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投資第一課（G-1）固定成本與重資產 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35425179

固定成本與重資產

一種產品在商場里出售，消費者看到的只有一個售價，但這個售價的背後卻包含了不同種類的成本。成本的構成不同，企業采取的銷售策略也不同。不同類型的成本的構成，決定了企業的不同商業模式。

經常聽人說“重資產”,到底怎樣算是重資產呢？



固定成本與重資產

固定成本，是一個相對的概念，相對於可變成本（浮動成本）來說的。如果某項總成本在一定時期內，在一定程度上不因業務量增減而受影響的成本，就可以被看作是固定成本。需要註意的是，固定成本並非一直是“固定”的，當企業的業務量變化超出一定的範圍後，這個固定成本也是可以變化的。固定成本只是相對於浮動成本而言的概念。

固定成本的一個最大的特點：產品的產銷量越大，可以分攤固定成本的個體也越多，因此單個個體被分攤到的固定成本也就越少。這也就是我們通常說的“規模效應”的主要來源之一。

比如說我在小區門口新開一家水果店。首先，我們需要選址，確定門面位置並與房東簽訂好租房協議。然後，我們需要將門面裝修一番，並且購買電子秤、貨架等一系列的銷售器具。最後，我們還需要從上一級的水果批發市場，或者果園進貨，以及給員工發工資等。


對於水果，例如蘋果的零售價格，我們考慮的是“浮動成本+固定成本分攤+單位利潤”。其中，其中浮動成本主要是蘋果的進貨單價，在一定程度內，這個單價是不變的，我賣出蘋果多還是少，每一斤的浮動成本是不變的，就是進貨單價；而固定成本，則主要包括門面的裝修費用、租金，以及銷售器具購置費、人工工資等，在一定範圍內，門面的裝修費用及租金等這些費用，總量是保持不變的。我們賣出的水果越多，那麽分攤到每一斤水果上的固定成本也就越少。註意區分：浮動成本是每一單位的成本幾乎不變，固定成本是總體的成本幾乎不變。

假設我只賣蘋果，進貨價3元/斤，零售價6元/斤，我與房東簽了3年的租約，裝修成本、銷售器械等固定成本按3年分攤到每天，是600元/天。由於是自己開店自己賣，所以簡化模型，不單獨計算人工成本，利潤中有一部分是人工工資。正常情況下，我每天能賣出300斤蘋果，那麽我每天的利潤（不考慮稅收）是：
6×300－3×300－600=300（元）
銷售收入－浮動成本加總－固定成本=稅前利潤

把上面這個等式，左右兩邊全部除以300（斤），也就得出每一斤蘋果的單位利潤：
6－3－600/300=1（元）
單位售價－單位浮動成本－固定成本分攤=單位稅前利潤；

還是同一個例子，假如我店里搞促銷，打9折，我每天能賣出600斤水果，那麽我的單位稅前利潤變成：
6×0.9－3－600/600=1.4（元）
此時我的稅前利潤為:
1.4×600=840（元）

這種情況，比我打折前，雖然售價降低了，但總的稅前利潤反而增加了一倍多。我們可以看到，稅前利潤增加主要來自兩大塊：
一是銷售量增加，使得分攤到單位產品的固定成本減少，這一部分給每一斤蘋果增加了1元的稅前利潤，相對於0.6元的價格下降，還增厚了0.4元的單位稅前利潤，此部分共帶來600×0.4=240元利潤增加；
二是銷售量增加，貢獻稅前利潤的蘋果增多了。此部分共增加了300斤蘋果，帶來300×1=300元利潤增加。

由於生意火爆，有利可圖，我的水果店旁邊，很快就有了另外兩家新的水果店。為了爭奪客戶，他們打折比我還狠，你降一點，我降一點，蘋果的價格很快到了5元/斤。雖然蘋果的價格下降，但由於小區人口有限，總體銷量最多也就能達到700斤（總需求的限制），另外兩家店新裝修，消費環境好，他們每天能賣250斤蘋果左右，我每天只能賣200斤左右。

此時，每天的盈利情況為：
5×200－3×200－600=－200（元）
我的單位稅前利潤為：
5－3－600/200=－1（元）
大家看到了，我每賣一斤蘋果，還要虧1元錢，總計每天虧200元。有人會問，虧本的生意你幹嘛還做，虧本了可不可以不賣？

一個蘋果也不賣的情況下，由於裝修費用等固定成本已經在最開始就支出，而後三年里每天折舊。如果一個蘋果也不賣，那麽合計每天虧600元的固定成本攤銷（折舊）。上面這個例子，雖然每天虧200元。但實際我每天的現金進賬為：
5×200－600=400（元）
只是每天收入的400元錢，不足以抵消每天固定成本攤銷600元，造成每天200元的虧損。如果不賣，則每天虧損600元的固定成本攤銷。

既然已經虧損了，我還有沒有可能繼續降價呢？是不是越降價虧越多呢？
假如我的蘋果價格從5元降低至4.8元，另外兩家水果店暫時維持5元不變。在這種情況下，我每天能賣出300斤水果，而競爭對手只能賣出200斤蘋果。此時，我每天的盈利情況是：
4.8×300－3×300－600=－150（元）
我的單位稅前利潤為：
4.8－3－600/300=－0.2（元）
大家看到了，雖然我降價了0.2元，但是每天的虧損反而從200元，降低到150元。
如果競爭對手跟進降價，那麽在極端情況下，只有當蘋果降價到3元（進貨價）時，也就是售價等於浮動成本時，才會停止降價的行為。


某一個行業，全行業虧損時，許多人認為這個行業的壞情況已經到頭了。但現實是，在虧損之下，還可能繼續擴大虧損。

從上面這個水果店的例子可以看出，由於固定成本的存在，使得企業在虧損的情況下，仍然有降價的動力。如果供過於求現象嚴重，造成企業產品的價格不斷下降，那麽只有當售價低於浮動成本時，企業才會停止生產和出售。通常情況下，固定成本在總成本中的占比越高，就越容易形成規模效應。同時，在最惡劣的供求關系下，產生虧損的幅度也就越大。

我們經常聽說“重資產”行業，指的就是產品中固定成本占比較大的行業。重資產行業，往往在產生銷售收入前，需要投入大筆的資金進行固定資產（生產資料）的配置，例如購置生產土地，修建廠房等，又或者作業的勞動工具價值量巨大（建築業塔吊租賃，海上石油開采平臺等）。而這些固定資產，則在今後的年度分期折舊，這個折舊就是固定成本。

前面我們講到過與周期相關的知識，因為這些固定資產的生成，需要較長時間，所以重資產行業往往也是周期性行業。


下節預告：《重資產，多“重”算“重”》

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投資第一課（G-2）什麼是「重資產」 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35514433

副標題：重資產，多“重”算“重”

那麽，究竟怎樣的水平，算是“重資產”呢？實際上“重資產”這個詞語，沒有標準的定義，也沒有統一的衡量標準。通常情況下，可以用【年度銷售收入/固定資產】，來簡單地衡量一個行業或一家企業的“重資產”程度。

凡是需要在企業生產或銷售前就必須配置，而後在生產或銷售過程中逐步折舊或攤銷的資產，都屬於“重資產”。重資產行業（企業），同時也是初始投入資金量大的行業（企業）。

在企業的資產負債表上，主要的“重資產”有：固定資產（主要包括房屋及建築物、機器設備、運輸設備、電子設備、辦公設備等）、在建工程（包括建築成本、安裝成本以及其他為使在建工程達到預定可使用狀態所發生的必要支出，在建成後轉入固定資產。）、無形資產（土地所有權、軟件、專利、非專利技術、品牌使用權等）、開發支出（研發費用資本化）、商譽（收購溢價）、長期待攤費用（租賃、裝修等）等。

例如浦發銀行2014年半年報：


主要的“重資產”合計129.55億元，而其2014年共獲得1228.96億元的營業收入，【年度銷售收入/固定資產】=10，屬於輕資產企業。

再來看海油工程：


主要的“重資產”合計146.7億元，而營業收入為203.4億元，【年度銷售收入/固定資產】=1.38，屬於重資產企業。

有時周期性企業的營業收入，景氣峰頂時的營業收入是蕭條谷底的好幾倍，此時就會造成【年度銷售收入/固定資產】這一指標的偏差。所以有必要觀察歷史情況，再作出判斷。同理，一旦將一家企業歸入“重資產”企業，就必須下意識識別其“周期”性強弱程度，以免陷入“周期陷阱”。

除了【年度銷售收入/固定資產】外，還可以通過觀察固定成本攤銷在總成本中的比例，來判斷企業（或行業）的重資產程度。但這個計算工作通常比較複雜且結果並不十分可靠，主要原因有兩點，一是各家企業的折舊和攤銷的會計制度會有所差異，使得比較標準很難相同；二是企業規模的大小，對計算結果的影響較大。
重資產行業的一個特點，就是折舊的會計方法不同，對於利潤的影響很大。而且資產越“重”，影響程度越大。折舊辦法激進，則減少當期利潤，增加未來利潤，反之亦然。
例如中國鋁業的折舊辦法（2013年）：


南山鋁業的折舊辦法（2013年）：


以上兩表可以看出，同一行業中的兩家企業，折舊辦法差異非常大。重資產行業由於折舊辦法不同，往往使得兩家企業之間的橫向比較更加複雜。與此同時，在時間縱軸上，突然少提和突然多提折舊的年度，需要引起我們的重點關註，因為這會使得賬面上的利潤畸形。



此外，“重資產”企業或行業還有一種理解方式——就是利潤增長需要不斷投入新的資本才能維持。利潤增長所需消耗資本越多，那麽這個企業（行業）也就越“重資產”。
我們看看增加利潤的三條主要途徑：
1、      提高銷量（產量）；
2、      提高售價；
3、      降低成本。
其中提高售價和降低成本都不消耗資本，但往往促進利潤增長的持續性較差。而提高銷量（產量）方面，如果企業機械的開工率不足，則不需要投入新的生產線就能提高銷量（產能）。反之，當機械的開工率（產能）達到極限後，就不得不投建新的生產線（產能），才能獲得產能的提升。

如果維持凈利潤增速所需投入的新資本更多，則屬於“重資產”企業（行業）。由於擴建新產能需要時間，因此產生效益也需要時間。所以具體衡量的標準應當為：
新投入資本在未來的邊際回報率 < 現在的凈利潤增速
如果按照這個公式走下去，除非企業高價再融資，否則原有股東的利潤會逐漸被資本開支吞噬，而且企業利潤增速會越來越小，直至利潤增速與新投入資本在未來的邊際回報率相等。

從這個角度來說，知識產權、品牌溢價等“摸不著”的無形資產，在產能（銷量）擴張的時候，可以直接分派到新的產能上而不需再投入資金去建設。也正是這個原因，市場上對於“重資產”還有一種簡單的理解方法，例如將實實在在看得到的東西算作重資產，如房屋和機械等，而將無形資產、開發支出等這些摸不著的資產，看作輕資產。這種歸類方式，有些粗糙。因為這些無形資產在取得的時候花費了代價，而在取得後的連續生產和經營中逐漸攤銷，如果與無形資產對應的產能不發生擴張，實際與“摸得著”的資產並無二異。有時，投資者還需要註意：一些開發失敗，或者未能投入生產的研發成本，在減值前都會掛在賬面上，但無法產生實際收益。


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投資第一課（G-3）降價能否突破浮動成本的底線？ 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35552691

前面提到過水果店的例子，說到當蘋果市場價格低於浮動成本時，水果店就不再進貨。因此，雖然小區里有三家水果店在殘酷地競爭，但蘋果的價格很難跌破3元的進貨價。這個點也因此被稱為“停止營業點”。


成熟的投資者，知道當全行業發生虧損時，經營情況仍有可能進一步惡化。但當達到行業內一些企業達到“停止營業點”時，一些老練的投資者認為“情況不能再壞了”，忍不住進場抄底，期待基本面反轉。那麽實際上，產品的價格是不是真的跌到這個點就不可能再跌了呢？


至少有三種情況，會導致產品的價格在低於“停止營業點”後，企業仍然維持生產，而產品的價格也可能進一步下跌，造成更大面積的虧損。


一、降價的動力來自於處理存貨。一種是存貨不易保存，隨著時間的延長，價值不斷消耗。還是之前水果店的例子，如果蘋果較長時間沒賣出去，即將出現腐壞，水果店是有可能低於進貨價出售的。因為存貨一旦損壞，很可能一文不值。例如，水泥的質保期只有2個月，超過期限後標號達不到。如未能在質保期內銷售完畢，就只能提前降價或作廢。此外，如果市場普遍預期未來的價格還會更低，企業也可能以低於浮動成本的價格處理掉存貨。特別是在非理智的恐慌之下，這種情況較為常見，例如禽流感時期的禽肉價格。

二、市場售價雖低於“停止營業點”，但關停生產，或重新開通需要付出較大代價。工業生產上，許多鍋爐都需要維持高溫，每一次關停重開，都需要付出較大的成本。還有煤炭和石油的開采，如果停止日常維護的投入，下一次複工將付出更大的代價。

三、債務壓身，不得不清理一些固定資產和存貨。這個現象容易發生在資本密集型的行業。
前面我們提到過“重資產”，這里再補充一個行業——房地產。房地產企業的資產，很大一部分集中在存貨上。
我們打開萬科的資產負債表：


我們看到，紅色方框部分，總計才36.8億元。而資金的大頭都押在“存貨”上了，存貨共計3416.7億元，是萬科2014年全年合同簽約金額2151.3 億元的1.5倍左右。

一般的工業企業，生產工具價值大，產品的價值小。但房地產行業卻是生產工具價值小，產品（存貨）的價值量大。再加上房地產產品的建設周期較長，一般為一年至三年周期，所以房地產的“重資產”體現在存貨上。因此對於房地產企業來說，資金鏈非常重要。如果房地產企業資金續不上，債務壓身，不排除在浮動成本（建造價格）的基礎上繼續降價。
類似的行業，還有造船業。只是造船業是先有訂單，再按照訂單生產，能夠在一定程度上提前鎖定價格。但如果造船價下跌過快，不排除定購方違約的現象發生。



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投資第一課（H-2）邊際成本與惡性競爭 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35674919

在經濟學中，我們學到當邊際成本曲線和邊際收益曲線。一般情況下，邊際成本在跨過規模經濟的臨界點後，會隨產量的增加而上升（U型），此時與向下傾斜的邊際收益曲線相交，交點為企業生產的利潤最大點。也就是說，當邊際收益等於邊際成本時，企業所能獲得的利潤最大。


但是，也有例外。當邊際成本趨近於“0”時，這個公式就會失效。在競爭的環境中，當企業每增加一個新的產品，或者提供一個新的服務，產生的成本趨近於零時，企業的產品和服務就必須免費。否則就會被競爭對手以更低的價格搶走客戶。

上一節我們講到了轉換成本。我們知道，由於轉戶麻煩，券商的經紀業務具有較大的轉換成本。誰也不可能今天在這個證券公司交易股票，明天又換一家證券公司交易。在早期證券化率低的階段，券商的經紀傭金水平還是千分之三時，許多人都以為券商經紀業務是一個坐地收錢的營當。

隨著證券交易電子化，這個趨勢逐漸被打破。券商置辦好IT設備接入中登公司的交易系統後，在一定的規模之內，多增加一個客戶在這個IT系統里交易，並不會增加額外的成本。券商為每一個新增的客戶所需要付出成本，就是這個新客戶的營銷開拓成本。後來，當營銷手段接入互聯網後，國內的傭金率最低降至萬分之二，幾乎接近交易所規費（交易所收券商的費用）的水平。

除此之外，產品或服務的邊際成本趨近於零，這種現象在互聯網行業比較常見。因此當我們提到互聯網，首先映入腦海的就是免費。假設市場上有足夠形成競爭的多家視頻網站，那麽任意一家視頻網站，在搭建IT平臺，買入視頻版權後，在一定的帶寬規模下，新增一個客戶觀看視頻，對於視頻網站是不增加成本的。市場上只要有一家網站免費，就能極大地從其他收費網站那里搶奪客戶。所以視頻網站很難通過收費觀看的模式，來賺取利潤。少數視頻網站，通過高清片源以及特定影片收費，也難以覆蓋其初始投入成本。

對於消費者來說，100元和101元，差價是1%；但0元和1元，給用戶的差別卻是無窮大。“免費”的吸引力，遠遠大於任何折扣。消費者付出的金錢，等同於其取得該等分金錢所需花費的勞動時間；同時消費者為此支付了1元，就必須在其他的消費領域減少1元的消費量。但如果消費者無須付費，首先消費者無須付出成本，無須拿勞動時間來交換；其次，如果消費不需付出成本，那麽消費之前就排除了消費者的顧慮，這種消費沒有嘗試成本。

對於邊際成本趨近於零的生意，如果同時符合以下特點，會使企業的競爭情況雪上加霜：
1、  產品或者服務的差異性較小，競爭對手能夠提供相同或相似的產品或服務；
2、      初始投入巨大，固定成本比重大；
3、      沒有轉換成本，客戶很容易“叛變”；
4、      競爭者多，競爭充分，無法形成價格聯盟。

對於邊際成本趨近於零的生意，在達到寡頭壟斷之前，惡性競爭很難消除。作為此類生意模式最多的互聯網企業，很難面向終端消費者收費，它們必須找到他的盈利模式和出路。目前的互聯網企業大部分都還不能盈利，能走得通的主要有：
1、壘大規模，擠垮競爭對手，最終達到寡頭壟斷和獨家壟斷地位，從而變成價格的制定者；
2、互聯網本身就是信息的傳播，所以互聯網的盈利模式里，廣告費和渠道費是最常見的盈利模式；
3、將互聯網作為一種工具，幫助其他商家獲利，並從其利潤中分取一部分（平臺）；
4、所提供的產品或服務差異化明顯，無法替代，能夠自主定價。（例如遊戲）。
投資者盡量回避邊際成本趨於零的行業里選擇投資標的。在壘大規模，達到寡頭壟斷甚至獨家壟斷之前，很多互聯網企業都難以產生利潤，甚至連營業收入都很少。此時PE、PB、PEG等各種估值手段都失效。因此，不少人開始以流量和用戶數量作為估值手段。

自從股份制公司這種形式出現以後，使得資金可以從四面八方匯集而來，資本的大小已經不構成進入壁壘。在互聯網創富神話之下，燒錢搶用戶的故事每天都在上演。如果邊際成本趨於零，但企業能夠自主定價且能夠獲取源源不斷的客戶，那麽這無疑就是一臺印鈔機。在清晰的盈利模式和盈利能力產生前，支撐股價的，就是這個印鈔機的夢想。

PS：本章的上半部分，（H-1），還沒完成，方便閱讀，這里補充一段：

消費者在每一次消費過後，都會潛意識對自己的消費行為產生評估，“這筆消費是否值當？”，並且在下一次消費前，對自己的消費行為進行修正。為何許多人消費時有“選擇困難癥”，就是經常在消費後產生“該筆消費不值當”的後悔心理。這種後悔心理，就是橫亙在消費者面前的“嘗試成本”。這同時也是為什麽有那麽多“免費試吃，免費試用”活動的原因。



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投資第一課（H-1）轉換成本與護城河 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35843391

引言：
還有兩種重要的成本，也決定了企業的商業模式。
有一些企業，不用過於擔心客戶會流失。因為客戶更換產品或服務，需要額外付出更多的轉換成本。
還有一些企業，很難從產品或服務的接受者那里拿到一分錢。他們的產品或服務的價格稍微提高，競爭對手便會抓住機會給予致命一擊，因為這種產品或服務的邊際成本趨近於零。這些企業不得不虧本賺吆喝。先把規模壘大，達到寡頭壟斷之後再去想賺錢的事，或者另辟奇徑采用其他的盈利模式。




轉換成本與護城河
轉換成本，指的是當消費者從一個產品或服務的提供者轉向另一個提供者時所產生的一次性成本。這個成本並非企業為生產產品或提供服務所付出的成本，而是消費者在做出消費選擇時付出的成本。對於企業來說，如果其產品或服務具備轉換成本，相當於具備了一種“負成本”。企業在制定定價策略時，可以將這個“負成本”考慮在內。
構成企業“護城河”的諸多因素之中，轉換成本是很重要的一個。主要的轉換成本有以下幾種：
第一種轉換成本，來自於搜尋和嘗試成本。如果某一件產品和服務，能夠使消費者得到滿足，那麽除非有額外的利益（轉換成本），否則消費者不會輕易去認知和嘗試新產品和服務。
產品或服務的價值量越低，就越不值得消費者去搜尋新產品或服務時，更不用說嘗試。但是，還需要滿足一個條件，就是產品或服務必須具備差異化，這種差異化越大，那麽轉換成本也就越大。你可能根本不記得上一次買的牙簽，是什麽牌子的，因為作為牙簽來說，基本不具備差異化。你或者在超市，或者在自家樓下的便利店，隨便抓了一盒就拿回家。
這種轉換成本往往是由於信息不對稱造成的。例如，人們總是習慣在自己常去的一兩家影院看電影。這是因為消費者無法知道整個城市中所有影院的情況，價格是否實惠？視覺效果好不好？座椅是不是舒服？爆米花和汽水味道怎麽樣？消費者往往在嘗試過幾家影院以後，就會選擇一兩家滿意的影院固定下來。同樣的道理，消費者也習慣性消費固定品牌的醬油、香煙等。
除此之外，消費者在每一次消費過後，都會潛意識對自己的消費行為產生評估，“這筆消費是否值當？”，並且在下一次消費前，對自己的消費行為進行修正。為何許多人消費時有“選擇困難癥”，就是經常在消費後產生“該筆消費不值當”的後悔心理。這種後悔心理，就是橫亙在消費者面前的“嘗試成本”。這同時也是為什麽有那麽多“免費試吃，免費試用”活動的原因。
需要註意的是，這種原因產生的轉換成本，是所有轉換成本里，最薄弱的一種。我們來看形成這種轉換成本兩個特點，一是價值量低不足以抵消搜尋和嘗試成本；二是產品或服務具備差異化。因此競爭對手在搶奪客戶事可以抓住兩個致命點：一是賠錢賺吆喝，免費試用，搭配贈送等方式（例如買大瓶可樂送小瓶果汁）先貼錢培養消費者的消費習慣；二是在營銷推廣時突出差異化的賣點，“值得一試”。
具備此類轉換成本的企業，最重要的是做大規模，必須達到競爭對手難以撼動的規模，才算具備護城河。只有規模足夠大，才能在反擊中占據優勢，將競爭對手貼錢培養消費者習慣的行為扼殺在搖籃里。

第二種轉換成本，來自於交通運輸成本。這種現象主要發生在實物產品上，而且單位價值的產品重量（或體積）越大，那麽這種轉換成本越高。這種現象通常多來自初級產品或原材料。例如水泥、磚、沙子等建築材料。磚廠通常開設在有粘土等原材料的區域，同時距離建築工地不遠。磚廠的特點是數量多、規模小、散布各地，很難形成龍頭企業。主要因為磚廠擴大規模能夠產生的規模效應，不足以抵消運輸成本，所以各地的小磚廠都能夠很好地生存下去，不至於被大企業淘汰和兼並。同樣的道理還有采砂船，作業區域靠近河流，銷售市場則在周邊的建築工地。運輸成本使得采砂這個行業很難跨區域競爭。
由於需要控制運輸成本，一些產業會選擇在相關產業附近設廠。汽車玻璃制造商，會選擇在汽車廠家附近設廠。又例如鋼鐵廠，一般有兩種布局模式，一是距離礦山近，例如鞍鋼等；另一種則是靠近海港，能夠利用低成本的海運。需要註意的是，低成本優勢並不是一成不變的。例如靠海港的鋼鐵企業還受到海運價格、國外鐵礦石價格的影響。由運輸成本帶來的護城河，應當立足於兩點，一是必須具備市場地域的寬廣度。例如汽車玻璃制造商，他們的客戶就是汽車廠商，只需圍繞客戶建廠就能消化自身的產能，不需要向周邊地域輻射。所以汽車玻璃雖然運輸成本較大，但競爭者都會圍繞汽車廠建廠，在競爭過程中並不具備地域輻射的交通摩擦成本。二是運輸成本應當主要集中在產成品，而非原材料，才能產生較好的護城河。只要產成品在單位質量上的價值量高，廠家仍然可以使自己的產品通達各地。

第三種轉換成本，來自於學習成本。我們都知道，一旦人們學會了某一種電腦操作系統，就很難更換操作系統。因為重新學習一套新系統的過程實在太痛苦了。同樣的事情，還發生在財務軟件、數據庫系統、OA及SAP等辦公系統上。除了要重新學習之外，要從這些系統中遷移數據和資料，更是一件非常麻煩的事情。而且這個工作很難做到100%無差錯，只要一丁點的差錯，就可能給企業帶來更大的損失。
學習成本除了發生在軟件上，還發生在一些機械設備上。如航空公司如果更換飛機供應商，不得不重新培訓飛行員、機械師等。再如醫療設備，如果更換的話，醫生也需要重新了解設備的操作方法，以及與設備配套的各種新的醫學知識。
興業銀行的銀銀平臺，對接各地的小型銀行，以實現通存通兌、資金結算等功能。這個系統從建立之初，就牽涉到科技輸出。小銀行由於規模小，如果要建設自己的網上銀行系統，投入大成本高。如果接受興業銀行的科技輸出，則簡單快捷，避免了各家小銀行各自為政地重複投入。但是一旦接入銀銀平臺，就很難更換成其他平臺，這里牽涉到系統的學習和數據的遷移，實在是一個浩大的工程。在形成一定的規模後，除非四大國有銀行出手，否則其他銀行很難沖擊到興業銀行的銀銀平臺。

第四種轉換成本，來自網絡規模效應。前面我們提到過操作系統的例子，其實除了學習成本以外，還有網絡規模效應。基於某一個操作系統開發的應用程序，換到另一個操作系統平臺，又需要重新適配，甚至全部從頭來過。當一個操作平臺形成規模以後（用戶多），應用程序的開發者也會基於這個平臺去開發程序。當這個平臺的應用程序多了以後，用戶也會毫不猶豫選擇這個操作平臺，因為這樣能夠使用到更廣泛的應用程序。兩方面相互促進，使得這個平臺的重要性越來越高。
另一個例子，是手機運營商。由於攜號轉網尚不普及，若要更換移動運營商，必須更換手機號。這意味著更換手機號後還面臨大量的後續工作。不僅需要一一通知親朋好友，而且網銀綁定的手機號、水電費通知提醒的手機號、各類網站註冊時留下的手機號、甚至之前開拓業務留下的名片，都還是原來的號碼，都需要一一更換過來。人們生活的網絡，已經把手機號碼印在了眾多需要交流的領域。再比如騰訊的QQ和微信。單個的個體要更換通訊軟件很容易，但要使“我的好友”也一一更換到另一個通訊軟件，就很難了。而“我的好友”又有好友，要使這第二重關系也全部轉移，幾乎不可能辦到。
一些企業，也針對網絡效應，來增加客戶的轉換成本。例如手機運營商會開發家庭親情號，或者公司集團網，使網絡內個體之間的通話資費特別低。如果某一個用戶更換手機運營商，那麽就無法享受到網絡成員中的超低資費，除非這個關系網中的所有成員全部更換運營商。


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銀行股投資第一課（15）浦發、興業、招商估值對比（上） 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35875662

為了能說明白道理，這里選取$浦發銀行(SH600000)$    $興業銀行(SH601166)$    $招商銀行(SH600036)$    作為例子。
我們不研究三者相互之間的資產增速如何，非息收入如何，凈利差如何，這些東西題外就應該研究。需要註意的是，只有相互之間差別不大，同質性較高的銀行股，才可以用以下的方式進行估值拉平。

確定本文三家銀行股可以進行估值拉平，是建立在長期的跟蹤之上的。三者的長期ROE水平相近，風控能力相當（逾期貸款率均在1.8%的水平之下）。浦發的五個發力點，重點看大資管帶來的中間收入提升；招商是資產規模和非息收入同步飆升，但撥備力度有點跟不上另兩家；興業由於新規，同業占比已滿，同業資產無法快速壘規模，加上對後市看淡，直到14年四季度才上規模。招商有高級法，浦發和興業有優先股，各方面都是旗鼓相當。

下面開始準備好菜肴，一起來做一道豐盛的晚餐：

將2015年1月27日的收盤價輸入excel，市盈率采用2014年市盈率計算。
1、2014年市盈率
因為不清楚興業銀行四季度的變態撥備計提（業績預報未顯示撥備情況，如有不明可以看《銀行股投資第一課（三）神奇的利潤調節劑》。），考慮興業銀行前三季已經實現每股2元的收益，此次采用每股2.6元來計算2014年的市盈率。
浦發的業績預報是每股2.52元，與我之前預測的2.5元相差不大，這里按2.52元計入。
招商按照每股2.48元預估，並填入計算。
得出三家的的市盈率（初始）分別為：
興業銀行5.73倍
浦發銀行5.96倍
招商銀行5.93倍

2、市凈率
浦發和興業均可按照業績預報預估。招商需要根據去年的三季報預估，才能得出2015年1月底的預估市凈率。
上表中興業的每股凈資產按業績預報*1.02，浦發按每股凈資產按業績預報*1.018，招商銀行按預估2014年年底12.6元凈資產（預估）*1.02計算。

3、核心資本充足率，由於年報未出，根據三季報的數據填入。需要註意招商銀行的已經是高級法下的數據。需要註意，估值拉平在年報或中報後進行，是最準確的。其他時間由於數據不全，難免不準。
這里的核心資本充足率采用集團和公司兩者較小者。

4、現在開始進行估值拉平。第一步是拉平核心資本充足率。

由於二級資本（減記型債券）比較容易募集，目前制約銀行發展的主要是一級資本充足率，所以對此進行拉平。
為何要拉平？
資產規模擴張的同時，銀行核心資本充足率也在降低，當留存利潤不能滿足時就必須再融資。而再融資將攤薄每股收益。
調整公式：
初始市盈率/【核心資本充足率/8.5】
示例：興業=5.73/【8.98/8.5】=5.42
註：四大國有銀行則采用：初始市盈率/【核心資本充足率/9.5】

5、對於優先股因素再次拉平。
由於浦發和興業的優先股發行文件，都表明會將核心一級資本充足率保持在7.8%之上。因此優先股對業績的貢獻可以這麽計算：
8.5%/7.8%=1.0897，相當於增加約9%。
如果按7.5%計算則為：
8.5%/7.5%=1.133，相當於增加約13.3%。
我們這里采用9%來計算。
同時，還得扣除優先股股息！
預估興業銀行的長期期初ROE（註意是期初ROE，不是報表里的那個ROE，具體差別見以前的文章。）為25%，預估浦發銀行的為20%。都是偏保守的預估。這個預估沒有什麽“為什麽”，球友們也可按照自己的預估去計算。
於是，興業的：9%*[（期初ROE—優先股股息）/期初ROE]
9%*[（20%—6%）/20%]=6.84%。

於是，優先股調整後的興業銀行市盈率=5.42*1.0684。

同理得出浦發的。

6、看看未來3年至5年

預估未來的發展速度（利潤增速）為：
興業銀行23%，浦發銀行18%，招商銀行22%，得出三年後的市盈率分別為2.73、3.36、3.02。同理可得出未來5年的情況。
示例：興業三年後=5.08/（1.23^3)=2.73
別問我為什麽興業是23%的增速，沒有為什麽，您估計是15%，就把15%填進去即可。

7、分紅與再融資：
本次的估值拉平，未考慮分紅因素和再融資因素。因為這兩個因素都與股價有關。

整體而言是這樣的：
1、股價低於0.95PB即時市凈率（考慮5%紅利稅）時。面對分紅，股價越低越好，分紅越多越好，用分紅的資金再買入可獲得更高的複合收益。
2、當增發時（增發資金入賬的時間），股價高於即時市凈率，面對增發，股價越高越好，增發股數越多越好。用再融資的資金可以為原股東創造更多的價值。

8、結論：
一千個人心中有一千個哈姆雷特，估值拉平時采用的預估不同，結論也不同。這里只是說明方法，不產生結論。
粗看的話，現在的價格興業最為低估。

本節主要針對PE進行估值拉平，下一節針對凈資產和撥備進行拉平。本節為主，下節為輔。


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$民生銀行(SH600016)$     $中信銀行(SH601998)$     $光大銀行(SH601818)$     $北京銀行(SH601169)$     $南京銀行(SH601009)$     $寧波銀行(SZ002142)$     $平安銀行(SZ000001)$    

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投資第一課（15）股價漲跌的奧秘 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/36116463

股市就是一臺報價機，各種股票就如同商品一般在報價機上報出買賣者的出價和成交價。一天天連續的報價，就形成了K線。
為什麽一些股票在上漲，而同時另一些股票在下跌？說到底，股價的漲跌由股票的供需雙方決定。某一時刻，當願意買入的資金多於市場上拋售的股票市值時，股價就會上漲。反之，當願意賣出的股票市值多於市場上買入的資金時，股價就會下跌。
對於需求來說，股票市場【主要】存在著兩種需求，一種是投資需求，一種是投機需求。（還有一種套利需求）其中，投資需求跟消費者的消費需求很相似——如果蘋果的價格上漲，那麽消費者會考慮少吃蘋果；如果超市打折搞活動，消費者會進場掃貨——股票市場的投資需求也是如此。對於一筆特定的投資來說，價格越便宜，則投資的回報率越高，越值得投資。
而投機需求則完全不同，只要預期未來股價會更高，具有投機需求的買家就會進場買入，以期在未來以更高的價格出售。投機需求往往比較複雜，與股價之間並沒有固定的關系。例如：在單邊上漲的過程中，雖然股價在不斷升高，但由於投機者認為未來的價格會更高，即使投資價值逐步降低也會買入。又例如，一只股票短期內下跌了很多，投機者認為跌幅太大，短期內可能會止跌反彈（上漲），所以股價下跌時投機者也可能會買入。投機者認為股票會上漲的原因也有很多，可能來自一條利多的消息，也可能來自各種技術指標的指導，更可能來自內心情緒的波動。
從二級市場的股票供給來說，也存在各種原因。有一部分供給來自替代效應，例如投資者發現了更有價值，更值得買入的股票，又或者房產、債券等其他投資渠道；又例如持股者的消費需求大於投資需求時，也會賣出股票用以改善生活。另一部分供給則來自投機者。如果認為股價會下跌，他們就會賣出甚至賣空股票。此外，如果投機者認為另一個品種有可能會漲得更“快”，也會導致他們賣出所持有的股票。
有個時候，你很難嚴格將“投資”和“投機”完全界定開來。例如，雖然投資者認為某一只股票具備投資價值，但同時又認為這只股票在未來可能會下跌，你猜怎麽著？大多數的“投資”者，只要產生這種可能下跌的預期，就會選擇“先看看”。如果預期不太有把握，還會選擇“分批建倉”的辦法來釋緩買入的壓力。再例如，投機者買入一只股票，來自於他預期這只股票未來的股價會上漲，而上漲的原因卻很可能是公司的基本面轉好，宏觀經濟條件改善等理由，這些理由從投資上講又是能夠站住腳的。
每一筆股票交易，買者與賣者都各有原因。在交易的背後，首先我們必須認識到，股票跟其他的商品一樣，價值決定價格，價格圍繞價值上下波動。由於具備投機屬性，因此價格有可能會長期偏離價值，而且偏離的程度還非常深。
一只股票的投資價值，每個人的看法不同。某只股票，市場上最樂觀的投資者小王覺得股價值10元，而最悲觀的投資者小明卻認為只值6元。但即便如此，股價仍有可能在未來的某一天跌至3元。這是為何？主要原因有兩點：首先，在股價的下跌過程中，不論是投機者還是投資者，只要持有“股票還將繼續下跌”的心態，都有可能繼續拋售股票。其次，股價下跌，會影響投資者的情緒，使得其對公司未來前景更悲觀，或者采取更為保守的估值方式，這使得估值的錨不斷下移。等股價跌到4元時，樂觀的小王可能覺得只值5元，而悲觀的小明認為可能只值3元，那麽類似小明這樣悲觀的投資者，仍有可能繼續拋售股票。
在股票的下跌過程中，市場會自發地生產原因來解釋為何這只股票會下跌。這個現象並非在股市中才有，而是貫穿人類的整個進化史。例如古人見到自然現象月全食，很驚慌為何月亮不見了，於是認為是被天狗吃掉了。股票市場也是如此——如果股票下跌，就會有各種理由跑出來解釋下跌的原因。這些理由可能來自媒體、來自經濟學家、證券分析師，又或者任何一個市場參與者。同樣的，對於價格遠低於價值的股票，市場也會自發地產生各種原因（風險），用以佐證這只股票只值甚至不值這個價格。這些原因會使市場參與者產生繼續下跌的預期，進而推動股價下跌，即使這只股票的價格已經遠遠低於其內在價值。
一樣的道理，當股票的價格高於其價值時，仍舊可能繼續上漲。一方面是股價一旦上漲並形成趨勢，就會有各種原因來解釋其為何會上漲，從而強化了股價繼續上漲的預期。投機需求的買入會繼續推高股價。同時，投資者的情緒也會更加樂觀，因此不斷給予更高的估值。市場也會自發地產生各種原因，佐證這只股票可以值更高的價錢，即使此時股票的價格已經遠遠超出其內在價值。
投資者應當避免沾染投機情緒，也即避免產生“這只股票可能還會跌一陣”或“漲一陣”的預期。要做到這一點，首先投資者必須承認自己無法預測股價的漲跌。這一點是最重要的，也是最難的。投資者通常也在觀察股市的漲跌，難免會對股價的未來走勢產生一些心理暗示。投資時也會受到心理暗示的影響。這個心理暗示正確的次數越多，就越將投資者引向對股價漲跌的判斷，而不是股票的內在價值。
除非能做到對股價的判斷永遠正確，否則就不要試圖去判斷股價的走勢。對股價的判斷，會對一次，對兩次，對十次……隨著次數的增多，自信心也會空前膨脹，倉位和杠桿也會逐步擡高（無法避免，每一次正確都會後悔之前押的註碼少了），最終輸在最有自信的那一把投機。
事實上，沒有人能做到對股價的判斷永遠正確。



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投資第一課（16）消息對股價的影響 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/36220847

每天都會有各種各樣的消息，影響著市場參與者。這些消息，一部分會對企業的經營產生影響，另一部分則僅僅只是影響市場參與者的情緒。
不論消息是否會對企業的經營產生影響，不可否認的是，消息都或多或少會影響市場參與者對未來股價漲跌的預期。這也是股市這臺報價機的魅力之處——每一天都是新鮮的，每一天都不會完全相同。
有個時候，消息的影響力較大，因為較大程度地影響了市場參與者的判斷和情緒，所以市場參與者根據消息做出買賣的決定。受消息影響的市場參與者及其資金越多，那麽盤面的反應也就越劇烈。還有一些時候，消息剛出來的時候，並沒有引起人們的註意，當市場漲了（或者跌了），這些利多或利空的消息就會發酵，被用於解釋股市為何會漲（或跌）。
根據消息對公司運營的影響大小，可以將消息分作兩類。一類是對公司運營影響不大的。主要包括：
1、短期市場的資金面影響，例如新股IPO發行（抽水）等；QFII（註水）發行等等。投資者需要註意，這些市場參與資金的變化，通常會影響整個大盤的波動，但上市公司的經營幾乎不受影響。
2、高送轉。許多個股會在業績預告前後，或年報前後，發布高送轉的消息。不論送紅股還是轉增股本，對於公司來說，總的股東權益都是不變的，股東非但沒有得到任何額外的好處，甚至還需要繳納紅利稅。送轉後，股東手中的股票數量雖然多了，但經除權後總的市值是不變的。高送轉對公司的經營幾乎沒有影響，但是A股市場卻往往解讀為利好。高送轉多發生於莊股，因為莊家往往憑借高送轉的消息，拉擡和出貨，因此出高送轉的消息後，往往會配合一波漲幅。此類的事情發生地多了，也就形成了思維定勢。需要註意兩者的區別——送紅股是將未分配利潤拿來送股，而轉增股本則是拿資本公積來增加股本，送紅股需要繳納紅利稅，轉賬股本不需繳納紅利稅。
3、證券相關的政策及監管，印花稅調節等。例如：證監會兩融的合規性，嚴查基金老鼠倉，印花稅下調（或上調）等。這些政策有可能會增加（或減少）市場參與者的交易成本，但對於上市公司本身的運營來說，是不受影響的。
以上類型的消息，對公司的運營影響微乎其微，更多只是影響市場參與者的情緒，使其產生股市將要上漲（或下跌）的預期，從而推動股價波動。此外，還有一類消息，確實能夠對公司運營產生影響。此時應當註意分辨影響的大小。有時市場交易者會對消息麻木，有時則會反應過度。之所以會這樣，也是因為此類消息雖然對公司有影響，但股價的波動更多是來自市場參與者的情緒變化。
例如某只股票因某個消息，短期暴跌跌了10%，那麽投資者首先應該想，該則消息會使得公司的利潤下降10%嗎？這種影響對企業是暫時性的，還是永久性的？
對公司運營有影響的消息主要有：
1、貨幣政策的變化，如存貸款基準利率以及存款準備金率的變動。此類消息，對於資金密集型行業，財務杠桿較高的行業影響較大，例如銀行、保險、地產等。一般來說，貨幣寬松對資金的提供方是利空，對資金的需求方是利好。除此之外，貨幣政策變化會影響市場利率，從而影響整個股市的估值。例如，市場利率上漲，那麽相對於固定收益的利率，股市就應當具備更高的回報，這個更高的回報需要更低的股價來進行補償（對於同一時間的同一只股票，股價越低投資回報率越高）。需要註意的是，貨幣政策的消息並不一定產生正向的效果，有時也會受因素疊加的影響。例如發布加息的消息，市場有時反而會上漲，因為市場參與者認為經濟發展形勢好，加息只是給經濟降溫的手段，但不會改變經濟發展的方向。
2、宏觀經濟數據。國家統計局每個月都會發布一些宏觀經濟數據，例如CPI（消費者價格指數）、PPI（生產者物價指數）、PMI（采購經理人指數）、70城市房價指數，以及社會融資量、GDP增速等等。這些數據，都是對宏觀經濟的反映。任何企業，都是運行在整個大宏觀經濟中的個體，多多少少會收到宏觀經濟的影響，其中周期性行業收到的影響要更大一些。投資者需要註意，企業受到宏觀經濟的影響，主要來自於社會總需求，這是一個不斷發酵的過程，並不是數據發布當天才產生的。市場參與者在數據發布當天做出反應，僅僅是對影響的延後或提前反應。
3、來自企業的再融資。再融資對於企業來說，正面或負面的影響都有可能。主要看再融資的價格，以及投入項目的回報情況。也有些時候，再融資僅僅只是改善企業的財務狀況，降低負債率。通常來說，再融資的價格越高對企業越有利，投入項目的回報越豐厚，對企業越有利。但對於股票的持有者來說，卻並非是再融資的股價越高越好，區分的界限在於再融資投向的回報率，與現在股價蘊含的回報率對比，如果前者高則對股票持有者有利。
4、資產的註入、吸收合並或出售等。此類消息，市場多解讀為利好，並作出過激的反應，有時走出連續的一字板漲停。投資者註意評估資產的買賣質量，作出合理的判斷。
5、管理層變動。管理層變動會對企業產生影響，可能趨好也可能趨壞。主要是管理層變動前後，經營者的戰略方向和管理水平的優劣比較。但這一點往往要經歷時間的考慮才會明晰，在發生變動的時候很難評估。但是有些類型的企業，管理者的水平對企業的運營影響不大，比如水力發電、高速公路等。如果市場對管理層的變動過度悲觀，往往會給到投資者一個便宜的價格。
6、突發性事件，如流感、地震等自然災害。此類消息可能會影響某家公司的業績，但多為短期的影響，一次性的。造成的損失可以在公司的凈資產中剔除，不會影響公司的長期經營。
7、企業的稅收政策變化。稅收變化較頻繁的，主要是關稅（進出口貿易）和一些調節稅項（如石油或煤炭資源稅）。此外，有時一些受鼓勵的企業也會收到政府的退稅或財政補貼。稅收政策的變化可能會持續一段時間，財政補貼則有可能是一次性的補貼。
8、行業規定及監管等，也會對企業的運營造成影響。比較常見的受監管較多的有金融業，和一些其他的壟斷行業。一些行業的價格也受到行政的管控。
9、大訂單。給公司帶來的影響為一次性的。可以根據公司目前的利潤率情況，大致估算出訂單的價值。

在消息面上，許多人都有一個誤區，即股價跌了-10%，但消息對公司的影響並沒有這麽多，因此而“逆向投資”買入。記住：所謂逆向投資是以基本面的估值為前提的，買入後須能經受得起長期持有。對於具有估值泡沫的股票，一則不起眼的消息也可能是壓垮駱駝的最後一根稻草。






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投資第一課（17）正確認識「技術分析」 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/36279691

技術分析既不是一無是處，也不是萬能的。

一般情況下，投資者若信奉“價值投資”，就會將“技術分析”等短線方法貶低地毫無用處。實際上，不管哪一種技術分析，都不會一無是處。因為股票市場的波動本身就是人的群體運動，而人的情緒波動是符合心理學規律的，是有跡可循的。

縱觀市面上所有的股票技術分析方法，都會涉及到三個因素：價格、成交量、時間。市場交易者每天對各種信息進行處理，並將自己的對市場的認知和心理因素都反映交易中。市場交易者的認知變化和情緒波動，都會寫在這三個因素里。技術分析首先是根據大量的交易統計結果而得出的，在這個統計和研究的過程中，有意無意就會對交易者的群體行為進行“再編譯”。

例如很多技術指標都會涉及“超漲”和“超跌”。短期漲速過快有回調的可能，短期跌幅巨大也有反彈的可能。這實際上就是人們在短期內增加巨大財富後的“落袋為安”心理，以及短期內損失較大的“惜售”心理。

正因為有統計學的意義在里面，技術分析有一個普遍規律，就是參與者越多，股票或指數的市值越大，就越能消除個體差異，技術分析也越能派上用場。與此同時，樣本的時間越短，短期波動的隨意性越大；樣本的時間越長，技術分析也就越具備統計意義，這也是為何越短的趨勢越難以判斷。技術分析者即使不需要很高深的水平，也能看出股市正在牛市（或熊市）之中運行，但牛熊反轉的時刻卻很難判斷，某一只股票明天的漲跌也很難判斷，皆因涉及的時間太短。

技術分析的規律，與人類總結的其他規律，並沒有本質上的差別。例如，看到烏雲蓋頂的時候，我們就想到有可能快要下雨了。技術分析也是一樣，在某一個狀態，它也會告訴你，股市可能快要下跌了。但是，烏雲蓋頂也不一定就會下雨。同樣的道理，股市也並不一定按照技術分析的軌跡運行。更有趣的是，你經常能碰到一個情況——某個技術指標建議你買入，而另一種指標卻建議你賣出。就好比天氣預報告訴你今天不下雨，但烏雲密布又仿佛提醒你帶雨傘一樣。

就跟天氣預報一樣——甚至不能理解為天氣預報，因為技術分析的準確度並沒有那麽高——可以說，像地震預報一樣，所有的技術分析方法，都會有準確的時候，也都會有不準確的時候。然而要命的是，我們不能提前知道哪些時候會準確，哪些時候會不準。

技術分析具有幾個特點：
一、圖形會自我實現，也會自我失效。當一個技術分析被市場中較多的交易者認可時，那麽交易者也會按照該種技術分析的指示去操作，因此推動股票按照技術分析預示的方向運行。與此同時，由於漲跌終有盡頭，誰也不願意做最後一個傻瓜。交易者總希望能跑在其他人的前面，進而提前撤退。與此同時，另有一批更保守的交易者，又希望在這一批交易者之前撤退……一層一層推進，最後使得整個技術分析體系失靈。

二、技術分析通常具有一定的模糊性和迷惑性。同一個時刻，不同的投資者使用相同的技術分析方法，甚至可能會得出截然相反的結果。技術分析者將自己的情感因素加入到實戰中，那些“希望”股市漲的人，自然會從技術分析上“讀出”股市將會上漲的結果。反之亦然。這就好比“四不像”，心中有馬的人覺得它像馬，心中有鹿的人覺得它像鹿。

三、技術分析具有一定的“後視性”。也就是說，把技術分析往過去的股票走勢里套，很容易得出各種技術分析的成功點。但是，把技術分析拿到現在的時點，去預測未來的股票走勢時，卻總是對錯參半。拿大趨勢來舉例——指數經歷一波上漲後，回調了1/3的高度。如果此時指數止跌回穩，繼續上漲到更高的高度，那麽這一次1/3的回調只是長期上漲趨勢中的一次中級折返。如果此時繼續下跌，最終甚至跌破了指數上漲前的低點，那麽這1/3的回調又變成了長期下跌趨勢的前半段。無論從哪一點分析，都符合道氏理論。
再例如，大家比較熟悉的MACD指標。MACD金叉，為買入信號之一。實際上，MACD金叉形成的原因其實就是短期漲速快於中期漲速，只不過通過各種平均取值和演算，將這個情況具象化了。在熊市底部的反轉行情，以及在牛市中途的回調行情結束後，MACD出現金叉時買入是對的。但是，在牛市頂部的反轉行情，以及熊市中途的反彈行情結束後，MACD金叉又是錯誤的。例如：熊市中跌了一段時間後，出現短期的反彈上漲。反彈只要持續幾天，就會使得短期漲速快於長期漲速，達到一定的閾值，就會出現MACD金叉。此時若是買入，股價可能還會上漲幾日，也可能立即掉頭向下破壞掉MACD金叉的圖形形態。若是前一種情況，技術交易者很難把握住賣出的位置，因為當技術指標MACD提示賣出的時候，價格很可能已經低於買入價。若是後一種情況，則原先的金叉圖形瞬間破壞，從事後看追來，圖形並沒有錯，因為金叉被破壞掉了——但買入的決定卻是錯誤的。
如果有必要，還可以將上面一段的推演再簡化——當股市大趨勢是上漲時，MACD金叉即買入是有效的；當股市大趨勢是下跌時，MACD金叉即買入是失敗的。（是不是略顯坑爹？）

四、大多數技術指標很難分辨出反轉還是反彈，牛市頂部還是短期回調，而在單邊行情和震蕩行情中較為有效。也就是說，技術分析很難判別熊底和牛頂。

五、技術分析多是之前股市的時間、價格、成交量的總結。但無法將消息面的影響囊括在內。股市沈沈浮浮，每一次循環都有相似之處，也都有不同之處。每一次的消息，對交易者的影響都不盡相同。技術分析多是利用相同之處的統計結果，卻無法將不同之處的例外情況吸納進來。成功的技術交易者大多有一類叫做“盤感”的東西，無非就是長期的交易經驗，潛移默化所形成的心理暗示。經過“盤感”潛意識的處理，交易者可以感覺到不同消息面的影響差異。但是遺憾的是，消息面的影響會擴散給每一個市場參與者，同時又隨股價波動而發生變化。要綜合所有市場參與者的心理狀況，是不可能做到的。“盤感”基於技術交易者自身的“潛意識”，是技術分析的修正，基於對其他市場參與者心理狀況的潛意識預估。這個預估可能正確，也可能錯誤。

六、技術分析正確的次數越多，最終積累的風險也越大。縱觀國內外著名的投機交易者，都有過輝煌，也有過破產。正是因為人性的貪婪所致。每一次技術判斷正確，都會加強技術分析者的自信心，同時也產生“早知道正確，為何不多押註碼”的後悔心理。最終會使得技術交易者的倉位和杠桿越來越大。除非技術投資者能一直正確下去，否則終會輸在All in的一把上。

七、技術分析是研究群體的運動。群體越多，個體差異就越能夠相互抵消。但如果某一只股票，由少數一個或幾個莊家操縱，則技術分析是完全失效的。何況莊家還會做出各種買入的圖形，請君入甕。


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投資第一課（18）持股集中度與排雷 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/36337366

註：本文純屬個人投資觀點表達，不針對任何個人或群體。

我的倉位全部集中在浦發銀行和興業銀行之上，可以說算是集中持股。許多人以為我是“銀粉”，或者說只了解銀行。其實並非如此，每隔一段時間，我都有挖掘新的投資標的的沖動，但每次都收獲甚少。

如果你像我一樣的投資風格，我想最終也會形成像我一樣的持股情況，而且最終持股極有可能是浦發銀行、興業銀行、招商銀行之中的一支或幾支。

我的投資可以說非常謹慎。為何說謹慎？我之前哪怕買入一只債券，都要把他的財務報表找出來，挖了又挖看有沒有雷（償債風險）；又把評級報告挖出來，挖了又挖。最後，甚至連抵押品的盈利能力，如果變賣是否能覆蓋債券總額，都要摸一遍。

我的投資首先是抱著樂觀的態度，去積極尋找標的。然後在拿到標的後，卻又非常謹慎地排雷。前半段必須樂觀，才能有動力去挖掘研究標的，後半段必須謹慎，這樣才能避免掉入投資的陷阱。

前段時間我研究了不少港股的地產標的。相比A股的地產股，港股確實便宜不少。但即便如此，我仍然很難找到合適的標的。港股的會計制度和A股有所不同，也沒有此類的書籍可以參考。報表看多了，也逐漸習慣了港股會計制度，明白是怎麽一回事。
曾經有一只還比較合適的研究標的，最近5年合同銷售額增長接近4倍，按2014年的合同銷售額乘以現在的凈利潤率，算出的合同包含利潤，只有現在總市值的1/4。按PB計算，只有0.5PB左右（當然，凈資產里有一些投資物業的增值。）。可是研究的後期，卻發現了雷。

旗下的商業地產，可以打包註入旗下的基金，剛好這只基金也在港股上市，這就一定程度上解決了商業地產資金回流慢的問題。

一切看起來都非常美好。

那麽問題來了，雷在哪里呢？我想這個雷即使是地產專業人士，甚至是專業的分析師也未必看得出來。公司2010至2012年的拿地資金，大約在50億至80億之間，但是2013年卻大規模拿地。公司2013年拿地，涉及價款超過200億，但實際支付的金額只有60億元左右。這是怎麽一回事呢？原來拿地有規定，資金來源必須是自有資金。於是，地產界的大型上市公司，有一種借貸的拿地模式——例如，某地塊價值100億，開發商沒有這麽多資金，只有10個億，怎麽辦？於是七拐八拐成立一支基金，在市場上籌集資金，約定給市場的利率為13%，共籌集90億資金。然後地產公司和基金共同註冊一家新的地產公司，原開發商占10%的股份，基金公司占90%的股份，並約定，按股份比例盈虧共享，原開發商有權在3年後按每年15%的資金成本，回購基金公司所占的股份。但是，說好的前三年盈虧共享，其實並非如此，只是為了能繞開拿地時資金來源的監管規定。到第三年，原開發商必定會回購，因為基金的資金來源有一定的剛兌性質，而基金本身有何開發商的控股股東有千絲萬縷的聯系……

就是這樣，資產負債表看上去很美麗，卻沒有計算這140億對基金的負債。而13年拿的幾塊地，有幾塊還是地王，至今一年多了仍未開售，與這家地產公司“當年拿地，當年開發，當年開售”的經營理念相左。

往後的事情，就是只要這塊地不開發，上市公司也不計提減值準備，就不會產生虧損。但是要還基金公司的錢呀，怎麽辦呢？低價供股……本身市值才100億多一點，要還100多億的錢，如果按現在0.5PB的價格大量供股，後果……

再反觀一下，許多人連港股的永續債（永久性資本工具）是算作權益資本的都不知道，按照網站和軟件的數據去看每股凈資產和市凈率，以為這個就是普通股的凈資產和市凈率，踩中低階地雷……就更不要說避開高階地雷了！

許多投資者研究了很多只股票，都很看好，對盈利前景很樂觀，卻沒發現過一顆地雷，那麽有可能需要正視自己的排雷能力。許多人分散，是為了避免踩中地雷。如果沒有發現地雷的能力，那麽分散確實能夠均攤踩中地雷的概率。如果具備發現地雷的能力，則建議集中。因為分散投資會分散投資者挖雷的精力，確實許多地雷隱藏都很深，行業中的潛規則你也未必都知道，精力分散後反而容易反而更容易踩中地雷。

在地雷陣之中，烏龜和兔子賽跑。那麽問題來了，誰先到達終點？

許多人熱衷於找出N只十倍股。但遺憾的是，投資者無法把同一時間的兩只十倍股漲幅疊加，變成了一只百倍股。

不管雞蛋有多少，籃子有多少，最終須把雞蛋放在看得見的地方。

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