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熔盛重工(1101)系列: 資產構成及估值(更新)

在開新題目前，補充上一篇文章的資料。

(4) 2011年6月資產構成

利用2011年6月報表的重整，其資產結構如下，可以見到這公司其實只是利用上市資金和債務堆出來的。

(5) 估值

關於這公司的估值，我暫時利用其2011年中期報告的數字來做一個分析，並利用香港上市較正規的同業廣州廣船作一個比較。

很明白地，熔盛重工負債重過廣船之餘，估值更高於這隻股票，我不明白某些報者專欄的作家究竟有沒有詳細地研究過這些的報表，作出一個公允的結論，變相協助欺騙小股民以高價購入該股。如果大家有良心的話，應該全力抵制這隻股票，使其變回合理的價值，不要再讓這些人欺騙你的金錢。

鄂尔多斯民间财富大起底 百万资产只能算是穷人

http://www.chuangyejia.com/norm.php?id=3266&PHPSESSID=ec563fea74c42bc81a0e58be0a596da6

本报记者 张智 徐芸茜 陈岩鹏 鄂尔多斯报道

　　在距离鄂尔多斯市东胜区10公里远的铜川汽车博览园内，路虎、卡迪拉克、保时捷等数十家名车4S店驻扎其中。就在半个月前，法拉利和玛莎拉蒂厂商代表团还来这里进行了实地考察，有意在这里开4S店。

　　"这里的路虎4S店可能是中国规模最大的。"一位汽车销售人员称。

　　鄂尔多斯市泰赫雅汽车销售服务有限公司经理马润涛告诉记者，在鄂尔多斯，仅奥迪就有近2万辆，丰田近4万辆，路虎4000多辆，保时捷近700辆，价值1000多万的劳斯莱斯幻影有10辆。"这里的奥迪就是'平民车'!"马润涛说。

　　就在一个月前，一位煤老板在他的店内一次性提走了7辆路虎，每辆车价值是257万元。

　　在为名车一掷千金的背后，是鄂尔多斯人强大的消费能力。

　　"在鄂尔多斯，一些有钱人买房子都是一层一层地买。最普通的老百姓一般也有两套房，东胜一套、康巴什一套。"鄂尔多斯住房交易会一位工作人员表示。

　　住建部联合高和投资发布的《中国民间资本投资调研报告》称，内蒙古鄂尔多斯人均GDP超越香港，位居全国第一。鄂尔多斯资产过亿的富豪人数超过了7000人。在这里，百万资产只能算是穷人。

　　因煤而起

　　"2000年以后，国家对能源需求的增加，给鄂尔多斯带来了机会。"鄂尔多斯市煤炭局办公室主任郝建军对记者表示。

　　2000年，煤价还只有20元一吨，彼时许多煤老板发不出矿工的工资，四处借贷无门。2002年10月，煤价开始一路飙升，最高峰涨到1300 元一吨。以"羊煤土气"4种资源著称的鄂尔多斯，当地约80%的地下含有煤，据内蒙古官方公布的数字：仅鄂尔多斯市东胜区67平方公里的土地上，已探明的 煤炭储量就高达115亿吨。

　　同一年，神华煤矿80%的产煤量出自鄂尔多斯的神东煤矿为人所知，大量商人掘金鄂尔多斯。

　　按照估算，2000年至2005年间，鄂尔多斯年产煤在2万吨至6万吨之间的小煤矿，保守估计获利在8000万元左右。

　　借助于煤炭业，从2003年开始，鄂尔多斯的经济也步入了飞涨阶段。2007年全市人均GDP突破1万美元，2008年达到1.45万美元，排名全国第四。2010年鄂尔多斯市税收达538.2亿元。

　　煤炭使鄂尔多斯的人均GDP在不到十年的时间内超越香港居全国第一。目前，鄂尔多斯已探明的煤炭储量达1600多亿吨，预计储量近1万亿吨，约占全国总储量的1/6。按目前近5亿吨的年开采量算，当地每年因煤矿新增的财富就达2250亿元。

　　因征地而富

　　在鄂尔多斯，财富的直接源头是煤矿，间接源头则是征地。城市快速发展，随之而来的是找煤挖煤、拆迁征地、城市建设。从2004年开始，鄂尔多斯 掀起了土地征用的热潮。据媒体报道，财大气粗的鄂尔多斯选择了对当地农牧民实行高价补偿，补偿标准甚至高于国家最高标准。鄂尔多斯的征地运动，瞬间造就了 一城的富豪。

　　崔二成就是这样富起来的。

　　崔二成是康巴什新区的环卫工人。每天早上，他开着自己价值50万的丰田普拉多越野车，到离家5分钟车程的鄂尔多斯市一中门前停下，从后备厢里拿出扫把、软垃圾袋、废纸夹子，开始检查路面是否干净，看见纸片、树叶，就用夹子一点一点夹进垃圾袋里。

　　崔二成家去年被征地，按人头补偿，一家四口得了400多万补偿款和两套新房子。在康巴什新区，所有的户籍居民都因为征地拆迁获得巨额赔偿。"差不多人均100万，最高的有180万。"崔二成介绍。

　　在征地之前，整个康巴什地区的农民只能靠天吃饭。由于缺水，种的土豆、玉米产量只够自家食用。向日葵勉强能挣点钱。羊群只能圈养，规模大不起来。

　　2001年，康巴什第一次征地，建设了市政府大楼和成吉思汗广场。那次征地造就了一小部分富裕户。

　　随后几年，因拆迁征地而富起来的农户越来越多。崔二成前几年在新城区15万买的小平房，今年也拆迁了，补偿一套房和现金50万。

　　征地拆迁补偿了崔二成450万元和三套房子。崔二成自己有一套房子，老两口一起住。儿女都已经结婚，各自拥有自己的住房。女儿买了一个底商出 租。算起来，加上补偿的三套房，崔二成家共有7套房。底商出租一年租金8万左右，住房出租年租金四五万元。就算一年不干活，也有20万的房租。

　　8月29日，鄂尔多斯市委书记云光中发表讲话说，近年来，有42万农村牧区人口向城镇和第二三产业转移，城市化率由43%提高到70%。

　　这个数字，或许也代表鄂尔多斯新生百万富翁的数量。

　　全民放贷

　　不管是征地得来的钱还是开煤矿挣的钱，总要有一个去处。在鄂尔多斯，这些钱经过"小额贷款公司"放出去，每月有2分到5分不等的月息，10万元 每年就有2.4万的利息。这些"小额贷款公司"有些是正经挂着牌子的正规小公司，另一些，则挂着"投资公司"或"典当行"的牌子。

       这样的公司，有时候一条街上就有两家。而通过熟人之间的关系网收贷放贷的，则更是不计其数。

　　律师郝云霞就是其中一位。因为长期担任煤矿企业的法律顾问，所以她的闲钱直接放给了煤矿老板。"即使在还贷上起纠纷，在经法院判决后，都能从担保人处收回本金和不超过银行同期利率4倍的利息。"郝云霞介绍。

　　鄂尔多斯十年暴富，造就了7000个亿万富豪和大量手中有余钱而无处投资的老百姓。而挣钱又快又轻松的方法，年收益率远超股票基金，非高利贷莫属。

　　"钱来得太快，一个是不会很珍惜，另一个也不会愿意辛辛苦苦一点一点挣。"一位鄂尔多斯市民表示。

　　这部分因拆迁富起来的农民，有钱以后干活的很少。大多数人在家里，吃吃喝喝，买房买车。"环卫工人400余人，有康巴市户籍的不到10人。"崔二成介绍。在他们村，除了崔二成一家，几乎没有在外干活的人。

　　"这里的人有钱了就养大车。"崔二成说。尽管崔二成每天只要5分钟车程就能到达工作地点，获得拆迁补偿后，儿子还是给崔二成换了车，而儿子自己则买了辆100万的奔驰，儿媳也买了70万的名车。

　　这几乎是整个鄂尔多斯的缩影。大多数鄂尔多斯人已经不工作，靠着房租、煤矿、补偿款或是其他什么快速而便利的收入，过着豪宅名车、闲散舒适的生活。(来源：华夏时报 )

华润系加速资产整合 双鹤药业竞购长征富民

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-11/4ONDIwXzM3MDU4OA.html

自中国华润集团总公司获取北京医药集团有限责任公司控股权后，短短三个多月来，华润系医药资产整合加速推进，于昨日再落一子。

隶属华润 系的双鹤药业（600062.SH）董事会决议公告称，同意公司以股权置换的方式，将所持北京医药股份有限公司3.95%股份转让给华润北药投资有限公司 （下称“华润北药投资”），并参与竞购华润北药投资所持上海长征富民金山制药有限公司（下称“长征富民”）的股权。

长征富民是一家中型大 输液制药企业。目前华润北药投资与上海金工投资有限公司分别持有其96.3%与3.7%的股份。按华润系医药资产整合的规划，双鹤药业将被作为化学药的主 要上市平台，而该公司2011年上半年销售收入中，大输液产品占到近一半。目前中国输液行业前十强企业生产集中度约为48.4%，其中科伦药业、双鹤药业 的市场份额分别为22%和9%。

“此次双鹤药业若成功竞购长征富民，对华润依靠双鹤药业发展大输液平台的构建有很大帮助。”中投顾问医药行业首席研究员郭凡礼说。

数据显示，长征富民2010年度销售收入1亿元，净利润818万元。双鹤药业称，此次收购旨在进一步完善输液在全国重点区域的生产布局，并在产品结构调整上丰富了附加值较高的治疗性输液和肾科产品，

一旦收购成行，双鹤药业作为华润系化学药大平台的角色基本明确，也将带动加快其他平台整合的节奏。华润系一位知情人士告诉记者，按照规划，华润北药最终将成为华润集团医药资产的总平台，预计华润集团持股78%。

值得注意的是，与国药、上药两大医药集团不同，近来华润系医药资产整合主要通过内部整合、调配、或成立新平台吸收合并，而非前二者的外部扩张思路。

持有現金、資產與負債的分別 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dr2w.html

「重資產」與「輕資產」之辯 智者樂水

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330100sh8r.html

對於目前價值投資者來說，「重資產」和「輕資產」是兩個時髦的詞語，很多長期投資者都傾向於「輕資產」行業，而把「重資產」行業的企業完全排除在視野之 外。這種觀點的最初來源是巴菲特，巴菲特在投資「輕資產」行業有諸多斬獲，但是投資「重資產」行業卻沒有很好的收益，於是巴菲特也把「重資產」行業列為不 太受歡迎的投資對象。但是巴菲特自己說過一句話：要把投資當做生意來做。這句話我覺得是無比正確的，但是為什麼有那麼多做生意的人願意投資重資產行業，而 投資卻不能投向「重資產」行業呢？這本身就是一個悖論。

    最近在研讀巴菲特給股東們的信（感謝網友「猜宇」的分享），在2007年的信裡，巴菲特提到了三個典型公司：

    「讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司（See's Candy）。……

    我們用2,500 萬美元買下它時(1972)，它的銷售額是3,000 萬美元，稅前所得少於500 萬美元。……

    去年喜詩糖果的銷售是3.83 億美元，稅前利潤是8,200 萬美元，運營資金是4,000 萬美元。這意味著從1972 年以來，我們不得不再投資區區3,200 萬美元，以適應它適度的規模增長，和稍許過度的財務增長。同時稅前收益總計是13.5 億美元，扣除3,200 萬美元後，所有這些收益都流到伯克希爾（或早些年的藍籌郵票公司）。利潤在繳納公司稅後，我們用餘下的錢買了其他有吸引力的公司。……一般的做法是，要將公司的收入從5 百萬美元提升到8200 萬美元，需要投人4 億美元或更多資金才能辦到。

……

    一個良好，但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司（FlightSafty）。

……

    當我們1996 年買下飛安公司時，它的稅前營運收入是1.11 億美元，在固定資產上的淨投資是5.7 億美元。自從我們買下後，在產生了總計9.23 億美元的折舊費後，資本支出總計為16.35 億美元，……，現在我們的固定資產，扣除折舊後，達到10.79 億美元。稅前營運收入在2007 年達到2.7 億美元，與1996 年比，增加了1.59 億美元。這個收入帶給我們的回報，對於我們增加投入的5.09 億美元投資來說還不錯，但和喜詩糖果帶給我們的，根本沒法比。

……

    現在讓我們來說說糟糕的生意，比較差的生意是那種收入增長雖然迅速，但需要巨大投資來維持增長，過後又賺不到多少，甚至沒錢賺的生意。……

    航空公司從它開出第一個航班開始，對資本的需求就是貪得無厭的。投資者在本應對它避而遠之的時候，往往受到公司成長的吸引，將錢源源不斷地投入這個無底洞。就是我，也很慚愧地加入這場愚蠢的活動，1989 年我讓伯克希爾買入美國航空公司（U.S.Air）的優先股。可付款支票上的墨跡未乾，美國航空就開始了盤旋下落，不久它就不再支付給我們優先股的股息。不過最後我們算是很幸運的。在又一輪被誤導的，對航空公司的樂觀情緒爆發時，我們在1998 年賣掉了我們手裡的股票，竟然也大賺了一筆。在我們出售後的10 年裡，美國航空申請破產了，兩次！」

    我把我自己持有的兩個公司——江淮汽車和江鈴汽車近10年的數據和上面的兩個公司放在一起做了一個對比：

    從表中可以發現，江鈴汽車從2000年到2010年，固定資產僅僅增長了24%，而營業收入增長近458%，淨利潤增長了209%。喜詩糖果的固定資產數 據上面沒有提及，但是江鈴汽車這個數據比巴菲特眼中「出色」的生意飛安公司不是好那麼一點點。江鈴汽車在近10年幾乎沒有大的固定資產投資，主打產品—— 全順商務車和輕卡多少年都不變，這樣每一輛車所攤銷的生產線折舊、模具攤銷等費用被降到了最低，這是一家真正會賺錢的汽車企業。同樣我比較欣賞上海汽車， 一款桑塔納賣了幾十年還這麼暢銷，帕薩特和polo也都賣了10幾年還依舊火爆，這也是會賺錢的汽車企業。

    江淮汽車的數據沒有江鈴汽車那麼好看，固定資產增長了31.6倍，營業收入增長了15.6倍，13.1倍。雖然固定資產增長遠遠超過了營業收入和淨利潤的 增長，但是這和江淮汽車的戰略有關。在2005年後，江淮汽車由單一的商用車生產企業轉型為綜合車型生產企業，投巨資進行了乘用車的生產、銷售佈局，這些 投資在2010年才剛剛體現出效益，在未來這些資產還會體現出更多的收益。這樣的投入也造就了江淮汽車近10年超過30%複合增長率，大大高於江鈴汽車和 飛安公司。我覺得在中國汽車行業前景無限美好的現在，固定資產投入不是壞事，只要將這些資產經營好，就會產生很好的效益，就值得價值投資者關注。

    有人用總資產中固定資產的比例來區分「重資產」還是「輕資產」，但是我認為固定資產收益率這個指標區分「重資產」還是「輕資產」更好一點，畢竟投入一元的 固定資產能產生多少收益才是我們關注的對象。江淮汽車2010年的固定資產收益率是21%，飛安公司的固定資產收益率是25%，但是這個是稅前的，我估計 稅後應該和江淮汽車差不多吧。我們再看看一個驚人的數據吧，江鈴汽車2010年的固定資產收益率達到80.7%，你能想像這是一家「重資產」行業的企業。 我們看看其他幾家著名的「輕資產」行業企業的固定資產收益率吧，2009年伊利股份12.7%，麗珠集團58.5%，東阿阿膠111%，片仔癀72%，貴 州茅台139%，五糧液46.7%。江鈴汽車和這些企業比，哪個是重資產，哪個是輕資產呢？而在江鈴B享受著不到10倍市盈率的同時，這些最優秀的所謂的 「輕資產」企業享受著30-40倍的市盈率，而另一些高掛「輕資產」招牌的企業還有著更高的市盈率，到底哪個行業業更值得投資呢？我覺得彼得林奇的方法更 為客觀一些，他認為任何行業都有優秀的企業，再差的行業只要經營得當、價格合適都值得投資。這與巴菲特的「把投資當做生意來做」的理念是一致的，既然有人 做這個行業的生意，那麼這個行業就值得關注。輕易地給行業帶上這樣那樣的帽子，我認為是教條的做法，不符合真正價值投資者求真、務實的精神。

    那麼巴菲特為什麼也「教條」了一把呢？巴菲特投資美國航空公司失敗，於是引申出航空公司不是好標的的結論，但是航空公司真的不好嗎？即使在美國這個充分競 爭的市場，依然有很好的航空公司，這就是美國西南航空公司。在經歷「9.11」的打擊後，美國航空市場在2001年和2002年飽受摧殘，大部分航空公司 虧損，其中美洲航空公司虧損52.7億美元，聯合航空公司虧損53.6億美元，大陸航空公司虧損5.5億美元，美國航空公司虧損37.6億美元，美國西部 航空公司虧損5.8億美元。但是在全行業整體虧損的惡劣形勢下，依然有一個亮點，那就是美國西南航空公司取得了7.5億美元的盈利。這兩年大概是美國航空 業近些年最困難的兩年，但西南航空公司依然取得了盈利，只能說明巴菲特並沒有投錯行業，他只不過是投錯了企業而已。由於巴菲特實施的是集中投資策略，所以 其大額投資的品種數目遠遠沒有彼得林奇多，一次投資失敗會給他造成很深的印象。再加上巴菲特投資的主要年代是美國第三產業高速增長而第二產業相對弱化的時 代，於是巴菲特才有輕「重資產」，重「輕資產」的觀念。彼得林奇由於閱「企」無數，他認為任何行業都可以投資的觀點應該是比巴菲特更客觀一些。

    我在《對朱平兔年股票投資備選庫的思考》一文中說過，中國的產業結構和美國不可能完全一樣甚至相似，因此中國目前的發展道路和美國也不一樣，中國的價值投資者只能立足本國國情，實事求是，求真務實，拋棄「重資產」「輕資產」等一系列戴帽子的教條理念，深入研究行業、企業的本真，才是真正價值投資者的客觀精神。

亞視負資產　王征撲水$7億

2011-10-27  NM

「亞視有沒有錢還？當然有錢還，有我在，還會沒錢還嗎？」亞視投資者王征於本月中，豪氣地稱有財力解決另一股東蔡衍明入稟清盤亞視的官司。不過，王征這部「人肉提款機」究竟可以支撐亞視多久？ 本刊獲得一份內部文件，顯示亞視現陷入資不抵債的財政狀況，負資產近三億，本月初亞視更要特別召開董事會通過申請緊急貸款七億二百萬元。 然而，「大水喉」王征也自身難保，他在內地的房地產生意今年走下坡，手頭股份亦差不多盡按給銀行以撲水。

王征自稱 ○九年至今注資亞視近十億元，其餘兩位股東：旺旺集團主席蔡衍明及香港興業主席查懋聲，則只做旁觀者，皆因自去年十一月後，亞視停止召開董事會，蔡及查對 亞視營運情況全不知情，也不願再掏錢出來。 直至十月四日，執行董事盛品儒突然重開董事會，原來亞視水緊，要董事會通過特別貸款九千萬美金，折合為七億二百萬港元。消息人士質疑：「亞視已經將大埔廠 房的土地抵押貸款，還有什麼可以拿來作抵押呢？」公司註冊處最新的資料亦顯示，截至今年四月，亞視有抵押的未償還款項達到一點一六億元，估計應是將大埔廠 房按揭給中信嘉華銀行的貸款，亞視亦曾將器材抵押貸款。

本刊獲悉，這筆七億二千萬的救命錢，並非由銀行直接批出， 皆因沒有銀行願意冒險。於是「掛名大股東」黃炳均出面向銀行貸款，然後再經王征以私人名義借給亞視。 本月初的董事會呈上最新的財務報告，當中第十一頁的現金流量表中列出，亞視須籌集三億六千四百萬以支付數筆在八月份到期的重要款項。此外，在第十二頁及十 三頁，在標題「concern」（關注）一欄中顯示，亞視的短期（須於一年內償還）負債淨額為二億九千一百萬，換句話說亞視的短期資產不能抵銷短期負債。 核數師更用上「going concern」一詞，表示亞視能否持續經營成疑。因此，有董事提出質疑：「亞視能否持續經營已成問題，現時還要借巨款。主要股東可否告訴董事會，你如何 讓亞視繼續運作？如何為亞視重組資金？」有亞視員工透露，近期已收到供應商、製作人的電話追欠款。亞視每月營運開支約三千萬元，但廣告收入不足以支持，一 直靠股東補貼，亞視發言人對財困不作回應。蔡衍明的亞視股東代表黃寶慧表示，未有授權不能評論。

有資深會計師指一間公司的短期債務大過資產，有可能隨時倒閉。「若大部分是銀行債，銀行一追數，公司沒能力償還，便會被凍結資產，由銀行接管。」 有曾任廣管局委員的人士稱，廣播條例中，沒有一項是廣播機構有財政壓力而要吊銷牌照，若亞視難以經營下去，政府也要度橋收拾爛攤子，「斷不能隨便派代表入亞視董事局，這樣會引起很大爭議。」

盡按內地公司股份
王 征靠着與北京首鋼特殊鋼及中國石化武漢的關係，在九九年起於北京搞房地產生意，後來他在○七年投資北京銀行賺了六十億元人民幣，至去年突然以紅色富豪形象 投資亞視。雖然表面風光，但背後由他打骰、在深圳上市的榮豐控股，本月中發出盈利警告，預期即將公布的首三季度盈利，較去年同期大減六成。去年首三季賺四 千八百多萬元人民幣，今年預期減至一千九百多萬元人民幣。 集團解釋北京榮豐嘉園銷售已近尾聲，餘下只有部分商業及地下車位。而新發展的長春國際金融中心及重慶慈母山仍在施工階段，未有收入。加上內地對房地產行業 的宏觀調控措施，市場成交低迷，令收入大幅下降。 榮豐收入大減，大股東王征的收入也相應縮水。為了搵水，通告指王征幾乎將所有榮豐股票，用來做抵押借錢。榮豐通告指王征透過盛世達投資有限公司，持有榮豐 股份佔總股本39.28%，有39.22%已抵押出去。

盛世達由王征的父親盛毓南做法定人，他八月入選《胡潤百富 榜》，成為最年長富商。但這位八旬老人長期臥床，沒有參與榮豐運作。榮豐的第二大股東武漢國有資產經營公司早就洞悉先機，今年內兩度減持榮豐，現時剩下的 股份佔總股本4.77%，並預告未來會繼續減持。武漢國有資產原本是榮豐的忠實支持者，榮豐○八年借殼上市時，它持有12%股份，三年來減持逾一半。 四十八歲的王征一心做香港傳媒大亨，但不正正經經申請做董事，要在場外指指點點，引起立法會議員質疑王征干預亞視運作，要求政府徹查。本刊收 到一份廣管局內部文件，內容是蔡衍明篤王征背脊，指王征自去年四月便繞過當時的行政總裁胡競英，私下與有線電視傾談去年的世界盃轉播安排；又自行招兵買 馬，以年薪六十至一百萬元招聘顧問及助理。 亞視新聞誤報前國家主席江澤民死訊、節目主持人殷莉以記者身份替公司接洽廣告，廣管局頻頻要介入調查。現在亞視陷入財政危機，亞視能否達到發牌條件承諾， 至二○一五年投資二十三億元，廣管局仍未能平息市民的疑慮。

王文杉活化資產 賺很大《聯合報》舊大樓將成北市最貴豪宅

中國式「受壓資產」

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830926.htm

　由於法律環境等各種因素的不同，目前中國尚未形成系統性的「受壓資產」投資策略，但受壓資產投資標的卻已隨處可見。比如安全問題頻發的食品企業、 環境侵權或災難多發的礦業企業等。ST公司也是一類較典型的中國式「受壓資產」。「戴帽」過程類似於美國上市公司進入破產保護程序，而「脫帽」過程則相當 於「破產重組」程序。從受「三聚氰胺」事件影響，伊利股份被「ST」到去「ST」的整個過程，我們可以總結出中國式「受壓力資產」投資路線的大致脈絡。

　　食品業和礦業是受壓資產較集中的領域
　　2011年7月底爆出的「湯骨門」事件，使得味千（中國，00538.HK）股價從約18港元最低跌至8.7港元，8月26日收於11.16港元，仍較高位時下跌了38%。
近幾年食品安全問題頻發，使得食品行業成為國內「受壓資產」較集中的領域。2008年受三聚氰胺事件影響的伊利股份（600887）和蒙牛乳業（02319.HK），受瘦肉精事件打擊的雙匯發展（000895）等，均是中國式的受壓資產投資標的。
環保相關領域也如此。根據中國的法理和相關法律規定，和食品安全致人損害一樣（表1），環境侵權也採取舉證倒置原則，由侵權公司負舉證責任，也就是說如 果侵權公司無法證明自己沒有侵權，將承擔侵權責任。這與其他民事侵權很不一樣，後者實行「誰主張誰舉證」的原則，需要受害者負擔舉證責任。所以，一旦發生 環境侵權，侵權公司難辭其咎，將承擔賠償責任。進而言之，當有環境損害發生時，這類公司很容易陷入危機，如果被索賠金額巨大，極易陷入財務危機。

如紫金礦業（601899，02899.HK）自2010年以來不斷陷入「環保門」。 2010年7月，紫金礦業所屬紫金山金銅礦爆出環境違法案，同年10月7日在其提交給港交所的公告中稱，公司已於9月30日收到福建省環境保護廳下發的行 政處罰決定書，福建調查組認定的直接經濟損失為3187.71萬元，對紫金礦業處以罰款956.313萬元。2010年9月，紫金礦業發生潰壩事 件，2010年12月31日，其曾公告稱廣東省信宜法院已受理信宜市錢排鎮雙合村及達垌村村民就起訴信宜紫金、寶源礦業及紫金礦業人身損害賠償糾紛一案， 索賠1167.8萬元。紫金礦業及信宜紫金、寶源礦業表示將應訴。2011年2月，公司公告稱被罰款3000萬元，5名相關責任人被處以三年左右的徒刑。 2011年2月15日，紫金礦業公告稱已收到廣東省信宜市人民法院相關應訴通知書，獲悉「9·21」潰壩事故中受害的852名村民向事件中的相關公司提出 1.7億元索賠要求。
由於中國並沒有專門針對此類受壓公司的策略，在2010年9月21日事發後，紫金礦業遭遇的系列索賠，並沒有引起資本市 場的連鎖反應，其股價反而連創新高。不過，在其後的將近一年中，投資者從未青睞過紫金礦業，紫金礦業股價最多時下挫55%。隨著今後對環境保護的日益重 視，這類公司將成為受壓資產投資策略的絕佳標的。
依照舉證責任倒置的分析，礦難頻發的煤炭企業也是潛在的受壓資產，不過由於食品安全和環境侵 權領域的牽涉面和受害者人數更多，可能的賠付義務更大，這兩個領域的侵權者是比煤炭企業更好的受壓資產。航空業同樣是危機頻發的行業，但邏輯與舉證責任倒 置不一樣，航空公司受兩頭（高昂的航油成本和管理費用）擠壓，極容易陷入「資不抵債」的境地，如東方航空（600115）也曾於2006年10月因財務狀 況急劇惡化而披上「ST」外衣，2010年5月脫去「ST」，中國式航空受壓資產還有一個不同於美國汽車業和航空業的地方是，後者往往擔負沉重的養老負 擔，當面臨破產時，極有可能獲得政府援手。
2011年以來交通事故頻發的高鐵行業也符合受壓資產的表面特徵。2011年7月23日發生的甬溫 線特別重大鐵路交通事故，致使35人喪生，並使「以高鐵技術自豪」的中國高鐵行業蒙受陰影，中國中鐵（601390）和中國鐵建（601186）於7月 25日跌幅均超過5%，中國南車（601766）和中國北車（601299）於事故發生後的第一個交易日跌幅均超8%。但由於賠償金額由鐵道部支付（最終 由納稅人買單），高鐵相關上市公司並未遭受相當的財務損失，目前還不具備受壓資產的核心特徵，如果有相關負擔賠付義務的上市公司，也構成典型的「受壓資 產」。

　　「ST」公司是較易複製受壓策略的標的
　　雖然2007年6月1日執行的中國《破產法》第八章規定 了債務人的重整，如第70條規定，「債務人或者債權人可以依照本法規定，直接向人民法院申請對債務人進行重整。債權人申請對債務人進行破產清算的，在人民 法院受理破產申請後，宣告債務人破產前，債務人或者出資額佔債務人註冊資本十分之一以上的出資人，可以向人民法院申請重整。」但鮮有陷入虧損的上市公司經 由破產法庭中各方力量的博弈和重整而重新進入盈利週期。
中國資本市場中，有一類型的股票非常類似於美國成熟的受壓力資產。根據交易所股票上市 規則的相關規定，當上市公司連續兩個會計年度的淨利潤為負值時，該上市公司被冠以「ST」（Special Treatment，特別對待）之名。這一「戴帽」過程類似於美國上市公司進入破產保護程序，而「脫帽」過程則相當於美國上市公司的「破產重組」程序。在 「三聚氰胺」污染事件侵襲之下的伊利股份即是一例，從其被「ST」至去「ST」的整個過程，我們可以總結出中國式「受壓力資產」投資路線的脈絡。

　　遭遇「三聚氰胺」陷財務危機，戴帽「ST」
　　2008 年9月11日，石家莊三鹿集團公司發出聲明，經自檢發現部分批次三鹿嬰幼兒奶粉受三聚氰胺污染，公司決定立即對2008年8月6日以前生產的嬰幼兒奶粉全 部召回。由此爆發出中國乳業的「三聚氰胺」事件。除污染最深的三鹿，蒙牛乳業、伊利股份等知名乳製品企業也深陷其中，伊利股份2008年由此巨虧 16.87億元（表2）。三聚氰胺事件發生之後，伊利股份於2008年三季度和四季度分別進行資產減值1.26億元和1.43億元。

財報顯示，伊利股份2007年虧損2100萬元，但2008年「三聚氰胺」事件導致歸屬上市 公司股東的淨利潤為負16.87億元。根據《上海證券交易所股票上市規則》有關規定， 2007年、2008年連續兩年虧損的伊利股份，於2009年5月4日被上交所實行退市風險警告，公司股票簡稱由「伊利股份」改為「*ST伊利」。
2008年9月10日至10月28日，伊利股份股價由14.54元跌至6.45元，跌幅55.64%。蒙牛乳業股價僅2008年9月23日一個交易日，就大幅下挫60.25%。

　　危機公關、削減成本，重新盈利去掉「ST」
　　公告資料顯示，2008年三季度，伊利股份開始受「三聚氰胺」事件影響，由於進行了資產減值，淨利潤變為負值：-2.32億元；2008年四季度，其營業收入開始大受影響，僅25.49億元，環比減少66%，淨利潤虧損擴大為16.44億元。
事發後，伊利股份立即啟動危機公關—道歉回收、採取國家頂級機構檢驗，並大打廣告，聲稱「未檢出三聚氰胺」來自證清白。2008年三季度至2009年一 季度的3個季度中，伊利股份因食品安全事件而陷入財務危機，並藉機進行了瘦身運動。2008年四季度，伊利迅速壓縮管理費用，該季度管理費用僅為2500 萬元，而2008年前三個季度的管理費用分別為2.6億元、2.85億元和3.13億元。
在逐漸走出危機後，自2009年一季度開始，伊利股份從「三聚氰胺」事件中恢復，實現盈利。
2010年6月7日，伊利股份公告稱，2009年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤達6.48億元，扣除非經常性損益後的淨利潤為5.34億元。經上海證 券交易所批准，從2010年6月9日起撤銷其退市風險警示及特別處理，公司股票簡稱由「*ST伊利」改回「伊利股份」。隨後，伊利股份股價迅速收復失 地，2009年10月至2010年11月期間，從6.45元漲至46.1元，升幅614%。■

投資受壓資產玩的是心跳考的是智慧

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830928.htm

　　德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似，都是先進入《美國破產法》第11章的破產保護程序，然後經過債務重組成功擺脫破產命運，再次重新上 市，而且都是通過債權轉股權的方式獲得注資。但兩者的投資回報卻判若雲泥。其實，從眾多案例可以看出，投資機構要想成功通過受壓資產策略獲得超額回報，不 僅需要「逆勢而為」的勇氣，更需要投資、法律等全面的知識和經驗。

　　採取受壓資產策略的基金，正是在突發事件中挖掘投資機會。數據顯示，過去十年間，受壓資產策略對沖基金取得的回報水平僅次於新興市場策略（圖1）。

究其原因，是受突發事件打擊的公司往往一蹶不振，幾乎要按照美國《破產法》11章條款進入破 產申請保護，但因未進入《破產法》7章的清算程序，其股價也通常能夠迅速收復失地。對沖基金研究的統計顯示，1990-2010年，有8年受壓策略的投資 回報居於所有對沖基金策略的前3位，僅次於新興市場策略。而且這類公司股價的上漲與下跌與整個股票市場漲跌的關聯程度最小，因此在國際對沖基金界大受歡 迎，誕生了像艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）、孤星基金（Lone Star Funds）、約克（York）等大名鼎鼎者。除了在對沖基金界頗負盛名之外，這一策略在共同基金界也曾被彼得·林奇發揚光大。
從眾多案例可以看出，投資機構要想成功通過這一策略獲得回報，不僅需要「逆勢而為」的勇氣，更需要投資、法律等全面的知識和經驗。

　　選擇標的物的智慧
　　當一家公司遭遇災難導致財務上出現 巨額虧損，可能陷入兩種境地：破產和不破產。多數美國上市公司會按照《破產法》第11章申請破產保護，而不是依據第7章直接進行破產清算。破產申請公司可 以援引《破產法》第11章來「重組」業務，爭取再度盈利。同時，「債務人」照常運營，公司管理層繼續負責公司的日常業務，其股票和債券繼續交易，但公司所 有重大經營決策必須得到一個破產法庭的批准，並需向證券交易委員會提交報告。
如果依據《破產法》第7章申請破產，公司全部業務必須立即停止。 由破產財產託管人來「清理」（如拍賣）公司資產，所得資金用來償還公司債務、股東的投資等。如果破產法庭確認債務人無清償能力（負債大於資產），公司資產 經清算優先償還有擔保債權人和無擔保債權人後，往往所剩無幾，股東投資可能得不到任何歸還。
第11章規定了一些復興公司業務的程序，也確有部分公司重組計劃獲得了成功，重新開始盈利。但仍有公司最後仍以清算告終。對於投資者來說，情景一和情景二是較佳的投資標的，而面對情景三和情景四時，則應當儘量避免（表1）。

　　一樣的路徑，不一樣的回報
　　德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似，都是先進入《美國破產法》 第11章的破產保護程序，於2009年6月前後先後經過債務重組成功擺脫破產命運，並再次重新上市；同時，兩家公司都是以債權轉股權的方式獲得注資。但兩 者的股東回報卻判若雲泥，是什麼原因導致這種差異？
依據美國破產法理論和規定，一般而言，在進入破產程序並清算之後，受償順序依次為：員工工 資、社保和稅收；抵押債權；普通債權；最後是優先股和普通股。在美國汽車企業破產案例中，拖累企業利潤的員工工資和社保位於債權受償順序的第一位，所以， 相較公用事業企業（因災難導致的賠償屬於普通債權，受償順序排在員工工資、社保、稅收和抵押債權之後），汽車企業破產清算的可能性大大提高。因而，當汽車 企業開始呈現受壓資產典型特徵之後，對重組過程中各方利益博弈的判斷更需要準確的把握和遠見，同時需要非常專業的法理判斷。
投資者在德爾福和通用汽車的案例中，回報率一正一負，恰恰體現了不同投資者的這種綜合投資能力和財技。

　　第一步:進入破產保護程序
　　2005-2009年，美國的汽車產業面臨著嚴酷的生存環境：高油價 導致高油耗車型需求放緩，高養老成本拖累公司利潤，內憂外患導致汽車製造商不斷陷入「資不抵債」境地，如最大汽車零部件供應商德爾福（Delphi）、柯 林斯阿克曼公司（Collins Aikman）、保險桿製造商梅裡殿公司（Meridian Automotive）、全球最大車體零件製造業者陶爾公司（Tower Automotive）、美國三大車廠之中的克萊斯勒和通用汽車等。
德爾福曾是美國通用汽車旗下的子公司，現在仍是美國汽車市場主要的零部件供應商。1999年，德爾福從通用汽車分拆出來，2004年三季度虧損1.19 億美元，2005年二季度虧損擴大到3.38億美元，2005年三季度虧損繼續擴大至7.88億美元，9月，德爾福取消了股息，並於10月申請破產。當時 其資產額為171億美元，低於222億美元的債務額。
同樣，在高油價和巨大養老負擔的挫傷下，2005年一季度，通用汽車結束了持續12年的 盈利記錄而陷入虧損。1980-2008年，通用汽車在美國本土市場的佔有率從45%大幅下滑至22%，2009年其在北美市場的佔有率繼續下滑至 19%。2009年6月1日，不堪重負的通用汽車按《美國破產法》第11章向美國曼哈頓破產法院申請破產保護。破產申請文件顯示，其總資產為822.9億 美元，不及1728億美元總債務的一半，陷入嚴重「資不抵債」的境地。

　　第二步:削減成本
　　在進入破產保護程序後，德爾福和通用汽車都採取了消減成本的舉措。首先是資產 處理、關閉工廠和整頓經銷商。德爾福在其向紐約破產法庭遞交的申請文件中表示，其美國事業體有「一大部分」將要出售、合併，或於關閉保護期間進行重整，預 計將關閉美國境內的31間工廠。通用汽車在破產保護前在全美擁有6246家經銷商，最終42%的經銷商被清理，僅保留3605家。
其次是裁員 和降低勞動力成本。德爾福工會官員的信件顯示，公司將致力於削減僱員的整體薪酬，將每小時薪酬從約65美元/小時降至16-18美元/小時，目標是將薪酬 減至約10美元/小時，並削減生活成本補貼。同時，德爾福還實施大規模的裁員行動和削減醫療福利措施。在破產之前，德爾福在全球範圍僱用了12萬名僱員， 其中3萬名是工會僱員，1.2萬名是退休僱員。但有90%的小時工在美國之外，且1/3的員工是臨時工。在破產申請後的一年中，德爾福成功裁員2.4萬 人。

　　第三步:債轉股債務重組中最關鍵的財務安排
　　但是在企 業展開自救的同時，龐大的養老金計劃令政府很難不在其破產重組中擔任重要角色，對通用汽車和德爾福公司均是如此。2009年7月和10月，通用汽車和德爾 福先後走出破產重組。在政府主導下，新通用汽車於2009年7月10日成立，結束了通用汽車的破產保護程序。
2005年申請破產保護後，德爾 福通過45億美元的債務資源為其運營提供所需資金，並從其他渠道及亞洲、歐洲和美洲的證券市場進行融資。其擁有30億美元的無擔保和次級債券，JP摩根大 通為首的貸款商集團和花旗集團也提供了20億美元的長期債務人代管融資，而通用汽車也一直致力於向其提供救助，以確保零部件供應的穩定。但多方的幫助並沒 能使德爾福完成2007年初擺脫破產保護的計劃。而且，由於通用汽車的大股東—美國財政部對其1億美元以上的交易有決定權，反對通用汽車進行一些看不到清 晰結果的救助，並成功阻止了通用以1.5億美元收購德爾福轉向系統業務的計劃。
最終，在美國政府對通用伸出援手之際，德爾福被拯救了，於 2009年10月走出破產重組。在重組方案中，德爾福從通用汽車和美國聯邦退休金保障公司（PBGC）手中回購公司股票後，包括銀點資本（Silver Point Capital LP）和艾略特（Elliott Management）在內的債權人在2009年末通過豁免其近35億美元的不良貸款而收購了德爾福，並向其投資9億美元。通用汽車也趁此大賺了一筆，在 德爾福回購其剩餘股份時獲利16億美元。
通用汽車也在美國財政部的幫助下，在破產申請後的1個多月內，火速確立了重組後的資本結構。根據《美 國破產法》11章363款規定，將破產後通用汽車的品牌、海外子公司、少量負債等資產轉移到一家新公司，由美國和加拿大政府、全美汽車工人聯合會 （United Auto Workers，UAW）和該公司多數無擔保債權人共同所有，而原通用則包含將要被清盤的公司業務。向法院提交的申請文件顯示，美國財政部繼續為其重組提 供約301億美元融資的條件是，通用汽車在2009年7月10日前獲准將其最有價值的資產出售給新公司。
重組前，通用汽車債權人數超10萬， 其中前50個無擔保債權人中，與債權持有人相關的債務約273.8億美元，與工會相關債務約232.3億美元，與貿易有關債務約8.9億美元。無擔保債權 金額排在前兩位的債權人分別為Wlimington信託公司和全美汽車工人聯合會（表2）。

最終，敲定的方案出台。2009年7月10日的重組方案中，新通用繼承老通用的債務達927 億美元。鑑於2008年在接受美國政府194億美元的注資之後，通用仍然無法維持足夠現金流用以償債和運營。重組後的新公司的資本結構建立在對原通用公司 主要債務進行一系列債轉股和債務減免操作的基礎上，操作完成後美國財政部將在新公司佔有61%的絕對多數股份，其他債權人按相應比例分佔剩餘的40%，並 且由美國政府負責任命新通用的首批高管。同時，財政部長拉特納利用政府背景和華爾街人脈，迫使債權人同意以270億美元無擔保債務換取10%的通用汽車股 份，也迫使美國汽車工人　　聯合會接受了17.5%的持股比例。
新通用IPO後，美國財政部的持股比例從61%降至33%，隨著債券持有者將債務轉換為普通股，稀釋了股份，美國財政部的持股比例進一步降至27%。

　　重組成功後恢復盈利能力
　　重組後，德爾福盈利數據良好。破產重組迫使包括德爾福在內的美國汽車零 件廠紛紛將生產基地移向海外，並巨幅縮減員工薪酬以降低成本，這些措施幫助企業逐步恢復了盈利。德爾福對通用汽車的依賴度也從破產前的50%下降到目前的 25%。2010年，德爾福營業收入達140億美元，2011年一季度的經營數據健康，淨銷售額同比增17%至40億美元，淨利潤從上年同期的2.15億 美元增至2.91億美元。據分析，考慮到對汽車生產商方面的預期，2011年該公司有望實現10%的增長。
通用也在重組方案中樹立新的經營戰 略。重組後，新通用把產品線縮減至四個主要品牌—雪佛蘭、凱迪拉克、別克、GMC，處理掉的品牌包括耗油大戶悍馬（Hammer）、土星 （Saturn）、歐寶（Opel）、薩博（Saab），大幅削減勞動力成本，將公司的盈虧平衡產量縮減到1000萬輛，同時將經銷商數量精簡至3600 個，並計劃在未來3年內關閉14家工廠和3家配送中心。2010年，通用汽車淨利潤達47億美元，為1999年以來的最高水平，也是其2004年以來首次 實現盈利。2011年一季度，其息稅前利潤為35億美元，調整後的息稅前利潤為20億美元，營業收入同比增47億美元至362億美元。公司董事長兼首席執 行官艾克森（Dan Akerson）對此表示：「我們正在按計劃向前推進。通用汽車已經連續五個季度實現盈利，這得益於消費者對我們具備高效燃油經濟性新產品的強勁需求以及 我們富有競爭力的成本結構，使我們得以充分利用全球的優秀品牌，並著力於驅動汽車業務的盈利性增長。」
2011年二季度，通用汽車營業收入同比增加62億美元至394億美元。調整後的息稅前利潤為30億美元，高於上年同期的20億美元。

　　投資者回報迥異
　　儘管德爾福和通用汽車都走過了「破產申請—重組成功—恢復盈利」的一致路徑，但 這兩家公司的投資者獲得的回報天差地別。2010年11月18日，通用汽車重回紐交所，發售4.78億股普通股，發行價33美元/股。2011年5月25 日，德爾福提交重新上市的申請，並表示此次IPO融資規模估計最高為1億美元，募集資金將用於償還債務和購買固定設備。路透分析認為，如果不出現大的變 故，按照當前利潤率計算，德爾福的息稅折舊前利潤（EBITDA，未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤）將達到21億美元。而業績稍遜的競爭對手 Visteon（VC.NYSE）市盈率為4.6倍，以這個保守數字估算，德爾福的市值約可達95億美元。扣除債務和現金後，德爾福股權或價值83億美 元，比其目前所有者當初以約30億美元面值債券轉股權的注資多出一倍有餘。
通用汽車的股東則是另一番命運。據英國《金融時報》伯納德·西蒙和 泰利斯·蒂莫斯分析，通用汽車再度IPO讓為其提供495億美元貸款和股票的美國政府收回了136億美元。通用汽車已償還了71億美元政府貸款，2010 年12月又贖回了21億美元的優先股。美國政府將需要以56.98美元/股出售剩餘股份，才能收回全部投資。若考慮利息，盈虧平衡價將達到58.51美 元。而以通用汽車2011年8月19日收盤價22.16美元來看，美國政府以及曾將其納入受壓資產投資標的的機構投資者們，盈利之路尚遠。■

　　資料
受壓資產投資策略四大階段

　　彼得·林奇於1977年至1990年間執掌麥哲倫基金，期間基金資產管理規模從2000萬美元增至140億美元，年化回報率29%。在其《戰勝 華爾街》（One up on Wall Street）中詳細闡述過困境反轉型公司股票的投資法則，提出5種類型的困境反轉型企業：
第一，「出資挽救我們否則後果自負」型（bail-us-out-or-else），如上世紀90年代的克萊斯勒（Chrysler）能否轉危為安，取決於政府能否提供相應的貸款擔保。
第二，「誰會想到」型（who-would-have-thunk-it），如肯·愛迪生公司1974年股價從10美元跌至3美元，1980年又從3美元反彈至52美元。
第三，「問題沒有我們預料的那麼嚴重」型（little-problem-we-didn't-anticipate），如通用公用事業公司 （General public utilities）所控股的三哩島核電站在1979年發生核洩漏事故，通用公司1985年宣佈重新啟用另一個反應堆，其他電力公司同意分擔治理三哩島核 污染的成本，構成雙重利好，推動公司股價從1980年的3.375美元上漲至1988年的38美元。
第四，「隱藏在破產公司中的優良資產」 （perfectly-good-company-inside-a-bankrupt-company），如反斗城（Toys「R」us）從其母公司 Interstate Department Stores分拆出來獨立上市後，股價上漲57倍。
第五，「重組使股東價值最大化」型 （restructuring-to-maximize-shareholder-values），如固特異（Goodyear）剝離石油業務，出售發展 緩慢的子公司，經營重心重回輪胎製造業後業績大增。彼得·林奇所說的第三類公司類似於受壓資產策略的標的物，對其的投資難點在於難以準確估量事故產生的後 果。
具體而言，對於未進入破產程序的受壓資產，其策略投資分為四個階段：第一階段，災難突降，股價短期內下挫70%以上；第二階段，危機管理，削 減資本開支，緊縮預算，進行成本控制，分紅被取消，但有證據證明可以挨過危機；這一階段是受壓資產投資策略能否成功的關鍵。第三階段，財務穩定，成本削減 至可以僅憑付費用戶的收入便可運行的程度；第四階段，反彈到來，資本市場開始重新接納，政府監管部門支持。成功率極高的投資策略是：在第二階段買入股票， 持有並在第四階段賣出股票。

受壓資產策略 對沖基金如何化災難為收益?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830936.htm

日本福島2011年3月遭受9級地震，受到重擊的東京電力旗下核電站發生洩漏，引　　發全球對核輻射影響的一片擔憂。然而，迅速縮水90%的股價，讓東京電力成為一些國際對沖基金的饕餮盛宴。

　　其實，在國際投資市場，突遇災難的成熟公用事業企業，是一種最為典型的受壓資產策略標的物。像東京電力這類公用事業企業，由於其經營關係到國計 民生，政府往往都會在事故發生後適時採取注資、減債等多種扶持措施。經過縮減成本、多方籌集資金等手段，企業最終能度過破產清算難關、並重新盈利的可能性 非常大。也因此，那些在低潮時進場的投資者，能夠在公司度過難關後獲得驚人的回報。

　　在中國，儘管投資市場尚未形成系統性的「受壓資產」策略，但安全問題頻發的食品企業、環境侵權或災難多發的礦業企業等，已然呈現出受壓資產投資 標的的特徵。而因這類突發事件影響帶上「ST」帽子的上市公司，也是一類較典型的中國式「受壓資產」，從其被「ST」到去「ST」的整個過程，我們可以總 結出中國式「受壓資產」投資路線的大致脈絡，以期為正致力於尋求投資策略差異化的中國機構投資者，提供可借鑑的思路。
2011年8月30日，日本經濟產業省原子力安全保安院發佈的最新研究結果稱，在之前被認為不會再發生地震的核電站周邊地質斷層中，發現可能存在14處活斷層，可能會引發新的地震。這再度引起了人們的恐慌。
放眼各類媒體的最新報導，全球各種災難頻發，而在中國，最受人們關注的食品安全問題也頻頻爆出，味千中國的「骨湯門」是最新的一例。
拋開天災人禍的巨大負面影響不談，僅就投資的角度而言，上述事件發生之時，也恰好是一些對沖基金大展拳腳之際。在美國，已形成了專門針對這類受災難衝擊 的公司的成熟投資策略—受壓資產策略（distressed strategy）。儘管從公開資料很難全面瞭解對沖基金的佈局，但從東京電力等典型的受壓資產的特徵分析中，我們仍然可以管中窺豹，把握對沖基金的投資 邏輯和賺錢脈絡。

　　典型性受壓資產
　　表面上看，導致東京電力股價巨幅下挫的原因是地震造成的機組損毀，但實際上，卻是其公司債營運和擴張模式因評級連降5級而難以為繼。換句話說，一旦資金問題得以解決，東京電力恢復盈利能力的可能性非常高。

　　日本福島地震後，東京電力（9501.TYO）所轄福島第一核電站1-4號機組被永久關閉，5-6號 機組和福島第二核電站的4個機組均處於閒置期，是否重新啟用視安全檢查情況而定。從震後第二天即3月11日至6月10日的短短三個月間，東京電力股價從 2121日元/股一瀉千里至190日元/股，跌幅91.04%（圖1）。

在此期間的5月31日，日本經濟新聞報導稱富達投資（Fidelity Investments）和貝萊德（BlackRock）等主要外國資產管理公司大幅增持東京電力股票。而投資東京電力，能否成為「受壓資產投資策略」的 又一次完美演繹，還有待時間驗證。不過從目前看，東京電力的確具有「受壓資產」的主要特徵。

　　資產勾銷
未在根本上損害裝機容量
　　被毀損的裝機容量僅佔6.44%，且被勾銷的4個是已經或者即將至退役期限的反應堆，也就是說，就算沒有地震，這幾個反應堆也要相繼進入退役期。
如果安全檢查合格，東京電力在震後被強制閒置的6個機組將恢復運營，那麼其可發電的反應堆包括13座。考慮到被閒置的6個機組的服役期限最早於2018 年到期，距離退役之日尚有7年，所以恢復正常運行的可能性非常高，不過在福島第一核電站新建7-8號機組的計劃就此擱淺。
按照2005年對東 京電力調研的裝機容量數據計算，其核電總裝機為17308MW，柏崎·刈羽核電站的1-5號機組均為1100MW，6-7號機組為1356WM，福島第二 核電站的4個機組均為1100WM，福島第一核電站以780WM計算，恢復正常後的裝機容量可以達到13392WM，佔比77%（表1）。換句話說，東京 電力在此次核危機中所損失的裝機容量佔其核電裝機容量的比例為23%，但佔其電力總裝機容量（包括火電）的比例僅6.44%。由此可見，勾銷的4個已經或 者即將退役的反應堆及其所報廢的產能對於東京電力並非致命性。就算沒有地震，這幾個反應堆也相繼進入了退役期。

　　破壞根基的
公司債擴張模式休止
　　東京電力真正毀損的不是震中被破壞的有限資產，而是構建在生生不息的公司債擴張基礎上的穩定盈利環路。實際上，在核危機之前，由於東京電力在東京地區居於資源壟斷地位，經營穩定，每年產生的營業收入穩定在5萬億日元左右（圖2）。

與此相對照的有兩組數據：一是穩定的營業收入與逐年下降的電價。據日本經濟產業省統計，1994-2004年，日本國內的平均電價以1.8%的年平均速度降低，10年共降低16.9%。二是與營業收入一樣穩定的公司債水平。
1995年，日本電力自由化改革開始之後，國內電價持續下降，對此，東京電力著力削減成本。1997年，東京電力折舊費用為10226億日元，至 2009年時縮減至7098億日元；設備投資額從1994年的15672億日元減少至2009年的5921億日元；運營維護費用從1995年的6326億 日元減至2009年的3739億日元。
然而，電力行業是資本密集型產業，需要大量長期資本的支持。基於成本控制能力之上的良好經營狀態，保證了東京電力公司債擁有近乎國債的高信用評級。2010年，四大評級公司均給予其AA或AAA的評級（表2）。

由此，東京電力形成了以公司債為核心的融資體系，這可從其債務結構的變化看出。1996年至今，東京電力銀行負債趨於減少，而與營業收入一樣穩定的是公司債水平，一直接近6萬億日元（圖3）。

依靠公司債市場的低成本資金供給，東京電力維持了高穩定盈利狀態。1998年至今，東京電力 15-20年期限公司債的票面利率基本在2%以下（圖4），源源不斷的公司債融資為東京電力提供了良性的資金回路。日本I-N信息中心（東京）的數據顯 示，截至2011年3月底，日本國內公司債的發行餘額約為61萬億日元（約合人民幣4.8萬億元），10家電力公司的公司債餘額約為13萬億日元，佔兩 成，其中僅東京電力一家就佔據了絕對支配性的8%。

2011年5月30日，標準普爾將東京電力的長期信用評級從「BBB」連降5級至「B+」， 該級別在全部21個級別中居第14位，屬於「垃圾級」。2011年6月20日，東電債券也被穆迪公司評為垃圾級。被降級之後，東京電力喪失其賴以維持的發 債籌資能力。據日本共同社報導，包括東京電力在內的日本10家電力公司於2011年4月沒有發行公司債，是4年多以來首次停發。

　　債多不壓身，政府援手度過破產關
　　最高可達12.75萬億日元的巨額賠償以及廢堆處理費用，將是未來5-10年內懸在東京電力頭上的達摩克利斯劍。不過，對於東京電力這類關係國計民生的公用企業，政府出手相助是必然的，也因此其破產的可能性大為降低。這也是對沖基金敢於低位進場的核心邏輯之一。

　　當災害影響以及由此帶來的各種利空釋放殆盡，東京電力的股價也跌至歷史低位。在這一期間，眾多共同基金及對沖基金均看好東京電力的潛在盈利能 力，蜂擁而至。據日本經濟新聞2011年5月31日報導，富達投資和貝萊德等主要外國資產管理公司已大幅增持東京電力股票。其中，富達投資對東京電力的持 股從2010年12月底的13萬股激增至183萬股，貝萊德的美國和英國分公司也合共增持東京電力19%股份至1374萬股，美國先鋒集團 （Vanguard Group）的持股也增加5%至893萬股。
投資東京電力，到底是資本盛宴還是飛蛾撲火？關鍵還看其能否度過資金難關，重構公司債發展模式。

　　巨額支出:賠償額+處理廢堆成本+新增火力成本
　　對受 損資產勾銷帶來的損失較容易估算，最大的難點在於估計賠償金額和廢堆處理費用。因此，在賠償方案出台之前，關於東京電力將會破產、被出售或被國有化等傳言 甚囂塵上，其股價因而也一直未能企穩，曾於6月10日創下190日元/股的歷史低位。當日本政府2011年6月13日正式決定福島第一核電站事故賠償方案 時，其股價從190日元/股反彈至329日元/股，3個交易日內大幅反彈73%。
根據日本政府的內部估算，需要支出的費用包括：第一，僅福島 第一核電站1-4號廢堆費用就需1.5萬億日元；第二，為彌補供電缺口新增火力發電的燃料費每年大約1萬億日元，修復受損火力發電站需 2500億日元，共計1.25萬億日元；第三，對核事故受害者的賠償金額3-10萬億日元。日本政府測算，以東京電力每年向賠償支援機構繳納2000億日 元、其他電力公司每年合計負擔2000億日元計算，賠償年限將持續7.5-25年。這三項支付需要即時生效執行，共計5.75-12.75萬億日元。
東京電力還需為延續數十年的福島第一核電站拆除埋單，據稱，這一成本將達到20萬億日元。另外，東京電力現有有息債務近9.5萬億日元，包括5萬億日元公司債，未來3年需要償還的債務分別為7690、9728和8969億日元，總計超過2.6萬億日元（圖5）。

　　公司對策:削減成本，籌集資金
　　面對巨額債務和各類費用，東京電力最初的應對方案是削減成本和籌 集資金。2011年3月23日，東京電力宣佈，取消2011年下半財年30日元/股的分紅。同時，5-10年內將可能停止派發股利，以便將更多的盈利用於 賠償。同時，公司將勞動力成本削減500億日元到3750億日元。2011年4月底，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團以及瑞穗金融集團向其提供了2萬 億日元緊急貸款。
2011年5月20日，東京電力公佈重組計劃，將出售5000億日元（61.9億美元）的資產以籌集賠償款，這些資產包括其 持有的KDDI股份（東京電力持有36萬股、約合8%的KDDI股份，市值約1800億日元，約合21.7億美元）、不動產、以及集團公司中與主營業務不 相關的海外資產。但這些即將出售的資產不包括：1）位於日本東北部的Oze國家公園的大部分土地，這座372平方公里的公園橫跨東京北部的4個縣，包括福 島，東京電力持有這片土地的40%，如果這片土地被出售，環保主義者認為將會導致很多重要的棲息動物的消亡；2）位於菲律賓的能源投資。

　　政府援手:以優先股方式注資
　　東京電力憑藉削減成本和出售資產所籌集的資金，在天文數字的賠償額和處理廢堆費用面前只是杯水車薪，政府必須做出救援。
東京電力手上握齊了與政府討價還價的籌碼。首先，日本電力公司為區域壟斷，這源於1951年二戰盟軍最高司令部下達的一紙命令：將日本列島（不包括沖繩 地區）分為九大區域，並指定一家企業承擔一個區域內的發電、輸電、配電和售電業務（9家公司為：北海道電力公司、東北電力公司、東京電力公司、北陸電力公 司、中部電力公司、關西電力公司、中國電力公司、四國電力公司、九州電力公司，1972年沖繩電力公司成為日本第十傢俬營電力公司）。東京電力也因此形成 對首都圈「1都7縣」（東京都、群馬縣、櫪木縣、茨城縣、琦玉縣、千葉縣、神奈川縣、山梨縣）以及靜岡縣的富士河以東地區的電力壟斷地位，壟斷了東日本電 力供應的半壁江山。一旦東京電力經營陷入混亂，勢必影響首都圈在內的東日本地區供電安全和經濟活動，因此，政府必須想方設法保障各區域電力供應企業的正常 運行。
其次，東京電力最大的兩塊債務是銀行貸款和公司債，而其公司債的主要買家仍是金融機構。而且，東京電力在公司債市場影響巨大，事故後致使日本公司債收益率迅速上升，並導致了另外9家日本電力公司放棄本年度發債計劃。
最後，當企業進入破產並清算後，受償順序依次為：員工工資、社保和稅收；抵押債權；普通債權；最後是優先股和普通股。對受害人的賠償屬於普通債權，東京電力需支付完員工工資、社保、稅收和抵押債權之後，才能支付賠款。
臨時國有化也曾是計劃中的一部分，這或許會打破延續了60年之久的電力運營區域壟斷格局。不過，首相菅直人支持政府將電力生產和電力傳輸分拆為兩個部門的動議，只獲得一小部分政治家的支持。目前看，最終賠償方案的出台否定了國有化的方案。
根據日本政府的事故賠償方案，政府將通過一個新設的賠償支援機構向東京電力注資。這一機構將根據東京電力的實際賠償能力，通過認購其優先股等方式向東京 電力提供資金支援。2011年6月14日提交到日本國會的法案，希望幫助東京電力向事故受害者支付賠償。它會建立一個機制，使日本政府能夠將大量的資金轉 到東京電力手中，再由東京電力將資金補償給核事故的犧牲者。而這筆資金將由東京電力來逐步償還，其他的核電運營商也會幫助這一目標實現。新設的公用事業公 司可能會購買東京電力公司的資產。一個內部人士認為這會導致部分國有化。另外，有人估計新實體會買東京電力新發行的債權，滿足東京電力公司的責任。8月3 日，日本議會通過東京電力公司對核事故受害者的賠償方案。
日本政府最終選擇以購買優先股形式向東京電力注資的方案，顯然還有著來自銀行債權方的博弈壓力。有了政府注資，使得東京電力即使在面臨破產時，銀行債務還有政府資金來墊底。
事實上，政府注資將東京電力拉離破產邊緣。不到萬不得已，日本政府不會允許東京電力走向破產的道路。
據報導，日本政府內部討論過一個方案，可能先由政府接手監管東京電力，繼而著手重組和拆分。依照該方案，一旦東京電力賠償金數目確定、福島核電站輻射洩 漏處理成本估算完成，就可以進入破產程序。政府制定出特別措施法，將東京電力置於政府監管之下，為破產重組鋪平道路。同時，東京電力將重組為一家控股公司 和數家子公司，分別經營發電和輸電業務。在發電部門中，火電和水電部分將逐步被出售。最終，東京電力將變身為一家輸電企業，規模遠遠小於現在。有日本政府 人士說，拆分可能在制定特別措施法兩年或三年後開始。最終，這份方案沒有獲得批准。另有日本官員表示，「關於東京電力破產重組的方案僅在總理官邸和國家戰 略室內部討論。」

　　不確定性:遠比表面的複雜
　　政府出手是拯救東京電力的關鍵一步，而其走出核危機陰霾，恢復盈利能 力、股價回升的時候，股東們的春天也就不遠了。不過，實情況遠比表面複雜。如果賠付年限延續8年，也就是到2019年，東京電力的賠付義務才能基本完成。 然而，研究顯示，福島第一核電站的5-6號機組也恰好分別於2018和2019年到期，屆時東京電力又將面臨資產勾銷帶來的衝擊。
對於已購進東京電力股票、等待獲取其恢復盈利後股價回升暴利的對沖基金來說，何時才會兌現在東京電力上投資收益，我們將持續進行跟蹤。
不過，過去的很多案例表明，受壓資產投資策略「玩的就是心跳」，投資者能否如預期般獲得巨額回報，天時、地利、人和種種因素，一個也不能少。這從結果完全相反的德爾福和通用汽車的案例中可以明確看出。
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　股利回報率的誘惑

　　對於一類長期投資人，在受壓資產跌到低位時及時介入，也可能將獲得長期的股利回報。
東京電力的裝機容量受損有限，一旦5-10年後其盈利能力恢復，則投資人可獲得持續的股利回報。

　　東京電力成立於1951年，集發電、輸電、配電和售電為一體，屬於成熟的公用事業行業。日本自然資源 匱乏，一次能源需求約80%依賴進口，1973年石油危機爆發，使得日本轉向追求清潔能源，重點發展核電。截至當年3月底的1999財年，東電電力公司的 電力供應覆蓋地區的面積達39491平方公里，佔日本國土面積的11%；該區域的人口達4200萬，佔日本總人口的34%；客戶總數為2500萬戶。日本 經濟產業省資源能源廳2006年5月30日制定了以推廣核能利用、確保能源供給為目標的中長期「核能立國計劃」大綱。目前，在核能佔全部電力供應份額超過 1/3的日本，東京電力的核電廠供應了全日本一半的核能發電量，下轄的17個機組佔全國55個機組總量的31%。
在現金股利派發上，東京電 力歷來極為慷慨。除了2007年的新瀉地震導致公司取消了2008、2009財年的分紅，以及東北地區地震導致2011財年下半年分紅取消外，東京電力各 財年的現金股利派發率最低是2006財年的26.1%，其餘財年的分紅率最高時達129.8%，最低時也超過了31.7%。與此相對應，東京電力的股利回 報率亦相當誘人。1999-2010年，東京電力的股利回報率約為2%（圖1）。而自1992年以後，日本進入零利率時代，直至2000年8月，日本銀行 才相繼小幅提高存款利率，但截至2011年，日本各大銀行的一年期定期存款利率仍然遠遠低於2%。所以東京電力每年2%的股利回報率（暫不考慮股利稅）， 對於日本的投資者（在震前有75萬人持有其股票，大部分為年長者）來說，具有極大的吸引力。

當東京電力股價跌至190日元/股時，如果考慮其恢復股利分配的可能性，則該股價立即顯示巨 大的吸引力。只要東京電力度過目前的資金緊張期，盈利能力得以恢復，則其完全可能延續之前的股利分配政策。因此，在股利回報率降至2%左右的期間，也就是 說，如果股利恢復至20日元/股，股價回升至1000日元/股的整個過程，其股利回報率仍是有吸引力的（表1）。