📖 ZKIZ Archives

視頻 | 馬拉松背後的大生意 私募帶你看項目

全民跑馬熱翻天，可誰能想到“賽事保障”竟是這麽大的生意？趕緊跟記者來看一看，馬拉松背後的生意經！

記者手記：

過去的這兩年，馬拉松已經從單純的鍛煉和愛好演變成了最流行的生活方式，甚至社交手段。這一點，從各大高校MBA的各種活動和圈子中就可略窺一二，聽說這些動輒付上三四十萬學費的“學生”半數將“跑馬”當成了最重要的社交課程。

我第一次聽說這個和跑馬有關的創業企業就是在和一位就讀於中歐的企業家聊天的時候，讀EMBA的這一年，這位曾經身材“富態”的上市公司高管突然對跑馬著了魔，從長跑到半程馬拉松，到全馬，再到“跑戈壁”，幾乎所有的周末都變成了跑跑跑。

不過，伴隨著這項極限挑戰運動一起出現的，還有難以避免的猝死狀況。在過去的兩年，國內馬拉松的猝死人數超過了兩位數，而推及到這使得參賽者和組織者不得不重視這項運動：如何保證參賽者在活動過程中的安全？

伴隨著馬拉松的興起，賽事急救的需求正在迅猛成長，而這一市場，此前國內對應的產業幾乎為空白。

在投資人眼里，這樣一個剛剛興起的行業似乎面臨著頗多的挑戰。我們不妨來看看，對於這樣一個體育+醫療，看起來覆蓋了當前最熱門投資領域的項目，投資人是如何對它進行考察的，最關註的是它的哪些指標：盈利狀況？團隊？還是未來規劃？

>>>>

第一財經對項目考察的關鍵因素作了梳理

1、投資人在項目考察前的問題：

1、團隊——什麽樣的團隊和創始人在做這個項目？

2、他們可以提供怎樣的產品和服務？

3、項目對應的市場足夠大嗎？是否可能會成為大體量公司？

4、項目的持續性如何？

2、與創業者交流時關心的問題：

1、團隊性質

2、公司的股權結構

3、主營產品和服務

4、核心競爭力

5、未來財務規劃

6、戰略發展規劃

從去年以來，我們註意到在消費方式轉變的市場行情下，越來越多的資本開始向健康、醫療領域流動，越來越多的投資人正嘗參與到“大健康”的紅利當中。今天我們的案例跟蹤希望可以給到大家啟發。

通過今天的視頻，你GET到醫療投資的正確姿勢了嗎？

私募掘金網下打新 三大隱憂漸致降溫

自年初熔斷調整之後，A股已在3000點上下徘徊半年有余。震蕩行情之下，以絕對收益為目標的私募基金整體業績表現並不突出。

《第一財經日報》記者註意到，在賺錢效應不強的市場里，具備低風險高收益特性的網下打新引得一眾私募機構紛紛前往淘金，包括巨杉資產、高毅資產等知名私募在內的機構紛紛發行產品或以旗下產品參與打新的方式加入了掘金隊伍。

不過，隨著大量投資者的聞風湧入，高收益的蛋糕被不斷分食。另隨多家承銷商提高打新門檻，私募網下打新的整體收益率也難以避免地被攤薄。此外，多數私募機構均面臨頂格申購的政策風險，不少業內人士認為，私募打新產品發行的熱度將逐漸降溫。

網下打新成“香餑餑”

格上理財數據顯示，今年以來，除商品期貨策略和債券策略之外，以股票為交易標的的策略均呈現疲軟之勢。股票策略今年月度收益多次墊底，前8月收益率為-6.85%，阿爾法策略收益率僅為-0.10%。8月，股票策略月度收益首次奪冠，但收益率也僅有1.63%。

在各策略收益不佳的情況下，多家私募將目光投向低風險高收益的網下打新。據記者了解，目前包括巨杉資產、高毅資產、鼎鋒資產、和聚投資在內的知名私募也正參與打新或發行打新產品。

“也就是最近兩三個月，私募網下打新產品發行特別多。發行紅火，相當大程度是因為其他策略今年以來都不算理想。”上海愛方財富總經理莊正告訴記者，網下打新的機會其實年初1月就已有顯現，彼時很多保險資管不是C類賬戶，只能看著眼紅。

網下打新，是指針對特定投資者的新股申購，其中包括了社保基金、公募基金等機構以及達到門檻條件的自然人。私募機構和高凈值個人客戶為C類，要求其在深滬兩市的持倉量均達到1000萬元。今年1月，網下打新取消預繳款後，意味著只要持有滬深各1000萬元的市值，就可以按照新股網下初始發行總量上限進行申購。

“一方面網下打新的規則有變化，不必提前凍結資金，降低了資金成本。同時前幾個月網下申購配售對象不算多，所以獲配比例比較高，收益率也跟著大幅提高。”莊正稱。

根據申萬宏源此前測算，在今年發行的前9批新股中，按C類戶(高凈值客戶)深滬兩市各1000萬元成本計算，理想情況下如果參與所有打新機會，在滬市的絕對收益是366.55萬元，在深市的絕對收益是211.05萬元，則今年以來新股申購收益達28.88%，年化收益率將更高。

“我們按上半年新股情況大概做過一個測算，假設上半年的滬深兩市新股全部頂格參與申報，並全部成功獲配，以C類投資者平均獲配比例計算獲配股數，按產品規模6000-7000萬計算，假定股票持倉風險被完全對沖，測算下來上半年累計收益約11%。”格上理財研究員徐麗稱。

據徐麗向記者介紹，因參與打新要求持有股票市值達到一定規模，私募打新產品一般要求有股票持倉，一些股票型私募會直接采用股票多頭+打新的策略，但對於一些擅長量化對沖策略的私募，會利用股指期貨對沖股票多頭風險，采用量化對沖+打新的策略。

“對於規模大的基金來說，網下打新起到的作用是收益增強，業績貢獻不一定很大。但對於小基金(5000萬左右)來說，就是實實在在的阿爾法收益，對業績的貢獻比例會很大。”莊正稱。

三大隱憂致熱度降溫

網下打新的低風險高收益特性在賺錢效應不強的市場迅速凸顯，隨之而來的就是大量投資者的聞風湧入。據格上理財統計，參與網下申購的投資者數量逐月不斷增加，且增加幅度明顯。今年1月份網下申購配售對象平均為1076.67家，9月上升至2790.20家，上漲幅度達159.15%。

“參與投資者的增多直接導致了私募獲配比率的降低，下半年隨著獲配率和產品規模的擴大，要獲得上半年我們測算的11%收益率難度在加大。”徐麗表示，私募打新產品發行的熱度最近已經開始逐漸降溫。

Wind數據顯示，9月上市的安圖生物(603658.SH)網下申購配售對象共有4312家，其中C類投資者將近3000家，配售比例為0.0025%。同樣9月上市的博創科技(300548.SZ)C類投資者的配售比例僅為0.0028%。2月上市的南方傳媒(601900.SH)的獲配比例為0.0125%，是前兩者的5倍。

莊正則認為，投資者增多導致的收益率下降確實難以避免，但由於新股上市翻番的情況目前仍在持續，短期來看網下打新高收益的狀況也還會持續，同時網下打新和網上打新的價差也不會縮小太多。

“中簽率再低，也能有不少的收益，只是中多中少的問題。市場難賺錢的時候，這種低風險收益還是具備吸引力的，尤其現在新股上市還在緊鑼密鼓地進行。”莊正說。

除收益率下降之憂以外，據記者了解，目前已經有承銷商開始提高投資者持股市值的門檻以限制配售的人數，其中有不少要求參與打新的投資者在兩市的市值均達到2000-3000萬元。“新天然氣、城地股份、花王股份都是3000萬，而余下的公司大部分也將1000萬元的門檻提升到2000萬元，如隴神戎發、三角輪胎、常熟銀行等。”徐麗舉例稱。

此外，在多位業內人士看來，私募網下打新的另一大隱憂是頂格申購的政策風險。據本報記者了解，目前私募業內的做法是采取頂格申購，此舉是為了能夠獲得更多的配股，資金量往往遠超過了自身的資產規模。

“這種不受申報規模與產品規模比例限制的操作存在一些不公平，現在沒有明文禁止不能這樣做，但也確實存在政策隱憂。畢竟這個市場的火熱總會把灰色空間暴露得更為明顯。”莊正稱。

無獨有偶，徐麗也表示，為避免相關限制政策出臺對私募打新收益可能產生的影響，私募管理人可以考慮擴充產品規模。“打新產品要維持高收益，一方面是融合其他策略，例如目前主要配合股票多頭、量化對沖等策略，來提高股票持倉帶來的收益，未來出現其他穩健類型的策略也可以融入其中;另一方面是提高打新策略本身的收益，以獲得高於市場平均打新收益的回報，例如提高深化投資專業度、提高中簽率、報價準確性等。”徐麗建議稱。

平安證券聯手羅湖區政府 建設“紅嶺基金”私募園

10月13日，平安證券與深圳市羅湖區政府簽訂協議，宣布共同啟動深圳紅嶺基金產業園建設。該園區分兩期建設，面積共達67萬平方米，未來力爭引入600家私募管理人。

根據平安證券介紹，深圳紅嶺基金產業園是深圳首個私募基金產業園，為給入園企業做好扶持工作，平安證券將協調資源成立獨立平臺，專項負責深產業園的運作，依托中國平安、平安證券、合作方的策略、投研成果，使平臺公司為入駐企業提供投研策略、交易和風控、產品托管、全渠道募集資金、運算基礎架構、風控交易等系列綜合服務。

2014年2月，私募基金備案辦法(試行)實施後，私募基金呈井噴式增長。數據顯示，截止2016年8月，完成登記的私募基金管理人17085家，管理私募基金39704只，管理規模接近8.03萬億，近深圳登記備案的私募管理人已經達到3594家，管理規模達7610億元，排名全國第二。

平安證券方面稱，深圳紅嶺基金產業園一期規劃建設面積近7萬平方米，二期規劃建設面積超過60萬平方米，力爭至2020年底，引進備案私募基金管理人600家，發行私募產品2400只。

險資邏輯受私募追捧 持有標的6成漲幅逾10%

一段時間來，以險資為重要力量的大體量資金掀起一波以銀行、地產等低估品種為標的的舉牌潮，中長線資金作為財務投資的這一做法自是意味深長。

險資舉牌潮也成為近來低迷A股的一道別致的景色，被舉牌股票的股價也隨之應聲而起，比如萬科A（000002.SZ）、廊坊發展（600149.SH）等。《第一財經日報》記者梳理發現，被險資持有的標的超過6成在剛剛過去的三季度平均實現了10%以上的漲幅。

低估值、高ROE、高股息率…險資的投資邏輯則也與一些公募基金經理的投資理念所契合。“盡量選擇一些低估值資產去投資，大概率上是會賺錢的。”北京一家券商系公募基金經理向本報記者表示。

險資舉牌熱度下降

近來，二級市場掀起新一輪的舉牌潮，比如立霸股份（603519.SH）被伊犁蘇新舉牌，四環生物（000518.SZ）被中小微企業投資集團舉牌，永安藥業（002365.SZ）被上原資本管理有限公司舉牌等，而尤以前段時間寶能舉牌萬科A、恒大舉牌廊坊發展尤為引發關註。

從二季度來看，險資顯然是更為偏好房地產，15家保險企業中有11家參與投資了20家上市公司，有8家投資了交運和醫藥生物。

“險資舉牌房地產一方面可以進行會計合並報表，當保險公司持股上市公司股份比例超過20%時可以將股權列入長期投資科目，二級市場的影響可忽略;另一方面保險與房地產在實體合作上也有商業地產、養老地產等合作的可能性，產生‘1+1>2’的效果。”國金證券首席策略分析師李立峰分析稱。

除了舉牌，保險公司也廣泛投資分布於2成以上的上市公司。Wind統計顯示，在A股的2868家上市公司中，有594家的中報出現了險資的身影，占比約高達21%。本報記者統計進一步發現，在保險機構持倉較多的十大上市公司中，除中國人壽同屬險企外，其余九家中有四家銀行(平安、浦發、民生、興業)、一家地產(金地)、以及農產品、中炬高新、南玻A和同仁堂。其中，金地集團由三家保險公司的五種險種持有。

截至上半年末，在保險公司持有上市公司家數方面，前海人壽持有35家，君康人壽持有29家，天安財產則持有23家。不過，與2015年11月至2016年1月這波舉牌潮相比，7月至9月的舉牌潮則以恒大為代表的產業資本居多，險資舉牌則有所減少。

在今年7月-9月的這波舉牌潮中，被舉牌的上市公司有廊坊發展、ST慧球、*ST山水、武昌魚、匯源通信、邦訊科技、麗江旅遊、西安旅遊、西藏發展、莫高股份等。

針對中小險企在舉牌及上市公司投資中的激進行為，監管層也擬對險資及一致行動人舉牌、參與上市公司收購等行為實施更加嚴厲的監管措施。保監會近日通知，“保險機構進行上市公司收購的，20%以上新增的股份應當使用自有資金”、同時“保險機構不得與非保險一致行動人共同收購上市公司”。

保監會發布數據顯示，1月-8月原保險保費收入22958.94億元，同比增長34.68%，前7個月該數據為35.41%。

私募跟隨保險策略

市場越來越多的低估品種被舉牌，有分析認為背後是中長線資金流入股市的一個反應。除了保險公司，也可看到近期有很多地產公司在入場舉牌。

10月11日，新華聯通過二級市場增持舉牌了北京銀行，在半年報中新華聯已經持有北京銀行4.93%，新華聯此舉也顯示出銀行稀缺牌照的戰略籌碼價值。與其他銀行相比，北京銀行股權分散、市值相對較小。

通過統計發現，險資舉牌更傾向於高ROE、低估值水平的股票，其中ROE的中值是5.55%，PE中值是30.82倍。這也就是對應的大盤藍籌股，與險資進行資產配置的思路是相對應的。

“高股息與低估值是相對應的，因為便宜，所以才會有較高的股息率。”深圳一位基金經理便認為，選擇高股息其實就是選擇價格低估的股票，因為便宜所以能有可觀的回報。

本報記者也了解到，一些公募基金便較為看重股息率，並且在今年上半年“棄小票選藍籌”，邏輯之一正是在債券收益率不斷下行的背景下一些品種的股息率高達6%-7%。

Wind統計便顯示，險資熱衷的建設銀行、中國銀行、華域汽車、格力電器等標的的股息率都在7.8%以上。

聯訊證券也研究發現，保險機構對上市公司的營業收入有較為嚴格的要求，其所選擇標的的歸屬於上市公司母公司凈利潤、歸屬於母公司凈利潤增長率等指標都高於行業平均水平，並且平均股息率也高於整體的平均水平。

“險資買入的股票往往具有較高的投資價值，尤其是對私募等機構和長期投資者來說，但對短線投資者的參考意義可能不是很大。”華南一家私募基金經理向《第一財經日報》記者表示，“一直跟蹤保險舉牌股票，合理價格時都會適時參與。險資的舉牌有非常大的借鑒作用，保險資金舉牌一家公司的背後肯定是做了非常大而且是較長時間的研究與決策工作”。

Wind統計也顯示，2015年來，包括保險、產業資本等舉牌主要集中在房地產、商業貿易、醫藥生物等幾個行業，其中尤以房地產舉牌次數最多，並且交易金額最高。

基金業協會發布《私募資產管理計劃備案管理規範第1-3號》

據中國基金業協會微信公號最新消息，7月15日，中國證監會發布了《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(下稱《暫行規定》)，對證券期貨經營機構私募資產管理業務作了嚴格規範。新規實施以來，中國證券投資基金業協會(以下簡稱協會)嚴格貫徹落實新規要求，加強了對私募資管產品的備案管理。在備案核查實踐中，協會發現部分機構對新規條款的內涵和界定存在理解不到位、理解偏差等情況，部分機構則利用條文的局限性來尋求規避監管的空間。為進一步細化和明確私募資管產品備案管理要求，根據《暫行規定》相關規定，經中國證監會批準同意，協會研究制定了《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第1-3號》(以下簡稱《備案管理規範》)，自發布之日起實施。

《備案管理規範》主要著眼於私募資管產品備案環節涉及的材料提交、備案程序等操作問題以及履行監測職能角度，在法規基礎上，從行業自律層面進一步強化私募資管產品的規範性要求。一是明確了協會的備案核查和產品監測職責，對證券期貨經營機構的備案合規義務、備案程序、法律責任等做了總體性規定;二是對委托第三方機構提供投資建議服務的私募資管產品須提交的備案材料進行了細化，督促管理人謹慎遴選符合條件的第三方機構;三是詳細說明了結構化資管計劃的備案要求，細化了在宣傳推介、收益分配、投資運作等方面的合規要求;四是針對部分突出風險，進一步強化自律規範要求，如禁止私募證券投資基金管理人為投資非標資產的資管產品提供投資建議;禁止一對多資管產品委托人以發出投資建議、投資指令等方式影響資產管理人投資運作;禁止管理人通過“安全墊”+超額業績報酬等方式變相設立不符合規定的結構化產品。

下一步，協會將在正本清源，強化約束的前提下，深化落實《暫行規定》的各項要求，引導行業提高合規風控能力。同時，協會也將根據私募資產管理業務實際情況，以及行業機構在執行過程中反饋的意見建議，及時修訂完善《備案管理規範》，共同促進私募資產管理業務規範健康發展。

私募資管備案規範出爐 優先級、劣後級需“榮辱與共”

10月21日，中國基金業協會發布了《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第1-3號》(下稱《備案管理規範》)，分別涉及備案核查與自律管理、委托第三方機構提供投資建議服務和結構化資產管理計劃。

“整體來看，對之前出臺的’新八條’修改不大。2號文件對投顧和證券期貨經營機構互相的分工和職責進行了明確，3號文件則進一步明確了結構化產品收益分配，優先級也不保本，優先級和劣後級投資者應當共同享有收益、承擔虧損。”上海愛方財富總經理莊正向《第一財經日報》記者表示，此次出臺的具體備案細則較為明晰清楚，具備較強的操作性。

在此之前，《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(下稱《暫行規定》，即資管“新八條”)實施已3月有余。但部分機構對新規條款的內涵和界定仍然存在理解不到位、理解偏差等情況，部分機構則利用條文的局限性來尋求規避監管的空間。《備案管理規範》的出爐 ，有利於進一步細化和明確私募資管產品備案管理。

細化投顧備案材料

根據第1號文件《備案核查與自律管理》的要求，所有的私募資產管理計劃均應當在基金業協會備案完成且取得備案證明後，才能為資產管理計劃開立證券市場交易賬戶。基金業協會可以通過書面審閱、問詢、約談等方式對備案材料進行審查。對於資產管理計劃合規性存疑的，可以向證監會咨詢、報告，亦可以對資產管理人進行現場檢查。

基金業協會的備案核查和產品檢測職責在第1號文件中得到明確，而此前業界討論較多的投顧類產品備案問題也在第2號文件中得到進一步細化。

據記者了解，此前“新八條”對投資顧問資質做出了“3+3”規定，即“連續3年以上可追溯業績+不少於3個投資管理人員”。而不少私募機構也對3年可追溯業績如何計算，哪些業績證明文件有效存有疑惑。

第2號文件《委托第三方機構提供投資建議服務》對此做出的解答是，3年以上連續投資管理業績是指投資管理人員連續3年從事證券、期貨投資管理工作所形成的投資業績記錄，中間未有中斷，但因疾病、生育、法規限制或合同約定限制等客觀原因中斷從業經歷且不超過1年的，可不重新計算連續年限。投資業績證明文件提供協會規定的5項中任意一項即可。

此外，2號文件還集中對有意做投顧業務的私募備案材料做出了細化。具體來看，私募證券管理人如想做投顧，需要出具5個文件，包括承諾函、資質證明文件、投資管理人員工作經歷證明、投資管理業績證明文件和基金產品投資業績數據。

同時，新規也明令禁止私募證券投資基金管理人為投資非標資產的資管產品提供投資建議。另外，新規也禁止一對多資管產品委托人以發出投資建議、投資指令等方式影響資產管理人投資運作;符合法定的資質條件並接受資產管理人委托提供投資建議的第三方機構除外。

“這是目前行業比較突出的風險，一對多資管產品的委托人發出投資建議，存在資格和程序均不合法的問題。”莊正進一步表示，這則規定指向的是一對多資管業務的通道業務，和之前監管層要求資產管理機構加強主動管理業務，“去通道”的監管思路是相符合的。

對於充當管理人的證券期貨經營機構來說，《備案管理規範》則強調管理人需要制定第三方機構遴選機制和流程、風險管控機制、利益沖突防範機制。同時，應當對擬聘請的第三方機構進行盡職調查，要求投顧提供上述5份文件。

“前期有部分機構為加速開展資產管理業務、忽視制度建設，將相關制度僅以操作手冊、通知名義下發，故意規避公司相關的規章制度，不經董事會、執行董事或其其他有權機構審議即下發文件。”金融監管研究院董事長孫海波便表示，這類機構如果繼續忽視制度建設，按照新規將不能提供投顧業務。

明確結構化產品收益分配

嚴控杠桿是“新八條”的一大重點，其中一個做法是禁止結構化資管產品直接或間接為優先級份額認購者提供保本、保收益安排。在此基礎上，《備案管理規範》第3號文件《結構化資產管理計劃》對結構化資管計劃的備案要求進行了說明，細化了在宣傳推介、收益分配、投資運作等方面的合規要求。

根據新規要求，結構化產品設計需遵循“利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配”的原則，優先級和劣後級投資者均應當共同享有收益、承擔虧損。

“這則條款的中心思想是把結構化產品定位成投資類產品，不得通過合同約定將結構化產品異化為融資類產品，即優先級投資者為劣後級投資者變相提供融資的產品。”莊正稱。

不過記者註意到，3號文件並不要求優先級、劣後級委托人按照同比例享有收益、承擔虧損，雙方可另行約定合理的比例，同時適用於收益分配和虧損承擔。而有業內人士指出，這一規定或將為結構化產品設計形成障礙。

“如果監管強制要求享受的收益和承擔虧損適用同一個比例分配，那麽結局要麽是一個平層產品，按照出資比例約定虧損和收益比例(實際上是對新八條底線關於結構化產品的一個徹底否定);要麽就是一個有違公允對待投資者的產品，因為出資比例和同時享受虧損收益比例如果不對稱，比如出資50%的優先只享受20%的收益和20%的虧損，那麽一定是優先對劣後的利益輸送，整個資管計劃設計違反公允對待投資者原則。”孫海波分析稱。

與收益、虧損共擔一脈相承，3號文件中也規定，結構化產品合同中不得約定劣後級投資者本金先行承擔虧損、單方面提供增強資金等保障優先級投資者利益的內容。

據記者了解，新規之前的結構化產品設計一般是由劣後級投資者、或其關聯方提供增強資金。增強資金不會改變資產管理計劃杠桿率，並且有利於避免產品發生止損和平倉，但卻可能變相實現對於優先級委托人的保本保收益。

“此次協會明確規定了優先級、劣後級委托人應當共同提供增強資金，但是結構化產品的補倉條款還不夠細，比如共同承擔的比例、順序沒有明確規定。”莊正說。

另值得註意的是，3號文件中規定，資產管理人可以通過以自有資金認購的資產管理計劃份額先行承擔虧損的形式提供有限風險補償，但不得以獲取高於按份額比例計算的收益、提取業績報酬或浮動管理費等方式變相獲取超額收益。

也即，禁止管理人通過“安全墊”+超額業績報酬等方式變相設立不符合規定的結構化產品。

“不允許劣後級投資者來為優先級兜底，但是不反對管理人來兜底做高安全墊，這是有利於管理人做好凈值的。同時後半句話又規定了，分享收益時不能出現不公平分配，管理人不能變相獲取超額收益。”莊正認為，這則條款設置較為靈活，操作性較強。

私募解讀資管備案細則：禁止突破杠桿限制 優先級不再包賺了！

　　上周五，私募資管新規三箭齊發。記者註意到，實際上早在2016年7月15日，中國證監會發布了《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（以下簡稱《暫行規定》）。為進一步細化和明確私募資管產品備案管理要求，根據《暫行規定》相關規定，經中國證監會批準同意，2016年10月21日，基金業協會研究制定並發布了《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第1~3號》。有業內人士指出，這三份私募資管備案新規也是變著法子降杠桿。為此，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）邀請了旭誠資產陳贇、中興匯金王輝煌等私募人士對此進行解讀。

關於私募資產管理計劃備案管理規範第1號——備案核查與自律管理的解讀

資管計劃需備案後才能開戶交易推薦時應說明業績比較對象

◎每經記者 楊建

NBD：資管計劃如何進行備案？不備案的話會有何影響？

陳贇：首先，證券期貨經營機構要及時進行資產管理計劃備案，接受協會備案管理和風險監測，真實、準確、完整地報送備案材料，對其真實性、合規性、準確性和完整性負責；其次，是對資產管理計劃的設立、變更、展期、終止等行為進行備案，按時提交備案材料；最後，定期報送資管計劃運行報告和風險監測報告，發生對資管計劃有重大影響事件的，還應及時向協會進行報告。最為重要的是，所有資管計劃均應在協會完成備案並取得備案證明後，方可申請為其開立證券市場交易賬戶。

NBD：基金業協會將通過何種流程對資管計劃進行審查？

陳贇：協會接受備案不等於為管理人背書，防止不法機構曲解、濫用備案證明，誘導投資者作出錯誤判斷。此外，基金業協會將通過書面審閱、問詢、約談等方式對備案材料進行審查，但基金業協會對資產管理計劃合規性存疑的，可以向中國證監會咨詢、報告，亦可以對資產管理人進行現場檢查。

深圳某中型私募：協會接受資產管理計劃備案並不能免除證券期貨經營機構按照規定真實、準確、完整、及時地披露產品信息的法律責任。接受備案不代表協會對資產管理計劃的合規性、投資價值及投資風險做出保證和判斷。投資者應當自行識別產品投資風險並承擔投資行為可能出現的損失。

NBD：資管計劃推薦時應說明業績比較對象的條款是怎樣的？

陳贇：結構化資產管理計劃可以通過業績比較基準形式向優先級投資者進行推介，但應同時說明業績比較對象、業績比較基準測算依據和測算過程等信息。結構化資產管理計劃的業績比較對象應當與其投資標的、投資策略直接相關。

NBD：協會對私募資管計劃的審查及其紀律處分措施是怎樣的？

陳贇：基金業協會將加強對資產管理計劃的備案審查，對於違法違規及違反自律規則的證券期貨經營機構，基金業協會可以視情節輕重，采取談話提醒、書面警示、要求限期改正、加入黑名單、公開譴責、暫行備案等紀律處分；情節嚴重的，依法移送中國證監會處理。

關於私募資產管理計劃備案管理規範第2號——委托第三方機構提供投資建議服務的解讀

防止變相配資 禁止私募服務非標資產

◎每經記者 楊建

NBD：證券期貨經營機構是否可以委托其資產委托人提供投資建議或下達指令？

陳贇：新規明確了產品投資建議的有權發送人，僅由符合要求的第三方機構可為資產管理計劃提供投資建議服務。另外，明確禁止委托人直接或間接影響管理人的投資操作，防止產品被用於變相配資。在嚴控場外配資的背景下，部分兼營配資業務的管理人假借發行產品名義設立配資資金池，根據委托人指令進行操作，此業務模式在當前監管體系下將難以繼續。明確禁止投資者直接或間接影響管理人的投資操作，防止產品成為劣後級投資者的配資工具。

NBD：私募管理人不得為投資於非標資產的資管計劃提供投資建議服務？

陳贇：新規對投資顧問資格標準做出了細化，明確指出了第三方機構作為投資顧問需提供的資質證明文件。另外，新規規定私募證券投資基金管理人不得為主要投資於非標資產的資產管理計劃提供投資建議服務，對於私募證券投資基金影響較小，主要是對非標資產通道業務有一定的限制。此外，證券期貨經營機構應當妥善保管第三方機構出具的投資建議及相關文件，不得隱匿、偽造、篡改或者違規銷毀。

關於私募資產管理計劃備案管理規範第3號——結構化資產管理計劃的解讀

細化結構化產品收益分配 優先級包賺時代結束了

◎每經記者 楊建

NBD：在結構化產品中，作為優先級是否需要承擔同樣的風險，能否通過結構化實現保本保收益？

陳贇：根據“利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配”原則，所有投資者均應當共同享有收益、承擔虧損。新規明確規定原有劣後級投資者承擔全部虧損的設計退出歷史舞臺，但規定優先級投資者與劣後級投資者可以按比例進行收益與虧損分配。如優先級投資者承擔5%的收益或虧損，劣後級投資者承擔95%的收益或虧損，優先級仍然具有較強的“類固收”屬性。

某中型私募：核心是利潤分配，即優先級也需要按照合同約定的比例承擔損失，但優先級可以約定只承擔極小比例的損失。此外，結構化資產管理計劃應當根據投資標的實際產生的收益進行計提或分配，出現虧損或未實際實現投資收益的，不得計提或分配收益，這很明顯是為防止優先級提前計提利息，也防止劣後級提前兌現虧損保障優先級。

NBD：業內流行具有“安全墊”風險緩沖產品是否意味著管理人“先行賠付”？

陳贇：實際上此次新規最大的變化就是，結構化資管計劃中，資產管理人可以通過以自有資金認購的資產管理計劃份額先行承擔虧損的形式提供有限風險補償，但不得以獲取高於按份額比例計算的收益、提取業績報酬或浮動管理費等方式變相獲取超額收益。

實際上這種以自有資金認購的資管計劃份額先行承擔虧損的形式提供風險補償的產品在中小私募成立之初發行的產品中較為常見，主要是因為這些私募在成立之初，號召力不強，在前期發行產品較為困難，所以只有以自有資金進行“先行賠付”的方式來吸引客戶，而一些中大型私募則幾乎不會出現這種情況。

NBD：當資管計劃出現虧損時，劣後級資金是否可以追加增強資金？

陳贇：本條對結構化產品設計提出新的要求，雖規定不得約定劣後級投資者本金先行承擔虧損，要求不得提供增強資金，但可以通過設計為劣後級投資者承擔絕大部分虧損的條款，提供絕大部分增強資金，最大限度上保護優先級投資者的本金安全。以往的結構化資管計劃一般由劣後級提供增強資金，在不改變杠桿率的前提下避免資管計劃發生止損平倉的情況。而這次協會並未禁止提供增強資金，因此優先級、劣後級應當共同提供增強資金，但是共同承擔的比例未明確規定。

王輝煌：結構化資管計劃合同中不得約定劣後級投資者本金先行承擔虧損、單方面提供增強資金等保障優先級投資者利益的內容，並應根據投資標的實際產生的收益進行計提或分配，出現虧損或未實際實現投資收益的，不得計提或分配收益。這些規定無疑對管理人變相設立不符合規定的結構化產品作出了明令禁止。

NBD：資管計劃是否可以通過嵌套結構化產品，突破杠桿的限制？

某中型私募投資總監：首先資產管理計劃應當明確投資杠桿率，即：總資產與凈資產之比，並且與資產托管人共同明確投資杠桿的監控機制、預警指標及其被動超標的處理方案；此外資產管理人不得通過結構化將資產管理計劃異化為“類借貸”產品，為劣後級委托人提供配資業務，由優先級委托人向劣後級委托人提供資金，劣後級保證優先級委托人本金及其固定收益。

其次新規明確要求結構化資產管理計劃不得嵌套投資於其他金融產品的劣後級份額，其中資產管理合同應當明確其投資類別，而且還明確約定投資範圍、比例，杠桿倍數等內容，而且資管計劃在投資其他金融產品的時候，應當穿透審查被投資的金融產品是否存在結構化、是否投資於其他金融產品的劣後級份額。

嘉寶集團：15.45億元受讓光大安石51%股權 獲房地產私募基金管理資產

嘉寶集團11月2日晚間發布公告稱，以現金方式出資 1,543,878,681 元人民幣，受讓關聯人 EBA Investments (Advisory) Limited(中文名稱“光大安石投資(咨詢)有限公司”)持有的光大安石(北京)房地產投資顧問有限公司51%股權、光大安石(北京)資產管理有限公司(以下 簡稱“安石資管”)51%股權。其中光大安石51%股權價格為1,542,608,322元，安石資管 51%股權價格為1,270,359 元。

因公司董事陳爽先生、PAN YING(潘穎)擔任光大安石投資董事職務，故本次交易構成了關聯交易。

公司表示，本次交易完成後，公司將新增光大安石及安石資管兩家並表子公司，獲得光大安石旗下優質的房地產私募基金管理業務的資產，公司資產規模、業務規模和收入規模將有較大幅度提升，盈利能力將得到顯著增強，有利於本公司擴大經營成果。

直面業績經營“雙煞” 證券私募壓力山大

牛市中以爆發性速度奔跑的私募行業，在不斷趨嚴的監管環境中放慢了步伐。

格上理財數據顯示，今年第三季度，私募管理人總數比第二季度減少了6853家，連續兩個季度出現負增長；同時，今年新備案的私募管理人增速相較往年也明顯大幅放緩。

多位業內人士指出，私募行業停下狂奔勢頭，一方面是與不斷收緊的監管環境相關，私募成立、運營的成本都在不斷增加，三人搭臺就能做私募的情況不複存在。另一方面，部分掛牌新三板的證券類私募機構三季報也描繪出一種“壓力山大”的狀態：對外需要面對嚴格的政策環境，內部還面臨著產品業績不佳和公司經營不佳的雙重壓力。

外憂：監管日趨嚴格

據中國基金業協會最新數據統計，截至2016年三季度末，已備案的私募管理人共有17710家，其中證券類私募管理人7981家(占比45.05%)，股權類私募管理人8019家(占比45.27%)。已備案私募基金41230只，認繳規模8.57萬億元，實繳規模6.66萬億元。

《第一財經日報》記者發現，今年第三季度，私募管理人總數比第二季度減少了6853家，降幅達到26.5%。而事實上，這已經是今年以來，私募行業連續兩個季度出現總數負增長。

私募管理人絕對數量出現明顯負增長，與基金業協會年初發布的《關於進一步規範私募基金管理人登記若幹事項的公告》(簡稱“備案新規”)直接相關。自備案新規實施以來，經過5月1日，8月1日兩個大限，目前已有累計超過1萬家空殼私募被註銷了管理人資格。

而根據基金業協會要求，2016年2月5日前已登記，且在8月1日前已補提法律意見書申請或提交首只私募基金產品備案申請、正在辦理過程中的私募管理人如果在年前還是無法滿足要求，同樣會被註銷資格。

在此背景下，業內人士普遍預測2016年最後一季度，私募管理人總數或持續出現負增長。存量減少的同時，今年新備案的私募管理人速度相較往年也明顯放緩。

格上理財數據顯示，今年三季度僅有60家私募成立，比起第二季度的319家減少了81%。如果以年內總數計算，2016年前三季度新備案私募管理人共975家，較去年同期減少了14296家，降幅高達94%。

“去年的政策環境比較寬松，今年私募行業整體規範程度大有提高，在私募基金管理人登記備案上，協會要求在6月內備案首只私募基金產品、提交法律意見書、高管具有基金從業資質等，這些都對私募機構提出更高更規範的要求。”格上理財研究員徐麗向記者表示，隨著私募基金監管逐漸升級，私募機構成立門檻較之前不斷提高，這將一大批不具備相關資質的投資機構擋在了私募管理人門外。

一位目前仍未取得私募管理人資格的投資人士告訴記者，公司為備案而提交的法律意見書目前已經被退回來4次。“一份法律意見書3~5萬元，20萬的資金成本也出得起。但這一來二去，戰線拖得太長，時間成本就很高。”這位“等不起”的人士目前已萌生退意。

內憂：兩座大山

對部分證券類私募管理人來說，對外需要面對嚴格的政策環境，內部也面臨著產品業績不佳和公司經營不佳的雙重壓力。

首先就產品業績來看，據格上理財統計，截至三季度末，今年以來私募行業平均收益為-4.03%，股票策略平均收益僅為-7.07%。產品業績不佳，管理人所能提取的業績報酬便會不可避免地下降，影響到私募管理人的收入情況。同時，據記者了解，證券類私募管理人多會以自有資金跟投旗下基金產品，二級市場投資回報不佳也會影響到公司自有資金的投資收益。

以在新三板掛牌的證券投資類私募基金達仁資管(831639.OC)為例，公司半年報顯示，上半年公司的基金管理費收入和業績報酬收入合計為706.4萬元，較上年同期下降了66.57%，主要原因正是受到二級市場持續低迷的影響。

與此同時，達仁資管在各基金的跟投出資份額凈值也出現下降，上半年投資收益為-3825.56萬元。隨著三季度市場的逐步反彈走高，公司收回部分失地，但今年前三季度的投資仍虧損了1974萬元。

記者進一步查閱達仁資管三季報發現，公司今年前三季度實現營業收入為1.93億元，較上年同期增長536.52%，但主要系公司將旗下新增控股子公司龍電電氣納入財務報表合並範圍所致。而凈利潤則虧損1616萬元，較去年大幅下降了139.64%。

另一家證券類私募機構菁英時代(833899.OC)的三季報則顯示，今年前三季度公司共取得營業收入1406.69萬元，較上年同期下降78.31%;實現歸屬於掛牌公司股東的凈利潤163.92萬元，較上年同期下降 88.59%。

“受經濟大環境影響，二級市場行情與上年同期相比較為低迷，本報告期內公司各基金的業績報酬收入較上年減少較多，同時由於營改增對收入核算方式有一定影響，導致營業收入、凈利潤、基本每股收益等較上年同期下降。”菁英時代表示。

在徐麗看來，盡管在公司虧損事件上各家私募機構情況不一，但經營成本的增加卻是必然。“一方面是運營成本，信披新規要求私募基金管理人按時履行月度、季度和重大事項信息報送和披露義務，這些需要專人來做；另外，協會要求私募基金管理人在每年度4月底之前，填報經會計師事務所審計的年度財務報告，所以也有審計成本。”徐麗說。

無獨有偶，上海一家中型私募的運營總監也告訴記者，公司目前已將運營、合規風控部門從市場部里分拆出來，形成3個獨立的部門，配備了不同的人手，年初至今招募了3位非投研團隊員工。

“協會不斷在上新系統，現在有信披系統、備案系統、遠程培訓系統，後面還有上從業資格登記系統等。這些都是工作量，要麽加人，要麽加工資，都是不小的支出。對於小機構來說確實存在不小壓力。”該運營總監稱。

中國基金業協會暫停接受兩家律師事務所私募基金管理人登記法律意見書

中國基金業協會11月4日發布《關於暫停接受部分律師事務所私募基金管理人登記法律意見書的公告》稱，近日，多批次投資者向中國證券投資基金業協會(以下簡稱協會)進行投訴，反映北京天和融匯投資基金管理有限公司(以下簡稱天和融匯)和北京天和融旺投資基金管理有限公司(以下簡稱天和融旺)存在嚴重違法違規情況。

經查，天和融匯和天和融旺分別於2014年6月4日和2015年1月29日登記為私募基金管理人。按照《關於進一步規範私募基金管理人登記若幹事項的公告》規定，天和融旺委托北京市中聞律師事務所於2016年4月為其出具了私募基金管理人登記法律意見書，天和融匯委托北京市盈科律師事務所於2016年5月為其出具了私募基金管理人登記法律意見書。由於天和融匯和天和融旺相關投訴事項涉及投資者人數較多，登記備案信息和法律意見書內容與投訴中反映的情況存在重大差異，協會已委托北京市中倫律師事務所和北京市金杜律師事務所對上述兩家私募基金管理人進行專項核查，同時已將有關情況向中國證監會報告。

為嚴肅登記備案工作紀律，維護私募基金行業秩序，維護投資者的合法權益，協會決定自2016年11月7日起，暫停接受北京市盈科律師事務所和北京市中聞律師事務所出具的私募基金管理人登記法律意見書。根據專項核查結果，協會將對天和融匯和天和融旺采取進一步處理措施。

協會強調，在私募基金管理人登記環節引入法律意見書制度，目的是要充分發揮律師行業的法律服務專業力量，提高私募基金管理人登記備案信息真實性，推動私募基金管理人依法合規開展業務。今後，協會將按照風險導向原則，不斷加大專項核查力度，擴展專項核查覆蓋面，按照《證券投資基金法》有關規定，督促律師事務所勤勉盡責，真正發揮法律意見書制度的作用，促進私募基金行業健康發展。