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7月外儲小降41億美元 主因央行外匯市場操作

央行日前公布最新外匯儲備數據，截至2016年7月31日，我國外匯儲備規模為32010.57億美元，較6月底下降41.05億美元，降幅為0.1%。

《第一財經日報》記者從國家外匯管理局了解到，7月外儲變動是多重因素綜合作用的結果，主要包括了央行向市場提供外匯資金以調解外匯供需平衡，以及貨幣、資產價格重估出現上升。市場分析人士認為，外儲下降反映了我國仍面臨著一定的跨境資金流出壓力，但從規模來看是可控的。

外儲小範圍波動

本報記者從外匯局了解到，影響外匯儲備規模變動的因素主要包括：一是央行在外匯市場的操作;二是外匯儲備投資資產的價格波動;三是由於美元作為外匯儲備的計量貨幣，其他各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化;四是根據國際貨幣基金組織關於外匯儲備的定義，外匯儲備在支持“走出去”等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外，反之亦然。

對於7月末外匯儲備規模下降41億美元，外匯局方面表示，從7月份的情況看，央行向市場提供外匯資金以調節外匯供需平衡，貨幣、資產價格重估出現上升，外匯儲備規模的小幅下降是上述多重因素綜合作用的結果。

自今年3月份開始，我國外匯儲備連續兩個月增加，5月掉頭下降後，6月再度回到外儲增加的軌道，並重返3.2萬億美元關口。

市場人士也認為，匯率變動影響料有限，不排除央行當月在掉期市場操作較多，增加其美元頭寸，給外儲“充值”。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒表示，7月上中旬開始，人民幣匯率由弱轉強。而本月外儲的降幅並未顯著擴大，意味著央行幹預外匯市場的力度有限。

與此同時，經謝亞軒測算，7月匯率計值因素的影響為+61億美元，如果扣除該因素，央行官方外匯儲備下降102億美元，降幅小於市場預期。

知名外匯專家韓會師表示，7月外儲下降41美元，這客觀上反映了我國仍然面臨一定的跨境資本流出壓力，但從規模上看是可控的，不會對儲備總體安全造成威脅。

“從儲備數據、7月外匯市場波動、儲備投資收益、儲備投資標的資產價格變化等多因素綜合考慮，預計7月我國銀行結售匯逆差可能在100億~200億美元之間，2016年結售匯逆差大幅萎縮的格局未發生變化。”韓會師認為。

“雖然人民幣面臨一定貶值壓力，但結售匯等基本面數據並未發生明顯惡化，且在監管層疏堵結合思路下，市場結售匯也沒有明顯偏離，因此外儲基本處於小波動範圍內。”法興銀行中國區環球市場交易部董事總經理何昕在近日的媒體見面會上表示。

今年以來，銀行結售匯逆差呈現逐步收窄的趨勢，5、6月銀行結售匯逆差逐步收窄至125億美元和128億美元，此前1月至4月，銀行結售匯逆差分別為544億、339億、364億和237億美元。

警惕貶值預期擡頭

7月人民幣匯率呈現先貶後升走勢，不過，也有業內人士提出警示，外儲減少，資本外流有所加劇，側面體現出人民幣貶值預期有擡頭的趨勢。

央行在二季度貨幣政策執行報告中專門指出，降準引起的負債減少需要通過資產方的調整來平衡。若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。

謝亞軒稱，上述解釋表明，匯率和資產價格仍是央行采用其他貨幣工具、延後降準時點的主要顧慮。匯率仍有貶值預期、跨境資本外流減緩導致降準工具使用的迫切性下降。

不過，在他看來，全球貨幣政策轉趨“保守”的方向變化，有助於在中期緩解人民幣匯率的貶值壓力。

申萬宏源宏觀首席宏觀分析師李慧勇認為，短期來看，國內經濟下行壓力仍然較大，疊加外部環境動蕩帶來全球經濟放緩的可能性，使人民幣的壓力仍較大，需警惕人民幣貶值預期擡頭。

但另一方面，英國、日本貨幣進一步寬松也推遲了美聯儲加息的時間，這將有利於緩解人民幣匯率的壓力，對外儲也將起到一定的支撐作用。中長期看，維持年底人民幣中間價在6.8左右的判斷，預計四季度才是人民幣匯率和外儲壓力最大的時點。

法興銀行則認為，英國退出歐盟對中國實體經濟影響整體不大。盡管此時間不可避免將提升中國跨境資本流動和匯率的不確定性，但人民幣匯率應不會大幅貶值，且中長期看，或對人民幣國際化產生助力。中國央行或測試貶值限制，人民幣未來一年料貶值6%。

中國7月外儲下降41.05億美元

央行最新公布的數據顯示，中國7月外匯儲備32010.57億美元， 6月末為32051.62美元，下降41.05億美元。

數據還顯示，7月末官方儲備資產中黃金儲備788億美元，6月末為774億美元;7月末黃金儲備5879萬盎司，6月末為5862萬盎司。

中國7月末外匯儲備22973.31億SDR，6月末為22912.93億SDR;7月末基金組織儲備頭寸100.39億美元，6月末報104.43億美元;7月末特別提款權100.95億美元，6月末報104.13億美元。

8月外儲再創新低 3萬億關口何去何從

中國人民銀行9月7日公布，2016年8月外匯儲備31851.67億美元，較上月減少近159億美元，連續兩個月減少，且降幅有所擴大。盡管如此，在業內人士看來，8月份資本流出的壓力較上月有所趨緩，但人民幣的貶值預期仍然存在。

今年以來，外匯儲備在3.1萬億~3.3萬億元之間呈現出小幅的有增有減。接下來，面對3萬億這個微妙的關口，業內人士表示，即便是跌破3萬億，中國外儲仍遠超安全線，但是，對於市場預期的管理卻不容忽視。

資本外流進一步緩解

央行7日公布的數據顯示，8月末，我國外匯儲備余額為31851.67億美元，較上月余額下降158.9億美元，降幅為0.5%，7月降幅為0.1%。SDR價的外匯儲備同樣負增長，8月末 為22843.5億SDR，7月為22973.3億SDR。

影響外匯儲備規模變動的因素主要包括，央行在外匯市場的操作、外儲投資資產的價格波動、主要貨幣的匯率波動等。

知名外匯專家韓會師告訴本報記者，8月份美元對主要貨幣的波動比較小，因此匯率方面的影響比較小，影響相對較大的可能是投資標的資產的估值變化，如8月美國國債收益率有所上揚，這會對儲備投資中的美國國債估值造成負面影響，但影響外匯儲備的因素還在銀行結售匯方面，也就是資本流出。

8月人民幣匯率在6.70之下窄幅震蕩，但貶值壓力仍未消散。另一方面， G20會議召開之前，不少市場主體認為，匯率維穩只是暫時現象，或許會在G20之後進一步貶值。這種心態作用之下，很容易刺激購匯、抑制結匯，從而導致外匯儲備的減少。

盡管從數字來看，外匯儲備余額進一步減少，而且降幅較上月有所擴大。不過，專家認為，這並不代表資本外流加劇，相反，資本外流的情況有所緩解。

7月份的銀行結售匯逆差317億美元。而8月外匯儲備減少159億，“就算是全部來自於銀行結售匯逆差，那也要比7月有很大程度的緩解。”韓會師對記者稱。

對外經濟貿易大學校長助理丁誌傑對《第一財經日報》記者表示，8月外儲的小幅減少在情理之中。但並不一定代表資本外流壓力增大，而是反映了企業應對外匯管理變化的效果。

“有一個因素不得不考慮，那就是從去年四季度以來，當局加強了對資本流出的管理，尤其是對國內的機構、企業外匯的使用和匯出政策有所收緊，因此一部分企業不願意將外匯收入匯回國內，而是將美元滯留在境外循環使用。這一因素一定程度上減少了境內外匯市場的供給，也造成了人民幣的走弱。”他說。

中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明也對本報記者表示，“8月人民幣匯率、居民和企業資本流出的需求都保持了一定的穩定，因此外匯儲備沒有出現過大幅度的變化。”他說。

外儲仍遠超安全線

外匯儲備是觀察匯率壓力和匯率走向的重要指標。“8·11”匯改以來，去年9月至今，外匯儲備余額總共下降了將近3300億。但最主要發生在去年的四季度以及今年的1月份。今年以來，外匯儲備呈現出小幅的有增有減，保持了相對的穩定。

1月份跌破3.3萬億至3.23萬億，2月繼續小幅下滑，3月和4月小幅反彈，5月跌至3.19萬億，6月卻意外掉頭重新站上3.2萬億關口，但7月和8月再次連續下滑。

在丁誌傑看來，這樣的變化或許是央行樂於看到的。首先，我國大體實現了國際收支的平衡，外匯儲備小幅有增有減。其次，人民幣匯率盡管存在一定的貶值壓力，但還是相對穩定，對外貿的壓力有所減輕。第三，外匯儲備仍在適度規模之上，但同時也停止了不必要的增長。

丁誌傑認為，中國目前的外匯儲備余額還是遠遠超過滿足基本需求的適度規模，還有很大的主動下降空間。

據丁誌傑測算，中國的外匯儲備的安全線在1.5萬億到2萬億足矣。這樣的數字來源於中國目前的對外凈債權1.6萬億，國際收支總體還有較大的順差等多種因素。

“中國的外匯儲備大幅超過適度規模帶來了很多問題，政府應該順勢把外儲降下來。不過，在這一過程中，和市場的溝通很重要。”丁誌傑強調稱。

不過，在不少專家看來，3萬億對於中國外匯儲備來說，仍然是一個比較微妙的轉折點。

“外儲是觀察匯率壓力和匯率走向的重要指標，如果跌破3萬億，或許會加速市場預期的自我實現，從而就會弱化外匯儲備對匯率的支撐作用。”趙慶明對本報記者稱。

韓會師對本報記者稱，3萬億美元對央行來說並非是一條必須要守的“紅線”，但市場對於外儲變化的反應，才更值得關註。“如果外儲跌破3萬億美元，央行發現市場投資者很在意，購匯規模快速增大，這就會變成一個關鍵的數字。但如果外儲一點一點下滑，且銀行結售匯逆差還能夠控制在一個較低的水平，那3萬億就不是一個必須堅守的陣地。”他說。

中國外儲連續第二個月下降 8月減少158.9億美元

央行最新公布的數據顯示，中國8月外匯儲備31851.67億美元，7月末為32010.57美元，下降158.9億美元。

數據還顯示，8月末官方儲備資產中黃金儲備771.75億美元，7月末為788.9億美元;8月末黃金儲備5895萬盎司，7月末為5879萬盎司。

中國8月末外匯儲備22843.5億SDR，7月末為22973.31億SDR;8月末基金組織儲備頭寸99.49億美元，7月末報100.39億美元;8月末特別提款權100.97億美元，7月末報100.95億美元。

從“外儲貨幣”到“土地銀行” 貨幣“超發”之謎

2009年總量高達60萬億的貨幣供給，充分顯示出“土地銀行”的貨幣創造能力。（視覺中國/圖）

從上世紀90年代中期至今，隨著中國經濟增長的動力轉換，貨幣的實際“創造者”也在不斷發生變化。從最初的外匯儲備，到後來的土地銀行。

現在，作為經濟發展基準的“貨幣之錨”正經歷新一輪的轉換——從土地本位，轉向以稅收財政和市場化金融體系為依托的“信用本位”。

2016年9月30日至10月6日短短一周內，南京、廈門、深圳等16個城市先後發布樓市調控政策，加上此前已經先行調控的北京、上海兩地，2015年至今房價漲幅最顯著的18個城市全部重啟限購限貸等調控政策。

方正證券首席經濟學家任澤平認為，相對於此輪創下“歷史之最”的房價漲幅，本次房地產調控亦堪稱“史上最嚴”，主要體現在限購城市範圍擴大；首付比大幅提高和購房者門檻提高三個方面。而此輪房價上漲的“龍頭”深圳，調控力度也最為嚴厲。

政策調控之外，此輪房價上漲背後的“貨幣效應”亦引來市場各方的高度關註：據國家信息中心的數據，在2011年至2015年5年間，住戶部門貸款年均增長超過3.33萬億元，年均增速高達18.6%，遠超實體企業同期貸款增速。央行數據顯示，2015年人民幣新增貸款11.72萬億元，同比增加1.8萬億元，創下歷史最高水平。

海通證券宏觀分析團隊認為，此輪信貸規模劇增源自兩個重要因素：金融監管的放松和持續降息，並指出房價持續上漲“神話”的背後其實是“徹頭徹尾的貨幣現象”。同樣基於這一判斷，國家信息中心在其分析報告中指出，此輪房價上漲背後的根本原因在於“貨幣超發預期”，及由此引發的保值性投資需求，只有改變這種預期，才能讓大規模投資性購房潮流真正終止。

但與此同時，亦有研究者指出“貨幣超發推動房價泡沫”觀點所面臨的悖論：在國家統計局調查的70個城市中，有42個工業產能或房地產庫存過剩的城市在此輪上漲中房價增長不到5%，其中8個更是不漲或下跌。

海通證券首席經濟學家李迅雷將這一“結構性上漲”的市場現象，視為經濟區域性分化下的“城市化進程加速”。而在這一分化過程中，落後地區的勞動力和資金加速流向沿海發達地區——這恰恰是“總量調控”式的貨幣政策所無法控制的。

“貨幣超發論”難以解釋的另一個現象則是：從2008年至今，央行的總資產僅從19.9萬億元增加到33.4萬億元，但廣義貨幣M2卻由47.5萬億元增加至2015年底的近140萬億元，增速遠超央行資產增速。

所謂“貨幣超發”，一般理解就是指M2規模和增速超過同期GDP，由於過多的貨幣流動性會帶來通脹和資產泡沫，因此傳統貨幣理論認為央行應該通過控制基礎貨幣（M0）來調控市場中的M2規模，使之與GDP增長相適應。

但在中國經濟體系中，央行資產負債表的平穩增長顯示出其並未實行“貨幣擴張”。實際上早在2011年，時任社科院金融研究所所長王國剛就撰文指出，不應將M2增速大於GDP增速的現象冠以“貨幣超發”的名稱，而此後的多項研究亦顯示出，中國經濟體系中的信貸膨脹是一種與外貿、財政和土地等制度變革有著高度關聯的貨幣金融現象。

南方周末記者為此梳理了近年的相關研究與統計數據，發現從上世紀90年代中期至今，隨著中國經濟增長的“動力機制轉換”，長期存在著M2增速高於GDP增速的“信貸膨脹”現象，亦經歷了不同的“動能轉換”。

（李伯根/圖）

誰在創造貨幣

從“外儲貨幣”向“土地銀行”模式的轉變，是1990年代至今中國貨幣市場上發生的重要變化。

自改革開放以來，中國的貨幣管理模式經歷多輪探索調整，最終在1995年以中國人民銀行法出臺為標誌，開始形成獨立於財政政策的貨幣政策體系。這一體系的核心理念，就是貨幣發行規模要跟經濟增長保持平衡。

但實際上從1995年開始，M2的規模與增速便長期超過同期GDP，並成為存在至今的一個特殊現象。也正是在這一年，中國金融體系內首次出現金融機構存款余額大於貸款余額的“存差”現象，並在此後多年迅速擴大，形成了奇跡般的超高儲蓄率。

王國剛的研究顯示，由於廣義貨幣M2在扣除央行基礎貨幣M0後，本質上是“各類存款”，當時金融體系中的這一“存款增加”來源，正是外貿順差下企業外匯資金兌換為人民幣所致——其間的關鍵背景，則是1994年匯率改革後人民幣匯率的大幅下調，啟動了中國的出口加工產業。

也是從此時開始，中國經濟體系中的“貨幣創造”動力，從改革開放之初的“引進外資”轉向“出口創匯”。而在2000年之後，隨著中國加入WTO帶來的外貿順差規模的急劇擴大，銀行體系內的投資率與儲蓄率差額也迅速擴大，在2005年之後從3%擴大到5%-9%。

換句話說，在出口商品潮水般增加的同時，劇增的企業出口收益由於無法被國內市場所消化，被動形成了體量龐大的儲蓄存款：整體儲蓄率從1992年的38.8%升至2011年52%的同時，企業儲蓄率從32.2%上升至42.8%。

而在中國的外匯管理機制下，貿易順差形成的外匯占款激增，又倒逼央行基礎貨幣發行規模的急劇擴張，因此而形成了北京大學國家發展研究院教授周其仁所稱的“被動超發”現象。數據顯示，中國外匯占款從1990年的599億元，急劇擴張至2011年的25萬億元，增長近423倍。

為了避免巨額的基礎貨幣投放所帶來的通脹和資產泡沫，在此後多年的貨幣管理中，央行在金融市場中的主要功能就是“流動性回收”——以巨額央行票據和超額存款準備金政策對沖“被動超發”的流動性。由此也形成了中國央行與傳統央行角色的錯位，在傳統貨幣政策模式下，央行通過基礎貨幣的投放調控市場流動性；但中國央行面對著因被動超發而失控的基礎貨幣，不得不以市場操作和管制政策直接調控廣義貨幣M2的規模，形成了獨特的“數量型調控”模式。

據李迅雷的估算，自2003年央行票據發行至2011年8年間，央行對沖操作抵消了近80%外匯占款所帶來的基礎貨幣投放，未回收貨幣約5.5萬億元。

在央行調控下，2000年以來的M2增速基本在高於名義GDP增速4%左右波動，以至於市場由此形成了依照“GDP增速+預計CPI增速+3%-4%上浮空間”推算M2增速的“約定公式”。

不過，就在這套操作日漸嫻熟之時，另一個“貨幣創造者”出現了，那就是以房地產抵押信貸為代表的“廣義信貸”（債權融資）體系。

中金公司前首席經濟學家彭文生觀察到，在1990年代中期廣義貨幣（M2）增速超過名義GDP增速後，2008年開始又出現了廣義信貸增速超過廣義貨幣的現象。

城市化進程中的土地出讓模式、銀行業傳統的抵押融資操作，以及迅速膨脹的房地產市場規模所共同構成的“土地銀行”模式，迅速“接棒”外儲貨幣，成為金融市場中日益重要的貨幣創造者。

在2009年M2超常規增長之後，金融市場觀察者們開始註意到，前期行之有效的按GDP推算的M2增速公式正在失效，在M2供應增速不斷下降的同時，市場流動性卻日益充裕——這正是以“土地銀行”模式為代表的廣義信貸規模快速擴張的標誌。

土地如何創造貨幣

地方政府及國有企業利用征地權將集體土地轉變為“國有資產”，其中的一部分被政府拍賣或出讓，成為城市公共服務和經營建設的資本金。更大規模的土地存量，則被作為銀行信貸的“抵押資產”，成為“貨幣創造”的平臺。

西南財經大學中國金融研究中心的曾康霖教授及其研究團隊，在分析了1992-2012年的貨幣供應變化後，發現真正與GDP增速高度相關的是以M1（現金+活期存款）所代表的“媒介貨幣”，作為市場支付功能的M1貨幣規模在這21年中並未出現“超發”現象。

真正出現“超額供給”的是發揮著儲蓄/投資功能的“準貨幣”，包括銀行存款和各類有價證券。曾康霖團隊的研究認為，以“準貨幣”形態為主的貨幣超發經歷了兩個階段：在1992年到2002年期間，主要是引進外資和出口創匯形成的儲蓄增長；而在2002年至2012年期間，則是房地產業和土地出讓模式推動的貨幣創造。

被該研究團隊視為貨幣供應機制轉折點的2002年，也正是被視為“土地革命”的國有土地“招拍掛”制度出臺之年。在這一制度框架下，地方政府的土地出讓模式，與高度市場化的房地產開發產業相銜接，形成了推動城市化進程的“資本引擎”。

這一“資本引擎”的前半段，是周其仁教授歸納過的“中國特色式政府資產形成”：地方政府及國有企業利用征地權將集體土地轉變為“國有資產”，其中的一部分被政府以拍賣或出讓，成為城市公共服務和經營建設的“資本金”。據《第一財經日報》報道，從1999年至2015年期間，全國土地出讓收入總額約27.29萬億元。

更大規模的土地存量，則被政府融資平臺與國企們作為銀行信貸的“抵押資產”，這一筆難以估算規模的“存量資產”，成為了商業銀行們借以進行“貨幣創造”的平臺。

對於商業銀行們來說，要把土地轉換為信貸投放，還需要一個關鍵的市場化估值體系，否則無從判斷具體地塊的抵押價值。而高度市場化和專業化的房地產開發產業鏈，恰好承擔了這個複雜的“估值計價”的功能。

曾任廈門市規劃委主任的趙燕菁認為，城市土地供應與其說是“土地國資”，不如說是以土地為載體的“城市建設債券”。隨著地方政府在公共服務和經濟建設中的投入增加，相應的城市“土地債券”收益率（房地產租金或稅收等）會不斷上浮，並帶動後續發行的“土地債券”（政府供地）的價格上升。

正是在這個意義上而言，趙燕菁認為，“土地債券”成為了中國銀行體系“貨幣創造”的信用之錨，人民幣也在某種意義上成為了“土地本位貨幣”。

這一轉型，在2002年前後的諸多貨幣增長“轉折點”上得以體現。比如，1998年的住房制度改革及銀行按揭購房模式的推出，令當年M2總量首次沖破10萬億元；2005年匯率改革所帶來的資產升值預期，則令當年M2總量首次突破30萬億元，並引發了外資湧入的熱錢現象；而在2008年金融風暴導致外貿失速之際，2009年總量高達60萬億的貨幣供給，充分顯示出了“土地銀行”的貨幣創造能力。

在此期間，中國經濟的內部結構也在發生著深刻變化。在2005年之前被迫轉型的國企和國資體系，隨著房地產和土地價值的劇增，成為了市場中最大的贏家，在“土地—信貸”模式下，成本日益高企的民營制造業被擠到市場邊緣。與此同時，市場中的民營企業群體開始大規模向地產金融模式轉型，並借助迅速膨脹的影子銀行體系開始了新一輪負債式擴張。而房地產企業則以“類金融機構”的經營模式不斷擴張，繼續著一個又一個造富神話。

隨著中國經濟體量漸漸達到全球第二，外貿順差增量日漸縮小，地方政府、房地產、銀行三位一體的“土地銀行”，已經成為了中國金融體系中最為強大的“貨幣創造者”。

與上一輪“外匯儲蓄”式的貨幣創造周期不同，這一輪“土地債券”式的貨幣創造，從誕生的第一天起就有著強大的資產證券化屬性，以“土地債券”質押所形成的“準貨幣”，既可以體現為銀行存款，也可以體現為上市公司股權乃至包括企業債在內的種種有價證券形態。

也正因為如此，隨著“貨幣信用錨”的轉換，以銀行存款為主體的M2指標已經越來越難以代表以廣義信貸為代表的市場流動性。從某種意義而言，這也是央行近年加快利率市場化改革，並強調以“社會融資規模”取代M2作為流動性調控“中介指標”的原因所在。

“土地債券”成為中國銀行體系“貨幣創造”的信用之錨。（視覺中國/圖）

泛金融時代 的“貨幣之戰”

作為經濟發展基準的“貨幣之錨”正經歷新一輪的轉換——從土地本位轉向以稅收財政和市場化金融體系為依托的“信用本位”。

在2012年以來的金融創新大潮下，早已以“影子銀行”形態暗流湧動的資產證券化大潮，終於以“大資管”形態展現出了其“貨幣創造”的威力——當年M2增速未達14%的預定目標，但社會融資規模增速卻超過20%。

此後數年間，M2增速與社會融資規模差距迅速擴大。

據市場研究人士統計，2015年銀行業金融機構理財賬面余額23.5萬億元，同比增幅高達56%，而在加上理財產品余額後的M2同比增長22.5%，遠高於央行公布的13.3%。此外還有高達9.5萬億元的地方債余額，具體的置換規模由於種種原因未被納入人民幣信貸和社會融資規模統計，僅在央行新聞稿中顯示其“對貸款數據有較大影響”。

而從存量上看，截至2016年6月底，中國銀行業資產托管規模首次超過百萬億元，達103.5萬億元，同比增長53.6%，而同期M2余額為149萬億元，僅增長11.7%。這意味著以資產托管形式存在的“證券化貨幣”占據了銀行總資產的大半壁江山，其增速也高達傳統銀行體系的4.6倍。此外還有以“兩端不入表”形態脫離銀行業表內統計與監控的30萬億通道業務，成為了活躍在資本市場交易中的“加杠桿”資金來源。

在錯綜複雜的債權/股權交叉抵押融資模式下，空前活躍的交易資金把整個經濟體系迅速“泛金融化”。2015年中國金融增加值占GDP比例高達10.2%，而同期美國金融業增加值僅占GDP比例的6.5%。這一數據被社科院金融重點實驗室主任劉煜輝斥為“荒唐”，那意味著中國社會金融化程度實際上已超過有著發達金融體系的美國。

超常的金融增加值GDP貢獻率，正是建立在27萬億土地出讓金所支撐的“土地證券化”平臺之上。除了銀行存款之外，大規模的“土地證券”還支撐著近百萬億規模的“大資管”市場，並在房地產價格不斷上漲中，形成令實體經濟體系難以匹敵的“賬面盈利”。

在這一“泛金融化”式信貸膨脹引發市場廣泛憂慮之前，長達數年的財政金融體制轉型早已啟動。2009年啟動的人民幣國際化進程，今天終於將人民幣帶入SDR體系，這意味著原本擁擠在國境之內的“貨幣信用”，將成為迅速擴張的人民幣“國際信用”的一部分。

而在2014年加速的利率市場化改革和債券市場擴容，則代表著貨幣當局通過“債券-利率”曲線，重塑獨立於“土地債券”的人民幣利率體系，並以利率走廊式“價格型調控”取代對沖操作式“數量型調控”的巨大轉型。

與此同時，作為“土地貨幣”體系基礎的土地出讓，也在預算公開、地方債置換、重新劃分央地事權關系等一系列重大財稅體制改革基礎上艱難推進，其目標就是將預算獨立後的地方政府從土地財政依賴，轉向以提供公共服務為核心的“稅收財政”。

從某種意義而言，這也意味著作為經濟發展基準的“貨幣之錨”正經歷新一輪的轉換——從土地本位轉向以稅收財政和市場化金融體系為依托的“信用本位”。

在這場“信用本位”的貨幣體系重塑過程中，原本在土地財政模式下陷入同質化發展的地方政府，也必須依靠各自的資源稟賦，在未來預算獨立的過程中重建自身的“城市信用”。

中國拋美債又被“陰謀論”？真相是外儲進一步多元化！

每當美國財政部公布月度國際資本流動報告(TIC)時，都不免遭到國內外的一片熱議。最新報告顯示，中國今年8月份持有的美國國債，環比減少337億美元，其他新興市場國家持有量也有所下滑。

坊間有文章以“奧巴馬抓狂!中國下狠手：美國是時候該還錢了!”為標題博取眼球，然而這種多年來老生常談的“陰謀論”主要邏輯誤區在於，其實美國政府在發行美債之時就已經拿到了資金，而投資者此後在二級市場上把美債出售了，並不等同於就收回了對美國政府的借款。那麽，我們如何理解各國持有美債的種種變化?

有賣必有買

萬物此消彼長，這一邏輯用到美債身上也不為過。

“‘陰謀論’說法不準確。有人賣必然有人買。原來的美債大戶是新興市場國家，其胃口很大，現在可能因為各種因素減持(例如拋美債換得美元，幹預匯市，緩解貨幣貶值壓力)，而主要的買家變成了發達國家，他們的胃口就沒那麽大了。”東方證券首席經濟學家邵宇對第一財經記者表示。

記者整理TIC報告中的海外持有美債情況表後發現，多數新興市場經濟體的美債持有量的確在逐步減少，而如日本、冰島、瑞士、盧森堡、意大利等國家在8月的美債持有量都較7月有所上升。即使是沙特、俄羅斯、印度等國家也出現了小幅增持。

（美國財政部TIC報告：各國最新的美債持有情況）

招商證券研究發展中心宏觀經濟分析師劉亞欣對第一財經記者表示，“這些年新興市場的外匯儲備資產的確下降了不少，例如產油國財政收入下降，貨幣貶值壓力較大。但央行要賣美債是很正常的，而且美債收益率持續下行就說明了始終有更多投資者願意持有。”此外，她表示，“歐美國家之間的資本流動更自由，不一定國別數據能分得那麽清楚，如果歐洲投資者持有美國的基金，從而持有美債，那麽TIC報告也會認為這是美國機構持有的。”

接近外管局的人士則對記者表示，TIC公布的海外美債持有數據並不區分國外官方和私人部門，是一個總量，“如今美債交叉對沖後的收益率(cross-hedged yield)走跌，不少海外資金去追逐收益率更高的資產，而美債則可能由部分美國國內的投資者接盤了。”資金是逐利的，這也是不變的道理，尤其是當前全球低利率環境下。

上述人士也表示，近期很多國家的債券收益率都已經走翹，這與全球貨幣寬松政策邊際效應減弱有關。不過美債收益率仍然較為穩定。北京時間10月25日14：45，美國10年期債券收益率為1.67%，與今年6月時基本持平，較2014年接近3%的水平較大幅度下降。

中國拋美債之辯

值得註意的是，中國的美債持有量的確在逐步下滑，而中美兩國也是全球最大的兩個經濟體，這可能導致上述“陰謀論”久久不散的原因之一。

首先需要確定的是，如上所述，TIC的海外美債持有情況中，並不只包括一國官方的儲備，也包括私人部門的美債購買量，因此“陰謀論”從一開始就站不住腳。

同時，劉亞欣對記者表示，“陰謀論”的主要邏輯誤區在於，“其實美國政府在發行美債之時就已經拿到了資金，而投資者此後在二級市場上把美債出售了，並不等同於就收回了對美國政府的借款。”她也提及，數據顯示各國對美國企業債的購買量在上升，而這類債券的評級更低於美國國債，這似乎應該說明投資者對美國更有信心。

就TIC報告的數據本身來看，就2016年這一年來看，從今年2月以來，中國持有的美債總量的確逐步下降，其原因也多種多樣。

首先，與上述原因一樣，隨著美債收益率走跌，中國投資者也需要尋求收益更好的投資標的。此外，中國的外匯儲備也可能進一步多元化，而不是一味以購買美債為主。

另一大原因則從去年以來便吸引了全球的關註——中國央行可能近期在拋售美債，並以換得的美元幹預匯市、維穩人民幣匯率。這種討論在去年的9月最為集中，當時人民幣的貶值壓力也在持續釋放。而今年10月以來，人民幣再度走貶，伴隨著美債持有量下降，類似議論再度興起。

當時，招商證券研究發展中心宏觀研究主管謝亞軒對記者表示：“央行為維穩匯率而拋美債仍只是傳說，並無數據支持，且如果央行幹預規模就是千百億，可能不用拋美債。”

中國央行去年也首次披露了詳細的家底。謝亞軒則當時分析稱，數據顯示，截至6月底(2015年)，中國官方的儲備資產共計3.77萬億美元，其中證券類資產為3.69萬億美元，占比高達98%。“就證券資產而言，外界普遍認為一定是歐債或美債，而我從統計角度來看，其實證券在統計上是一個很寬的概念，除了美債之外，甚至可能還包括票據等。” 謝亞軒稱。

截至6月底，中國持有3.21萬億美元外匯儲備(約相當於GDP的30.4%)。作為全球最大的持有者，中國擁有的外匯儲備占全球的29%。中國外匯儲備的貨幣構成對全球資產價格和市場走勢有著深遠影響。截至目前，中國並未公布其外匯儲備的貨幣構成。據中金公司估計，中國外匯儲備的貨幣構成情況如下：美元在中國外匯儲備中占絕對主導地位，份額約為66.7%，高於IMF統計的美元在全球外匯儲備中63.6%的占比;歐元資產約占中國外匯儲備的19.6%，低於其在全球外匯儲備中20.4%的占比;英鎊約占中國外匯儲備的10.6%，高於4.8%的全球基準;日元在中國外匯儲備中是低配的，約占3.1%，低於4.1%的全球基準。

10月外儲縮水457億美元：估值效應是主因 央行減少匯市幹預

隨著美聯儲加息預期增強，美元指數持續走高，其他貨幣相應貶值，估值效應和人民幣貶值預期下的資本外流帶來10月外匯儲備余額再度縮水。

中國人民銀行11月7日發布最新數據顯示，截至10月末，國家外匯儲備余額為3.12萬億美元，相比9月末減少457.27億美元。

按SDR計值，10月末外匯儲備為22714.69億SDR，較9月末增加29.84億SDR。

這是今年以來外匯儲備連續第四個月下降，並創1月以來最大降幅，越來越逼近3萬億美元關口。有專家認為，3萬億是一個微妙的心理關口，一旦跌破3萬億，或許會導致市場貶值預期的加劇。

近日，有業內人士告訴《第一財經日報》，央行未來或許會更關註維持外儲的穩定，畢竟3萬億關口對於市場預期至關重要。

估值效應是主因

影響外匯儲備規模變動的因素主要包括，央行在外匯市場的操作、外儲投資資產的價格波動、主要貨幣的匯率波動等。

10月，在美聯儲加息預期下，美元指數上漲3.12%，人民幣對美元中間價貶值1.28%，即期匯率更是貶值了1.49%，並在突破6.70關口後一度跌破6.78。全球主要貨幣中，歐元、日元、英鎊分別對美元貶值2.05%、3.02%和4.67%。

中國民生銀行首席研究員溫彬告訴本報，這主要導致兩方面效應：一個是包括人民幣在內的匯率貶值預期增加了國內企業和居民部門購匯的操作，央行為了實現穩定匯率目標，從而減少了外匯儲備。另外，和估值效應有很大關系，由於美元匯率指數的上升，也就意味著我國外匯儲備中投資在非美元貨幣的金融產品會相應地貶值3%左右，假定外匯儲備中1/3用非美元計價，折算回來，就損失300多億美元。“所以10月份減少的400多億美元外匯儲備中，主要還是由於美元升值導致估值減少的因素影響。”

中國銀行國際金融研究所助理研究員王有鑫也認為，10月外匯儲備下降主因是估值效應，“貨幣匯率變動引起的外儲賬面價值減少金額約為322億美元，約占外儲降幅的71.2%。”此外，發達國家債券收益率走高債券價值下跌，致使債券投資出現賬面損失，當前中國持有美債規模為1.19萬億美元，約占外匯儲備的38%。

在此之前，瑞銀大中華區首席經濟學家汪濤以及經濟學家張寧在近日的報告中寫道，上月(10月)資本外流壓力加大，由於大部分貨幣兌美元走弱以及發達國家國債價格回落，預計10月約有450億美元的估值損失顯著拖累中國外匯儲備。結合其他因素，綜合預計10月外匯儲備將下跌500億美元，至3.11萬億美元。

渣打經濟學家Se Yan日前發表的報告中寫道，人民幣自10月1日納入SDR貨幣籃子正式生效後，人民銀行減少了在外匯市場的幹預;此外，10月美國10年期國債收益率回升，令中國外匯儲備中的美國債券價值下跌至少100億美元。

央行減少匯市幹預

王有鑫認為，前幾次相比，國慶以來的這一波人民幣貶值階段，央行立場和策略明顯不同，直接市場幹預減少，市場化手段增加，開始在境內市場用利率手段調匯率，而不是直接動用外匯儲備入市幹預。

其判斷依據是國慶之後央行主動下調中間價，公開市場操作通過凈回籠貨幣擡高短端市場利率，吸引資金流入，提高做空和資本外流的機會成本。10月份的外匯儲備數據驗證了這一結論，盡管10月份人民幣貶值幅度達到1.5%，但交易行為導致的外儲下降規模不到130億美元。考慮到交易變動包括兩方面，一是央行幹預市場的主動交易行為，另一方面是滿足企業和居民購匯需求的被動交易行為，9月份銀行結售匯存在逆差，因此，從這個角度考慮，央行主動交易行為導致的外儲下降規模有限，與一季度交易變動月均下降431億美元相比，幹預明顯減少。說明央行當前是主動為之，在美聯儲加息之前釋放貶值預期，輔以市場化手段穩定匯率。

瑞銀預測，美聯儲今年12月份將加息一次，明年加息一到兩次。汪濤認為，人民幣處於溫和的貶值中，美元對其他主要貨幣將繼續走強，維持今年底在岸人民幣兌美元貶至6.8，明年底貶至7.2的預測。

10月外儲下降457億美元 外匯局：美元走強、資產價格回調所致

截至2016年10月31日，我國外匯儲備規模為31206.55億美元，較9月底下降457.27億美元，降幅為1.44%。10月末，外匯儲備規模降至2011年3月末以來最低。

國家外匯管理局相關負責人對《第一財經日報》記者表示，從影響外匯儲備規模變動的因素看，主要包括：(1)央行在外匯市場的操作;(2)外匯儲備投資資產的價格波動;(3)由於美元作為外匯儲備的計量貨幣，其他各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化;(4)根據國際貨幣基金組織關於外匯儲備的定義，外匯儲備在支持“走出去”等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外，反之亦然。

外匯局相關負責人稱，外匯儲備規模的變化是上述多重因素綜合作用的結果。從10月份的情況看，非美元貨幣對美元總體貶值，資產價格也出現回調，增大了規模下降的幅度。

中國民生銀行首席研究員溫彬認為，10月份外匯儲備下降有兩個主要原因：第一個原因是外匯儲備中有很大一塊非美元計價金融產品，美元升值導致非美元計價產品估值損失。第二個原因是人民幣貶值走勢，企業和居民增加美元資產配置，增加購匯需求，導致外匯儲備減少。溫彬預測，11月份外匯儲備下降幅度將進一步收窄。

7日，在岸人民幣兌美元官方收盤價報6.7758，較上一交易日官方收盤價跌167點，較上一交易日夜盤收盤跌218點。周一人民幣兌美元中間價報6.7725，大幅調貶211點。

此前，外匯局公布的三季度國際收支初步數據也顯示，資本和金融賬戶逆差712億美元。與二度相比資本項下逆差環比擴大近569億美元。外匯局發言人表示，資本項下逆差擴大的主要是境內主體積極配置對外資產。

招商證券宏觀首席分析師謝亞軒對本報記者表示，三季度資本項下逆差擴大主要是因為個人和企業對外增加資產配置。9月企業對外直接投資ODI規模雖然環比回落，但是廣義證券項下有300億美元左右投資增加。從其他國家經驗看，證券項下一個特點是波動較大，即便“深港通”開通，流出流入的規模都會有所上升。

雖然目前資本項目沒有完全開放，但是直接投資渠道、證券渠道與對外借債渠道都有相當大的額度，所以三季度資本項目逆差擴大，重要的推動因素便是境內主體積極配置對外資產。

中國10月外儲降457億美元 連續第四個月縮水

中國10月外匯儲備3.12萬億美元，環比減少457億美元，連續第四個月縮水，降幅為1月份來最大，前值31664億美元。

以SDR計價，中國10月外匯儲備22714.69億SDR，環比增加29.84億SDR；前值22684.85億SDR。

（自2016年4月1日起，除按美元公布官方儲備資產外，增加以國際貨幣基金組織特別提款權公布相關數據， 2016年10月 USD/SDR=0.727882）

中國10月黃金儲備753.48億美元，前值781.69億美元。中國10月黃金儲備5924萬盎司，前值5911萬盎司。

外儲距3萬億關口一步之遙 監管“嚴打”資本外逃

央行12月7日公布11月外匯儲備數據，截至2016年11月30日，我國外匯儲備規模為3.05萬億美元，較10月底下降691億美元，降幅為2.2%。這是外匯儲備連續第五個月規模減少，並創今年1月以來最大降幅，1月降幅為995億美元。

對於11月外匯儲備規模下降的原因，國家外匯管理局有關負責人給出的解釋是，“央行向市場提供外匯資金以調節外匯供需平衡、美國大選後非美元貨幣對美元匯率總體呈現貶值、債券價格也出現回調等多重因素綜合作用，導致外匯儲備規模出現下降。”

《第一財經日報》采訪了解到，不能將外匯儲備的減少簡單視為資本外逃，在當前的跨境資本流動管理框架下，2016年下半年結售匯市場逆差壓力整體下降的趨勢沒有明顯變化。不過專家也稱，目前仍要警惕資本外流和人民幣貶值相互強化的風險。

強美元是外儲減少主因

通常情況下，影響外匯儲備變動的因素主要有四方面：一是央行在外匯市場的操作;二是外匯儲備投資資產的價格波動;三是由於美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化;四是根據國際貨幣基金組織關於外匯儲備的定義，外匯儲備在支持“走出去”等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外，反之亦然。

11月以來，受美國經濟繼續向好、美國大選特朗普勝選引發的樂觀情緒等諸多因素影響，市場對美聯儲12月加息的預期進一步升溫，對未來美聯儲加息幅度和頻率的預期也出現了一些變化，美元大幅走強，美元指數在月中一度升至102.05的14年新高，11月單月美元指數上漲3%。

而全球主要非美貨幣幾乎全線下跌，11月份日元、歐元、瑞士法郎對美元分別貶值8.42%、3.57%、2.78%;土耳其里拉、墨西哥比索、馬來西亞林吉特、巴西雷亞爾、南非蘭特對美元分別貶值9.99%、8.31%、6.10%、5.67%、4.40%。受外部環境變化影響，11月份人民幣對美元匯率也貶值了1.69%。

根據知名外匯專家韓會師的測算，11月外儲減少的691億美元中，非美貨幣貶值大概貢獻了至少300億美元。此外，由於歐美日債券市場利率大幅上行，儲備投資標的資產的價值重估可能至少貢獻了200億美元。由此算出，由於境內結售匯逆差施加的外匯儲備下滑壓力應該頂多在150億-200億美元。

特朗普當選後，除了美元指數上漲，美國國債價格也大跌，10年期國債收益率11月上升56個基點，為2009年以來最大。而美國財政部11月公布的最新數據顯示，中國9月份持有1.16萬億美元美國國債，是美國國債最大的外國持有者。

“所以，較10月同比2.2%的跌幅是正常情況，並不代表資本外流對外匯儲備的沖擊加大。從數據上看，在當前的跨境資本流動管理框架下，2016年下半年結售匯市場逆差壓力整體下降的趨勢沒有明顯變化。”韓會師告訴《第一財經日報》。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒測算的結果是，11月匯率這項因素的影響為-317億美元，如果扣除該因素，央行官方外匯儲備下降374億美元，10月下降168億美元，而2015年同期下降515億美元。

中國金融期貨研究所首席經濟學家趙慶明也對本報記者表示，外匯儲備的減少不能簡單看成資本外逃。目前外匯供需不平衡，購匯增加，這其中包括了一部分直接投資項目，分別用於流入的外商直接投資(FDI)和流出的對外直接投資(ODI)。從2014年起，ODI高速增長，如果將金融與非金融企業合並計算，ODI已經大於FDI，今年的情況更加顯著，這對外匯市場的影響是造成凈購匯，這是合理的。此外，在人民幣匯率有貶值預期的情況下，居民也會增加外匯存款資金。

監管發力嚴控資本外逃

盡管從數據上來看，結售匯市場逆差壓力有所下降，但在專家看來，目前仍要警惕資本外流和人民幣貶值相互強化的風險。

交通銀行首席經濟學家連平認為，資本流動會影響外匯供求，進而影響匯率變化。貨幣升值會吸引資本流入，資本流入則進一步強化升值預期，從而形成循環。2005-2013年,人民幣對美元匯率中間價由8.27一路升至6.1左右，其間，外匯占款從4.7萬億元增至26.4萬億元，外匯儲備由6236億美元增至3.8萬億美元。與之相反的則是2015年以來的由人民幣持續貶值導致的“資本外流—人民幣貶值—貶值預期增強—資本外流壓力加大—貶值預期再增強”的循環。

韓會師表示，“未來人民幣的走勢主要還是看美元，如果美元指數繼續上漲，人民幣沒必要對美元強，美元指數2017年如果向105繼續邁進，那麽人民幣破7是大概率事件，但如果美元上攻乏力，人民幣對美元也會出現回調。”

近期，相關監管部門也相繼出臺了一些政策，加強對人民幣對外凈支付的管理。

11月6日，發改委、外匯局等四部門負責人在回答媒體提問中表示，監管部門密切關註近期在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資的傾向，以及大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、“母小子大”、“快設快出”等類型對外投資中存在的風險隱患，建議有關企業審慎決策。將把完善中長期制度建設和短期相關調控結合起來，在推進對外投資便利化的同時防範對外投資風險。

此前，11月29日晚間外匯局曾發布消息稱，外匯局將配合境外投資相關管理部門進行真實性合規性審核，打擊虛假對外投資行為。

謝亞軒稱， “人民幣對外凈支付的快速上升是央行外匯占款和銀行結售匯差異的重要原因。”在他看來，一方面外匯政策有針對性地完善，另一方面預計12月美聯儲加息靴子落地之後，美元可能階段性見頂，預計12月央行用在離岸的外匯儲備和央行外匯占款的規模將有望下降，資本外流壓力將有望緩解。

“在現有的跨境資本管理框架下，盡管市場對人民幣貶值存在預期，但實際情況是2016年二季度以來，央行由於調控市場所導致的外儲減值月均約為200億美元，並未出現繼續擴大的趨勢，這說明現有的管理措施是有較大效果的。”韓會師對本報記者稱。