📖 ZKIZ Archives

1961年巴菲特致股東的信：我們取得了45.9%的年收益 投資博客精選：

http://xueqiu.com/3191943504/21685056

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1961

我們在 1961 年的表現

我 不斷地告知各位合夥人,我們的預期,或者僅僅是願望(通常我們很難將這兩者進行準確的區分),是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現,而不是在上漲 的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計屆時我們將很難超越市場的平均水平。雖然 1961 年毫無疑問地是一個市場表現很好的年份，而我們的絕對和相 對收益也都有著很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。

1961 年，包括分紅，道瓊斯指數上升了 22.2%，而我們的收益率是 45.9%。我們近五年的收益情況如下：

查看原圖

查看原圖

查看原圖

對於優秀合夥人的選擇和我與他們的良好關係將有助於確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕，我希望合夥人退出，而我也將尋找一個更適合的地方投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好。

問題的關鍵在於，我們要確定所有的合夥人對於什麼是好什麼是壞的都具有相同的理念。我相信如果在行動之前就先確定評判的標準，將有助於所有的事業最終取得一個較好的結局。

我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為 3 年是最最起碼的可以對於業績的做出評判的時間段。而最好的業績評判週期應該要經歷一個完整的市場週期，比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平開始，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。

戰勝市場的平均水平並不是一件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資諮詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。

Wiesenberger 收 集了 70 只共同基金自 1946 年以來的表現。其中有 32 只平衡型的基金，由於它們沒有將全部資金投入股市，並且它們的表現也不如股票市場的平 均水平，因此我將他們剔除。在剩餘的 38 只基金中，只有 6 只長期而言超越了市場的平均水平。而且它們中沒有任何一隻的年均複合增長率能夠哪怕是超 過道瓊斯指數幾個百分點。

下面是近五年來四家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們的投資業績的比較：

查看原圖

Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion; Investors Stock Fund about $1billion; Tri-Continental Corporation about $. 5 billion; and Lehman Corporation about $350million; or a total of over $3.5 billion.

我展示上述結果的目的並不是要控訴這些投資基金。由於資金總量較為龐大，而且受到各種條款的限制，即便由我個人來管理這些基金也不見得會取得更好的結果（如果不是更壞的話）。我只是想要說明：道瓊斯指數做為投資業績的衡量標準，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。

我們的業績表現則跟道瓊斯指數和其他共同基金的表現有很大的區別，其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數共同基金有著很大的區別。

我們的投資運作方法

我的投資組合主要由三部分構成。每一部分的投資方式都各有不同，因而我們資金在這三部分中的分配比例將會對我們的投資業績有很大的影響。對於資金在各部分中的分配比例，我們有著一個大概的計劃，但同時也由於時機的不同而有所變化。

第 一部分主要由價值被低估的證券組成。對於這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無法推進公司做出某種決策的時間表。這是我們投資組合中最大的一部分。通 常我們對於持有量最大的5-6只證券會分別投入佔我們總資產5-10%的資金。而對於其他持有量較小的10-15只證券則會投入佔我們總資產更小的比例的 資金。

有時價值的修正將會非常快，但大多數時候需要一年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道為何 某隻股票將會在現有價格水平上增值。但也正是因為市場上缺乏對於該問題的解答而導致我們有機會買入價格大大低於其價值的股票。無論如何，基於證券固有價值 並且以低於該價值的價格進行買入的行為是具有令人感到舒適的安全邊際的。在具有相當的安全邊際的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長期以來，我們對 於買入時機的選擇都要優於我們對於賣出時機的選擇。我們並不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足於以很低的價格買入，然後在該證券的價格能夠 大概正確地反映其價值時（意味著這對於一個私人持有人將是一個較為合理的價格）將他賣出。

我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜並不意味著它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時，我們的這一部分也同樣將下跌。1961 年的市場表現很好，因而我們的這一部分投資是在三個組成中表現最好的。但是如果市場下跌，那麼這一部分投資也將很可能會是表現最差的。

我 們投資組成的第二部分是 WORK OUT. （套利性投資）他們是那些漲跌結果取決與公司的特定行為而非市場對於該證券的供求關係的股票。這些證券具有 我們可以預期的時間表（當然也可能會有意外出現）。諸如合併、清算、重組、分拆等公司事件將會構成 WORK OUT。

最 近幾年石油生產商將自己出售給主要的一體化石油企業是 WORK OUT 的一項重要來源。這一部分將會構成年復一年的較為穩定的利潤，且很大程度上與道 瓊斯指數的表現無關。如果我們將大部分資產投入這個部分，而剛好當年的市場情況不佳時，顯然我們將會有非常好的表現，反之亦然。在任一時期，我們都可能會 有 10 到 15 項這樣的投資，有的所對應的事項才剛開始，有的則是已經進入了快要結束的階段。由於這一部分的投資相對而言較為安全，我相信可以利用 借來的資金作為這一部分投資的一種補充。這一部分的投資收益率（不包括因借貸而產生的槓桿作用）一般在 10%到 20%之間。我個人設定的借款上限是不 可以超過我們淨資產的 25%。多數時候我們沒有借款，如果我們有，則只是將其作為 WORK OUT 投資的一種補充資金來使用。

第 三種情況則是獲得目標公司的控制權或者通過持有其較大比例的股權對該公司的政策產生影響。這種行為肯定將需要一年以上或數年時間才會見到成效。在某一年 中，這種投資可能對我們的利潤沒有任何的貢獻。而這種投資也跟道瓊斯指數的表現沒有什麼關聯。有些時候，當我們買入一隻價值被低估的股票時，我們可能從長 期而言計劃對其擁有控制權。當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間裡不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權。

Dempster Mill Manufacturing Company

我們目前正在進行對於 Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。我們第一次買入這家公司是在五年前，作為價值被低估的股票買入的。之後我在 4 年前得以成為該公司的董事。

在 1961 年八月，我們取得了主要控制權。這可以說明我們的大多數投資並不是「一夜情」式的投資。

目前我們擁有其 70%的股份。其 10%的股份被一些合夥人持有，另外的股票持有人則只有大約 150 人，因此該股票在市場上的交易額幾乎是零了。因此我們在市場上的行為將會大大影響該股票的開價。

因 此，我將很有必要估計一下我們所擁有的該股票的價值。因為新的合夥人將以此價格買入該股，而原有的持有人將以此價格賣出手中的部分股票。所估算出的價格不 應該是我們所期望的價格，或者是在一個熱切的買入者看來值得的價格，而是如果我們在一個合理的較短的時間段賣出我們持有的股份所能獲得的價格。我們所努力 達成的正是去儘量實現在這種情況下的一個較高的價格，而我們對能實現此目的的前景表示樂觀。

Dempster 是一 個農業器具和灌溉系統的生產商。其在 1961 年的銷售收入為 9 百萬美元。該公司的運作只產生了名義上的利潤（跟其每年的新增資本投入相比）。這反 映了公司所處行業的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產淨值約為 4.5 百萬美元，約 75 美元一股。

全 部的流動資本約為 50 美元一股。在年末我們將每股的價格評估為 35 美元一股。我感覺這是一個對於新舊持有人而言同樣公平的價值。當然如果溫和的利 潤能夠被取得，則公司的價值應該有所提高。我們持股的成本約在 28 美元左右，如果按照 35 元的價格計算，則該公司的股票價格約在我們淨資產的 的 21%左右。

當然,我們這一部分資產絕不會僅僅因為 General Motors 或者 是 U.S.Steel 之類的公司在以一個相對更高的價格賣出而增值。在牛市中，通過擁有控制權而實現公司的價值來賺錢要比直接買入市場的指數基金賺錢 來得困難。但我同時也充分認識到在這樣的市場環境中，風險比機遇要大。而上述控制公司的行為則可以在這種環境中減少我們面臨的市場風險。

關於保守的問題

從 上述的評論你們應該可以看出我們的投資組合是多麼的保守。很多人認為購買中長期國債或者類似的產品才算保守,但是這種投資最終可能導致投資組合的實際購買 力下降。也有許多人認為購買所謂的藍籌股是一種保守的投資，好像只要買的是藍籌股，就可以不用仔細考慮其市盈率或者分紅的情況。我認為這種行為充滿了危 險。

僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同，或者因為某些重要人物贊同你的觀點，並不意味著你的觀點就是正確的。

如果你的假設是正確的，你掌握的事實是正確的，你的推論是正確的，那麼經過許多次的交易後，你將最終是正確的。

因此，通過對比我們的投資組合和市場的所謂保守的投資組合並不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個投資組合是否保守只能通過對其投資方法和結果的檢驗來進行。

關於規模的問題

除了被問到我死了以後我們的合夥企業怎麼辦，我最多被問到的一個問題就是資金規模的快速增長對我們的業績表現會有怎樣的影響。

對於一些我們投資的證券而言，買入一萬股比買入一百股要困難得多，有時甚至是不可能的。因此增加的資金規模絕對不利於我們的投資結果。這種情況包括我們的 WORKOUT 和一般性的投資。

然而對於以取得控制權為目的的投資而言，資金增加的影響將會是正面的。我認為隨著資金的增加，我們能夠把握的這類投資機會也會增多。因為一般被投資公司的規模增大，那麼關注於控制它的競爭者將會大大減少。

那麼總體而言到底資金的增加是好是壞呢？這個問題的答案取決於我們在特定時間段內的投資模式。而我可以確定的是，即使在 1960 年和 1961 年我們只有相等於 1957 年那樣的資金規模，我們的投資業績也不會變的更好。

一個預測

一般的讀者將會認為我這種做預測行為肯定是很有問題的。因為我一直避免去預測。

我的確對於未來一兩年間市場的情況一無所知。

我認為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升 20%或者 25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候。當然更多的時候市場的波動會小於這個幅度。而對於長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。

對於任何一個較長的歷史時期而言，我認為道瓊斯指數應該會取得一個總體在 5%到 7%的年複合增長率（包括上市公司的分紅）。對任何一個報有超出該幅度的希望的人而言，他都會面臨失望。（美國 70 年的股票長期平均收益率有西格爾統計為 6.7%）

我們的目標是在一個較長的歷史時期取得超過道瓊斯年均複合增長率的回報，而不關心我們是否在某一年中超越了或者低於道瓊斯的表現。許多合夥人對此表現出了成度不同的贊同。

然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的贊同和理解應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候，更要在我們的表現低於市場的時候。

如果我們的表現能在長期而言戰勝道瓊斯指數十個百分點，我將會感到滿意。

如 果未來市場在一年中下跌 35%或者 40%(我個人認為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現的,當然我不知道具體是哪一年),我希望我們的投資 只下跌 15%或者 20%.如果市場保持不變,我希望我們的投資能賺 10%左右.如果市場上升 20%以上,我們將掙紮著達到市場的平均水平.在預期 道瓊斯的長期年均複合增長率在 5%-7%之間的話，我希望我們的增長率將會在 15%-17%之間。

上述的預期可能有些草率，而且在將來也有可能被證明是錯誤的。然而我認為合夥人有權利知道我的想法的預期。1961 年的情況就顯然跟我預期有著很大的出入。幸好這種差異偏向於好的一面。然而，這種差異不會總是向好的一面傾斜！

超常收益可遇不可求 xuyk

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0100nolw.html
 

人有以偏概全的思維傾向，容易把個別現象當作普遍規律。舉個典型例子——買彩票。由於幾乎每期彩票都能開出最大獎，這是個確定性事件，於是乎，成千上萬的人趨之若鶩，妄想中頭彩，全然不知這是超小概率事件。

    投資也是一樣。許多人看到大師和一些高手獲得超常收益，便孜孜以求其成功秘笈，複製其法，期盼自己也能如願以償。網絡、媒體、報章、論壇、座談、課程，等等，充斥了對這些個別事例的宣揚，放大了其效用，許多人便誤以為這是大概率事件，自己也能做到。

    倘若真正理解了股市機理，或許就會明白：超常收益是偶然事件，是不可追求的。

    想一想，股市幾百年以來，怎麼就只出了這幾個屈指可數的股神？各個時期的那些少數的高手怎麼一轉眼都消失了？

    再想一想，A股開市以來，也只有100來只大牛股，分佈於多個板塊之中，有誰事先確知它們是未來大牛股而買入的？即使買入，重倉的又有多少人？始終持有不動的又有多少人？

    當然，未來的大牛股一定還會產生，然而它們會在哪裡呢？許多人沿襲大師和高手們的招數企圖尋到它們，這顯然是在做超小概率事情，因為連它們自己都不知道今 後究竟是否能夠成為大牛股，你又何以能知道？不信你去問問這些公司的董事長或老總，誰能確切地告訴你他的股票必是未來的大牛股？碰到純粹是運氣，而你敢單 單為了碰運氣而重倉它們並「永遠」不動嗎？假如你敢，則與賭博無異。

    因為股市是個典型的複雜適應系統，是個博弈市場，具有高度不確定性，其中任何因素都僅僅是必要條件而非充分條件，因此任何事情都不可事先安排，也無法事先 預知的，事實上，偉大的公司且又是偉大的股票或是貌似「偉大的」股票都是少數現象……縱然你秉承了大師和高手們的投資理念，遵循了他們的選股思路，沿襲了 他們的操作方法，等等，你也不一定能夠取得像他們那樣的超常收益。即便他們重起爐灶，也都未必能夠重演以往的超常業績。為什麼？因為他們這些超常業績是已 經發生了的事件，再往後將面對的同樣是一個不確定的市場，重起爐灶立即便進入了「超常收益的未知世界」。而想複製他們的輝煌成就，顯然是「把結果當原因」 的思維錯覺。

    因此，投資是做大概率事情，須要遵循大數定理，心態應該放平，遵照常識，做個常人，做好常事。看看巴菲特、索羅斯、彼得•林奇等股神們，他們的年均收益都 差不多為30%左右，這絕對不是偶然現象，而是大數定理的反映。有報導，巴菲特之子曾經談及父親時說，他只是碰巧成了富豪。

    平淡無奇是最佳狀態，超常收益可遇不可求。

1968年巴菲特致股東的信：58.8%收益率!這種結果完全變態

http://xueqiu.com/3191943504/21700223

1968 年 7 月 11 日

上半年的表現

在 1968 年上半年，道瓊斯工業平均指數從 905 點下降至 898 點。上半年的紅利收益相當於15 點，即整體收益為 0.9%。同樣今年也有不少基金經理超越了該指數的表現。雖然並沒有像 1967 年表現得那麼突出。

今年上半年我們的表現是不同尋常地好，不考慮取得控制權公司（佔了我們年初資產的略多於三分之一）的估值變化的情況下，總體收益達到了 16%。但是你並沒有理由要因此感到腎上腺激素的大量分泌。我們對所投資的可交易證券的持有較為集中，因此其變動也會相應地較為不穩定。

查看原圖

雖然我們要到年底才對我們的控股公司進行估價，但是預計今年它們將為我們貢獻約三百萬美元的收益。

今年 Diversified Retailing Company（即 Hochschild Kohn 和 Associated Cotton Shops 的擁有人）第一次對外發佈了它的年報，主要因為其在去年 12 月份向約 1000 位債權人發行了債券。

作為一個私人擁有的（其股東共有三家，我們擁有其 80%的股份）投資控股公司，它對債權人而言多少顯得有點特殊。我將把它的年報附在信件後面，以後如無意外我都會把它的年報附在我的半年度的信件後面。

我之前已經說過，我們對於這些準備永久持有的公司的股票將不能通過在二級市場的買賣來賺取差價，但是通過持有這些公司它們將為我們提供一個滿意的長期回報率。

目前的情況

目前市場的雪球正越滾越大，而我個人的感覺是這些股票不但沒有可預期的短期價值，連長期持有的價值也存在疑問。通過對財務報表的扭曲和各種其它方法，使得相關公司獲得了可觀的利益。

此外建議大家趕緊去找亞當-史密斯寫的《金錢遊戲》，該書富有智慧和洞察力。我不準備把該書也附在信件後面，其零售價為$6.95。

1969 年 1 月 22 日

我們在 1968 年的表現

每個人都有犯錯誤的時候。在 1968 年年初的時候，我覺得我們合夥企業的前景比以往任何時候都差。然而結果是今年我們獲得了$40，032，691 的收益，收益率為 58.8%，道瓊斯指數僅為 7.7%。這種結果完全是變態的。

查看原圖

查看原圖

查看原圖

查看原圖

對於 1968 年的結果分析

所有四個部分的投資成效都不錯，總體超過四千萬美元的投資分配如下：

查看原圖

取得控制權的投資

我們控制 DRC 80%和 BERKSHIRE 70%的股份。綜合的稅後利潤超過了五百萬美元。

常 有合夥人說：「BERKSHIRE 的表現還不錯嘛，這周漲了 4%。」又或者問：「最近發生了什麼事情，為何 Bkershire 跌了 3%？」我再 次說明，我們擁有控制權的公司的股票價格表現跟我們的年度收益和淨資產變化無關。1967 年底，我們評估 BERKSHIRE 的價值為每股 25元， 雖然其市場價值是每股 20 元；1968 年底，我們評估 BERKSHIRE 的價值為每股 31 元，雖然市場價格為 37 元——即便市場價格 為 20 或者 25 元，我們對 BERKSHIRE 的評估仍然會是 31 元。

普通股投資——私人所有

這部分是一直以來是我們四個部分中回報率最為豐碩的部分。而今年此部分所獲得的收益也主要只來源於一個商業點子。

普通股——相對價值被低估

這一部分就 1966 和 1967 年整體而言貢獻了我們總收益的三分之二。我亦在上年提到過這部分的主要收益也僅來源於一個點子。這種情況將繼續下去。

Workouts

這部分的表現在 1967 年是糟糕透頂，但在今年表現不錯。我們的點子確實越來越少了。我有時候想我們是不是應該在我們的辦公室掛上一塊牌子，上面寫著：「我們不相信奇蹟，但我們依靠奇蹟而有所成。」就像個體重超重且視力不佳的老擊球手仍然試圖擊中一個快速球一般。

大事記：

巴 菲特合作有限公司，即我們合夥公司的前身，建立於 1956 年 5 月 5 日。建立時共有 7 名有限合夥人（4 名家庭成員，3 名好友），總共的 淨資產為$105，100，而其中無限合夥人（巴菲特）提供的資金為$100。另外兩個單一家庭組成的合夥企業也於 1956 年成立。所以在 1957 年 1 月 1 日，總共的淨資產為$303，726。在 1957 年，我們獲得的收益為$31，615.97，即10.4%的收益率。 在 1968 年，紐約交易所的交易時間約為 1200 小時，即相當於我們在 1968年每小時就賺了$33，000，相當於我們在 1957 一年的 收益。

在 1962 年 1 月 1 日，我們成立了有限合夥公司，同時把我的辦公室搬出了我的臥室，並且僱傭 了 5 名員工。淨資產已經達到了$7，178，500。從那時起到現在我們的淨資產已經達到$104，429，431，而我們亦增加了一名僱員。自 從 1963 年以來（淨資產為$9，405，400），辦公場地的租金從$3，947 增長至$5，823，差旅費由$3，206 增長 至$3，603。就目前的情況而言，我們的費用尚未到達我們無法控制的地步。

其它雜項：

雖然投資環境日益惡化，我們的辦公條件確是不錯的。

投資收益的源泉（一）：股利再投資 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce9940100ujx7.html

投資收益的源泉（二）：對待金錢的態度 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce9940100v6zk.html

投資股票到底賺的什麼錢？兼論股市收益率，兼答網友'歲寒知松柏' 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce99401015l32.html

神書推薦之《投資收益百年史》 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce994010169en.html

當我看著投資組合年收益率的數字感到痛苦徬徨時、當我的小心靈被末日「大師」們恐嚇時...

 

我就拿起《投資收益百年史》（倫敦商學院， E.迪姆森，P.馬什，M.斯湯騰著）翻看一番，對著上個世紀那一百年的各國投資收益嘖嘖稱奇，然後信心回升！立馬原地滿血復活！

 

看看下面這張圖：1900-2000年12個國家名義和實際年均幾何收益率（經過通貨膨脹調整）

來源：《投資收益百年史》

 

1，知道1900-2000這100年間發生了些什麼事嗎？我們回顧下：1914年第一次世界大戰打了4年死了超過3700萬人、1929年華爾街大崩盤 觸發了1930年代全球性的經濟大蕭條、1939年爆發了第二次世界大戰並發生了納粹大屠殺、1945年第一顆原子彈轟炸日本廣島......等等，我還 只列舉了那些大事中的「末日」事件，即身處其中的人們會覺得世界末日來臨。

 

即使這些「末日」事件真的反覆來臨，各國股票市場依然取得了不錯的長期收益率，包括二戰中被打爛的3個國家德國、日本和意大利。

 

2，3個二戰戰敗國德國、日本和意大利加上曾經被德國佔領的法國名義收益率都挺高，但是實際收益率卻墊底，通貨膨脹率太高了。

 

對於資本來說，最慘的國家是沒有列出的俄羅斯、阿根廷、中國和波蘭，因為這4個市場曾出現收益率為-100%的時刻，市場終止或者價值完全喪失，導致投資者血本無歸！投資有風險哦！

 

3，實際收益率高的國家如瑞典、澳大利亞和美國可能歸功於資源豐富、受戰亂影響相對較小等等。

 

圖：1900-2000年美國股票、長期債券、短期國債名義收益率，以及通貨膨脹率

 

這本書還告訴我們一個事實，即投資股票的長期收益率要高於債券（包括國債）。上圖以美國為例，可以清楚看到，長期而言股票收益率是高於債券和通貨膨脹的，其實各國的情況都是如此。其中以日本為代表的某些國家，1900-2000年債券的實際年收益率還是負值！

 

邏輯很清楚，股票收益如果沒有債券收益高，那麼企業（股東）不會用債券融資去做生意，實業經營收益要高於債券融資成本，一般企業不會幹虧本的生意。

sosme：不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性 A股頭條

http://xueqiu.com/2552920054/22210868
最近@mono 以雪球工作人員的身份拜訪了@sosme 老師，向他當面請教了近年來的投資心得。sosme注重實證研究，他提出資金分佈理論，認為不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性。

@sosme 我實證時最早的三家公司都買的是B股，剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放，實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了，我才把它 的B股全部換成了A股，中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍，當中是有很多個環節的，而且B股沒有再融資，後來股價上漲後我並沒有在更高的價 格去參與增發、配股什麼的，實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股，在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的，實 際上成本會被拉高，不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺，不管做公募還是做私募，他們所說的一些東西是言過其實了。我跟他們比，最大的優勢是我真正獨立投資者的身份，可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行，都有一些銷售趨動的性質，正如《客戶的遊艇在哪裡》講到的，金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢，但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益，實際上是華而不實的東西被無限放大，把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率，我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思，可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮時期市場交易量是最大的，沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元，但90%的投資者都賺不了一倍，因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出，美國股市100年來的年均收益率大概是8%，我認為如果考慮（時間序列上的）資金分佈因素，實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的。簡單的統計結果（股指從多少點漲到多少點）只是一種幻覺，甚至是騙局。一 旦考慮資金的分佈，投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實，如果蒐集了充分的歷史數據，這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個 騙局，但需要實證。偏差程度有多大，涉及的資金大概有多少，需要一個定量的結果。當然，目前從定性的角度，做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。

所以我現在認為，如果2007年市場處於高位時，有基金經理能夠暫時封閉自己的基金，不接受新的申購，那就真的很有境界了，這在牛市中往往是做不到的。但斌在當時算是被我刺痛了一下，所以他對我也不是很「感冒」，主要就是他出版《時間的玫瑰》，以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多，但當時的投資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題，因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下，淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較，看上去現在的確是漲了，但和加權平均成本比較，客戶的總體盈利是被虛高了的，其實還有部分客戶實際是虧損的

資 金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場，熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的，比如招商銀行現在跌到9塊 多，可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了，大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己，如果市場不是自己之前預想的那 樣，應該怎麼辦？如果經常這麼問自己，他的操作就會很平穩、謹慎，也具有了很大的主動性，從而很抗風險。

銀行股的6種投資收益猜想 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/22229119
我覺得中國的銀行業，其盈利約等於M2*存貸比*息差，由於存貸比和息差基本被鎖定，真正意義上的中間業務收入又很少，所以銀行的利潤增長基本就與M2一致，當然還有個前提，就是銀行的管理正常，沒有亂放貸。

過去20多年，我們的M2複合增長率達到20%，大部分銀行近兩年才達到20%的ROE，由於銀行業有個資本充足率的硬指標，所以銀行股就沒法不融資。

如今銀行股的PE已經跌到了5倍，我簡單的做了個測算，按未來的M2增速和ROE做6種配比，假設銀行的資產負債率維持93%（與按資本充足率概念推算出的負債率基本一致）不變，那麼銀行股的回報情況如下：

一、M2增10%，ROE10%：不需融資，也無分紅；
二、M2增10%，ROE15%：不需融資，可維持39%的分紅比率，分紅收益率7.8%；
三、M2增15%，ROE20%：不需融資，可維持35%的分紅比率，分紅收益率7%；
四、M2增15%，ROE15%：不需融資，可維持13%的分紅比率，分紅收益率2.6%；
五、M2增20%，ROE20%：不需融資，可維持16.7%的分紅比率，分紅收益率3.3%；
六、M2增20%，ROE15%：每年需融11%，無分紅。

所以，銀行的關鍵是減少資本消耗。

如果達到二、三種狀態，那麼銀行股在保持一定增長的前提下仍有不差的分紅收益，很好；
如果是第四、五種狀態，那麼在保持15%-20%的持續增長的前提下，有3%左右的收息率，也還行；
如果是第一、六種狀態，那得迴避。

大家認為哪種概率會比較大？

QE3、各國超發貨幣對經濟和股票收益的影響 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce99401016udc.html