在前兩年銀根放鬆與城市建設狂潮中，全國的縣城正次第變成大工地，卻兜頭遇上監管潑下的冷水，融資渠道全面收緊。
當銀根在極松和極緊之間搖擺，縣級融資平台就是其中那個最危險的鞦韆。
捉襟見肘的縣級政府，正在紛紛抓住信託這根稻草。
趙保軍是安徽一家縣級地方融資平台的一把手。過去半年，他所在的縣城投公司，通過安徽國元信託募資1.6億元。
這筆兩年期的信託融資成本極高，年利率為12%，接近貸款基準利率的2倍。而且，對一個淨資產約30億、負債三十多億的平台公司來說，這點融資實屬杯水車薪。但趙保軍說，「我們別無選擇。」
在中國的城市經濟序列中，縣是最基本的單元。作為經濟建設的「底盤」，全國兩千多個縣正次第進入城市發展的一輪熱潮，卻在基建鑼聲正密時兜頭趕上監管潑下的冷水，融資渠道全面收緊。
沒有關死的渠道所剩無幾，而信託正是「矮子中的將軍」，也因此突然受到青睞。
信託就是「受人之託，代人理財」，因為可以橫跨實業、信貸、股票等各種市場，具有銀行、證券無法比擬的靈活性，在中國自萌芽之日就承擔著金融創新的功能，但也因被地方政府作為融資工具大加使用而引發過大整頓，此後發展緩慢，直到最近五六年才迎來重新繁榮。
但信託正在捲土重來。南方週末記者梳理公開資料發現，截至2012年9月12日，僅安徽國元信託一家2012年就已發行45個區縣級平台公司信託項目，佔所有集合信託項目近六成，而2011年這一比例僅為三成。
2011年全國信託業務收入前兩位的中融信託、中信信託也紛紛轉向這一新領域。
截至2012年8月，中融信託2012年新成立的集合信託中，區縣級平台公司佔據半壁江山。在中信信託2011年發行的102只集合信託項目中，區縣級融資平台僅有一隻，而2012年這一比例已飆升至兩成。
「儘管信託這個管道並不好，但對一些縣級的平台來說，信託現在幾乎是唯一的通道。」國元證券一位內部人士說。
「從來沒有這麼艱難過」
「從來沒有這麼艱難過。」趙保軍說，「對我們縣級平台的政策已經近兩年沒有鬆動了，資金能調的基本上都調過了。」
2009年前後，伴隨「四萬億」投放，舉國掀起一場轟轟烈烈的基礎設施建設「大躍進」。
銀根寬鬆。趙保軍所在的縣級平台公司幾乎從未為籌錢發過愁，從商業銀行貸款「一個星期就可以放出來」。
但一場尖銳的社會討論由此引發，監管層心生警惕，展開對地方債務的摸底和清查。
2010年7月，銀監會下發244號「特急文件」，要求清查地方政府融資平台貸款。
監管隨後層層加碼。2011年，全國一萬多家平台公司被銀監會列入一份「名單」。2012年6月下發的191號文規定，對於到期平台貸，一律不得展期或以各種方式借新還舊，僅可對公路和保障性住房新增貸款。而名單系統之外的平台公司則直接被剝奪獲得貸款的資格。
2012年，銀監會又下發12號文，要求各銀行在原有「名單制」的基礎上，對融資平台按照「支持類、維持類和壓縮類」進行信貸分類。
大多數縣級融資平台的貸款，歸屬上述名單中的「壓縮類」。這意味著，嚴控之下，縣級平台的商業銀行融資渠道凍結。
事實上，從2010年8月開始，趙保軍所在的這家縣級城投就開始被商業銀行陸續收貸，工農中建、徽商銀行，無一例外。
另一個渠道——城投債，也被發改委嚴控。
其設置的「21111」規則將絕大部分縣級城投擋在了門外——每個省會城市最多有2家融資平台申請發債；地級市允許1家；直轄市申報城投項目沒有限制，但所屬任一區僅可同時申報1家；國家級開發區、保稅區、百強縣，可以各單獨申報1家，不佔用市級名額。
那些非百強縣的兩千多個縣，便只能與市級平台公司爭奪發債名額。毫無疑問，縣級城投落於下風。
而對資質要求更高的平台類短融、中期票據，更無縣級平台的立身之地——公開數據顯示，從2012年年初至8月，所有的短融中票均為地級市及以上級別平台公司發行。
安徽省黃山市一家區級平台公司，曾嘗試打破城投平台發行中小企業私募債的限制。
儘管券商投行很感興趣，但上交所給出的口頭答覆是，「雖然法律法規不禁止，但是不合適」。
而2012年8月6日由國家開發銀行主承銷的合肥市建設投資控股（集團）有限公司40億元城投類私募債，被外界解讀為城投類私募債「破冰」。
「這種債，對於整體規模有比較高的門檻。很多中小融資平台只能看看，沒有什麼動作可以做。」一位常做城投公司業務的律師說。
「從來沒有這麼艱難過。」趙保軍說，「對我們縣級平台的政策已經近兩年沒有鬆動了，資金能調的基本上都調過了。」
最後一根稻草
「這是2009年埋下的禍根，一個是過度寬鬆，一個是大躍進的城市建設。政策在極松和極緊之間來回反彈，這些平台公司沒有一個正常的週期來消化。」
趙保軍所稱的「能調的資金」包括，以一個水利項目向當地農業發展銀行融得的3億元貸款。
三家政策性銀行——國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行——不受「名單」限制，仍可以基準利率向平台公司提供5-8年的貸款。
這是平台公司最樂見的資金來源，但政策性銀行通常兩年之內面向同一城投平台只發放一筆貸款，並且運作週期甚為漫長。趙保軍所在的縣級城投為了獲得這筆資金，足足等待了一年之久，而且這筆款項需要分兩年發放。
據趙保軍證實，不少平台公司還委託當地企業向銀行借款，相當於繞過銀監會對平台貸的限制從銀行獲得資金。
事實上，這些資金遠不能滿足融資需求。所有渠道一一收緊，加上縣級政府財政收入有限，他們正承受著比市級平台更大的資金壓力。
來自山東省財政廳的數據顯示，2006至2009年，山東省本級債務餘額佔全省餘額總量的30%左右，呈逐漸下降趨勢，其餘則集中於市縣鄉三級，其中，尤以縣級債務負擔最重。
以趙保軍所在縣級城投為例，公司最大的一塊投入用於建設保障房，其次是修建公路。
「保障房每平方米3000元左右，國家只補貼幾百塊錢。而國道的成本是每公里1500萬-2000萬元，政府的補貼只有每公里800萬元。」他說，「而且這兩項投入都很難迅速產生收益。」
「財政根本拿不出幾億來讓你修路或是蓋保障房。」趙說。2011年，他所在縣的財政收入為13億元，支出接近20億，加上各項補助等，年終結餘僅為數十萬元。
儘管如此，基礎設施建設仍在源源不斷地大手筆推進。
「別的城市發展了，你也不能落後。」一位縣級政府人士說，「現在完全不是靠財力在支撐。國家給的錢不多，想發展，必須開闢自己的道路——融資。」
而這幾乎是一條沒有退路的道路：除了不能落後於政府間的競賽，過去已經開工的工地也必須要有資金來繼續建設。
此時，趙保軍手中還剩三張牌——信託、金融租賃和民間借貸。
「金融租賃通常採用將設備售後返租的形式，融資成本較高，月息1分3以上，而且手續比較複雜。」趙說。
而多位與政府平台打過交道的人士向南方週末記者證實，不少平台在向民間融資，月息大約在1分5以上。
於是，信託成為大量區縣級平台公司的一根性價比最高的救命稻草。
「平台公司跟信託合作已是必然。」國元證券一位人士告訴南方週末記者，「這是2009年埋下的禍根，一個是過度寬鬆，一個是大躍進的城市建設。控制平台風險沒錯，但政策在極松和極緊之間來回反彈，這些平台公司沒有一個正常的週期來消化。」
「曲線救國」的信託
「這背後其實更多的是一拍即合的商業邏輯，而不是政府行政色彩。」
縣級政府正熱戀的信託渠道，並不是信託貸款——2007年銀監會新的信託監管辦法規定，信託貸款不得超過所有信託計劃資產的30%。
信託公司公開的推介書顯示，大多數政府融資平台並非直接以信託貸款的方式融資，而是以財產權信託模式「曲線救國」——先由信託公司受讓平台公司的應收賬款收益權，債務人通常為城投公司所在地政府。政府本應向平台公司償還的欠款，未來就用來償還信託計劃的本息。
以宣城市郎溪縣平台公司發行的財產權信託為例，國元信託將發行信託募集來的8000萬元資金，用於購買郎溪縣政府欠當地國投公司的賬款，而縣財政局需要在兩年內償還這筆資金的本息。
這是一種類資產證券化的操作手法，相當於將未來產生的現金流「打包出售」，提前獲取流動資金——國投公司提前兩年獲得了建設款。
郎溪縣國投由縣財政局出資組建，且絕大部分運營資金由財政局劃撥，因此這類信託的實質是，當地政府通過國投這個「融資平台」獲得推進基礎設施建設的資金。
用益信託工作室數據顯示，2012年前七個月，此類權益投資模式佔集合信託總融資規模的40%。
根據融資平台公司所在地政府的財政實力，這些縣級平台融資規模從幾千萬到數億不等，收益率最高可達10%上下，加上信託公司和項目介紹人通常需要拿走3%的收益，融資平台融資成本在13%上下。
以黃山市一家區級平台公司為例，2012年通過信託的融資成本為14%，而2011年則為10.5%。
儘管融資成本上浮，仍然有眾多區縣級平台公司的項目在國元信託排隊。
「我們跟縣級政府有很緊密的合作。」國元信託內部人士說，「國元信託跟政府關係非常好。」
1999年2月，國家對信託業進行了「推倒重來式」的清理整頓。而國元信託則正是那次清理整頓中，由當時安徽省國際信託投資公司和安徽省信託投資公司重組成立。
國元信託的大股東安徽國元控股（集團）有限責任公司，是安徽省內最大的金融控股集團。公開資料顯示，公司高層此前任職於安徽省委。
信託產品的購買門檻為100萬元，因此主要面向高淨值人群（一般指個人金融資產和投資性房產等可投資資產較高的社會群體）和機構。但這些政信合作類產品銷售「火爆」，買得少的客戶，常常要等兩三期才能買到。
「機構買得比較多，比如一些企業、上市公司，甚至政府下面的事業單位也會來認購，通常在2000萬元以上，收益率達到10%。」上述國元信託人士說，「這背後其實更多的是一拍即合的商業邏輯，而不是政府行政色彩。」
對這個鏈條上的雙方來說，政府缺錢自不需言，而信託公司苦於房地產信託和銀信合作受限急需開闢新業務，基礎設施建設成為新的利潤重心。
用益信託工作室的數據顯示，2012年來，以城市基礎設施建設為主的基礎產業融資在新成立的集合信託中佔比不斷提高，到2012年6月已經取代房地產信託成為最主要的產品，約佔30%。
事實上，2012年眾多信託公司重新將地方融資平台視為主戰場，主要包括中融信託、中鐵信託、國元信託、湖南信託、浙商金匯等。
南方週末記者梳理公開資料發現，截至2012年8月，國元信託已成立83份信託計劃，涉及地方融資平台的為56份，其中大多為區縣級平台。這一數字大大超過去年——2011年，國元信託共發行58只，其中17只涉及地方融資平台。
信託業的大公司們也聞風而來。中融信託2011年年初時還發了不少礦產、藝術品信託，及至下半年幾乎在政信合作一項上集中發力——截至目前，中融2012年已發行104只政信合作信託，佔總量的七成，相當於每週成立三隻。
中信信託原本並不擅長政信合作類項目，2011年發行的102只信託中，涉及地方融資平台的僅2只，而2012年已發行的80只信託中，逾三成為此類。
據趙保軍透露，來購買他們的應收債權信託計劃的「以銀行理財資金為主」。這意味著原本備受嚴控的表內平台貸款，借道銀行理財-集合信託的模式規避了嚴苛的監管。
「不能說」的「雙層保險」
翻閱各種信託產品的說明書，不難發現，財政兜底的砝碼普遍存在於這些地方融資平台的信託計劃中。
這些地方融資平台的信託，大多有企業擔保，部分有土地抵押。
事實上，這些信託計劃更大的賣點在於，政府隱形信用的背書。
據上述國元證券內部人士介紹，如果認購信託金額在300萬元以上，信託公司會出具一份當地人大的批覆，內容包括當地人大同意當地政府向國元信託融資，並會將未來幾年的還款本息納入財政預算。
「財政兜底這個詞我不能說，但是我可以出具這份文件。加上擔保公司擔保，相當於雙層保險。」他說。
「不能說」的原因是，這一做法曾在2010年6月被國務院發文明令禁止。
而翻閱各種信託產品的說明書，不難發現，財政兜底依然普遍存在。
以中融信託發行的「和平系列」信託計劃為例，該計劃風險控制措施中明確標明「瀋陽市和平區人大將出具決議，將瀋陽市和平區長白管委會應向和平國資公司支付的項目回購
款納入瀋陽市和平區年度財政預算」，並且財政局還將出具財政資金安排文件，承諾「優先以和平區人民政府財政收入和土地出讓收入支付到期債務，若仍不足支付的，由其督促安排資金支付到期債務」。
在信託公司內部，對潛在風險並無擔憂。「從2004年開始到2011年年底，我們發行了六百多億的信託計劃，到2011年年底清算二百多億，沒有一筆出現問題。」上述國元信託人士說。
令人擔憂的未來
眼下新一輪基礎設施建設拉動經濟的熱浪又已襲來。新的錢，從哪來？而即便是融資條件開閘，借了的錢，又該怎麼還？
事實上，平台貸款的整體風險有所惡化。
廣發證券研報顯示，截至2012年6月末，全國共有10682家統計在列的平台，其中無覆蓋佔比約20%，意味著這部分平台公司自身現金流只能覆蓋不到三成的貸款本息。而近500家平台公司，在退出監管名單後，因風險再次抬升，而重新回到監管名單上。
表面上，趙保軍所在平台公司淨資產達到30億，債務率不到60%，低於銀監會規定70%的警戒線。
但這些平台公司所面臨的共同困境是，龐大的淨資產看上去很美，但多為政府為降低平台公司負債率而直接注入的資金和土地，變現能力差，缺乏經營性收入。
一邊是信託融資少則1分的月息，一邊卻是幾乎不產生效益的市政工程。
「未來還款來源還是依靠上級撥款，和政府賣地收入。」趙保軍說。
事實上，由於一般預算收入多數對應預算內支出，不能被挪作他用，「財政兜底」中所謂納入財政預算，通常是納入預算外支出。而與此對應的土地類基金收入其實並不穩固。
尤其值得一提的是，在縣城，土地出讓金收入與更大的城市比起來並不高（通常遠遠低於總收入的一半），而稅收通常佔總收入的絕大部分。比如，在趙保軍所在的縣，稅收佔該縣財政收入的88%，土地出讓收入十分有限。
這意味著，還款來源並不可靠。而業內人士同樣擔心，出於對GDP增量的要求，習慣以投資拉動經濟的政府，未來的投資支出還會不斷擴大。
「會形成從可支配財政數據和增長率看具備還款能力這樣一個含糊的結論，實際上項目安全已經依賴地方政府的信用。」五礦信託呂建文曾撰文指出。
「作為經歷過1993年調控餘波的人，對於向政府官員追債過程的艱辛至今仍有餘悸。」呂建文寫道。
「政府跟企業一樣，2008年也是投資高峰期。中小企業沒有政府這麼多資源，銀行一收貸，沒有資金來源就倒了。但是政府有很多資源，可以注入建設資金、土地。」趙保軍說，「政府還沒到最最困難的時候，但如果再像這樣一年兩年，各級政府的情況就很難說了。」
現在，趙保軍碰到鄰縣的融資平台老闆，大家談論的話題都是國家的政策到底會不會放鬆。
他仍舊憂心忡忡，控制平台公司的風險沒有錯，可是眼下新一輪基礎設施建設拉動經濟的熱浪又已襲來——新的錢，從哪來？而即便是融資條件開閘，借了的錢，又該怎麼還？
（應採訪對象要求，趙保軍為化名）