說謊者 中金再生造假模式
http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201309/t20130916_495568.htm
憑藉117%的年複合增長率，中金再生在短短5年時間裡迅速成為廢金屬回收行業中年營業額逾520億港元的「巨無霸」。2013年1月28日，Glaucus發佈做空報告，中金再生的「神話」戛然而止。
隨著香港證監會和臨時清盤人的指控，中金再生的冰山一角終被掀開。這是一盤創始人及控股股東秦志威精心設下的「局」：上市前曲線與大型國企聯姻，上市後國企成為其「神話」故事的一面幌子；利用公司無需披露其它客戶的規則，秘密建立關聯方，構建出一個循環支付的交易模式，由此不斷「再生」；為避免巨額營業額導致的稅務負擔，在澳門地區放下一顆避稅「棋子」，但「棋子」銷售額與銷售量卻嚴重錯配。
隨著其「生生不息」的交易模式曝光，匪夷所思的增長率、奇高的存貨周轉率和固定資產周轉、高於蘋果六倍的人均產值，所有圍繞中金再生的謎團被逐個戳穿。
為了捍衛投資者利益，認定中金再生造假的香港證監會史無前例地動用212條款，申請將上市公司直接清盤處理，而保薦人瑞銀也難逃責任。
聯想經過兩年的法律訴訟拉鋸戰，香港證監會最終讓造假上市的洪良國際受到了史上最嚴厲的懲罰，中金再生極有可能就是下一個洪良國際。
本刊主筆 楊智全 研究員 趙俊/文
感謝三川財報研究院對本文的貢獻
「Glaucus Research」一戰成名
2013年1月28日，美國做空機構Glaucus Research首度對中國金屬資源再生（00773.HK，簡稱「中金再生」）發佈做空報告。其在報告中指出，「中金再生聲稱致力成為中國最大的廢金屬回收商，但這是個謊言，公開信息表明，它是個明目張膽的老千」，「它極度誇大了銷售和商業規模」，「投資者最終會一無所有」，最後，Glaucus總結道，「中金再生一文不值」，並將它的目標價定為零。
做空報告一經公開，在每股9.4元附近，中金再生被緊急叫停，並一直停牌到7月26日。7月29日，香港證監會突然宣佈向法院申請將其清盤，理由是中金再生IPO招股說明書及上市當年度的財報造假，甚至目前的財務數據也涉嫌虛構，香港法院最終委任保華顧問為臨時清盤人。
這是香港證監會有史以來首次引用《證券及期貨條例》第212條款，申請將上市公司直接清盤處理，其嚴厲的處罰在資本市場引起了巨大的震動。
毫無疑問，Glaucus Research在本案中扮演了最重要的幕後推手。
Glaucus一詞來源於古希臘神話中善作預言的海神，但其此前的做空狙擊卻並非每次都如此精準。2012年4月和8月，Glaucus先後狙擊首鋼資源（00639.HK）及西部水泥（02233.HK），後又在2013年4月，對在納斯達克上市的搜房網（SFUN.NYSE）連續三度發佈做空報告，但都收效甚微。
直至2013年初做空中金再生，Glaucus在香港地區及國內資本市場上一戰成名。作為一家廢舊金屬回收商，按2011年財報披露，中金再生銷售額逾520億港元，在國內零碎的廢舊金屬回收行業裡堪稱「航母」。如非遭遇Glaucus狙擊，其2012年最終公佈的收入很可能超過700億港元。然而，Glaucus的一紙報告，最終終結中金再生這個虛幻的神話。
股神「折戟」
中金再生事件之所以被資本市場高度關注，除了其在行業中「巨無霸」的地位和香港證監會動用史上最嚴厲處罰外，其股東背景也同樣令人矚目（表1）。截至2012年6月30日，中金再生前五大股東中，既有被譽為加拿大「股神」的德馬雷家族旗下的IGM Financial，還有被譽為香港「巴菲特」劉央所任主席的香港西京投資，就連JP摩根也赫然在列。此外，中金再生保薦人瑞銀、招商銀行和審計人德勤也牽涉其中。風乍起，驚起一池水。
眾多大股東中，劉央無疑是中金再生最鐵桿的「粉絲」，在持有6%的股份後還一路增持，1月28日停牌時，公開資料顯示，西京投資共持有中金再生8520萬股股票。在中金再生突遭清盤後，劉央還以詩詞「人間正道是滄桑」以示力挺。但隨著事態的發展，劉央最後終於挺不住了。8月6日，劉央在場外以均價1港元/股減持逾400萬股，按此價格推算，西京投資賬面將減值7億港元，其餘大股東IGM Financial Inc、JP摩根以及挪威銀行均損失慘重。
做多者割肉之際，沽空者卻大奏凱歌。在Glaucus報告公開，也就是中金再生停牌前幾日，沽空金額異常放大（圖1），短短6個交易日內，累計1.4億港元。而據美銀美林統計，截至1月28日未平倉沽空達9200萬股，累計金額更是高達8.76億港元。如果這些沽空最後都能按1港元/股平倉的話，將獲得驚人的暴利。
儘管中金再生堅持主張做空報告完全失實及與事實不符，其主席秦志威也在瑞銀電話會議及《香港經濟日報》上反駁Glaucus的指控，但業內普遍認為，秦志威澄而不清，在被香港證監會指控後，中金再生翻盤幾乎無望。
值得一提的是，就在中金再生停牌前數日，秦志威將23.1%的公司權益以34億元的價格，出售給央企中國節能環保集團公司（簡稱「中國節能」）。此筆交易一旦成交，中國節能將持有29%權益，成為中金再生單一最大股東。要不是Glaucus突然殺出，最終攪黃了局，秦志威很可能成功套現。
耐人尋味的是，如果中金再生如Glaucus質疑的那樣，是個「明目張膽的老千」，那為何如此多青睞於中金再生的「精明」資本對此一無所知，這背後的真相到底是什麼？
「再生」造假模式
難以解釋的高增長
廢金屬回收的流程並不複雜：廢料收集後，先用起重機或叉車將廢料送上傳送帶，再用壓縮機進行壓縮，接著依次用破碎機進行碾碎，用空氣旋流器除塵、除鏽、最後通過電磁滾動分離出有色和黑色金屬，而有色金屬再由人工挑揀，分離出銅、鋁等金屬。就是如此一個手工+簡單機械的過程造就了中金再生的神話，其背後又靠什麼驅動？
我們試圖用常規的財務可持續發展模型，來窺探出中金再生非常規增長背後的驅動因素，但發現這非常困難。
如在2011年，中金再生實際增長率是其可持續增長率的4倍，研究其財報表明，這背後的關鍵因素是其資產周轉率的大幅提高，從2010年的2.44倍大幅攀升至2011年的3.33倍。
進一步研究中金再生各類資產周轉率，可以發現其固定資產周轉率在2010年就達到驚人的87倍，2011年再度升至118倍（表2）。這表示中金再生對固定資產投資依賴非常小，或其固定資產的效率驚人及單位產值超高。同樣，其存貨周轉率看起來也不可思議，從2010年的17倍增長到2011年的23倍。高達23倍的存貨周轉率意味著中金再生每15天就能完成一個存貨進出的銷售輪迴。
越是深入，謎團越多。中金再生存貨周轉率竟然長期維持在應收賬款周轉率的4倍左右。國內廢金屬回收的交易多為錢貨兩清，而以中金再生微薄的毛利率來看，這意味著有越來越多的巨額資金被產品賒銷所佔用，如此大量失血，何以能推動企業飛速發展。而事實是，截至2012年6月，中金再生應收賬款及票據餘額已高達126億港元。
這種高增長方式在理論上就有偽模式嫌疑。齊合天地（00796.HK），最接近中金再生的競爭對手，近年來收入平均增長率也高達52%，但與中金再生相比，則表現出完全相反的指標，其應收賬款周轉率長期是其存貨周轉率的10倍以上，截至2012年6月，其應收賬款及票據餘額僅為2億港元。
一個行業賺錢如此容易，無需先進技術、固定資產投資小，需求異常旺盛，並且能保持5年年均117%的增長率，縱觀所有上市公司，或許只有中金再生能做到這一點。
有財務專家指出，如果中金再生所有財務數據真實可靠，那麼有一種理由可以解釋這種情況，那就是賬面上有大量的、快速的買進和賣出交易，才會造成固定資產周轉率和存貨周轉率兩個指標奇高。但這又會涉及兩個問題，一是中金再生就變成不折不扣的二道販子，而這並不符合中金再生的公開披露和業務模式，二是這樣做的目的很可能是為了美化報表。
中金再生到底憑藉什麼創造了銷售奇蹟？在所有謎底揭開前，沒人知道中金再生背後隱藏的故事。直到2013年7月31日，事件才出現了一線轉機。
當日，被香港法院委任為臨時清盤人的保華顧問在入駐中金再生後反客為主，入稟香港高等法院，控告秦志威夫婦以及祥發五金回收、澤群金屬回收等10家供應商在內的共12名被告，提出八大指控，包括進行虛假買貨及賣貨交易，並以循付轉款等方式意圖詐騙。
「循環付款」的交易模式
如果香港證監會和臨時清盤人的指控最終都是事實，那麼隱藏在中金再生冰面下的真相已漸漸浮出了水面。
香港證監會描述的中金再生造假模式與2012年香港證券市場上另一個大案主角洪良國際的完全不同。洪良國際是通過徹底捏造現金及銀行存款，來支撐其虛構的高增長和盈利能力。而到目前為止，中金再生的現金及銀行賬目，並未曝出有捏造的問題，否則也不可能這麼容易逃過德勤審計師的眼睛，這意味著中金再生每一筆交易都是「真實」的。
這是怎樣的一個「技術「活？根據香港證監會和臨時清盤人的指控，可以構築出中金再生最為核心的虛假買賣及循環轉款的交易模式。其交易模式很可能包括以下三個步驟（圖2）：
第一步：中金再生從隱秘關聯供應商處採購廢金屬，材料入賬後，中金再生掛賬或支付貨款。
第二步：中金再生將購進的廢金屬賣給隱秘關聯客戶，並錄得收入，對方付款或掛賬。
第三步：為了將交易規模做大，就必須讓同一筆交易多次、快速循環進行。隱秘關聯的供應商從隱秘關聯客戶將貨物購回，同時，資金又流回到隱秘關聯客戶處。
從海外及中金再生澳門公司進口的廢銅報關進入國內後，也能夠參與到上述的大循環中。這樣，整個體系就有了生生不息的資金流的同時，各個公司也有了完整的廢金屬進、存、銷賬套。
通過上述三個步驟不停循環，中金再生的銷售額不停「再生」，像滾雪球一樣，越滾越大。
輝煌業績的「支點」
有了這一模式，中金再生的輝煌業績便不難「實現」。2006-2008年，中金再生收入增長了5倍，按其說法，當時它就是中國最大的廢舊金屬回收商。上市後，中金再生增長速度依然令人瞠目結舌，以2008年為基點，其銷售收入在4年時間裡再度陡增11倍。總計前後7年的時間裡，其資產規模也擴大了39倍（圖3）。這樣匪夷所思的業績自然吸引了不少投資者的關注，股價走勢也因此遠強於同期恆生指數的表現（圖4）。
表面上看，中金再生業績風光無限，但實際上卻是疑問重重。隨著其循環付款模式的曝光，所有這些「謎團」也被一一解開。
首先是其存貨周轉率和固定資產周轉率的異常，這是因為在這種循環轉款的交易模式下，虛構的收入並沒有對應實際的存貨流轉，也無需使用固定資產，分子加大，分母空轉，這兩個比率焉能不大。中金再生的「雙高」早在上市前就出現了，香港證監會對中金再生虛構招股書的指控也說明了這點。
而中金再生應收賬款餘額過大也很好解釋：因為中金再生每一筆交易都是「真實」的，當收入達到500億甚至700億港元時，必然要求龐大的資金參與到循環付款體系中，既然是虛構的，就沒必要調用所有的真金白銀，大幅度提高應收賬款可以減少參與方的資金成本。
Glaucus在做空報告中，對其交易規模及市場份額表示了嚴重懷疑，並推導出諸多無法解釋的矛盾。其也將中金再生的若干財務指標與國內外同行對比，包括固定資產投入過低、穩定的資本回報率，人均產值比蘋果還要高六倍。如果中金再生循環轉款虛構收入比例較大的話，所有這些質疑和無法解釋的矛盾同樣非常容易理解了。
「技術」路徑
上市公司大規模虛構收入，企業必須要面對高昂的稅務成本，如果不作特殊處理的話，往往得不償失。
稅務成本主要指增值稅和所得稅。如果是循環轉款虛增收入，那麼每循環一次，收入就增加一次，增值稅和所得稅自然相應增加，到頭來造假公司將無法承擔。以中金再生2011年520億港元的營業額來說，如果毛利率為10%，那麼一般情況下，這二項稅收成本有可能達到21億港元。而以中金再生2012年700億港元計算的話，這二筆成本將高達30億元。
因此要大規模造假，就需要「技巧」。對中金再生而言，只要三方（隱形關聯供應商、上市公司、隱形關聯客戶）採用平價甚至虧本方式循環轉讓，就可以把公司毛利率控制在自己設定的範圍內。對上市公司而言，雖然累計交易額很大，但實際並沒有產生多少「增值額」，所以要繳納的增值稅有限，這樣最後企業的利潤率也相應降低，也會減少企業所得稅的負擔。
從賬面上看，分批零碎的循環交易，即便是審計師也難以判定交易的真實性，除非知道它們的隱形關聯關係。
對廢舊金屬回收行業中的諸多公司而言，調節毛利率是個公開的秘密。2008年及以前，廢舊金屬回收行業享受免增值稅政策，2009年該稅開始徵收，其後經過兩年的過渡稅收優惠期，2011年舊金屬回收商被全面徵收17%的增值稅。這意味著，毛利率越高的企業，被征的稅就越高。
巧合的是，從2009年開始，中金再生毛利率直線下降，從8.72%一路跌至2012年上半年的3.6%，這無疑大大減輕了中金再生的稅負。同另一家中國最大的混合廢金屬再生商齊合天地相比，中金再生的毛利率依然要低不少，2010和2011年，中金再生的規模分別是齊合天地的3.8倍和5.3倍，但中金再生更低的毛利水平說明其並沒有擁有自己宣稱的「規模競爭優勢」。
毛利率的下降並沒有徹底解決中金再生所得稅的問題。按照中金再生2011年520億港元的銷售額和3.77%的稅前利潤率，其所得稅依舊不菲，但中金再生每年的所得稅實際稅負率（實際繳納的所得稅/稅前利潤）非常低。它又是如何做到的呢？
查詢中金再生2011年會計報表附註，可以看到按國內所得稅率25%計算，中金再生本應繳納4.9億港元的所得稅，但是其「來自澳門附屬公司的稅項豁免的影響」就直接將4.7億港元的稅收一筆勾銷，最後合上其他一些調整，中金再生2011年的所得稅費用9000萬港元，僅為豁免前的18%。
Glaucus在做空報告中將中金再生和齊合天地的實際所得稅率兩廂對比，發現齊合天地遠沒有中金再生「聰明」，其27%-43%實際所得稅率也要比中金再生高得多。Glaucus由此質疑中金再生要麼逃稅，要麼財報披露的利潤遠大於實際利潤，而其更偏向於後者。
按4.7億港元的豁免稅計算，中金再生澳門附屬公司產生的稅前利潤應為18.8億港元，這意味著公司的利潤絕大部分來自澳門公司，國內幾乎不產生收益。這樣」巧妙「的安排還有一個非常重要的作用，就是讓國內收入的毛利率低得接近零，那麼其繳納的增值稅自然也微乎其微。
按招股書的披露，這家澳門附屬公司由秦志威在2005年3月創辦，向國外採購廢金屬供中國業務使用或出售給其他客戶。截至2009年6月，這家公司並無任何生產設施，中金再生也沒有給澳門附屬公司規劃任何設施。
這家澳門附屬公司無疑起著關鍵的作用，它到底向外部顧客銷售了多少金額，又出售了多少量？這兩個數據對這筆豁免稅額及中金再生規模的真實性極具參考意義。
但奇怪的是，中金再生的IPO招股書對澳門附屬公司銷售情況的描述頗為模棱兩可，「中環澳門於2006、2007、2008年向外部顧客進行銷售分別約佔集團總收入32.9%、53.3%和44.7%，亦分別佔本集團總銷售額3.2%、5.7%和8%。」集團總收入和集團總銷售額的區別在何處？普通投資者或許從中很難讀懂。
Glaucus在做空報告中也提到了這個比例，並明確指出，前者為中環澳門佔集團總收入比，而後者則是銷售量（sales by volume）佔集團比例。這樣，問題就來了，為何會有如此大的錯配？
招股書是這樣解釋的，由於中環澳門採購的有色金屬廢料在中國市場存在短缺，而有色金屬廢料售價高於廢銅，所有才有了佔集團總收入比例高、佔集團總銷售額低的現象。
但是，隨著清盤人對中金再生循環付款虛構收入的指控，可以有比招股書更好的解釋。
首先，要避所得稅，必須把澳門公司的收入規模做大。而它實際的海外採購量本身就較小，並且這部分對外銷售需要向中國報關，很難虛構數量，而中金再生通過循環交易後最終的銷售規模龐大，於是澳門公司的銷售量佔比就更小，自然就有了這部分銷售量和銷售額的奇異錯配。
如果中金再生真的是「明目張膽的老千」，它又是如何吸引這麼多的投資機構？這或許與其披露的廣鋼企業集團作為最大客戶相關，這就回到了最初秦志威聯姻國企的故事（附文）。
在招股說明書上，中金再生曾披露過9個主要供應商，其中竟然有4家是廣鋼企業集團的附屬公司，甚至包括當時的上市公司廣州鋼鐵股份公司。中金再生上市後，因為與廣鋼企業集團是關聯企業，所以按規定每年要披露它們之間的交易額。有國企作為大客戶，對民營企業來說無疑有著巨大的正面宣傳作用，這也讓投資者對中金再生更加信任。
但即使是與廣鋼企業集團的銷售數據，也很可能被虛構，這讓中金再生與其他並沒有披露的客戶交易的真實性更蒙上了一層陰影。媒體公開報導，目前廣鋼企業集團旗下公司已停止向中金再生採購廢金屬。事實果真如此，即使中金再生沒有被清盤，也將對其造成致命打擊。
保薦人瑞銀的責任
洪良國際一案中，保薦人兆豐資本因盡職調查不足、未能獨立審查等原因而被香港證監會吊銷保薦牌照，並施以4200萬港元的罰款。作為中金再生保薦承銷商的瑞銀，或許也需付出相應的代價。
在中金再生上市後的4年裡，瑞銀一直對中金再生愛護有加，先後陸續發佈了13篇報告，且所有報告評級均為「買入」。每當公司遭遇危機時，瑞銀總是出面力挺，為股價保駕護航。
為何瑞銀對中金再生始終力挺呢？
既是債權人又是保薦人
中金再生招股文件顯示，公司上市前曾分別向瑞銀、Spinnaker Global及The ADM Maculus發行價值合共1.274億美元（約9.93億港元）的優先票據、認股證及可換股票據，之後中金再生又向瑞銀以年息率為8.5%認購2500萬美元優先票據。
對於瑞銀既是中金再生的債權人，又擔任公司上市的保薦人，競天公誠律師事務所合夥人葉玉盛對《新財富》表示，如果保薦人只有瑞銀自己，會構成利益衝突，如果有其他投行一起參與，作為聯合責任承擔人，則屬於合規範圍之內。
瑞銀是中金再生上市的獨家全球協調人、賬簿管理人及牽頭經辦人，並與招商證券一同擔任保薦人。招商證券負責該項目的董事副總經理李志濤在公司上市時曾對媒體表示，聯席賬簿管理人是瑞銀，招商只負責承銷，沒有定價權，他反而覺得中金再生3.98-5.18港元/股的定價有點過高。
一條龍包銷服務
值得一提的是，瑞銀還有「一條龍」包銷服務，對其保薦公司的股價保駕護航。新股上市後，當股價跌至不合理時，瑞銀會出來買貨，但瑞銀的「一條龍」服務使得其更像一個IPO保險公司。
在多次的力挺中，瑞銀都引述了公司管理層的原話，從而對事件進行解釋。作為保薦人，瑞銀的研究人員在接近公司高管上擁有先天優勢，不過一味引述公司高管原話，也容易淪為上市公司的「傳聲筒」，失去研究獨立性。不過，這種行為是否違規卻未有定論。葉玉盛認為，只要沒有違反證券條例，這種做法就有其合理之處，一旦其研究報告存在涉嫌包裝，就會違反遊戲規則。
2009年上半年，瑞銀憑藉中國忠旺（01333.HK）、銀基集團（00886.HK）和中金再生三單IPO，以29.9%的融資額市佔率雄霸香港新股承銷市場，擊敗中信證券和麥格理等對手。
保薦人或受罰
中金再生清盤後，如其實際可變現資產不足，上市公司股東權益將無法被充分保障，屆時香港證監會不排除追討上市保薦人和會計師等中介機構，它們甚至可能面臨處分。
葉玉盛預測，中介機構是否有罪要看造假髮生的時段，如果發生在上市前，則說明中介機構未能做到盡職調查，保薦人更是首當其衝受到影響，證監會可能會讓小股東做集體訴訟，一旦中介機構輸了，就得賠錢，不過由於中介機構都有保險，通常可以覆蓋一部分損失；此外，根據調查結果的嚴重程度，證監會對保薦人可能會採取罰款或者取消牌照兩種處罰方式，嚴重的話甚至可能兩種處罰並行。
2013年10月起，香港證監會將實施新規定，一旦發現上市公司的招股書刻意失實或造假，持有第6類受規管活動（就機構融資提供意見，即保薦人）的機構負責人，須就上市公司造假負上刑事責任，最高可被罰款70萬港元及入獄三年。由於證監會的指控明確指出，中金再生在上市前就已開始造假，作為聯席保薦人的瑞銀及招商證券，或需為此負上責任，不過，由於新的保薦人監管制度尚未實施，瑞銀及招商證券不用為此負上刑事責任。
首次動用清盤令
對於中金再生造假案，香港證監會首次動用了《證券與期貨條例》第212條《清盤令及破產令》。香港證監會認為，如果將該法團清盤，就維護公眾利益而言是可取的，便會向法院提出呈請，要求根據該條例將該法團清盤。
葉玉盛認為，香港證監會和國內監管機構的行事風格不一樣，在判刑還是罰款的選擇上，香港證監會考量的重點是如何能更好地保護投資者的利益，因此會考慮公司有沒有重整的機會；與洪良國際造假案不同，當時其募資額僅用了1億多港元，還有10億港元躺在公司賬戶上，因此「凍結令」更有利於保護投資者，而中金再生可能已經資不抵債，香港證監會根據公司情況權衡之後做出了清盤的決定；此外，用清盤的方式可以「止跌」，由清算委員會接手公司管理，避免更多投資者或者債權人因財務資料失實而受到損失。
此外，還有一種考慮則是，如果公司拒絕合作，香港證監會要取得公司存放在國內的文件存在困難，清盤人入主後便可以公司擁有人的身份取得資料，再提交證監會進行調查。
事後看來，這招的確見效，清盤人保華顧問僅在獲任後的第5天，就對秦志威夫婦提出控告，並向法院申請凍結了包括他們夫婦在內大約17億港元的資產。不過因證據不足，法院將秦志威妻子黎煥賢及兩家供應商的凍結令解除。香港媒體將高院撤銷禁令視為香港證監會先輸一局。
但業界普遍認為，這絲毫不會動搖香港證監會一查到底的決心。香港證監會曾通過歷時兩年不懈的法律訴訟拉鋸戰，最終讓造假上市的洪良國際受到了史上最嚴厲的懲罰，而中金再生極有可能就是下一個洪良國際。 附文
傍上國企 迅速發家
秦志威到底是如何賺到人生第一桶金的？公開媒體對此卻鮮有提及。從招股說明書有關中金再生簡單的歷史披露中，大致可以還原這樣一個過程。
1995年起，29歲的秦志威開始擔任黃埔物資（香港）有限公司總經理兼執行董事，直至2000年卸任。正是在這段時期，秦志威在廢金屬回收、航運、物流領域積累了一定的人脈。1999年，秦志威收購了在香港地區從事金屬回收業務的環保鋼鐵的股份，接著於2001年設立了廣州亞鋼。他將環保鋼鐵收購的廢金屬運往廣州亞銅進一步加工並銷售。
廢舊金屬回收市場非常零碎，加上這個行業關係異常複雜，向工廠收購廢料的商家不少涉及黑社會性質，公開媒體也多有對此報導。要在這樣的行業環境下做大做強並非易事，但秦志威不僅做到了，而且僅花了短短數年時間就成就了中金再生「行業規模第一」的地位。
縱觀中金再生上市前後的佈局，秦志威在第一步上就展現出「超前」的眼光，與當地最有實力的國企——廣鋼企業集團聯姻。廣鋼企業集團曾為廣州市首批56家由政府重點支持發展的大型國企，其獨資、控股或參股的企業一度達百餘家。
廣州亞鋼正是這場聯姻的開始。秦志威持有其75%的股權，另外25%由珠鋼供銷持有，廣州珠鋼持有珠鋼供銷100%股權，而廣鋼企業集團又擁有廣州珠鋼72.4%的股權。就這樣，秦志威與廣鋼企業集團搭上了關係。媒體曾報導過他們之間的合作方式：由珠鋼包銷產品，中金再生則投資設備及對外採購。借助廣州亞鋼，秦志威進一步打開了對廣鋼企業集團的銷路。
2003年，中金再生再與廣州珠鋼及廣鋼企業集團旗下的廣州鋼鐵股份有限公司(600894，2012更名為廣州廣日股份有限公司)共同成立廣州珠鋼碼頭公司，中金再生持股45%。通過這個碼頭，秦志威可以更方便地將中金再生的廢金屬運往廣鋼企業集團多個附屬公司，彼此之間的關係由此變得「親上加親」。
廣鋼企業集團對中金再生的意義不言而喻。招股書披露，2006-2008年三年報告期內，中金再生對廣鋼企業集團的附屬公司銷售分別佔公司銷售總額的61%、35%和30%，而之後的財報披露，2009-2011年，廣鋼企業集團的附屬公司一直是公司的最大客戶。
2009年，金融海嘯後的香港新股市場剛剛回暖，中金再生就迫不及待地掛牌上市，而此時又恰逢「四萬億」投資惠澤基建行業，用廢鋼循環再造也成為鋼企原料的一個途徑。貼著「環保」概念，秦志威憑藉上市成為了中國廢金屬回收行業「第一人」。
$英達公路再生科技(06888)$ 的合營疑問 寒林札記
http://xueqiu.com/8255411491/28372106由A股的森遠股份找到了
$英達公路再生科技(06888)$ ，之前對森遠有所瞭解，相信公路再生前景較好。我沒有看英達的招股書，只是大致瀏覽了財務數據和基本情況，然後在2.77元買入少量。
之後受球友
@樂山樂水 的提醒，又重新研究了一下。發現英達的業績的確可能存在水分，主要體現在存在向合營公司塞貨的嫌疑。
英達在上市前的2011年-2012年成立了7家合營公司，向合營公司銷售8套機組化設備。這是2011年、2012年業績靚麗的重要原因。在2011年之前，公司的業務主要是瀝青路面養護服務（招股書稱，公司自己有10套機組化設備，加上合營公司的共18台，排名第一，全國共50台，森遠12套，維特根11台）。招股書顯示，瀝青路面養護設備在2011年、2012年分別增長了105%、155%，
瀝青路面養護設備僅佔營收的比例由此大幅提升，三年分別為16%、27.6%、40.7%。2013年中報顯示，新成立三間新合營公司，並向四間合營公司銷售四台機組化系列產品（71,299,000港元），同比增長78.4%。
通過設立合營公司，然後向合營公司銷售產品，然後由合營公司在當地承接工程，這是英達的經營策略。這種方式明顯不同於森遠股份。設立合營公司的好處是，可以快速佔領市場。道路工程具有很強的地域性，借助當地的力量可以快速切入當地市場；另外，就地熱再生技術仍處理推廣階段，設備價格很高（1500萬左右），直接銷售給公路養護企業有一定難度。
當然，設立合營公司的風險也是顯而易見的。姑且不說因經營不善可能產生扯皮糾紛等問題，對投資者而言，上市公司很容易通過關聯交易虛構業績。英達就存在這種嫌疑。
一、英達為什們採取合營公司（或聯營公司）模式，而不是附屬公司？英達的7家合營公司，有3家出資比例超過50%，但卻不是附屬公司，而是合營公司。採取合營還是附屬，取決於英達與合作夥伴的談判結果。從道理上來說，要借助養護企業在當地的力量，在控制權上做一些讓步也是合情合理的。
但是從會計上來說，設立合營公司也許是為了粉飾業績。因為合營公司、聯營公司不合併報表。如果是附屬公司，英達向子公司的銷售在合併報表時就會相互抵消，而向合營公司的銷售就可以計入財報。
此外，合營公司採用權益法，附屬公司採用成本法，如果合營公司與附屬公司之間轉換，由於會計處理方法的不同，這就有了盈餘調節的空間。
二、合營公司的獨立性合營公司的獨立性是判斷關聯交易是否公允、是否操縱利潤的重要依據。根據英達的招股書，對 7家合營公司分析如下。
英達鄂爾多斯、福達道路再生的合作方是關聯人士；建達烏魯木齊的合作方是當地民營企業；英達岳陽、恆通宿遷、路捷南京、穗通廣州的合作方是國有道路建設企業，恆通宿遷中出現了「中國城投集團」這樣的以資本運作為主的公司（楊高才任主席）。
綜合來看，英達岳陽、路捷南京、穗通廣州最靠譜，其次為恆通宿遷，再次為建達烏魯木齊，英達鄂爾多斯、福達道路再生有較大的注水嫌疑。
三、下一步對策英達的確有一定嫌疑通過合營公司虛構利潤，不過我暫時不打算立即賣掉手中股票。
1、英達的倉位比較小，先等到年報再說；
2、即便英達確實在虛構利潤，我估計這個遊戲還可以暫時玩一下，還不至於馬上崩盤。IPO前眾多利益人士以1.6元入股，現價2.7元高出成本70%，相信公司仍有動力做好業績為他們套現鋪路。
3、密切關注以下財務指標：
（1）現金流狀況是否惡化。從2010年-2012年這三年的情況看，現金流與利潤的匹配度還是比較好的，若現金流惡化，需要引起警惕。
（2）來自合營公司或聯營公司的應收賬款是否改善。2013年6月，本集團貿易應收款項包括應收合營公司約78,087,000港元（2012年12月：10,532,000港元）之款項。2013年6月，本集團貿易應收款項包括應收聯營公司款項約19,309,000港元（2012年12月：19,043,000港元）之款項。2013年中報披露，分別於廣東、福建及江蘇三省與當地服務供貨商或投資者成立三間新合營公司，並向四間合營公司銷售四台機組化系列產品，共71,299,000港元。
（3）關注合營公司或聯營公司的利潤貢獻度。截至2011年及2012年合營公司的貢獻比例分別約為0.7%及2.1%。2013年中報披露合營公司的貢獻為虧損160萬港元，估計結算主要發生在下半年，關注年報中這個指標是否改善。
參考文章：英達公路再生(6888)「再生」神技(2): 股東篇
http://realblog.zkiz.com/greatsoup/59545$英達公路再生科技(06888)$
