“这辈子都没有办法回本了。”投资者张先生这样对本报说。

7月6日，张先生买入招商可转债分级债券型证券投资基金之招商转债B份额(场内简称：转债进取，交易代码：150189)，而后连续跌停，张先生根本无法卖出。

招商基金7月8日公告，截至2015年7月7日，转债进取的基金份额参考净值为0.317元，达到基金合同规定的不定期份额折算阈值0.450元以下。基金将以2015年7月8日为基准日办理不定期份额折算业务。

7月6日，转债进取的净值为0.540元，7月7日跌至 0.317元，触发了向下折算的阈值，7月9日，折算日当日，转债进取的净值就跌到了0.071元。

“亏了90%，”张先生说。

与张先生一道同样购买了转债进取的投资者建立了一个群，他们把自己的群名改为“姓+亏损金额”，于是，在这个群里面，有人亏了几万，有人亏了20多万、30来万，有人亏了40万、50万，也有人亏了百万之多，一片哀嚎。

血洗分级B

7月9日，几乎所有的财经媒体都在盘中一遍有一遍的警告投资者不要购买已经触发向下折算阈值的分级B，但是，依旧有些投资者不明就里，登上了这艘一去不返的“泰坦尼克号”。

投资者刘先生说，他于2015年7月9日下午开盘后以0.551元价格买入煤炭B(150252)772000股，共计成交额425372元。当日，煤炭B下折成249349股，价格恢复到1元，损失176023元。

“此次共有13只分级基金B份额于8日收盘后触发下折阈值，9日开盘在暂停一小时后上市交易，全天换手率高达50%以上，累计交易金额数十亿。9日 所有买入这十三支下折B基金的投资者将像我一样面临平均40%左右的本金亏损,另外还有分级B持有者，将面临更大损失，在众多买入者中，不仅有对分级B基 金规则和风险不了解的普通股民，也有像我这样经验丰富、做足了分级基金B功课的老股民，甚至还有不少证券公司的从业人员。”刘先生说。

“自从分级基金诞生以来，还没有发生过如此惨烈的事件，我们也是第一次遇到，这也教育我们分级基金的高风险性，投资者要谨慎。”一位基金业内人士对本报坦言。

据媒体不完全统计显示：已经向下折算的分级基金包括：鹏华基金公司高铁分级 B、鹏华一带一路 B、工银瑞信传媒B、申万中证环保B、华宝兴业中证1000B、招商可转债B、南方中证国企改革 B、信诚中证TMT产业B、易方达并购重组B、生物分级 B、招商煤炭B、招商生物医药 B、富国中证移动B、国泰有色 B、长盛中证一带一路B、工银瑞信中证传媒B、信诚有色 B、安信一带一路B、东吴转债 B、银华中证转债 B等。

投资者的建议

刘先生说，根据目前分级基金的交易规则，他希望提出几点建议：一是由于普通股票10%的涨跌停板制度不适用于分级基金导致的问题。从5月底开始，由 于大部分股票连续跌停，部分分级基金B份额净值每天以20%-30%的速度下跌，而分级基金的交易价格却每天只能下跌10%。这导致两个问题，一方面净值 较低的B份额的溢价率持续迅猛上升，普遍超过100%，远远大于正常的溢价率水平。这正是由于10%涨跌停板的限制，扭曲了价格，加大了风险。另一方面， 由于溢价率畸高，持有分级B份额的投资者无法以公允的价格退出，及时控制风险，让他们被动等来所持有的分级B份额下折，加大了他们的损失。

另外，按照现有规则，8日晚间确定下折的分级基金B份额，9日仍然可以交易。这也是造成9日投资者误买入最主要的原因。已经确定下折的B份额，已完 全没有盈利机会，买入即肯定亏损，而且无论市场情况如何，无论在熊市、牛市各个阶段都是如此。但现行规则，在T日仍然让B份额上市交易，其出发点是为了保 护T日前买入者的交易权，但结果却是以损害更无辜的T日交易者来实现的。从深层次看，其实将伤害大于100%的参与者，前期参与者为了不被下折，必须忍受 损失出逃，无法等涨解套。

“在分级B基金全年几百个交易日中，只有下折的当天即T日是有此巨大不对称风险存在的，交易所应当在基金名称前加上特别标识，类似股票除权和退市警 示，让普通投资者能够将T日交易的标的和市场上其它几百只正常交易的基金一眼就可以区别开。”刘先生说，除了基金公司以外，也希望券商给自己客户群发了警 示短信，有效避免误买。

亏的钱去哪里了?

几乎所有的投资者都难以接受如此巨幅的亏损，“我想问，我们亏的钱都去哪了?”张先生说。

其实，分级基金是所有基金品种中相对复杂的。

以下是齐鲁证券分析师马刚的详细解释：

首先是分级基金的AB份额的折溢价率是怎么来的。因为A的固定收益属性，首先由市场利率决定A的隐含收益率，一定的隐含收益率水平则决定了某只A的折溢价率，这其中有复杂的计算公式，总之，A一上市便会根据市场利率和A类的平均收益率水平决定一个折溢价率。

在配对转换机制的作用下，A会将此折溢价传递给B，他们之间有这样的关系：A的折溢价绝对值=B的折溢价绝对值。为什么会有这样的关系?因为只有这样，才能使AB合并之后的整体折溢价率为0，否则的话，就会产生套利机会，会使整体折溢价趋于消失。

A将折溢价绝对值传递给B，这说贯穿始终的，即无论何时都会这样。一般情况下，A因债券属性，A的价格比较稳定。即使有价格波动，很快也会回到正常 水平，即被不会长期被低估或高估，这一点与股票不同。可以认为，A的折溢价绝对值大体恒定，但对B来说，则折溢价率可能差距巨大。比如说B溢价0.1元， 在其净值1元时，则溢价率为10%，但当其净值跌至0.25元，溢价率则成为40%。记住这点很重要，这是说明下折导致巨亏的重要原因。

近期在触发下折日，B仍有很高的溢价率，有的高达100%左右。假设当时B的交易价格0.5元，其净值0.25元，则溢价率为100%。下折完成后，人为的将交易价格降为0.25元了，你很容易理解为什么巨亏了：溢价消失了。理解了这一点，你就明白下折了。

下折是将B净值调整为1，然后份额缩减。如触发下折日，净值正好为0.25元，则是4份合并成1份。当热，还有更悲催的，因为下折当日净值肯定会跌 破0.25元，而且在次日下折基准日，净值会继续下跌，缩减比例会进一步变小。如(150234)传媒业B，触发当日净值为0.1968，其折算比例为每 10000份折算成10000*0.1968=1968份。

折算完成后，按照交易所的规定，复牌首日前收盘价调整为净值即1元。按照比例缩减之后以净值作为前收盘价，跟上面举的那个折算前按照净值开盘，没有 任何区别。再重复一下：原先份额数不变，0.5元的交易价格，1份以0.25元的价格在交易;折算完成后，4份以1元在交易。这没有任何本质区别。

那么问题来了，不是B份额都有合理的溢价吗?交易所规定以净值交易，市场不会进行修正吗?是的，市场确实在修正，这时折算跟不折算的区别就有了。假 定每1份的价格被人为调整到0.25元，开盘后，A会继续传递给0.25元的溢价，B会连续涨停一直至价格重新回到0.5.但是折算后就不同了，由于份额 缩减了，只有原来的四分之一(实际会更少)，A传递过来的溢价只有四分之一了，也就是说四分之三的溢价已经永远消失了。

投资者或许有个疑惑，在一个充分有效的市场里，临近下折，溢价应该趋于消失才对，可为什么那么多下折的，在下折的最后一个交易日，还有那么高的溢价 的呢?主要有以下几方面原因，一是百年难遇的股灾造成了这次悲剧。由于B连续跌停，使其跌幅远小于理论跌幅，溢价难免;二是去年底以来，分级基金飞速发 展，吸引了不少全新的投资者，这部分投资者对分级基金缺乏了解，不懂得下折的凶险，甚至在下折基准日还飞蛾扑火式的买入，因此，这市场并不是充分有效的; 三是由于限制股指期货做空，专业机构无法对冲，没有动力套利，由于没有套利的力量消灭溢价。这是由多方面的原因造成的，当然主要还是股灾。

那么下折后钱哪去了呢?总不会凭空消失吧?有赔的总会有赚的吧?谁把这块钱赚了去了?这是遭遇下折的投资者最多的疑问。事实上，投资者损失的钱确实是凭空消失了。“赚的钱=赔的钱”，这是期货市场的定量，不是证券的。证券交易不是零和游戏，期货才是。

那么B端持有人的损失是不是A的盈利呢?也不是。根据下折条款，A只是把多出来的母基金变现而已，这原来就是A的资产，跟B没有关系。是不是A的折 价原因造成B溢价损失呢?事实上，在有下折预期开始，A的价格便开始上涨，折价幅度逐步收窄，应该导致B的溢价减小或消失。此次之所以会发生大面积B下折 前高溢价，完全是股灾的悲剧。

从场外的配资到场内的两融，这轮暴跌行情中“去杠杆”成为新常态，同样带有杠杆性质的分级基金成为重灾区之一。加之日前转债进取(150189)下折创下亏损84%的历史惨案，分级B一度成为投资者不敢逾越的禁区，甚至达到“谈下折色变”的地步。

“我正想说这个问题。”华西证券金融产品研究评价中心负责人刘明军称，下折的问题很有必要及时说清，否则投资者的误解会越来越大。

近期分级基金大面积下折，出于保护A份额而制定的下折机制却在暴跌行情中导致部分投资者巨亏，抛开目前下折尚待改进的机制不谈，投资者教育在分级基金的缺失是非常重要的一个因素。

15日、16日，基金业协会官方微信连续两日推送了分级基金讲堂，讲解分级知识。一位基金业人士告诉《第一财经日报》记者，现在很多分级基金面临下折，十分有必要进行投资者教育。

下折逻辑

分级基金的实质是B份额通过向A份额“借钱”投资于母基金，从而获得杠杆效应。A份额的约定收益就是B份额需要支付的利息。

通常来说，当分级B的净值跌到0.25元(可转债是0.45元)及以下时，就会触发向下折算，A、B份额的净值都会变为1。这个过程是，B的净值从 0.25元折算成1元，保持净资产不变，份额对应缩小到1/4。而分级A与分级B份额要维持1：1，所以1元净值的分级A也要跟着将份额缩成1/4。分级 A剩下的3/4以母基金形式返还给投资者。

实际上，下折是分级基金合同规定的一项保护A份额持有人利益的条款。

“下折条款首先保护了A份额持有人的利益。随着B份额的净值不断下降且杠杆越来越大，如不下折，B的净值可能跌至0甚至跌穿，无法保障A份额的本金 和利息安全。”刘明军告诉记者，其次是下折后，B份额的杠杆也得以减小，这将降低若后市进一步下跌给B份额持有人带来的净值加速下跌的风险。

这就意味着，分级基金下跌太多而不采取下折措施，杠杆越来越高，大盘若继续下跌，将导致A的约定收益无法获取。

很多案例中，分级B持有者会出现较大损失的主要原因则是因为跌停板制度制约了分级B的价格随母基金下跌，造成很高的扭曲溢价，导致被动溢价越来越高甚至超过100%——而这个时候，就非常危险了。

“本来价格跟着净值走，合理情况下应该保持稳定的折价或溢价，而接近下折时溢价越来越高。大跌时净值跌得很快可能导致价格跟不上净值下跌的速度，接 近下跌时杠杆约有5倍，意味着标的指数跌2%以上它就跌10%以上。但是由于有跌停板限制跌不了10%以上，导致被动溢价越来越高，最终导致溢价超过 100%。”刘明军解释道。

进一步举例假设，某一分级B的净值是10万，溢价100%后市价变为20万，当下折后净值变为1，但资产还是10万，而这个时候由于失去了5倍的杠杆，最多只有20%的溢价，即市价变成了12万。所以下折后，投资者的亏损将达到40%。

问题不在“折”而在溢价

“其实问题的核心不在于是否下折，而是是否有高溢价。”深圳一位公募基金公司人士表示。

这也得到了刘明军的认同。“如果下折前溢价没那么高，下折条款触发后，并不会产生市值的缩水，下折前后并不会有大幅的亏损。”他说。

所以在刘明军看来，如果不是市场连续暴跌，B份额是不可能产生超过100%的溢价，也就不可能造成巨额的亏损。

在转债进取下折的案例中，截至2015年7月7日，转债进取份额收盘价为0.638元，溢价率高达101.26%，这也就最后导致了超过80%的亏损。同样，在不定期份额折算后其杠杆倍数将大幅降低，恢复到初始杠杆水平，其溢价率便大幅降低。

“下折或者不下折，一定要关心的指标是整体溢价包括B的溢价。整体溢价是最核心的，高了就小心，B的溢价高了也会产生问题。”上述深圳公募基金公司人士说。

“之所以这次下折造成B类持有人巨亏，关键是因为这次股市连续暴跌造成流动性问题，基金净值损失过快，跌停板制度，两者结合起来造成基金的大幅溢价，折算后由于杠杆的大幅降低，溢价也大幅降低，从而造成折算前后B类投资者市值大幅缩水。”刘明军表示。

简单来说，在下折附近投资分级B要“三规避”：一是规避整体溢价率过高的分级B;二是规避分级A折价率高、分级B溢价率过高的分级B;第三个则是规避母基金短期存在下行风险的分级B。

最新数据提示，现在需要注意下折风险的分级B有六只，分别是一带B、同瑞B、转债B级、工业4B、电子B和国企改B，溢价率依次是4.31%、22.75%、40.13%、44.38%、13.31%和45.62%。

母基金整体溢价率最高的则是工业4和国企改革，母基金溢价率达到了4.49%和4.32%。

另外，对于高溢价的转债B级、工业4B和国企改B，触发下折需要母基金跌幅分别是6.76%、7.46%和9.19%。

“分级基金只是工具，本身没有好坏，关键是要搞懂，不懂不要乱买，已经下折还去买就太不划算了。客观地说，如果行情不好，最好的办法就是不要做B，这不是下折不下折的问题。”深圳一位公募基金公司人士直言道。

近期發生的分級基金下折後，B份額為什麽虧損那麽多?7月29日深交所網站發布分級基金向下不定期折算問與答對此做了解答。

分級基金向下不定期折算問與答：

1、什麽是向下不定期折算(以下簡稱“下折算”)?

答：根據基金合同，當分級基金B份額凈值低於某一閾值(目前大部分股票型分級基金的下折算閾值設置為0.250元)時，將觸發分級基金向下不定期折算。折算後A份額、B份額和母基金份額的基金份額凈值將均被調整為1元，調整後的A份額和B份額按初始份額配比保留(目前大部分股票型分級基金的這一配比為1:1)，A份額配對後的剩余部分將會轉換為母基金場內份額，分配給A份額投資者。

2、為什麽要設置分級基金下折算條款?

分級基金的實質是，B份額通過向A份額“借錢”投資於母基金，支付給A利息，從而獲得杠桿效應。

首先，下折條款保護了A份額持有人的利益。當市場連續下跌時，分級B的凈值也大概率出現連續下跌，極端情況發生時，將影響優先端A的本金和利息安全。

其次，下折後B份額的杠桿也得以減小(從近5倍恢複至初始的2倍)，將降低市場進一步下跌給B帶來的凈值加速下跌風險。

3、下折算對基金持有人的資產凈值有什麽影響?

答：對B份額持有人：份額折算前後B份額所對應的基金凈值資產不變,但由於折算後的份額是按凈值計算的，B份額折溢價的部分會消失，價格可能出現較大幅度波動。

對A份額持有人：份額折算後A份額持有人持有的A份額數量縮減，同時新增場內母基金份額，且所對應的基金凈值資產不變,同時A份額價格資產的折溢價部分也消失，可能出現較大幅度波動。

對母基金份額持有人：折算前後所持有的母基金份額的資產凈值不變。場外母基金份額持有人份額折算後獲得場外母基金份額，場內母基金持有人份額折算後獲得場內母基金份額。

4、近期發生的分級基金下折後，B份額為什麽虧損那麽多?

答：由於近期市場情況較為極端，分級基金下折前B份額的價格相對凈值存在較大幅度的溢價(最高溢價高達100%以上)，而B份額下折時按照基金凈值進行折算，且B份額複盤的前開盤價也是按照前一工作日凈值作為參考值，故價格與凈值之間的溢價空間被抹平，價格可能出現較大幅度調整。

5、下折前買入A份額，是否會盈利?

答：不一定。A份額按基金凈值進行折算，要考慮買入A份額時的折溢價，且下折後A份額二級市場價格會有波動，而下折得到的母基金凈值也會跟蹤標的指數進行波動。因此持有A份額參與折算需要承擔A份額價格和母基金凈值波動帶來的風險。

6、折算基準日A、B份額可以交易嗎?

答：根據深交所2014年10月29日發布的《深交所證券投資基金業務指南》中關於分級基金不定期份額折算的相關規定,觸發下閾值折算後，在基金管理人刊登下閾值不定期折算公告當日開市起停牌1小時。

7、B份額收盤單位凈值達到或低於下折算閾值後，次日又回到下折算閾值以上，還要下折嗎?

答：根據基金合同，只要B份額的收盤單位凈值達到或低於下折算閾值，就會觸發下折。

深圳證券交易所投資者教育中心

(免責聲明：本文僅為投資教育之目的而發布，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。深圳證券交易所力求本文所涉信息準確可靠，但並不對其準確性、完整性和及時性做出任何保證，對因使用本文引發的損失不承擔責任。)

隨著指數的進一步下探，一些分級基金B份額再次來到下折邊緣。

7月28日，滬深交易所官網共披露了9只分級產品將要下折的公告，提示投資者註意下折風險。而一帶B(150266)在經過昨日的大跌後，已經確定將於第二日發生下折，29日便是下折基準日。

同時，看空的情緒仍在繼續，昨日IC1508貼水450點幅度近5%，而一些分級產品也出現了“杠桿失靈”現象，盡管一些對於指數標的在28日表現優異，但顯示出投資者對該板塊的不樂觀。

多只分級處於下折邊緣

資料顯示，滬深兩個交易所共披露了證券B級、一帶B、同瑞B、轉債B級、鋼鐵B、證券B、券商B級、證保B級、國企改B等9只分級基金產品將要觸發下折的風險提示，意味著若行情進一步探底，B份額高溢價的杠桿特性將會帶來不容忽視的風險。

由於該滬深兩所的統計結果依據27日的數據，因此隨著28日上證指數再次下跌1.68%，觸發下折的B份額範圍又發生了進一步的擴大。

集思錄官網的數據顯示，28日收盤後，共有工業4B、同瑞B、證券股B、轉債B級、創業板B、證保B級、鋼鐵B、券商B級以及煤炭B等9只分級B份額處於下折邊緣，它們觸發下折母基金跌幅均在10%以內。

其中工業4B、同瑞B下折需要母基金跌幅分別是6.35%和6.59%，是處於下折邊緣較近的兩只產品，需要投資者加以註意。

周二，滬深股市低開後大幅探底並以小跌報收，跌幅較周一明顯收窄，兩市共有64只個股漲停，334只跌停，個股漲跌比約為1:3。

收盤後，《第一財經日報》向深圳一位公募基金經理了解其對市場的態度，該基金經理坦言目前市場看空因素較多，是較為典型的“無牛市有牛股”，落實到投資操作上只能是謹慎斟酌，優中選優。

申萬宏源也判斷，雖然短線大盤跌幅收斂，但市場底仍有持續下探要求，真正企穩需要較長時間，並且空頭占優的基本格局沒有改變。

杠桿失靈情形出現

Wind資訊統計顯示，28日一帶一路指數下挫3.81%，跟蹤該指數的一帶一路母基金下跌了4.12%，這也意味著一帶B已經觸發了下折，而7月29日便是其下折基準日。

27日的統計數據顯示，當日一帶B大跌9.98%，母基金只需下跌2.67%便會觸發下折。隨著28日逾4%的下跌，一帶B下折已經成為定局。

截至28日收盤，一帶B的溢價率為61.23%，下折後溢價率回落，投資者需要面對這部分的損失，這也是分級B下折損失的主要來源

“毫無疑問，如果股市持續低迷，分級B是一定要回避的。一定要註意的是高溢價的問題，溢價太高就不要碰了。”北京一位券商分級基金研究人士稱。

與此同時，部分杠桿基金出現了“反向行情”，即母基金大幅上漲，而B份額卻大跌甚至跌停的行情，即“杠桿失靈”。

集思錄官網數據顯示，三只證券類分級在28日出現了這樣的情況，證券股B、券商B級以及證券B級分別下跌了10.04%、10.07%和9.93%，但其對應的母基金均上漲了5.36%。

“這是一種杠桿失靈的現象，顯示了投資者對於券商的不看好。”上述北京分級基金研究人士告訴記者，B的價格代表市場情緒，雖然券商指數上漲但是對價格溢價卻下降，表示B類投資者對券商板塊的不看好。

這種情形同樣出現在了銀行分級中。數據顯示，銀行B份、銀行股B、銀行業B、銀行B端、銀行B類、銀行B等跟蹤中證銀行指數標的的母基金在昨日上漲了1.79%，不過其B份額均有不同程度的下跌，跌幅最小的是銀行B，跌幅2.03%，最高的是銀行B份，跌幅5.58%。

7月27日大盤創近8年單日最大跌幅，兩市無一行業上漲，28日依舊大跌。

關於此次暴跌的原因，眾說紛紜卻無明確答案。但可以肯定的是，數次的驟然下跌已經讓投資者成了驚弓之鳥，風險承受能力極低，一有不慎便爭先恐後地出逃。

截至7月28日收盤，市場上共有121只分級B下跌，占比94%。其中，34只杠桿基跌停，另有41只分級B跌幅超過9%。在8只實現正收益的分級B中，健康B(150220.SZ)由於倉位低而抗跌能力較強，恒生B(150170.SZ)與H股B(150176.SZ)均投資於港股市場。

分級B市場是每次大盤下挫的重創區，不僅因為天然的雙倍杠桿，還因為交易機制設置上的問題。凈值的漲跌無限制，交易價格的漲跌幅卻不能超過10%。在目前的市場情況下，容易出現母基金整體溢價的現象，而此類溢價從某種程度上來說屬於假象。舉個例子，信息B(150180.SZ)昨日凈值跌幅深至21.61%，而信息B昨日跌了9.97%，因此母基金存在很高的溢價，存在較大的補跌空間。果不其然，今日信息B仍跌停，但整體溢價率還是高達8.54%，後續還會有補跌動作。

此外，今日又出現了大量距離下折較近的分級B，有10只分級基金母基金凈值距離下折不到10%，投資者在搶反彈時切忌選擇這類品種。其中，一帶B(150266.SZ)距離下折最近，母基金凈值僅需下跌0.14%即可觸發向下折算。很有意思的是，早在7月15日時，一帶B就面臨著下折的危險，基金公司通過清倉使其凈值無法隨著指數的波動而下跌，因此得以幸免。然而，此次市場的急跌令人措手不及，一帶B恐怕很難再次逃脫下折的厄運。

6月以來，A股暴跌的影響仍在繼續。

2015年分級基金規模和數量均出現井噴，加上牛市期間驚人的漲幅，受到前所未有的關註。

然而，從6月的中後段開始，上證指數在十幾個交易日內跌逾千點。分級基金B份額追蹤的指數紛紛遭遇重挫。尤其因為下折風險，分級基金甚至成為投資者的雷區。

另外一方面，市場認為目前分級基金的設計存有漏洞，需要完善相應的監管。而在8月21日的例行新聞發布會上，證監會證實，分級基金申報已被暫緩。

證監會新聞發言人張曉軍表示，考慮到分級基金機制較為複雜，普通投資者不易理解，且前期出現了一些新情況、新問題。為此，證監會將暫緩此類產品的註冊工作，並正在研究有關政策。

分級基金申報暫緩

受股災影響，分級基金也引發了前所未有的下折潮。

統計數據表明，截至8月12日，24只分級基金產品在這波極端行情中發生下折，投資者損失慘重。而相比之下，這一輪牛市前分級基金僅發生過三例下折，屬小概率事件。

滬上一家基金公司的人士告訴21世紀經濟報道記者，分級基金受追捧，實際上是其激進份額被作為了場內快速融資工具，但其融資成本並不低廉，且場內交易者還需付出較高價格溢價成本。

其中，分級B杠桿效果受多重影響：一方面受10%漲跌停限制以及價格溢價的心理預期影響，分級B的杠桿效果往往打折;另一方面分級B的杠桿呈現非對稱化，凈值上漲時杠桿縮小、下跌時杠桿放大。

該人士進一步指出，2015年以來市場追求高貝塔，分級基金過於“窄基化”設計致使風險進一步推升，如今遭遇市場極端情況更將這種風險放大。

在股市大跌中頻繁觸及下折風險後，深交所也開始有所動作，在已觸發下折的分級基金前標上星號以提示風險。此外，深交所還會提前公示臨近下折的基金產品。

不過，在各家基金公司和交易所持續的風險提示下，依然有投資者出現誤買情況。南方一家基金公司人士向記者透露，近期有客戶誤買了下折日的分級基金損失慘重，隨後來基金公司大鬧一番。

在種種情況集中爆發之後，證監會終於正式表態分級基金申報暫緩，等待相關政策落地。

近200只產品受影響

根據證監會8月19日發布的《基金募集申請核準進度公示表》，走6個月普通申報程序的分級類基金高達221只。按照證監會最新表述，將有194只申報基金被暫緩。另外，截至8月21日，還有28只已發行完畢的分級產品等待上市。

北京一家大型基金的內部人士對記者透露，“如果之前還沒有申報的，暫時就不受理了。至於已經申報的基本產品，現在審批流程停了。那些對已經批下來準備發行的產品，不清楚還能不能按時發行，但也需要拿到交易所代碼才能發行。”

“如果監管政策一刀切，完成募集的基金無法上市的閑置成本將非常高。”前述南方一家基金公司的人士稱。

該人士還進一步表示，今年算是分級產品的大年，很多基金公司都在大力推分級產品，而現在這一塊暫緩申報了，對很多基金公司也都是有影響的。

事實上，在分級基金申報暫緩之前，多空分級及杠桿、反向基金已經被基金公司全面撤回申報。

7月30日，證監會表示多家公司向證監會主動申請撤回多空分級以及杠桿、反向基金類產品的申請。而證監會也將按規定予以終止審查。

多空分級擱淺，分級暫緩申報，這對原本創新空間就不大的公募基金行業來說，創新的空間又被進一步縮小。

在證監會公募基金產品申報進度表中，創新型基金產品申報的總數為225只，其中分級基金194只，分級基金在公募基金現階段創新產品的比例之高可見一斑。

不過，分級基金的未來與此前擱淺的多空分級基金還是有一定區別的。證監會的表態是，需要暫停申報，從而完善相關監管政策。

由於此前有很多不熟悉規則的投資者，買入下折日暴漲的分級基金從而遭受損失，一些業內人士認為應該提高買入門檻。

目前，分級基金存在5萬元的認購和申購門檻，對此，有市場人士認為5萬元門檻是階段性產物，不同的市場階段門檻不一樣，應當在充分調研投資者成熟度的基礎上再探討門檻設置的檔次。

另外，限制分級基金最高杠桿也是市場關心的重點，B份額損失是溢價過高造成的，提高預警上限可能會讓B份額溢價的幅度沒那麽高。

“事實上，包括多空分級以及杠桿基金擱淺以及此次分級的監管政策調整，大的方向都是去杠桿。”上海證券一位基金行業研究員表示。

而對於備受投資者詬病的分級B下折基準日，除開盤停牌1小時外仍可正常交易的制度，中信證券一位投行人士認為，下折日可以買入，導致投資者誤買遭受損失這一類規則可以進行一定的優化。

防踩踏下折雷區 深市12只分級B午後臨停

記者 謝丹敏 發自上海

深交所26日發布臨時停牌公告稱，12只確定下折的分級基金B份額在13：00至14：00停牌，14：00複牌。

幾個小時前，深交所還發布了調整簡稱的公告，上述12只分級B簡稱需冠*。12只分級B分別是*證券B(150172)、*券商B(150201)、*信息B(150180)、*中小板B(150086)、*互聯B(150246)、*煤炭B基(150322)、*高鐵B級(150294)、*成長B(150091)、*中小B(150107)、*中證800B(150139)、*鋼鐵B( 150288)、*證保B級(150226)。

8月26日，滬指終於迎來久違反彈，截至記者發稿時，上證綜指收複3000點，報3012.點，漲幅1.6%;深成指報10267，漲幅0.68%。

然而受下折事件影響，分級B仍舊跌停潮湧。截至記者發稿時，仍有*證券B(150172)等50只分級B基金跌停。

然而令人意想不到的是，盡管確定下折，但上午12只分級B仍在不斷成交。一位分級基金資深投資者對《第一財經日報》稱，今天買入分級B就得接受下折的損失，按照目前的溢價情況，今天抄跌停買入如果行情變動不大的話，正常都會因為下折接受20%或者以上的損失。

“即便當天從跌停抄到了漲停，鎖定20個點的收益，即便同時又提前備好了對應的分級A，也沒辦法轉成母基金。”該人士進一步指出，下折基準日不能辦理合並業務。

自6月15日股市大震蕩以來，歷時已有兩個半月。其間，股票、基金紛紛遭遇慘跌，分級基金中的杠桿部分因為頻繁下折成為市場焦點。

然而，聚光燈“另一端”的分級A大跌時表現出色，百只產品自5200點調整以來仍有正收益，吸引著大批投資者的青睞去對沖市場下跌風險。

易鑫安資產管理有限公司(下稱“易鑫安”)既是參與其中的一家陽光私募。在接受《第一財經日報》采訪時，易鑫安董事長欒鑫表示：“大跌前分級A隱含收益率達到8%，但還在被套利資金砸盤，這本身是一個投資機會。”

此外，欒鑫還與記者交流分享了戰勝市場的經驗：“投資不能只看收益，很多時候要留有余地，不至於被市場牽制。”

在他看來，那段時間控制倉位和配置分級A對沖風險的策略得到了市場的檢驗。截至目前，易鑫安旗下所有產品自6月15日以來全部取得正收益，其中包括6月底和8月成立在高位的兩只產品。

3000點投資策略：加倉抄跌低估值

自股市調整以來，並非所有的權益類品種都遭遇大幅下跌，至少一些分級基金的A份額頂住了壓力。

由於分級基金的A、B配對機制，當B因為杠桿作用大幅下挫紛紛下折之時，A份額則表現出色。

據Wind資訊統計，6月15日以來，4只分級A漲幅超過了20%，32只漲幅超過10%，100只分級A獲得了正收益。其中國企改A、銀行A端、銀行A、券商A級、資源A漲幅居前，其間漲幅分別達到21.4470%、20.4134%、20.3871%、20.0514%、19.5787%。

“我的很多配置會在一些時點買一些分級A，來對沖權益投資的風險。”在欒鑫看來，市場調整之前，分級A已被低估;分級基金出現溢價的時候，大家都參與套利，分級A拋壓很大，多數出現折價的。“至少折價了百分之三四，實際上它有一個安全的投資機會。這導致分級A的下跌當時很多，很多分級A隱含收益率達到了8%。”

股市行情總是變幻無常，當下的A股市場一度下探至3000點以下，在欒鑫看來，當下股市的整體估值已經進入一個相對合理的區間。

欒鑫認為，任何一個方法都有適用它的一個環境，凡事要有的取舍。“我們並不想什麽情況下都去獲取收益，只是做自己有把握的，，世界上的一切事物都是有正反兩面性的，沒有一種絕對的好方法。”

眼下分級A的投資價值也在悄然發生變化。據Wind資訊統計，滬深兩市144只分級A中單位凈值全部在1元以上，其中合潤A凈值達到1.877元;二級市場方面，0.9元以下的分級A近乎絕跡，144只產品中，僅有深成指A和互利A價格低於0.9元，分別為0.7810元、0.8890元，其中前者基金不存在下折機制，後者是一只債券分級。

對此，欒鑫稱，分級A當下的成長空間已經並不大。“我不會長期持有，是否持有取決於我對市場的觀察。”

勝出策略：莫追求利益最大化

A股本輪調整幅度驚人，短短2個月股指從5200點跌破3000點以下，讓市場始料未及。但隨著市場的調整，市場人士也看到了機會。

“這次的調整讓我覺得未來可能是一個長期的向上的市場，五年十年可能更長，這回下來可能是一個很好的機會。”欒鑫稱，“並不是說現在就能買，還需要觀察。”

欒鑫表示，很多時候投資者在參與市場之初是一個獨立、冷靜的個體，但隨後遇到市場波動就直接影響到了既得利益，這讓人很難冷靜地去分析和決策，這種時候就要考慮到自己的理性。

為了保持理性，欒鑫告訴記者，他在投資過程中通常控制倉位

、保留比較多的現金。用他的話說，只是為了不要讓自己太追逐利益最大化，不管在從事哪一行，追逐利益最大化是最危險的。

正是秉承了嚴控風險、理性第一的操作策略，即便在6月15日以來的兩波累計約2000點的 殺跌中，易鑫安旗下產品始終保持著正收益。即便是6月底和8月高點成立的兩只基金，也取得不俗的收益。

今日上證指數下跌了1.23%，分級基金市場上主要標的指數整體表現走弱。然而銀行、證券、保險等金融行業相關指數均有所上漲，充當了“護盤”角色，其中中證銀行(399986.SZ)上漲了2.65%，證券公司(399975.SZ)上漲了2.02%。

從市場表現來看，分級A以壓倒性的優勢完勝分級B。投資者驚呼“分級A漲瘋了”，諸如此類的討論今日在集思錄論壇十分熱烈。

根據東方財富choice金融終端統計，市場上今日正常交易的分級A共144只，其中僅有3只呈下跌趨勢，141只實現正收益，占比97.92%。

此外，漲幅超2%的分級A有61只，消費A(150047.SZ)與證保A(150177.SZ)幾乎以漲停板報收，分別上漲了9.75%和9.47%。整體來看，分級A平均漲幅為2.03%，這在之前是鮮少發生的。

分級B的表現較之於A端簡直是天壤之別。32只分級B跌停收尾，占比20.38%;另外有58只分級B跌幅超過5%，分級B整體平均下跌了5.64%，而今日所有漲幅居前的品種集中在銀行板塊。

從成交量來看，也可以看出B端投資積極性明顯弱於A端，投資者在市場低迷的情況下紛紛搶籌分級A。據第一財經《財商》(微信號：caishang02)統計，今日分級A平均成交量為4053.73萬股，而分級B平均成交量為3797.36萬股。

由此看來，分級B交易的活躍度十分低，當前時點投資者對B端避而遠之，甚至出現了部分指數上漲但分級B慘遭大跌的現象。舉個例子，證券公司上漲了%，然而跟蹤該指數的7只證券行業杠桿基均呈下跌趨勢，其中證券B(502012.SH)跌停。

事實上，很多分級B出現了折價現象，煤炭B基(150322.SZ)與中航軍B(150222.SZ)的折價率高達15.78%和14.45%。分級B的折溢價率從一定程度上可以反映市場上的投資情緒，整體折價趨勢的出現反映了投資者對於後市預期較為悲觀。

據某資深業內人士分析，此次分級A的普漲主要來源於兩個方面的因素。其一，市場上分級基金出現較多的整體折價機會，A類的套利買盤增多;其二，B端的投資情緒明顯減弱，根據“蹺蹺板效應”，A端以其穩健性和看跌期權價值吸引了更多投資者的關註。並且在當前許多做空工具受限的情況下，分級A從一定程度上可以滿足部分投資者的需求。

六月中旬以來A股暴跌，千股跌停頻現，基金遭遇巨額贖回，私募紛紛清盤，而雪球上卻有一個名為“A類輪動加3加3點2”的分級A投資組合逆勢而上，自2015年6月11日成立以來年化收益率高達48.01%，跑贏96.16%的組合。

如此高的收益率緣何而來?第一財經《財商》記者(微信號：caishang02)帶你一探究竟。

操作簡單且幾乎無風險

根據集思錄網站相關主題帖可知，該組合是完全按照一套分級A輪動模型來操作的。這套模型的運作機制十分簡單，不過有兩個重要的理論前提。

其一，約定收益率相同的分級A沒有本質區別，落實到市場表現來說，它們本應該同漲同跌，隱含收益率也應該趨於一致。

其二，由於分級A具有債性價值，長期持有A類是可以保本的。

之後，投資者僅需將市場上約定收益率相同的分級A按照隱含收益率的大小進行排序，進而排除一些流動性較差、折價率低於5%、非永續無下折的品種，篩選出隱含收益率最大的前五只分級A並持有。

隨著市場的變化，當所有分級A的隱含收益率排名發生了變化，並且持有的分級A與未持有的分級A之間隱含收益率的差額達到一定的基點時，對排名變化的分級A進行換基。

簡單來說，原則就是總是持有隱含收益率較高的前五只同類分級A，並且當換倉的收益能夠覆蓋操作成本時再輪動。一般來說，基差至少為0.1%。

據記者所采訪的該模型的創立者表示：“理論上來說，這樣的輪動幾乎無風險，並且嚴格按照模型執行操作一定會產生收益，只是賺得多與少的問題。一般市況下，年化收益率介於8%至10%之間。”

當然，這樣的輪動也可以在約定收益率不同的分級A之間進行，只是隱含收益率之間相差的基點要求更高。

劇烈波動市下收益更高

談及分級A輪動的投資歷程，上述分級投資人士分享了其2015年1月以來的操作及收益情況。

據其記錄，該投資人士是從2015年1月8日開始分級A輪動，實際操作了半年。截至2015年6月1日，收益率僅為3.77%。他最初預期年化收益率為8%即可，而6月中旬以來的斷崖式暴跌與持續震蕩行情，使得年化絕對收益率增加至50%左右。

7月6日至7月10日當周的操作尤其值得一提，僅一周的收益就高達17.71%。事實上，7月10日有一批分級基金慘遭下折。但7月8日當天換入的瀕臨下折的分級A次日全部漲停，符合換基的條件，又全部賣出，因而並未參與7月10日的下折。

每次操作均嚴格按模型執行，只在換基的基點上，需要跟隨市場的變化稍作調整。由投資記錄不難看出，分級A輪動模型在單邊市場收益平平，但在市場牛熊轉換或劇烈波動市下，因輪動機會大量增加帶來的收益會明顯上升，並且不理性拋盤產生的被動下折也導致模型額外創收頗多。

該投資人士表示：“這48%的收益主要得益於以下幾個原因。首先是7月下折潮帶來的分級A的普漲，其次是市場變幻帶來的輪動機會的增加，還有12%的收益來源於兩次下折潮。其中還於9月28日被動參與了中證500A(150028.SZ)的下折，獲取了將近2%的收益。”

分級A輪動永不停止?

在這個分級A輪動模型中，也存在一些因素可能影響模型的創收能力。其中最大因素就在於基礎利率的失效，因為分級A的約定收益率是釘住一年定期存款利率的。隨著利率市場化不斷地推行，分級A的定價可能會受到影響，由此導致投資分級A的虧損局面。

當被問及近期的降息降準預期是否會對模型的創收能力產生影響時，該分級投資人士表示：“降準本來就沒有影響。降息的話，只要市場利率也同步下降是沒有影響的。”

其次，理論上來說如果分級A所有投資者過分冷靜，行為一致，這樣市場上可能找不到輪動的機會，集思錄論壇上關於這一點的討論也層出不窮。

不過上述分級投資人士表示：“市場是人的市場，所以這種情況只存在於理論。分級基金的參與者都有自身的想法，不會全部只做某一個單純的操作。每個人只要找到適合自己的策略，就會有不同策略帶來的利潤。”

從這個角度來說，擔心分級A的輪動機會會消失是大可不必的了。

另外，分級A輪動模型其實更適合大部分風險厭惡型的保守投資者，投資者還需做到在市場風雲變幻下堅持貫徹模型內關於持有分級A以及換倉的原則，這是保證模型有效的基本前提。

從資金準入門檻來看，資金量少一些，反而有優勢，有一些流動性差的分級A常有好的價格;而由於分級A的流動性問題，500萬以上資金量的輪動就比較困難了。

上述分級投資人士還認為，輪動模型中至少需要持有5只分級A，而每只分級A至少配置3萬份額，因此資金門檻大概為15萬元。並且，輪動的前提是低傭金，過高的傭金會降低收益。