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zkiz 3萬倉記(4): 富豪產業信託(1881)注入新酒店後對派息及股價之影響(更正)

朋這個星期，組合還是老組合，沒有變化，但組合內兩隻股票的表面都有所上升，但相對大市有所不及，但是，筆者認為，這是合理的，以這兩隻股的預期派息約2,188元計，我估計足夠支持這個網每年約1,000元的營運費用，尚沒有計入每年約1,500元的廣告收入，預料在收得廣告費用後，我會繼續投入這些股票，或許會購入一些每手股價便宜，但有潛力的仙股，使這個組合的規模，每年穩定增長約20%左右。現時組合如下圖:





講完組合之後，就回到我們今日的主題，富豪產業信託注資方案。前兩個禮拜，經濟日報旗下的智富周刊(imoney)100萬組合非常搞笑，聲稱公司無注資憧憬就賣出1萬股富豪產業信託，明明這產業信託是當中利率最高者，我覺得就算沒有注資他們真是完全沒原因要售出這些單位，為做交易而做交易，難怪組合的金額增加得這樣慢，誰知過了幾天即公佈注資方案，他們真是自打嘴巴。

富豪(78)及百利保(617)各持有的50%的2家位於上環及北角的酒店，計劃注入富豪產業信託，細則如下:

1. 這兩間酒店初步作價為每間16億元，收購價格上限為18億元，下限為13億元，即最高是36億，最低是26億，兩間酒店資料如下:


2. 在收購後，富豪產業信託會與系內公司簽訂租約，收購後3年租金按收購價每年5%、5.25%及5.5%支付。

3. 富豪產業信託會為每項收購先付收購期權費用1,000萬元及按金8億，即合共16.2億元，資金來源由富豪產業信託發行10億美元中期票據計劃所得的資金支付，該批中期票據利率及按金及期權及按金的費用計算利率均為4.25%。

撇除所有關於地點、價格的東西不談，只論財技，其實可以斷定是一種套息的模式，以借回來4.25%息的資金，母公司支付5%以上的派息，產業信託就賺這個0.75%以上的息差。至於對分派的影響，可參看下表的計算。

(1) 對每份分派的影響


假設全數把這些利益分派，以32億收購價計，可以見到分派在未來3年分別增加0.74仙、0.98仙及1.23仙。

(2) 對每股價值的影響


在收購後以5-6%分派計算，可為價格提升12.6仙至24.6仙不等。

(3) 對負債率的影響


其實就算以上限價注入，負債率只是39%，未達45%之上限。

還有，這兩項資產價格只是32億，但發行票據的金額卻是77.5億，中間還有45.5億的剩餘，那為何要特地要有這樣的設計? 我估計，這些剩餘是用來為未來收購其他資產鋪路，即可憧憬未來同系會繼續把酒店注入，據富豪年報稱，除了以上2項物業外，還有1個位於上環及1項成都市的物業還可注入的。用以上這項方式，一方面打通融資關節，一方面增大富豪產業信託的資產及分派，有利其未來的發展。這種才是良性、有利股東的增加分派模式。越秀房託如果當年不急進的話，其實也可以用這種方式去增加資產，順帶提升分派，不損股東權益，但是他實在沒錢也非常急進，搞出這樣的悲劇，強硬地損害房託價值，這種行為完全不可原諒。

至於酒店價格，部分網友可能有一定疑問，他以過往2年部分麗悅酒店(2266)所作的成交作出結論作價可能高估，但是根據美聯工商資料，近一兩年工商物業升幅達到50%，加上其設計與高度屬服務式住宅，較為高檔，均和之前的出售沒可比性，反而更像麗悅酒店的九如坊的設計模式，加上出售期間正處歐債恐慌時期，所以價格稍為低估是必然的。加上，他們肯擔保未來3年的租金金額，所以價格較高也是合理的，但是我仍認為，就算計及這些因素，物業仍有約10-20%的高估空間的，所以希望收購作價可以保守一些。但是，其實愈高的收購價，在不增發單位的情況下，其實愈對股東的分派有利的。

更有利未來富豪把其他資產注入，所以我都覺得雖然收購是一定有利，但對作價上是較為矛盾，不過在3年後情況有誰能知，所以我還是認為價格較為保守更好。

信託告急

http://magazine.caixin.com/2013-01-25/100486343_all.html#page2
2013年新年前後，信託業頻頻曝出兌付風險，信託公司不得不訴諸法律途徑追償債權的案例。

　　繼2012年年底中融信託的青島凱悅項目到期未能償付本息而拍賣抵押資產、進入司法拍賣，中信信託的青島舒斯貝爾收益權信託計劃也在今年1月8日進入司法拍賣。這兩個信託計劃項目發行規模分別為3.85億元和7.1億元，

　　與此同時，中信信託發行的四期三峽全通項目也曝出前後兩次不能償還信託貸款本息近2億元。財新記者獲悉，中信信託正在等待融資方及為該項目背書的湖北宜昌地方政府為挽救該企業進行的一攬子解決方案的結果。如果沒有合適的解決方案，很可能雙方最終也將走向司法訴訟、拍賣抵押資產。

　　1月22日，中信信託副總經理李子民在媒體見面會上表示，只要信託公司本身管理信託計劃合法合規，那就無義務在投資收益無法兌付的情況下自拿資本金墊付。」 他確認，這四期信託的抵押物為2800畝土地,評估價值30.7億元,對應信託計劃是10億元左右。抵押物為確權的單一抵押物（不存在重複抵押），完全合法合規，幾乎不存在風險。中信信託是業內最大的信託公司，資本金約在80億元左右。

　　但是，中信信託為何在2011年底三峽全通已經出現了危機苗頭殺將進去，發出高達13.33億元的四期信託？深圳鵬元評級公司副總經理周沅帆公開表示，當時券商、評級機構均已不敢承攬三峽全通發行20億元企業債的項目。其他信託公司也表示當時均在觀望。

　　僅憑地方政府的大力推薦和提供的土地質押，信託公司是否應該做這樣存在明顯風險的項目，信託公司究竟做的是當鋪還是正當的風險管理？這仍引發了業界的熱議。

　　在連續幾起信託拍賣抵押物的案例出現後，有信託公司高管向財新記者表示，「（訴諸法律途徑）是此前業內少有現象。「信託公司化解兌付風險的手段有四種：發新補舊、找第三方接盤、以自有資金兜底和變賣抵押資產方式。在實際操作中，很少採用後兩種情況。此前，信託公司或通過發行新的信託計劃償還舊的信託計劃、或通過把信託資產賣給第三方（資產管理公司或地產基金等），「以時間換空間」渡過兌付危機。

　　「這意味著信託公司幾乎山窮水盡了。」一位上海的信託公司高管這樣看。

　　中國社科院金融研究所研究員劉煜輝表示，到2013年6月後，至少4萬億元信託產品將陸續到期。截至2012年底，信託業資產已達到7.4萬億元。

　　銀監會非銀部有關人士告訴財新記者，從法理看，若信託公司在項目前期未做到盡職管理，後期出現損失就應由信託公司賠償；若信託公司前期做到盡職管理，逐項環節做到履職管理，監管部門支持信託公司走司法程序維權。

　　信託兌付頻頻告急，銀監會前述人士坦言，只有一種情況會出現損失，即抵質押物不能變現，不能交給委託人，或抵質押物做假。

從狂歡回歸現實

　　「理論上，信託產品並不存在『違約』說。按照理財資金的信託關係，受託人即信託公司並不承擔責任，損失應由投資者承擔。但在實際運作中，由於信託公司是靠聲譽生存，所以信託公司在風險發生時常會選擇先把責任承擔下來。」用益信託工作室首席分析師李暘如此解釋所謂「剛性兌付」。

　　中海信託有關人士稱，信託公司的優勢在於橫跨貨幣、資本和實業三大市場的全方位平台。在券商資產管理業務放開之後，證券類的投資信託公司將很難展開，信託公司只能傾向做固定收益類和實業類投資，業務範圍大為縮小，而地產信託、銀信合作的通道業務由於受政策限制，信託公司規模不斷被壓縮，但券商卻可以做這些業務，而且並不需佔用資本金。

　　銀監會有關人士認為，所有的金融機構應該在一個開放、公平的環境中競爭和開展業務，這是未來金融改革的方向。

　　「對於信託公司自身而言，監管部門鼓勵其發展自主管理業務，這是信託公司未來的出路。如果被搶的是低端業務，搶了就搶了，從另一個角度，也是對信託公司的一個激勵。關鍵還是提升自己的高端業務的競爭能力，信託公司的未來業務方向是實業投行、資產證券化、兼併收購。」前述銀監會人士說，這些高端業務信託公司現在還沒有能力做，如果能自己做起來，就不怕其它機構與其競爭低端業務。

　　過去幾年，信託業資產增長迅猛，自2008年信託業總資產突破萬億元大關，每年以30%-50%的速度快速膨脹，2012年底的資產規模比2011年4萬億元幾乎翻番，與資產超過百萬億的銀行業相比仍不可同日而語，但資產規模已屬第二大金融產業。

　　「信託業可謂在泡沫中狂歡。如果兩三年前出現打破『剛性兌付』的神話會更理性，現在信託資產規模高峰時出現這種現象，說明行業泡沫在破裂，信託公司恐要不可避免地回歸現實。」一位上海的信託公司高管坦陳。

　　此情此景對監管層來說，「監管部門並不關注信託項目是否能到期清算。我們關注的是信託公司是否履職，在業務程序中是否違規違法，是否嚴格執行信託合同的規定，我們鼓勵和支持信託公司訴訟，主張自己的合法權利的信託案例還太少了」 。前述銀監會非銀部有關人士告訴財新記者。

　　該銀監會人士介紹，如果信託公司履職到位，信託項目到期卻無法如約清算，可以召開受益人大會商量，通常有兩種方案：委託人直接行使項目取回權，項目的權利讓給委託人，和信託公司終止合同關係；如果大家認為項目出現暫時流動性問題，項目受益人同意延期，也可延期清償。

　　不過，在實際操作中，受益人大會很少召開。信託公司輕易不敢召開受益人大會，因為信託公司的解決方案要有一半以上受益人一致同意方可成立。

　　「中國的投資者並不成熟，不考慮市場波動因素，只允許資產升值，不接受資產減值。」一位信託公司高管坦言。

暫時有驚無險

　　除前述中信信託發行的三峽全通項目為製造業，2012年業內已經曝出的無法到期兌付的信託計劃項目幾乎均為房地產信託，但到目前為止並無一例產品真正未予兌付。

　　前述銀監會人士介紹，目前未能到期清償的項目大部分是在半年緩衝期內（一些產品在設計之初，信託公司為應對兌付預留一定緩衝期）解決問題，投資人顆粒無收的現象幾乎還沒有發生。

　　「在前期的合同中，考慮到後期可能面臨的流動性問題，一般都會有一旦無法到期償付，設立處置期的條款，處置期通常最多在三個月到半年期，經受益人大會同意，只要在這個期間償付就不能算違約，這亦符合《信託法》的要求。」信託公司有關人士告訴財新記者。

　　通常，未能到期兌付的房地產信託產品，大多數處理方法是延期，即項目沒有如期建成，達不到預售條件，或者是開發商捂盤，不願降價銷售，但風險可控。

　　業內人士介紹，按照目前的房地產信託合同協議，如果開發商未能到期兌付，信託公司在受益人大會授權同意延期的情況下，將有權將信託產品延期，期間規定的收益率將在原有承諾收益率基礎上加以提高。如原來給信託投資者的承諾收益為15%，在延期後，承諾收益一般將提升5個到7個百分點，延期的承諾收益將達到20%以上。

　　一般情況下，資產管理公司（AMC）接盤後，也將享有該收益。這也是AMC有動力接盤地產信託的主要原因。因為，在各種抵押物中，特別是土地抵押，信託公司都會將抵押率控制在50%以下，將成本控制在可兌付範圍之內。

　　「現在全行業抵質押率30%-50%，即使資產價值跌一半，也能保障信託財產的完整性，這是信託的獨特優勢。但缺點在於與其他理財產品相比，執行效率會比較差。」前述業內人士稱。

　　前述中融和中信兩例信託計劃的抵押資產進行首輪拍賣時，均遭流拍。「拍賣現場幾乎無人問津。」負責中融信託的青島凱悅項目的拍賣公司人士告訴財新記者。

　　據山東省高院近日發佈的拍賣公告，中信信託青島舒斯貝爾收益權信託的抵押物——青島黃島區和即墨溫泉鎮的兩宗土地於1月8日拍賣，底價7.89億元。

　　公開資料顯示，這兩塊土地的評估價值為12.75億元，雖然第一輪司法拍賣的競拍底價7.89億元僅為評估價格的六折多，但第一輪拍賣並未獲得投資者的認可，第二輪拍賣時間仍未定。

　　該款 「中信-舒斯貝爾特定資產收益權投資集合信託計劃」是中信信託在2010年發行的房地產信託。預期收益率9%-13%，分為優先級和次級兩個層級，發行規模7.1億元，期限2.5年。其中投資期限為兩年，若投資本金未能按時足額收回，或投資收益未達到預期，則追償期六個月，即該信託計劃將在2013年年初到期。

　　不過，中信信託有關人士稱，首輪拍賣流拍很正常，目的是到第二輪、第三輪拍賣時把價格降下來。信託計劃的抵押物一般至少打三到五折，只要質押物權屬清晰、質押率控制得當，暫時還不會讓投資人發生損失。

前景不樂觀

　　業內人士分析稱，中信和中融項目資金量太大，盤子大而無人敢輕易接手，且買家接手之後，為了整合資產還要投入新的資金；加之考慮到地產項目建成之後前景尚不確定，流拍在預料之中。在房地產行業面臨較大不確定性的背景下，土地抵押資產不能兌付或不能足額兌付的風險很大，情況並不太樂觀。

　　「鄂爾多斯、青島、營口、貴陽、海南等二三線城市供過於求，在一線城市北（京）上（海）廣（州）市區供應並不多，處在供不應求。青島的整個房地產市場不好。去化率太慢，出現產能過剩。所以中信信託在青島的項目出事。」一位知情人士稱。

　　銀監會人士認為，與逾7萬億元的信託業資產總規模相比，現在已經出現的這幾單信託產品有問題屬於正常，基於當前經濟複雜性，出現問題的概率比以前大很多。假設按照銀行業0.98%的平均不良貸款率算，信託業出現700億元的不良損失也屬正常。

　　「現在只有幾十億元的信託資產出現兌付問題，比例不算高。而且與銀行理財產品不夠透明、多數產品並非一筆資金對應一個項目相比，信託產品更透明，都是一一對應，而且風險隔離，有一單信託計劃出現風險，全社會都知道。」 銀監會前述人士稱。

　　他透露，中國信託業協會正在委託中央國債登記公司，建立一個信託合同登記平台，將可以統計信託業的不良資產數據。

　　目前，由於監管部門統計手段缺位，信託業尚未有一個完整的不良資產統計數據。

　　中國信託業協會的數據顯示，截至2012年三季度，房地產信託餘額已降至6765億元，佔全行業總資產的11.34%。此前，業內普遍認為2012年、2013年為房地產信託到期兌付的密集期。

　　從時點看，房地產信託兌付壓力比較大的時點主要有三個：2012年5月-7月、2013年3月-4月和2013年7月-8月。

　　雖然2012年有驚無險，但多位市場人士認為，重要的觀察時點在於2013年中期，屆時房地產信託到期規模最大。2013年的兌付規模是2012年的近2倍，大規模兌付時點將在2013年3月以後。

信政開旁門

　　除市況因素，政策層面也在收緊信託騰挪空間。

　　去年12月31日，財政部聯合發改委、央行和銀監會祭出《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》（下稱《通知》），被業內看作是政府加強對平台公司監管的信號。

　　《通知》針對地方政府融資行為提出了五方面要求：嚴禁直接或間接吸收公眾資金違規集資、切實規範地方政府以回購方式舉借政府性債務行為、加強對融資平台公司注資行為管理、進一步規範融資平台公司融資行為、堅決制止地方政府違規擔保承諾行為。

　　受訪信託業內人士認為，這對信政合作影響並不大，一來對平台公司的界定並不清晰；二來目前信託公司操作的信政合作，主要是按照銀監會對平台劃分的名單制管理，前述文件主要約束的是名單制之中平台公司，並非名單之外的平台公司，投向基建領域的信託資產，大量投向了名單制外的政府平台。

　　中國信託業協會的數據顯示，截至2012年三季度，信政合作餘額為約3900億元，佔全行業資產的6.18%，較去年末上升約56%；而投向基礎產業的信託資產約1.4萬億元，約佔全行業資產的23.34%，較去年末上升約40%，而基礎產業信託大量是和地方政府合作的結果。

　　換言之，信託業協會統計的信政合作數據可能被大大低估了。

　　基礎產業類信託無疑是2012年最受關注和追捧的產品，規模快速增長。基建信託產品由於有地方政府信用擔保，風險被認為低於地產信託產品。自2012年二季度，在彼時穩增長的政策推動下，基建產業信託快速增長，基建信託正代替以往高收益的地產信託、礦產信託，成為最受投資者歡迎的產品。

　　用益信託工作室數據顯示，從信託產品的投向看，規模佔比最大為基礎設施類，從2012年1月-12月的成立數據來看， 2012年全年，基礎產業領域共成立產品987款，募集資金2163.75億元，佔總成立規模的28.79%，佔比最高。

　　「以往都是大、中城市做基建信託比較多，2012年都是三線的小縣城開始做，而且以前信託公司主要做自己本省的基礎設施項目，現在連跨省的基建項目都在搶。」中海信託人士稱。

　　業內人士透露，現在很多地方基建信託項目是拿地方政府的「毛地」來抵押，地方財政局出承諾函。「可能這塊『毛地』原來的居民都還沒遷走，政府平台公司也不需要像地產開發公司通過招拍掛程序買地，不需要支付土地對價；地方政府為了便於地方平台融資，劃撥一塊『毛地』給其辦理土地證，真實土地價值是多少很難說。」

　　「這是否意味著監管部門對信政合作有意無意開了個小門，同時銀監會又對於銀行投向政府平台的貸款有規模限制，那麼對信政合作的小門究竟開到什麼程度才算到頭？」業內人士對此頗為猶疑。

　　銀監會前述人士僅對此向財新記者強調，監管部門並未放開信政合作，四部委下發的前述《通知》已經說明對地方政府平台的限制姿態。

　　對於信託公司，銀監會在去年初再次下發文件重申對於土地抵押，要落實「四證」（《國有土地使用證》《建設用地規劃許可證》《建設工程規劃許可證》和《建設工程開工許可證》）齊全的政策，關鍵在於信託公司在操作上如何落實；至於信託公司應如何把握與有地方政府背景的基建項目合作，銀監會前述人士表示，「別把基建信託當做信政項目，因地方政府財政不透明，信用難評估；應把項目本身看做商業項目，評估其項目收益、現金流」。■

　　本刊記者田林對此文亦有貢獻

金融業年終獎冷暖兩重天： 信託「吃肉」，券商「泡湯」

http://www.infzm.com/content/88276

年終獎發放季，一直被視為「金領」的金融行業再度引人注目。不過，金融業年終獎並非鐵板一塊：銀行不再「傲視群雄」；信託業則迎來春天，大派獎金；曾經大把發錢的券商、基金行業則是寒風勁吹，年終紅包只能算是「聊勝於無」。

信託：揚眉吐氣

衡量員工成績的標準很簡單——一切取決於你為公司賺了多少錢

信託，無疑是這兩年金融業中的後起新貴。

2013年初，信託業「年終獎普遍超過50萬元，100萬元也不算多」的消息四處流傳。要知道，他們的利潤更為驚人。中國信託業協會數據顯示，信託業2012年利潤總額已達到440億元，比2011年上漲近五成，人均利潤更是高達291萬元，遠超銀行業最高人均利潤的84萬。

信託公司的年終獎荷包究竟有多豐厚？隨著各信託公司公佈2012年報後，預計全行業平均薪酬將超過60萬元，年終獎再度創下新高基本沒有懸念。

據瞭解，信託公司業務人員的年薪包括固定薪酬和浮動薪酬兩部分，固定部分的平均月薪為1萬～2萬元，浮動薪酬部分在年終發放，主要是根據項目提成和進度來計算。

以信託團隊實現淨利潤2000萬計算，其中400萬-600萬將作為提成發放至團隊，提成率高達20%-30%。一般團隊不超過6個人，「領頭的」能拿到100萬。

比較而言，業內年終獎收入比較高的當屬中誠信託、安信信託、四川信託和陸家嘴信託等業務擴張很快的公司。「有個同行年終獎稅後是45萬元。還有一個剛去了一兩個月，沒做什麼項目，（年終獎）就拿了20萬元。」一位信託業人士透露。

目前已有兩家上市信託公司預報了2012年度業績情況，充分印證了該行業呈現爆髮式增長。陝國投2013年1月10日發佈的2012年度業績快報顯示，實現營業收入5.76億元，同比增加89.31%；歸屬上市公司股東的淨利潤為2.6億元，同比增加68.86%。經緯紡機發佈了其持股36.6%的子公司中融國際信託2012年度經營數據，主營業務收入37.14億元，比上一年增22%；錄得稅後淨利潤15.24億元，增長44.7%。

過去，在金融業中，信託公司薪水偏低是公開的秘密。一位從券商轉投信託的業內人士，對過去的薪酬依然記憶猶新：社招，三年工作經歷，月薪5000，外加備註「稅前」。

據金融獵頭王鐘介紹，過去，中融信託部門經理月薪不超過1.5萬元，而券商資產管理部門「老總」月薪則有數萬打底，甚至「信託公司總經理也沒這個數」。

彷彿守得云開見月明，王鐘發現，最近，想從銀行跳槽去信託公司的「特別多」。「支行業務經理為了拉存款，每天晚上陪客戶喝酒。時間長了，精力、身體都玩不動了，他們希望去做信託。」他說。

不過，錢雖然多了，壓力也重了。對於從業者，衡量員工成績的標準很簡單——一切取決於你為公司賺了多少錢。

在這種崇尚「狼性文化」的氛圍中，行業內部，貧富懸殊。赤裸裸的利益，意味著更慘烈的競爭。五礦信託一位信託經理將公司內部氛圍描述為，「團隊之間老死不相往來」。

2012年年初，五礦信託一個排名前三的團隊，「四個人，分500萬」。但今年的獎金開始縮水。以五礦信託這樣中等規模的信託公司為例，排名第一的團隊，團隊成員到手年終獎為20萬。沒完成指標的，只能拿三四萬。後台部門，研發8萬，IT部門8萬。

即便如此，據上述五礦公司信託經理稱，過去一年，幾乎有一半團隊完不成任務。

「有些項目，客戶融資是海投，向很多公司詢價式的融資，最後投誰就看誰快。」上述信託經理說，「做成一單項目，需要排除萬難，搞定客戶資源，搞定風控，跟時間賽跑。」

而年初每個團隊認領利潤指標，更像是一個對賭條款——不能很低，年終獎會根據年初任務指標計算，「超出指標，也是白做，反而抬升了成本」；又不能太高，如若完不成任務，「一年白做」。

中國信託業最近兩年的增速令人咋舌，對信託兌付風險的擔憂頻見報端，在監管越來越嚴的趨勢之下，信託業的年終獎開始計入風險因素。

業內人士表示，2012年部分信託公司的年終獎計算公式中，增加了風險保證金一項。這意味著，如果項目順利結項，剩下一半的獎金才可順利到賬。否則，這筆視作風險保證金的「年終獎」將與你無緣。

券商、基金：慘淡過年

一些投行2012年年終獎一分錢都沒有

在一個冷清的年景裡，券商和基金風光難再，行業裁員，薪酬下降，年終獎更是奢談，2012年這樣的情況相當普遍。

2010年國內券商保薦代表人的年薪平均數為240萬元，年底還有上百萬的獎金。從2011年下半年開始，市場行情突變，一些券商開始曝出虧損。於是，券商年終獎縮水，基本工資下滑，各類津貼取消。

2012年整個A股才上市了一百五十多家公司，三十多個券商做了這一百五十多個項目，中國一共有77家券商。因為IPO項目都大幅減少，承銷金額也降低，最賺錢的投行部門成了雞肋一塊，一線券商向投行部門開刀。於是，裁員幾乎成為行業的「主旋律」。2012年10月下旬，中信證券宣佈取消保薦代表人常規津貼，中國國際金融公司則宣佈裁員10%。

「除了保代津貼一年120萬，投行部今年年終獎一分錢都沒有，取消了。」招商證券一位高管說，2012年，投行部收入50%用於團隊內部獎金分配。「基於預期，2013年估計投行要沒收入，所以不發。員工挺不滿，但是沒辦法，全行業都這樣。跳槽沒有，投行都在裁員，位子能保住就不錯了。」

事實上，投行部2012年的業績雖有縮水，卻遠非想像中糟糕。

以招商證券為例，2012年投行部淨利潤1.5億；營業收入3.5億，前年這一數字是四五個億。「去年跟前年也沒有差太多」。

但來年投行業務堪憂。證監會史上最嚴厲的財務審核正當其道，上述高管預測，IPO「最快在6月份重啟」。

項目大量積壓，投行部一部分分流發債，一部分轉做新三板。招商證券2013年將實行末位淘汰制。保薦團隊共有7個大團隊，後5%業績的員工要裁掉。

投行業務之外的其他業務線，卻風景獨好。

2013年2月18日，證監會發佈了《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》。6月1日起，券商將和保險、陽光私募等資管機構一道，進軍公募基金領域。

「公募之後，資管業務會放量。」上述高管說，「跟基金公司相比，券商產品更多樣化一些。可以把直投業務拉過來，打通產業鏈，而基金只能做股票、債券、股指期貨等。」

關於券商2012年激戰的資管業務，上述招商證券工作人員透露，「資管部門在我們公司非常邊緣，收入非常少，利潤也很薄，資管部門給公司利潤貢獻很少很少，沒人關注它，今年總裁工作報告，各部門貢獻利潤的排名，都沒出現在總裁工作報告裡。貢獻最多的是經紀業務，第二是國際業務，第三是投行，第四是自營業務，如股指期貨。」

對2013年預期，該工作人員表示比較樂觀。公募之後，資產管理業務會放量。因為資管核心競爭力在集合理財產品，現在可以發公募產品，目前正在準備，通過協會專業評價，獲得資格才可以操作，現在主要是打基礎，要到3、4月份才可能見到利潤。

此外，對於基金業年終獎，南方週末記者多方採訪獲知，由於股市低迷，國內基金業的年終獎也大打折扣。

嘉實基金渠道總部一位工作人員表示，「2011年全年虧損20%，當年就只發了半年的年終獎；2012年業績也不好，領導在內部會議裡說，年終獎可能會下調35%。現在還沒有發年終獎，要到2013年4月份才發。那麼晚發，原因是擔心員工拿完年終獎就跳槽。如果過年前跳，還能節省一筆開支。」

「2012年業績不好。股票型基金賣不動，債券型基金賣得好些。但基金公司一般就靠管理費，債券型基金的管理費特別低，股票的管理費比較高。所以債券基金賣得好，還是無法彌補股票基金規模萎縮帶來的損失。」該基金公司人士表示，基金公司高度依賴銀行的渠道，一些小基金公司，甚至百分之七八十的管理費要交給銀行。

對於基金行業而言，決定一年「收成」好壞，除底薪外有相當部分權重在於年終獎。在所有金融子行業中，基金行業的固定、浮動薪酬比例較為接近，整體水平大致在55︰45，而高管的薪酬結構比例則與之倒掛，為46︰54。不少基金公司員工感覺近年收入下降，很大程度上是因為浮動薪酬的削減。

根據韜睿惠悅諮詢公司調研的數據來看，基金行業整體2012年發放的獎金（即2011年度年終獎）月數為7.6個月，而2010年度和2009年度這一數字分別是9.7個月和11.3個月。

銀行：打折的年終獎

相較於2011年令人豔羨的年終獎，2012年多數銀行調低了獎金的數額

相比往年，銀行業2012年的年終獎發放格外謹慎。

最好的年景莫過於2011年，國內銀行業淨利潤突破萬億大關，銀監會披露，這一數據具體是1.04萬億元，創歷史新高，較上年增長36.3%。而在2008年，銀行業淨利潤是5834億元。

「企業經營壓力那麼大，而中國銀行業卻一枝獨秀，大家有一點為富不仁的感覺，以至於有時候連自己都不好意思公佈了。」2011年12月，民生銀行行長洪崎在一次公開場合坦言銀行利潤的豐厚。

2012年，中國經濟緩慢復甦。從銀行的三季度財報中可以發現行業的盈利能力正明顯減弱。例如，中信銀行2012年前三季度淨利潤達到272.26億元，同比增長12.38%。相較於該行2011、2010年43%和50%的淨利潤增幅，明顯下降。

民生銀行2012年前三季度的淨利潤，儘管超過了2011全年279.2億元而達到288.1億元，但增幅也呈現明顯下降，2011年的淨利潤增幅高達58.8%，而2012年前三季度的增幅為34.71%。招商銀行的淨利潤增幅也明顯下降。工商銀行、建設銀行、農業銀行和中國銀行的前三季度淨利潤，同比增幅下降均在30%以上。

於是，相較於2011年令人豔羨的年終獎，2012年多數銀行調低了獎金的數額。不過，民生銀行、招商銀行和中信銀行在銀行業中年終獎相對較高是業界公開的秘密。

以中信銀行為例，南方週末記者瞭解到，一位總行中層領導的年終獎是當年12月的工資，算下來15萬左右。

他向南方週末記者講解了中信銀行內部年終獎的發放方法：每個員工年終獎的多少，根據這個員工的工資和本年度工作完成情況來計算，人力資源部的人給每個人一年的工作量進行評估，分為三檔，好、優和良，與此對應的獎金係數在一年總工資的2-1倍之間。

相對而言，國有銀行的年終獎發放則更為複雜，以工行為例，從營業廳、支行、分行到總行，從最低的營業員、營業部經理，到支行長、分行長和總行領導，設計了大概二十多個等級，每個等級根據年初的工作計劃完成程度，相應進行發獎。

在工行內，2012年傳統業務的獎金會有所降低，而中間業務的業績非常好，因此銀行員工的年終獎也呈兩極分化態勢，從上百萬到沒有獎金，這些都在預料之中。

複製信託？

http://www.eeo.com.cn/2013/0223/240348.shtml

經濟觀察報 記者 李保華 趙娟 基金公司子公司業務的破題，為規模久久停滯不前的基金行業開啟了一扇嶄新的大門。

目前，初獲信託業務「牌照」的基金公司子公司和券商資管都在躍躍欲試。他們首先「出兵」的方向，多與信託業務不無關係。

目前，嘉實、工銀瑞信等基金公司已經發行或正在設計的各項專項資產管理計劃，與信託業的房地產信託、基建類信託幾乎無異。

當信託業正在為剛性兌付憂心忡忡時，基金子公司已經開始試水融資類信託業務。

去年以來，券商資管規模突飛猛進，主要是受益於銀證合作，即開展原銀信合作的通道類業務。

然而，金融混業，看上去很美。

在事後備案制的監管下，挖角信託業相關人才，最低僅需2000萬元的註冊資本，尚無淨資本及準備金要求等風險監管指標，不受信託業法律法規的束縛，基金子公司就像一家家小型信託公司，試探著挺進信託「腹地」。

而剛性兌付這一信託業不成文的規定，對剛剛起步的基金來說，或成為不可承受之重。如何在出現損失時實現兌付，已是目前幾乎所有的基金子公司都在思考的問題，而這或將讓其在信託道路上謹慎前行。

「同質化」的創新

2012年10月31日，中國證監會正式發佈修訂後的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》，宣告基金公司專戶子公司的開閘。

隨著德邦基金專戶子公司德邦創新資本有限責任公司在日前獲得監管部門的批覆，截止到2月20日，已有近20家基金專戶子公司獲批，佔全部基金公司數量的近三分之一。

4個月過去了，在開展業務方面，大型基金公司充當了先鋒，目前基金子公司進入實質性運作階段的至少有嘉實和工銀瑞信基金旗下的三單項目。

2012年12月初，嘉實基金全資子公司嘉實資本發行成立了首隻專項產品，該產品是與阿里巴巴合作的小額貸款項目，規模僅0.6億元。

今年1月底，嘉實資本發行了基金業首隻房地產信託——嘉實資本盛世美瀾園專項資產管理計劃。

該產品將投資於鎮江恆福房地產開發有限公司開發的「美瀾園」項目，採取結構化設計，由嘉實資本募集1.4億元的「優先級」，鎮江恆福出資0.6億元的「劣後級」。其中，嘉實資本募集的「優先級」認購門檻100萬起步，產品期限為18個月至24個月，將根據資金量情況享有9%、10%、11%。

從產品設計看，嘉實資本該產品與目前市場上信託公司發行的融資類房地產信託基本沒有區別。該產品預期收益率也處於信託業的平均水平，不過其優先劣後槓桿率僅為2.3倍，在房地產信託中屬於較低水平。嘉實基金的設計可謂相對謹慎。該產品同時還設計了一系列的保障條款，例如嘉實資本掌控鎮江恆福94%的股權，並設有土地質押、項目股權過戶等。該產品路演當日預約即到1.4億元上限。通常，在信託業，類似的項目中，信託公司能賺取3-5個點的收益。

嘉實資本涉及融資類的大部分信託業務都由嘉實基金董事長安奎親自主抓，安奎原任嘉實基金股東中誠信託副總經理，對於信託業務輕車熟路，作為專職董事長，大有辟疆拓土的勢頭。

而工銀瑞信的子公司的首單產品也已經出爐。記者瞭解到，該產品規模20億元，投資標的為一筆債權收益權，投向為北京地鐵，而北京地鐵作為工商銀行北京分行的客戶獲得了其授信，資金亦是來自於工商銀行其他分行某大客戶的定向資金。

工銀瑞信專項子公司的業務更多是依託工商銀行的股東背景，項目和資金來源仍主要來自於工商銀行。他們計劃推出「幸福城市系列」項目，在四川等地區也在進行類似的投資於廉租房、地鐵相關的基建信託項目。

「簡單講，就是工銀瑞信『借錢』給工商銀行的大客戶北京地鐵，相當於一筆擔保貸款，一般來說一些央企有大量的閒置資金而缺少現金管理人才，會通過信託等機構將錢設計成產品貸出去。」北京一家券商投行人士稱。

這一模式下，基金公司曲線「放貸」，似有打擦邊球的意味。

基金子公司曾被基金公司作為行業低迷中規模的救贖，更是被部分中小型基金公司作為彎道超車的利器。

事實上，自去年10月基金公司設立專戶子公司開閘以來，新基金公司相對老公司而言，發展子公司的勢頭更猛，方正富邦、紅塔紅土、平安大華、長安、國金通用等新公司的專戶子公司就已經在前兩批中獲批。

萬家共贏是萬家基金與第三方理財機構諾亞控股旗下全資子公司歌斐資產合資成立，其總經理伏愛國介紹，傳統的固定收益類專戶產品、房地產融資類業務以及股票質押業務是其未來發展的重點。他們的首單產品很可能為與萬家基金大股東齊魯證券合作的股票質押項目。

方正富邦等基金子公司也正在醞釀首單業務，或為票據通道類業務或地方融資平台類「信政」業務。

綜上所述，目前基金公司子公司主要涉足的業務有融資類的房地產信託、基建類信託、股票質押類信託以及去年以來券商資管分食最多的原銀信合作的通道類業務。

中糧信託一位信託經理直言，「基金子公司現在做的業務和信託沒有任何本質的區別，完全是一家家小信託公司。」

而本報採訪的多家基金公司專項子公司負責人都感嘆，目前最緊缺的不是資金也不是項目，而是人才，他們都在從信託、投行招兵買馬。已經成立的基金子公司現有人員多不超過10人。而對於基金公司而言，從過去兩年最賺錢的信託和銀行挖人著實不容易。

包括積極開展同類業務的券商資管在內，其目前業務模式也採用的是信託或投行模式：項目經理個人或小團隊一條龍，即在公司業務「牌照」下，資金方、項目方均有個人或小團隊牽頭而撮合成相關產品。

通常，在信託公司信託經理的項目提成為三成左右，而短期看，除了依靠給予高達五成甚至更高的項目提成，從信託公司挖來的帶著項目的信託經理，基金公司子公司開展信託業務多是靠著母公司股東的支持。

例如工銀瑞信大力依賴工商銀行；券商系基金較多注重股票質押類業務的自身優勢；萬家基金欲開展房地產信託等業務，也與其股東諾亞財富的銷售支持和歌斐資產過去一年多在房地產信託業務方面積累的經驗密不可分。

監管套利？

2012年下半年以來，在券商創新大會、證監會放行基金公司專項子公司並擴大業務範圍，以及近期保監會明確保險資管業務試點要求等一系列新政後，各機構分食信託業務成為金融業混業經營的重要章節。

截至2012年底，65家信託公司管理的信託資產規模再創歷史新高，達到7.47萬億元，較2011年增速高達55.30%，地方融資平台業務、貸款類銀信合作、房地產信託仍是信託的主要三大類賺錢業務。

短期看，房地產信託仍是2013年信託領域最賺錢的方向之一。去年底以來四部委聯合發文的限制信政合作，地方平台融資信託渠道遇阻，今年1月份信政合作類信託已經明顯回落，基建信託發行規模銳減，房地產信託新發數量榮登首位。

在信託公司人士看來，基金子公司開展信託業務有兩個明顯「優勢」，第一，證監會的監管實行事後備案制，而銀監會對許多信託公司和房地產信託等許多項目依然實行嚴格的事前審批制，項目審批週期長；第二，更重要的是，基金公司子公司在開展業務時，還不受淨資本監管。

而「優勢」也很難說不是「風險」所在。

與目前銀監會對信託公司房地產信託的事前審批制相比，在證監會的監管體系下，基金專項子公司採取的是事後備案制。

本報瞭解到，目前，大多數基金專項子公司大都還沒有專門的風控人員，而個人或小團隊一條龍的業務模式下，項目風控交由母公司即基金公司公募業務的風控部門來負責。「相信基金系首批房地產信託都會相對謹慎，找安全的項目，不過，房地產調控沒有放鬆的勢頭，整個房地產信託的風險仍沒有釋放，對項目選擇和風控的要求越來越高。」上述信託經理稱。

從去年下半年以來，券商定向資管規模已經超過2萬億元，其中大部分為傳統銀信合作的票據通道業務轉移而來的銀證類業務，信託此類業務一大半被券商分食，如今基金公司也欲分得其中一杯羹。

證監會和銀監會均對證券公司和信託公司實行淨資本管理，為了控制融資類銀信合作，2010年以來銀監會對銀行和信託公司做出了一系列風險監管，在銀監會監管下，信託公司開展銀信合作投資於銀行信貸資產的風險資本係數為10.5%，同樣業務證券公司定向資產管理業務風險資本準備基準計算比例為2%。而證監會對基金公司專項子公司尚無淨資本約束。「信託公司由於開展業務受淨資本的限制，一般需要至少千分之三左右的收費才能開展這類業務，而現在券商給出的最低收費僅萬分之三甚至更低，基金加入後，價格會更低。」北京一家信託公司人士稱。

淨資本是銀監會對信託公司進行風控的重要指標。《信託公司淨資本管理辦法》將信託公司的信託資產規模與淨資本掛鉤，淨資本不得低於各項風險資本之和的100%，並要求信託公司淨資本不得低於人民幣2億元。其中淨資本最高的平安信託，早在2010年底就已經超過百億元。

而公開信息顯示，信託公司註冊資本最低也有3億元，高的近70億元。

相對比，方正富邦、平安大華、興業全球和泰信等基金公司的子公司註冊資本均為按照相關要求的最低註冊資本底線2000萬元。

而上述基金子公司在今年的年度計劃中，都設立了規模或收入目標，有的設為規模上百億元，有的設為實現盈利。

而在信託公司人士眼中，如果存在淨資本監管，2000萬元的資本金下其業務規模發展最多到20億元。

而監管部門早已關注到了銀證或未來銀基合作的風險，近期市場傳聞，監管層或叫停券商資管通道業務。正在部署的2013年度證券公司現場檢查工作證監會將重點關注這類「通道業務」。

面臨賠付危機

2012年，中誠、中融、中信等信託公司都暴露出項目兌付危機，而其中一些信託公司通過發行新產品暫解老產品的流動性問題。信託業內普遍擔心2013年底到2014年上半年會是信託風險的爆發期，今年或是信託業放慢增速的一年。

上述基金子公司已然開始試水融資類業務甚至曲線「放貸」，信託業的剛性兌付對剛剛起步且沒有淨資本約束的基金來說，或成為不可承受之重。

儘管《信託法》和信託合同中都會明確規定投資者風險自擔，但不成文的規定是，一旦信託發生損失時，為了維護社會穩定和公司聲譽，發生損失的信託由信託公司剛性兌付，這已經成為了行業的慣例。而銀監會亦要求信託公司對項目風險兜底。

按銀監會規定，信託公司每年要按照一定比例計提一般風險準備金和信託賠償準備金，《信託公司淨資本管理辦法》亦對信託公司規模和結構進行限制，要求淨資本完全覆蓋風險資本。

以近年來信託規模擴張較快的中融信託為例，中融信託2011年報顯示，截止到2011年底，其一般風險準備金和信託賠償準備金合計為2.35億元。

儘管準備金對信託公司的管理資產規模來說是杯水車薪，但按照信託公司一般兌付程序，在發生損失時，先用準備金進行賠付，如果準備金不足以賠付，再動用未分配利潤或自有資產。以上兩者還不足以支付時，股東和資產管理公司再施以援手。「正是信託公司剛性兌付的支撐，信託行業的規模經過飛速發展已經突破7萬億元，資產餘額超越了保險。」平安信託一位分公司負責人表示。「基金公司雖然從本質上來說也屬於信託關係，但基金公司和信託公司的風險控制完全不同，前者就沒有風險準備和淨資本的約束，但卻可能要按照信託公司的習慣承擔義務，就基金子公司那點註冊資本，根本沒有賠付能力可言，這是目前所有基金子公司再發展過程中不得不面對的尷尬，業務做大了，發生損失是必然的。」一家大型基金公司的基金子公司人士不無擔憂。

沒有淨資本約束，無疑對基金子公司項目的風控能力提出了更高的要求。銀行對這一點也並非沒有顧忌。目前一些基金子公司所設計的類信託業務中，基本項目和絕大部分資金都是來自銀行，以前銀行看重的是信託公司的部分高端客戶，而基金子公司更多是提供純粹的通道、被動參與管理。

這種情況下，基金子公司一般根據銀行等委託人或者受益人的指示命令從事管理行為，在盡職調查、項目決策和後期管理等，都聽命於委託人的命令，基金子公司如果不能證明已盡謹慎義務，在產生損失時的賠付風險更高。「基金子公司是否適用《信託法》肯定存在爭議，但我估計會實質重於形式。」太和投資負責人王亮說，按照《信託法》第二十五條規定，受託人應當遵守信託文件的規定，為受益人的最大利益處理信託事務。

「即使拋開繞不過的風險控制，從基金子公司的業務範圍來看，基本上是什麼都能做。什麼都能做造成了我們不知道要具體做什麼。包括已經開展了業務的嘉實資本在內，大家也都是迷茫的，嘉實資本只是在做一些低風險的探索，期待更多的細則和明確的底線。」深圳一家基金公司的副總經理坦言。「在我們看來，基金公司專項子公司應該發揮他們原本的優勢，例如設計更多適合高端客戶的權益類投資產品，目前看來，他們更想嘗試自己不擅長的事情。」上述北京信託公司人士稱。

目前有傳聞稱，基金子公司的更多相關細則將在今年上半年出台。

「在更多的細則特別是賠付細則出台之前，基金子公司的過快發展都是魯莽的。」上述副總經理表示。

論越秀房地產信託基金(0405)於2012年下半年在收購及不收購之分派(初步，尚未完成)

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0313/LTN20130313290_C.pdf

初步評論，不計特別分派，看來好像較預計高出0.02仙，或0.07%，至26.49仙港幣。但實際上他們出了古惑地按港幣計算，沒有顯示人民幣的數字。因期內人民幣升值，如果按人民幣計，他們分派是減少了0.93%，由21.71仙人民幣降至至21.51仙人民幣。如果按上下半年計，下降了2.36%，至10.37仙，較以往年計的增長約8%，相距甚遠。如果不計當中的補貼，分派更差。

資產值不計遞延單位下降4.4%，至4.57人民幣，如計及遞延單位，下降了超過20.71%，至3.79人民幣。

(待更改或加長)

論越秀房地產信託基金(0405)於2012年下半年在收購及不收購之分派(初步，尚未完成)

又過了半年，公司終於公佈收購後的第一份業績，我們不如來看看。

(1) 分派比較
不計特別分派，看來好像較去年高出0.02仙，或0.07%，至26.49仙港幣。但實際上他們出了古惑地按港幣計算，沒有顯示人民幣的數字。因期內人民幣升值，如果按人民幣計，他們分派是減少了0.93%，由21.71仙人民幣降至至21.51仙人民幣，較預測分派20.63仙人民幣高，但有灌入補貼金額及管理費折單位的的部分，兩項合別達4.59仙人民幣及1.17仙人民幣，合計大約為5.77仙人民幣，實際分派為15.75仙，如按相同基準計算，計及去年單位折管理費之金額約1.27仙，實際分派金額為22.98仙。兩相比較之下，分派實際下降了7.37仙，那6.35仙的特別分派已經全部損失於無形，如下圖。

如果按上下半年計，下降了2.36%，至10.37仙，計及補貼及管理費折現金的影響，實際是下降至4.34仙，和與相同基準調整的分派11.42仙，大減61.19%，較過往的增長約8%，實際影響分派增長甚鉅，如下圖。



(1)每單位分派因為上半年單位數仍以未收購單位計算，下半年才以收購後單位計算，故除積不等於每單位金額。
(2)過往分派為不計補貼後分派，現在分派為經調整後分派，後者基準分派較過往基準分派為高。
(3)原物業的分派假設如上半年的業績公告金額，計算如下:



(2) 資產值
至於資產值不計遞延單位按年下降4.4%，按半年則下6.93%，至4.57人民幣，如計及遞延單位，按年下降了超過20.71%，按半年則下降22.82%，至3.79人民幣，負債比率上升10%，至36.88%，融資能力僅僅上升了約4億，如下圖。但這次收購所花的金額達1.96億，效益只是約1倍。這地方企業為了這少少的金額，勞師動眾，打造所謂堅實基礎，真是很無謂，可見他們犧牲小股東的用心昭昭。



(3) IFC 物業之效益
1. 關於IFC物業，我們把之剔除原物業的收益，再按其原假設調整至半年式，計算如下:

從上面可看到，其實IFC的收入基本上都給利息吃掉了，完全沒有收益，只是靠相關酒店補貼支持及補貼才勉強維持正數。



2. 至於扣除收購相關開支後，其預期及實際的收益如下，可以看到雖然回報略勝預期，但仍然是虧損。原有物業的貢獻，其實顯然較IFC優勝更多，所以可以說這收購其實是在摧毀股東價值。


3. 至於在補貼上，越秀最多每半年補貼1.342億，最多6.1億，今年已用了1.297億，現在只剩下4.803億，以這個速度，其實2年就已經基本上耗盡。

(4)總結
筆者仍然維持最初的總結，這次收購無論在短期和長期來說，實際影響股東價值，如果採取穩步漸進的收購策略，可能更佳。

泓富產業信託(808)：首度分析(I) 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/808i.html
[前言] 自己精通的股票，極為有限，故邀請了戰友「道奇」撰文，分享精闢的基本因素(FA)分析，以補小弟之不足

泓富產業信託(808)：首度分析(I)

背景簡介

名稱	地區	可出租總面積(平方呎)	種類
都會大廈	紅磡	271,418	甲級寫字樓
泓富產業千禧廣場	北角	217,995	甲級寫字樓
泓富廣場	觀塘	240,000	商用物業
海名軒(部份)	紅磡	77,021	商用物業
潮流工貿中心	長沙灣	173,764	工商綜合物業
創富中心(部份)	觀塘	149,253	工商綜合物業
新寶中心(部份)	新蒲崗	86,168	工業物業

 

名稱	物業數目	可出租總面積(平方呎)	種類
領匯	182	11,017,137	零售
置富	16	2,445,452	零售
陽光	20	1,294,389	零售及商業
冠君(2778)	2	2,234,986	零售及商業
富豪(1881)	6	2,341,320	酒店
越秀房託(405)	6	441,298(平方米)	零售及商業
匯賢(87001)	2	532,496(平方米)	酒店、商場及商業
泓富	7	1,215,579	工商綜合

過往業績

信託風控的十八般武藝：優勢與問題 柏欽濤

http://xueqiu.com/1043530877/23806286
信託行業的價值在於能夠發現好的投資項目並能夠運用專業手段降低風險，從而實現不同風險偏好的社會資本與具有不同利潤創造能力的企業的對接。自有資本不過數十億的信託公司管理著數以千億計的資產，每個項目出現問題都不容小視。隨著近年來兌付危機的初步顯現，面對諸多的質疑，持樂觀態度的人士往往提出信託風控的強大，核心便是擔保物的足值。實際上，信託業的風控手段遠不限於抵押擔保，信託風控實有十八般武藝可以施展。真正的問題在於，每一種武藝都有他的弱點甚至是致命傷。

                                             一、項目審查篇

    (一)             遴選交易對手

    遴選交易對手是信託風控的重要一環。最優質的融資方往往能夠憑藉自身信用從銀行取得貸款。信託公司除非有特殊資源，很難在這些優質融資主體上有所斬獲。不過，追求穩健和資金來源充足的信託公司可能會以較低的融資成本贏得這類項目。

     在目前的國情之下，選擇良好的交易對手的確是降低風險最簡單、有效的方式。但是過於注重交易對手也有可能會走向兩種極端，一是只看交易對手，只要交易對手資信較強，就放鬆項目設計中的風控措施，結果埋下隱患，二是對於一些交易對手不夠強大但可以通過項目設計防控風險的項目也拒絕操作。前者是過於輕信，後者是不夠自信，都是應當避免的。

    總體而言，信託項目融資方的資信要劣於銀行的貸款客戶。但是如果融資方資信存在重大問題，比如存在高額民間借貸或者違法預售等嚴重不規範情形，無論其是否能夠提供足額抵押擔保，信託公司都應當避免與其合作。因為對於這類企業，無法按照常理來預期其未來的經營行為，也無法對其進行有效的中後期管理，甚至連抵押物也可能存在重大瑕疵。實踐中已經暴露出這樣的問題。

     政信合作項目的大量開展也是基於對政府的信任。目前有些地方政府通過融資平台大規模借道信託融資，並以人大預算函、政府承諾等方式提供隱形保障。信託公司對此類項目趨之若鶩，雖明知政府的保證在法律上沒有效力，但還是認為政府是資信最好的客戶。可是，如果地方政府為了得到信託融資把自己的公章都變成了橡皮圖章，我們也無法預期他們提供的材料在多大程度上是可信的。他們對信託公司百般迎合，並不是因為信託公司有多麼牛氣，而是屈從於自身利益需要，我們也無法預期等他們無力償債、發生糾紛後，會如何運用手中的權力，以迎合他們彼時的利益。

     (二)             盡職調查

     信託公司的項目分散在全國各地，但沒有銀行那樣數量龐大、根基深厚的分支機構。對於交易對手缺乏瞭解，這是相對於銀行的重大劣勢。通過盡調瞭解企業的資信狀況、真實經營狀況、盈利能力等，意義不言自明。對於一些地方性的中小企業項目，企業負責人的經營能力和執業行為甚至個人品性對於判斷項目風險的意義，可能會勝過行業分析報告，而盡調中的察言觀色可能要勝於厚厚的財務報表。

     目前信託公司業務人員普遍年輕，專業水準可能較高，但社會經驗不足，難在短暫接觸中辯別人的真假善惡。更何況，業務人員還不可避免的帶有一定的個人利益衝動,而中國基層社會生態又太過複雜。極端情況下，個別信託經理法律意識薄弱，直接將融資方提供的資料簡單彙總甚至將其他金融機構做的盡調報告稍作修改即提交本公司審議，這可能造成嚴重的盡調失職。不少盡調報告中對於融資方和交易方的介紹是直接從網站上粘貼複製而來，充斥著主觀判斷性的褒揚語句，如果出現訴訟糾紛，這也會成為委託人主張信託公司未能盡職的理由。新近出現兌付風險的某信託項目，信託公司將資金提供給一個曾大規模圈錢卻長達數年沒有動工的地方性開發商，就暴露出盡調不足的問題。

     有些項目中，開發商通過特殊手段獲得了懷有政績衝動的地方政府的支持，低價拿地或者先辦土地證後交出讓款，然後通過違規預售獲得資金來繳付出讓款，這種運作在房地產銷售一片火爆的情況下自然是玩得轉的，但是一旦某個環節出現問題或者房地產業不景氣，整個遊戲就無法繼續。向這樣的房地產企業提供融資，一旦出現風險，後果可想而知，連抵押物也可能存在重大瑕疵，無法處置。

     優秀的盡調對信託經理要求較高，難度和工作量都很大。目前盡調所要獲得的信息集中掌握在司法、工商、稅務、住建、土地等公權力部門，如果這些部門不主動公開，難以獲取。有的律所和其他中介機構通過自身掌握的資源，已經具備很強的盡調能力。要求信託經理做出他們那樣的盡調報告，不太現實。但是通過公開渠道可以查詢和驗證的信息，還是應當去獲取的，而不應單純依賴融資方自身提供。如果盡調報告中的關鍵信息與公開查詢、驗證的結果不符，則委託人要求受託人承擔管理失職的責任，法院很可能會支持。以較高的專業標準實施盡調，這將是未來的發展方向，但是在現有體制下，信託經理沒有動力去做。或許隨著風險的不斷爆發，信託公司會對自己的員工提出更高的要求，甚至在部分項目中聘請獨立的第三方機構提供盡調服務。

     在當下的市場環境下，通過盡調發現融資方的實際經營狀況和項目潛在風險將是檢驗信託經理業務能力和職業操守最重要的指標之一。盡調是所有項目風控的開始，而對於一些中小企業項目，或許盡調才是整個項目風控最核心的一環。畢竟中台部門所看到的已經是經過業務人員篩選、加工過的材料。未來信託公司可以考慮採取明察與暗訪相結合的方式實施盡調，尤其是對於行業知名度低或者不熟悉的規模較小的地方性企業。

     (三)        中台審查制衡

     以法律合規審查和風險控制為核心的中台部門是制衡信託業務經理的重要環節。法律合規人員從法律和合規角度對項目進行審查，淘汰不合規或者在法律效力上存在問題的項目，並從法律角度完善項目，風險管理部門從融資方資信、財務狀況、抵押物變現等角度甄別項目風險。中台部門的薪酬待遇相對固定，不受業務量的直接激勵，所以在管理規範和人員素質較高的情況下，中台可以比較有效地制衡前台業務部門。就中台與前台的關係而言，分工明確是基本前提，監督制約是必要手段，提供優質服務是根本使命。近年來信託公司對中台的重視度有所提升，但總體看，在順風順水的年景裡，業務量、效益是王道，中台主要是服務的角色，沒有把握住分工負責、監督制約的基本前提。優秀的中台除了具備較強的專業能力之外，對於信託項目也應當有較高的掌控力，否則既不能提供專業服務，也無法進行監督制衡，但由於中台與前台待遇差距較大，中台人員流失比較嚴重。此外，個別項目中，法律合規部門在各種主動和被動因素的促使下，更是徹底為項目服務，不是剔除違規的項目，而是幫助業務人員粉飾和包裝項目。同在一條船，中台對業務部門有所輔助是職責所繫，發揮專業所長把項目做好更是理所應當，但絕不應踰越底線。

                                                       二、擔保措施篇

     (四)        不動產抵押

     足額的不動產抵押是很多項目得以操作的核心保障措施。但不動產抵押未必像很多人想像的那麼保險。不動產評估的水分眾所周知，毋庸多言，除此之外，還有很多問題。

    信託公司一般將抵押率控制在四至五折之間，看似非常保險。但是信託公司可以鎖定抵押物本身，卻不能鎖定抵押物的價格和市場變化。如果出現區域性風險，房地產項目的抵押率再低也難以處置。抵押品的評估必須結合房地產行業和區域經濟發展態勢綜合判斷，一些頻頻登上泡沫風險排行榜的城市還是應當慎重觸碰。鄂爾多斯是第一個，但恐怕不會是最後一個。或許未來，一些優秀的信託公司會組建自己的行業研究團隊，加強行業研究能力。

     除了市場價格變化可能造成抵押物價格降低之外，還有多種因素會影響抵押物價值。如果開發商欠付工程款，施工方將根據合同法享有優先於抵押權人的優先受償權；如果房產抵押後辦理預售，那麼對於售出房屋，買售人享有優先於抵押權人的權益，甚至在開發商違規預售的情況下，法院也有可能優先保護支付了所謂會員費、排號費的購房人的利益；在建工程抵押中，如果抵押物不能如期竣工，變成爛尾樓，抵押物價值不僅會大大低於評估價值，其變現能力也會受到嚴重損害；有的開發商以造城式的模式搞開發，他們提供的單體抵押物往往難以處置；一些地方性的小規模開發商，之所以能夠拿到好項目，往往是跟政府存在潛在的默契或者私下的協議，如果發生爭議，項目的變現難度非常大；一些地方政府給平台公司違規辦證，沒有足額繳納出讓金，抵押物存在重大瑕疵；如果抵押物已經出租，並且租期很長，根據買賣不破租賃的原則，法院也難以處置。

    未來的兌付危機和司法審判將會以慘痛的教訓讓信託公司認識到炙手可熱的房地產項目隨時可能會變成燙手的山芋，不動產的抵押擔保不是一張他項權證那麼簡單，司法拍賣也不像拍賣師的一錘定音那麼簡潔明了。

    (五)        動產抵質押

    由於動產本身的可移動性和易損耗性，決定了它不是最理想的抵押物。但是隨著優質抵押物資源的減少，動產抵質押也成為信託公司操作較多的擔保方式。動產抵質押的缺陷在於：一是可移動性，難以控制；二是除車輛等特殊動產外，企業機器設備、原材料、庫存貨物等抵押物的變現能力可能會比較差，而且折舊很快。三是融資方採取欺詐手段用同一批資產重複抵押的情況確有實例；四是除了適宜於設定浮動抵押的動產外，一般的動產質押以轉移佔有為生效要件，質押生效的同時，質物的保管風險也由質權人承擔。

    (六)        權利質押

     擔保法規定的各種權利質押，信託公司在近幾年的實際操作中幾乎都有涉及。上市公司股票變現能力最強，比較受歡迎，但在股市行情很差的時候，如果不對融資方的補足義務再設定其他兜底保障措施，也存在較大風險。此外，股權、應收賬款、收費權成為很常見的質押標的。

     未上市企業股權質押。一方面，未上市股權難以評估，變現能力差，法院通過司法拍賣程序處置未上市企業股權的案例很少。另一方面，股權質押的辦理可能存在問題。去年出現問題的某礦產類信託項目，目標企業股權質押後，其實際控制人竟仍可以對質押股權進行輾轉騰挪，從記者事後報導的情況推斷，質押環節有可能存在問題。

     應收賬款質押。擔保法設計應收賬款質押的初衷在於為享有預期可償還的優質債權的債權人提供流動性支持。接受應收賬款質押的前提應當是，債務人償債能力較強，只不過是債務附有期限，到期即可償還。應收賬款應當是已經形成、合法有效且債務人對債權人不享有實質性抗辯權的債權。但是很多項目中應收賬款的債權債務人之間可能存在爭議，或者不屬於司法上認同的已經形成的應收賬款。極端情況中，融資方偽造的應收賬款也是存在的。

    各種收費權質押。目前信託業務中運用比較多的是高速公路收費權、物業收費權、景區收費權等。在法律上，這些收費權的質押本身也是按照應收賬款來處理的，但與典型的應收賬款又存在顯著區別。這些收費權最大的問題在於估值和變現困難。畢竟未來的市場充滿不確定性，各類收費權的實際價值難以評估。而且這些收費權的處置方式並不明確。比如，景區的收費權可以處置給誰，受讓人如何行使收費權，收費權和景區的管理職責如何劃分，收費權轉讓後，地方政府投資、管理景區的動力何在？

    高速公路收費權質押是地方政府進行公路建設融資的有效途徑，應收賬款質押登記辦法出台前，由各地公路管理部門辦理質押登記，這些部門當然是儘可能為融資提供支持。登記辦理不存在障礙，實踐中還出現了按照一定比例質押收費權的情況。總體上，信託公司傾向於認為只要能辦登記的就是有效的，所以用足了各種傳統、非傳統甚至另類的擔保物和擔保方式。但是，抵質押措施作為風控手段的核心不在於能否辦理，而在於可否變現。

    如果項目出現風險，高速公路收費權變現存在較大不確定性，尤其是按比例質押的情況。各地高速公路幾乎都是由特定的經營主體負責建設和運營的，他們就是質押收費權的融資方，如果變現，應該如何拍賣，誰可以受讓，應履行何種手續，受讓方又該如何行使收費權，都不清楚。在按比例質押的情況下，受讓方如何行使一定比例的收費權？此外，有些信託項目中收費權的質押期限與融資期限相同，隨著時間推移，收費權本身就是逐漸減少的，到還款期限屆滿時，質押標的已經不存在了。

     (七)        保證擔保

    保證擔保的核心在兩點，一是保證本身的效力問題，二是保證的實質擔保力問題。去年的不少政信合作項目，都有人大或政府部門出具的預算安排函、承諾函之類的文件，這在法律上並不具備任何效力，說到底還是君子協定。部分三、四線城市甚至縣級城市地方政府高度密集的通過融資平台進行信託融資，能否按時還款，還是要結合地方財政實力來看。控股股東或者關聯企業出具的連帶責任保證擔保，如果融資方本身即是母公司主要財產，關聯企業跟融資方本身就經常「互通有無」，保證的實際意義不大。

    法定代表人的連帶保證。一方面，連帶保證無法鎖定財產，個人財產很容易轉移，而且個人債務也難以核實清楚，所以法定代表人的實質擔保能力難以確定，更何況富豪們的資本運作能力和資產轉移能力不遜於他們的經管理能力。另一方面，自然人財產強制執行中容易出現權屬爭議，尤其是夫妻共同財產的問題會給法院的強制執行帶來很大困擾。

                                            三、交易結構篇

     (八)        結構化中的內部增信

     結構化項目中的內部增信是信託所獨有的增信手段。信託財產的份額化表現形式為這一增信機制提供了前提。結構化設計可以吸引不同風險偏好的資本進入同一項目，是一種非常巧妙的機制。

     但現實運作中，有信託公司設計的結構化信託產品中，由融資方對其關聯方的債權或者融資方關聯企業對融資方本身的債權認購劣後份額。且不說債權本身的真實性難以驗證，即便是真實存在的債權，它都不是真金白銀，對優先級受益人權益的實質擔保力都存在很大的不確定性，更像是畫餅充饑。

     另外，結構化的內部增信只有在信託項目雖未實現預期收益但能保證多數受益人基本利益時才有意義。如果融資方到時沒有資金可以償還，那麼無論是優先還是劣後都得不到兌付。

     (九)        參與目標公司的治理

     信託公司通過股權投資，實質的參與目標公司的經營或者行使一票否決權來影響目標公司的經營活動，是降低投資風險非常好的途徑，也是銀行等融資渠道所不具備的。但是實際運作中存在一些困難，有的由於信託經理參與能力不足、主觀不重視、目標企業自身管理不規範等各種原因流於形式。而有的信託公司則由於實質的介入目標公司經營，而與原有經營者發生矛盾，影響到目標公司的正常運轉。不過參與目標公司治理勢必是今後信託風控的重要發展方向，只是需要不斷完善和探索參與機制，提升介入能力。或許未來信託經理會出現一定程度的專業分工，因為只有憑藉對特定行業及專業知識的掌握，才有可能有效的參與目標公司治理，哪怕只是行使一票否決權。

    (十)        分散投資

    借助於信託財產的份額化和信託的風險隔離原理，同一筆信託財產再設信託，並投向不同的項目，各筆投資之間風險隔離。這是信託機制所獨有的，有助於分散投資風險。

    (十一)             股東對賭

     對賭協議在商業實踐中已經很常見，股權投資信託項目大多簽訂有其他股東保證收益的協議，或者通過約定遠期回購來實現退出。但由於最高院聯營司法解釋仍然適用，理論界和實務界對其效力一直都存在較大爭議。最高院再審海富投資一案，推翻了甘肅高院否定對賭條款效力的判決，讓投資界大鬆了一口氣。筆者認為，與目標公司本身對賭，是明顯的名為聯營、實為借貸，違背公司制度的基本精神，損害了目標公司潛在債權人的利益，應為無效；與其他股東或者高管對賭，不損害目標公司及其債權人的利益，而且有利於鼓勵投資，只要協議雙方意思表示真實，不違反法律法規禁止性規定，應為有效。最高院再審判決的說理部分比較簡略，單純強調合同意思自治，但是背後的邏輯恐怕是一樣的，只是不願過多推敲聯營司法解釋而已。不管怎樣，今後對賭協議的效力算是有了司法案例的支持。

    (十二)             資金監管和保證金賬戶

     信託公司能夠對信託資金的使用進行監管，防止資金不被挪用，按照預期的規劃和進度完成擬投資項目。房地產項目中，資金監管有利於擬投資項目如期竣工，抵押物持續增值。實踐中，信託公司還可以控制融資企業的財務章，對其資金進行全方位監控，有助於保障資金的安全退出。不過由於各種原因，有些項目中的資金監管也是有名無實。

     在證券投資、股票質押類項目中，信託公司常常要求融資方在質押股票價格下跌到一定程度時補交保證金，以控制抵押率。金錢擔保是在擔保法司法解釋中明確下來的，在銀行貸款業務中得到一定應用。法院的強制執行實踐中有所支持，稱之為「特定化的封金、保證金賬戶」。信託公司可以予以合法合規的利用，但是應當按照司法執行的標準來設立保證金賬戶。實踐中經常出現保證金被支付到信託財產專戶的做法，這既違背了信託財產獨立的基本原則，也沒有實現保證金賬戶的特定化，其法律效力在司法實踐中有可能受到質疑。

    (十三)             向委託人披露風險

     風險披露既是信託公司履行盡職義務的要求，也是規避自身職責的手段。但實踐中，存在兩種極端認識。

     一是認為披露不重要，因為投資人基本不看合同。這是缺乏基本法律意識的表現，實際上無論是信託公司管理辦法還是銀監會的指導性文件，都非常重視風險披露，銀監會的文件甚至曾對部分風險披露條款進行了具體指導。

    另一種則是認為無論什麼風險，只要經過披露，都可以規避。雖然目前沒有法律明確規定哪些風險可以通過披露轉嫁，哪些不行，也沒有足夠的司法實踐以資確認，但是參考民商法律的基本原則，可以確定，違反了起碼的盡職管理義務的事項，不能夠通過披露來轉嫁風險。比如項目的交易操作違背了法律規定或者交易的效力在法律上存在重大瑕疵，那麼即便向委託人披露了風險，如果發生糾紛，法院也可能會判令信託公司承擔賠償責任。受託人作為專業的金融機構，其營業行為不光是對特定委託人負責，也要對其執業行為負責。

     不少由銀行介紹資金來源和用途的單一資金信託項目，許多人認為信託公司不承擔風險，一方面是認為銀行要承擔責任，另一方面則是認為只要向委託人充分披露風險，信託公司即可免責。實際上，沒有明確依據證明受託人在單一項目中的盡職標準低於集合項目，至多是單一項目出現風險後，不會出現集合項目下眾多自然人起訴到法院，嚴重損毀企業形象的情況。既然信託公司是合同簽訂主體，是法定的受託人，不能履行起碼的盡職管理責任，當然負有法律上的責任。更何況，如果項目出現問題，委託人只能起訴信託公司，在法律上與銀行無關，即便銀行宅心仁厚，願意履行兜底責任，法院判決書把責任判給了信託公司，銀行又拿什麼名義去付這筆賬呢？恐怕今後會有信託公司在個別存在嚴重問題的單一項目中體會到「偷米不成損隻雞」的尷尬和悲哀。

     (十四)             原狀分配

      一般認為股權投資是風險更大的投資方式。如果股權投資項目出現兌付問題，股權變現存在較大的不確定性。對於這類項目，信託公司可以在資金信託合同中設置原狀分配條款，以作為信託最後的退出方式，即約定如果融資方無法按期回購，則受託人將信託財產以股權形式按比例分配給投資者。

                                             四、危機應對篇

    (十五)             以新兌舊

     部分信託項目中，如果融資方到期不能清償債務，又無法得到其他金融機構的資金支持，信託公司可能會發行一個新的信託產品，募集資金將原信託資金置換，以實現按期兌付。這種做法的實質是延遲風險，當然如果確實看好融資方未來的償債能力，本身也無可非議。但現實中不少以新兌舊的項目只是純粹的緩兵之計，說到底不是真正的風控措施，反倒可能會進一步放大風險。

     (十六)             資管公司接盤

     近年來，四大資管公司接手了部分出現兌付問題的項目，並從房地產信託項目中獲利頗豐。資管公司接盤信託項目肯定是出於對項目的綜合評估，而不是簡單的因為較低的抵押率。如果統計一下資管公司接盤的房地產項目，估計大部分都在風險相對可控的區域。而信託頻繁染指的一些三、四線甚至縣級城市，資管公司恐怕不會去碰。 資管公司成立的使命便是為了處置四大行的不良債權，他們通過包括訴訟和強制執行追索債權的經驗與資源遠勝於信託公司，而且在各地設有分支機構，與地方政府、銀行、國企的合作由來已久，接盤自然有接盤的底氣。有信託專業人士以四大資管公司接盤信託項目來證明房地產信託項目的整體低風險，不管結論對錯，這論據實在不太有說服力。資管公司的事後接盤算不上是信託的風控措施，也不是一種常態化的兜底措施。

此外，不少信託項目中，資管公司與信託公司或者相關方簽訂遠期受讓協議，為項目的兌付提供潛在或者間接的保障。但是遠期受讓不等於保證擔保，如果屆時信託項目本身價值出現重大變化，資管公司是否還會履行受讓義務也未可知。

     (十七)             股東協調

     信託公司多數有比較強大的股東背景。一方面實力雄厚的股東可以通過受益權轉讓幫助信託公司渡過個別項目的兌付危機，以保全公司的行業聲譽。另一方面資源廣泛的股東有能力協調相關政府機構，整合各種資源，幫助項目實現兌付。根據媒體報導，中信三峽全通項目中宜昌政府也出面大力協調。這是央企、金融機構和地方政府控股的信託公司所具有的優勢。當兌付風險只是個案危機的時候，股東有能力協調，但如果爆發區域性風險，兌付案件越來越多，恐怕股東也是有心無力，更何況即便政府出面，如果企業不景氣，協調也難有實質效果。總之，這也不是真正意義上的風險控制。大樹底下雖好乘涼，卻也難成長，股東在背後的保護也有負面的作用。

     (十八)             訴訟和強制執行

     訴訟和強制執行是最後的救濟途徑。目前，信託相關法律規定本身就很不完善，更何況信託對於多數法官來說還是個陌生事物，信託公司的業務操作在司法領域難免存在較大爭議。要打好信託訴訟，必須有相當的信託理論根底和對信託實務的一定瞭解。信託從業人員多數都缺乏實際的訴訟對抗經驗。與此同時，熟悉信託的律師並不多，許多曾經為信託公司提供服務的律師對信託項目操作的實質介入也並不深，而且當眾多的案件爆發，委託人開始起訴信託公司，這些律師中必然會有相當一部分站到信託公司的對立面去。最致命的是，一些法律意識淡薄的信託經理在盡調、談判和為了規避監管政策而幫助融資方粉飾項目的過程中已經留下了許多管理失職的把柄，再好的律師恐怕也回天乏力。

    全國人大財經委副主任吳曉靈女士呼籲最高院出台信託法的司法解釋，然而可以預測最高院不會出台系統性的司法解釋，即便出台也很可能遠遠達不到行業的預期。信託與交易方的糾紛在傳統法律框架下基本都可以解決，沒有什麼特殊性，信託糾紛的特殊在於委託人與信託公司之間的信託法律關係及信託財產的特殊形態。恐怕只有當委託人大量起訴信託公司，法院才會針對司法實踐中遇到的問題出台相關司法解釋。而且司法解釋不會直接在現有法律基礎上大量造法。中國信託法出台的直接推動力本是為了規範實踐多年又整頓多次的信託行業，但是最終出台信託法是統攝包括普通民事信託、商事信託、公益信託在內的所有信託關係的一般法，對營業信託缺乏專門的規定。

    信託法在眾多部門法中看似只是寂寂無名的一部小法，實則是對傳統物權、債權二分的法律體系的重大突破。如果司法機關從信託法出發進行司法解釋，太高太空，需要巨大的立法性解釋才能與現實需要對接，而專門規範信託公司的「兩規」作為部門規章，在司法審判中只有參照適用的資格，判決書一般不能引用其作為裁判依據，更不要說作為司法解釋的根據了。指望最高院的司法解釋來推動信託立法恐怕是不現實的。不過，隨著信託糾紛進入法院，司法機關必然要在解決糾紛的過程中，對信託公司的管理行為是否存在過失和過錯進行認定，從而間接對信託公司的盡職管理標準和信託財產的特殊地位進行規範和確認。可以預期，在信託業法出台之前，委託人與信託公司之間的信託糾紛將會以各地差異較大的司法判決結案。

     信託公司目前普遍在信託合同中訂有強制執行條款，以期發生兌付問題後快速處置抵押財產。不過公證債權文書的強制執行在司法實踐中仍存在一些爭議，信託公司的一些操作模式尚缺乏司法檢驗，未必會得到認可。即便可以不經訴訟進入執行程序，也需要按照法院強制執行的一系列程序性規定進行，並且，抵質押財產本身的一些潛在問題也可能會延誤財產變現的進程。強制執行的順利與否最終還是要看財產本身的實際狀況和變現能力。

                                                 五、理念與戰略

     信託風控的十八般武藝，其中有信託業的獨門秘籍，也有所有金融機構都具備的基本套路。實際上，信託業的風控手段又何止於這些。如果運用得當，將各門武藝練就純熟，可以根據項目需要打組合拳，實現從項目盡調到談判磋商、合同簽訂、中後期管理、項目兌付的全流程、全方位的風險防控。通過良好的風控機制，信託公司可以操作傳統融資渠道不會涉足的風險較高的項目，從而吸引具有相應風險承受能力的資金進入，並為投資者獲取較高收益。不過，每一種拳法都有他的弱點甚至是致命傷，搞不好還會練成七傷拳，自損肺腑。信託風控的問題也遠不限於筆者所列，隨著兌付風險在個案中的暴露，各種潛在問題將在糾紛解決、司法審判甚至是記者的事後走訪中被逐個暴露出來。

     如果項目的重大瑕疵是記者的事後調查都能發現的，很難說信託公司盡到了盡職管理義務。目前的兌付危機還只是危機的開始，當得不到兌付的委託人開始借助專業律師和中介機構的幫助，在盡調報告、合同文件和中後期管理的諸多環節尋找受託人的種種漏洞，通過訴訟要求信託公司賠償損失的時候，信託公司將會在法院那裡重新認識風險控制的真正含義、價值和一些所謂「足額」的抵質押措施實際擔保效力的虛弱以及自身管理中存在的問題。有人輕妄的認為，做好抵押擔保便可高枕無憂。實則不然，做好抵押擔保僅僅是信託風控的起點，而且抱持這種觀念的人也未必就能把抵押擔保做實。

     實際的案件將會給粗放式發展的信託業不小的打擊。不過，飲下自己在急功近利中釀下的苦酒甚至毒酒，清醒之後再出發也許才是這個行業真正成熟的開始。中國信託業雖有無限前景，但恐怕也是前路漫漫。信託業的看家本領本在於能夠以專業的手段發現、排除、控制項目進程中的風險，穿越密佈的荊棘尋找誘人的獵物，可是各種客觀原因讓信託業過了幾年坐地即可生財的舒服日子，不知不覺間就從昔日命運多舛、形消體瘦的模樣長成了今天的膀大腰圓。面對七萬億之巨的規模，外界的種種猜疑並不單起於不瞭解或者是羨慕嫉妒，更多的是一種有理由的懷疑和擔憂。信託業要為自己正名，單憑資產規模是不夠的。

     交易對手的資信掌握，信託公司不及銀行甚至券商，行業研究能力更是較券商為弱，抵押物的鎖定則是任何金融機構都可以實現的。不過借助於信託財產的份額化表現形式、風險隔離功能和信託牌照的全能特點，可以設計出最優化的風控措施。信託風控的競爭力在於能夠預判風險，從而設計、運用相應的防範途徑，把其他融資渠道做不了的事情做成，把對銀行來說高風險的項目變得風險可控。未來，信託風控將從項目審查環節向前和向後延伸，在盡調、交易結構設計和中後期管理上下大功夫，實現全流程全方位的風控覆蓋。這一理念的實現，對信託人才的專業素養和道德操守以及信託公司的內控機制都提出了很高的要求。

     優秀的信託經理不應只是一味追求業績指標，而是能充分運用專業知識在法律框架內利用牌照和制度賦予的各種便利，發現好項目，把項目做好。高水平的風控不是簡單的肯定或者否定項目，而是充分利用信託的十八般武藝控制項目風險。高水平的合規不是掩耳盜鈴式的規避監管政策，而是利用法律專業技能為項目保駕護航。三者有機結合，才能有真正意義上的創新和個性化的金融服務。

      真正的創新需要綜合素質很高的信託經理。不過越優秀的人越危險，必須建立好的機制，在激勵他們開疆拓土的同時，還能守住風控的底線。建設強大中台，發揮中台的制衡功能，將成為信託業的共識。信託中台能夠深入、廣泛的瞭解各類項目的具體情況，在決策機制中起到承上啟下的作用。如果說領導層是信託公司的大腦，那麼中台就是決策機制的眼睛。如果說信託公司是資管原野上的駿馬，那麼中台就是套在馬頭上的韁繩。必須煉出它的火眼金睛，必須鍛造和勒緊這根韁繩，否則盲人騎馬，碰到溝溝坎坎純屬正常，跌個頭破血流也不必責怪他人。

     良好的理念、完善的機制、優秀的人才，這些才是信託業的內功，沒有這些內功心法，任何表面上複雜的交易結構和擔保措施都可能只是易於模仿、不堪一擊的花拳繡腿。未來，信託業的競爭將是經營理念的深度調整、管理機制的不斷完善和對優秀人才的爭相延攬。

      如果信託業能夠真正轉型並練好內功，即便在群雄逐鹿的資管業格局下，信託公司還可以憑藉其多年積累的資源和實戰經驗立於不敗之地。否則，個別實力較弱的信託公司是否會被淹沒在泛資管時代的汪洋大海裡也未可知。在這個一紙部門規章就可改變資管業格局的國家，制度優勢是靠不住的。當基金、券商資管淡化了制度紅利和牌照優勢，當證監會的諸多新政為中小企業發債、股權轉讓提供了靈活渠道，信託公司單是回歸信託本業遠遠不夠，還需要專注信託，做好信託，打造信託業的航空母艦和百年老店。

     信託業風控能力的整體提升必須要有法律層面的完善、約束和頂層監管能力的加強，否則在短期利益主導下的盲目拼搶中，競爭只能是惡性競爭，劣幣驅逐良幣，劣幣越來越劣。任何強大逐利動機都必須要有完善的法律來規制，否則慾望就會展現出最它魔鬼的一面。良性競爭的基本前提就是明確、合理、有效的遊戲規則以及公正、強大的裁判、監督和執行者。

     如果房地產業存在泡沫，眼下的一些兌付案件不過是一場淒風苦雨的前奏。信託資金的大舉進入倒是幫助銀行資金實現了安全退出，而券商、基金的倉促入場到底是恰逢其時來分享一場饕餮盛宴，還是踏錯了時點，注定將吞下些行將變質的殘羹冷炙，尚難定論。福禍何所倚，殊難預料。但無論如何，在房地產業的激素刺激下和中國金融體制的特殊條件下，通過狼吞虎嚥發展起來的中國信託業，實則是大而不強。如今，他必須要強健自己的筋骨、壯實自己的體格、豐富自己的大腦，真正成為資管行業的巨人。

     歷經磨難又重現鋒芒的中國信託業，在無限風光背後仍有著重重的隱憂和致命的傷痛，但它同樣有巨大的優勢、無限的商機和不可限量的未來。它到底會自此崛起還是會再遇坎坷，究竟何種可能性會轉化成現實，又會以怎樣的方式和速度轉化為現實，則要看經濟形勢的客觀變化和信託業掌舵者、監管機構以及信託從業人員的智慧、能力、手段和操守了！（中投信託  柏欽濤）

季度業績 - 置富產業信託 (0778.HK) [2013 Q1]

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/05/0778hk-2013-q1.html

• 2013年第1季總收入3億, 比去年第1季升16.3%, 比去年第4季升3.4%

• 收入淨額2.18億, 同比上升17.6%, 環比上升5.3%

• 毛利率72.3%, 去年同期71.5%, 去年第4季71%

• 可供分派收入1.5億, 同比上升16.3%, 環比上升7.6%

• 資產淨值150億, 環比持平

• 整體出租率98.6%, 去年全年為97.7%

信託做「托」，陽光私募陰影一面

http://www.infzm.com/content/91256

一款私募產品的迅速巨虧，撕開了陽光私募運行中借道信託但管理鬆散的種種問題。

5000萬，交給「明星基金」代為管理，運行不到一年之後，僅剩不到1000萬，虧損近80%。

這是投資人莊忠范的最近遭遇。

2011年5月，莊忠范經國信證券客戶經理席小鴿介紹，認購了江西國際信託（2012年10月更名為中江國際信託，下稱中江信託）設立的「金獅198號證券投資集合資金信託計劃」，上海凱石投資管理有限公司擔任該計劃的投資顧問。

這是一份在中國極為常見的陽光私募產品。這種產品最早源起2004年，當時，「私募教父」趙丹陽與深國投合作，發起國內第一隻陽光私募基金——赤子之心（中國）集合資金信託。

這種被稱為「陽光私募」的範式受到業界全面模仿，作為持有金融牌照的非銀行類金融機構，信託公司以向投資人發起集合資金信託計劃的方式幫助私募基金募得資金，同時，在私募基金代客理財的過程中，信託公司以規範化、透明化的優勢，保證投資人的資金安全。

莊忠范選擇的這傢俬募基金——凱石投資，在行業內頗具盛名。

公開資料顯示，凱石投資成立於2008年，註冊資本10億元，以金融投資獲益著稱的雅戈爾曾為公司大股東。凱石投資旗下資產管理規模一度超過100億，曾與重陽、澤熙私募投資公司並列為「私募三巨頭」。

然而，半年之內，巨虧很快發生了。這一案例則使陽光私募灰色操作方式漸漸浮出水面。

「信託是個托兒」

「對陽光私募產品來說，信託公司就是個『托』。」

這是一款結構化陽光私募產品。信託合同顯示，莊忠范投資的這款信託產品期限18個月，規模2.4億。其中工商銀行理財資金以1.6億認購優先級。而莊與上海凱石投資管理有限公司分別出資5000萬和3000萬，認購劣後級。

按照合同約定，工行理財資金能優先獲取7.675%的年化收益，超額收益部分則由莊與凱石投資按比例共享。這相當於，作為劣後方的莊和凱石投資以3倍（2.4億/0.8億）的槓桿進行證券投資。

但2012年3月，莊因信託計劃投資慘淡，提出終止委託協議。這時才發現他原本的投資金額5000萬元，至2011年12月13日時已剩下不到1000萬元。

在多次交涉未果的情況下，按照合同約定的爭議處理方式，2012年9月莊忠范曾將中江信託告上北京仲裁委員會。他認為這一切都可避免，但實際的投資決策和操作都由凱石投資直接發出，責任在於中江信託未能親自處理信託義務，導致並放任了信託風險的發生。

銀監會2009年發佈的《信託公司證券投資信託業務操作指引》規定，信託公司應「親自處理信託業務，自主決策」，並親自履行下達交易指令的義務，「不得將投資管理職責委託他人行使」。

莊與中江信託簽訂的信託合同也約定，中江信託根據凱石投資的投資建議「進行信託資金的交易和運作，並具有投資決策權」。

但中江國際信託方面稱，在信託計劃運作過程中，包括證券的買入和賣出的所有指令，「均是中江國際作為受託人親自運營本案信託計劃，向國信證券公司直接發出的」，「不存在未親自運營信託計劃的情形」。

在向北京仲裁委員會提交的一份落款為「國信證券深圳紅嶺中路證券營業部」的證明顯示，金獅198號產品在2011年4月18日至2012年10月11日期間，數據下單委託均來自中江國際信託的北京機房。

但一位曾在凱石投資工作的基金經理對此並不認同。他告訴南方週末記者，信託公司都會給私募公司開一個遠程終端。通過這個終端，所有交易指令顯示為信託公司北京機房發出，但實際交易均由私募公司直接操作。

一般的操作流程是，私募基金經理在MSN上將交易指令發給私募公司交易部，交易員則登陸由信託公司提供的交易平台，直接將交易指令轉給證券經紀商。

這在行業內是普遍的潛規則。「99%的信託公司都這麼幹。」一位信託行業內部人士說，「對陽光私募產品來說，信託公司就是個『托』。」

一位信託業內人士告訴南方週末記者，對陽光私募產品來說，大部分信託公司並不具備資產管理能力。所謂的代客理財，透明化、保證安全的風控措施幾乎形同虛設。

「信託基本不提供什麼服務」

信託公司依靠賣賬戶賺錢。

按照行規，信託公司為私募基金募來資金後，私募基金還要交給信託公司價值不菲的賬戶管理費用。而近幾年陽光私募的遍地開花，發行激增，更使信託賬戶供不應求。

2009年7月，為了抑制信託公司濫開賬戶打新股，中國證券登記結算有限責任公司一紙禁令暫停了所有信託公司的證券投資開戶申請。這一禁令直到2012年8月31日才被放開，於是閒置的信託證券賬戶一年的賬戶管理費從2009年的30萬元左右被炒高至2012年的兩三百萬元。一些信託公司依靠制度紅利，「賣賬戶」獲取收益。

「因為信託基本上都不提供什麼服務，我們一般就選賬戶費比較低的信託公司合作。」前凱石投資基金經理說。

而在具體的運行中，這種投資於股市的私募基金產品通常會設置預警線和止損線，以控制風險。

以莊忠范認購的「金獅198號」為例，合同約定，0.95元、0.85元分別為預警線和止損線，一旦收盤時跌破這兩條線，中江國際信託「應及時以錄音電話或傳真形式」向一般受益人——莊忠范及凱石投資——提示投資風險，並由他們在下一交易日補倉。

合同約定，如果淨值跌破0.85止損線，而一般受益人未能在規定時間內追加資金，則信託公司將拒絕投資顧問的所有投資建議，並清盤變現。

莊忠范由此認為，中江國際信託未盡基本的告知義務，使他喪失止損機會，並進一步放大了虧損。

前述前凱石投資投資經理回憶稱，信託公司通常只在淨值快跌破0.85止損線時，打電話通知私募公司補倉，「其他都不怎麼管」。

莊提供的材料顯示，信託計劃自2011年5月17日開始運營後，於當年9月2日即跌破0.95預警線，他卻未收到來自中江信託的任何通知。直到27天後，9月29日，他才從給他介紹產品的國信證券處得知這一情況。

當天，國信證券客戶經理席小鴿向他轉發了凱石投資出具的《金獅198產品補倉資金代付說明》，提及截至2011年9月29日早間10點，盤中淨值為0.8586，逼近止損線。並且，凱石投資在說明中告知莊，公司已經於26日單方面補倉480萬元，並稱因「產品淨值有進一步下挫的可能」，由凱石投資於當天代申請人補倉800萬元，「以避免產品平倉風險」。

事實上，此後的2011年11月18日和2011年12月23日，信託計劃又兩度接近跌破0.85止損線。莊稱，凱石投資在他完全不知情的情況下分別單方面補倉1000萬和400萬元。直到2012年3月12日，莊才從凱石投資提供的信託產品權益分解表中獲知這兩次補倉行為。

而在整個過程中，莊忠范從未接到來自中江信託關於跌破預警線需要補倉的任何說明。

中江信託方面回應稱，「當信託計劃單位淨值低於或者等於預警線時，中江國際即按信託合同約定向莊忠范和另一一般委託人凱石投資提示補倉。因莊長期旅居國外，電話不通或者未接電話，而未能通知到，責任在於莊忠范自身。」但中江信託未出示相關證據。

激進的投資

買入39只股票，38只巨虧。

隨後，莊忠范在凱石投資提供的信託產品權益分解表中發現，截至2012年3月9日，莊忠范可取回資金1848萬，凱石則可取回3672萬。

這意味著，同為劣後方，莊的虧損超過60%，而算上三次補倉，凱石投資損失不足四成。

凱石依據的是一份莊與凱石補簽的《關於更改金獅198號產品一般信託受益分配比例的說明函》。

在這份說明函中，雙方約定2011年9月29日之後再次出現補倉，凱石最終優先取回補倉資金的規則。

凱石與莊忠范於2012年1月簽訂說明函。莊稱，整個過程中，凱石始終隱瞞2011年11月18日和12月23日進行的兩次補倉，他是在不知情的情況下籤訂了最終說明函。

「我如果當時知道後續又已補倉1400萬元，我是不會同意這些條款的。」莊說。

凱石投資方面回應稱，產品所有補倉均屬於中江信託必須向莊忠范披露的信息，所以不存在凱石隱瞞補倉的事實。凱石稱，「不存在隱瞞補倉的故意，且不具備單方隱瞞的能力與可能性。」

前凱石投資基金經理告訴南方週末記者，凱石的單方面加倉，很可能是凱石「想要一搏」。因為信託合同約定，當信託單位淨值連續5個交易日穩定在1元以上，超出1元部分的追加信託資金可以退還。

事實上，凱石投資在業界頗有影響。其總經理陳繼武來自公募基金，他曾將連續三年行業倒數第一的公募基金公司富國基金帶到全行業第四，此後從富國基金副總經理兼投資總監的位置上功成身退。

但金獅198號信託計劃的交易記錄顯示，巨虧主要發生在2011年9月到12月13日間。根據莊的統計，這期間凱石公司共買入39只股票，其中38只巨虧，平均虧損達6%左右，且平均持倉只有五天左右。

而這38只股票幾乎均以「高價買、低價賣」的形式交易。莊的疑問是，「為什麼買一筆，虧一筆，還要接著買？」

前述凱石投資基金經理對此的解釋是，陳繼武喜歡干預投資經理決策，其投資風格「賭性重」、「任何時候都偏好重倉持有」。

曾操盤金獅198號的基金經理回憶，2011年8、9月份，他曾極度看空，不斷降倉，「希望能保存實力」。但只要股票稍有反彈，陳就強行要求加倉。「因為賠了很多，所以每一波反彈他都想抓住。」

但他否認了「高買低賣」涉及利益輸送的可能。凱石投資投資決策委員會曾提出一個核心股票庫，投資經理選股的60%需要來自核心股票庫。「他們的確是看好這些股票。」該基金經理稱，「如果玩貓膩的話，不會選這麼多股票，也不會選大盤股。」

「要是公募基金，賭到2013年1月就賭對了，但是結構化的私募產品賭到去年10月就失敗了。」該基金經理說。

南方週末記者以多種聯繫方式聯絡陳繼武進行採訪，但截至發稿時未能收到回覆。