繼續經營10多年的時間。以至於有媒體指出，不是Twitter需要投資者，而是投資者更需要Twitter。

一位分析師表示Twitter在創造營收和利潤方面比Facebook還落後4年左右。這意味著我們需要把Facebook在IPO前第四年的數據拿出來做比較，2008年時其淨虧損5600萬美元，營收2.72億美元。2012年Twitter淨虧損7960萬美元，營收3.17億美元。

手游創業者的春天，上市企業的明天？

http://www.iheima.com/archives/54077.html

10月15日歷經三個月停牌，掌趣科技終於公佈資產重組草案。此次掌趣科技擬用17.39億元收購玩蟹科技100%股權，同時擬用8.14億元收購上游信息70%股權，併購總金額達到25.53億元。今年2月擬以8.1億購買海南動網先鋒網絡科技有限公司的100%股權。本次交易完成後，掌趣科技將進一步鞏固其在手游和頁游的研發、發行和運營方面的行業地位。那麼如今的頻頻出現A股市場上市企業收購手游企業，難道是手游創業者的春天，上市企業的明天？

一、手游企業深陷對賭協議，能否保持可持續盈利？

眾多手游企業想通過收購的方式實現一夜暴富，不過「一夜暴富」並非沒有代價，如果在未來時間裡面手游公司達不到業績要求。與收購方簽訂的大量對賭協議，將會觸發這些原來股東未來可能的賠償。為保持和提升玩蟹科技和上游信息團隊不斷前進和發展的動力，本次交易方案中，掌趣科技制定了嚴格的業績對賭條款。玩蟹科技方承諾，2013年、2014年、2015年、2016年扣非後的淨利潤不低於1.2億元、1.6億元、2億元、2.4億元。上游信息方承諾，2013年、2014年、2015年、2016年扣非後的淨利潤不低於0.75億元、1.25億元、1.56億元、1.90億元。如果實際淨利潤低於承諾，玩蟹科技方公司將按約定進行補償。其次據資料顯示，玩蟹科技是中國領先的移動網絡遊戲研發運營商，根據易觀智庫統計的2013年上半年移動網遊研發廠商市場份額排名，玩蟹科技位列第5名，佔據3.8%的市場份額。眾所周知手游的生命週期最短的只有3個月，最長的也只有1年的時間。如何保持可持續的盈利模式是被收購企業必須考慮的問題，遊戲茶館認為被收購的手游企業的春天只是在發佈公告的那一瞬間，是否能真正實現暴富還有很長的路需要我們的手游創業者去走。

二、上市公司通過收購或者併購，能否保持業績增長？

從行業整體看「錢多人傻」成為手游業新寫照。自2012年初至今，手遊行業共發生15起重大併購交易，涉及交易規模逾百億元。不過，隨著更多的上市公司紛紛湧入這一行業，手遊行業的併購重組速度正在加快。據不完全統計，7月初至今已發生10起手遊行業併購交易。手遊行業並非如二級市場炒作那麼美好。遊戲茶館認為數據顯示，2013年第一季度，中國移動遊戲市場銷售收入只有11億元，只佔據整個遊戲市場約5%。除此之外，遊戲業最大的難題是玩家喜新厭舊，往往遊戲生命週期只有半年。其次相關人士表示由於手遊行業集中度較低導致優秀企業較少及行業競爭激烈，掌趣科技通過對賭協議來降低對手遊行業的預期風險，凸顯出買方隱憂，而在短期時間內能否收到相應收益有待觀察。

三、頻頻併購手游企業，大型手游公司的未來在哪裡？

根據掌趣科技董事長兼總經理姚文彬先生對於這次重大收購，表示：「移動遊戲和網頁遊戲是掌趣科技的兩個發展重心。公司將通過「內生增長」和「外延發展」相結合的方式達成這一發展目標。其中「外延發展」戰略主要是通過併購像玩蟹科技、上游信息，以及之前的動網先鋒這樣具有獨特業務優勢和競爭實力、並能夠和公司現有業務產生協同效應的相關公司。」掌趣科技將成為領先的跨平台移動終端遊戲和互聯網頁面遊戲的開發、發行和運營商。遊戲茶館認為隨著資本不斷的湧入手游市場，將進一步的加劇競爭和淘汰，未來的手游格局將有騰訊、掌趣、中手游這樣的企業瓜分。而且上市遊戲公司將進一步的通過投資、併購、收購的形式佈局整個移動遊戲產業鏈。傳統的手游企業將通過資本由研發轉型成為開發、發行和運營商為一體的綜合型手游公司。

遊戲茶館總結：目前還有一批中小手游研發商為著美好的明天而努力奮鬥著，每月都聽著某某手游公司又被巨資收購的消息。但是遊戲茶館不得不告訴你一個殘酷的現實，2013年全國手游研發商已經接近上千家每天都有上百款遊戲上線和測試。如果你的遊戲和資金還沒有準備好，要麼找個乾爹，要麼賣了，要麼抱團發展。

投行“小時代”：2013，小投行的春天

來源: http://wallstreetcn.com/node/71789

說起投行，人們首先想到的就是如高盛和摩根大通這樣巨無霸，而這些公司也確實占據著業內大部分的並購咨詢業務。不過暗地里，一些業務精良的小型獨立投行正在慢慢地趕超他們。 據報道，在2013年，這樣的小型投行掙得了該行業全部交易總額的30%，達到了自2000年開始采集數據至今的最高點。而此數據在2011年有過一次25%的飛增，於2012年增至28%。到去年為止，小投行所占的業務額已接近十年前的兩倍之多。 在2013年，全球並購咨詢業務的收入總額約為191億美金，而小投行的業務總收入約為57.3億。再來看四大投行——高盛，摩根大通，摩根士丹利和美銀美林——僅四家公司就合計收入了約50億美金。但事實上今年該行業的總收入下降了12%，因此小投行們實際是在逐漸萎縮的業務中占得越來越多的份額。 盡管小投行們拼命地擴大著自己的市場占有率，但要說威脅到頂級投行還為時過早，真正受到沖擊的則是那些二線的公司。據路透社報道，巴克萊、瑞銀、德銀的咨詢收入在去年都出現了兩位數的萎縮。瑞士信貸是受影響最大的一家公司，它的咨詢業務在去年經歷了36%的大跌。 雖然路透社給出的數據是估值，有時投行也會質疑這些數字的準確性，但從中還是不難看出整個投行業已然步入了一個動蕩的時代。 “我們正處在一個信譽為王的時代。”Lazard集團的Antonio Weiss如此說道，（他的公司收入高達6.62億美金，是全球小投行中最賺錢的一家。）“要建立一個公司的信譽需要堅持不懈的努力，而要毀掉它卻只需要彈指一揮。因此將重心定位於處理好客戶關系上將更有利於公司發展。” 除了占領投行業的“中端市場”——即向那些不計其數的小型交易提供咨詢服務，小投行們開始入侵並購咨詢業的上層甲板。在2013年，幾乎所有的重大交易中都有至少一家小投行參與。 在2013最大的一場交易中，威瑞森通訊以1300億美金的價格收購了還未被沃達豐持有的威瑞森無線的全部股權。而正是Guggenheim Securities以及前摩根士丹利銀行家Paul J. Taubman為威瑞森提出了交易的雛形。 而在第二大的那場交易中，Lazard公司擔任了收購方3G資本和伯克希爾哈撒韋公司的首席顧問，而賣方H. J. Heinz的咨詢提供者則是Centerview Partners，一家私人咨詢事務所。 第三和第四大交易中同樣出現了小投行的身影，在Omnicom和Publicis的合並案里，Moelis & Company和Rothschild分別作為雙方的顧問參與其中；在戴爾董事會考慮私有化進程時，Evercore Partners公司承接了該計劃的顧問工作，而LionTree Advisors以及Centerview公司則向收購方提供咨詢服務。 在頂級投行擔任首席顧問時，小投行往往擔任提供公允意見和保持交易獨立性方法的角色。當然，有時也會有小投行總領整個交易的情況出現。一個原因就是在金融危機的爆發後，公司及其董事會開始擔心在並購不順時，他們的金融顧問有可能會搖身一變成為交易對手。 “那場金融危機將在董事會的記憶里生根發芽，揮之不去。”Weiss說道。 除此之外，多數大型投行都會將註意力放在監管問題上。而小公司則會更關註個人用戶，由此拓展占有率。在觀察者眼中的2014年將是個多事之秋，小投行將要應對的是大公司們全新的競爭策略及隨之而來、令人窒息的沈重壓力。 “不受約束當然很好。”Weiss最後補充道，“但能獲得成功才是更好的。”

併購基金的春天

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201403/t20140319_562231.htm
2013年中國企業達成了5000多單併購交易，在這個併購元年，券商系併購基金逐漸成長，券商為併購方提供過橋貸款，更被市場認為是投行盈利模式的突破，而上市公司借道與PE合作成立併購基金進行擴張的模式，正被廣泛複製。

　　本刊研究員 陳永謙/文

　　2013年IPO的暫停加上一系列政策的助推，使得中國併購市場上演了多出大戲，交易數量和金額均創下近年新高，這一年也被市場人士稱為「併購元年」。

　　CVSource投中數據顯示，2013年中國併購市場宣佈交易案例數量達5233起，披露案例數量為4496起，披露交易規模高達3328.51億美元，同比分別增長17.15%、21.35%和5.72%，創下近7年新高。僅就A股市場來看，據Wind統計，當年滬深上市公司涉及的併購事件為2007起，其中完成交易的657起，交易總價值6044.48億元；未完成的1350起，涉及金額9853.67億元。

　　2013年中國併購市場的另一個突出特點是跨國併購活躍。商務部數據顯示，2013年中國境內投資者共對全球156個國家和地區的5090家企業直接投資，實現非金融類直接投資901.7億美元，同比增長16.8%。

　　熱鬧非凡的中國併購市場上，最大的亮點是券商系併購基金的逐漸成長，以及「上市公司+PE」式併購基金得到市場的認同。

　　券商系併購基金崛起

　　2013年是併購基金崛起的一年，券商系併購基金尤其引人注目。自2012年6月中信證券旗下金石投資獲准籌建第一隻券商系併購基金後，海通證券、廣發證券等券商紛紛跟進，成立了併購基金（表1）。

　　相比券商的直投業務主要對處於發展初期的項目進行股權投資，且只能使用自有資金投資，券商併購基金一般投資於成熟項目，部分資金可以向社會定向募集。併購基金通過收購目標企業股份，獲得其控制權，然後對其進行整合和重組，待經營改善後，通過上市或轉售等方式實現退出。跟其他併購基金相比，券商豐富的客戶資源、專業性較強的投行團隊、強大的行業研究能力，為其在基金募集、項目篩選方面提供了一定的優勢；但在標的企業整合上，如何選擇具有資深經營經驗和優秀整合能力的決策管理團隊，是其面臨的最大挑戰。

　　作為一項重要的投行業務，券商參與併購基金不僅能夠獲益於企業價值的重新發現，也可為併購客戶提供過橋資金支持，從中獲取回報，目前國內已有類似案例。在A股市場的併購狂人藍色光標（300058）2013年收購博傑廣告時，華泰紫金投資有限公司作為這一交易獨立財務顧問華泰證券的關聯公司，即為藍色光標提供了2.3億元的過橋貸款。此舉使國內投行在併購中的收入由原有單一的財務顧問費擴大至資本中介收入，被視為投行併購業務盈利方式轉型的一大突破。

　　「上市公司+PE」式併購基金

　　不僅券商紛紛介入併購基金，PE與上市公司也開始聯手發力這一領域。據不完全統計，2013年至今A股市場有近10家上市公司與PE合推併購基金，基金規模從5000萬元到30億元不等（表2）。

　　PE攜手上市公司成立併購基金，完成對目標企業的收購，打破了以往上市公司直接向目標公司增發股份完成收購的傳統方式，也是其參與私募股權投資的一種新嘗試。上市公司參與私募股權投資，一般通過三種方式實現：一是作為LP參股PE基金；二是設立直投部門或通過子公司進行產業投資；三是獨立發起並設立產業基金。在第一種模式下，上市公司只能作為財務投資者分享收益，第二、三種模式則要求其具備足夠的資金實力、豐富的併購經驗與專業的人才，符合這些條件的上市公司只是少數。

　　而「上市公司+PE」式併購基金的最大好處是，PE在投資之初就鎖定了上市公司作為退出渠道，上市公司則直接預定了將要併購的投資標的，雙方優勢互補。在這種模式中，PE更多擔當財務顧問的角色。清科研究中心的研究顯示，對於上市公司而言，這種模式便於其提前鎖定併購標的，並在可預見的時間段內自主選擇注入時機，從而進行市值管理；其次，公司在收購中只需部分出資，且根據項目進度逐期支付，不佔用營運資金，可以充分利用槓桿；第三，可以提前瞭解目標企業，減少未來併購信息不對稱的風險；第四，有助於上市企業進行產業鏈整合。

　　上市公司跟PE合作，始於2011年9月大康牧業（0002505）與天堂硅谷全資子公司恆裕創投各自出資3000萬元，共同設立天堂大康併購基金，規模為3億元。公開資料顯示，這一基金設立以來，3億元已投資完畢，共控股收購了4個項目。在2011年A股頻頻破發之下，這一合作模式曾被不少人士認為是PE「過冬」的一種模式，如今，這一模式正為市場爭相模仿。天堂硅谷自身也不斷複製這一模式，相繼與京新藥業（002020）、昇華拜克（600226）成立了併購基金。2013年10月10日，其與京新藥業合作的天堂元金以1.2億元收購藥企益和堂100%股權。按照之前的約定，經過一段時間培育管理，在益和堂達到各方約定的併購條件後，由京新藥業對益和堂進行收購。儘管目前尚無「上市公司+PE」式併購基金完成退出的案例，但這一模式的前景值得期待。■

在一個2014年的春天，優酷的股價值20美金嗎？ 豐德永信

http://xueqiu.com/1186726126/29214757
核心Point: 由於近期視頻行業商業模式已經發生格局變化，優酷無法支持目前42億美元左右的市值（5月9日，每ADS  20.97美元）

0.  背景

視頻是TMT和娛樂影視雙行業戰略性應用。各大巨頭，乾爹，投入重金，各路人馬廝殺慘烈。
經過幾輪淘汰賽，目前行業中排名靠前的有愛奇藝PPS集團，優土集團，搜狐視頻，PPTV，樂視網，騰訊視頻，迅雷看看，風行網，暴風影視等等

近兩年視頻行業所表現出的一些屬性：

1.以廣告為主的收入以較大速率增加，

2.內容和商業模式同質化，用戶粘性低

3.寬帶流量和寬帶總成本持續增加。

4.內容採購總成本持續增加，熱門節目和普通節目的採購成本出現明顯分化。

5.行業總體持續虧損。所有玩家扣除融資項的實際自由現金流為大額負數。

6.以電視台為主的新玩家陸續加入戰局

視頻行業要改變同質化競爭的的三個發展方向：

1. OTT 電視應用，OTT 領域，用戶有可能會有較高的轉移成本（硬件因素），如果有視頻企業在OTT領域有顯著優勢，則該企業的用戶平均內容採購成本會被攤薄，容易形成強者愈強的良性循環。問題在於：OTT領域還處於東漢末年，黃巾四起的階段。百盒大戰，互聯網電視方興未艾，未來的趨勢目前還看不明朗。

2. 自制內容，自《曉說》從優酷搬家到愛奇藝就可看出，目前視頻網站對自制內容沒有把控能力。誰肯砸錢，內容  就跟誰走。今天，高曉松可以從優酷出走，明天，董成鵬也能離開搜狐，後天，馬東，廢柴兄弟的王寧修睿也有可能從愛奇藝跳槽出來。如果要把自制內容上升為核心競爭力，則視頻公司要構建一個像TVB一樣的內容製作工廠。
在TVB,俊男美女明星，熱劇編導都只是流水線上的螺絲釘，離了誰流水線照開。難點在於華人影視圈就一個TVB, 構建這樣一種組織結構不是一年兩年的功夫，也不是互聯網企業所擅長的。

3. 付費模式，目前是一個趨勢，付費用戶在觀看任何視頻時會優先選擇他（她）付過費用的視頻平台，幾乎所有用戶都很討厭長達45到60秒的廣告貼片，所以一旦開始付費，粘性極強。年齡較小的用戶（90後，95後）比較接受這種模式，年齡稍大的（70後，80後）對視頻月收費接受程度不高。一個是消費觀念的問題。還有就是90,95後視頻觀看較頻繁，70,80後工作應酬繁忙，觀看視頻時間很有限。

一    愛奇藝的野望

在過去的幾個月裡，愛奇藝靜悄悄的打響了一場視頻商業模式轉換大戰。

鋪墊：李彥宏在最近的百度電話會議上明確向分析師表示，視頻平台是百度目前最重要的戰略部署方向，百度不會在意愛奇藝的財務表現，百度會持續不斷的投資愛奇藝（給愛奇藝輸送彈藥）

第一步，砸錢買內容，獨播

下面這段關於愛奇藝營銷分享會的內容引用自鈦媒體李小年先生的最近發佈的文章：

「2014愛奇藝公司營銷分享會簡直就是個炫富大會，湖南衛視幾乎所有節目的獨播版權都被其拿下，包括《快樂大本營》《天天向上》《百變大咖秀》《我們約會吧》以及第二季的《爸爸去哪兒》。同時彙集韓國19檔熱門綜藝，尤其是中間的《Running man》，涵蓋了韓娛主流綜藝節目。台灣的老牌熱播綜藝節目《康熙來了》也被愛奇藝收錄，後續還將跟東森、中天等電視台展開深入的合作。還有更多就不一一介紹了，馬東在介紹完每一個節目後都會補上一句話：只在愛奇藝、PPS獨播，拒絕分銷。」

第二步

愛奇藝悄悄的把白銀用戶（跳過所有廣告)的價格定位 4.99元RMB/月

由於熱門內容的廣告時間很長，從45秒到75秒不等，用戶體驗惡劣，活躍用戶有極大動力以一杯奶茶的價格買下一個月的美好體驗（實際是12杯奶茶的價格換12個月的體驗）



查看原图

付費用戶未來對愛奇藝產生了粘性，一切視頻優先選擇愛奇藝。

在用戶費用的積累和百度的持續投入下，愛奇藝持續搶斷熱門劇集，並收購舊劇擴充影片庫，導致付費用戶進一步增加，形成強者俞強的良性循環。

愛奇藝和百度都沒有準備靠視頻來盈利，視頻對其來說是繼搜索引擎之後又一個黏住用戶的巨額流量入口，形成寡頭優勢後，用其他方式進行流量的貨幣變現。

三年後上市意味著，愛奇藝在2014年沒有任何財務目標，甚至巨虧都是不錯的選擇，未來兩年只要把虧損減少，就是不錯的財務走勢。重要的是要把這個用戶粘性的故事講好，這是一個可以比優酷土豆當年描述得更美麗的故事

愛奇藝的策略總結

0.親爹源源不斷的提供海量資金

1.砸錢拿大量最新熱門綜藝節目，熱門選秀節目，熱門電視劇 ->

2.拒絕分銷，獨播

3.把廣告Free用戶價格降到4.99元RMB/月

4.獨家熱門節目+低價用戶費用，吸收大量主流活躍視頻用戶。

5.不斷積累用戶，形成排他性平台格局

6以絕對領先的用戶數量為故事內容，三年後上市


二    優酷的阿喀琉斯之踵

拿到了阿里的錢，賬上有大約接近15億美元的現金，優酷有繼續玩遊戲的本錢，先讓我們看看優酷的現狀

1. 2013年 5億美元銷售額， 89%是廣告收入

2.400人左右的廣告營銷團隊

3.2013年全年實際燒了1億美元

以此文發表時間2014年5月10日，優酷的廣告free用戶價格為20元RMB/月

對於愛奇藝的低價用戶策略，優酷面臨兩個選擇

第一個選擇：用戶費用不降，後果是活躍用戶會流向愛奇藝，流失速度一開始不明顯，但是一定的時間後會出現加速流失狀態，道理很簡單，優酷現有的貼片廣告為主的模式沒有任何用戶粘性，自制劇團隊是牆頭草，誰有錢跟誰，主流活躍用戶很難會忍受45到60秒的廣告，他們會選擇體驗更好(大量最新熱門節目），價格低廉的愛奇藝（或執行相同戰略的視頻網站），優酷緩慢死亡。

第二個選擇：優酷把用戶費用降到愛奇藝的價格，4.99元RMB/月我們來看看會發生什麼

首先活躍網絡視頻用戶是指平均1周至少瀏覽視頻1次以上的用戶，核心活躍用戶是指平均一週瀏覽10個獨立的視頻片段（完成一次貼片廣告算一個視頻片段）以上用戶。一個喜歡追劇的用戶，一個週末能快進看完一部13集日韓劇的大學生或年青小白領基本肯定是核心
用戶



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核心活躍用戶365天平均會瀏覽超過520個片頭貼片廣告。一般熱門長視頻的片頭廣告時間最少為45秒。

根據優酷的廣告費用，一個北京，上海的核心用戶一年CPM貢獻大於等於156元，二線城市貢獻大於等於101元，三線城市貢獻大於等於65元。一個用pad的核心用戶一年貢獻大於等於312元。用戶費用4.99元/月，年化費用59.88元。

優酷如果跟著愛奇藝降價，未來幾個季度的總收入很可能會受到顯著影響。

一個長期虧損，長期自由現金流為大額負數，當前商業模式受到競爭對手衝擊，未來一年內營收可能下降，未來盈利能力也不明朗，相比競爭對手也沒有絕對優勢的企業，是否能支持其42億美元的市值？那些跟蹤優酷的投行如何給優酷做定價模型？


希望大家討論，指正

展望二季度：「春天」來了

http://www.xcf.cn/newfortune/qianyan/201405/t20140521_592725.htm
在活躍的季節性因素和市場風險的共同影響下，2014年二季度鐵礦石、鎳和冶金煤更被看好。其中，鎳的上漲空間最有吸引力。而黃金再度面臨全球經濟增長穩定及美聯儲削減QE的影響。鋁產量高居不下、全球庫存高企及倉庫改革隱現仍限制了其價格前景。

　　丹尼爾·摩根/文

　　2014年開局遲滯且存在不確定性，但隨著北半球冬季過去，春天的到來意味著天氣轉暖，交易環境好轉，甚至預示著樂觀的心態。每年上半年，全球工業活動基本上都會攀升。

　　美國可持續的正增長是現實存在的。實際上，瑞銀經濟學家預計2014年美聯儲會繼續縮減QE，然後到2015年中期首次加息。全球來看，歐美的財政拖累在減弱，歐洲削減財政開支的影響在消散；中國方面，儘管銀行系統改革影響了經濟活動和市場信心，但政府表示這一切都是為了更大的增長目標。重要的是，中國通脹較溫和，給政策提供了一些餘地。

　　通常，春季大宗商品交易會更活躍，以滿足每年 6-7月產銷旺季的需求。因此，一季度主要工業大宗商品全線走弱的情況有望得到改觀—除了冬季天氣令美國遭遇重創，促使黃金上漲10%外，銅、鐵礦石、冶金煤和動力煤均出現了不同程度的下跌，跌幅最小的也達到了10%。

　　2014年一季度也出現了不小的市場風險。首先是印尼已經強制實施未加工礦物出口禁令（最受影響的大宗商品是鎳、鋁土礦及氧化鋁）。第二，克里米亞半島局勢的變化，可能對俄羅斯實施全面貿易制裁（最受影響的大宗商品包括鉑系金屬、鎳、煤炭及石油和天然氣）。第三，中國採取措施治理大城市的污染（鐵礦石、鋼材、鋁、銅、鋅及鉛都受影響）。

　　在活躍的季節性因素和市場風險的共同影響下，2014年二季度哪些大宗商品更被看好?

　　鐵礦石：二季度價格回升

　　受中國信貸限制、政策不確定性及足夠的礦石庫存影響，年度補庫存（2-5月）開始時，鐵礦石價格呈下滑趨勢。

　　以中國為中心的貿易信號或顯示出礦石貿易呈現疲態，但下游卻非常活躍。中國港口礦石庫存升至1.03億噸。鐵礦石現貨對3個月期貨掉期價差從逆價差變為平價。螺紋鋼等主要鋼材價格上漲或持續堅挺。中國粗鋼總產量攀升，到2014年3月底升至每日210萬噸。國內礦石產量高於1.3億噸/月，而國內礦石現貨價持穩，這意味著進口更為便宜。

　　所以整體看，雖然鐵礦石貿易在一季度時較疲弱，但目前已有跡象表明中國粗鋼產量將出現 季節性回升，因此預計礦石價格將上漲—在2013年二季度升向130美元/噸（華北，到岸價），這是在2013年四季度更平衡貿易中建立起來的「可接受」價位。

　　鎳：三大正面推動因素

　　全球鎳市2014年開局事件頻發，有三大正面推動因素：印尼正式禁止含鎳紅土出口；俄羅斯－烏克蘭克里米亞爭端對原鎳來源危及較大；且有跡象表明傳統中心需求增長。

　　印尼強制實施未加工礦石出口禁令是供給面臨的主要風險。印尼的含鎳礦石出口占全球原鎳供給的約13%。中國截至2014年2月的進口數據顯示，迄今為止該貿易幾未受干擾。但此項禁令從1月才剛剛開始實施，目前仍未受影響可能是因為最後一波礦山庫存出清。預計印尼因素將導致中國3月和4月相關貿易數據放緩。此外，作為對俄羅斯在克里米亞半島行為的回應，俄羅斯可能被施以全面的經濟制裁，這將危及全球11%的原鎳供給。雖然，此因素眼下仍為猜測，但足以推動鎳價上漲。

　　於是，僅憑市場人氣改善這一點，長期以來處於「休眠」狀態的鎳價信號就突然「醒來」。但別忽視發達市場的需求增長的拉動力量。目前美國和歐洲的合金附加費及不鏽鋼廢料價格在上漲，且美國汽車銷量仍在1500萬輛以上（年化），為發達市場含鎳不鏽鋼需求提供了支撐。

　　冶金煤：終於減產?

　　由於中國在冬季撤出冶金煤貿易，及整個亞洲庫存充裕對冶金煤價格造成了衝擊，2014年迄今，冶金煤產品的日子並不好過。澳大利亞供給，尤其來自必和必拓三菱聯合體的供給激增也令價格承壓。

　　市場供給充裕，就需要減產。高成本的北美供給已連續數年穩定在6000萬噸/年的高位。儘管現金流與財務槓桿負面，但減產並不明朗。對該行業的信貸繼續增長。但產能關閉的跡象正在一點點顯現。預計整個2014年上半年，隨著夏季到來鋼鐵行業活動增加，冶金煤價格會從目前的低點回升。預計2014年二季度品位最高的硬焦煤價格將回升至130美元/噸以上。這種前景展望面臨的主要風險包括鋼鐵產能削減、治污政策以及煤炭產量的季節性回升，全都與中國有關。

　　作者丹尼爾·摩根（Daniel Morgan）

　　系瑞銀全球大宗商品分析師

壞賬公司的春天：銀行加速核銷壞賬 上半年過千億

來源: http://wallstreetcn.com/node/102149

金融時報訊，在資產質量反彈壓力加大的背景下，中國銀行業正在加速處置不良貸款，僅上半年就核銷壞賬千億元，以此來將不良率保持在一個合理的上升曲線上。 據報道 ，今年上半年銀行業核銷壞賬達1001億元，核銷率較年初提高了近15個百分點，處置回收不良貸款922億元。但同時21家主要銀行關註類貸款上半年增加了1330億元，未來銀行資產質量或將持續承壓。 銀行不良貸款處置的緊迫性加強，但與此形成鮮明對比的是，不良資產處置市場需求難以得到完全滿足。銀行釋放不良資產包依然不多，資產管理公司(AMC)收購價格依然較高，以及如何在經濟逆周期下進行合理處置實現盈利，是當前制約不良資產處置規模和效率的關鍵問題。 核銷力度再加大 “經濟增速放緩將使信用風險加重，部分過剩行業盤整將使風險暴露增多，非法集資、民間高利貸、不規範的互聯網金融業務、不審慎的代理業務活躍，並有向銀行業傳染風險的趨勢。”銀監會主席尚福林日前在2014年上半年全國銀行業監督管理工作會議上指出。根據銀監會的最新數據，上半年銀行業不良貸款余額比年初增加1024億元，不良貸款率1.08%，比年初上升0.08個百分點。 監管層對不良債務增加和信用風險上升的擔憂日益增加，不良的處置也被要求加速。記者從相關渠道了解到，今年上半年銀行業核銷壞賬達1001億元，核銷率較年初提高了近15個百分點，處置回收不良貸款922億元。但同時21家主要銀行關註類貸款上半年增加了1330億元，未來銀行資產質量或將持續承壓。 在此背景下，監管層呼籲銀行加快批量、打包轉讓不良貸款的步伐。 據媒體報道，近日銀監會公布了全國首批可開展金融不良資產批量收購業務的地方AMC，共涉及五個省市，分別是江蘇、浙江、安徽、廣東和上海。 不過，業內分析認為，地方AMC資金主要靠地方自籌，但地方政府的財政實力和金融資源較為有限，現階段負債水平已經偏高，地方AMC註冊資本金非常有限。由於註冊資本金有限，如果AMC資金來源渠道不能有效打開，杠桿率不能大大提高，那麽其對不良資產處理的空間將非常有限，而處置手段更為豐富的四大AMC被給予厚望。 不良資產包釋放有限 雖然不少分析認為對於AMC來說，“盛宴”已開啟，四家AMC也都表態將把不良收購作為今後發展的戰略重點之一，但銀行不良的增長並未帶來資產包收購數量的增加。 “目前銀行真正通過市場化途徑推出的不良資產包依然不多，去年以及今年上半年多集中在長三角等不良形勢嚴峻的地區。”一位AMC公司人士表示，雖然銀行的不良資產與前幾年相比有所反彈，但目前還未產生大規模不良，不少銀行也抱有“觀望”情緒，現階段銀行剝離不良資產的意願仍然不高，內部處置較多。 “AMC一般在一級市場通過競標或協商直接向銀行購買，銀行轉讓資產包的意願還是在於銀行自身，我們只能多跟銀行溝通，獲取出售信息後積極參與。”該人士表示，現在不良資產市場基本可以定義為賣方市場。 一位商業銀行人士告訴記者，銀行轉讓不良資產審批程序繁瑣，銀行必須就不良形成的原因、責任的認定等情況報批，而且銀行自身有一些手段來處置不良，因此銀行不良資產包釋放量有限。 去年，不少地方省份銀行機構不良資產釋放急劇減少，這讓AMC純粹的不良收購業務拓展陷入困境，“增信+收購”逐漸成為新的業務模式。記者也在采訪中了解到，這兩項業務中，收購業務的主動權掌握在銀行等不良金融資產釋放方手中，増信業務因為涉及的合作方多且在收益要求、風控措施等方面溝通難度大，兩類業務的開展實際上都存在諸多困難。 為此，AMC除了創新收購模式，充分調動銀行出讓不良資產的積極性與主動性外，還紛紛拓展非金融類市場，包括優質的地方政府融資平臺。根據年報數據，去年信達的不良債權資產凈額項下，非金融類占比為54.4%，金融類占比為45.6%，非金類業務量已超金融類。 考驗AMC處置規劃 “在加速處置不良的過程中，AMC希望發揮更大的作用，但無奈目前是僧多肉少，而且成本和風險也值得關註。”上述AMC人士表示。 據記者了解，目前總體來說資產包價格還比較高，上半年在長三角地區的普遍價格為資產價值的40%~50%，高的甚至可以達到80%。 “資產包價格高的主要原因：一是現在向市場推出資產包的以次級類和可疑類為主，質量相對較高；二是資產包的主要供給方大型銀行放量太少，市場競爭激烈。”該人士表示。 對AMC來講，積極去收購不良資產包的邏輯起點，是基於AMC自身包括市場對於中國經濟的判斷：中國經濟進入“三期疊加”階段，銀行會釋放大量不良資產。不過，上述人士擔憂，核心的問題是逆周期做的業務原則上只有到順周期才會實現升值。但判斷不準逆周期有多長，所以AMC在收購的時候，運作模式是非常重要的。 “每家AMC每年幾百億元的收購量，如果當年不能處置掉，就要白白地支付資金占用費。如何均衡處置實現盈利是個核心問題。”該人士表示，AMC有比銀行更多的處置不良的手段，但這種專業的技術運作至少都需要兩年時間。 AMC的資產包收過來之後一般會進行分類處置，根據資產包里不同債權的質量，把處置年限和處置規劃做一個組合，測算資金成本、時間成本等。“收購成本上升，考驗處置規劃的制定。”上述人士表示。

大摩欲為初級銀行家提薪25% 投行新人的春天到了？

來源: http://wallstreetcn.com/node/101686

彭博社報道稱，摩根士丹利計劃為初級銀行家提薪25%。 但這並不令人感到意外。今時不同往日，投行們也面臨著激烈的人才競爭，尤其是來自高科技行業的競爭。包括給予初級銀行家真正的周末，華爾街的投行們采取了各種各樣的措施來提升他們的生活品質。 此次摩根士丹利提薪主要針對的是那些20歲末、30歲出頭的associate或VP。因為這一年齡群體的員工很容易就被私募和對沖基金挖走。又或者他們會想花兩年時間去讀MBA，然後就再也不會回來銀行工作了。 據彭博社: 招聘公司Options的數據顯示，大型投行的associate的基本年薪在8.5萬美元到18萬美元之間，而VP則在12萬美元到25萬美元之間。 算上獎金，這一數字就更高了。全年總收入通常都是年末決定的。一名知情人士今年1月透露，2013年，摩根士丹利將總收入和提成高於35萬美元和5萬美元的職工的獎金扣留了至少一半。 據以往經驗，基礎工資增加25%也意味著獎金增加了25%。

滬港通終於要來了，恆指分級的春天也該不遠了，槓桿套利兩相宜吧 張翼軫

來源: http://xueqiu.com/3559889031/32887120

等了那麽久，滬港通終於來了，下周一正式推出。年初就說過我潛伏在寧滬高速等滬港通推出，昨天一天就因此盈利4.27%，爽。滬港通開通之後，除了寧滬高速這樣的低估值A股還有什麽投機對象？年初介紹過的恒生指數分級值得研究布局！

為什麽對恒指分級青睞有加呢？關鍵還在於滬港通之下，境內投資者對於港股類資產的需求將大大提升，這不但有助於提升恒指分級作為指數基金本身的需求，而且分級結構配合境外市場，也會有大量截然不同的玩法。

港股休市時“搶跑”首選

滬港通下，投資者可以正大光明的購買港股了——不過不是任意時間。

根據滬港通交易規則，必須在港股和A股同時開市的時候，滬港通才能執行。這有什麽妨礙呢？最關鍵的就是不能偷步了！港股一般緊跟美股，如果隔夜美股大漲，一般港股都會緊跟——如果這時候港股休市，而我們可以在A股買到港股資產，那麽自然可以提前潛伏。很可惜，滬港通無法滿足這一需求。

這時候，在A股上市的恒指類指數基金的價值就凸顯了，因為他們不算滬港通產品，所以只要A股開始就會交易，可以正大光明的“搶跑”。

目前，A股可選購的恒生指數類基金有兩個，一個是ETF類的，恒生ETF(159920)，另一個是分級類的恒生B(150170)。從昨天市場反應來看，恒生B無疑是更好的“搶跑選擇”。

恒生指數類基金，交投不算太活躍，所以選擇相對活躍的產品，可以降低沖擊成本。從周一的成交來看，恒生ETF是466萬元，而恒生B是662萬元，顯然後者更活躍——別忘了B類份額有杠桿，如果按照初始的2類計算，只需要購買恒生ETF一般的金額即可獲得接近的收益和風險，如此算來其成交額差距就更大了！顯然搶跑恒生指數，恒生B(150170)是好選擇。



活性激活，獨特的低風險套利機制凸顯價值

當然，需要用到“搶跑”港股的機會終究是少數。最讓我期待的，還是利用境內外聯動後的低風險恒生分級基金套利機制。

關於分級基金套利，此前已經介紹過多次，不明白的可以看最後一段的快速入門，這里就不多重複了。

分級基金的套利，不是無風險的，相信大家都知道，從申購、拆分到拋售，整個過程要三天。在這三天里，你要承擔兩大風險：凈值下跌的風險和溢價率縮窄，當然還有母基金申購費和拆分後二級市場拋售的成本。

對於絕大多數分級，兩大風險都是不可回避的。之說以說極大部分，就在於有兩個特例：

一種是滬深300指數分級，因為有指數期貨對沖，可以規避凈值下跌的風險。當然，也正因為套利太容易了，所以這類基金很難有溢價。

還有一種則是恒指分級這樣的境外資產分級基金，雖然在A股無法對沖，但是通過在港股市場做空恒生指數或者做空跟蹤恒生指數的盈富基金就能做空，而由於這樣的操作必須同時可以在A股和港股投資，並非所有人能操作，所以其反而會存在溢價較大的可能。

當然，分級要有溢價，最關鍵的就是市場原因炒作，願意追逐這個資產。恒生分級誕生已經有大半年，但因為滬港通東風遲遲不來，所以從下圖我們可以看到，除了國慶十一屬於A股不交易導致的溢價率大升外，也就八月頭上有一次3%以上的溢價。

不過滬港通東風一來就不一樣了，昨天恒生分級的溢價就也有2.48%了，考慮1.2%的申購成本，已經具有套利的潛力了。

如果未來通過滬港通炒港股的人多了，必然隨之投機恒生分級的人也會增多，這就使得恒生分級的套利機會大增。



註：數據來源集思錄

恒指分級的低風險套利怎麽玩

那麽恒指分級的套利怎麽玩？以周一的情況為例，你可以直接先申購匯添富恒生指數分級母基金(申購代碼：164705)，在申購完的同時，在港股指數期貨臨收盤前做空等金額的恒生指數期貨，這樣在份額確認、拆分成恒生A(150169)和恒生B(150170)的兩天里，無論恒生指數漲漲跌跌，由於你有指數期貨對沖了持有的匯添富恒生指數分級母基金的倉位，所以無需擔心凈值波動的風險。

這意味著，在進行恒指分級套利的過程中，只要通過香港的股指期貨對沖，那麽唯一的風險只是溢價率收窄——然而，這個風險是相對較小，極為可控的。

從之前的溢價率波動圖我們可以看到，匯添富恒生指數分級的溢價率幾乎不會低於-2%，而且大多數時候在-1%以上，這意味著在通過期指對沖持倉風險後，我們在溢價率縮窄上承擔的風險極小，尤其是在溢價率比較客觀的情況下。請註意看8月初的那次，開始飆升後，溢價率在3.5%以上持續了兩天，之後一天也有1.49%，扣除1.2%後我們依然可以全身而退，這意味著進行恒生指數分級基金的套利，只要引入股指期貨，風險是可控的。

當然，要玩轉分級+股指期貨對沖，必須有一定資金量。目前港交所恒生指數迷你期貨是1個指數點10港元，昨日恒生指數報收23744點，即一個合約對應23.744萬港元，相當於18.74元人民幣，即需要A股申購18.74萬元人民幣，然後港股做空一手恒生指數迷你期貨，這才是一個恒生指數分級期現貨套利的標準規模。

套利帶來的A類份額“撿便宜貨”機會

作為一個分級基金的玩家，請時刻記住：溢價套利的機會，往往會引發A類份額撿便宜貨的機會。

其實這個原理很簡單，溢價套利中，你申購最終是為了拆分拋售，當一大波申購資金湧入後，那麽T+3日開盤就必然有一大波拋盤湧出，B類份額交投活躍影響不大，但是相對交投不太活躍的A類份額往往會出現開盤幾分鐘價格大跌0.5%以上的機會，如果你提早在低位“吊籃子”等著，一旦撿到便宜貨就能耐心等待拋售潮過去，過去後往往又可以以正常價格拋售，如此0.5%甚至更多的短差就有了，這個比長期持有A類份額更爽了。

更何況，從下圖我們可以看到，在目前的A類分級中，恒生A的收益排在市場第八的位置，如果剔除銀河兩個幾乎沒交易的品種，更是第六位。如果能夠再有0.5%的階段低點殺入，那收益即使長期持有也絕對爽。


註：數據來源集思錄

分級基金套利快速入門

分級基金包含場內和場外兩個體系，場外指的是母基金，類似我們買的開放式基金，支付申購費按照凈值申購；而場內體系，則是A類穩健和B類杠桿兩類交易所可交易品種，完全按照交投情況決定價格，價格相對價值可以是大幅溢價也可以折價。

之所以分級基金可以套利，就在於其具有場內場外雙向轉換機制。你可以將兩份母基金分拆變成1份A+1份B，也可以反過來1份A+1份B合並成兩份母基金，這也就意味著若B類份額大幅溢價的情況下，你可以申購母基金拆分後分別拋售A+B來套利。

比如你申購母基金的凈值是1元，那時候A份額0.9元，B份額1.2元，那麽最簡單試算你申購分拆之後的套利收益就是（0.9+1.2）÷1×2-1=2.1÷2-1=5.00%。

當然，分級基金這樣的套利不是無風險的，因為其不是即時的，比如我是上周五申購的，那麽按照T+1份額確認，T+2執行分拆，T+3二級市場拋售，至少要承受3個交易日的價格波動。在這個過程中，你要承擔三個風險：

1.交易成本。申購母基金是要支付申購費的，一般基金公司對於百萬級的申購會有1000元固定傭金的優惠，但是對於我等小散，卻必須支付0.8%到1.5%不等的申購費。如果你套利就套出1%，但卻支付了1.5%的申購費，那麽就反而虧了0.5%。

2.凈值下跌。即使AB份額的溢價率不變，但是如果申購母基金後母基金凈值下跌，那麽AB份額也會隨之下跌，吃掉你的套利空間。還是以上例為例，你1元申購了母基金之後，因為市場疲軟，母基金凈值下跌到0.99，A份額和B份額等比例下跌1%變成0.89元和1.19元，那麽你的套利收益就因此縮減到4%。

3.溢價率收窄。如果凈值不變，但是市場對B份額的追捧熱情回落，溢價率也會下降的。比如1元申購了母基金之後，A份額還是0.9元，但是B份額大跌至1.1元，由於溢價率從5%縮窄至0，合並後就沒有套利空間了，如果算上申購費用，反而虧損了。