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一向被認為「老大」、「保守」， 如同宮廷般很難親近的故宮，這幾年因著外部的挑戰，也逐漸在改變活化中。研究人員不能再關起門來做，策展之前還要先做民意調查。老故宮博物院有何新改變？ 本刊專訪故宮院長周功鑫，談到她上任這三年的改變： 《商業周刊》問（以下簡稱問）：周院長曾公開提出「形塑典藏新活力，創造故宮新價值」為努力目標。請問院長如何以質化及量化標準，來看這些目標是否達到？ 周功鑫答（以下簡稱答）：第一是參觀人數在增加。有人說這是因為兩岸觀光直航。不過，同樣是觀光，為什麼（大陸旅客）不到其他博物館去？因為我們很多手 段，讓媒體把訊息傳出去。大陸中央電視台做過故宮節目，曾訪問過我們幾位老員工，在二○○八年年底開始播，二○○九年二月，我以院長身分去大陸訪問，又重 播。在這樣的宣傳下，讓（大陸）人耳熟能詳故宮。台灣故宮不是生來就讓人覺得你好，促銷是一種手段。 我們也把展覽一直排到二○一四年了。當有長期的計畫，第一（展覽）不會中斷；第二，同仁深度研究的時間就相對的長，「質」上又能有宣傳。 國人參觀數增加不多？台北活動多，要成長不易 問：相對於陸客去年較○八年增加約一百萬人次，本地觀眾大約就是「持平」。去年國人參觀故宮的人次，占全國總人口數的比率是六．六％。妳覺得這個數字是高 還是低？已經是極限了嗎？ 答：（去年比前年）增加三十萬，很不容易啊！台北活動很多，還能維持成長，那就是我們的展覽、活動不一樣了。（六．六％這數字）不是極限。我不能說它高， 也不能說它低，我只能說我們會一直往前努力。我剛回來第一件急著完成的活動規畫就是「故宮週末夜」，讓年輕人組團來表演，因為年輕人會號召年輕人。現在臉 書、flickr等社群網站也有了，在「華山文創園區」還有數位、多媒材的常設展，年輕人玩得很開心。 問：像華山展覽等這些訊息我們不是很曉得……。 答：真的啊？可能你們比較商業界，文化界都很知道。商業一直都跟文化是距離。我們是透過各種媒體（宣傳），但是有的就是習慣問題，像看《商業周刊》有藝術 報導他也不一定看。我們就是不斷的打（促銷），且面要擴大，讓他習慣。 問：商周製作「精彩一百．國寶總動員」專題報導時，發現故宮每一處都有很棒的研究員。但容我們直率的講，可惜這些故事需要去挖，如果故宮能夠更主動的去說 故事……。 答：我們已經很主動。但是現在打開電視都是政論、綜藝節目。但是我想今天你們會來，也是受別人影響，如果不是大家把故宮當作一個目標，你們也不會來。我是 從心理學分析，因為我很懂得觀眾。所以我一直在鋪路，我天天做、我深度做、我廣面做，我就是一直往前走。總有一天等大家覺得故宮是他的，就成功了。 是否有做滿意度調查？抱怨嘈雜意見，有漸變少 問：故宮無形的價值，是否有評鑑或深度的質化訪談，可以了解觀眾得到了什麼？ 答：那是研究人員可以來做的，我們沒有必要花那麼多精神，我們太多事要做了。 問：那是否有自我評鑑呢？ 答：我們每年有「觀眾意見調查分析報告」。我○八年剛回來時，一大疊都是負面意見。現在少了，只有兩、三張。現在連抱怨嘈雜等意見都少了。 問：若以商業機構研究顧客的角度來看，故宮的問卷仍是基本的選擇題。是否有更深度的質化訪談？ 答：質化調查現在用在策展，我們開始有委外的「展覽前置評量調查」，會問觀眾這個展覽想知道什麼？例如正在展出的「康熙大帝與太陽王路易十四」特展，前置 評量顯示，觀眾最想知道康熙和路易十四怎麼認識的？策展人要把觀眾想知道的找出來，再和自己的研究融在一起，找出一個好點子，變成一個主題，才會有故事 線。故事線清楚了，才能去選展覽的件。經由研究員 的引導建構認知，展覽才看懂。 問：所以現在研究員不能自己在家想展覽主題了？ 答：喔不行不行！我回來以後不能再這樣了。 展覽占總預算比率低？增加外部合作，舉辦特展 問：再回到一些基本的數字，故宮去年「文物展覽」的預算，只占總預算的六．八％，約六千九百萬元……。 答：我們是跟外部多合作。例如康熙與路易十四特展，預算就高達六千四百萬元，由合作廠商贊助，我們則提供專業策展與場地。你也知道政府本身的財源也是受限 的，我們一定要合作。（編按：保守估計一個特展成本約四千萬至六千萬元，一年約三、五個。）如果我們只靠國家預算辦展，那六．八％的預算只能維持常設展。 我們做專業的知道，那這樣子死定了，誰來看？一定得靠各種的特展，所有的宣傳都是合作單位一起幫忙的。 |
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http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dy3a.html
題記——2011年初的時候，寫了文章《關於2011年 銀行業》（系列一、二、三）。熟悉我的朋友都知道，每年年末和第二年年初的時候，都要登載新一年的宏觀經濟、銀行業的估值和業績報告，今年也不例外。目的 是為了讓大家多閱讀一些「信息」吧。既然是信息，就需要一定篩選，再加上每年中期業績報告，從個人角度來看，雖不是那麼完善，但是信息量也還算大。
今天這篇文章絕非回憶篇，只是記得小屋那天說：「你應該寫寫投資總結」。記得我的回覆是：「寫，不如觀！很多朋友的總結寫得都非常棒，尤其是好友「朱文」兄的，你可以看看，我再寫，就是多餘了，呵呵呵！」其實2010年末和2011年初，也分別寫了總結和希望，只不過與投資無關，寥寥數語的文章表達了自己的心境。而如今，博文裡有了那麼多關於宏觀經濟和銀行業的分析與估值，就不用再去重提那些已經發生的或者沒有發生的事情與數據了。
呵呵，我自己不寫總結，不等於說別人不寫總結。尤其朱文兄在前日寫的那篇博文《2011年投資小結》，就寫得很好！他的這篇文章用時3個月，而我也認真的將這篇文章讀了3遍。儘管客套話有時候稍顯多餘，但此時此刻，不得不頂一下朱文兄這麼好的文章！本來應該在朱文兄那裡進行評論的，但是衡量再三，可能又要東拉西扯，估計一時半會兒收不住尾，索性在這裡說一說吧，還望朱文兄見諒！
曾經確實與朱文兄交換過關於巴菲特對於他自己的價值投資體系遵循為「85%的格雷厄姆＋15%的費舍爾」這一模式的看法。在仔細閱讀朱文兄前日的文章之後，依然支持朱文兄，即——「當然，我是一向認為這個比例有問題，巴老的中後期應該是費更重要一些，尤其芒格，幾乎就是費的翻版」。（引用朱文兄文章原話）
下面說說支持朱文兄的看法。首先朱文兄和我都不是青梅煮酒的英雄，但是更支持朱文兄的觀點「巴菲特更趨於費舍爾」。儘管巴菲特確實說過「我85%的格雷厄姆＋15%的費舍爾」但實際上，巴菲特中後期的投資確實更像費舍爾。
我們知道，關於「價值投資」的爭論一直喋喋不休，而且市場上很多觀點認為「價值投資」就是去模仿類似於巴菲特這樣的優秀投資大師的投資手法，去買入一些業 績優秀、發展良好的公司，因為此類股票皆是明星股，不僅因為此類股票本身業績增長良好，更因為此類股票是名家投資大師所持有的重量級資產。這種追捧，實在 不值得效仿，一個投資人，一定不能盲目的效仿他人投資標的，尤其是發生在股市下跌的時候，又或者從牛市轉變為熊市的階段。
「價值投資」是在20世紀大蕭條的30年 代產生的，當時，市場處於極度的萎縮狀態，造成了很多股票價格非常低廉。在這些低廉的股票中，尤其以業績下滑或虧損的垃圾股，最為便宜。此時，格雷厄姆和 多德看到了當時市場中的機遇，那就是，那些低廉的垃圾股其市場價格要低於其淨資產。他們的方法是，大量買入這些低廉價格的垃圾股，然後通過股東權益對淨資 產進行折賣。這就是原始的「價值投資」，是以低於淨資產的價格買入垃圾股票，然後將其淨資產賣出，獲得利潤。
這也叫作「煙蒂投資」，就是說，被人扔在地上的煙蒂，幾乎不需要什麼成本，但將煙蒂裡的煙絲取出來，再賣煙絲或者包裝成新的香煙，進行出售獲利。這很好理 解。因為當時在美國大蕭條時期，格雷厄姆和多德的這個「價值投資」，非常容易找到很多低廉的垃圾股，進行套利操作，也正是在那個階段，「價值投資」達到了 最輝煌。
但是，當時間推進到美國二戰以後，1950—1960年 代的美國股市是一個成長活躍期的產物，那些垃圾股也漲起來，不再是低廉的價格，哪怕是「煙蒂」價格也高的很多。這個時候，按照傳統的「價值投資」方法，已 經找不到可以買入的股票了。在這樣的情況下，曾經輝煌無比的格雷厄姆的投資成績，卻並不理想。經常發生的情況是，他買入的股票，都是最差的股票一路下跌； 而他賣出的股票，卻是後來的大牛股一路上漲。也正是在這個時期，師從格雷厄姆的巴菲特，開始感覺到了傳統「價值投資」已經不再適用新的市場。
所以，在這個時期，巴菲特完成了一個重要的轉型，這個轉型直接影響他後來的巨大成功。我們暫時在這裡比較一下「價值投資」和「成長型投資」。「價值投資」 除了「煙蒂式」買入低廉垃圾股票的方式外，也可以以低於賬面價值的方式買入優質股票，等價格回升到價值時賣出。比較而言，「價值投資」注重的是對企業現有 賬面價值，而「成長型投資」則注重企業未來的複合增長價值。
傳統「價值投資」最大的弊病，是出在：當其買入的垃圾股票，無法快速控股以清算的情況下，由於其繼續虧損，造成其賬面價值下滑，也即最初的判斷失去效用。這即是格雷厄姆在60年代遭遇的問題：買入後的垃圾股票，繼續下跌；而賣出的優質股票，由於其未來成長性卻繼續上漲。
可以這樣簡單地說，傳統「價值投資」分析，是靜態的。沒有注意到變動，所以，當企業繼續虧損，則造成賬面價值下滑，使原來計算的賬面價值實際下降了。而「成長型投資」則是動態的。它更關注變動，也即是關注企業未來持續的、復合的業績增長。
當然「價值投資」也不是低價買進業績好的股票。很多人認為，在熊市或者股市非正常性暴跌的時候，趁低價買進業績好的股票。事實上，如果操作得好，這樣的投資方法拋開名詞的侷限，是可以做得很成功的。雖然，按照嚴格的投資理念來說，這是典型的「成長型投資」。
在這一部分，所要表達的意思，就是大眾將「成長型投資」誤當作為「價值投資」。這容易走進誤區。所謂「成長型投資」，簡單地說，即指尋找那些在未來幾年， 主營收入能持續增長、市場份額逐步擴大、淨利潤持續增加的公司進行投資。其核心是「複合增長」，也即是，企業能夠以一個穩定的比率每年復合地為股東創造利 潤。所以說，「成長型投資」的關鍵，除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌時買入外，在選股上不能單看業績好壞，更重要的是看企業複合增長的能力。
對「成長型投資」的經典著作，我和朱文兄都認為是費舍爾的《怎樣選擇成長股》，並且也一再認為費舍爾是成長型投資的殿堂級人物。不能忽略的是，這部著作最初出版於1958年，當時正是美國經濟發展的活躍年代。費舍爾作為「成長型投資」大師的原因，就是他在1950年代的時候，就清晰地看到傳統「價值投資」因為市場變化已經失去效用，而投資更重要的是看企業的發展，不是現在的淨資產，應注重動態的價值增長，而非靜態的價值分析。
費舍爾的「成長型投資」，其典型代表人物就是彼得·林奇。在彼得·林奇撰寫的著作中，詳細地列舉了他選擇成長型股票的方法，以及由於選股操作帶來的數十年的成功投資。彼得·林奇將他對「成長型投資」的選股思路，具體分為6種類型：緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、週期型、隱蔽資產型以及困境反轉型。關於如何在這6種不同的股票中，採用不同的成長型投資方法進行操作，以及如何進行資金的配置，他在書中都有詳細的介紹。
回到本文的主題。也即是說，在熊市時期，或者在股市非正常性暴跌時，買入利潤能夠持續複合增長的公司，這樣的投資方法，不是「價值投資」，而是「成長型投 資」。在這樣的投資操作時，關鍵就不是公司是否大、現在業績是否好，而是企業是否能夠給股東未來幾年帶來持續利潤增長，以及可計算的穩定利潤增長。
現在大眾一說到「價值投資」，就把巴菲特舉出來，並將他的成功完全歸功於「價值投資」。這是個誤讀，應該說早前巴菲特是價值投資人，而中後期的巴菲特則是一名「成長型」投資人。（趨於朱文兄的觀點。）
還是倒回頭去，看看巴菲特一路是怎麼走過來的。巴菲特早年在哥倫比亞大學以及畢業後的一段時間，師從格雷厄姆先生，這形成了他早年的投資理念「價值投資」。直到1970年巴菲特解散合夥公司之前，其大部分的投資操作，大多數採用傳統的「價值投資」方法，不過已經有所改變。
這種方法投資的典型代表，從現在公司名字伯克希爾·哈撒韋就可以看到，它就是「價值投資」的產物。當時哈撒韋是家落後的紡織公司，隨著當時國際勞工市場打開，美國紡織企業業績大幅下滑，走在破產邊緣。當時巴菲特以14.86美元每股買入哈撒韋的股份，而該公司營運資金（流動資產減去負債）價值19美元每股，還不包括固定資產價值（廠房和設備）。巴菲特買入後，哈撒韋的紡織業績繼續下滑，最後他將資產逐漸變賣。
如果巴菲特照傳統的「價值投資」操作下去，他就會像格雷厄姆在1957年那樣找不到可以買的股票，不得不解散公司和宣佈退休，而我們也看不到世界首富的巴菲特。正是在這個時候，有兩個人對他產生了非常大的影響，他們是寫作《怎樣選擇成長股》的費舍爾和後來成為他搭檔的查理斯·芒格。
費舍爾關於「成長型投資」的思想，為巴菲特打開了新的投資思路，所以，他稱自己是費舍爾的忠實讀者。查理斯·芒格對巴菲特的影響，也有類似費舍爾的地方，不同之處在於，芒格多了從思辯和哲學層面的影響。
在1970年代之後，尤其是進入到1980年代以後，巴菲特後來為世人稱道的幾乎所有成功投資案例，都是「成長型投資」的經典。比如，他投資可口可樂，就是脫離了傳統「價值投資」的思路，他看重的是企業長期利潤的穩定增長，是年復合利潤。對吉列的投資，也是類似。
至於在市場發生錯誤時買入的思路，則受芒格影響成分較大，巴菲特也承認此點。比如，在所羅門債券危機事件時，巴菲特的力挽狂瀾，比如在美國運通卡發生危機時，親自到餐廳觀察後繼續買入股票等等。同樣，在2007年次貸危機時，突然性的暴跌後買入金融銀行資產，也是同樣的理念。
我們回到具體的案例上，比如巴菲特對可口可樂的投資，其實，巴菲特購買的是 「可轉換債券」而不是普通股。按照「可轉換債券」的規則，如果他買入後股票價格沒有上漲，那麼，他可以獲取穩定的債券收益；而如果股票價格上漲了，他則可 以將持有的「可轉換債券」換成普通股。也就是說，在這樣的操作情況下，無論是股票上漲還是下跌，他都絕對賺錢。這就是巴菲特經常使用的「套利」，也就是他 的「安全邊際」的經典展現。
另一個可以說明巴菲特不是「炒股」的經典案例，是對吉列的投資。在1989年7月，巴菲特購買了6億美元的吉列「可轉換優先股」，按照合約，他可以固定地收到每年8.75%的收益，而且這些優先股轉換成普通股的價格能夠達到50美元（當時股價為40美元）。在1年半後，吉列股價上漲到了73美元，他進行了優先股轉換，獲取了巨額的利潤。
通過巴菲特經典的對可口可樂和吉列的投資案例，我們可以明確地看到，他不但不是使用「價值投資」，而且也不是「炒股」，而是使用「無風險套利」。在熊市 時，他大膽地借錢買入可轉換債券，或者可轉換優先股。為什麼，他敢於借錢買入？那是因為，那是穩賺不賠的呀。因為，可轉換債券或可轉換優先股本身就有固定 收益，如果這個收益高於借款的利率，那不管買入後股價是漲是跌，都是無風險套利。
除了從買入證券不同品種上，說明了巴菲特不是「炒股」獲得財富之外，還有另外更重要的一點，可以證明他不是「股神」：資金管理。實際上，巴菲特除了上面講到的「無風險套利」外，更值得一提的是他的資金管理。
伯克希爾·哈撒韋公司除了證券資產外，重要的是還擁有全資控股的公司，以及幾十家保險公司。他全資控股的公司，最經典的代表可以是內布拉斯加家具城和喜斯 糖果。巴菲特收購這些公司，是因為它們能夠貢獻現金流，而不需要資金投入。在收購之後，他只要求管理者維持原有經營即可，但不能將利潤投入研發和營銷，而 是抽出來歸他掌管。至於巴菲特掌管的保險公司，就有幾十家之多，尤其以再保險公司為主。
為什麼巴菲特要把控股公司的利潤抽走，拿到自己手上而不讓企業去研發、營銷、拓展？為什麼巴菲特要擁有那麼多的保險公司和再保險公司？因為他將控股公司的現金、保險公司收取的現金，全部收集起來，用於再投資了。。。
好了，關於投資這部分，也說完了，正如朱文兄在他文章中提到的一樣，「大家的眼睛也看累了」，為了不至於看起來枯燥乏味，特意配了音樂，好好休息一下吧~
本文出自「聰明的投資者」第八章。
巴菲特給合夥人的信 1969
1969 年 5 月 29 日
致合夥人：
大概在 18 個月以前，我曾經給你們致信，認為投資環境和我個人情況的變化將導致我對我們未來業績預期做出調整。
我當時所討論的投資環境，已經變得更加的惡劣且令人沮喪。也許我僅僅是缺乏從精神層面進行調整的能力。（正如一位評論家對超過 40 歲的證券分析師所評價的那樣：「他們知道太多如今已不再適用的東西。」）
雖 然如此，就我看來：(1)在過去的二十年中，對於數量（定量）分析方法所能把握的機會之水已經逐漸乾涸，到今天可以說是已經完全枯竭了；（2）我們的資金 基數已經達到一個億，也就是說不超過三百萬的投資量對於我們淨資產的影響幾乎可以忽略不計，實際上我們的投資標的的市值已經不能低於一億美元；（3）大量 地對於投資的專注已經導致市場的交易行為變得極度追求短期的利潤，市場的投機性大大增加。
在 1967 年 10 月 的信中我亦提到個人境遇的變化是我調整我們未來收益預期的最重要的原因。我表達了自己不想再在合夥公司上注入我 100%的精力的願望。然而在過去 的 18 個月中我完全沒有做到這一點。我曾經寫到：「希望隨著預期的降低，我的對此投入的個人努力也可以隨之降低。」然而實際上完全不是這樣，我發現只 要我一天還在管理合夥企業，我就完全無法讓自己投入到其它與之無關的東西上去。我不想讓自己成為一個永遠管理著資金，追逐著投資收益的瘋狂的兔子，而唯一 讓我放緩腳步的辦法，就是將其停止。所以，在年底之前，我希望所有的有限合夥人都能正式地得知我的退休願望。
1969 年 10 月 9 日
致合夥人：
以下是接下來我認為對於我的退休將要涉及的事情：
（1）向你們介紹一下 Bill Ruane，一位非常優秀的資金管理人。
（2）十一月底，按要求我將提前三十天正式通知各位我的退休意願。
（3）關於我們解散的方案的選擇，你們將收到目前合夥公司控股企業的資料，請詳細研究這些資料並考慮接下來的選擇。
（4） 在大約 1 月 5 日- (a)約佔超過我們淨資產 56%的現金將會分配給各位；(b)按照你們的持股比例，DRC 和 BERKSHIRE 的股份 也將分配給各位，如果各位選擇直接變現股份的話，那麼將會為你帶來佔各位 1969 年底淨資產 30-35%的現金。
我們可能會進一步出售我們的資產，這樣在年底的現金分配比例將會超過 56%。
（5）……
（6）我們將花一點時間進行合夥公司的清算。
對於一個人類在未來不確定環境中的判斷顯然並不容易，不過有時我們只能在不確定的情況下做出選擇。我認為 BILL 是一個可以在未來預期其有優異表現的資金管理人，而且在可以預見的將來他仍然將繼續從事該項事業。
如 果各位有意將錢交給 BILL 打理，我將會記錄下各位的名字，同時他也會與各位聯繫。BILL 擁有非常好的投資業績，在 1956-1961 年，以 及 1964-1968 年，他的投資組合的年均回報率達到了驚人的 40%。不過在 1962 年他的資產亦曾遭受 50%的損失。然而他的投資組合中 並沒有控股公司和 WORKOUTS，並且在普通股上的投資他的投資標的有不少跟我的是重合的。
目前 BILL 管 理的資金量約為兩千萬到三千萬，資金預計還會增加。對於各位的不利因素是，資金基數的擴大會造成投資業績的相對下滑。另外由於 BILL 最近開了一家公 司（NEWYORK STOCK EXCHANGE FIRM），公司的日常事物亦可能分散他的精力。最後，優異的管理人往往也只能取得略勝於市場平均水 平的業績。
最後的忠告是，跟隨 BILL 的投資可能將會整體市場的未來表現密切相關，這一點請各位注意。
在我整個的投資生涯中，我第一次感到對於一般的投資者而言，對於被動地投資債券和投資有專業人士管理的股票，幾乎沒有太大的差別。如果我的這種感覺是正確的，那麼其中就有著重要的暗示。讓我在此進行簡要的敘述：
（1）收入稅的問題。我所說的情況是，聯邦政府收入稅達到 40%之多，除此之外還包括其它的州政府的收入稅。
（2）我所講的是指未來十年的情況。
（3）目前純粹被動地投資債券的收益可以達到每年 6.5%。
（4）綜合的公司股票的預期收益為每年 9%，包括 3%的紅利收入和 6%的價值增長。考慮到稅收，實際收益與債券無異。
（5）對於好像 Bill 管理的表現優異的基金而言，可能會取得高於市場 3%左右的年均復合收益，因此如果你們足夠幸運的話，也許將會因此取得約 9.5%的年收益率。
（6）所以最後得出的驚人的結論就是在今天的奇特環境下，債券的收益跟股票的未來收益幾乎持平，而也只是略遜於表現優異管理上佳的股票基金。
對於未來的估計顯然未必正確，然而這其實是我目前的想法。最後還是要靠你們自己來選擇是持有股票還是債券，如果你們想就此跟我談一下的話，鄙人亦樂意效勞。
1969 年 12 月 5 日
致合夥人：
此信將提供給你們一些關於我們的兩個控股公司（以及它們的四個主要的營運構成）的公開信息。我亦將同時對其營運情況給出我自己的評價。
到 年底，合夥公司將擁有 80 萬到 100 萬 Diversified Retailing Company 的已發行股票。第一曼哈頓公司 和 Wheeler，Munger & Company 將各自擁有 10 萬股。DRC 之前擁有 100%的 Hochschild，Kohn & Company of Baltimore，而目前擁有 100%的聯合零售百貨（之前的名稱是聯合棉花 店）。在 12 月 1 日，DRC 賣掉了其 HK 的所有權益給 Supermarkets General Corp，作 價$5，045，205 現金以及 SGC 的價值 2 百萬的，於 70 年 1 月 2 日償付的無息票據和價值$4，540，000 的， 於 71 年 1 月 2 日償付的無息票據。這些票據的現值大概為 6 百萬，所以總共的賣出價約為 11 百萬。
聯 合零售公司的淨資產值大概是 7.5 百萬。它是一個非常好的，同時具有強勁財務狀況的公司。其營運邊際利潤良好，近年來還實現了歷史上最好的銷售和利潤 的增長。去年其銷售額約為 37.5 百萬而淨利潤約為 1 百萬。今年將會出現銷售和利潤的新紀錄，據我估計大概會有 1.1 百萬的稅後利潤。
DRC 有 6.6 百 萬的已發行債券，這些債券有一個特殊的附加條款，即如果我本人或任何一個我控制的公司不是 DRC 的最大持股人的或，那麼債券持有人便有權將債券兌現。 DRC 的淨資產值約為每股$11.5-12，這是一個運營優異的生意，其產生的利潤足以讓我用來投資其它的營運生意。
Berkshire Hathway，Inc。 有著 983，582 股的已發行股份，合夥公司擁有其中的 691，441股。BH 主要有三方面的業務，紡織業務，保險業務（由國民賠付公司和國民火 災及海事保險公司執行，以下統稱保險公司），以及伊利諾亞國民銀行和伊利諾亞羅科福德信託公司。BH亦擁有太陽報，布萊克印刷公司和 70% 的 Gateway Underwriter， 不過這些業務對 BH 的總體貢獻有限。
紡織業務目前大概每股 值$16。雖然我認為相對紡織業的整體情況而言公司是有進步的，但是該業務仍算不上是令人滿意的生意。其資本回報率尚不足以覆蓋該業務所需的新增資產，而 且其未來的表現估計也不會比現在及過去要好。相較而言，當我們在四年半前買下該企業時，它正處於最好的時期。來自其它業務的資金則被成功地重新分配，開始 時是被暫時地分配到了可交易的證券上，現在則被永久性地用到了保險和銀行業務上去。我喜歡從事紡織業務的員工，他們努力地在困難地情況下改善該業務，只要 紡織業務的情況能夠維持在接近目前的水平，我們就將繼續將此業務做下去。
BH 擁有 100%權益的保險業務和擁 有 97.7%的銀行業務則有著令人愉悅的畫面。這些都是我們一流的生意，給我們提供了非常好的資本回報，同時其營運數據不論是從絕對還是相對的分析角度 都是不錯的。銀行業務對於 BH 來說大概值每股$17，保險業務則為$15。我預計它們目前的盈利能力大概是每股$4（1968 年大概是$3.4）， 預期其總值$32 的淨資產也有望在未來繼續增長。總體而言，BH 每股的有形淨資產約為$43，賬面價值約為$45。在 DRC 和 BH 之間，我們 有四個主要的業務，而其中的三個就我看來無論根據任何常有的評判標準而言都是一流的業務。這三個優異的業務都是由超過 60 歲的人經營著。這些人都工作 勤奮，富有且表現非常傑出。他們的年齡固然是一個弱點，但這也就是他們唯一的不足之處了。我能高興地持有相當大的資產在這些業務上的原因之一，就是因為這 些業務被他們掌管著。
DRC 和 BH 沒有分配股息，而且在未來也很可能不會分配或者只分配有限的股息。這是有多 種原因的。這兩個母公司都有借貸，而我們想為我們的銀行及保險業務的客戶提供一個良好水平的保護，而且其中的一些公司有著良好的利用增量資金的方式-我們 亦有希望發現新的，可以使我們的投資更加多元化且可進一步放大我們的盈利能力的生意。
就我的個人觀點而言，我認 為 DRC 和 BH 的內含價值將會隨著年份增長。當然無人知道未來的情況，但如果未來它們取得的年均增長率低於 10%的話，我將會感到失望。隨著市 場的價值會圍繞內含價值出現很大的波動，就是長期而言公司的內含價值終將在某個時刻被市場價值正確地反映出來。因此我認為它們會有良好的長期表現，我亦願 意將我個人淨資產的相當一部分投資在它們上面。當你直接擁有這些證券時，你應當對無視其短期內的價格表現，就如同你通過 BH 間接持有它們一樣。我把它 們視為實業，而非股票，如果長期而言實業的業績良好，那麼股票也會有著同樣的表現。
我認為我仍將在相當長的時間內維 持對 DRC 和 BH 投資，但我不會對此做出道德上的絕對承諾。我們目前準備在明年 1 月 5 日進行合夥企業的現金分配，分配量將至少不低 於 1969年 1 月 1 日合夥企業所擁有的資金減去 1969 年所分配的資金後的總量的 64%。由於我們還有一項懸而未決的對於我們 的 Blue Chip Stamps holdings 公開發售，如果其能在這個月底前完成，則我們分配的資金比例將達到至少 70%。
1969 年 12 月 26 日
致合夥人：
就上一次的信各位提出了不少問題，現分別回答如下：
（1）既然我們在 BH 的紡織業務上沒有好的回報，為何還要繼續營運下去呢？主要是因為我在之前的信中提到的觀點。我不想解散一個僱傭了 1100 人的生意，尤其在管
理層已經在努力改善公司相對整體行業的表現，而且也取得了合理結果的時候，同時該業務目前尚不需要額外的資本投入。但是如果未來我們面臨需要投入大量資本，或者該業務遭受相當程度的損失時，我將做出不同的決定。
（2） 我們在太陽報等的投資量有多大？我們有進一步進入報紙、廣播和電視領域的意圖嗎？我們在太陽報、布萊克印刷 和 Gateway Underwriters 的投資大概略多於$1 的每股 BH 股票，每股收益大概略少於 10 美分。我們對於進入上述領域未有 具體的計劃。
（3）Gateway Underwriiters 是干什麼的？Gateway Underwriters 主要是作為國民償付公司在密蘇里州的一般代理人存在的。
（4）對於管理著三塊優秀業務的人而言，是否有相應的接班人？相應的二把手是非常難去評估的，唯一能夠證明某人是否具備營運某個企業的方法就是讓他去實際營運這個企業。雖然如此，我們的一些業務也確實並不是單靠一個人來營運的，所以從長遠看來，我們確實會有相應的人選。
（5） ……
（註：共有 13 問，之後的問題主要涉及清算問題等等，不在此翻譯。）
記者與大家樂CEO羅開光來個late lunch，發覺掌管市值一百二十億快餐集團的舵手，最緊要識「度」。
地點：銅鑼灣軒尼詩大廈三樓大家樂
時間：3:45pm至4:30pm
食物：三重芝士海鮮焗飯、熱奶茶
價錢：新產品尚未定價
大家樂的燒鵝飯連飲品，賣五十元，較鏞記外賣燒鵝飯（不包飲品）貴十二蚊，離譜嗎﹖論口味、平貴，甚至有無良心，向來是主觀感覺，但有報章秤過大家樂燒鵝有二百克，較鏞記多五十克。嗯，終於有客觀比較，對凡事都量化的羅開光來說，或許是一個平反。
細緻到一包砂糖，都可以體現羅開光那套量化管理學。羅開光喫一口奶茶道：「七八十年代，一包砂糖二十克，隨着經濟起飛，市民生活變化，口味改變，
一包糖往往用不完，如今我哋一包糖只有八克，飲奶茶跟兩包糖，計埋只係十六克。我自己飲奶茶則只落半包，雖然都是嘥，但咁就只嘥四克！」
這位於史丹福大學修讀化學工程的「少爺仔」，八十年代剛加入大家樂，就走入廚房跟廚師講：「焗豬扒飯唔熱。」經驗老到的廚師回敬：「出晒煙喎，點
會唔夠熱！」幾多度才算熱，有排拗。最後羅開光定下，熱四十度的焗汁倒入豬扒飯，放入四百度焗爐焗九分鐘，上枱最少要七十五度。現時大家樂每樣產品、每個
過程，甚至每種汁的甜酸度都有清晰定義。簡單如咖喱牛腩飯，規定是放四嚿牛腩、兩嚿牛筋和三塊薯仔。食材及租金大幅攀升，再加上最低工資，羅開光這招有助
穩定成本。
他的代表作，還包括八十年代，賣廿四蚊的集體回憶「燒春雞」套餐。羅開光年輕時住過歐洲，記掛法國春雞
的美味，回港翌年就推出法國燒春雞餐。他憶述：「計過，雞一定要揀六百五十克的，最香嫩！我從法國訂四個貨櫃、共二十五萬隻春雞，預算可賣幾個月，但太受
歡迎，四個貨櫃轉眼賣清，只好補貨。法國無咁多春雞，成本亦貴，最終搵巴西貨頂替。」
羅開光對數字的鍾愛，不限於工作。這個late
lunch在大家樂的全新設計旗艦店進行，坐在三樓的新店，羅開光爆了句：「這裡應該是我們海拔最高的分店。」難得他二家姐、集團業務總經理羅碧靈亦答到
嘴：「應該係，我們有史以來最高海拔的分店，在荃灣海濱商場八樓，但如今已變了老人院。」對，忘了告訴大家，羅開光閒來的興趣是到美國駕駛滑翔機，就是那
種只有儀錶跟羅盤，沒有引擎的飛機，若果計錯數分分鐘無命。 ####
茅台是好股，茅台是美酒，但過去一直能持有茅台賺到大錢的人恐怕不多，能邊賺錢邊暢飲美酒的就更少了。本人目前沒有茅台，也不會喝白酒，但看到這麼多的酒痴，每天光論英雄沒酒喝，於心不忍，近日受股友「農夫」啟發，心思一計，免費獻予大家，不但讓你們可以拿著茅台的股票賺錢，還可以完全免費喝茅台，對那些嗜酒如命的，一天喝一瓶都可以，我保證你100%免費。
我的方法如下：
凡買了茅台股票的小股東，並且又喜歡喝的茅台酒痴，大家需共同遵守以下章程：
第一條、所有持有茅台股票的人，必須按相應的持股數買酒，今年暫且按每手一瓶起，只能多不能少，極品酒痴可以買365手股票，買365瓶茅台，每天喝一瓶；
第二條、參與該酒痴組織的同志，必須公開持股數量以接受大家的監督，確保每手股票一年至少買一瓶以上的茅台酒，檔次不得低於53度的飛天，如果檔次低那麼總金額不能低，以示公平。鼓勵大家超標準買酒；
第三條、通緝的人數是越多越好，合計持股量最低不得少於1.2億股，如果持股不夠，那麼組織宣佈解散。或者大家可以把不喝酒的茅台股東也拉進組織來，可以讓他們買了送親朋好友，或者平價銷售，實在不行，倒入馬桶其實也是可以的，原因我請看我下邊的解釋。
假設持股一手的股東從茅台酒廠買入一瓶飛天，按含稅價1000元計算，那麼：
1、茅台公司計入銷售收入的金額是855元，145元是上繳稅務局的銷售增值稅；
2、茅台的毛利率是90%，即成本為85.5元，所以毛利額為770元；
3、大家向公司團購，所以管理和銷售費用忽略不計；
4、按855元的不含稅價繳納20%的消費稅，合計171元；
5、按增值稅和銷售費的12%，繳納城建稅和教育費附加費，合計（145+171）*12%=38元；
6、稅前利潤為770-171-38=561元；
7、按25%繳納所得稅，合計140元；
8、稅後淨利潤421元，即營業淨利潤率為49%。
注意一點：因為各位酒痴付的款是含稅價1000元，所以大家給茅台公司的實際利潤貢獻率只有投資額的42.1%。
由於酒痴組織持有120萬手股票，所以合計投入1000元*120萬=12億元，合計買酒120萬瓶，合計貢獻利潤421*120萬=5.052億元。
按照20PE給茅台估值，5.052億元的利潤，將增加茅台市值101億元。而組織合計持股12%，分得新增的市值為12.1億元。這個新增的市值與投入正好盈虧平衡，茅台公司為了表示感謝，將利潤的10%用來分紅，各位酒痴收到5052萬元的分紅，正好可以彌補買酒的快遞費用。
所以，只要酒痴組織的規模，持股總數超過12%即1.2億股，那麼大家可以盡情暢飲茅台美酒。如果還不夠寫意，可以喝一瓶倒一瓶，不但不用擔心花錢，相反倒得越多，股票的利潤增長就越快，PE就定得越高，手中持股的市值就越大，大家喝得盡興，賺得開心。
感謝偉大的凱恩斯賜予我們免費的茅台吧！
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不再當沒聲音的大 家長 曾經是國內不動產界最動見觀瞻的企業，在沉寂多時、甚至被外界評為「錯過這一波地產多頭」的國泰人壽，以兩年近800億元的不動產投資金額，向市場宣告：國壽回來了！今年60歲的蔡宏圖將帶領50歲的國壽做出什麼改變？市場屏息以待。 撰文‧劉俞青 研究員‧楊寶楨國壽變了，掌舵的蔡宏圖，似乎也不一樣了。 選在中秋節前一天，國泰人壽舉辦創立五十周年酒會，沒有冗長的程序，也沒有太多緬懷過去，董事長蔡宏圖簡潔地宣布，國壽要花費三年時間，重新調整組織結構，迎接下一個五十年的挑戰。 會後，蔡宏圖罕見地與媒體對話，他帶著微笑親自上陣，不用幕僚遞條子、咬耳朵，對媒體提出的每一個問題，詳細而直接地回答。和過去幾年躲在宮闈中、幾乎沒有聲音的他相較，完全不同。 大舉重返房市 今年來加碼金額達四六○億事實上，國壽的轉變，最近很多人都感受到了。 就在五十周年酒會的前一周，國壽的不動產投資接連登上媒體版面，包括標下高鐵桃園站的商業區開發案，以及買下台北市敦化南路上的商辦大樓。如果連同高鐵桃園站未來預計投入的金額計算，今年以來，國壽加碼不動產的總投資金額，將達四六○億元，攀上近十年來的高峰。 曾經是國內不動產界最動見觀瞻的企業，在沉寂了多時，甚至被外界評為「錯過這一波地產多頭」的龍頭老大，國泰是真的回來了！ 重返房地產市場，只是蔡宏圖在「完全執政」後的第一步。事實上，國泰集團近期在國內地產市場上的動作，看在許多市場人士眼中，不僅僅只是「加碼」，而且「動作之靈活，完全不像是過去國壽會做的事」。 以投標高鐵桃園站的開發案為例，這是繼今年五月，國壽宣布與ＩＫＥＡ團隊一起得標台中市七期「市八十一」土地的ＢＯＴ案之後，國壽再度跨入ＢＯＴ的案子。 根據不動產人士分析，ＢＯＴ必須包含從整地、開發、興建、招商到營運，整合上下游「一條龍」式地營運模式，難度大大提高；當然報酬率也會比一般商辦的單純租金報酬來得高很多，平均大約有五％。 活用投資管道 積極轉進ＢＯＴ、都更、法拍過去國壽幾乎是從未跨入這種商場營運的領域，但據悉從去年初開始，內部就在蔡宏圖的號令下，不動產投資部門整個動起來！蔡宏圖下令提出各種不動產投資的策略與管道，更把長子蔡宗翰直接放到該部門，顯示他對不動產投資的重視。 事實上，過去國壽在不動產投資上遲遲不見動作，蔡宏圖心裡著急如焚，早已不是一天兩天的事了。 「要不是兄弟之間的掣肘，蔡宏圖早就進場了。」一位國壽內部非常高層人士在去年初，就曾經言明蔡宏圖的心境。他說，蔡宏圖、蔡鎮宇兄弟在分家之前，兩人就 對不動產走勢看法存在很大差異，兩年前，蔡宏圖自蔡鎮宇手上買下所有股權，因此背債近七百億元，成為全台灣負債最多的「首負」之後，第一件事就是宣布「加 碼地產投資」。 儘管當時最好時機已過，大台北房價已經漲到高點，但從壽險資金長期的投資角度來看，只要投報率能夠超過二．五％以上的案子，都是好標的。 此外，在時間的落後下，蔡宏圖也下令不能僅限於商辦大樓的投資方式，國壽必須活用各種不動產投資的管道，才可能提高報酬率，包括都市更新、法拍，以及最近 接連出手的ＢＯＴ模式，都是國壽要積極介入的領域。「與其被動接受市場利率，不如主動創造報酬」是國壽內部喊出的投資政策，原因無他，就是在市場一片爛頭 寸下，力求提高投報率。 從二○○八年的金融海嘯以來，壽險業者在海外投資都遭逢龐大虧損，加上長期利差損不斷侵蝕獲利，今年九月二十六日，甫上任的保險局局長曾玉瓊才在立法院的 答詢中表示，在目前低利率的環境下，「台灣壽險業每年利差損超過數千億元。」如果粗略地用國壽目前市占率約兩成估算，國壽每年要承受的利差損失就高達數百 億元。因此，在這兩大利空夾擊下，國壽今年上半年帳列虧損仍有十五億元，整部國泰金控的大機器，仍是以國泰世華銀行每年超過一百億元的穩定獲利，在彌補壽 險部門的虧損。 這或許是大環境的無奈，但掌舵者沒有閃躲責任的空間，更沒有悲觀的權利。國壽在這樣的處境下度過五十歲生日，蔡宏圖說什麼都開心不起來。當天有人問他「目前國泰金股價在三十元上下，委不委屈？」只見他無奈一笑，回答：「沒有人此時會對股價滿意。」 調整產品結構 退出新契約保費收入的競爭國壽過去不動如山，有人以「航空母艦」或「大象」轉身不易形容之；但如今，市場瞬息萬變，國壽不僅面臨兩岸金融業的競逐，就連國內，也面對堂弟蔡明忠領航的富邦集團兵臨城下的挑戰，國壽眼看就要從「穩重的大象」蛻變成「驍勇的獅子」。 不動產投資的多樣化，只是改造的第一步，緊接著，蔡宏圖回過身，要檢視國壽的產品結構。 「長期以來，台灣習慣用ＦＹＰ（新契約保費收入）做保險業的排名，這和其他國家的方式有很大不同。」五十周年當天，過去形象溫和的蔡宏圖，毫不客氣地批評國內制度。 「但誰要出來說（這個問題）呢？國壽是全市場最資深的公司，就由我們來說！」蔡宏圖指出，在ＦＹＰ的扭曲競爭下，過去台灣壽險業大賣高利率保單，為如今龐 大的「利差損」種下禍因，但在目前低利率環境下，真正保障型的保單價格相對昂貴，業務員很難賣得動；在政策、市場兩相推擠下，多數壽險業者選擇大吃嗎啡， 為日後的營運背下沉重的包袱。 因此從今年開始，國壽率先痛下決心，宣布退出ＦＹＰ的競爭行列，這是國內首見有業者提出這樣的宣示。據了解，國壽這個破天荒的大動作，搏得了外資法人一致的掌聲，也等於對外宣告國壽改造的決心。 「市場爛頭寸一堆，資金根本無處去化，賣ＦＹＰ拿一堆錢在手上要做什麼？」一位法人高度肯定，國壽決定忍一時之痛，率先做出這個指標性決策，可視為整體台灣壽險業自谷底爬升的重要指標。 海外投資委外 資產管理公司代操全球債券此外，蔡宏圖多管齊下，抓漏補強。○八年以來，海外投資吃了大虧，去年六月，決定「委外經營」，國壽和美國康利 （Conning）資產管理公司合資成立國泰康利資產管理，康利向以操盤債券見長，替許多國際級的大型壽險公司操盤全球債券。蔡宏圖認清自己的不足，「請 國外師傅抓漏」。 經歷兩年的檢視、檢討、調整與尋求策略，就這樣，一步一步為冷掉的機器重新上油、加熱引擎，昔日那個睥睨市場的國壽，終於有了起色；但距離起飛，還有待時間的驗證。 起用年輕世代 發言人、財務副總不到四十歲最近，有一支名為「戀戀三寶飯」的微電影，在網路上引起話題，如果不是最後「出品人」上註明：「國泰人壽股份有限公司」，恐怕很難讓人與過去的國壽聯想在一起；而這，或許也是蔡宏圖放手接受年輕人想法的開始。 除了微電影，事實上，近來國泰人壽的經營團隊，出現不少年輕臉孔，包括發言人林昭廷、財務副總鄧崇儀等，都是四十歲不到的年輕人。這些人身居要職，從投 資、財務到對外發言，各個在國壽內部講話越顯分量，過去資深幹部表示，「國壽的改變，這些人的建議絕對是重要關鍵。」國壽動起來了，但是否真能重返暌違已 久的寶座，六十歲的蔡宏圖要帶領五十歲的國壽往前衝，戰國時代才剛要展開。 國泰人壽 成立：1962年 資產：3.27兆元 資本額：530億元 2011年保費收入：5159億元 蔡宏圖 出生：1952年 現職：國泰金董事長 學歷：台大法律系學士、美國南美以美大學法律博士家庭：已婚，育有三子蔡宏圖完全執政時代大事紀2010.06.18 蔡鎮宇辭去所有職務，淡出國泰金，蔡宏圖以個人名義向銀行團質押借款近700億元，買下蔡鎮宇持股，正式宣告國泰金邁入「蔡宏圖時代」 2010.08.06 董事會決議，宣布購買全台精華地區不動產2011.01.28 蔡宏圖重整高層人事布局 愛將李長庚升任國泰金控總經理、國泰世華銀行總經理 蔡宏圖長子蔡宗翰升任國泰人壽、國泰金控副總經理2011.06.10 股東會上蔡宏圖起身向國泰金控小股東深深一鞠躬，為去年獲利表現不佳道歉2011.06.23 富邦金股價正式超過國泰金，榮登金融股股王寶座，至今兩家股價呈現拉鉅戰2011.06.28 蔡宗翰接任國泰世華銀行董事2012.01 國泰集團首度跨足健康管理事業2012.09.13 買下上海東方金融廣場部分樓層，作為在中國的壽險總部。自04年與中國東方航空成立合資公司至今，在中國成立9家分公司，在全國28個城市設立34個據點 2012.09.28 91.38億元買下太子敦南大樓，今年以來總共有7筆不動產交易，金額達到台幣460億元不動產投資邁大步——近兩年來，國壽合計加 碼投入不動產金額近800億元 商辦╱店面投資 日期 地點 取得金額（億元）2010.11.25 台北市忠孝東路六段昆陽站旁（原新學友總部） 3.18 2010.12.15 新竹市東區忠孝路292號 5.78 2010.12.23 台北市信義路五段16號、16-1號 6.85 2011.01.11 台北金融中心13及14樓 16.66 2011.01.21 台北金融中心6及7樓 15.75 2011.04.29 國泰世華銀城中分行店面 3.2 2011.05.11 復興北路、民權東路圓環上的渣打銀行分行 4.78 2011.09.14 台北中興商業大樓 29.54 台中育仁通商大樓 4.18 2011.09.15 國泰REAT敦南大樓1、7～22樓 85.66 2011.09.23 新光人壽敦南大樓REAT 96 2011.12.30 石牌捷運站出口的預售商業大樓 19.3 2012.05.22 太子汽車在土城的工業廠房 43.9 2012.06.22 南京東路三段、龍江街口的三角窗店面 15 2012.08.23 三商美邦宏遠大樓 72.56 2012.09.13 上海東方金融廣場部分樓層 30（人民幣6.69億元）2012.09.27 太子敦南大樓 91.38 總計 543.72 都更 日期 地點 取得金額（億元）2011.08.30 台北市民生建國大樓 出資比不低於50％ BOT案地上權 日期 建案名稱 取得金額（權利金）2012.05.23 台中「市81」公有市場用地30年地上權 4.2億元（預計投入14.7億元興建）2012.09.25 高鐵桃園站產業專區50年地上權 43億元（預計10年內投資200億元） 素地 日期 地點 取得金額（億元）2010.09.28 台北市內湖區行善路的土地 13.58 蔡宏圖不一樣了！ ——國壽大家長兩年來重要語錄2011.03.30 和陸銀合作，國泰金門是開的。 2011.05.20 國泰金重啟購併，擴大銀行、證券規模，國泰世華銀分行目標200家，國泰證券擠進前10大。 2011.12.01 向金管會建言，設立「外匯價格變動準備金」制度，降低避險成本。 2012.01.31 從心出發，要思考創新作法，讓集團邁入下一個50年。 2012.03.13 調整不動產策略，只保留核心資產，其餘機動調整，包含出售、都市更新等，今年獲利可以好轉，接下來都會是好消息！ 2012.09.29 不管外在環境再怎麼不好，我們還是要靠自己努力。 | ||||||