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A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

http://www.infzm.com/content/80563

股 市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢， 必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？

客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。

可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。

從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。

同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。

還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。

但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。

更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。

不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。

（作者為東南大學教授）

一次失敗的聊天

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=2294
唐昀穿著一身無印良品來見我。那會兒各地還沒有打砸搶燒日貨的苗頭—有苗頭，其實也無妨。反正是無紋路無Logo的東西。我真心覺得它家衣服都挺家居尋常的。但唐昀可以穿出帥氣的感覺。這得歸功於她的個人氣質：酷。

　　不過再酷的人也有她的俗世煩惱。吃露水沒法度日，你總得跟大夥一樣，他們吃維生素你也得跟著嚼幾片。比如說相親。上個禮拜她去見了一個人。家裡姨父推 薦的款。是姨父的繼任者的親表弟。從英國回來不久，在那邊呆了六七年，投行男，身高184，年紀35。唐昀的媽媽聽說後，犀利地忠告她：剛回國不久是這段 話的重點。（意思就是再過一陣，就會被搶走了。）

　　我有點後悔沒有帶上錄音筆，這樣就能還原一篇吐槽所需的各種素材。眼下，只能憑藉不太好的記性來做這件事了。

　　對方派出了「七分褲+白皮鞋+白襪子」的陣容來接待她。這一舉粉碎了她的期待。她問我，「你說，穿件T恤再搭條牛仔褲到底是有多難，會死人嗎？」由於我沒有見到實物，坦白講我還不能體會這種失望。

　　接下來他們開始了互探人性的嘗試。簡單來說就是聊三觀。聊天的初始頁面是你有什麼愛好啊之類的。對方想盡力將愛好表現得高雅，就說了愛好品酒，高爾 夫，還有一個做SPA。聽上去挺有錢人的愛好的。不過幾句聊下來，來回就是勃艮第的好酒，波爾多的好酒，以及「你知道嗎，打高爾夫那種swing的感覺特 別好。」

　　只能聊點別的。考慮到對方是搞經濟的，唐昀打算體恤人意地遞點相關話題，以讓對方發揮一下。但聽到這個投行男說「我覺得政府的職能天然就該管理市場， 就該大力干預經濟」時，作為一個對經濟不在行的邊緣青年，她有點坐不住了。這不大對勁吧。但是為了避免更多不必要的交鋒，她決心按下不表。一通胡扯之後， 這位男子又聊起了政治風雲。他說他是保皇派，就是中國沒有皇室罷了，要不他就是中國的保皇派。又說支持保守黨。唐昀表示不太懂，追問了一句英國的保守黨是 不是就是美國的共和黨啊？這個保皇派的回答是美國的情況不太清楚。

　　老是聽他談論不擅長的話題也不是個事兒，唐昀想要不聊點家常的。「你喜歡女生化濃點的妝還是淡點的啊？」對方說「淡妝」之後忽然話鋒一轉，提到了前女 友還曾給自己畫過眼線呢！ 他的前女友是在巴黎學藝術的。唐昀乖巧地接過話：這可能就是學藝術的小女生典型的「閨中之樂」。男子聽完，搖頭，糾正：不是，就是描了之後顯得眼大。

　　瞬間，姑娘就不知道接什麼話好了。這樣幾個回合之後，她被一種叫草包的氣息打敗了。「我連好人卡都不想發出去了。」她說。我忽然想起了一個關鍵的人 物，「貴媽怎麼看待這件事？」「我媽在聽說他週末要把PPT好好弄一下，因為週一見客戶，他工作最愉快的點就是自己準備的問題恰好被客戶問到了，這樣就能 對答如流了之後，搖了下頭，說『笨了點，這孩子』。」

 

富大人
《第一財經週刊》編輯，吐槽一線工作者。
聯繫方式：[email protected]

投資札記【463】一次失敗的預測背後 佐羅股飛揚

blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e7ej.html

 美股評論：一次失敗的預測背後

2012年11月29日 03:14  新浪財經 

　　　　導讀：投資通訊專家、MarketWatch專欄作家赫伯特(Mark Hulbert)從著名分析師阿楚坦的失敗預測當中總結出了一些投資者需要牢記的教訓。

　　以下即赫伯特的評論文章全文：

　　阿楚坦(Lakshman Achuthan)十四個月之前所作出的衰退大預言可說是現代史上最著名的經濟預測之一。

　　然而，肯定會令他感到遺憾的是，衰退並沒有到來——當然，對於我們其他人而言，這是件好事。這戲劇性的一幕背後，其實是有故事的。

　　當然，現在就斷言他的預測是個徹頭徹尾的錯誤，或許還有點為時過早。可是問題在於，哪怕在未來某一天，甚至是很近的某一天發生一次衰退，也不足以證明他預測的正確性。畢竟，我們總歸會在某些時間節點遇到衰退這樣的事情。

　　眾所周知，阿楚坦是經濟週期研究所(ECRI)的創始人之一，現在擔任著首席運營官的職務。在近十六個月之前，研究所的經濟預測記錄堪稱是最令人敬畏者之一。無論這樣做是否合適，事實就是，許多人已經給研究所和阿楚坦套上了永遠正確的光環。

　　因此，當2011年9月，阿楚坦宣佈另外一場衰退已經「無可避免」時，華爾街所感受到的衝擊可以想見。

　　之後的幾個月當中，他又無數次地重複了自己的這一預言，而且從7月開始，他更是明確宣稱，美國事實上已經陷入了衰退。

　　可是，從阿楚坦發出預言之後，美國經濟的真實表現到底是怎樣呢？答案是，2011年第四季度，國內生產總值增長4.1%，今年的前三個季度當中，國內生產總值分別增長2.0%、1.3%和2.0%。

　　此外，根據目前的預測，本週晚些時候，第三季度增長幅度還將從2.0%修訂為2.9%。

　　阿楚坦一直都宣稱衰退已經迫在眉睫，而顯而易見，從這些數據當中，我們是很難為他找到什麼證明的。事實是，他是在第三季度剛開始時宣稱衰退已經到來的，可是第三季度的經濟增長情況甚至還要好於第二季度。

　　那麼，對於阿楚坦的預測，我們到底該如何去評價呢？

　　其實，這很容易就讓我想起了過去若干年來，我所追蹤的投資通訊編輯們也曾經做出過若干一樣大膽的預測。我對這些大膽預測未能兌現之後，各位顧問的表現進行了回顧，這時我覺得，阿楚坦所面對的壓力是完全可以想像的。當然，真正有用的還是，我們應該從這些預測的周邊入手進行研究，以總結一些對投資有幫助的經驗教訓。

　　——謙遜是重要的美德。老話說得好，除了死亡和稅收，世上原本也沒有任何東西是一成不變的。當我們談到某事時，真正負責任的態度應該是將其確定為一種可能性，而不是板上釘釘一口咬死。說某種東西「無可避免」，在吸引眼球的角度說來當然是不錯的，但是是否足夠理智，足夠真誠，就非常值得推敲了。

　　——要保持客觀很難，尤其是在職場生命也牽涉其中的時候。一旦預測公諸於世，自己的名聲便也與其掛鉤了，這就使得預言家開始戴上有色眼鏡來觀察數據，任何對證明自己觀點有利的都得到高度重視，而不利的則被有意無意忽視。當然，阿楚坦久歷江湖，是不可能幹出那些不知天高地厚的年輕投資顧問才會做的事情，那麼赤裸裸地犧牲客觀性，可是今年早些時候，他也確實說過，國內生產總值數據存在問題，描繪出了一幅不盡準確的圖景，這不能不讓我有所懷疑。畢竟，大家都接受的衰退定義，就是連續兩個季度國內生產總值下滑——如果他想要使用別的標準來定義衰退，他事先就應該說清楚。

　　——成功會導致過分自信。我們每做出一次成功的和正確的預測時，我們下一次預測脫軌的可能性都會因此增加，阿楚坦正是如此。這種情況在投資顧問行業中有一個非常經典的案例，即Granville Market Letter編輯格蘭維爾(Joe Granville)的故事。1981年年初，格蘭維爾成功地預測出了股市的頂部，他自己的照片也因此登上了《紐約時報》頭版，他的看空言論一時間傳遍全球，可是他自己卻也因此迷信上了自己的預測力。事實是，他開始試圖預測地震的時間，並宣稱自己找到瞭解密股市的鑰匙，有資格獲得諾貝爾經濟學獎。然而，1982年出現了格蘭維爾根本沒有預測到的大牛市，可是他卻在牛市開始之後很長時間還一直否認行情的存在。

　　——慣性是很強大的。具有諷刺意味的是，無論你的判斷是正確還是錯誤，這一點都不會變。在這方面，GMO的格蘭漢姆(Jeremy Grantham)2009年3月熊市底部時曾有過精彩的描述：「那些(在熊市當中)投資過多的人將神經緊張，不停地祈禱。那少數因為選擇了現金而看上去非常英明的人也不願意輕易放棄自己的英明。因此，幾乎所有人都是在等待觀望，帶著他們自己的惰性。」

　　當然，衰退完全是隨時可能發生的。在探討阿楚坦的預測時，我還是希望大家能夠明白，我們的經濟絕不是對衰退免疫的。

　　我還想起了布朗(Harry Browne)的話，這位曾經的投資顧問編輯在1990年代還曾經成為自由黨的總統候選人，他對自己的讀者強調過，無論一位顧問的表現記錄有多麼優秀，大家都不可以將所有賭注都押在這位顧問的預測上。

　　在1980年代的暢銷書《為什麼最周詳的投資計劃通常會失敗》(Why the Best-Laid Investment PlansUsually Go Wrong)當中，布朗寫道：「幾乎沒有任何事情會完全按照預期發展。預言家正確的時候屈指可數，交易系統從來沒有交出過和宣傳廣告一樣的業績，表現輝煌的投資顧問隨時可能無法重複那樣的表現，最好的投資分析總是和現實牴觸。簡而言之，最周詳的投資計劃通常都是錯誤的。不是有時，不是偶爾——而是通常。」

一年買賣一次 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2012/12/blog-post_16.html
今年已到年尾, 回看全年, 原來止凡只新買了一次股票, 還是因為加按自住樓套出來的現金, 幾十萬一次過買入建行 (939), 今天回顧, 還算是賺了息又賺價。對這一次投資信心不少, 就算今天價跌至$5, $4, $3...還是頭也不回, 心安理得。

一年買賣一次, 其實並沒有刻意安排的, 但對這個結果感覺良好。記得巴菲特曾對美國一家大學的MBA學生發表講座, 提出一生人只可以落20次重大決定, 人生的成就大約都會被這20次決定影響, 在考慮這20次決定時, 每個人都一定深思熟慮才出招。投資亦一樣, 如果一生投資生涯三四十年, 只有20次買賣決定, 除開即一年都沒有一次, 而我相信事實要成功亦不需要做太多次買賣。

一年一次買入或賣出, 你會在過去的一年買股票還是賣股票呢? 又還是不買不賣呢? 老實說, 過去一年我認為大約在「不買不賣」及「買入」之間。原因很簡單, 如果你問股票今年抵買不抵買? 我絕對會答抵買, 恆指PE全年都在10倍上下, 對比平均15倍的比例實在處於低水。不過, 如果一生人入貨出貨總共20次左右的話, 我就會選擇在大股災時買貨, 在股票極度亢奮時沽出, 但過去一年還未算是這類情況。

一個股市由大高位到大低位, 至少都要三兩年才能完成, 買賣次數又何需太急呢? 減少買賣次數, 會令個人分析思考能抽離一點, 正所謂旁觀者清, 少點參與反而可以清晰地評估今天的市況是在何位置, 算抵還是不抵。

多數人都在股市場上賠錢, 而參與者多數都買賣頻繁, 這兩類人未必有關聯性, 不過儘可能減少買賣, 實在能大大提升每個投資的審慎程度。買菜都貨比三家, 買樓更要親身走上去, 再跟經紀及上網找資料分析, 如果買股票都能這樣認真, 就算不贏大錢, 只少也不會輸大錢。

今天的股票買賣做得太方便了, 落盤只需要打個電話或上網click。曾有朋友說過自己買基金的回報比買股票好, 因為基金買賣難, 自己不會見有點點獲利就沽, 迫他長線投資。我認為這只是個人控制能力問題, 要解決並不難, 當時真想說 :「不如你放錢在我戶口, 我幫你買啦!」

轉型之路——最後一次談談成本 魔都圓

http://xueqiu.com/2426255641/22690523
可能是年終系列的第一篇。

首先是比較完整的，涉及光伏行業的上市公司名單。顏色意義見圖例，數字就是產能。
查看原圖查看原圖數據來源：公司公開披露、電話會議、公司網站等

A股的披露工作比較差，若有偏差請及時提醒。

微笑曲線的故事老生長談，如何轉型確實是一個難題。我國許多行業都面臨關鍵設備、元器件、專利掌握在海外廠商的情況。個人認為，研發效率底下（各種科研經費私用，企業盲目追求專利數量而不注重質量）以及市場機制不健全（各種審批尋租，政府指導與干預，大學的科研商業化通道閉塞）使得我國在面臨製造業轉型的過程中步履更加沉重。

曲線的惡化使得目前許多廠家開始考慮進軍下游，但個人認為，EPC以後會逐步轉給普通的建築承包商來做。

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垂直一體化與差異化分工並不存在明顯的優劣，雖然從行業平均來看，在不同的時間某一方會有優勢，但無論哪種模式下領先廠家始終領先。


查看原圖查看原圖數據來源：根據財報信息個人整理

目前一線廠家基本都可以做到非硅成本在50-55美分左右（再次體現了，由於設備同質化，製造業這端的差距不會太明顯）。硅成本方面，市面上確實零售價已經跌至15美元這種價格，但是從進口情況可以看到，長單依然在發揮作用，一些廠家依然在以30美元的價格從Wacker購買多晶硅。

查看原圖數據來源：海關

之所以說是最後一次談談成本，成本的下降在2013年將不再是主題，各製造商也都在謀求轉型。最近許多相關股票漲了不少，恭喜賭一把成功的朋友們。

下一篇可能是關於庫存與賬期。

燕喜堂：一次性消滅對手

http://www.chuangyejia.com/archives/23737.html

創始人：郭洪源
公司名稱：山東燕喜堂醫藥連鎖有限公司
擴張目標：2012年初200多家店，計劃2012年底擴張到300家
擴張策略：在一個市場份額相對穩定的剛需市場，通過連鎖優勢，降低成本並提供比單店更利於實現的服務。要麼不做，要做就做第一，集中優勢資源，攻佔縣城。

要麼不進，要進就當老大，燕喜堂的策略看著簡單而粗暴，每進入一個縣城，一次性開出10多家店，一舉拿下當地市場。

郭洪源做過一個測算，一個縣級市，連鎖藥店的正常飽和度在15～20家，通常市場上已有10多家。如果再新增10多家，消化不了，所以最好的策略是把對手吃掉，而不是再開新店彼此乾耗。

消滅對手的方式，通常有兩種方法，都是併購。區別在於，談得順利的，一次性買斷;談不順利的，想辦法佔大股，給對方留有分紅權。

「比如對方一年有10萬元的利潤，我們給他2～3年的利潤就把店拿過來。」郭洪源說。

收購不成時，燕喜堂通常要求佔大股，品牌、經營等均由燕喜堂負責，在法律形式上，原店主不享有股權，只通過協議享有分紅權。作為店主，你也可以選擇拒絕被併購，風險在於你的隔壁或是對門不久就會出現一家燕喜堂。

併購談妥後，一天之內，將所有門店一次性開出，通常8～10家店。「爆炸式的，就像投一個炸彈、一天就轟出來。」郭洪源說。在他看來，這是最好的方式，「節省時間」。

當然，這其中也少不了2～3個月的前期工作，主要包括會員的招募，免費會員卡的發放，為會員提供免費的身體檢查、諮詢等服務，以便為新店造勢。之後的連鎖網點又可為會員提供免費上門送藥等一系列優惠服務。

「重點攻克完一個地區，再進入下一個地區，一步一步擴張。」郭洪源說。

現在的燕喜堂是2009年底，由威海燕喜堂、天福醫藥、金豐醫藥連鎖、同真堂醫藥連鎖等4家公司合併而來。這4家店，均位於威海，佔據威海主要的醫藥零售市場。

威海是個只有250多萬人口的小城市，市場容量有限，如果4家公司都想在威海繼續發展，難免內耗。如果再遇大品牌進駐，4家公司的發展都堪憂。與其耗著等強大的對手進來一統江湖，不如集中力量走出去統一其他江湖。

合併後的第一個月，威海新增十幾家燕喜堂，店面總數從不到80家增加到90多家，成為威海地區規模最大的連鎖藥店，佔據威海80%以上的藥品零售份額。

在藥品零售市場，不僅威海，在山東及國內其他省份，多以區域性品牌為主。儘管燕喜堂已是威海第一，但在山東甚至還難進前三;而山東最大的藥店，在全國也還排不上號。確立走出去的目標後，燕喜堂首先瞄準了煙台，但如果在市區布點，想短期內形成大的影響力，現有資金及能力都難以做到。燕喜堂選擇了從周邊縣級市入手，難度小，見效相對塊。

目前燕喜堂均採用直營方式，擴店資金來自於自有資金的積累。經過2年發展，2012年燕喜堂門店數量已經擴張至200多家,遍佈威海、煙台兩市。2012年底，燕喜堂計劃開到300家門店。新增門店主要在煙台市,預計銷售規模將達到5.5億元。

入主ＩＮＧ後再一次成功出擊 蔡明忠直取華一 富邦金版圖放眼國際

2013-01-07   TWM

四年前，富邦金購併ＩＮＧ安泰人壽，從此讓富邦金登上台灣金控獲利王寶座至今；四年後，蔡明忠再度發動攻擊，直取中國的華一銀行，就此成為兩岸三地都有子行的銀行家，從此登上世界舞台。 撰文‧劉俞青 ﹁這是一場花了很長時間的購併，不是一、兩個月的事。」同樣的話，四年前，其實龔天行也說過。 二○一二年十二月二十七日下午三點鐘，富邦金總經理龔天行宣布了這項讓外界企盼許久的好消息：富邦金斥資六十四．五億人民幣（合三○六億新台幣），買下中國的華一銀行八成股權，頓時間各種聲音四起。 市場上各式看法都有，面對質疑或挑戰，龔天行回答起來氣定神閒，因為這個情形已經不是第一次了。 同樣是冷颼颼的年底，○八年的冬天，富邦金以迅雷不及掩耳之姿，砸六億美元買下ＩＮＧ安泰人壽，當時也引起外界許多質疑，甚至有媒體以ＩＮＧ安泰可能有「千億缺口」，將對富邦金留下禍根形容之。 但購併效益逐漸發酵，隔年富邦金獲利一路攀升，不僅從此穩居國內金控的獲利王寶座，較之第二名金控的每股盈餘，甚至多出一元之多。 如今，富邦金壽險業務對整體金控獲利貢獻度，已經超過銀行，蔡明忠以實際成績證實當初決定是正確的。 不僅正確，上一役的勝利，還在這次推了富邦金一把，才讓蔡明忠在最後一刻，從國泰金董事長蔡宏圖手上搶下華一銀。 據了解，一年多前，在華一銀最大股東寶成集團蔡其瑞心中，還是把國泰金當作第一對象，直到蔡明忠以漂亮的出價，吸引蔡其瑞的注意。 據當時參與交易的內部人士表示，除了出價高之外，蔡明忠還邀請蔡其瑞入股富邦金，並秀出富邦金過去幾年的高獲利與配息，終於得到蔡其瑞青睞。 但是時空更替，這一次購併華一銀的實質意義，已經完全與當年的ＩＮＧ安泰不同了。 「上一次的ＩＮＧ讓富邦金一躍成為國內冠軍，但這一次買下華一銀，蔡明忠是直接跳上世界舞台了。」說這話的是一位這次也參與華一銀競逐，最後敗在蔡明忠手上的金控董事長。 與全球性大型銀行並列 華一銀行是一家有中國全區執照的銀行，據點除了上海之外，還包括天津、蘇州與深圳，共四家分行及十家支行。目前除了本地民眾的人民幣零售業務還未能開辦之外，其他所有業務都能執行。 而預估在富邦金正式入主之後，因為終於符合中國銀監會所謂「銀行必須由有經營銀行經驗的業者經營」的規定，預料本地的人民幣零售業務，也會很快核發下來。 根據統計，目前全球在兩岸三地都有子行以上規模的銀行只有五家，台灣除了富邦金躋身其中之外，另外四家分別是花旗、滙豐、渣打與星展銀，都是全球性的大型銀行，蔡明忠靠著華一銀一役，也擠上華人世界舞台。 兩場購併，幫助富邦金脫胎換骨，從此成為全球華人金融市場裡，難以忽視的勁敵。 富邦買華一 到底貴不貴？ 任何一樁購併案，買的人說便宜，沒買到的人頻唱衰，究竟，富邦金砸306億元買華一銀，到底貴不貴？ 按照富邦金的算法，是用「未來」增資10億人民幣後的淨值，去推算「現在」買價的股價淨值比，算下來是2.18倍，這種算法固然是稍嫌「美化」了點，但即使還原真實面貌，先不看未來的增資，當前富邦金是花56.5億人民幣買下８成華一銀行股權，華一銀今年上半年為止的淨值為27.02億人民幣，換算下來，實際的股價淨值比為「2.61倍」，等於溢價185億新台幣。 以近年台灣內部金融業的購併案來說，被稱之為「天價」的元大證併寶來證，股價淨值比不過1.72倍，2.61倍的價格，當然不能說便宜；但富邦金不是笨蛋，從口袋多掏出來的錢，買的是什麼？ 市場資深人士分析，華一銀的特殊性有二：一是稀少性，目前台灣金融業能夠拿下直接經營權的大陸外資銀行，放眼除了華一銀，沒有其他了（一般參股的上限是19.99％）；二是規模，以目前華一銀的規模，擁有４家分行10家支行，同業估計，目前台灣只有永豐金已經拿下開立子行資格，要推展到華一銀現今的規模，樂觀預估至少也要５年以上時間。至於其他連子行影子都沒有的台資銀行，蔡明忠這一步跨出去，至少領先８到10年，這個差距，在蔡明忠的算盤上，價值就超過185億元。 貴不貴？見仁見智，但蔡明忠沒時間辯駁或澄清，因為，中國市場的挑戰已經開跑，貴不貴？對不對？時間會證明。 兩岸三地金融業五霸主 ——目前在台、港、中都有子行以上規模的銀行 中國 銀行 據點數 總資產 滙豐 139 — 渣打 92 — 花旗 61 5987 星展 28 — 富邦 14 1927 香港 銀行 據點數 總資產 滙豐 100 807300 渣打 77 35941 星展 54 13370 花旗 46 5592 富邦 24 2392 台灣 銀行 據點數 總資產 富邦 127 37858 渣打 88 7270 花旗 65 8148 滙豐 45 5471 星展 41 2539 單位：家；新台幣，億元資料來源：各銀行、《今周刊》整理

騰訊的一次慘敗：搜搜輸在哪兒

http://www.chuangyejia.com/archives/25812.html

文 / 郭昂

搜搜2012年發生無數變動：被拆分至騰訊其他事業部，幾名高管相繼離職，微博上有消息說，人員流失已經達到40%。曾經幾年的風光投入，也曾引起過百度的緊張，可搜搜為什麼會走到今天這一步呢?

我說說我的看法。

夢中的新架構

被騰訊從谷歌挖來負責搜索業務的前騰訊副總裁吳軍，曾經在無數地方提到過搜搜搜索的新架構，寄望於此扭轉整個局勢。他在2012年8月接受新浪科技採訪時說，「市場上的後來者要想成功，必須比以前的公司有本質的提高，給用戶帶來新的價值。所謂境界，就是要看得遠，看到未來，引導用戶，而不是簡單迎合用戶。」—大概，這個新架構是他認為騰訊搜索要想有「本質提高」必須要做的基礎工作。

這個新架構究竟是個什麼情況呢?

搜搜的新架構整體思想來源於谷歌，其將大量的服務器整合起來，建立一個云服務平台，通過這個平台，提供計算和存儲資源，能夠智能地調度和管理各種服務及應用。可以說，這個平台的規模和技術在目前國內互聯網公司中是首屈一指的。

不得不說，這個新架構寄託了吳軍作為技術「大拿」的一種理想，看起來非常夢幻，但在企業的實際運行操作中遇到以下問題：

研發週期極長，佔用了絕大多數研發人員接近兩年的時間，而中間對於現有系統的改進近乎停滯。兩年時間，對互聯網公司而言，可以說是漫長而寶貴的。

新系統和老系統無法兼容，所有底層代碼都要在新平台上重新開發，同時為了過渡購置了數千台服務器，成本消耗極高。

新架構只是底層平台的更新，沒有在上層算法上不斷迭代改進和提高，因此並不能最終解決用戶體驗的問題。

新架構由於技術較為複雜，開發難度高，極易產生較多bug，從開發完成到完全穩定可靠仍然需要一定週期。

搜搜的新架構在年初的新版新聞搜索中進行試水，但系統仍在不斷完善，之後遲遲未能應用於大搜索，直到吳軍離開，仍然沒有成功上線，而這卻消耗了他絕大多數精力。

搜索質量乏力

搜狗發佈的評測報告中，360一上線，其搜索質量便超過搜搜，而我從一些其他搜索引擎公司得到的評測結論，搜搜的質量表現也不太理想。這個與搜搜的投入規模顯然是不相符的，我從很多的碎片信息中感覺，搜搜產品質量乏力，一定程度源於搜搜內部的文化與氛圍問題，沒那股鑽勁兒，缺乏凝聚力。

周鴻禕曾說過「最不好的做法是，每換一撥人換一套技術，文人相輕，總認為自己的技術最好，這也是為何有些搜索公司做不大」，其指的正是搜搜。搜搜內部派系林立，已經是行業內公開的秘密了，很多都是聰明人，都有自己的想法，卻無法擰成一股勁，內耗極其嚴重。

在搜狗內，不少人都把搜索品質當成自己的「命根子」，當遇到Bad case時，絞盡腦汁不睡覺也要想到解決方案。當線上有問題時，都要不顧一切最快速度就行修正，以保證用戶體驗。而在搜搜內，整體卻缺乏這樣的精神，即使影響很大的問題，走排期拖上一個月，甚至要「等新架構上線」，都是很正常的事情。

想要改進搜索體驗，需要無數子技術的不斷迭代和改進，包括分詞、去詞、同義詞、排序、意圖識別、反作弊、鏈接分析等，想做好並非一日之功，很多都是苦功，都是無數非常小甚至不足0.1%的提升堆出來的。而因為這個可見性較差，產品技術人員不願意花精力去研究，而願意去做開放平台等新產品，做完了直接就可以演示。

失控的成本

儘管以上列舉了新架構不夠成功、搜索質量不高的問題，但我一直認為，搜搜走到今天這一步，最大的問題並非技術問題，而是成本完全失控。

騰訊為了發展搜索，招募了大量的人才，很多都開出了極高的工資，人員規模及投入甚至和百度非常接近，甚至要高於今天的搜狗和360。而且人員還分佈在北京、深圳甚至美國等不同地區，極大地增加了溝通成本。

而在機器投入上，由於搜搜的老架構性能較為一般，處理同樣的請求量要使用比搜狗更多的機器，而為了新架構又一次性投入數千台機器，在單流量處理成本上要高於競爭對手。

同樣，搜搜為了能夠迅速佔領市場，留住廣告商，投入了大量的資金去購買流量，2011年曾經組織過大規模的針對搜狗的「打狗行動」，也流血搶佔了快播的渠道。然而，搜搜的變現能力卻無法支撐流量購買方面的大規模投入，可以說買得越多虧得越多，當想止虧時，之前所有的投入都成了泡影。

買流量除了拉高成本外，對於搜索產品也是有害無利。關於這一點，吳軍自己也談過：「在非搜索公司進入搜索領域時，大多都過於貪求面上的市場份額，並且找一些無用的流量來充數，比如Bing把使用Office和Windows的幫助以作為搜索，計入流量，這用我們的話講，就是強拉來的流量，而非用戶喜歡和使用產生的，時間一長用戶就煩了，會有副作用。」

2011年中期，我曾經估算過，對比搜狗，搜搜的人力成本約為5~10倍，機器成本約3倍，而變現能力又有差距，使得購買流量虧損較大，又沒有搜狗瀏覽器那樣能夠獲得較好收入的自有渠道。搜狗在低成本運作中，終於達到收支平衡，對於花錢大手大腳的搜搜來說，達到這個目標可以說是遙遙無期。

在很多新聞中可以看到，搜搜幾年內給騰訊虧損了20億元，更重要的是，在百度這個巨頭的籠罩之下，以及搜狗和360的夾擊中，即使再大手筆投入，也看不到太多好轉的希望。可以說，吳軍在技術上打下了不錯的基礎，布了一個局，但騰訊卻很難再給他時間。

(作者為前搜狗網頁搜索效果負責人)

尋訪賢成礦業定增項目 一次難忘的盡調經歷與反思

http://xueqiu.com/k?q=%E5%AF%BB%E8%AE%BF%E8%B4%A4%E6%88%90%E7%9F%BF%E4%B8%9A%E5%AE%9A%E5%A2%9E%E9%A1%B9%E7%9B%AE
查看原图上圖攝於2011年5月，青海錫鐵山。

2012年6月26日，停牌將近一個月的賢成礦業所披露的三則臨時公告，讓依然沉浸在「10轉7」爆炒浪潮中的參與各方眼前一黑——

15億募投資金成了「唐僧肉」

廣西梧州萬秀區人民法院於2012年4月23日根據有關原告申請，以公司關聯企業逾期不歸還借款本息及公司控股子公司青海創新礦業開發有限公司（以下簡稱「創新礦業」）為其借款提供擔保為由，在公司及創新礦業毫不知情的情況下，凍結了創新礦業募集資金專管賬戶中合計共2.4億元的募集資金。

同時，廣西梧州萬秀區人民法院、廣東省深圳市中級人民法院和廣州市天河區人民法院等三家法院於近期通過中登公司上海分公司凍結了公司控股股東西寧市國新投資控股有限公司（以下簡稱「西寧國新公司」）所持有的公司絕大部分股權。

然而，讓人匪夷所思的是，在公司及控股子公司創新礦業毫不知情的情況下，凍結了創新礦業募集資金專管賬戶中合計共2.4億元的募集資金；隨著調查的不斷深入，賢成礦業甚至還發現有人以公司名義，執行了對創新礦業募投項目施工方三門峽化工機械有限公司、格爾木海刻麒機械工程有限公司帳戶在農發行格爾木支行開戶和共同管理，通過上述兩家公司帳戶向「賢成礦業」提供的帳戶分別轉付給賢成礦業大股東，佔用了上述兩公司工程款伍億元！

值得一提的是，被莫名其妙地凍結了募投資金2.4億元的賢成礦業控股子公司創新礦業，原來不過是賢成礦業2011年剛剛通過定增募資15個多億再增資的方式攬入懷中的新玩物——「循環經濟項目」。

在上述事項正式浮出水面之後，賢成礦業危機迅速被引爆，曠日持久的發酵以後依然看不到最終的結論。而通過已經披露的核查情況來看，圍繞整個危機的風暴眼恰恰就是2011年剛剛通過定增募資實現控股的創新礦業——創新礦業正在實施一場聲勢浩大的「循環經濟項目」，總投資19.26億元！

根據保薦機構西南證券核查結果，截至2012年8月31日，創新礦業累計支出募集資金11.33億元，結餘募集資金僅剩下3.73億元。其中，2012年度僅僅向三門峽化工機械有限公司和格爾木海刻麒機械工程有限公司就分別支付了4億元、2.2億元。但對於上述巨額工程款的使用是否合理，保薦機構西南證券的調查卻吃了個一鼻子灰……

面對15個多億元的增發募投項目所出現的資金黑洞，賢成礦業近半年來的這一切危機都只是偶然出現的嗎？其實，早在2011年5月11日披露非公開發行股票預案的時候就埋下了罪惡的種子，看似偶然的背後實則是一場精心佈局的陷阱。

緊隨其後的2011年6月8日，我和我的同事郭新志發表了歷時十天十夜在茫茫戈壁灘上潛伏的調查結果——《募集15 億涉礦 ST 賢成漲停背後藏風險黑洞》，分別就「原料運輸兩頭受堵 賢成擬注資產盈利堪憂」、「與中農集團不歡而散」和「管理混亂」等系列嚴重問題進行了深入剖析（相關稿件可百度《募資15億涉礦 ST賢成漲停背後藏風險黑洞》、《原料運輸兩頭受堵 ST賢成擬注資產盈利堪憂》和《管理混亂 中農集團退出增資》等）。

遺憾的是，賢成礦業在當地政府等力量的作用下，迅速成立聯合調查小組追查我們的暗訪行蹤和追究相關受訪官員責任，並通過一則編號為「2011-017」的澄清公告輕鬆否認了相關事實，最終讓2011年15億多元的募投資金被巧立名目地揮霍、佔用甚至變相套出，真正用於募投項目工程的少得可憐，而多少不明真相的市場參與者則用血汗錢來埋單。

我們如何做創新礦業的盡調？

回到創新礦業這一案例的調查過程中來看，我覺得其中的艱辛、困苦甚至危險，都很難用文字來描述，但我很樂意跟大家分享其中因曲折而精彩的十天十夜。太難得的一次經歷，所以恍如昨日。

接到出差通知以後，下載了賢成礦業的非公開發行預案就奔赴機場，在沒有深入事件本身的情況下就趕到了西寧。連夜在酒店啃預案，再結合預案中提到的一些情況展開網絡調查，漸次清晰的一個輪廓是——通過非公開發行股票募集不超過15.5億元對創新礦業進行增資，扣除發行費用後的淨額15.04億元用於循環經濟項目。而創新礦業則是深藏在柴達木盆地茫茫戈壁灘某個地圖上都不曾標註的點上從事硫酸生產的化工廠；「循環經濟」則是當時已經席捲全國的一場風暴。

一家年產12萬噸硫酸的化工廠，要再投入19個多億元利用尾礦資源建設年產100 萬噸復合肥等項目？如果是在內地規劃的話，我或許首先想到的是能否通過化工行業的相關審批；但是這個深藏在戈壁灘腹地的規劃，我反覆琢磨著有些天方夜譚啊？

於是，我們帶著一連串的疑問和好奇從西寧直奔德令哈，青海海西州首府所在地，率先以調研青海省循環經濟發展狀況的名義側面打探創新礦業的情況。在跟海西州委宣傳部門接洽過程中更為全面地瞭解到當地情況、拿到一些循環經濟方面的資料以後，我們則迅速轉移陣地、直搗老巢——悄無聲息地從背後伏擊創新礦業，以洽談工程業務的名義展開全方位的暗訪。

其中，通過州委宣傳部門獲知，當地循環經濟項目以大柴旦行署的五彩礦業和創新礦業兩家最為典型。不過，前者仍然處於廠房等基建狀態，而創新礦業則已經開始實施聲勢浩大的募投項目；

而在海西州還意外收穫了一則重要信息——當地法院正要開庭審理創新礦業原實際控制人陳高琪旗下格爾木金鑫鉀肥有限公司被追訴幾年前拖欠的高達數千萬元的工程款；

隨後，通過創新礦業行政辦公區的摸排獲知，當時該公司主要高管全部外出，很少留守在戈壁灘上正在熱火朝天地實施募投項目的廠區；

當然，我們還走訪工地窩棚裡剛剛下班的湖南工友，幹了幾個月的他們當時工資也分文未取，還有大量堆積如山的磷酸一銨未能實現外運……要知道，根據披露的情況看，創新礦業的磷銨生產能力也不過10萬噸/年。如果這都無法實現外運的話，那正在建設中的年產百萬噸復合肥也將面臨堆積在戈壁灘上風吹日曬？募投項目的問題算是逐漸撕開了一道口子。


查看原图
上圖攝於創新礦業磷銨車間附近。2011年5月，青海錫鐵山。

萬事開頭難。發現募投項目存在問題之後，我們分別以調研循環經濟發展狀況的名義找到創新礦業所在鎮政府的一位官員、大柴旦行署發改委督辦創新礦業的一位官員，通過跟他們的正面座談則獲取了更多的「難言之隱」——由於自然環境、地理位置等因素，創新礦業這場聲勢浩大的「循環經濟」故事根本就無法兌現！

這當中，不乏人才困境、資金困境、運輸難題，甚至連一牆之隔的某大型礦企堆積如山的尾礦廢渣都不願意提供給創新礦業——而這恰恰就是創新礦業在非公開發行預案裡反覆鼓吹的「豐富的資源及資源組合優勢」。如果連鉛鋅礦尾礦渣都拿不到，那龐大的循環經濟產業鏈就成了一個支離破碎的幌子！

逐漸深入核心以後，我們試圖設下一個陷阱——讓大柴旦發改局方面帶我們去實地參觀拜訪一下做得更好的循環經濟樣本，比如五彩礦業。但該官員表示，五彩礦業還在建設過程中，創新礦業相對更能夠看到一些雛形——他果然掉進我們佈局的陷阱。於是，一番寒暄客套之後，我們坐著他的豪華座駕再闖創新礦業，由發改局方面預約創新礦業的高管層展開座談！

我們正是吃定了此前潛入創新礦業時高管並不在場，當我們再次以正面形象進行接觸的時候，策略自然也進行了必要的調整，再次設下一局——考慮到從省、州到行署所瞭解的情況，我們更希望聽聽創新礦業目前的基本處境和所存在的困難。

當然，他們毫不意外地全部跳入陷阱，將整個情況一五一十地進行了交代。比如，隔壁的尾礦渣寧可低價賣給外地，也不願意高價賣給他們——連最熟悉的鄰居都不願招惹他們呢！再比如，運輸方面，目前青藏高原對外聯繫的唯一鐵路通道，規劃的貨物年通過能力也就5000萬噸，而僅僅柴達木地區的運輸需求量都遠遠不止這個數目，創新礦業連年產10萬噸的磷銨都運不出去，動輒上百萬噸的項目又何以實現外銷？

除此之外，我們還深入格爾木、大浪灘等地調查過創新礦業原實際控制人陳高琪旗下的格爾木金鑫鉀肥有限公司等其他關聯方企業的經營情況，各方面彙集起來的情況都是管理混亂、資金緊張，甚至拆了東牆補西牆。

比如，在距離格爾木市區七八百公里外的一處接近羅布泊的鹽湖，陳高琪旗下的一家鉀肥企業鹽田施工工地大量規劃錯誤而導致爛尾，而海西州法院的官司也顯示其旗下企業與施工方存在巨額討債官司。


我想，基於創新礦業高達15個多億元的募投項目，難道這一切都不應該被發現嗎？而在項目可行性分析報告中，我們能夠看到的都是各種樂觀的情景假設。

但這也很好理解，為了達到某種目的，各方的利益訴求必然找到一個相對合理的平衡點，只有借助各種樂觀預期和假設報喜不報憂，才能實現通過二級市場再融資這條特殊通道撈取巨額募投資金。

可怕的是，如果不是賢成礦業關聯方被訴至法院進而被迫凍結股權、凍結募集資金，那這一樁以套取巨額募投資金的案件還會繼續悄然進行下去！

當所有人的目光都聚集在IPO惡意圈錢套現等現象的時候，殊不知早已有罪惡的黑手伸向了並不被廣泛關注的上市公司再融資項目。假如募投項目都只不過是資本玩家的一個圈錢道具，那為什麼像賢成礦業這樣的美麗謊言一再得逞而不是被專業的保薦機構所揭穿？

我們常常聽到投行的朋友抱怨在盡調過程中遭遇各種灰頭土臉各種尷尬不堪，包括賢成礦業持續督導的保薦機構西南證券在核實募投項目資金使用的相關情況時也被報以「不予回應」的囧況。

那麼，為什麼我們調查記者就更能夠接近事實真相呢？我想，問題的癥結在於，專業的保薦機構往往都是正面接洽，而我們則採取側面出擊、或者背後伏擊，甚至反覆迂迴等策略。我們應該在專業方面儘量學習保薦機構的工作實務，而專業機構是否也能夠在方式、策略上做一些變通？

（聲明：我本人絲毫沒有對專業機構持懷疑或不敬的態度，只是單純地就盡調這個事情本身展開一次深入的探討和交流。關於賢成礦業當時的調查報導有《募資15億涉礦 ST賢成漲停背後藏風險黑洞》、《原料運輸兩頭受堵 ST賢成擬注資產盈利堪憂》和《管理混亂 中農集團退出增資》等。）

一次深刻的教訓：賣家千萬不要主動降價！

http://www.yicai.com/news/2013/01/2451032.html
現在電商很喜歡打價格戰，可以吸引不少的用戶。有些商品在促銷的時候打折特別狠，不過有很多人也會有這樣的想法，如果這個商品再漲回去的話就會覺得很貴，性價比也不高，就繼續持幣待購了。比如京東圖書大促了好幾次，導致不少用戶不到大促的時候就是不買。

主動降價雖然能給商家帶來的不少客戶，但是也會帶來很多問題，最近在外貿圈流傳著一個案例，就是因為商家主動降價，反而讓客戶跑了。降價不僅起不到作用，反而會讓客戶不悅。如果輕易地降低價格，會讓客戶覺得你的報價有很大的水分，減少對你的信任與尊重。而如果採用交換的方式，你既不會損失自己的利益，又會讓客戶更相信你。

以下是作者自述（來源）：

我有一個哥倫比亞的客戶，一個常規客戶，每個月都跟我拿至少一萬的貨，而且利潤可觀！每次打款積極，一般都會當天打款，他直接匯我們農行，打款後 10 分鐘就到！

這個月呢，因為生意好，他這個月已經給了3個單，第三單的時候我就想，要不給他一點優惠吧，然後就把價格 195RMB 降到 180RMB。 當我把 PI 發過去的時候就邊想著他收到郵件後的驚喜的表情。

但是，他沒有驚喜，反而質疑產品的質量。我只能再去一封郵件表示產品質量不會有問題，一如既往 A-one quality。

很快，我收到了他的第二個回覆，他問，為什麼另外一種產品的的價格沒有變？然後我又解釋了一大通。說是因為這是這個月的第三單的緣故，所以適當的給點優惠(他只買過我們三款產品。 這次要了其中的兩款)。

很快，第三封郵件來了，他問，我下次的訂單還能享受這個價格嗎？我又解釋一次，只限這次，因為這是這個月第三單的緣故。

我想，這次給客戶的印象特別不好，他知道了你的利潤，至少再降 15 你也還是有利潤的，你給的價格其實並不好。還好這個客戶並不去市場上問價，不然關於價格的討論，將是矛盾不斷的。

第二，平時他的訂單，只需要 3 分鐘搞定，做個 PI，然後讓財務查款，安排發貨就可以了，但是這次的郵件拉鋸戰，來來回回一個上午，而且回覆特別累。

第三，要命的是，如果客戶收到貨物的時候真的有點點質量問題 (我們做打印機配件的，偶爾有點小毛病很正常) 客戶又會來郵件質疑了！總之，這是一次特別失敗的嘗試。如果客戶沒有要求降價，萬萬不要主動降價啊！