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ksw、:鱷兄- 估值魔術-東北虎藥業(8197)、浩倫農業科技(8011)

Case 1:

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20100930/GLN20100930054_C.pdf

代價為人民幣173,530,000元（約相等於197,193,182港元）。

...

誠如一名獨立中國估值師發出之估值報告所述，林地經營權及於林地上種植之森林於二零一零年八月三十一日之價值為人民幣273,574,900 元（ 約相等於310,880,568港元）。成本法被用於評估林地經營權之價值，而市場法被用於評估種植於林地上之森林之價值。

...

「林地」 指 位於中國吉林省福滿林場山泉村之林地

「賣方」 指 吉林福滿山珍有限公司，一間於中國成立之公司

http://www.jl.gov.cn/zt/atlygj/atfg/200907/t20090701_601238.html

成立了吉林福满山珍股份有限公司，总资产8000万元。

Case 2:

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100728/LTN20100728030_C.pdf

根據買賣協議，本公司同意向賣方收購銷售股份，佔目標公司全部已發行股份，總代價1,000,000,000港元將以發行承兌票據及可換股債券支付。

目標公司的主要業務為（其中包括）以白皮松及其他珍稀苗木為主的綠化苗木的研發、培育、生產種植及經營銷售。中國附屬公司之現有苗木基地位於中國山西省及北京，且計劃於中國山西、北京及天津興建新的苗木推廣園區。

.....

http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=5904

業務概覽
截至二零一零年四月三十日止四個月期間，目標集團繼續建設其種植基地並收購各個品種的樹苗。於二零一零年四月三十日，目標集團擁有八個種植基地，其中六個 位於山西省，兩個位於北京，土地總面積約為21,800畝，用於種植及培育白皮松及其他品種樹苗，總公平值約為1,096,000,000 港元。

目標集團自二零一零年三月開始銷售樹苗，本期間錄得營業額及毛利分別約為67,000,000港元及33,000,000港元，毛利率約達49%。截至二零一零年四月三十日止期間，目標集團的純利約為1,027,000,000港元，其中包括生物資產之公平值變動產生之約772,000,000港元收益及目標集團重組產生之負商譽約223,000,000 港元。

....

(p.26)

鱷兄:
白皮松小苗，高度30 厘米－1 米，概約數目3,779,000，平均市價人民幣62
白皮松大苗，高於5 米，概約數目219,000，平均市價人民幣3,000


廢話小說，看一看我找的網上報價，白皮松小苗的售價是低至人民幣3元！當然1米高度的會昂貴得多，但它一個平均市價人民幣62元，明欺人不懂。它不認真理會白皮松的高度作計算，勉強堆砌數據計出平均市價也算了，高於1米已經叫白皮松大苗，反而5米以上還叫大苗嗎？
http://www.xajszx.com/Article_Show.asp?ArticleID=1575


估值師也算荒謬，將樹苗零售價Ｘ樹苗數目就當估值。就算樹木可天生天養，租約不需付租金嗎？運輸不用錢嗎？那些榭已經全部斬好放在貨倉待售嗎？政府有何保肓規定，總不成讓樹木斬清光吧？

....

各樹種之價格乃根據吾等與天行若木所指定之有關人員之會談、官方建築成本期刊、當地從業人員及公眾網站之多個網站中國林業產品行業資料得出。倘運輸成本由買家正常正常支付，並無計入運輸成本。然而，已採納市價已計入挖除伐根及裝載費用。

於對若干近期種植或購買的樹種進行估值時，由於於該等樹種種植或購買之時至估值日期已發生之小型生物轉化且根據該樹木之已計劃輪換（見附註），該生 物轉換對樹苗之價格影響並不重大，故我們採納成本計算法。於運用成本計算法時，吾等已採納於估值日期之應計成本以及本公司提供之單位成本，乃由於我們的獨 立研究顯示種植、購買（生長區域和產地）之該類別樹苗之單位成本處於合理範圍。吾等估值之應計成本包括樹苗成本、土地租金、管理成本、種植成本及肥料成 本。

附註： 根據香港會計準則第41號第24段，「成本有時可與其公平值相若，特別是當
a)從最初成本產生至今，幾乎沒有發生生物轉化（緊接資產負債表日前種植的果樹種籽）；或
b) 預期生物轉化對價格的影響並不重大（例如，為期30 年的菠蘿種植生產週期中最初幾年的生長）。」

薛志新，獲益最大者

10月A股估值与长期回报预测 Barrons

http://blog.caing.com/article/10671/

A股在10月份的三千点附近处于什么水平，未来长期回报如何？我认为目前A股总体估值已经不低。在目前这个价位投资A股，未来10年的年平均回报率有可能达到5.9%左右。    我采用7年平均周期调整后市盈率（CAPE）对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中，我做了三个调整：第一，用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三，对年度数据进行了平滑整理。    为了判断股市的整体估值，我选取了50个有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。    

 从CAPE的角度看，目前A股处于27.22倍的市盈率，已经脱离了低点。    另一方面，用A+H股总市值占中国GNP的比例来看，目前A+H股总市值大约占2010年中国GNP的90%左右。从这个角度看，目前A股估值已经不低。    从预测股市下跌风险的Fed Model（美联储模型，即1/PE与国债的收益率之差）看，A股目前的风险略有升高。美联储模型的原理非常简单，股市与债券相互竞争，争夺流动性。当股市的收益远远低于债券时，股市下跌的风险非常高。当这个指标偏离95%的置信区间后，股市下跌的概率非常大。由于中国的债券市场不发达，我用的是1年期储蓄存款利率代替国债利率。可以看出，在上调利息后，这个指标明显升高，但还没到危险的程度。   

 我对A股的未来长期回报预测是基于两点：第一，股市总市值占GNP的百分比。第二，股市的估值水平。    我认为正常情况下，未来中国股市总市值占中国GNP的百分比不应超过90%以上。首先，从常识看，股市是建立在实体经济之上的，股市市值无法长期超越GNP的总值。其次，从企业盈利的角度讲，中国规模以上工业企业的税后盈利占GNP的比例在过去11年平均约为4.5%左右。如果用20倍的市盈率来计算，假设所有规模以上工业企业都上市的极端市值最大化情况，股市的市值最多应该在4.5%x 20 =90%，即GNP的90%左右。实际上，2009年底的股市总市值相当于当年的GNP的95%左右（当时，预测风险的Fed Model也显示0.5个Sigma的较高风险）。随后，股市就掉头向下。如果股市总市值再次达到95%的GNP，那么上证指数大概在3200点左右。    对于7年平均市盈率（CAPE）的计算，属于真实均值和标准差未知的情况。随着经济发展的变化，股市的成熟，未来的平均市盈率肯定要下降，但是具体下降多少，最终真实的均值是多少并不知道。由于我的模型只从2005年1月开始，仅仅积累了70月的数据，样本数量不够，无法精确知道真实均值。在这种情况下，可以用Student分布，用基于目前70个数据点所产生的均值，构建一个置信区间，从而估计真实均值范围。为减少误差，我的置信度设为99.9999999%，自由度为69，在此基础上构建了一个置信区间。这个置信区间的下限是21.35左右，因此，我取这个值作为未来长期7年平均市盈率（CAPE）的近似真实值。    主要假设  1）未来10年中国真实GDP年均增长6%左右。  2）未来10年中国企业经通胀调整后的7年平均盈利年均增长8.5%左右。  3）10年后中国股市平均市盈率（CAPE）接近21.35右。    根据以上假设，在目前的价位投资A股，未来10年的年平均真实回报大约为5.9%左右。这低于美国股市历史平均6.5%的长期回报。而如果算上4%的年平均通胀率，总回报率为9.9%左右。 

讨论：如何估值与卖出 laoba1梁军儒

 http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100mz4m.html

投资僧

“高估”是否卖出，重点应该在什么是高估这个概念上。我认为的高估是一种相对的高估，而不是用各种指标量化的高估。六十倍七十倍是否高估与其本身无关而与 他的同样具有投资功能的投资标的物的内在价值比较有关。如果这样他也是最好的那么他仍然是低估。在这里我把现金也当成投资标的物。

我明白这里讨论的高估是什么。如果抽掉价值这个概念，就剩下了牛市和熊市的价格差是否要去赚的问题。虽然这里不包括平时的小波动，依我看这还是个投资者能 否去赚取价格差价的问题。从以了解到的中外投资历史看没有人能够成功的完成这个工作，即使只是牛熊市的差价。巴菲特很少去实践这个，一生中有几次成功的动 作但是都没有总结。包括结束合伙企业和中石油。而我倾向于这是随机的事件，并不是特意而为。。。。。。

股民老k

投资风格不同而已。
费雪是大师，彼得林奇是大师，巴菲特是大师，芒格是大师，巴菲特的同学是大师，许多基金的掌门人是大师，但是他们的投资风格迥然不同，有的甚至截然不同 （有的是分散投资，有的是集中投资；有的只买估值便宜的，有的只卖成长性好的）。但这没关系，就像索罗斯看巴菲特和巴菲特看索罗斯一样，对于不同的投资风 格，只要是被验证过是成功的，就应该持有一种更开放的心态。（就连费雪的儿子，都说老爸是成长投资，他自己是价值投资）
依我看，“万变不离其宗”，这些投资风格背后都有一些基本原则（买股票就是买公司，利用市场短期失效等等）。另外，许多人都认为格雷厄姆很保守，理论过 时，我看是有偏见。在他职业生涯后期所写的一些书中，对于长期投资和长期通胀已经有相当成熟的考虑，这可以看成是现金流折现的启蒙吧，只有用心读他的书的 人才能感觉到这些细微和渐进的变化——巴菲特认为每一个投资者都应该将《证券分析》读上至少十遍。
巴菲特曾经对DYP先生说，格雷厄姆是栽树的，他们是乘凉的。

fanwy

 博主所归纳的7条关于影响估值的要素，大家肯定是认可的。企业的发展与个人的发展是相类似，投资与企业经营也相类似，同类型企业，要严格的分出差异，也不容易。
         投资这个行业，不确定性太多，注定是困 难重重，我们为什么还要专注于这个行业？另外：如果时光倒流50年，你是押宝巴菲特，还是索罗斯呢？处在当前时间的节点，面对千家万家企业，同样考验着我 们的洞悉力。有人说，不注重宏观，请问行业相对于企业来说属不属于宏观？如果没有宏观的眼光，那很难分辨行业趋好趋坏。有人说，只尊从自下向上的分析模 式，专注于企业，那么我们肯定注重的是企业的经营能力（当然含括，企业文化，经营理念，管理能力等等）。无论是任何方式，关键在于我们是否能找出企业的差 异，找出企业成长的基因，才能为企业作出中肯的估值定位。

sitem00n

企业能够长期以G》ROE的状态运营，是源于ROE本身的成长。但ROE的成长并非永远是好事情。
在对于长期的G高于ROE的企业进行分析时，我尝试把G分解成两个来源。一部分来自于较高的ROA以及其提升率，这部分如果在财报中反映出来，我会考虑接 受以高于ROE的PE买入。另外一部分来源于较高资产负债率以及其提升率，如果这部分在财报中获得证实，我就会放弃以高于ROE的PE买入。

飘泊

高成长股估值较高时我是不会买入的，未来往往是不确定的，我们常常会下意识的加入个人的一些主观愿望，要知道失之毫厘差之千里的道理，最后的结果往往不同。把希望完全寄托在未来而放宽标准不是我的风格，此时才需要拥有真正的耐心（好象博主上篇刚谈到过耐心吧）。
不要被机会坐失再没机会的言论蛊惑，相信我，在股市上任何可能都会出现，只要有耐心机会就会出现，机会是给有耐心的人准备的。

laoba1梁军儒

耐心是肯定需要的，但首先要比较正确地估值，然后才有等待的目标价格。估值不可能很精确，那就需要遵从保守原则，如果按照保守的指标也能有安全边际，就是值得等待的价格。
白药的估值我是根据PEG、历史的PE区间大致确定安全区域，然后用保守指标进行DCF计算加以验证得出的结果。而不是仅凭表面的PE或其他想当然的想法就简单下高估或低估的结论。

自由之路

一般不到极端高估，这类股票就没必要卖出，至于何时达到极端高估，分析到具体的股票上真难界定。
那就看市场整体PE吧，整体PE如果达到60倍，即便自己持有的股票好像（仅仅是好像）没有贵的离谱，那干脆还是全部清仓去旅游吧！
历史经验告诉我们，没有一次大牛， 大盘不疯狂到60倍，而市场整体达到60倍，任凭未来的蓝图多么美好，坚决离场走人。
个股不要太费脑筋了，即便费了脑筋也未必是正确的。

leilei

梁老师，我记得有一句话：优质的股票，高估以后还会高估，优质股票是可以不断创新高的，关键就是高估与否的判断，我觉得很难，也无法用简单的指标加以衡 量，所以，我想知道，您觉得李剑老师的永久不卖，高估也不卖是否正确，我想您也来实践这个观点，是阶段性高估卖出赚的多还是不卖经过几轮经济周期赚得多 （前提还是公司优秀，后者以复利为主要赚钱方式）

laoba1梁军儒

这个应该没有答案，不同时期不同人不同企业结果可能不同。你对高估的判断、卖出后什么时候买入、企业基本面的优秀程度等很多因素对结果都构成影响。如果你 对过度高估留有足够的余量同时重新买入策略正确，我倾向于卖出高于不卖的概率更大一些。不过我也认为这两种策略都只是“术”，只要“道”正确了，都能有很 好的收益。

大道至简

垄断、品牌消费等理念深入内心，对上市的绝大多数公司都没有了兴趣（不理解的、垃圾的太多），另外，由于工作忙、孩子小，对企业的跟踪、对新股的关注都不够，担心自己变懒了，不如以前勤奋了。
自己的投资理念、投资方法刚刚开始优化，未来很长远，谦虚谨慎是必须的。
根据低估买入的丽珠B，还不知道如何处理；对于买入的黄山B，也曾动摇是否要换股？但都没有动作，我不能确定这样的操作是否对。
旅游景点公司是我踏入价值投资的起点，垄断、不死、容易估算收益等。
对于过度高估，我曾说“如果使用率到了60倍，管它是什么好公司，统统卖了”，看来也不能这样的绝对。我国股市的波动幅度，似乎给了高估时卖出的理由（包括皇冠上的明珠？）。

巴菲猫

茅台的总市值到达1000亿以后，是否有可能进入缓慢增长期呢。小公司都有一个从小公司发展到大公司的过程，到了一定程度，就会进入平稳发展期。也许2005年时投资茅台的好机会，但现在呢？

laoba1梁军儒

任何企业都不可能永远成长，但不能用市值去简单下判断。二三十年前美国市值上千亿美元几乎是天文数字，现在则稀松平常，期间包含了通货膨胀、企业规模等因 素的影响。企业未来的竞争优势能否持续、市场空间、成长速率、确定性才是判断的标准。具体到茅台则要看你对这些因素的综合判断了。

若胜

投资僧兄，看看87年股东信你就明白了，不要过于陷入争论。价值投资也分为好多种，巴老也有很多种投资方法。多次看完致股东信后，感觉巴老也在不断进化。 现在的境界，已经达到了意动即可摘叶的地步。但巴老说了，选择超级明星，这是我们走向成功的唯一机会。看看巴老所取的瞩目成就，也就是几个超级明星所致。 弱水三千，只取一瓢钦，能超长线持有超级明星已经很满足，没有能力也没有必要使用其它方法。

投资僧

我只不过是看到，但斌，翟敬勇……等大家在经历过07年的高估后见到了08年的低估，事后感觉到了这里的价格巨大差异收益没有得到，也因此泛起一种高估卖出的价格思维而感到极不认同。这只是极端现象得出的经验主义，不能成为投资的正确思想。
我基本认可你所说的。我们的能力只在价值这个范围之内。我是在要求自己不做能力范围外的事情。

投資估值 雪明資產管理世界

http://thesnowshine.blogspot.com/2010/12/blog-post_20.html

   巿盈率低買進，巿盈率高避免買進，買進後長渣，直到永遠，長遠來說可以升到多少錢，或者十年後派息多少，十年後有誰知道是什麼樣子，你敢說十年後某 某股票是如何嗎，其實要你說五年後的事情已經可以說是相當糢糊了，更何況是十年呢。價值投資也都不是低P/E就該買進，要說低P/E，其實債券P/E也很 低，定期存款也然，五年期人民幣存款利率為4.2%，P/E即是利率的倒數，亦即23.8倍，如果中國下年如巿場預期加息六次，每次加0.25厘，則來年 度定期存款利息會升至5.7%，P/E急降至17.54倍，與恆指相若，所以低P/E買進並不能絕對是價值投資，價值投資還有很多因素。

        如上所說，如果A和B兩種債券，票面值都為100元，A公司回報率是4%，B公司回報率是20%，那麼你認為他們在巿場上各會值多少錢 呢，你可能說A值100元而B值500元，無錯，他們各自的對價關係就是回報率之間的比值，其實我們買股票也是一樣，公司有公司的回報率ROE，而定存有 定存的回報率利息，按照對價關係，基本上應該趨近於以上的比值關係，我亦以此法作為股價票的平價件基礎，不過由於股票有自然增長的條件等等因素，其實還存 在增長因子等一系列變量來計算定價，在此我則暫時不公布雪明的定價模型，遲些日子我研究完成後再和大家分享。

        價值投資法其實最難做的是以合理價格買進優質公司，兩個條件，合理價應該是建立於自己心目中應該有的回報率，例如是15%至30%，心中 不對的折現率對價亦會存在不同的合理價，如果你心中希望合理回報是6厘，則幾乎大部份估估值都很低，但若像我要求複求率達到20%，則少之又少。另外，好 公司的條件也非常苛刻，在行業有領導地位，有持續性消費的概念，損耗性資本開支至少和折舊相等，做一元生意能收回一元，低負債或者沒有負債，保留一元盈餘 一至少要創造等量齊觀的利潤，公司管理層誠實可信，還有很多很多條件，一時三刻也不能盡錄，或者我另文再寫吧。

        總然之其實無風險利率一旦上升，股票估值必定會下降，但巿場總是過度反映有關事實，利息越升股值越升，利息歸零會股災，超級奇怪但又十分之喜歡的現象，價值投資買進和賣的時點就是非常少罕有，其餘時點買入長渣，回報真是很低。

投資估值 雪明資產管理世界

http://thesnowshine.blogspot.com/2010/12/blog-post_20.html

      巿盈率低買進，巿盈率高避免買進，買進後長渣，直到永遠，長遠來說可以升到多少錢，或者十年後派息多少，十年後有誰知道是什麼樣子，你敢說十 年後某某股票是如何嗎，其實要你說五年後的事情已經可以說是相當糢糊了，更何況是十年呢。價值投資也都不是低P/E就該買進，要說低P/E，其實債券P /E也很低，定期存款也然，五年期人民幣存款利率為4.2%，P/E即是利率的倒數，亦即23.8倍，如果中國下年如巿場預期加息六次，每次加0.25 厘，則來年度定期存款利息會升至5.7%，P/E急降至17.54倍，與恆指相若，所以低P/E買進並不能絕對是價值投資，價值投資還有很多因素。

        如上所說，如果A和B兩種債券，票面值都為100元，A公司回報率是4%，B公司回報率是20%，那麼你認為他們在巿場上各會值多少錢 呢，你可能說A值100元而B值500元，無錯，他們各自的對價關係就是回報率之間的比值，其實我們買股票也是一樣，公司有公司的回報率ROE，而定存有 定存的回報率利息，按照對價關係，基本上應該趨近於以上的比值關係，我亦以此法作為股價票的平價件基礎，不過由於股票有自然增長的條件等等因素，其實還存 在增長因子等一系列變量來計算定價，在此我則暫時不公布雪明的定價模型，遲些日子我研究完成後再和大家分享。

        價值投資法其實最難做的是以合理價格買進優質公司，兩個條件，合理價應該是建立於自己心目中應該有的回報率，例如是15%至30%，心中 不對的折現率對價亦會存在不同的合理價，如果你心中希望合理回報是6厘，則幾乎大部份估估值都很低，但若像我要求複求率達到20%，則少之又少。另外，好 公司的條件也非常苛刻，在行業有領導地位，有持續性消費的概念，損耗性資本開支至少和折舊相等，做一元生意能收回一元，低負債或者沒有負債，保留一元盈餘 一至少要創造等量齊觀的利潤，公司管理層誠實可信，還有很多很多條件，一時三刻也不能盡錄，或者我另文再寫吧。

        總然之其實無風險利率一旦上升，股票估值必定會下降，但巿場總是過度反映有關事實，利息越升股值越升，利息歸零會股災，超級奇怪但又十分之喜歡的現象，價值投資買進和賣的時點就是非常少罕有，其餘時點買入長渣，回報真是很低。

讨论：关于估值 laoba1梁军儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017bk7.html

A+H股估值之辩

http://www.yicai.com/news/2011/01/655587.html

百视通借壳上市路线图 三网融合下的估值之争

http://www.21cbh.com/HTML/2011-1-12/2NMDAwMDIxNTY2Nw.html

估值之難 拉利Larry的投資日記

http://stock-challenge.blogspot.com/2011/01/blog-post.html

联想NEC交易中的估值分析 Barrons

http://blog.caing.com/article/14399/

联想与NEC在日本PC业务的合资，实际上是为将来的全面收购做一个铺垫。按照合同，联想有权在5年后收购NEC持有的全部49%的合资公司股份。在这个交易中，联想对NEC在日本的PC业务估值为大约5亿美元。这5亿美元是这样分期支付的：  　　 1. 联想投入自己在日本的业务，外加价值1.75亿美元的联想集团股票给NEC。  2. 在今后的5年内如果合资公司业绩达到考核标准，NEC还能另外得到5千万美元。  3. 如果业绩达到要求，5年后NEC有权把余下的49%股权以最高2.75亿美元卖给联想。  　　 因此，NEC如果最终顺利卖掉所有的业务，将得到5亿美元。在最坏的情况下，NEC将只能得到开始的1.75亿美元。 　　

 根据公报披露的数字，NEC日本PC的业务在过去两个财年都是亏损，分别高达3180万美元和6770万美元。而联想在日本则刚刚扭亏为盈，上一个财年盈利1250万美元。联想用2.75亿美元购买49%的合资公司股份，这相当于对整个合资公司估值2.75/49%=5.61亿美元。由于合资公司包含了NEC的全部日本PC业务，以及联想的日本PC 业务，用整个合资公司的估值减去NEC日本PC业务的估值就是联想对自己日本业务的估值。如果用对NEC整个日本PC业务的5亿美元估值，则联想自己的日本业务估值仅为6122万美元。可以看出，联想为NEC日本的PC业务大约付出了大约1.43倍的市净率。而联想对自己的日本业务则仅估值0.4倍市净率，或者5倍市盈率。  　　

 很明显，联想对NEC的日本PC业务估值远高于对自己日本业务的估值。这反映了联想为获得NEC市场份额所付出的溢价。