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併購基金的春天

　　本刊研究員 陳永謙/文

　　2013年IPO的暫停加上一系列政策的助推，使得中國併購市場上演了多出大戲，交易數量和金額均創下近年新高，這一年也被市場人士稱為「併購元年」。

　　CVSource投中數據顯示，2013年中國併購市場宣佈交易案例數量達5233起，披露案例數量為4496起，披露交易規模高達3328.51億美元，同比分別增長17.15%、21.35%和5.72%，創下近7年新高。僅就A股市場來看，據Wind統計，當年滬深上市公司涉及的併購事件為2007起，其中完成交易的657起，交易總價值6044.48億元；未完成的1350起，涉及金額9853.67億元。

　　2013年中國併購市場的另一個突出特點是跨國併購活躍。商務部數據顯示，2013年中國境內投資者共對全球156個國家和地區的5090家企業直接投資，實現非金融類直接投資901.7億美元，同比增長16.8%。

　　熱鬧非凡的中國併購市場上，最大的亮點是券商系併購基金的逐漸成長，以及「上市公司+PE」式併購基金得到市場的認同。

　　券商系併購基金崛起

　　2013年是併購基金崛起的一年，券商系併購基金尤其引人注目。自2012年6月中信證券旗下金石投資獲准籌建第一隻券商系併購基金後，海通證券、廣發證券等券商紛紛跟進，成立了併購基金（表1）。

　　相比券商的直投業務主要對處於發展初期的項目進行股權投資，且只能使用自有資金投資，券商併購基金一般投資於成熟項目，部分資金可以向社會定向募集。併購基金通過收購目標企業股份，獲得其控制權，然後對其進行整合和重組，待經營改善後，通過上市或轉售等方式實現退出。跟其他併購基金相比，券商豐富的客戶資源、專業性較強的投行團隊、強大的行業研究能力，為其在基金募集、項目篩選方面提供了一定的優勢；但在標的企業整合上，如何選擇具有資深經營經驗和優秀整合能力的決策管理團隊，是其面臨的最大挑戰。

　　作為一項重要的投行業務，券商參與併購基金不僅能夠獲益於企業價值的重新發現，也可為併購客戶提供過橋資金支持，從中獲取回報，目前國內已有類似案例。在A股市場的併購狂人藍色光標（300058）2013年收購博傑廣告時，華泰紫金投資有限公司作為這一交易獨立財務顧問華泰證券的關聯公司，即為藍色光標提供了2.3億元的過橋貸款。此舉使國內投行在併購中的收入由原有單一的財務顧問費擴大至資本中介收入，被視為投行併購業務盈利方式轉型的一大突破。

　　「上市公司+PE」式併購基金

　　不僅券商紛紛介入併購基金，PE與上市公司也開始聯手發力這一領域。據不完全統計，2013年至今A股市場有近10家上市公司與PE合推併購基金，基金規模從5000萬元到30億元不等（表2）。

　　PE攜手上市公司成立併購基金，完成對目標企業的收購，打破了以往上市公司直接向目標公司增發股份完成收購的傳統方式，也是其參與私募股權投資的一種新嘗試。上市公司參與私募股權投資，一般通過三種方式實現：一是作為LP參股PE基金；二是設立直投部門或通過子公司進行產業投資；三是獨立發起並設立產業基金。在第一種模式下，上市公司只能作為財務投資者分享收益，第二、三種模式則要求其具備足夠的資金實力、豐富的併購經驗與專業的人才，符合這些條件的上市公司只是少數。

　　而「上市公司+PE」式併購基金的最大好處是，PE在投資之初就鎖定了上市公司作為退出渠道，上市公司則直接預定了將要併購的投資標的，雙方優勢互補。在這種模式中，PE更多擔當財務顧問的角色。清科研究中心的研究顯示，對於上市公司而言，這種模式便於其提前鎖定併購標的，並在可預見的時間段內自主選擇注入時機，從而進行市值管理；其次，公司在收購中只需部分出資，且根據項目進度逐期支付，不佔用營運資金，可以充分利用槓桿；第三，可以提前瞭解目標企業，減少未來併購信息不對稱的風險；第四，有助於上市企業進行產業鏈整合。

　　上市公司跟PE合作，始於2011年9月大康牧業（0002505）與天堂硅谷全資子公司恆裕創投各自出資3000萬元，共同設立天堂大康併購基金，規模為3億元。公開資料顯示，這一基金設立以來，3億元已投資完畢，共控股收購了4個項目。在2011年A股頻頻破發之下，這一合作模式曾被不少人士認為是PE「過冬」的一種模式，如今，這一模式正為市場爭相模仿。天堂硅谷自身也不斷複製這一模式，相繼與京新藥業（002020）、昇華拜克（600226）成立了併購基金。2013年10月10日，其與京新藥業合作的天堂元金以1.2億元收購藥企益和堂100%股權。按照之前的約定，經過一段時間培育管理，在益和堂達到各方約定的併購條件後，由京新藥業對益和堂進行收購。儘管目前尚無「上市公司+PE」式併購基金完成退出的案例，但這一模式的前景值得期待。■