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青心直說:香港版的量化寬鬆 胡孟青


2009-05-21  AppleDaily





 

將 於今年國慶日離任退休嘅金管局總裁任志剛,曾經好抗拒被戲稱為「任一招」,或者佢真係比較鍾意洋人畀佢嘅「YAMBO」稱呼,似十足金融界史泰龍,夠晒威 武。計我話,假如可以一招走天涯,又使咩咁多招,金庸小說《雪山飛狐》主角胡斐,佢阿爹就叫做胡一刀,一把單刀就可以成為絕世高手,幾型。講起當年亞洲金 融風暴,97年10月,月初恒生指數仲有15100點,28日當天就單日同你跌過1400點,低位仲見過8775,之後一直俾人將個市反覆沽落,到98年 8月低見6545,足足較97年8月嘅歷史高峯跌去61%。香港因為透明度太高,先至會俾索羅斯有機可乘,預先沽定期指,挾高拆息,睇死你地供樓負擔比率 去到9成以上,供到氣都咳,擺明要趁你病攞你命。佢以為香港真係積極不干預嘅小政府,佢勢估唔到港府以外滙基金作深水魚炮,炸散呢隻從來未輸過嘅大鱷。

全球招聘得啖笑

當 然,啱啱遇着剛剛,俄羅斯賴債炸死LTCM,搞到置身事外嘅美國要出手救亡,幫咗我哋唔少,外滙基金用咗32個月就回本,呢一場點都係世界金融史上經典一 役。今次金融海嘯,歐美不斷出招救市,仍然係紫一撻紅一撻,使咗嘅錢只係救到既得利益者。中央銀行出手買資產一啲都唔奇,新加坡淡馬錫幾十年前已經做緊, 當年港府入市效果,其實跟量化寬鬆冇咩分別,唔同嘅地方就係唔使印銀紙。聽聞當年打大鱷,係由許仕仁度橋、任志剛領軍、陳德霖操盤,而當年仲係財爺嘅曾特 首,就只係負責點頭決定去馬,同埋買定花生爆谷加紅酒睇戲。因此,雖然有人被戲稱為特首馬房中人,但佢點都係見過世面,未必冇資格接阿任總班。唔明點解有 啲儍瓜,竟然建議「全球招聘」金管局總裁,你唔理阿爺點諗,都要諗吓香港會唔會一個唔覺意搵到件無間道返嚟,就算佢係忠嘅,都可能要你幫佢惡補香港金融 史。從來冇聽過邊個國家嘅中央銀行行長,搞到要全球招聘,唔通香港真係冇人?抑或係怕咗立法會嘅噪音?胡孟青
 



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兩岸三地:繼續寬鬆 Uncle Ray

2010-8-10  AD




 

上周四,人行公佈今年第二季「中國貨幣政策報告」,重申繼續「適度寬鬆」的貨幣政策。

農民收入低怎拉動內需

其 中,中國央行的貨幣政策自去年開始便一直寬鬆,前一天,銀監會建議暫停北京、上海、深圳、杭州等地,第三套房的貸款。過去銀行對房地產的放貸十分積極,地 產公司借錢容易,特別是國企,另一方面,私人對房產的需求亦頗大,造成現在的資產泡沫。過去幾個月來的打壓,令房價大跌,中央控制樓市的決心相信很大。在 這大前提下,持續寬鬆的銀根、貸款,會跑到甚麼地方?

相信首當其衝是跑到股市去,證券公司亦會對「大戶」放水炒股,A股是今年發展中最差的市場,與中國11%的GDP增長大相逕庭。如果流動性回歸,A股大升可期。

此 外,相信不少地方官僚會大興土木,起橋築路,造形象工程,其間上下其手,何樂而不為。接下來的還有國企大幅增加生產設備、廠房,製造剩餘的生產量,但出口 未能滿足新增的產能,變成不必要的浪費。內部需求未能吸納剩下的產能,全國13億人口,有錢的可能僅二、三千萬吧,大部份農民月入可能仍只得一、二千,試 問怎可能拉動內需?

Uncle Ray

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買樓兩頭賺──量化寬鬆政策下物業成為理想投資(2010/11/21) 脫苦海

http://hk.myblog.yahoo.com/tokuhon_blog/article?mid=17193

量化寬鬆政策引發投資市場的變化,美元及相關資產弱勢已成為自我完成的全民共識,很多人但知所謂「買實物抗通脹」, 或因為港元與美元掛勾,便以存人民幣作為另一種出路。此處出現兩個考慮:首先,所謂實物,可以是黃金、物業,甚至有人去囤積商品甚至農產品,究竟選擇那一 種?第二是,所謂商品貨幣如澳元紐元,或甚囂塵上的人民幣投資,牌面上表現比美元強,又是否理想?

市傳國內炒賣諸如大蒜、蔬菜、肉類之類農產品,甚而有人煞有介事說因為各地冷藏設備發展起來,有利囤積居奇云云。而香港亦有一鼓收集諸如紅酒、名錶、錢鈔、茶餅作為投資標的。筆者不敢說類似的操作不能獲利,卻難以視之為投資,因為他們面對流通性及異質性的問題,導致難以大額進出,以及定價困難。相比之下,黃金及其他商品期貨就無此弊,不過相比之下物業金額大,而且高透明度的成交紀錄令定價較易,可以判斷估值水平。

此外還要考慮槓桿此一因素。黃金及其他商品期貨均可以高槓桿方式運作,而被人目為高風險投資;可是以按揭買入物業, 其實亦是槓桿,比如七成按揭是用三倍多,如按到九成則高達十倍,然則何以少人批評?說穿了,物業市場較少出現斬倉情況,即使物業市價低於按揭額,出現負資 產情況,只要按時供款,往往銀行亦不會收回物業拍賣抵償。至少在金管局網站看到負資產的統計數字,即是金管局亦默認此種現象的存在。反而其他商品,未跌到 負值,經紀行已經call margin追加保證金。因此物業投資的安全系數比其他商品高得多。

而另一被人忽略的因素是除了現金會貶值,其實債項也會貶值,美國政府深明此道,因此不惜大印銀紙製造流通量,今天的 債去到若干年後已貶去一截。借錢買物業,動輒十年、廿年甚至卌年,其間銀行欠款所代表的購買力亦隨通脹而降低。過去數十年樓價輾轉上升,債務購買力輾轉下 降,無論地產商或小業主,均是兩頭賺錢。

至於不買實物資產,改存商品貨幣或人民幣投資產品又如何?其實所謂人民幣升值,是購買力下降速度較慢的假象。美國政 府會印銀紙,難道歐洲、澳紐或中國不會做?至少中國政府亦是大量放水進入市場,而不會坐以待斃,國內物價上升已成普遍現象。據報導甚至出現國內居民回流香 港購物的現象,在流動性海量之下,各種貨幣只有爭相貶值一途,用那種貨幣只是程度上的分別。

租或供物業,往往佔家庭支出的一大部份,即使不以投資視之,能鎖定或控制居住支出已是自保。尤其在當今時勢,誰人會低價出售自住物業?樓價大跌又從何說起?

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什麼是文憑量化寬鬆? 李兆富

2011-1-20  NM




當中央銀行認為,鈔票的流通量不足,人為加大鈔票的發行量,那就是貨幣量化寬鬆。當政府定下一個大學畢業生比例目標,然後將貨就價,濫開學位,那就是文憑量化寬鬆。

「這樣說不公平啊!進大學,是低下階層向上流動的最佳保證。所有人都有機會讀大學,有什麼不對?」

正如政府不可以靠多印鈔票來令人人富貴,多發文憑也不會提高社會流動性。反之,鈔票氾濫帶來通脹,兩類人最受害:窮人和勤儉儲蓄的人。文憑量化寬鬆,亦同樣對兩類人最不公道:窮人和努力追求學識的人。

鈔票多了,銀碼大了,並不代表我們更富有。重點是,錢可以買到什麼。津巴布韋和冥通銀行的鈔票,銀碼夠大了,量夠多了,印製也花心思,不過什麼都買不到, 廢紙唯一的結局,還是用來生火取暖。同樣道理,又不會做事,又不會做人,多漂亮文憑銜頭最多也只可以用來自我安慰一番,用來證明自己在公開考試的那一年, 曾經努力過。

低下階層要真正力爭上游,唯有透過累積資產,增進學識和能力。不勞而獲,乃量化寬鬆的原罪,也是社會流動性的最大敵人。

當貨幣的購買力不斷被通脹削弱,資產泡沫此起彼落,社會上大魚大肉,揮金如土的就是一群透過消息、關係和僥倖發達的暴富。文憑量化寬鬆下,大學畢業生要找到一份好工,何嘗不是靠消息、關係和僥倖?

八○後的讀者,請撫心自問。你有沒有試過午夜夢迴,埋怨家底不及別人,父母沒有人脈關係,有些機會永遠輪不到自己?你或者試過,花幾年的積蓄,再拿一個兼 讀碩士,到頭來才發覺,家底夠厚的那些人,早在史丹福拿了個什麼金融工程學的碩士。你也可能覺得,自己的能力,其實不差過這些上一代積了福的人。可是到了 大家三十出頭,那些富二代、三代、千世萬代……個個已經是什麼副總裁,週末出入馬會會員廂。你呢?每週三次,在投注站排長龍,冀望一千四百萬分之一的機會 降臨身上,讓你獨得一期金多寶,終於算是勉強夠錢,買個九龍站上蓋的中小型單位。

輸贏,實在不單在起跑線上,更在遊戲規則無止境地變,尤其當終點線不斷往後退,本來已經跑得吃力的,只會跑得更加吃力。不斷追求文憑資本的中產,有如在泡沫中為丁點紙上富貴感到亢奮的散戶,過程中,患得患失,到頭來,卻是一場空。

任何量化寬鬆,最終都有爆破的一天。資產泡沫爆破,頂多是財富的消磨,風流快活過的新發財,打回原形。可是,教育泡沫的爆破,卻代表了一個精神文明的腦細 胞死亡,是無法挽回的創傷。越早撥亂反正,將文憑量化寬鬆的錯誤糾正過來,教育制度軟着陸的機會越大,香港可以保得住的腦細胞也越多。要是等到香港都沒有 會思考的腦袋才開始想補救辦法,恐怕已經太遲。

李兆富時事財經評論員,自由市場智庫獅子山學會創會成員。

 


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文憑量化寬鬆大學學位貶值 林本利


2011-10-06  NM




理大投資成立的公司絕大部分蝕 本,過去幾年炒賣股票和衍生工具又錄得巨大虧損,加上高層人士薪酬特高(見審計署報告),大學又如何應付得來,達致收支平衡,甚至出現盈餘?

答 案其實很簡單,因為大學擁有印製文憑(或畢業證書)的權利,若發覺入不敷支,只需要增加收生,開動印刷機增加印量,將所得學費收入用作支付使費,便可以收 支平衡。這類似中央銀行推行量化寬鬆貨幣政策,透過印鈔購入國債,讓政府可以增加開支。

文憑量化寬鬆政策的始作俑者,就是特區政府的教育官 僚。回歸後,政府出現多年財赤,要控制大學教育開支。政府以學生有工作收入為由,取消授課式深造課程(taught postgraduate)的資助,要求大學以自負盈虧方式提供有關課程。大學於是大幅度調高學費,一些兩年兼讀制的碩士課程,學費由幾萬元大幅調高至十 多萬元。大學畢業生工作幾年後想繼續進修,很容易會耗盡積蓄,買樓、結婚、生仔等計劃被迫押後。

此外,前特首董建華在2000年的施政報告 中,突然提出專上學額大躍進。特區政府為了達到學額指標,拿出幾塊土地讓有興趣的辦學團體競投,以及給予政府貸款用作興建教學大樓。理大便向政府申請約九 億元貸款,由校董負責在紅磡和西九龍興建教學大樓,專門用作提供副學士課程。

 

政府不但沒有增加大專教育的經常開支,反而說 為了公平競爭,逐步削減副學士(或非學位)課程的資助。大學於是將課程改為以自負盈虧方式經營,將學費大幅度調高,增加學生的負擔。在教育官僚的推動下, 各間高等院校一窩蜂大幅度增加各類自負盈虧課程的學額。當院校發覺有利可圖,就更落力增辦課程,在報章雜誌大賣廣告促銷,實行大做生意,忽略了教學各方面 的配套工作。以理大為例,2001/02學年,政府資助的全日制及兼讀制的學生接近17,000人。由於政府削減資助,到2010/11學年,政府資助的 學生跌至不足15,000人,下跌了一成多。但同期自負盈虧課程的學生人數則大幅上升366%,由約3,000人增至超過14,000人。理大轄下的香港 專上學院學生人數更上升2,600%,由最初的240人上升至現時的6,500人。

 

過去十年,理大的學生總數由 20,000人,大幅上升近倍,現在相信已逼近40,000人。十年前,理大從非教資會課程得到大約2億元的學費收入,現在這方面的學費收入已超過10億 元,成為大學一個主要的收入來源。根據資料,教資會課程的學生成本每年超過20萬元,但同類非教資會課程的學費卻不足10萬元,兼且有利可圖,當中可能出 現以公帑補貼大學做生意的問題。個別院系將自負盈虧課程的學生混入教資會課程之內,用政府資源高薪聘請教授專門教授自負盈虧的碩士課程,將教資會課程的教 學責任留給低薪的導師和教學助理,甚至以時薪數百元外判給兼職老師。近年教資會開始正視賬目不清的問題,限期要求大學撥亂反正。大學不斷加印文憑,大學學 位自然大幅貶值。最可笑的是一些大學,竟然自誇每年新生過萬人。那些過去付出十足努力才能取得畢業證書的校友,不知有何感想?(論理大公司管治之七) (按:關於理大附屬公司的管治問題,讀者可參考調查報告,見http://www.polyu.edu.hk/cpa/IRP)


曾 任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監(http://www.livingword.edu.hk)作者網誌:http: //lampunlee.blogspot.com


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中國:寬鬆來了

http://magazine.caixin.cn/2011-12-04/100334082.html

財新《新 世紀》 記者 張環宇

 

  市場苦盼已久的下調存款準備金率政策,在11月30日股市大跌之後不期而至。

  當天晚間,央行在其網站宣佈,從2011年12月5日起,下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。調整之後,大型金融機構存款準 備金率為21%,中小型金融機構存款準備金率為17.5%。在靜態意義上,此舉將釋放3500億-4000億元的流動性。

  這是央行自2008年12月以來首次降低存款準備金率,此前上調準備金率的緊縮週期將近三年。此次存款準備金率從高位首度下調,是否意味著央行 貨幣政策的轉向?

寬鬆信號

寬鬆信號背後,隱藏的是對中國經濟「硬著陸」的擔憂

  中國央行在這個時點下調存款準備金率,難免被認為是全球央行集體行動的一部分。中國下調準備金率一事風傳已久,其實並不意外,在此前即有局部性 寬鬆的政策陸續出台。由於歐美危機越發沉重,發達經濟體疲軟無力,中國經濟的外需殊為悲觀,內需增長的前景也頗為黯淡。

  進入四季度以來,從緊貨幣政策效果逐漸顯現,通脹壓力有所緩解,但對中國經濟增長的擔憂也已經與日俱增:房地產調控毫不放鬆,固定資產投資後繼 乏力,地方融資平台償債風險漸漸增大,中小企業融資困境仍然延續……面對諸多風險,決策層開始著手對宏觀政策進行定向微調,一系列針對地方融資平台和小微 企業的政策調整陸續公佈。

  央行和幾個部委的各種扶持政策多為局部性政策,而存款準備金率的下調,無疑傳遞出更明顯的寬鬆信號。市場更傾向於認為這是全面寬鬆的開端。

  在瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤看來,由於受財政存款快速投放的影響,從銀行間市場利率來看,最近的流動性並不是特別緊張。但也正因為此,在這 種環境下降低準備金率,恰恰表明政府在發出明確信號要放鬆貨幣政策。

  英國研究諮詢機構Capital Economics首席亞洲經濟學家馬克·威廉姆斯也認為,央行不選擇公開市場操作,而是選擇降低存款準備金率的方式向市場增加流動性供給,目的就在於向 市場傳遞更加明顯的信號。不過,政策效果傳遞仍需要時間,經濟增速放緩仍將持續到明年一季度,此後才能開始看到效果。

  寬鬆信號背後,隱藏的是對中國經濟「硬著陸」的擔憂。歐債危機已經向核心國家蔓延,歐美發達經濟體面臨增長困境,政治局面僵化和失業率高企的現 狀更意味著,經濟復甦遙遙無期。諸多外部風險劇增,而中國經濟確實已經顯露疲態。

  12月1日,中國物流與採購聯合會發佈的中國製造業採購經理指數(PMI)環比回落1.4個百分點至49.0%。這也是該指標自2009年3月 以來首次回落到50%以內,顯示製造業活動進一步陷入萎縮。此前公佈的出口、投資等關鍵性指標亦難言樂觀,經濟增長速度放緩的趨勢異常明顯。

  而另一方面,通脹壓力已經減弱,10月全國居民消費價格總水平回落到6%以下。按照經濟學家預期,未來兩個月CPI逐步回落的趨勢仍將延續。

  此前,經合組織稱中國經濟增長率很可能從2011年的9.3%放慢至2012年的8.5%。且隨著進口價格下降,有助於抑制通脹,央行甚至可能 在2012年中期開始降息,從而推動國內需求和2013年的GDP增長。

  同一時間,越來越多的投行和金融機構也開始陸續下調對中國明年的增速預期,雖然多數預測仍在8%以上,但「硬著陸」的擔憂開始升溫。

  正因為這樣,降低存款準備金率,改變市場預期,就有了更現實的基礎。按市場的預測,此次降低存款準備金率將釋放約3500億到4000億的流動 性。

  在平安證券固定收益事業部研究主管石磊看來,央行此舉的背景在於政策繼續維持緊縮的必要性已有所減弱,另外,央行試圖借此增加銀行間市場流動性 供應,以壓低銀行間市場利率水平。

  渣打銀行中國區首席經濟學家王志浩則認為,央行降低存款準備金率意味著,中國已經處於「寬鬆模式」,銀行信貸額度將會被放鬆管制。雖然基準利率 在2012年不會被下調,但更多的流動性將被注入銀行間市場,從而降低回購利率。

流動性之憂

存款準備金率下調不會只此一次

  在歐債危機加劇和通脹壓力放緩之外,即將到來的流動性緊張的壓力,也是寬鬆政策的重要推手。

  雖然近期央行頻繁採取手段放鬆流動性,包括中止部分農信社差別存款準備金率、增加國庫現金管理的操作頻率和操作量等,財政存款集中釋放也會對銀 行體系流動性有所支持,但臨近年末,銀行面臨嚴格的信貸指標考核,春節臨近也令資金需求量大增。

  從公開市場資金到期量來看,2011年12月和2012年的1月資金到期量銳減。未來兩個月,央行票據和正回購到期量加總分別為800億元、 410億元,遠低於此前數月動輒三四千億元的水平。到明年2月,央票到期量也僅為120億元,仍屬地量釋放。但隨著年末和春季時點臨近,銀行資金壓力增 加,公開市場資金的地量釋放,無疑是引發存款準備金率下調的重要原因。

  「存准率下調不會僅僅出現一次,到明年1月,恰逢春節,資金需求增加,央行仍可能繼續下調。」石磊對財新《新世紀》記者說。「這次央行下調存款 準備金率,很可能意味著貨幣政策數量型放鬆的開始,而且將是趨勢性的。」不過,目前尚未到下調利率的時機,央行仍將維持當前的利率水平不變,更大可能是通 過降低存款準備金率向市場傳遞寬鬆信號。

  瑞穗證券首席經濟學家沈建光持類似觀點。在他看來,隨著房價拐點更加明朗、通脹壓力持續回落,而經濟下滑風險開始增加,貨幣政策放鬆條件開始成 熟;而且,明年上半年准備金率下調頻率的可能會一月一次。

  近期,外匯佔款大幅銳減,甚至出現負增長,也對流動性產生不小的壓力。數據顯示,10月中國金融機構外匯佔款餘額初步數近25.49萬億元,較 9月末下降248.92億元,這也是自2008年1月以來,外匯佔款餘額首次出現負增長。

  在中金公司首席經濟學家彭文生看來,流動性偏緊的狀況在持續。10月調整口徑後的M2同比增長12.9%,未來M2增速仍可能繼續下滑。另外, 由於資本和金融賬戶下非直接投資項目大幅逆差,10月新增外匯佔款負增長,顯示資本外流速度加快,未來外匯佔款增量將繼續在低位徘徊,這意味著,要實現 14%的M2增速目標的話,新增貸款需要有比較大的上升。

  按照瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤的預測,中國信貸增速將會明顯加快。2011年全年新增貸款可能會達到7.5萬億元,而到了2012年,新增 貸款將增加到8萬億元。

暫不降息

持續負利率狀態制約降息

  央行寬鬆信號明顯,但到底會有多寬鬆?比如說,如果外部環境進一步惡化,經濟增長內生性動力繼續放緩,央行是否會以降息應對?從目前狀況看,政 策力度進一步加碼的可能性不大。

  高盛中國經濟學家宋宇稱,隨著出口增長進一步放緩而通脹繼續回落,政策有望進一步放鬆。近期食品價格絕對水平的回升加大了市場對通脹壓力反彈的 擔憂,但這種反彈主要是季節性因素所致。鑑於需求增長持續走軟,目前並無通脹反彈的顯著風險。因此,政府可能會進一步放鬆政策,措施可能包括繼續下調存款 準備金率、降息和放鬆信貸額度控制。

  蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家崔歷則認為,雖然過去幾個月,通脹水平有所放緩,但這一趨勢的主因其實是基數效應。整體通脹的下行固然為中國政 府提供一定的空間,從而在不確定的全球環境中弱化緊縮政策,但通脹壓力不容小覷,因此降息可能性很小。

  彭文生亦認為,2009年貨幣信貸大幅擴張的後續負面影響將使政策當局在放鬆的步伐和力度上更為謹慎。情況是否惡化到了需要比較激進的貨幣政 策,目前尚有較大不確定性,需要密切關注宏觀經濟發展,尤其是歐洲情況的演變。

  目前,國內一年期定存利率為3.5%,而10月CPI仍處於5.5%的高位。雖然市場預計,通脹水平在未來兩個月仍將逐漸回落,但全年CPI仍 可能位於4%之上。這意味著,負利率的狀況無從改變。此刻降息,監管層無疑有著更多顧慮。

  宋宇也認為未來兩三個月降息會受到一定阻力,因為降息會加劇負利率狀況;比之降息,放鬆信貸額度控制更加重要,因為這是最近幾個季度制約流動性 狀況的主要因素。

  國家信息中心首席經濟師範劍平曾經建議,貨幣當局應該降低存款準備金率,同時適度加息,兩種貨幣工具配合使用。這樣既可以明確向市場發出不再繼 續收緊流動性的信號,也可以進一步控制通脹水平。

  財新《新世紀》記者於海榮對此文亦有貢獻


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勿重複只寬鬆不改革

http://magazine.caixin.com/2012-05-18/100391561.html

 觀察企業一季度財報和4月的數據,中國經濟下滑的跡像已十分明顯。未來一段時間內,可以想見有很多呼聲要求政府採取更寬鬆的金融和財政政策以推動經濟增長。筆者認為,基於這輪下行週期的背後有一定的結構性因素,單單以放鬆銀根促進經濟復甦,不是最切實際,更要考慮的是,什麼樣的政策才能釋放中國經濟的內生增長潛力?

  從一季度業績看,2381家A股上市公司中,2339家非金融類企業的總營業收入為4.5877萬億元,比去年上升10%。在全球嚴峻的經濟環境下,此增速相當不錯。問題在於中國企業十多年來,習慣了高營收增長速度(如2009年四季度至2011年三季度間,A股公司的營收增速每季度都超過25%),因此它們往往以相當樂觀地用營收增長預期來安排投資。一旦經濟出現下滑,產能過剩的問題便立即顯現。

  同時,儘管有10%的營收增長,但這2000多家企業的淨利潤同比下跌14.6%至2105億元,這表明中國企業在提高產品質量以爭取較高定價權,以及在營收放慢時控制成本的能力仍有待提高。42家金融類A股公司得益於利益受保障及不良貸款未反映,淨利潤較去年同期升14.7%,在一季度達到2912億元,超出了2000多家非金融類企業利潤總和的近40%。

  4月的經濟數據不甚理想,消費品零售總額、M2增長、進出口和工業增加值增長也不盡如人意。據1月到4月房地產投資增長推算,4月房地產投資增長應回落到10%以下。CPI雖停留在3.4%,但工業出廠價格(PPI)已同比下降0.7%。這等於說在生產者環節中,中國已出現通縮情況。可以想像,若上述情況持續,二季度的GDP和企業營運狀況將比一季度更糟。

  眼下,政府當然有理由調整政策。4月12.8%的M2增速已明顯低於14%的政策目標,因此把存款準備金率適度調低是合理的。至於是否該進一步推進政策調整,如再度推出諸如2008年至2009年的財政政策或鬆動房產調控政策,則值得商榷。

  如前文所述,中國企業應對經濟放緩的能力仍有欠缺,它們的「低免疫力」多沿於以往的經驗——當經濟放慢時,政府會出手相救。企業缺乏如何適應低潮的準備,而這種坐等政府搭救的心態在某種程度上構成了「道德風險」。若持續下去,中國企業恐怕很難學會如何適應低增長的環境。從這個角度看,政府長期維持經濟增長在一個較低但又非硬著陸的水平,將是促進企業良性發展的好方法。

  回顧過去二十多年,中國每次重大的經濟啟動都由深遠的改革所奠定。最明顯的例子莫過於1998年至2002年,政府大力推動入世、國企改革、房改和銀行業改革,從而造就了2003年至2008年的經濟上升。再往前,1992年的「鄧小平南巡」雖在一定程度上造成了之後兩年經濟過熱,但當時所明確的市場經濟改革方向,無疑是日後中國經濟起航的基礎。但2008年和2009年的經濟刺激政策,卻是一種典型的只有寬鬆但無配套改革的政策。這段時期的改革甚至有點「走回頭路」,引發了「國進民退」的討論,其後遺症正逐漸顯現。因此,對於眼下的經濟回落,重複2008年和2009年的刺激政策並不可取,這只會把問題往後推,造成將來更大的難題。

  同時,與1998年到2002年不同,年齡結構的轉變,減少了政府在就業問題上的壓力,現在的工作重點應是如何提供更好的就業機會,這更依賴於經濟結構的改革,而非單純的經濟增長。

  綜上,我們不應再追求過去的經濟高增長,更應加速推進利率和匯率市場化,並推動國企改革、加大民營經濟活力。另一方面,筆者在上次專欄中提到的降低地方政府對經濟干預的體制改革也十分必要。■

  作者為瑞信證券中國研究部主管


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退市新規寬鬆面世

http://magazine.caixin.com/2012-07-06/100408153_all.html

經過近兩個月的徵求意見,6月28日,上海證券交易所和深圳證券交易所《關於完善上市公司退市制度的方案》(下稱退市新規)終於面世。

  退市新規增加了四個指標,分別是淨資產、營業收入、審議意見類型和市場交易指標;擴大適用未在法定期限內如期披露年報的指標。

  對於退市新規,市場總體評價是過於寬鬆,對於現在市場上的大量垃圾股公司、殼公司起不到足夠的震懾作用。

  「這個退市政策已經很寬鬆,如果這個指標都達不到,企業的確是爛透了。」一位投行人士表示。

  不過證監會主席郭樹清表示:「兩市退市標準並不低,今年年底以前肯定會有一些企業退市。」

  退市新規顯然是在尋求平衡條件下的一種妥協,後續隱患還將存在。

加法與減法

  與此前的徵求意見稿相比,退市新規增加了幾項內容。

  首先是將淨資產指標的退市考量年限由原定二年改為三年。交易所解釋稱,退市考量年限的拉長,主要是一些反饋意見認為,淨資產持續兩年為負的退市標準過嚴,建議改為三年。

  同時增加因追溯重述導致淨資產為負、營業收入低於1000萬元的退市風險警示。即上市公司最近一個會計年度經審計的營業收入低於1000萬元或者被追溯重述後低於1000萬元的,對其股票實施退市風險提示。公司最近一年經審計的營業收入低於1000萬元,股票應暫停上市;暫停上市後,公司最近一個會計年度經審計的營業收入低於1000萬元的,股票應終止上市。

  退市新規增加了審計意見類型指標。上市公司最近一個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的,股票實施風險警示;警示後,如持續惡化,第二年暫停上市,第三年終止上市。

  此外還增加了市場交易指標。同時將營業收入指標退市考察年限由原定四年改為三年。

  「退市的市場交易指標,要想觸及真的很難,關鍵就在持續上。」一證券公司部門負責人表示。

  另外,對於退市財務數據的採集時點也發生變化。退市新規規定,2012年1月1日已經被暫停上市的企業,交易所在2012年12月31日前對其股票作出恢復上市,或者終止上市的決定。2012年被實施暫停上市的上市公司,如果公司在公佈2012年年報之後的規定期限內提出恢復上市並被交易所受理,交易所將在受理申請日之後的30個交易日內對其股票做出恢復上市或者終止上市的決定。公司提供補充材料不計入交易所要求的30個交易日內提交材料的期限。

  新規則發佈後,淨資產、營業收入、審計意見類型三個新增指標計算不溯及以前年度,2012年度的數據為最近一年,2012年、2013年為最近兩年。

  「只有2012、2013、2014連續三個財年滿足虧損條件才會退市,這對垃圾股算是利好,拉長了退市過程。」某投行人士表示。

堵住漏洞

  過去在A股市場僵而不死的公司採用政府補貼等非經常性損益手段調節利潤,同時交易所補充材料不計入審核時間是這類「殭屍公司」的生存法寶。本次修改後,這兩大漏洞被徹底封堵。

  退市新規規定,暫停上市公司提出恢復上市申請或者終止上市覆核申請,交易所自受理之日起的30個交易日內做出決定。上市公司補充材料的期限不計入審核期限。申請人補充材料的期限累計均不得超過30個交易日。

  原本的交易所規則中,並沒有要求申請人必須在30個交易日內補充材料完畢。這樣,上市公司有理由補充材料數年,公司因此僵而不死。

  另一個漏洞是扣除非經常性損益。

  在上交所的退市徵求意見稿中,上市公司因為淨資產指標被予以退市風險提示,或者因為淨利潤指標被暫停上市後,其後一年扣除非經常性損益前後的淨利潤孰低為負數的,股票終止上市。而深交所在徵求意見稿中表態,將參照首次公開發行和再融資的計算方法,以扣除非經常性損益前後的淨利潤孰低為盈利判斷標準。

  在最終的退市新規中,因為新增退市指標暫停上市的上市公司在申請恢復上市時也融入了扣除非經常性損益之後孰低計算淨利潤的方法。

再啟後門

  退市新規規定,股票被終止上市後,公司應當申請轉到其他全國性場外交易市場,其他符合條件的區域性場外交易所市場,或者交易所設立的退市公司股份轉讓系統進行股份轉讓,公司不申請的,交易所安排其股票在交易所退市公司股份轉讓系統進行股份轉讓。

  這顯然不是一個一退到底的政策,退市公司重新上市仍然有路。

  退市新規規定,符合一些條件的終止上市公司,可申請重新上市。

  這些條件包括,股本總額不低於5000萬元;社會公眾持有的股份佔公司股份總數的比例為25%以上;公司股本總額超過4億元的,社會公眾持有的股份佔公司股份總數的比例為10%以上;最近三年沒有重大違法行為,財務會計報告無虛假記錄;最近兩個會計年度的淨利潤為正數,且累計超過2000萬元,淨利潤是以扣除非常經常性數損益前後孰低為計算依據; 在申請重新上市前進行重大資產重組且實際控制人發生變更的,須復合中國證監會規定的借殼上市條件;最近一個會計年度經審計的期末淨資產為正數;最近兩個會計年度的財務報告被會計師事務所出具標準無保留意見的審計報告;保薦機構經核查後發表明確意見,認為公司具備持續經營能力;保薦機構經核查後發表明確意見,認為公司具備健全的公司治理結構,運作規範,無重大內控缺陷。

  這幾項條件看上去嚴格,其實仍然相對寬鬆。此前的徵求意見稿中規定重新上市的條件為參照首次公開發行股票的條件進行。對於首次公開發行股票的公司,證監會規定最近三個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元;最近三個會計年度經營活動產生的現金流量淨額累計超過人民幣5000萬元;或者最近三個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元。

  但在退市新規中,淨利潤指標降為兩年2000萬元,營業收入則沒有規定。

  上交所解釋稱,「重新上市條件不能過寬,也不能過嚴」,退市新規是「綜合了各方市場參與者的意見,參照恢復上市和借殼上市的條件執行的」。

  某投行人士表示,重新上市標準的降低,會給爆炒退市公司創造條件。

  關於退市企業的重新上市問題,2004年,證監會發文《關於發佈<關於做好股份有限公司終止上市後續工作的指導意見>的通知》。

  按照這個通知,上市公司終止上市後,所在地省級政府同意,符合上市條件,交易所可以通過公司申請,可以審核公司的再次上市。

  但是上述的證券人士表示,可能是擔心三板的爆炒,交易所一直沒有受理相關的企業再次上市的申請。

  7月4日,代辦股份轉讓系統已經出現被炒至7元的股票,5元的股票在當日也很多。

  某投行人士表示,湖北當地一直在謀求藍田的重新上市。各路投資者也在向證券人士諮詢三板潛力股,三板市場即將迎來炒作熱潮。

  「解決爆炒垃圾股、退市股的問題,只有通過提高重新上市標準一條路。」這位投行人士表示

  不過,平安證券投資銀行事業部董事總經理韓長風表示,重新上市的審核權移到交易所,符合去行政化的改革方向,如重走IPO審批,不是好事。

  「審批制度改革不能與退市標準混淆,IPO的審批會逐漸放權,這是大方向。」接近監管層的人士表示。■


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歐美續走寬鬆路

http://magazine.caixin.com/2012-07-13/100410594_all.html

 經濟下滑的諸多擔憂,令全球央行貨幣政策寬鬆的大幕越拉越開。

  繼美聯儲在6月宣佈延長「扭曲操作」後,7月初,中國、歐洲和英國央行相繼宣佈貨幣寬鬆政策。與此同時,美國經濟一改一季度的強勢表現,6月疲弱的就業數據更是令第三輪量化寬鬆(QE Ⅲ)的預期有所升溫。

  7月6日,美國勞工部數據顯示,6月非農就業人口僅僅增加8萬人,而市場預期值多在9萬人到10萬人之間。雖然失業率仍維持在8.2%的水平上,但降至歷史低點的勞動參與率卻足以說明當前就業增長的窘境。

  多國央行相繼降息後,政策寬鬆被解讀為貨幣當局的悲觀預期。不過,全球央行的領頭羊——美聯儲依然按兵不動,使得市場對寬鬆政策的效力心存疑慮。市場仍在期待寬鬆政策加碼,但政策空間究竟還剩多大?

  7月11日,美聯儲在其網站上公佈了最近一期的議息會議紀要,紀要中雖然並未出現更加明確的政策加碼暗示,但與會委員也認同,一旦經濟進一步惡化,QE Ⅲ仍可能出現。中性的政策描述是否意味著QE Ⅲ不會很快來臨?面對經濟愈發明顯的下行風險,美聯儲最終又是否會做出妥協?

QE Ⅲ逼近

  QEⅢ是否真的會來到?答案就隱藏在就業報告中。儘管對6月就業報告存在諸多不同的解讀,特別是「暖冬」和「酷暑」等天氣效應作用其間,想要從紛雜的數據中勾勒出美國就業市場的真實面貌難度頗高,但不可否認的是,就業增長確實要比預想的更糟糕。

  在數據公佈前,部分機構調高了對6月就業增量的預測值。高盛將其預測值上調至12.5萬人,而諸如美銀美林、瑞士信貸、花旗、摩根士丹利的預測值也多在10萬人以上。

  做出上述預測的主要根據在於,供應管理協會(ISM)製造業和服務業就業分項指標有所改善,ADP就業報告增長也高於預期。但市場的樂觀預測最終並未成真。

  6月就業報告中幾個重要指標幾無任何亮點。失業率雖持平於前月8.2%的水平,但勞動參與率也持平前值,維持在63.8%的歷史低點。

  這意味著,沮喪求職者並未重新返回求職大軍,統計基數並未擴大。在這種情況下,失業率持平帶給投資者的更多是擔心——一旦月度新增就業人口持續維持在10萬人以下,就業將無法滿足經濟潛在增長率的需求。

  有分析人士指出,ADP報告素以波動性大而著稱,和非農報告的關聯性並非密不可分。而製造業和服務業採購經理人調查多採用定性方式進行調研,主觀判斷性過於強烈。因此,預期和實際值出現背離並不值得驚訝。美國過度炎熱夏季的來臨,可能是導致新工作供給下降的重要原因。

  招聘經理可能會減少招聘活動,而求職者也更加青睞於網絡求職而非面談。加上去年冬季暖冬導致部分工作機會前移,諸多因素共同導致了6月的低迷就業。

  然而,6月低迷的就業增長確實會讓大家感到不安。沒有人敢說,在異常天氣消失後,就業增長就能恢復正常。一旦就業低迷反映的是經濟的真實面貌,政策層面又能做些什麼?

  目前,聯儲理事會中「鴿派」力量雖佔據上風,但對比最近幾次議息會議投票情況,聯儲內部對當前經濟形勢惡化的判斷仍存在分歧。

  部分委員仍然堅信,更為寬鬆的政策,僅有在經濟進一步惡化時才能出現。而某些態度偏中性的委員,其政策傾向也並未出現明顯偏離,這讓市場略感失望。因此,6月就業數據公佈後,雖然威廉姆斯、埃文斯和羅森格林等聯儲委員陸續呼籲寬鬆,但是市場對此反應平平。

  不過,就業惡化也確實為市場敲響警鐘。6月非農就業數據公佈後,市場對QE Ⅲ的預測概率明顯攀升。而從預測時點看,多數經濟學家的判斷集中於今年年末和明年年初。

  「更為寬鬆的政策很可能出現。」瑞士信貸首席經濟學家索斯(Neal Soss)稱,經濟數據下滑將會引發更多的刺激政策出現,而目前,美聯儲最為關注的仍然是失業率,如果就業數據一直讓人失望,四季度很可能引發QE Ⅲ的出現。

  高盛首席經濟學家哈祖斯(Jan Hatzius)則在近期發佈的報告中則稱,美聯儲或會選擇在最近一次議息會議上延長超低利率的期限。當扭曲操作結束時,美聯儲會啟動QE Ⅲ以提振經濟。隨著令市場神經緊繃的「財政懸崖」日益臨近,就業萎靡引發的經濟減速現象會變得更加明顯。當這種實質性威脅出現後,也許QE Ⅲ真的會成為美聯儲無奈的選擇。

  不過,在布朗兄弟哈里曼銀行(BBH)全球貨幣策略主管馬克·錢德勒(Marc Chandler)看來,雖然就業數據很糟糕,但是期盼美聯儲很快就啟動QE Ⅲ並不現實。

  「期盼美聯儲在7月末的議息會議就動手並不現實,特別在扭曲操作剛剛啟動的時候,QEⅢ為時尚早。」

  渣打銀行美國經濟學家席大維(David Semmens)則認為,雖然說,美聯儲進一步量化寬鬆的概率很大,但其出現的必要前提是,通脹預期急速下降,就業狀況嚴重惡化,且資本市場出現較大幅度的深跌。

歐洲寄望LTRO

  對歐洲而言,政策進一步加碼的空間也同樣相當有限。目前,市場對進一步寬鬆政策的期待主要集中在長期再融資操作(LTRO)上。

  在最近一次降息後,歐洲央行主導利率已經降低到0.75%,而存款利率已經降低至零。歐洲央行執行委員會理事科爾(Benoit Coeure)近期表示,雖然繼續降息令存款利率降至負值並非不可能,但卻並不認為「現階段對歐洲央行是恰當的」。

  和美國相比,歐洲的情況更加糟糕。儘管近期歐盟在政策妥協上有所進展,特別是在「減赤字」和「保增長」方面尋找到新的平衡點。

  但是,不可否認的是,在諸如銀行業監管、希臘和西班牙等國援助等問題上,短期內,要想取得突破性進展,仍困難重重。而諸如財政大聯盟設想和區域內競爭力改善等任務,更是遙不可及的目標。

  目前,歐元區失業率已經走高至11.1%,雖然歐洲央行並沒有保持低失業率的明確任務,但高企的失業率無疑會對歐洲央行「略低於2%」的通脹目標產生威脅,因為這意味著更多的產能限制甚至是通縮危險,而這,是歐洲央行要努力避免的。

  因此,一旦歐元區通脹壓力持續減弱或者就業狀況持續惡化,歐洲央行惟有進一步寬鬆加以應對。

  7月9日,歐洲央行行長德拉吉在布魯塞爾參加聽證會時,在被問及是否存在繼續降息空間時,德拉吉雖未直接回答,但卻表示將密切關注經濟狀況,且將「竭盡所能維持歐元區內物價穩定的目標」。

  市場將此解讀為,一旦經濟惡化,歐洲央行仍可能繼續使用「非常規工具」來提振經濟。

  花旗集團歐洲經濟學家米歇爾斯(Jürgen Michels)指出,雖然並無充足理由歐洲央行不會將存款利率降低至負值,但隨著存款利率降低至接近零的區間,利率政策空間將變得十分有限。

  而歐洲央行如果再有寬鬆動作,更可能通過長期再融資操作(LTRO)來實現。


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量化寬鬆再加碼

http://magazine.caixin.com/2012-09-14/100438144_all.html

  在市場的千呼萬喚中,QEⅢ(第三輪量化寬鬆貨幣政策)的帷幕終於拉開。

  9月13日,美聯儲在結束了為期兩天的議息會議後宣佈,將以每月400億美元的速度購買額外的機構抵押貸款支持證券(MBS),並將持續至就業市場顯著改善。美聯儲同時宣佈,將低利率水平延長到至少2015年中期。

  消息一經公佈,美股全線大幅上漲,道瓊斯工業平均指數和標普500指數漲幅均超過1.5%。紐約商品交易所黃金期貨價格上漲超過2%,美元指數則下跌近0.5%。以往兩次量化寬鬆政策宣佈時的場景再度重現。

  儘管對於QEⅢ的來臨,市場中爭議的聲音依然存在。特別在總統大選前的敏感時點,做出此種決定無疑意味著沉重的政治壓力和非議,但對美聯儲而言,似乎已經別無選擇。

「導火索」

  勞動力市場的疲弱,無疑是推動美聯儲做出QEⅢ決定的最主要原因。在聯儲聲明中,這種擔憂也躍然紙上,「如果沒有額外的政策刺激,經濟增長的速度恐不足以持續改善就業市場狀況。此外,全球金融市場也繼續對經濟前景施加巨大的下行風險」。

  美聯儲稱,在此種情境下,美聯儲將會以每月400億美元的速度持續購入機構抵押貸款支持證券(MBS)。「美聯儲將密切關注未來幾個月經濟和金融市場發展的相關信息。如果勞動力市場沒有實質性改善,美聯儲會繼續購買機構MBS,購買額外資產並採用其他的政策工具,直至在價格穩定的基礎上實現就業的改善。」

  9月7日,美國勞工部就業報告顯示,8月美國非農就業人口僅增9.6萬人——這一增長根本不足以支持美國經濟強勁復甦,甚至不足以讓美國經濟保持緩慢復甦的步伐。失業率雖然從上個月的8.3%下降到8.1%,但勞動參與率也同步走低,就業市場改善仍顯得遙不可及。

  8月非農就業的增加較前幾個月的平均水平而言,並未出現根本性改變。而市場普遍認為,二季度就業增長遠遠低於經濟緩慢增長所需的水平。作為判斷美國經濟是否能保持緩慢增長的重要依據,市場將月度新增就業人口能否達到15萬人作為重要衡量標準,同時,失業率能否持穩或保持下降趨勢也是重要考量之一。

  從最近幾個月非農就業數據公佈前利率衍生品的變化來看,在非農失業率上升和月度新增就業不及15萬人的情境下,QEⅢ的概率都會超過50%。而在月度新增就業人口不及10萬人的情況下,押注美聯儲量化寬鬆的概率無疑更會明顯提升。

  高盛首席經濟學家哈祖斯曾在一份報告中指出,用非農失業率判斷經濟拐點存在一定邏輯。按照他的研究,一旦三個月移動平均的失業率上升三分之一個百分點,經濟衰退的紅燈警報可能就已經亮起。

  另有分析人士警告,「財政懸崖」逼近,就業市場同樣將遭遇「寒流」,即使勞動參與率進一步走低,失業率反彈也很可能會出現。

  此前,芝加哥聯儲主席埃文斯在接受財新記者專訪時曾經表示,美國就業人數每月要增加10萬人,才能與新加入勞動力大軍的人數增長相同步。

  「在經歷了這樣嚴重的經濟衰退後,我們在相當長一段時間內,就業人數增長應該需要達到30萬或40萬。」埃文斯告訴財新記者。

  在他看來,QEⅢ勢在必行,而且政府應考慮如何激活貸款通道,讓量化寬鬆的效果向住房市場傳遞。「現在重新貸款(通道)被堵塞住了,沒有正常運轉發揮其應有的效果。如果國會和總統或政策制定者能夠設法改善抵押貸款重新貸款項目,我們目前的貨幣政策將更加有效。」埃文斯稱。

量化寬鬆不足恃

  對美聯儲而言,在總統大選如火如荼進行的時刻宣佈QEⅢ,無疑將承受著巨大的政治壓力。早在美聯儲的傑克森霍爾央行年會之前,美國共和黨總統候選人羅姆尼就曾公開稱,如果推行QEⅢ,將是一個錯誤。

  在QEⅢ公佈後,一些來自政界的批評聲音更加響亮,認為在總統大選前宣佈此種決定,明顯幫助了奧巴馬,對羅姆尼來說並不公平,美聯儲獨立性應當受到質疑。針對這種指責,美聯儲主席伯南克在新聞發佈會上稱,聯儲不會因政治因素影響其獨立性,其決定值得民眾信任。

  但毫無疑問,對於選戰正酣的兩黨來說,美聯儲的橫空殺出,給民主黨增加了更多的獲勝籌碼。

  從以往兩次量化寬鬆效果來看,QE推出後往往會推動股市、商品市場大幅走高,通脹的擔憂會讓黃金出現明顯上漲。隨著風險偏好轉變,資金會從國債等避險品種向風險資產轉移,國債收益率反而可能出現攀升。

  此次,歷史又是否會重演?有分析指出,能源市場面臨的地緣性政治衝突加劇和農產品市場因自然災害造成的減產,確實可能在短期內因QEⅢ的出現而被放大,但真實需求的疲弱會對價格上漲形成制約。

  近期,包括中國在內的新興經濟體減速明顯,發達國家同樣需求疲弱,就業、消費、採購經理人指數等相關指標均處於低位。而展望前景,不確定性也並未因量化寬鬆的出現而消除。以美國為例,一旦「財政懸崖」最壞的情景出現,即使在QEⅢ的背景下,美國經濟仍可能步入衰退。

  美聯儲主席伯南克曾經反覆向市場強調,前兩輪大規模資產購買計劃幫助經濟提高了3個百分點,並增加了200萬個就業機會。但對於此,一些反對者仍表示懷疑,認為量化寬鬆政策效果並沒有伯南克說的那麼美好。而且,在經歷了前兩輪量化寬鬆之後,QEⅢ的效力會不會大打折扣?

  「即使QEⅢ推出,對實體經濟幫助也不是那麼大,美國長期國債收益率已經處於比較低的水平,下降的空間比過去要小很多,股市估值也是在比較高的位置。」中金公司首席經濟學家彭文生認為,QEⅢ推出對美國經濟反彈幫助有限,更大的意義在於改變市場預期和風險偏好,而這會幫助減少新興經濟體的增長壓力。

  此前的9月6日,歐洲央行推出了最新的購債計劃——直接貨幣交易(OMT)方案,美聯儲尾隨其後推出QEⅢ,歐美攜手流動性寬鬆意味著全球流動性的格局將發生巨大改變,風險情緒的變化也將對資本流動和其他國家的貨幣政策產生深遠影響。

  「現在對新興經濟體而言,最大的風險就是外需疲弱和資本流出,而QEⅢ 會緩解這兩方面的壓力。」彭文生認為,儘管QEⅢ也會帶來一定的進口價格上漲的壓力,但考慮到國內增長動能疲弱,通脹壓力溫和,其對經濟影響仍然是利大於弊。

  彭文生稱,歐洲和美國雙雙啟動量化寬鬆,最終歐洲受益將大於美國。短期內,歐元走勢會受到提振。但隨後,歐元仍可能受到疲弱經濟數據的打擊而有所回落。

  QEⅢ之後,美聯儲的資產負債表會擴張到何種程度?這仍是一個未知數。無疑,對美聯儲而言,這中間同樣隱藏著巨大的風險。而低利率引發的風險偏好變化、收益率如大幅上漲導致美聯儲資產縮水等風險,也因QEⅢ的推出變得更加明顯。■


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