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信託危險！

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=2111
安徽蕪湖的房地產開發商鄧少東被告知，大量的債務將會讓經營管理者比以往更加努力專注，就像在汽車的方向盤上裝上一把匕首會讓駕駛員更小心駕駛一樣。

　　但是這種讓人集中注意力的方式需要足夠多的彈藥，而銀行已經對他們關上了大門。

　　2011年上半年開始，宏觀政策的風向變成了「緊縮銀根」。房地產貸款尤為如此，更多的企業籌資只能依賴「影子銀行」。美國太平洋投資管理公司執行董 事保羅·麥卡利稱，影子金融系統的架構包括了投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結構性投資工具（SIV）等非銀行金融機構。這些機構通常 從事放款業務，也接受抵押。

　　但在中國還有異數，那便是66家擁有牌照的信託公司。這是一種奇怪的實體，它們吸收高淨值客戶—那些有錢人的資金，隨後的行事則完全像一家資產管理公 司。它們可以把這些錢用以放貸—這時候它們還像個銀行。還有資產管理公司可以接收它們的債務，當然它們也可以自己發行新的產品來解決那些懸而未決的資產糾 紛。

　　這種奇怪的形式催生了一個極其龐大的市場。據中國信託業協會統計，截至2011年年底，66家中國信託公司管理的資產規模增長了58.25%，達到約 人民幣4.8萬億元，而2010年年底的規模只約為3萬億元。2012年第一季度則是高達5.3萬億元。畢馬威在一份報告中預測，到今年年底，信託公司管 理的資產規模將超過保險領域。信託公司的主要借款對象是房地產公司、礦產公司以及藝術品投資公司。

　　對於鄧少東來說，信託公司是一扇打開的窗戶。在他們進入這個窗戶並取得收穫時，他們通常要經過一段歷時數月的旅程。這是一段充滿風險的旅程。

　　2011年，在一個有政府背景的朋友牽頭下，鄧少東和幾個合夥人出了1億元盤了一塊安徽省某縣城的地塊，準備發展住宅地產。

　　只憑著設計圖就能把房子賣出去的時代早已經過去，要想把房子建起來，鄧少東至少還需要1個億。讓鄧少東頭疼的還有另一件事，牽頭買地的合夥人因為不再願意承擔風險要撤資，要求返還2000萬元。

　　像鄧少東這樣一個三四線城市的開發商已經不能指望從銀行拿到貸款。銀監會規定房地產項目必須符合432標準：開發商必須具備《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》和《建設工程開工許可證》四證，但鄧少東的《國有土地使用證》還未到手。

　　經一個朋友神秘兮兮地介紹，鄧少東到上海找到了一位信託經理。他與這位朋友之間的協定是，只要能從信託公司拿到1億，鄧少東就給他200萬的報酬。

　　鄧少東拒絕透露這個朋友的細節，他稱這是一個圈子裡的秘密，他不能壞了規矩。事實上這樣的信託業務員存在於各種各樣的金融機構裡：包括銀行和第三方理 財公司，也有融資公司和投資機構的個人。他們不僅認識信託經理，也非常瞭解信託操作，會教這些沒經驗的融資方怎麼與信託經理交涉，有時候還會幫他們做出更 好看的財務報表。

　　而要想通過信託融資，產品必須要在北上廣深這些有大量高淨值客戶的一線城市。在需要錢的企業和有錢的信託公司之間，則需要大量的中間人。

　　其中銀行是最早也是最大的一種中介成員，它們多半還行事謹慎，看起來也還體面與合乎規範；第三方理財公司和投資公司也在開展融資業務，新成立的資產管 理公司老闆很多來自信託行業，他們甚至自己也有評估和設計信託產品的能力；許多小信託公司也鼓勵業務部以外的員工為公司介紹融資方；即便是非金融從業人 員，只要有信託經理資源並對信託操作有瞭解都可以成為這個中間人。

　　如果存在唯利是圖的中間人，就會導致後面的環節出現致命的問題。

　　中間人更在乎的是將產品成功發行。這些人很多時候比信託公司更瞭解融資企業，他們會幫助企業包裝，甚至在財務上做改動，讓信託的審批更順利。對於中介介紹的項目，出於信任或者利益信託經理也會放鬆風險評估和預防。

　　「信託基本上做的是借貸業務，應該按照銀行的借貸模式讓開發和風控分開，但事實上現在的信託卻是投行的模式，很多項目可能就是一個三個人的團隊，提成也很高，道德風險就很難避免。」時富金融服務集團產品研發部產品總監成昱對《第一財經週刊》稱。

　　中間人幫了鄧少東一個大忙。鄧的公司並非四證齊全，他本人也不希望再多交一筆銀行的託管費用。2011年6月開始，銀監會實際上對信託公司的房地產貸 款有更多的監管。原則上，所有房地產項目必須向銀監會報備，而且資金流向必須由託管銀行全程監管，企業提取每一筆資金都要提供用途證明，經過銀行審批。但 銀監會對於非房地產企業則沒有硬性的規定。

　　中間人指導鄧少東設立一個非房地產業務的殼公司，便可以繞過監管，以投資工商企業、股權質押、特定資產收益權、礦產、藝術品為包裝發行信託產品。只要在合約中沒有資金監管條例，鄧少東就可以節省一筆託管監管費用，當資金被企業提取後便能擺脫監控，轉移到房地產項目中。

　　這便是危害最大的信託馬甲。「雖然公開數據一般是一半的信託都投向房地產，其實房地產的比例比這個高得多，很多是以『馬甲信託』的形式存在。」成昱說。

　　「馬甲信託」的恐怖之處在於，這些借來的錢會進入無人監管的危險地帶。除了流入房地產，還可能流向被叫停的貸款公司、擔保公司以及票據類業務，甚至這 筆資金還可能轉移到這些公司繼續放貸出去，有些公司還會瘋狂到去投資二級市場。信託公司唯一能防止這些「馬甲信託」資金流向風險過高項目的方式是基於對這 個企業的瞭解以及對事前桌上談判好的協議的信任—但信任有時候則完全基於彼此之間的金錢利益。

　　「房地產信託預期年化收益率在12%左右的比比皆是，加上各方的費用，公司需付出的融資成本逼近20%，比其他產品高5%左右。對於投資者來說，事實 上是以普通產品的收益率，承擔了房地產行業的高風險，非常不划算。」基德金融董事長盛大對《第一財經週刊》稱，「發行馬甲信託的房地產企業要麼因為資質不 佳根本無法『光明正大』地發行房地產信託，要麼因為信託公司受到嚴厲監管，房地產信託無法過關，這就為未來兌付埋下了更大的風險。」

　　鄧少東還是與信託經理在談判上達成了簡單的共識，融資規模1.2個億，利息每年18%，期限18個月。

　　不要以為有人在提供免費的午餐：那個隱秘的掮客索要了1%至2%的報酬，可以拿到100萬元至200萬元。鄧稱，按照行規，還有一筆好處費會通過中間人給信託公司裡某個幫助交易達成的人。

　　現在該那塊1億元的土地上場了。

　　由於目前信託貸款額度規定在抵押物價值的40%至50%，為了能拿到1個億，鄧少東的這塊土地評估值最好在2億以上。但事實上，鄧心知肚明，這塊土地只值1.2億元。

　　這看起來是個問題。但這又不是個問題，前面的那些中間人派上了用場。

　　盡職調查在雙方意向達成後由信託經理負責，通過對融資方及擔保方的背景、經營狀況、財務狀況、資金運用項目狀況等全面的調查，判斷還款來源和潛在風險。

　　所以這就不是什麼問題了。雖然這塊土地真實價值也許只有1.2個億，但信託經理「相信」介紹過來的中間人。而對於信託公司來說，每個項目都有5%至6%的報酬，沒有理由把送上門的錢擋在門外。

　　一位信託行業內部人士稱，土地評估是個微妙東西，有時只是相隔一條馬路，價格也會相差一半。

　　想要為一個評估值找理由並不是件難事。鄧少東的土地順利被評到了2億元。當然，除了繳納10萬元的第三方律師和評估費用之外，鄧少東會為此額外再支出一筆費用給中間人。對於這個數字，鄧暗示會少於此前的數百萬的費用。

　　中航信託的一名內部人士則表示，這些項目其實很容易看出端倪。線索便是如果這個項目在一些類似廣西玉林這樣的地方，土地的評估如果超過了數億元，投資者其實是需要提高警惕的。「算一下當地的均價就可以得出來。」

　　信託公司並非沒有風險控制部門來管控抵押物的風險。通常信託公司會要求抵押物價值為融資金額的2倍至2.５倍。做大抵押物比如土地的價值則可以貸到更多的錢。

　　除了可以拿有形資產比如土地作為抵押，其他常見的抵押物則是上市公司的股權以及藝術品。但有時它們的抵押物會非常依賴第三方機構。

　　在較小的信託公司中，從項目的談判、律師和評估公司的選擇、項目調查以及產品的銷售都是信託經理一人負責，個人權力過大也使職業道德風險大大增加。由於律師、會計師和評估公司都是在信託經理和企業達成共識後才介入的，信託經理可能聯合他們一起在項目調查時做假。

　　中誠信託一名銷售負責人對《第一財經週刊》稱，他知道小信託公司的信託經理願意鋌而走險的原因在於利益蛋糕上那層誘人的奶油。「信託經理一個項目的最 高提成可以達到信託公司收入的20%。比如一個8000萬的項目，信託公司如果拿到400萬，信託經理最多能拿到80萬。賺錢的時候，風險偏好總會更大， 這是任何泡沫形成的根本原因。」

　　風險的伏筆通常會從幾個方面蜂擁而至：

　　在財務上常見的一種作假是融資方的一塊土地已經抵押出去了，但企業仍用這塊土地做信託抵押。信託經理通常和企業協商，在盡職調查報告上標明土地沒有抵押，等信託審批通過後，企業通過別的途徑貸款將抵押物贖迥然後再抵押給信託公司，這樣新增貸款不會反映在表內業務上。

　　另外一種可能性是融資企業有民間貸款。民間貸款是表外業務，無法從公司的賬務中調查出來，而民間借貸的成本往往高於企業的負荷。除了通過個人關係打聽 之外，信託公司其實很難確認這部分資金。但有民間貸款的企業運營風險的警示級別其實極高，通過信託融來的錢很可能根本就是要拿去還貸款。

　　2012年6月，北京雅盈堂文化發展有限公司的董事長王耀輝因被查出逃稅而落馬，其抵押給吉林信託的天價的抵押物《砥柱銘》被指有極大的可能是贋品。 2010年在保利春季拍賣會上，黃庭堅的書法《砥柱銘》被雅盈堂以4.368億元買走，刷新了國內藝術品成交紀錄。這幅書法隨後作為抵押物幫雅盈堂募集資 金4.5億元。這款由吉林信託發行的「雅盈堂藝術品收益權集合資金信託計劃」至今仍是藝術品信託計劃中的最大一單。但現在抵押物貶值了。如果到期後項目方 不償還借款的話，這些抵押品即便拍賣也一錢不值，根本帶不來多少回款。

　　中誠信託發行過30億元的礦產信託產品，用於為振富集團增資。中誠信託對振富集團進行盡職調查時已獲知，振富集團併購的核心資產之一—山西三興煤焦有限公司，涉及持續多年的採礦權糾紛。

　　但中誠信託依然發行了這款信託產品。

　　盡職調查完成後，信託經理需要走的流程則是內部的審批。目前項目審批的方式有兩種，上會制和會簽制。上會制信託公司內部的審批通常在一個月到一個半月，會簽制需要兩個月以上的審批時間。

　　上會制是大多數信託公司進行項目審批的方式。這種審批方式很難堅持獨立的判斷，當老闆舉手通過時，常常出於壓力其他員工也不得不舉。在盡職調查做得不充分或者有貓膩的情況下，第二層風險控制也可能會失靈。

　　如果鄧少東足夠幸運—這多半指的是他們的打點足夠妥當，那麼信託公司將會發行此款信託產品。

　　自第一次與信託經理談判成功之後，鄧少東在一個半月的時間就拿到了錢。

　　這筆錢來自40個投資100萬的個人投資者和25個投300萬以上的機構投資者。按照合同規定，他們每年將拿到10.5%至12%的收益。他們並不會從銷售那裡聽說鄧少東的名字，甚至連介紹都不看就在合同上籤了字，就像搶購理財產品一樣。

　　類似鄧少東帶來的項目通常會讓作為一家信託公司銷售前台的方文華賺取4000元左右的收益，方文華稱，他的稅後收入一般在兩萬元上下。

　　兩萬元的收入並沒有讓方文華很滿意，因為近來最賺錢的其實是每天坐在電話機前的呼叫中心的女呼叫員。客戶主動通過電話訂購的產品她們可以拿到0.2%的返點，「據說有位一個月收入最高將近10萬」。

　　巨大的利潤導致了信託經理和那些利益至上的信託公司願意加大風險的籌碼，錢確實太好賺了，那些投資者正源源不斷地送上門來—看看銷售前台的收入就該知道。

　　理論上，信託公司認為它們可以保護自己。如果抵押物出現問題，按照合約精神，企業必須追加抵押物。抵押物通常比融資額的價值更高。

　　比如上市公司的股權為抵押物的會設有預警線和平倉線，一般預警線是抵押率價格的1.6倍，平倉線是1.3倍至1.4倍。如果現在股價10元，50%的 抵押率為5元，當股價降到了8元（5×1.6），信託公司就會通知企業追加股權，如果企業不追加，當股價降到7元時信託公司就有權拋售股票。這便是京東和 蘇寧大戰導致蘇寧電器股價大跌時張近東的麻煩。

　　抵押物如果是有形資產的話，宏觀環境發生變化導致抵押物價值下降，也可以追加其他類型的抵押物。

　　但還記得盡職調查的環節嗎，因為存在著那些糾纏又曖昧不明的利益關係，抵押物很有可能不足值。即便追加抵押物也很有可能偏離實際的貸款安全紅線。

　　正是因為中國長久以來的「金融壓制」，民間資本很難找到更多的投資渠道。信託被認為是個還算不錯的去處。不錯的原因多半來自投資者那些來自概率學的優越感。

　　從2005年中國信託行業整頓至今，並沒有一個項目出現無法兌付的情況。

　　基德金融董事長盛大稱，出現這種情況，主要是信託公司迫於競爭壓力而做出的選擇。因為信託牌照的稀缺性，現在總共只有73個牌照（其中７個還在整頓中 並未營業），一個牌照的價值有20億至30億，現在要收購一個信託沒有30億至50億都很難辦到。項目一旦出了問題沒法兌付，投資者反映到銀監會，信託公 司就會被停牌。為了一個項目砸掉牌照不可能，信託公司願意兜底。需要注意的是，信託償還資金可能來自發行新的信託產品。

　　這其實很像「龐氏騙局」。當湧入的資金停止後，鏈條就會斷裂。這才是市場規則。

　　投資人願意雙手奉上資金的原因，則多半也是相信信託公司可以找到最後的借款人—要麼是地方政府，要麼是諸如華融這樣的資產管理公司。資產管理公司在接手這些債務後會進行重組。信託公司也可能自掏腰包，償還投資者的資金—但利息可能會下降。

　　值得警惕的是，今年有更多的信託公司看起來正在遇到麻煩。華澳信託在去年5月發行的規模為7億元的「華澳·長信8號」在4月27日到期後，因存在兌付 壓力，最終選擇將持有的天津市中天興業房地產公司49.34%股權轉讓給上實發展；5月，中誠信託有一筆10億元的借款到期無法償還，項目方是深圳市華富 溢投資，華融資產將重組這筆債務；吉林信託吉信·長白山11號南京聯強集合資金信託也因無法兌付而由華融資產管理公司接盤……

　　中國長城資產管理公司、中國信達資產管理公司、中國華融資產管理公司和中國東方資產管理公司是信託公司的最後借款人，這四家金融資產管理公司可以收購國有銀行不良貸款、管理和處置因收購不良貸款形成的資產。但現在情況可能會發生微妙的變化。

　　8月17日，路透社引述知情人士透露，銀監會將禁止四大資產管理公司以收購不良資產為名變相為企業或項目提供貸款或融資。中國人民銀行計劃從明年起強化對票據貼現等業務的管理，堵住銀行違規削減信貸規模的渠道。

　　倘若如此，信託公司「只看煙幕，不見明火」的日子將很快到頭。

　　（應被訪者要求，文中鄧少東為化名）

富豪產業信託(1881)未來兩年分派的估算(1，已更新)

文仔其實做左一個，之前都寫左篇無聊解讀，不過我為了求真，下星期會做一次，今次做是為提醒自己。

其實先講分派之前，我地要瞭解下收入的構成，你揭開份報表，個全面收益表有好多項，現在我簡化左變成咁，下面開始慢慢咁解釋:


1. 租金收入
(1) 原有酒店收入
這部分酒店是母公司由富豪酒店(78)管理，他只是擔任一個包租公的角色，經營費用由他們負責。根據協議，這金額是每年釐定，會在前一年9月底之前一定要出，2012年是6.45億，2013年是7.34億，如超過此金額，富豪酒店及富豪產業信託每人一半。

(2) 富豪薈
這部分是在2009年向同系百利保(617)購入75%，由富豪酒店管理，但經營開支由房託支付。

(3) 其他收入
主要為利息及雜項收入如逾期租金及公共設施按金等。

2. 經營支出
(1) 原有物業經營支出
包括關於租賃的35%印花稅。

(2) 管理人費用
根據管理協議，按基本費用資產價值0.3%及租金收入的3%收取，前者按月收取，後者按年支付，之前是以全單位收取，但在2011年起，可能因為持股接近75%，故改以現金支付，並不再發行單位，造成潛在攤薄。

(3) 信託、專業及其他支出
如會計、核數的支出及上市費用等，加上按資產計算的約0.025%，最高為0.06%的信託費用。

(4) 傢具撥備
這金額極為隨意，過往租賃協議是由富豪酒店支付租金2%收入作為此項的儲備，但2012年可能因為酒店裝修，金額增多了。

(5) 融資成本
在2007年的貸款協議，為穩定融資成本，故對45億的貸款簽訂利率對沖協議，利率最高為7.15%，最低為3.80%。但在2012年的貸款協議中已取消規定，改為香港銀行同業拆息加210點子，同業拆息可按1、2、3、6月計算。另外富豪薈亦有一項金額3.4億的借貸，利率相若。

(6) 稅項支出
按利得稅額16.5%支付，但因為會計列帳的問題，重估富豪薈帶來的遞延稅項尚未需交稅列，故該部分稅項計入現金收益，均列作分派予各位股東。

3. 分派率
根據證監會的房地產基金投資信託守則，需要分派90%以上的可分派收益予信託單位持有人，所以亦有一定的隨意性。

以上就是富豪產業信託的分派結構，下星期將會作出假設並開始計算。

信託成為救命稻草 縣城找錢：找不到危險，找得到也危險

http://www.infzm.com/content/80784

在前兩年銀根放鬆與城市建設狂潮中，全國的縣城正次第變成大工地，卻兜頭遇上監管潑下的冷水，融資渠道全面收緊。

當銀根在極松和極緊之間搖擺，縣級融資平台就是其中那個最危險的鞦韆。

捉襟見肘的縣級政府，正在紛紛抓住信託這根稻草。

趙保軍是安徽一家縣級地方融資平台的一把手。過去半年，他所在的縣城投公司，通過安徽國元信託募資1.6億元。

這筆兩年期的信託融資成本極高，年利率為12%，接近貸款基準利率的2倍。而且，對一個淨資產約30億、負債三十多億的平台公司來說，這點融資實屬杯水車薪。但趙保軍說，「我們別無選擇。」

在中國的城市經濟序列中，縣是最基本的單元。作為經濟建設的「底盤」，全國兩千多個縣正次第進入城市發展的一輪熱潮，卻在基建鑼聲正密時兜頭趕上監管潑下的冷水，融資渠道全面收緊。

沒有關死的渠道所剩無幾，而信託正是「矮子中的將軍」，也因此突然受到青睞。

信託就是「受人之託，代人理財」，因為可以橫跨實業、信貸、股票等各種市場，具有銀行、證券無法比擬的靈活性，在中國自萌芽之日就承擔著金融創新的功能，但也因被地方政府作為融資工具大加使用而引發過大整頓，此後發展緩慢，直到最近五六年才迎來重新繁榮。

但信託正在捲土重來。南方週末記者梳理公開資料發現，截至2012年9月12日，僅安徽國元信託一家2012年就已發行45個區縣級平台公司信託項目，佔所有集合信託項目近六成，而2011年這一比例僅為三成。

2011年全國信託業務收入前兩位的中融信託、中信信託也紛紛轉向這一新領域。

截至2012年8月，中融信託2012年新成立的集合信託中，區縣級平台公司佔據半壁江山。在中信信託2011年發行的102只集合信託項目中，區縣級融資平台僅有一隻，而2012年這一比例已飆升至兩成。

「儘管信託這個管道並不好，但對一些縣級的平台來說，信託現在幾乎是唯一的通道。」國元證券一位內部人士說。

「從來沒有這麼艱難過」

「從來沒有這麼艱難過。」趙保軍說，「對我們縣級平台的政策已經近兩年沒有鬆動了，資金能調的基本上都調過了。」

2009年前後，伴隨「四萬億」投放，舉國掀起一場轟轟烈烈的基礎設施建設「大躍進」。

銀根寬鬆。趙保軍所在的縣級平台公司幾乎從未為籌錢發過愁，從商業銀行貸款「一個星期就可以放出來」。

但一場尖銳的社會討論由此引發，監管層心生警惕，展開對地方債務的摸底和清查。

2010年7月，銀監會下發244號「特急文件」，要求清查地方政府融資平台貸款。

監管隨後層層加碼。2011年，全國一萬多家平台公司被銀監會列入一份「名單」。2012年6月下發的191號文規定，對於到期平台貸，一律不得展期或以各種方式借新還舊，僅可對公路和保障性住房新增貸款。而名單系統之外的平台公司則直接被剝奪獲得貸款的資格。

2012年，銀監會又下發12號文，要求各銀行在原有「名單制」的基礎上，對融資平台按照「支持類、維持類和壓縮類」進行信貸分類。

大多數縣級融資平台的貸款，歸屬上述名單中的「壓縮類」。這意味著，嚴控之下，縣級平台的商業銀行融資渠道凍結。

事實上，從2010年8月開始，趙保軍所在的這家縣級城投就開始被商業銀行陸續收貸，工農中建、徽商銀行，無一例外。

另一個渠道——城投債，也被發改委嚴控。

其設置的「21111」規則將絕大部分縣級城投擋在了門外——每個省會城市最多有2家融資平台申請發債；地級市允許1家；直轄市申報城投項目沒有限制，但所屬任一區僅可同時申報1家；國家級開發區、保稅區、百強縣，可以各單獨申報1家，不佔用市級名額。

那些非百強縣的兩千多個縣，便只能與市級平台公司爭奪發債名額。毫無疑問，縣級城投落於下風。

而對資質要求更高的平台類短融、中期票據，更無縣級平台的立身之地——公開數據顯示，從2012年年初至8月，所有的短融中票均為地級市及以上級別平台公司發行。

安徽省黃山市一家區級平台公司，曾嘗試打破城投平台發行中小企業私募債的限制。

儘管券商投行很感興趣，但上交所給出的口頭答覆是，「雖然法律法規不禁止，但是不合適」。

而2012年8月6日由國家開發銀行主承銷的合肥市建設投資控股（集團）有限公司40億元城投類私募債，被外界解讀為城投類私募債「破冰」。

「這種債，對於整體規模有比較高的門檻。很多中小融資平台只能看看，沒有什麼動作可以做。」一位常做城投公司業務的律師說。

「從來沒有這麼艱難過。」趙保軍說，「對我們縣級平台的政策已經近兩年沒有鬆動了，資金能調的基本上都調過了。」

最後一根稻草

「這是2009年埋下的禍根，一個是過度寬鬆，一個是大躍進的城市建設。政策在極松和極緊之間來回反彈，這些平台公司沒有一個正常的週期來消化。」

趙保軍所稱的「能調的資金」包括，以一個水利項目向當地農業發展銀行融得的3億元貸款。

三家政策性銀行——國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行——不受「名單」限制，仍可以基準利率向平台公司提供5-8年的貸款。

這是平台公司最樂見的資金來源，但政策性銀行通常兩年之內面向同一城投平台只發放一筆貸款，並且運作週期甚為漫長。趙保軍所在的縣級城投為了獲得這筆資金，足足等待了一年之久，而且這筆款項需要分兩年發放。

據趙保軍證實，不少平台公司還委託當地企業向銀行借款，相當於繞過銀監會對平台貸的限制從銀行獲得資金。

事實上，這些資金遠不能滿足融資需求。所有渠道一一收緊，加上縣級政府財政收入有限，他們正承受著比市級平台更大的資金壓力。

來自山東省財政廳的數據顯示，2006至2009年，山東省本級債務餘額佔全省餘額總量的30%左右，呈逐漸下降趨勢，其餘則集中於市縣鄉三級，其中，尤以縣級債務負擔最重。

以趙保軍所在縣級城投為例，公司最大的一塊投入用於建設保障房，其次是修建公路。

「保障房每平方米3000元左右，國家只補貼幾百塊錢。而國道的成本是每公里1500萬-2000萬元，政府的補貼只有每公里800萬元。」他說，「而且這兩項投入都很難迅速產生收益。」

「財政根本拿不出幾億來讓你修路或是蓋保障房。」趙說。2011年，他所在縣的財政收入為13億元，支出接近20億，加上各項補助等，年終結餘僅為數十萬元。

儘管如此，基礎設施建設仍在源源不斷地大手筆推進。

「別的城市發展了，你也不能落後。」一位縣級政府人士說，「現在完全不是靠財力在支撐。國家給的錢不多，想發展，必須開闢自己的道路——融資。」

而這幾乎是一條沒有退路的道路：除了不能落後於政府間的競賽，過去已經開工的工地也必須要有資金來繼續建設。

此時，趙保軍手中還剩三張牌——信託、金融租賃和民間借貸。

「金融租賃通常採用將設備售後返租的形式，融資成本較高，月息1分3以上，而且手續比較複雜。」趙說。

而多位與政府平台打過交道的人士向南方週末記者證實，不少平台在向民間融資，月息大約在1分5以上。

於是，信託成為大量區縣級平台公司的一根性價比最高的救命稻草。

「平台公司跟信託合作已是必然。」國元證券一位人士告訴南方週末記者，「這是2009年埋下的禍根，一個是過度寬鬆，一個是大躍進的城市建設。控制平台風險沒錯，但政策在極松和極緊之間來回反彈，這些平台公司沒有一個正常的週期來消化。」

「曲線救國」的信託

「這背後其實更多的是一拍即合的商業邏輯，而不是政府行政色彩。」

縣級政府正熱戀的信託渠道，並不是信託貸款——2007年銀監會新的信託監管辦法規定，信託貸款不得超過所有信託計劃資產的30%。

信託公司公開的推介書顯示，大多數政府融資平台並非直接以信託貸款的方式融資，而是以財產權信託模式「曲線救國」——先由信託公司受讓平台公司的應收賬款收益權，債務人通常為城投公司所在地政府。政府本應向平台公司償還的欠款，未來就用來償還信託計劃的本息。

以宣城市郎溪縣平台公司發行的財產權信託為例，國元信託將發行信託募集來的8000萬元資金，用於購買郎溪縣政府欠當地國投公司的賬款，而縣財政局需要在兩年內償還這筆資金的本息。

這是一種類資產證券化的操作手法，相當於將未來產生的現金流「打包出售」，提前獲取流動資金——國投公司提前兩年獲得了建設款。

郎溪縣國投由縣財政局出資組建，且絕大部分運營資金由財政局劃撥，因此這類信託的實質是，當地政府通過國投這個「融資平台」獲得推進基礎設施建設的資金。

用益信託工作室數據顯示，2012年前七個月，此類權益投資模式佔集合信託總融資規模的40%。

根據融資平台公司所在地政府的財政實力，這些縣級平台融資規模從幾千萬到數億不等，收益率最高可達10%上下，加上信託公司和項目介紹人通常需要拿走3%的收益，融資平台融資成本在13%上下。

以黃山市一家區級平台公司為例，2012年通過信託的融資成本為14%，而2011年則為10.5%。

儘管融資成本上浮，仍然有眾多區縣級平台公司的項目在國元信託排隊。

「我們跟縣級政府有很緊密的合作。」國元信託內部人士說，「國元信託跟政府關係非常好。」

1999年2月，國家對信託業進行了「推倒重來式」的清理整頓。而國元信託則正是那次清理整頓中，由當時安徽省國際信託投資公司和安徽省信託投資公司重組成立。

國元信託的大股東安徽國元控股（集團）有限責任公司，是安徽省內最大的金融控股集團。公開資料顯示，公司高層此前任職於安徽省委。

信託產品的購買門檻為100萬元，因此主要面向高淨值人群（一般指個人金融資產和投資性房產等可投資資產較高的社會群體）和機構。但這些政信合作類產品銷售「火爆」，買得少的客戶，常常要等兩三期才能買到。

「機構買得比較多，比如一些企業、上市公司，甚至政府下面的事業單位也會來認購，通常在2000萬元以上，收益率達到10%。」上述國元信託人士說，「這背後其實更多的是一拍即合的商業邏輯，而不是政府行政色彩。」

對這個鏈條上的雙方來說，政府缺錢自不需言，而信託公司苦於房地產信託和銀信合作受限急需開闢新業務，基礎設施建設成為新的利潤重心。

用益信託工作室的數據顯示，2012年來，以城市基礎設施建設為主的基礎產業融資在新成立的集合信託中佔比不斷提高，到2012年6月已經取代房地產信託成為最主要的產品，約佔30%。

事實上，2012年眾多信託公司重新將地方融資平台視為主戰場，主要包括中融信託、中鐵信託、國元信託、湖南信託、浙商金匯等。

南方週末記者梳理公開資料發現，截至2012年8月，國元信託已成立83份信託計劃，涉及地方融資平台的為56份，其中大多為區縣級平台。這一數字大大超過去年——2011年，國元信託共發行58只，其中17只涉及地方融資平台。

信託業的大公司們也聞風而來。中融信託2011年年初時還發了不少礦產、藝術品信託，及至下半年幾乎在政信合作一項上集中發力——截至目前，中融2012年已發行104只政信合作信託，佔總量的七成，相當於每週成立三隻。

中信信託原本並不擅長政信合作類項目，2011年發行的102只信託中，涉及地方融資平台的僅2只，而2012年已發行的80只信託中，逾三成為此類。

據趙保軍透露，來購買他們的應收債權信託計劃的「以銀行理財資金為主」。這意味著原本備受嚴控的表內平台貸款，借道銀行理財-集合信託的模式規避了嚴苛的監管。

「不能說」的「雙層保險」

翻閱各種信託產品的說明書，不難發現，財政兜底的砝碼普遍存在於這些地方融資平台的信託計劃中。

這些地方融資平台的信託，大多有企業擔保，部分有土地抵押。

事實上，這些信託計劃更大的賣點在於，政府隱形信用的背書。

據上述國元證券內部人士介紹，如果認購信託金額在300萬元以上，信託公司會出具一份當地人大的批覆，內容包括當地人大同意當地政府向國元信託融資，並會將未來幾年的還款本息納入財政預算。

「財政兜底這個詞我不能說，但是我可以出具這份文件。加上擔保公司擔保，相當於雙層保險。」他說。

「不能說」的原因是，這一做法曾在2010年6月被國務院發文明令禁止。

而翻閱各種信託產品的說明書，不難發現，財政兜底依然普遍存在。

以中融信託發行的「和平系列」信託計劃為例，該計劃風險控制措施中明確標明「瀋陽市和平區人大將出具決議，將瀋陽市和平區長白管委會應向和平國資公司支付的項目回購

款納入瀋陽市和平區年度財政預算」，並且財政局還將出具財政資金安排文件，承諾「優先以和平區人民政府財政收入和土地出讓收入支付到期債務，若仍不足支付的，由其督促安排資金支付到期債務」。

在信託公司內部，對潛在風險並無擔憂。「從2004年開始到2011年年底，我們發行了六百多億的信託計劃，到2011年年底清算二百多億，沒有一筆出現問題。」上述國元信託人士說。

令人擔憂的未來

眼下新一輪基礎設施建設拉動經濟的熱浪又已襲來。新的錢，從哪來？而即便是融資條件開閘，借了的錢，又該怎麼還？

事實上，平台貸款的整體風險有所惡化。

廣發證券研報顯示，截至2012年6月末，全國共有10682家統計在列的平台，其中無覆蓋佔比約20%，意味著這部分平台公司自身現金流只能覆蓋不到三成的貸款本息。而近500家平台公司，在退出監管名單後，因風險再次抬升，而重新回到監管名單上。

表面上，趙保軍所在平台公司淨資產達到30億，債務率不到60%，低於銀監會規定70%的警戒線。

但這些平台公司所面臨的共同困境是，龐大的淨資產看上去很美，但多為政府為降低平台公司負債率而直接注入的資金和土地，變現能力差，缺乏經營性收入。

一邊是信託融資少則1分的月息，一邊卻是幾乎不產生效益的市政工程。

「未來還款來源還是依靠上級撥款，和政府賣地收入。」趙保軍說。

事實上，由於一般預算收入多數對應預算內支出，不能被挪作他用，「財政兜底」中所謂納入財政預算，通常是納入預算外支出。而與此對應的土地類基金收入其實並不穩固。

尤其值得一提的是，在縣城，土地出讓金收入與更大的城市比起來並不高（通常遠遠低於總收入的一半），而稅收通常佔總收入的絕大部分。比如，在趙保軍所在的縣，稅收佔該縣財政收入的88%，土地出讓收入十分有限。

這意味著，還款來源並不可靠。而業內人士同樣擔心，出於對GDP增量的要求，習慣以投資拉動經濟的政府，未來的投資支出還會不斷擴大。

「會形成從可支配財政數據和增長率看具備還款能力這樣一個含糊的結論，實際上項目安全已經依賴地方政府的信用。」五礦信託呂建文曾撰文指出。

「作為經歷過1993年調控餘波的人，對於向政府官員追債過程的艱辛至今仍有餘悸。」呂建文寫道。

「政府跟企業一樣，2008年也是投資高峰期。中小企業沒有政府這麼多資源，銀行一收貸，沒有資金來源就倒了。但是政府有很多資源，可以注入建設資金、土地。」趙保軍說，「政府還沒到最最困難的時候，但如果再像這樣一年兩年，各級政府的情況就很難說了。」

現在，趙保軍碰到鄰縣的融資平台老闆，大家談論的話題都是國家的政策到底會不會放鬆。

他仍舊憂心忡忡，控制平台公司的風險沒有錯，可是眼下新一輪基礎設施建設拉動經濟的熱浪又已襲來——新的錢，從哪來？而即便是融資條件開閘，借了的錢，又該怎麼還？

（應採訪對象要求，趙保軍為化名）

富豪產業信託(1881)未來兩年分派的估算(2，按cckong指出問題更新)

(註: 謝cckong 提醒更正，本人持有該基金，持倉水平佔組合約3%，敬請留意。)

上一個星期講左呢間公司的分派模式，今次講講我的假設，從而得出分派:

1. 假設
(1) 原有酒店收入
1. 租金水平
過去幾年，2008年下半年受金融海嘯影響，租金水平較低，影響上下半年的酒店收入比例外，大致都保持45:55%的上下半年比例，下圖可看出各年及預計的的租金表現:


* 2012年下半年數字是估計數字

2. 增長預測
以各年上半年的租金額基數推算，其5年、3年及1年的增長如下:


在2012年方面，筆者採用上半年增長假設，2013年採以上最低假設，即4.88%增長。

(2) 富豪薈租金收入
除了2010年獲保證租金收入外，2011年都是保持45%:55%的上下半年比例，下圖是各年及2012年預計的的租金表現:


2. 增長預測
以可比較的2011年及2011年上半年的租金額基數推算，其增長如下:


由於缺乏增長資料，2013年筆者不作假設。

(3) 其他收入
為保守計，此金額我們假設為零。

2.  各項經營支出
為方便計算，假設如下:




我們以較大的假設2去推算支出。

3. 利息支出
因借貸協議在2012年3月簽訂，在3月前以最低利率3.8%計算，2012年3月後以以銀行借貸最大總額48.4億乘以現時6個月HIBOR加210點子，即2.65107%計算，即2012年為142,213,841元，2013年每年128,311,788元。

4. 稅務開支
有效稅率近年不斷上升，今年上半年升到10.64%，以近年趨勢觀之，相信以10%作假設也頗為合理。


5. 分派比率
正如之前所講，最低分派一定有90%，就以此估計為推算。

6. 單位數目
假設未來兩年單位均以現金收取，單位不變，均為3,257,431,189份。

2. 分派結果
(1) 以各項假設，2012年分派水平如下:
1. 估計分派

2. 估計息率



(2) 以各項假設，2013年分派水平如下:
1. 估計分派


2. 估計息率


從上表可見到，如無重大不利事件，租金能保持去年水平的話，最少估計也應有5.4%左右的分派，但如果計及高估開支約0.9仙及分派率影響約0.3仙，息率大約可保持約6%水平。

(3) 壓力測試
如果利息上升以上百分比，分派會減少以下金額:


3. 未來發展
根據新聞，主席羅先生考慮把富豪(78)旗下位於香港的3間新落成酒店，包括2間上環及1間北角注入富豪產業信託，其中一間位於上環的會於下年年底開業。據富豪年報稱，該物業樓面面積79,800呎，共有248間客房，如以前幾個月在出售予建設銀行的堅尼地城的帝盛酒店的成交價8億及入邊209間房計算，每房的成交價約為383萬，即該酒店估值可達到為9.49億，因為國有銀行花錢如流水，所以這價錢肯定有高估，所以注入時價格可能會較低，以現時富豪產業信託的信貸能力約20億來看，應足以應付。如果有把握能賺取超過收購金額利息的支出，使分派增加，股價上升，我是會贊成收購的，否則我會反對。這就是良性的置富(778)及領匯(823)模式了。

4. 不利影響
1. 自遊行政策
2. 中國經濟放緩
3. 香港經濟衰退
4. 香港通縮
5. 酒店供應大幅增加

新配售協議對越秀房產信託基金(0405，越房)的分派影響? 越秀對越房作高利貸? 高多借錢是龐茲騙局? (完成)

(資產申報: 現在越秀房託只佔倉位僅0.6%，並已取回所有成本，請大家留意。)
(1) 引子
今早公司發佈公告，宣佈縮減配售規模及增加銀行借貸以應付收購，聞說管理層仲發夢人地會出高價買你們呃傻仔咁呃的股票，真是唔面對現實。今次降低指引性配售價格至3.30元，其實可以低至大約3元，足以見到你地之前講的全部都歇是大話，之前支持的所謂股東往哪去了? 現在真是捉襟見肘，仲要用集資所得派番畀股東，十足十龐茲騙局，仲唔跪低放棄收購，今次就一於玩大點，搞爆你地，唔好咁白痴，以為人地一定被你洗到腦。

CEO 我知你是反對這收購的，報導出來你連出來也沒出來一下，今次你唔講我就代你講。

今次收購對每份資產值的影響是災難性的。就算今年如何保證，其實也沒有甚麼用，下一次派發一定會大跌的，多謝不是豬兄的啟發，現在至少較原來他新定義的每年的分派下降超過10仙，由估計的26仙，下降至15仙左右，計上港幣都是18仙，正如我上篇富豪產業信託(1881)說，無論如何都有超過6%的股息，你可以略略計算，越秀房地產的實值其實只是3元，還未計及未來嚴重的攤薄因素，而富豪產業信託現在已無這些因素，可見越秀房託的折讓應該更大才是，所以可能較3元更為不堪，可憐某些管理層不正視現實，還要強推方案，還發夢甚麼低能回本模式，繼續置小股東於死地，然後就亂使錢買1塊、2塊地。這樣的公司管治，所謂一次不忠，百次不容，筆者祝你地以後借錢都要貴一貴，無人買你地系的3隻的股票，以後無人畀錢你地發瘋。

(2) 新方案及和初步經修改方案

幾個方案表面作價並沒有改變，都是135.5億人民幣(165.60億)，其中133.5億人民幣(163.16億)人民幣是收購物業的作價，2億人民幣(2.44億)是收購相關費用，但實際上隱含的作價均有不同，現在簡述如下:

1. 最初方案
1. 12億人民幣(14.67億)以越秀房託向銀行借取資金支付;
2. 54.5億人民幣(66.61億)是以基金單位配發予越秀地產及代名人支付，其中36%由越秀地產持有，剩餘64%則向投資者配售;
3. 24億人民幣(29.33億)則在2016年起至2023年止，以基金單位方式分8年支付予越秀地產;
4. 45億人民幣(54.99億)由承擔越秀地產的負債支付。

其中2及3的增發的基金單位不得多於30億，否則收購會告吹。雖云他們用3.56元作為「指引性配售價」，但實際以這收購價計算，即基金單位配售價格可低於3.24元。

2. 6月底修訂方案
把遞延單位的對價修由無限制改為每份不低於4元，以同一假設計算，每份基金單位配售價可由3.24元，降至2.96元。

3. 9月底配售方案
因應市場大吹淡風，配售作價過高，故房託修改融資方案，把發行單位數字減少9.21億人民幣(11.26億)，並相應增加同等金額貸款，即變更如下:
1.  21.21億人民幣(25.92億)以越秀房託向銀行借取資金支付
2.  45.29億人民幣(55.35億)以基金單位配發予越秀地產及代名人支付，其中15.79億人民幣(19.30億)由越秀地產承接，3.17億人民幣(3.87億)由人保承接，剩餘26.33億人民幣(32.18億)則向機構投資者配售。
3. 24億人民幣(29.33億)則在2016年起至2023年止，以基金單位方式分8年支付予越秀地產;
4. 45億人民幣(54.99億)由承擔越秀地產的負債支付。

另外，單位配售價由最初「指引性配售價」的3.56元，降至3.3元。

4. 幾項方案的作價比較
因為折價單位的價格不同，實際作價其實有所分別，如按攤薄後的單位資產淨值計，購入IFC的作價、每平方米價及較估值折讓如下:

假設以極為保守的假設所有物業不升值，並假設單位發行價格如下(以下數字是作說明之用):
1. 最初方案: 配售及遞延單位配售價是3.56元
2. 6月底修訂方案: 配售單位配售價是3.56元，遞延單位發行價為4元
3. 9月底配售方案: 配售單位配售價是3.3元，遞延單位發行價為4元


這次收購的加權配售價實際是較過住方案低出超過1%，但是計及資產增值及攤薄，他是較6月修訂方案略有改善。

在資產攤薄方面，管理層的古怪角度去睇，每份資產值可能是被他們解釋為略有增加，但這是數字遊戲，因為有24億單位未計算，實際上還有一堆對價單位未發行，如果計及這一堆對價單位，其實很明顯是導致每份單位的淨值減少。在修改為最新方案後，潛在攤薄雖較原方案減少，但較6月修訂方案增加。


在物業呎價上，可以看到3個方案的作價實在大約維持在160億至162億人民幣之間(約195.54億至197.98億)，無大變動，因本次收購是買入98.99%，對應整體IFC 價格為約162至164億人民幣(197.98億至200.43億元)，實際溢價大約5至6%不等，至於每平方米價格大約35,000元以上，並隨著日後房託升值導致實際支付代價更高，反之亦然，但升值較不升值機會大，所以不存在麵粉貴於麵包之說，也不是賣大包、有折讓地有利原有股東。



在融資能力上，原方案可增加融資能脅約10億，但在新方案下只增加1億，所以管理層話收購後可加強收購規模的理由不存在，問題只是在要經小股東通過上較麻煩，但是這些人目的就是想趕絕小股東，不想讓股東阻止他們，滿足他們對權力追求的野心，可見他們不是為股東做事，這些人值得作為管理層嗎?



(3)分派推算假設及結果
1. 2012年的分派價設變更及實像
根據偉大的無恥之徒越房管理層的偷換定義，改變完成日期由7月1日變成10月8日，新的2012年分派大約20.63仙，較原方案20.17仙，增加0.46仙，但實際並不是這樣。

其實大家買配售股份是沒中期及特別分派的，按上半年分派11.14仙、及其新定義全年派息20.63仙計，下半年分派只是9.49仙。

以原方案比較，表面多了0.46仙，但這是包括了原來物業下半年的約3個月的分派，如果以去年假設下半年分派較上半年少約4%的話，下半年分派約10.69仙。

以新定義舊物業收租日約100日及新舊物業收租日84日計算，以年率及新定義計，新舊物業的分派大約是15.99仙，即大約19.34仙，分派大約5.10%。

但這包括補貼。那兒的公寓加酒店物業合共658間，開幕的出租率大約60%，租金每月3萬蚊(1日1千人民幣)，租金約1.4212億，按越秀方的毛利率 約50%計，實際毛利約7,106萬，即補貼是1.9734億，以新單位數字2,743,209,741份計，每份大約7.19仙，實際分派大約只是 8.80仙，即大約10.64仙，以現價計算分派只有2.81%。

就算以配售假3.3元來看，計算及不計算補貼的股息率為5.86%及3.22%，這是未包括每年管理費折單位的攤薄約0.8%，以及以股代息的金額。

另外，如計及上一年因重組銀團的費用約600萬元，實際分派可能多出0.56仙，如果計及此，加上在收購後管理費計入分派的影響:

(a) 每年按託管物業價值（包括該物業應佔的資產）的0.3%收取基本費用；
(b) 每年按該物業應佔物業收入淨額的3.0%收取服務費；
(c) 每年按照物業（包括該物業應佔的資產）的價值每年0.03%收取託管費；

假設收購前資產約70億，收入5.2億及收購後當年的資產總值增至220億，不計酒店部分補貼收入增至約8億計算，這部分的管理費金額大約9,660萬， 按收購前舊單位1,065,972,687份及新單位數字2,743,209,741份計算，收購前後的管理費金額分別是每份3.63仙及3.52仙。

如果以純apple to apple 的計算，在收購前後每份扣除一次過費用後及加入管理費後的分派大約分別是是25.9仙及10.64仙，降幅達58.92%，如扣除管理費折股後分派是 22.27仙及7.12仙，降幅68.03%，折回港幣即是31.34仙及12.87仙，以及26.95仙及8.62仙。

以現價3.79元及配售價3.3元的股息率計算，分別為8.26%、3.40%、7.11%、2.27%，以及9.50%、3.90%、8.17%、2.61%。可見收購是嚴重影響分派逾半。

2. 假設

今次假設較為全面，在各方面採納更為足信的預測，估算如下:
1. 原物業假設
採用最初假設。

2. IFC 假設
(1) 寫字樓收入增長:
2013年: 出租率由70%，增至90% ，平均80%，較去年60%，增加33%。原有物業租金增5%，新租樓層租金增加20%，即大約是6.67%。

2014年: 出租率由80%，增至100%，平均90%，較去年80%，增加12.5%。原有物業租金增5%，新租樓層租金增加30%，即大約另外多2.5%。

2015年: 出租率100%，較去年90%，多11%，物業租金增5%。

2016年以後: 因新物業建成，租金每年僅增3%。

(2) 商場收入增長: 每年6%

(3) 酒店物業:
按以下方式推算:
1. 房間數目: 658 間

2. 日房租:
2013年: 1,700 人民幣
2014年: 1,900 人民幣
2015年: 2,000 人民幣
2016年: 2,100 人民幣
2017年後: 每年提高3%

3. 出租率:
2013年: 50%
2014年: 60%
2015年: 70%
2016年及以後: 75%

4. 毛利率:
2013年: 45%
2014年及以後: 50%

5.  酒店其他開支: 40%

(4) 冠名權收入:每半年1,000萬，全年2,000萬。

(5) 停車場收入: 每半年500萬，全年1,000萬。

(6) 管理人費用、經營開支及攤銷及稅項: 以物業估值160億做基礎，每年增10%，餘按當年收入3%計算。

(7) 利息支出:
1. 人民幣貸款:
(1) 45 億國內人民幣貸款以基準利率計算，即6.55%。
(2) 約24.38 億人民幣港元人民幣貸款以3.45%利息計算。

(8) 據高人網友caton提醒，已就營業稅按25%計算。

3. 原物業分派
可參考最初文章。

4. 新物業的的經營情況


5. 收購及不收購分派情況

6. 各項比較
(A)  假設未來折費及股息折股單位以3.3元發行，遞延單位以4元發行各假設增發及當時單位數:



(B) 每年分派、總計分派及分派相差


(C) 股息率


7. 如果沒有管理費代股及補貼，分派會變得如何?
總的來說，收購無論如何都會使分派下降，看未來來講，差距會愈來愈大，到2023年估計都未返回現時水平，所以管理層在一派胡言。如果計及管理費及補貼之減少，各項總分派金額如下述:


至於沒有計及管理費補貼及計及管理費每份分派及以配售價3.3元及現價3.79元折算年率如下述，可以見到在2013年不計管理費下分派下降75%，其後下降至50%，就算如下圖計及管理費分派，跌幅也在約30%-50%水平:


8. 壓力測試
1. 利息
以2013年為假設，如利息增加以下金額，分派會減少如下金額:


9. 特別猜想
(1) 龐茲騙局?
如果細心發現，這公告說的銀行借貸金額29.8億港元，但支付物業代價是25.92億港元，中間的3.88億元是沒有提及過是甚麼用途的，它是用來做甚麼的呢?  雖云人保未必投資，或會當作取代融資，但如果取代融資沒有出現，據筆者估計，它是用來派發特別分派及末期股息的。

以金額來看，特別分派大約4,300萬人民幣，至於末期分派，據計算是9.49仙人民幣，以完成後單位總額2,743,209,741份計算，即是2.60331億人民幣，加起上來就是3.03331億人民幣，算上公告上的匯率，即是3.70億元，計上一些雜費，也差不多這個數字，所以我極為肯定，多出來的錢是用來末來派息的。

這種利用借款返還給投資者的方式，是不是龐氏騙局? 請大家好好想想。

(2) 延遞單位其實是越秀地產高息借貸?
據管理層的說法，分開收取單位，當然就是避免即時性的攤薄，暫時減少股東的損失，也可以符合收購及合併守則的增持2%的規定。

但是其實如果他們不收取這些單位，以據稱成本價60億元人民幣計，也能大賺至少50億人民幣左右，也符合了不用計算出售虧損要求。況且這些單位他們暫時也收取不了，對流動性無幫助，只是在財務報表上計出來的數字，看來較穩當而矣。至於房託，通常處理手法應該是視作遞延股本，不算負債，所以根本對其借貸能力也無損。

況且扣除這筆遞延單位，這單交易估價才算是符合房託的利益，不致使資產值潛在攤薄過多，也可以維持現有的折讓，對房託股東或許偏向合理或有利的行為，那為何他們無論如何都要堅持這些單位呢? 

其實如果把補貼和這些遞延單位合起來看，也許我們可以看到一些財技人的深刻想像，你可以視補貼是一種借款，然後視單位支付為還本金的行為。如果以這個方法看，我地可以用IRR 的方法算出他們內部回報率。

(1) 補貼金額

利用回以上計算分派上較為樂觀的假設，例如出租率上，現時五星級出租率在63%之間，我們在2013年後已假設65%，其餘5年各年上升5%，但實際上供應大幅增長中，未必這樣樂觀。毛利率除第1年外，均採用越秀方較樂觀的50%的假設，房租金額也儘量較為樂觀，第一年的租金已在市價之上，而各年補貼如下:

可以見到，補貼會在2016年仍有大約1.5億元。

(2) 遞延單位
假設單位逐年發行，發行單位單格是4元，並以保守方式計算物業沒有升值，可以見到總對價大約是29億左右。


(3) 回報率
從這個數字，我們看到越秀地產對越房的借貸的內部回報率(Internal Rate of Return，IRR)達到46.95%，相對一般的銀行借款大約3%至10%不等，以及高利貸15%-30%不等，均高得驚人，可見越秀擺明是對越房做大世界，欺騙股東權益。個人認為，越秀地產的管理層無金融知識，於是被一班搞財技的銀行家騙了，然後就利用誤導來誤導人，作出一副利好公司的假象。


除了這些好處外，這些單位可協助越秀不斷增持股權，使他們不會再受小股東阻攔收購發生，方便越秀當越房及銀行為提款機，進一步減少股東應份，另外也可以利用財技，降低越秀地產自身的財務比率。真是一舉三得。但對小股東來講，其實這是一次嚴重的侵犯，使小股東不能翻身。

(3) 總結
呢班管理者的所作所為，使筆者想起這個故事:

........ 話說這位投資銀行家在墨西哥某海灣度假，看見一個年輕的漁夫在碼頭釣魚，手到拿來，不到半句鐘時間便釣了十多條肥大的活魚，塞滿整個水桶。

漁夫收桿離開，投資銀行家語帶不解問道：「為什麼不多呆一會兒，可以釣更多的魚？」漁夫回道賣掉這些魚已經夠換來好幾天的家用，等需要時再釣吧。投資銀行 家好奇，問漁夫除了釣魚，是怎麼過日子。漁夫答道：「我釣魚的時間不多，沒錢用時才到碼頭或出海捕魚。白天我和我的孩子們玩、睡午覺，下午和太太漫步、溫 馨溫馨，晚上和朋友們喝酒吃飯、唱歌跳舞玩結他，一直玩到深夜。我們平時睡覺很晚的。」

投資銀行家於是教訓他：「你太不思進取了。你應該花多點時間去釣魚，多釣多賣多賺，然後買一隻大漁船，釣更多的魚。」漁夫不明所以：「之後呢？」投資銀行 家續道：「之後賺了錢便換更大、更多的船，把船租出去，再把你村內的漁民組織起來，變成為你賺錢的船隊。到那個時候，你就不需要自己出海，你可以自己開一 個魚食加工廠，做自己牌子的魚肉罐頭，自己生產、推銷。」

漁夫更加不解瞪大雙眼問：「那我豈不是很忙碌？我豈不是沒有時間陪伴家人，不能晚晚和朋友吃喝玩樂？」投資銀行家安慰他：「我是投資銀行家，我可以幫你， 把這個業務做大做強，然後安排公司在紐約交易所上市，到時你便是千萬富翁了。」漁夫聽罷有點興奮：「這要用多長時間？」投資銀行家回應：「如無意外的話， 只需10至20年時間。」漁夫心裡冷了半截，續問：「公司上市後又如何？」

今次是投資銀行家有點興奮了，他回道：「公司上市後你可以退休，搬到一個美麗的小漁村去生活，白天和你的孩子們玩，中午睡個午覺，下午和你的太太一起溫馨溫馨，晚上你的朋友們喝酒唱歌跳舞玩結他，一直玩到深夜！逍遙快活，多麼寫意。」

漁夫冷然回應：「哦，我現在不就是這樣生活嗎？我為什麼要等10至20年？」

套入這個故事，其實筆者想說的東西如下:

本來的回報持續增長已不錯，不用搞咁多野，現在要大家先受受苦，之後買東西，又回到原本，這折騰下去，不如回到原本最初的情況較好。下圖就是呢班大賊，這些人不怕被罵，只怕無面，現在我就搞到他們無面，不然他們繼續作惡，大家小股東都唔好過。

希望各位親鄰友好認得他們，然後見到他們，就鄙視他們，同埋教他們大個做野唔好學他們歪曲事實咁無恥，同埋以後唔好幫他們做任何野，叫仔女唔好同呢班叔叔同他們仔女玩即可，因為他在報紙上的說話是會教壞大家的。咁他們就會知道錯，受到道德上的折磨，他們就會反醒改過。小股東們都唔好買他們的股票，因為他們會呃人的。
 

圖: 越房管理層(資料來源: 大公報)

仲有呢件講過一句「他指出過去該房基金股東中，70% 為散戶投資者，當中亦有部分為退休人士。經過配售後，70% 的股東將會是基金，相信有助增加流通量」、「集團目前散戶比例高達七成，夏恆良認為散戶過多令越房在進行收購時有較多考慮」、「對於配股價由最初說明價3.56港元降至3.3港元，夏恆良認為沒有「平賣」，有關的定價為集團與六間包銷銀行就市況共同訂定，並指有關價格能吸引更多基金認購。他亦重申指，配股令基金單位短期內被攤薄是難以避免，惟相信在收購母公司項目後，將有利越房的長期發展」之類的說話，為垃圾交易保駕護航的夏恆良先生，做埋呢咁野，唔怕半夜鬼敲門找你算帳? 你的仔女會以你為榜樣，你竟然學人講大話，你的仔女老婆點睇你? 你自己好好想想。

希望親朋戚友得這個人做事多麼忘恩負義，以後唔好理他，由他做獨家村，夏氏子孫竟以歪曲事實為名，毀壞家聲。現在你在報紙上說些甚麼? 你心知肚明，你父母老師兄長有無教過你講老實話。我個網有曬紀錄，我就放長雙眼睇你下年點死:


滿嘴大話的夏恆良。(圖片來源:蘋果日報) 記得各位全中國的朋友們叫小朋友、大朋友唔好同佢玩、親朋戚友都要因為呢件事當他當他透明，使他受盡道德上摺磨，以後就唔會做呢種事。這些人不怕被人說他講大話，卻怕別人不相信他。

搞這個交易的目的，其實只是符合這班國企管理者的大野心，是割肉教母，不是對小股東有益的行為。只是益了呢班銀行家賺埋你這些發大夢的夢想家的錢。夏恆良，你自己撫心自問你在這件 事入面是咪應該對小股東有個交代，我覺得你認為我是不可理喻，但是這交易卻嚴重損害股東權益，你視而不見，屢改定義，支持你所謂的歪理，你還對得住大家 嗎，我還可以罵陸主席，滿足自己要陞官發財，同埋所謂的戰略需要，使小股東同你一齊去死，你想想，賺錢是保守就可以，不需激進，現在你不需要和人比較，做 好自己就得，呢種心態就導致你的所為偏於正道，這就做錯了事。

唔好同我講甚麼甚麼戰略，現在錢未賺到，就使公司形象賠上，還要駛錢塞住大家把口，值唔值得，值唔值得。

傳媒對此事的處理手法，特別使我失望，一來是處理數字上和對資料理解的不純熟，二來是根本不讓小股東發聲，三來是有些人收了廣告商的錢刻意誤導，特別是經 濟日報，斷章取義不特止，還要不寫清楚某些人的假設是刻意誤導，這些報導算是哪來的垃圾，這記者要好好反醒，你賺少少養家，我放過你。

股權信託治理不良，澳大利亞首富家族對簿公堂

http://www.xcf.cn/newfortune/gongsi/201209/t20120920_354853.htm
於創辦人和第二代對信託治理和家族治理兩方面的疏失，澳大利亞萊恩哈特家族圍繞家族股權信託發生內鬥。考慮以家族信託傳承家業的中國企業家要避免重 蹈覆轍，一方面要謹慎選擇信託受託人或管理人，制定一套信託控制權的傳承機制，並成立信託管理委員會；另一方面，家族治理也必須同時進行，以傳遞家族價值 觀與維繫良好的家族成員關係。

　　近日，澳大利亞採礦業巨頭吉娜·萊恩哈特（Gina Rinehart）家族的兩代人圍繞家族股權信託發生內鬥。無獨有偶，香港新鴻基集團郭氏三兄弟均為其父所成立股權信託的受益人，亦爭鬥興訟，如今三人均捲入貪腐官司，家族名譽受損。
　 　不少中外企業創辦人在退休前不直接將股權交給子女，而採用信託的方式傳承企業股權。這一做法的初衷都是希望自己辛苦創建的企業與積累的財富能造福子孫， 並在後代手中發揚光大。然而我們研究發現，信託並非家族企業傳承的萬靈丹，反而有許多為華人家族忽略的副作用（詳見2010年6月本專欄文章）。特別是華 人企業創辦人，他們雖然引進了西方的信託，卻忽略了必要的信託治理和家族治理，結果不但未能令家族與企業常青，反而埋下了許多隱患。因此，我們有必要就此 問題多做一些案例解剖。

　　萊恩哈特家族：因爭奪信託管理權發生內鬥
　　2011年9月6日，澳大利亞首富、女強人吉娜·萊恩 哈特歡歡喜喜為幼女吉妮亞（Ginia）慶祝25歲生日。不過就在不久之後，吉娜卻有件不愉快的事情，她突然多了一個身份─被告！原告竟是她的另外三位子 女，賀普、畢安卡和約翰（Hope，Bianca，John）。起因是三名子女不滿母親對家族信託的處理，發起訴訟。一場醞釀多時、錯綜複雜的家族內鬥由 此展開。
　　吉娜·萊恩哈特其實是個「富二代」，其父朗·漢考克（Lang Hancock）於1955年成立了漢考克鑽探公司（Hancock Prospecting Pty Limited ，簡稱HPPL）的前身，並一路發展採礦業。作為漢考克的獨生女，在接手父親的採礦王國後，吉娜通過長期經營，令集團業務更上一層樓，如今HPPL的價值 已逾1萬億美元，吉娜亦借此成為澳大利亞首富。如今，其坐擁180億美元的財富，位列福布斯排行榜第29位。吉娜育有四名子女，吉娜的父親於1992年去 世之前，就為他的四名孫輩成立了一個信託，四人均是信託受益人，信託更以他們的名字命名為Hope Margaret Hancock Trust，信託受託人（trustee）為他們的母親吉娜。該信託擁有HPPL約23%的股份，資產價值約為40億美元。這筆資產由該信託擁有，直至吉 娜的小女兒吉妮亞年滿25歲。
　　本來，吉妮亞25歲生日的那一天（2011年9月6日）就是該信託的到期日，但是就在前一天，吉娜的子女準備從 母親手中接管信託時，吉娜卻要求子女簽下一份同意書，讓她繼續做信託的受託人，即不把信託管理權交還給子女。吉娜認為子女對於打理企業完全缺乏能力和經 驗，她提到：「子女都明顯沒有足夠和必要的能力、技術、知識、經驗、判斷力或負責的工作態度和良好的道德去管理這麼一個龐大的信託，尤其是該信託乃 HPPL集團的大股東之一。」
　　原來，吉娜的子女們多為紈褲子弟，一向只顧享受奢華的生活。他們身著名牌，度假頻繁，享用著價值數百萬美元的豪 宅。吉娜認為，現在並不適合把信託交給他們管理，最應該做的是逼他們上班，讓他們好好體會到以往休閒度假般的生活模式和生活態度遠不足以承擔企業大任。同 時吉娜還提醒子女，若他們現在接手該筆財產，將會面臨1.42億美元的資本利得稅，這必然令他們破產。因為他們不可以出售信託裡的資產，或是向信託借錢， 所以得自掏腰包來繳稅，如此巨大的數額他們是拿不出來的。因此，吉娜要求子女交出信託管理權，以免家族企業因為他們缺乏責任感、缺乏企業和信託經營管理經 驗而受到牽連。
　　吉娜不顧父親遺囑，擬定了一份同意書要「富三代」們簽署，意圖繼續擔任信託受託人。同意書中還包含了一項不起訴協議，以及子 女不會要求查閱信託的財務數據和營運狀況。但子女並不接受，沒有簽署同意書。然而，吉娜卻已於9月4日（信託到期日前兩天）自行以信託受託人的權力，延長 信託的期限直至2068年。屆時，吉娜如果還活著，將是個114歲的人瑞，而子女中的三名原告最年輕的也已經83歲。後代當然不願意80多歲才接班，家族 爭鬥隨即爆發。
　　吉娜的三名年長子女賀普、畢安卡和約翰在法院對母親提出控告，要求罷免吉娜的信託受託人職位。他們提出多項指控，包括吉娜只給 他們不足一個工作日的時間去考慮是否簽署同意書，認為吉娜有意逼迫他們就範。又指控吉娜威脅他們，「不一定以受益人（子女們）的最大利益為大前提，除非受 益人（子女們）簽下同意書」。加上吉娜擅自延長了信託的期限，並在隱瞞此事的情況下，要求子女簽下同意書，她的行為被三名子女認為極具欺詐性，充滿虛偽和 不誠實。
　　吉娜的獨子約翰的律師控訴，約翰雖身為受益人，但無法得到任何有關信託的財務資料，甚至有時竟然收不到信託理應定期發放的紅利。約翰的律師認為，吉娜要求兒子約翰聽從她一些與信託無關的指示才發放紅利是很不合理的，不再適合擔任信託受託人。
　 　此外，吉娜也被指意圖向子女提供額外利益，作為讓他們撤銷法律控訴的交換條件。2006年，吉娜曾透過一個約定（Hope Downs Arrangement）答應將於2011年9月6日（信託的原到期日）後，把鐵礦項目稅後盈利的1/4分給她的三名女兒。她的兒子約翰之前試圖要求吉娜 不再擔任信託受託人，但於2007年最終放棄。此後吉娜也把他包括在此約定之內。
　　雖然吉娜的三名年長子女都「造反」了，不過幼女，也就是剛滿 25歲的吉妮亞，一直和母親保持同一陣線，並認同其哥哥姐姐都不適合掌管信託。吉妮亞指稱，兄姐們的所作所為對事情全無好處，反倒是暴露了他們的貪婪、嫉 妒和自私。她提出：「這根本就是一個屬於家庭內的私人事務，他們實在不應該把它弄得如此街知巷聞。」
　　這次吉娜家族內鬥鬧上法庭，不但使家庭成 員間的關係受損，家族也成為了澳大利亞人茶餘飯後的話題。幸好四位孫兒女的信託只佔家族企業23%的股份，吉娜個人持有51%股份，事件對公司控制權影響 不大。不過家族和諧及企業名譽受損已成事實，這些傷害在短期內確實是難以彌補。

　　信託治理：信託結構的設計
　　其實，當年漢考克所設立的信託結構極其簡單，只是把一筆預留給四位孫 輩的企業股份交由信託保管並由女兒管理，在孫輩全都年滿25歲之後就交給他們。漢考克沒有考慮未來會發生什麼，例如家族與企業會如何變化，所以對未來的可 能變化沒有預留任何相應措施。但是隨著時間的推移，一些隱患開始浮現。假如當時信託成立人能未雨綢繆，為信託結構作較完整的設計，提前為信託的管理制定好 長遠規劃，也許今天家族後代所面臨的問題不會發生。
　　有些家族信託的受託人是銀行，但是銀行只能執行公式化的信託規定，如收益分配。銀行顯然不 能執行複雜的決策，例如行使企業投票權，甚至經營企業。因此，信託成立人常在信託之外成立信託管理公司，並將信託資產的決策權交到該公司，並由家族成員擔 任該公司的管理人，做企業決策。反觀吉娜，被身為家族信託成立人的父親漢考克指定為信託受託人，意味著其有全權直接管理信託下資產、進行股息分配等，可謂 大權在握。因此，受託人或管理人的角色至關重要。若其能力有限，或讓私心左右其決策，家族與企業就可能面臨危機。例如吉娜以受託人的身份，更改信託期限， 又要求兒子約翰服從一些與信託無關的指示才可獲得信託理應定期發放的紅利等。企業家選定信託受託人或信託公司管理人時必須深思熟慮，除了要有能力外，還要 特別注重其人品，以免所托非人。吉娜是漢考克唯一的女兒，信託交由她管理雖是合情，但是觀察其後她對子女的極度強勢與缺乏誠信，我們也應思考是否有更合理 的方法。
　　與其將家族與企業命運押在一名信託管理人身上，不如成立一個信託管理委員會，其優勢在於對信託下資產進行決策時，可吸納集體意見，集 思廣益而作出最有利的決策，更可防止單一管理人權力過於集中，避免其為一己私利而作出對家族或對信託不利的事情。委員會可以包括家族每個分支的受益人代 表，透過彼此約束，遏止對家族不利甚至是不合法的決策。委員會更可邀請非家族成員的中立人士，提供專業、公平、公正的意見，目標就是要做好對信託有效的管 理，平衡家族內各　　成員的權力與利益。
　　雖然上述兩項措施可以解決「一人獨大」和「青黃不接」的問題，但吉娜延長信託期限的舉動又帶來了另一 個問題。吉娜延長信託的年期至2068年，屆時吉娜已114歲，且不論她是否戀權，或子女未成才也好，都意味著吉娜有意續當信託受託人直至魂歸天國。但總 有一天她會離開的，那麼屆時信託的控制權又交予何人呢？現在吉娜的幼女和其他三名子女已經出現不和，很難想像他們將如何一同和諧地接手信託。吉娜並沒有設 立一套信託的傳承機制，假如她辭世，那接下來是誰說了算呢？
　　一些大家族成員在家族重心或長輩還健在的時候已經開始鬧不和了，如新鴻基地產的郭 氏三兄弟，要母親出手調停。郭老太年過八旬，隨時都可能無力繼續管理信託，屆時又由誰說了算呢？群龍無首，或是多人覬覦權力，都不是好事情。應在信託條款 中預先將決策權交接方式規劃好，例如前述的成立管理委員會集體決策。

　　家族治理：家族人才培育與和諧
　　吉娜繼承了父親的企業，成為了信託受託人，眼裡就只有信託和企業，忽略了對基業長青更為重要的家族治理。吉娜的子女從小生活奢華、揮霍無度，如今更是不知悔改，這顯然是吉娜專注於事業卻疏於教養子女的後果。
　 　在給子女的一封郵件中，吉娜以譏諷的語氣指出，子女訴訟毫無必要，因為從2012年1月起，子女獲得的分紅將比之前更多，足以維持他們的豪宅及無止境的 度假。以物質為誘餌期望子女放棄對更多物質的追求也算無奈之舉。紈褲子弟或許對企業經營缺乏追求，但對物質的追求卻是無止境的。歸根到底，這是「富二代」 沒有把「富三代」教育好。家族信託只能鎖定有形資產，無形財富則需通過家族治理傳承。家族信託這個法律工具能否成功，很大程度上取決於家族治理的優劣。由 于吉娜家族治理不善，「未來接班人」如此不堪，即便有上述信託委員會和其他良好的機制，將來他們又如何有能力去接手企業呢？

　　給中國企業家的啟示
　　考慮以家族信託傳承家業的中國企業家應以萊恩哈特家族的教訓為鑑。萊恩哈特 家族的危機，歸根結底源於創辦人漢考克和第二代獨生女吉娜對信託治理和家族治理兩方面的疏失。要避免重蹈覆轍，成立家族信託的企業家要謹慎選擇信託管理 人，宜訂立一套信託控制權的傳承機制，並考慮成立信託管理委員會以集思廣益，互相監察。此外，家族治理也必須同時進行，以傳遞家族價值觀與維繫良好的家族 成員關係。否則將來家族內鬥可能性增加，更因為家族受益人被信託綁定，內訌爭鬥在信託期滿之前將持續存在，最終家族和企業都嚴重受損。這可不是家族信託成 立人的初衷。

房地產信託想說愛你不容易之現金流預測 我為PE狂

http://xueqiu.com/5753773434/22522288
所有人都知道現金流是項目安全最重要的保障,項目盡職調查都會作現金流預測,可是大多數預測與真實的距離需要跨過銀河，這其中有預測時點的因素、有融資人信息不對稱因素、有市場變化的因素，當然也有預測者不切實際的原因，這裡我想一點反思。

1、預測時點

對於每個項目我們介入的時點不同（尚未開工、樁基工程、人為分期、主體完工、內裝乃至精裝），必然會導致對項目進程瞭解不同，引發對項目資金使用、銷售安排預測巨大的差異，同時也使得信託資金的匹配性存在問題，甚至導致融資人被動挪用。

2、信息不對稱

對於成熟開發商來說，一個項目在開始準備（至少是開工之時）的建設和銷售進度是由明確的時間節點的，同時對於資金的準備也會有相應的預案。但是通常情況，開發商是不會向金融機構真正敞開心扉，提供這張足以讓你對其未來進行掌控的武林秘籍，畢竟一旦你照「章」辦事，即使你具備靈活性，對於已經習慣用別人錢賺錢和項目間挪用的開發商來說將是痛苦萬分，也就是說你的幸福（安全）是建立在他的痛苦上。

如果我們真的想控制一個項目，就要知道基於建設流程、進度、施工單位及墊資等一系列考量上的資金使用進度表，精確到天有點過分，就到星期吧，靈活性不是沒有，不過要有充分理由。

3、市場變化

國家宏觀政策、貨幣政策、區域市場環境、按揭政策、消費季節性等都會帶來房產銷售的量價變化，一方面對於銷售資金回籠預測產生巨大影響，另一方面對資金的支出使用也會形成變化壓力（墊資變化等）。

這幾年，房地產市場火爆，房產價格上漲的趨勢不變，在對銷售預測中多數人採用銷售率100%，價格市價甚至未來上漲，收入等同現金流的預測方式，可事實未必如此。

首先，我們知道通常情況下，一個地產項目必然有尾盤，而且商服由於受到環境和價格等因素銷售緩慢。當然最可怕的是當調控政策密集出台之時，投資需求被打壓，剛性需求呈現觀望，市場陷入死寂的2011下半年；

其次，目前銀行開發貸偏緊，貸款到位時間明顯滯後；

第三，部分區域房產價格走勢出現滯漲，甚至在三四線城市出現較大幅度下降的區域；

第四，由於監管措施不到位，部分開發商利用高價捂盤、低價轉手自己或第三方、抵賬房等方式錯位現金流等等。

由於可變因素太多，對於銷售的預測難度的確很大，因此在基於大環境基礎上，保守預估銷售現金流入對自身是一種保護。

4、不切實際

目前在現金流預測中，對於銷售進度安排的預測是最不切實際的。最常見的就是三年銷售計劃4：4：2或者5：3：2，而且每季的銷售額呈現平均的局面。

我們都知道，銷售許可證的取得是與投資額、建設進度乃至各地預售政策相關的，同時多數本地開發商都會採用各種各樣的蓄客手段，一般來說一個樓盤在開盤當月內不能銷售推盤數量的50%就意味著失敗，未來銷售也將不容樂觀，可是我們預測中銷售進度呈現的是一個可笑的平滑現金流入。

同樣，在建安資金使用上我們看到也是如出一轍的扯旦，明明承包方的資金呈現節點（開工預付、正負零、年底、主體完工、竣工驗收）數量巨大，過程與進度相關的局面，可是該預測也是一如既往地平滑。

不考慮實際和時間價值的現金流預測表，實際已經成為一個現金流整體平衡測算表，對於具體到季、月的流入、流出失去指導意義，對於信託公司未來監控現金流和發現異常沒有太大作用。一個能夠保障信託資金安全的重要手段，就在大家的忽視中漸行漸遠，甚至成為更加盲目的壓力測試的工具。

真的希望所有人能夠重視起來，以客觀和務實的態度，依據項目的資金使用進度，合理的安排資金來源，保守預估銷售情況，讓現金流預測表能夠成為接近真實的規劃、監控的手段。

說句題外話，對於很多人青睞的壓力測試，真心的不敢冒，不管是單因素還是多因素，都是基於項目本身變化而不是環境變化。記得曾經和一個開發商聊過，為什麼資金緊張卻不降價，人家很中肯的說：

「第一我還要在這個圈子混，第二你以為就我會降價，第三降價損失的是我的真金白銀，和機構打官司還能拖個三年五載」，所以別說降價30%仍能保障我司信託本息這樣的無聊話，。

賣畫家50幅作品5年信託謎解

http://www.21cbh.com/2012/xintuo_121/574838.html

南橘北枳論中國信託業 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/11/blog-post_30.html
「⋯名說交付出去，其實只彷彿魔術家玩的飛刀，放手而並沒有脫手。⋯」《錢鍾書 - 圍城》對於活在西方體制下的人，中國是一個難以理解的國度。南橘北枳，同一件事情若在中國發生，其情質可能已經完全走了樣。

年末吐槽-信託麥道夫-上市公司中國林業的圈錢計劃 徐丹餅乾

http://xueqiu.com/1289287076/22730912
一個多月以前，我分享過一篇「溫州人跳了，在上海的福建人還沒跳」的文章： 鏈接：http://www.douban.com/group/topic/22808389/

原因是當時我碰巧有機會和在上海的幾個福建人有點交流，驚異於其麥道夫之術拙劣，這幾人洋洋自得一副臭臉的樣子也讓我十分不爽。忍了一個月，確認了和這群福建人不會再有交集，終於決定要把一個月前做的筆記po上來。

窺一斑而見全豹，這樣的騙子公司絕對不止這一家，類似的騙子公司主要特徵包括在泛歐交易所上市的公司以及發行較高信託回報率的傳統行業企業。希望我拋一磚可以引玉。

南方林業發展有限公司地處中國福建省三明市泰寧縣，主要從事林地資源經營、原木銷售和木材加工銷售等業務。今年6月份的時候，它和陝國投聯合發行了兩個信託，一個叫「南方林業「，一個叫」 福建泰寧南方林業貸款」,回報率分別為11.5%和10.5%，是信託中相對較高的回報率。

下文主要解釋的是為什麼這家公司是個屁。。

在好買基金上該信託的頁面是這樣的。紅色字體表示扯淡。

查看原圖查看原圖查看原圖查看原圖

扯淡1：上市公司： 公司自稱08年在歐洲上市，名稱chinaforestry和著名騙子嘉漢林業的sino forestry有的一拼，上市流通240萬股，每股面值為13.33歐元，價值3200萬歐元，上市值3200萬歐元；最新市值：4224萬歐元

 事實1： 公司在紐約泛歐交易所上市，地點為巴黎自由版。怎麼形容自由版之爛呢，它和主板的對比如下
查看原圖自由版交易的方式是一個時間段僅有一個交易價格（一天只報一次價，流動性極低）。

這公司在自由版上的交易量幾乎為0，最高日交易量不過幾百股，目前所謂漲了十幾個點的市值明顯是公司自己操盤所為。對於泛歐交易所的股民來說，這種騙子公司見多了，真正的紐交所股民對這種股票的交易都抱著「讓中國人自己騙自己去吧，I don't give a sh*t的睬都不會睬你的態度」。

扯淡2：公司現金流充足。

事實2：公司目前的資金來源主要靠今年6月份開始的大規模融資支撐(也就是這個信託，實際主營業務沒有產生現金流)。所謂的主營業務利潤來源是顯著的報表撰改。
公司僅僅在上市前公佈過06~08年的資產負債表，具體如下


查看原圖查看原圖*流動資產佔比進不到5%，該公司大部分資產都來源於森林資產，下文將會說明的審計報告的虛偽。

查看原圖
*私人借貸是指個體在有銀行擔保情況下問公司借貸的資金，難以溯源，公司的私人借貸額度在100萬歐元以上，去向不明。

扯淡3，公司利潤良好。

事實3，公司花了60萬歐元上了個市，從頭到尾都是自己和自己玩。一分錢麼賺到。
公司所有的利潤來源於統計報表的重新估算。
香港一家公司做的審計，審計了3次，同一片林子審了3個價。主要差別來源於樹種密度的變化和森林砍伐成本的變化（一年樹林密度增加一倍，砍伐成本減少75%騙誰呢？）

查看原圖查看原圖上圖可見：07年的利潤來源為林地重估。
08年的利潤來源與收購子公司少數股權，而這部分少數股權的利潤來源為子公司的林地的林地重估。說到底，這公司就是拿著自己的兩畝三分地在玩會計遊戲。

扯淡4： 建銀城投—麥道夫同夥。
建銀城建幾乎沒有資料，有點政府背景，之前曾經投資用3.54個億投過中技樁業18.44%的股份，上市未成功，歷史記錄可謂相當不輝煌。

以上所有資料來源於網絡。

就這麼一家傻×式的騙術拙劣的公司也發行了兩個信託募了4個億，還號稱要香港上市（騙誰呢？）信託最低購買額度300萬RMB。另外有傳說其公司在福建民間融資近3億。買它的人都是吃長大的？

寫這篇東東的目的就是扒扒這家公司的衣服加上吐槽一下信託業的不靠譜。還有，那幾個福建人誰叫你們顯擺~