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醫療美容產業鏈中遊：壁壘低、格局混亂

醫療美容行業中遊主要是醫療美容產品和設備的各級代理經銷商。他們是各種美容產品走向醫療服務終端的橋梁，特別是在引進國外先進美容耗材和設備方面發揮了極其重要的作用。目前國內也有部分商業公司開展美容產品的經銷和配送業務，但規模均較小。隨著醫改的推進，醫美市場的擴大和日益規範化，以及相對於普通產品配送而言相對較高的毛利率，未來將有更多的商業公司開展醫美產品及設備的配送和代理業務。

目前，醫美產業鏈負責中遊配送和銷售的廠家有：

1、華東醫藥：2013年7月，華東醫藥子公司華東寧波與韓國LG簽訂進口玻尿酸中國區總代理協議，進軍美容整形產品市場。根據華東醫藥2016年年報，子公司華東寧波公司代理的伊婉連續三年保持100%以上的增長速度，2016年銷售額突破4億元，已成為公司子公司中商業模式成功轉型的代表。

2、華熙生物科技：公司主營HA原料及HA終端產品，後來相繼與歐洲頂尖HA註射填充劑廠商Vivacy、國際高端肉毒素公司Medytox達成戰略合作，成為其產品的區域獨家分銷商，同時也和Syneron等國際知名設備廠商達成業務合作，取得相關美容設備分銷權，由此新增經銷美容產品和設備的業務，2016年上半年該業務收入5093萬元，占營業總收入的12.2%。

3、國藥集團：國藥集團醫藥物流有限公司是國藥控股有限公司的全資子公司，主要業務為醫藥物流。有資料顯示國藥集團有部分艾爾建的配送業務，針對民營醫院，毛利率高於藥品配送，但規模較小，估計為3000萬元左右。

4、新華錦：公司主要從事紡織品、水產品、船舶、錫材料業務。2015年7月，與利百健中國有限公司合資成立青島利百健生物科技（占比49%），主營醫療器械銷售及技術咨詢服務，以承接一項可用於醫療用途的涉及人體脂肪基質血管組分(SVF技術)的意大利利百健醫療器械在中國地區的獨家代理。利百健SVF是一種用於自體局部組織與器官的修複與再生的基質血管組分構成的乳糜狀的脂肪小粒。目前在世界各地已被廣泛地用於美容與整形領城的臨床或臨床實驗性的治療中。利百健SVF所含的細胞群體再生能力強，能夠有效減輕玻尿酸註射填充、肉毒素除皺瘦臉所帶來的副作用，尤其是在女性豐胸、面部填充、除皺等領域有廣泛的應用。

根據華熙生物科技披露的數據，我們預計美容產品經銷的毛利率在35%左右，凈利潤率約為5%-15%。雖然中遊經銷商由於進入壁壘低、格局較為混亂的原因，相比上遊醫療美容產品的毛利率和凈利率均較低，但相比普通藥品及產品的配送和代理而言毛利率仍然極具吸引力，預計未來隨著醫療美容行業的發展，將有更多的商業公司開展醫美產品及設備的配送和代理業務。

醫療美容產業鏈下遊：競爭激烈、民營連鎖是主要發展趨勢

醫美機構以民營為主，主要消費市場集中在一線城市

國內的整形醫療機構分為公立醫院整形科、民營醫院和私人診所三類。根據新氧發布的《2016年醫療美容行業白皮書》，截止2016年底，我國共有5600多個正規醫美機構和3000-4000名持證醫生。其中，公立整形醫院占28%，其醫學技術能力雄厚，但幾乎並不從事市場營銷和推廣，服務質量相對於民營醫院較為薄弱。公立醫院一般定位於基礎性醫療服務，而整形科室卻是特殊需求項目，不在服務範疇且有大部分整形美容項目不在醫保報銷之列，因此公立醫院整形美容科相對民營醫院增速較慢。

三類醫療整形機構中，民營整形醫院中的連鎖機構以優質的服務質量著稱，醫療技術水平較高，團隊化運作，目前占據了57%的醫美市場，客單價一般超過8000元，通過電視廣告、搜索引擎競價、海報等方式營銷，成為終端市場中發展速度最快的機構類型。醫療美容診所市場占比最少，只占據15%的市場份額。醫療美容診所通常是由某個醫生或者幾個醫生合夥的方式建立，正規的醫療美容診所一般對某幾項特定的整形手術較為精通，客人的來源大體上都是熟客，或者是慕名而來，操作的靈活性強，營業面積一般在500平米以下，客單價3000-5000元。值得註意的是，私人診所當中還存在數量無法統計的非法醫美機構、這些機構的規模不容小視，是醫美行業魚龍混雜的主要原因。

從地域分布來說，現階段大部分醫美項目仍屬於高端消費，需要求美者有一定的經濟基礎，經濟發達地區更有利於醫美下遊機構發展壯大。根據更美發布的《2015醫美白皮書》，綜合醫院醫生分布和下單最多的十大城市依次是上海、北京、成都、武漢、廣州、深圳、重慶、長沙、鄭州和杭州，一線城市及其周邊下單用戶比例接近60%，成都、重慶等具備女性消費基礎的城市也正在迎頭趕上，隨著居民收入水平的提高，醫美機構在二三線城市以及中西部地區有巨大的發展潛力。

醫療美容行業混亂，行業需進一步規範

因黑診所盛行，醫療美容市場存在許多不規範行為，虛假廣告盛行，醫院資質混亂，產品價格不透明、醫師技術參差不齊、非法開展醫美手術等行業亂象層出不窮，直接導致了優秀、正規的從業機構在短期內被非正規機構瓜分市場份額，同時使消費者蒙受不必要的損失。因此，規範市場秩序則顯得更為重要，為保障求美消費者的生命健康安全，維護合法從業者與機構的正當權益，相關監管部門正在逐步規範醫美行業政策，進一步完善醫療美容市場。

無論是整形美容手術，或者激光美容儀器項目，還是微整形註射，一切介入療法都屬於醫療美容的範疇，而醫療美容作為一級學科，對於機構必須取得《醫療機構執業許可》才能提供醫療美容診療服務。在此基礎上，依照衛計委（原衛生部）2008年發布的《醫療美容機構基本標準》，各類型的醫療美容機構，包括美容醫院、醫療美容門診部、醫療美容所都需滿足床位和牙醫數量、科室設臵、人員配臵、建築面積等基本標準。

針對具體的醫療項目而言，不同等級的整形美容項目需要不同的醫院資質。2009年衛計委（原衛生部）公布《醫療美容項目分級管理目錄》，將美容外科項目依據手術難度和複雜程度以及可能出現的意外和風險大小分為四級，第四級是操作過程最複雜、難度最高、風險最大的美容外科項目，目前只允許三級整形醫院開展。例如磨下頜角屬於四級項目，只具備醫療機構資格，但是未評級或評級為二級的醫院不可以開展這樣的項目。

最後，對於開展醫療美容活動的醫師，根據衛計委《醫療美容管理辦法（2016版）》的有關規定，必須取得執業醫師資格才能提供醫療美容服務。若要獨立提供醫療美容服務，執業醫師還需取得主診醫師資格。依據此辦法，負責實施美容牙科項目的主診醫師應具有6年以上從事美容外科或整形外科等相關專業臨床工作經歷，負責實施美容牙科項目的應具有5年以上從事美容牙科或口腔科專業臨床工作經歷，負責實施美容中醫科和美容皮膚科項目的應分別具有3年以上從事中醫專業和皮膚病專業臨床工作經歷。

民營醫院與公立醫院收費標準和整形項目有顯著差異

公立醫院受國家定價的限制，普遍收費偏低，但也可按規定《關於放寬非營利性醫療機構特需醫療服務價格管理的通知》的規定，事前將價格標準分別報物價、衛生部門備案，實行價格放寬。以雙眼皮手術為例，國家規定手術收費基準是440元，但是公立醫院平均收費在3000-8500元不等，就是套用不同項目，根據不同技術和材料進行定價。民營醫院在國家基準上可收取服務費和專家費等，基本是市場定價模式，總體上收費要比公立醫院高。在整形項目設臵上，公立醫院和民營機構也有差別，公立醫院傳統手術類項目占比較高，主要還是以創面修複，疤痕，體表腫瘤為主，激光和微整形項目偏少，而民營機構幾乎囊括了所有的醫美項目。

微整形當道，而過高的營銷成本正在蠶食醫美機構凈利潤

隨著微整形正規藥品註射與激光類項目的客單價進一步走低，曾可望而不可及的高端美容項目已經逐步進入普通大眾的日常生活。根據百度大數據和移動APP銷售數據分析表明，微整形消費需求頻次成倍增加。其中，肉毒素和玻尿酸因其創傷性小、恢複期短、成本低等特點，成為最有潛力的微整形項目。

當前醫療美容機構的收入主要來自美容外科和美容皮膚科，美容外科（整形科）包括眼部整形、鼻部整形、胸部整形、面部輪廓、吸脂塑形、私密整形等手術類項目；美容皮膚科包括祛斑、美白、痤瘡祛痘、激光脫毛、超聲刀、熱瑪吉、註射除皺、註射填充、瘦臉針、玻尿酸等非手術類項目。從新三板上市公司華韓整形和麗都整形的收入結構拆分中可以看到，2015年麗都整形美容皮膚科收入首次超過了美容外科，占比已達51.54%，而華韓整形的美容皮膚科與美容外科之間的差距正在逐漸縮小。2013-2015年，華韓及麗都美容皮膚科收入年均複合增速分別為54.88%和68.54%，遠高於整形科的年均複合增速。

從醫療美容機構的毛利率來看，美容皮膚科毛利率一般高於整形科，但整體上醫療美容機構的毛利率一直維持在較高的水平。華韓整形和麗都整形近三年的毛利率都保持在60%左右，其他機構一般也都能達到50%以上。與此形成明顯對比的是醫美行業較低的凈利率，華韓整形年報數據顯示，其2013年和2014年的凈利率只有個位數，2015年才上升到10%左右，而麗都整形更是在2013年出現了虧損，2014年才開始扭虧為盈，之後的凈利率基本保持在個位數水平。

醫療美容機構的凈利率如此之低，最主要的原因是獲客成本極高。從整個醫療美容機構的價值鏈來看，營銷渠道占比最高，約占50%的比例，銷售費用占比20%，耗材及運營成本各占10%，人工成本及其他成本各占比約5%。以北京某整形機構市場推廣為例，其搜索競價20元/點擊，按每天一萬次的搜索點擊，該機構一月總營銷費用750萬元，一個月搜索競價費就占到600萬元。按照0.05%的轉化率計算，一個客戶的獲客成本約4000元。

從華韓整形和麗都整形的銷售費用拆分來看，2015年華韓整形的廣告費用占總銷售費用的74.34%，而麗都整形的廣告費用占比是61.28%，大型醫療美容連鎖集團目前多采用SEO（搜索引擎優化）、戶外廣告、電視廣告等粗獷的宣傳方式，而較低的廣告轉化率導致獲客成本高昂，嚴重侵蝕醫美機構凈利潤。

連鎖化運營是醫美機構發展的必然趨勢

由於醫療美容機構極高的營銷成本，迫使醫療美容機構傾向於以連鎖化模式進行規模擴張。民營醫院的連鎖化發展模式可以形成規模效應，在提升品牌認知度的基礎上，通過連鎖攤薄獲客成本，保證盈利能力的穩定提升。公立醫院因體制原因，基本不作宣傳，等客上門，雖然在資質和安全性上有保障，但因醫美項目少、服務體驗差而大打折扣，在愈來愈市場化的醫美行業中發展受到一定限制。私人診所作為民營機構不像公立醫院有較多限制，但占其大部分比例的非法黑整形仍存在諸多風險，部分從業人員不是科班出身，而是從“微整形速成班”畢業，藥物來源得不到保障，價格欺詐、出現事故後跑路等情況層出不窮。根據消費者調查，安全因素依舊是求美者選擇整形機構最看重的方面，但也會有部分消費者分不清生活美容院和醫療美容醫院的區別，聽信虛假宣傳，造成自身利益受到損害。在這樣的現狀下民營連鎖醫院將以高服務質量、產品可靠、價格透明等優勢突出重圍，連鎖化運營必然成為醫美機構未來發展趨勢。

醫美互聯網+：美醫美O2O雨後春筍般湧現，產業整合趨勢明顯

顏值時代的下一匹黑馬——“醫美O2O”

醫美O2O主要是以整形APP和網站為主的第三方平臺，通過價格公開、邀請醫療機構和醫生入駐、網友分享整形日記等方式將消費者引流到合作機構或者是社區中的雲診所，消費者可以通過該平臺獲得更完善的信息，有效解決信息不對稱問題。

更重要的是，在線醫美對比傳統廣告渠道有更多優勢，O2O平臺可以通過精準營銷，減少宣傳投入，創造更多商業價值。根據美黛拉數據，以莆田系醫美機構為例，通過百度搜索渠道上獲客成本在2000-3000元左右，而醫美APP獲客成本是200-300元，可以節約80%-90%的獲客成本，其他O2O平臺平均可以減少平均約30%-50%的獲客成本。與此同時，以80後和90後為主的新生代消費群體習慣使用性價比較高的移動端產品和服務，在“顏值經濟”高增長的時代背景下，他們有更強的變美需求，由此延伸出的在線醫美、網紅經濟、自拍修圖APP等新興產業將成為火爆的投資藍海。

O2O平臺天使輪投資占半壁江山

基於中國醫療美容行業的巨大市場潛力，各路資本蜂擁而入，醫美O2O悄然興起，近五年開始出現不同類型的醫美網站和APP，安卓應用市場和iOSappstore上，各種醫學美容整形app層出不窮。

根據動脈網資料統計，這些O2O平臺以天使輪投資為主，占總案例數52%，投資呈現輪次越靠後，單筆投資金額越大的趨勢，在2016年，新氧與更美分別融資5000萬美元和5227萬美元，占2016年醫美O2O總融資額70%。從產品類型及合作機構情況可以看出，目前信息和中介服務產品居多，六成O2O平臺和醫療機構合作，而從產品類型上看，醫學醫美占比過半，未來該占比有望繼續上升。

商業模式方面，多數醫美平臺采用B2C和C2C兩種模式，C2C模式較多。B2C模式有自己的咨詢團隊，按照消費者的需求幫忙選擇產品，通過導購的形式聯系相對應的醫院進行整形美容，公司盈利方式為從營業額中抽取一定的傭金。對於小型診所或者個體醫師，可以采取直接對接消費者和機構醫師的模式，咨詢工作直接由醫生或診所方面擔任，平臺負責把關醫師資格及後期反饋，同樣從用戶消費額中抽取傭金。而以新氧為代表的C2C互聯網醫美公司則從社區入手，通過打造安全、幹凈、高效的社區，力求為醫美消費者提供真實可靠的UGC（用戶原創）內容，幫助消費者進行決策，打造“小而美”的用戶體驗。C2C模式企業的供給端主要是醫院的醫生和小型民營診所，通過把UGC內容結構化，輔之以社區運營的規則，來實現用戶對信息的有效利用。

兩種模式都有各自的優缺點，B2C模式的優點是可以迅速回應消費者的需求，對於消費者有更強的把控力，其缺點在於咨詢師雖然能夠在一定程度上減少過度營銷，但其本質和傳統醫院銷售人員無異，難以做到客觀推薦。C2C模式的優勢在於可以節省人力成本，客服的工作直接由醫生或者診所擔任，減少平臺的人力資本，其次，醫生而非醫院提供服務，性價比較高，醫生更看重口碑，議價能力相對來說比較低，報價也會相應低。第三，平臺擴張快。缺點是，對醫生的控制力較弱，平臺難以確認醫生的實際服務態度和水平。

線上醫美市場滲透率小，未來發展空間巨大

2016年3月，新氧完成5000萬美元的C輪融資，投資方為優壹品和騰訊，同年8月更美也完成了C輪融資，投資方有潮宏基集團、蘇寧環球、騰訊、中信建投、複星醫藥等多家上市企業及一線投資機構，融資額為3.45億元。至此，專註整形業務和微整形業務的互聯網醫美O2O平臺的大格局已定，更美、新氧和悅美成功躋身三甲。

從醫院的類型來看，這三家平臺入駐機構以民營醫院居多，各個平臺在占比上有細微差別。如入駐悅美的醫院中，有66家是公立醫院，僅占全部入駐機構的5%，其余都是民營醫院，新氧的數據更為全面，所有類型的公立醫院有1586家，占入駐醫院的32%左右，其他3400多家是民營醫院和診所。醫生方面，入駐悅美的住院醫師是24位，主治醫師是179位，主任醫師是99位，副主任醫師是196位；入駐新氧的20735位醫生中，2826位是院長、455位是副院長、3540位是主任醫師、875位是副主任醫師、1127位主診醫生以及其他級別的醫生。

截至目前，新氧的融資金額已達到7100萬美元，在C輪融資後，新氧迅速開始了線下雲診所的布局，通過幫醫生解決牌照、場地、流量、管理等問題，讓醫生專註於治療，打造醫生個人品牌，以此來尋找新的贏利點。考慮單輪融資額，更美的C輪融資是中國醫美行業歷史上最大的一筆融資，在此之後，更美推出了分期、保險等醫美金融服務，還將在行業端發力，祭出“100名醫生IP計劃”大旗，旨在通過空中醫院、資金、資源等多方面立體扶持，協助優秀的整形醫生塑造個人IP，以期幫助中國消費者更輕松地找到整形好醫生。目前通過更美導流的每月成交額已經超過5000萬元，雖然新氧和悅美沒有透露具體的交易額，根據網上公開的一些資料，我們預計大概率超過千萬。只不過，這行業前三名再加上其他初創公司導流所產生的交易額總和，還占不到醫美市場1%的份額，如果可以發揮好以上優勢，在線醫美平臺未來發展前景將十分廣闊。

重點公司

華韓整形（430335.OC）--國內整形上市第一股，開拓“醫教研一體”新模式

新三板醫美上市第一股，是目前規模最大的整形美容集團之一。華韓整形於2010年4月20日建立，2013年11月6日在新三板掛牌，通過下屬南醫大友誼整形醫院，四川悅好美容醫院、北京華韓美容醫院、青島華韓整形醫院、長沙華韓華美諾德美容醫院和南京華韓奇致美容醫院的119名醫生（歸屬於整形科、皮膚科、牙科等，其中包括6名韓籍醫生，28名副主任以上醫生）和185名護理人員為求美者提供高品質整形美容醫療服務。截止2016年6月底，公司擁17項專利技術、已受理在審批5項專利（其中兩項發明專利），累計發表118篇學術論文（其中入選SCI12篇）。

持續改進醫療服務質量，公司旗下已有三家JCI認證醫院。公司旗下的南京醫科大學友誼整形外科醫院是一家三級整形外科醫院，可以開展《醫療美容項目分級管理目錄》所規定的全部1-4級整形美容項目，並在2016年獲評為南京市醫學重點專科，5A級醫療整形美容機構。而在南京醫科大學友誼整形外科醫院和四川悅好醫學美容醫院獲得JCI認證之後，北京華韓醫療美容醫院也獲得了JCI認證。

堅持自主研發整形系統和打造線上醫美平臺。公司獨立研發的CRM系統和“變美”APP系統形成了閉環服務體系，完成大數據中心建設，在為消費者提供更好的服務同時還提升了服務的效能。公司將持續通過提升IT信息系統的建設來優化客戶服務的效率與質量。

預計公司2016-2018年凈利潤分別為4117萬元、5534萬元、6880萬元，對應EPS為分別為0.53元、0.71元、0.88元。以2017年年03月月31日收盤價18.57元計算，對應應PE分別為33、24、16倍。給予“增持”評級。

風險提示：機構擴張不達預期、醫療風險、市場競爭加劇等

麗都整形（834480.OC）-連鎖化運營+規範服務鑄就優質醫美品牌

醫療美容優質上市品牌，實現機構連鎖規模化。麗都整形成立於2009年7月7日，2015年11月24日在新三板掛牌。公司提供的主要服務為包括外科整形美容、皮膚美容、牙齒美容和中醫美容在內的整形美容醫療服務，擁有北京麗都醫療美容醫院、昆明麗都醫療美容醫院、貴陽麗都醫療美容醫院、太原麗都整形美容醫院、運城麗都整形美容醫院、無錫麗都整形美容醫院、沈陽沈河麗都醫療美容門診部和長沙麗都醫療美容醫院計八家整形美容醫院，共計營業面積約20900平方米，擁有診療床位和牙科治療椅104張。公司擁有的整形美容設備有C6調Q激光治療儀、塑美極皮膚治療儀、激光祛斑儀、激光脫毛儀、半導體激光治療儀、深藍射頻激光治療設備、手術室凈化設備、口腔全景機等設備。

在推行連鎖化、集團化的同時註重醫療服務規範化。麗都整形集團通過了德國萊茵TUV—SQS國際服務質量認證體系的環境服務、商品服務、人員服務、營銷服務、內部服務、教育訓練等800多個項目的檢核和升級，成為亞洲率先通過TUV—SQS國際服務質量認證暨ISQM國際服務質量管理系統的醫療美容醫院。

複興集團戰投企業，助力開拓脂肪細胞抗衰新領域。與複興集團達成戰略合作後麗都整形引進了新的發展模式，開始推行“博導計劃”探討科研和服務的雙軌制，臨床科室學科帶頭人全部由博士生導師擔任，可攜其研究團隊全面管理醫院，率先在中國組建軍事醫學科學院標準子研究室——麗都APSC多細胞實驗室。基於未來醫美趨勢將呈現“大規模連鎖+醫生個人品牌”的判斷，提出“醫院平臺+醫生”的戰略計劃。

預計公司2016-2018年凈利潤為2113萬、2751萬、3458萬，對應EPS分別為0.29元、0.38元、0.47元。給予“增持”評級。

風險提示：行業競爭加劇、醫療事故風險等

華熙生物科技（0963.HK）-HA原料及產品生產商，布局醫美流通領域

HA原料生產商及HA產品供應商，產品布局完善。公司於2008年在港交所主板上市，主要從事開發、制造及銷售各種透明質酸原料及終端產品，是全球最大的HA原料生產商之一。2012年，公司成功推出註射美容填充產品——註射用透明質酸鈉凝膠，業務範圍延伸至HA終端產品。形成了從原料到終端產品的全產業鏈布局。

HA產品迅速放量，帶動公司業績快速增長。目前公司自主研發生產的終端產品主要有註射用修飾透明質酸鈉凝膠（潤百顏、德蔓）、HA+醫學護膚品、醫用HA凝膠（海視健）、股關節腔註射針劑產品（海力達）。其中潤百顏、德蔓已獲得CFDA批準上市，潤百顏更是在近幾年國內市場中處於國產品牌領頭羊的位臵，市場份額占比在20%以上。面對多個註冊填充劑品牌的競爭局面，公司針對各年齡段女性對面部塑性的需求差別，通過推廣品牌專屬的面部美學設計理念，為公司產品帶來準確的市場切入點。營銷推廣方面，繼續推廣BV5豐盈提拉專屬註射法，深化推廣生物活膚聯合治療概念（BACT）和多種治療方法的美學組合思路，打造個性化、無法複制的皮膚治療解決方案，最大程度地降低單一產品在不斷同質化的市場上競爭的不利局面。產品研發方面，隨著新產品德蔓的上市，與現有潤百顏形成合力，細分市場，實現對不同消費群體的覆蓋。

布局醫美流通領域，打造產品生產到終端銷售全產業鏈。公司相繼與歐洲頂尖HA註射填充劑廠商Vivacy、國際高端肉毒素公司Medytox達成戰略合作，並成為其產品的區域獨家分銷商，同時亦與Syneron等國際知名設備廠商達成業務合作，取得相關美容設備分銷權，全面發展醫療美容產品及解決方案發展戰略。

預計公司2017-2019年凈利潤為2.52億、3.26億、4.05億，對應EPS分別為0.69元、0.89元、1.12元。以2017年年03月月31日收盤價11.02元計算，對應PE分別為14、11、9倍。給予“增持”評級。

風險提示：合作推進不及預期、經銷業績不及預期、行業競爭加劇等

昊海生物科技（6826.HK）-醫用可吸收生物材料國內領先企業

公司處於行業龍頭地位。公司於2015年上市，產品涉及骨科、整形美容外科、眼科和外科手術止血、手術後防黏連與創面護理。目前生產及銷售14種生物醫藥產品，其中3種產品被CFDA列為藥品，11種產品被CFDA列為三級醫療器械。

公司產品主要包括利用天然原材料制成的醫用透明質酸/玻璃酸鈉、醫用幾丁糖和醫用膠原蛋白，同時也生產利用基因工程技術和用於創面護理的創新生物藥，例如重組人表皮生長因子（rhEGF）產品。2015年骨關節腔註射劑、防黏連產品和眼科粘彈劑產品的國內市場份額均進一步提升，分別達到34.0%、50.2%和41.8%，穩居榜首；外用重組人表皮生長因子產品（康合素）的市場份額持續提高，達到16.2%，位居市場份額第二位。公司自上市以來穩步發展，2016年，完成營業收入8.54億元，凈利潤3.05億元，同比分別增長28.6%、11.7%。

醫療美容HA產品海薇強勢進入市場。海薇是公司推出的單相交聯註射用透明質酸鈉凝膠，用於修複中度至重度面部皺紋和褶皺。2013年獲CFDA批準上市，2014年進入市場後飛速發展，2015年海薇營業收入8726萬元，同比2014年增加241%，2016年營業收入1.88億元，同比2015年增加115%，2016年海薇收入占公司總收入的22.0%。而且海薇在國內HA市場也占有一席之地，2015年占比在5-10%。

HA新產品不斷研發獲批，保持市場競爭力。公司自立研發的第二代玻尿酸皮膚填充劑“姣蘭”已獲批CFDA醫療器械註冊證，並於2017年2月正式上市。姣蘭主打填充功能，與主打塑形功能的海薇在產品的特點和功效方面形成差異化定位和互補式發展，並將引領國內微整註射市場玻尿酸組合應用理念。此外，公司第三代玻尿酸產品（“QST凝膠”）也已進入臨床試驗階段。由此產品將形成系列化、差異化的組合效應，以滿足日趨細分化、多元化的市場需求，未來公司在整形美容與創面護理領域的產品研究與開發、生產、銷售的市場領先地位將得以繼續保持。

預計公司2017-2019年凈利潤為3.86億、4.57億、5.50億，對應EPS分別為2.41元、2.86元、3.44元。以2017年年03月月31日收盤價35.85元計算，對應PE分別為13、11、10倍。給予“增持”評級。

風險提示：新產品業績不及預期、行業競爭加劇等

(完)

18:9全面屏有望成為下半年旗艦標配

預計今年蘋果手機新品將有大幅創新，命名規則可能改變，我們以iPhone X作為iPhone 十周年特別版新品的暫時代號。從搜狐科技多方媒體和產業鏈信息來看，預計蘋果新品iPhone X采用來自三星的AMOLED屏幕，根據產業鏈和媒體信息對比驗證，比較可靠的是采用18:9的全面屏，四面窄邊框設計。

目前手機顯示屏主流分辨率比例是16:9，18:9比例的顯示屏在今年開始出現。今年2月LG發布的G6，屏幕分辨率2880×1440，率先采用18:9比例顯示屏。4月三星發布S8，屏幕分辨率2960×1440，屏幕比例18.5:9。從外觀表現力來看，G6、S8的18:9的全面屏手機已經全面碾壓同時期發布的華為P10和小米6。如果說三星已經實現從S7向S8的代際跨越，華為和小米的新品至少在外觀表現上一經發布便稍顯落後。

LG、三星本身具有屏幕設計生產能力，必然是自用優先，在現階段其他品牌幾乎沒有可能采用這兩家生產的18:9全面屏。相較於16年，預計17年智能機出貨增速進一步放緩，各廠商面臨的競爭壓力持續提升。類似於16年OPPO 3月一款R9，10月一款R9s外觀幾乎一致的兩款產品賣全年在17年不可能再現，品牌廠商今年上半年推出的手機產品和下半年尤其是3季度上市的新品至少在屏幕顯示上或將有大改變，從目前產業鏈調研和OFweek等媒體信息，包括華為、OPPO在內的手機廠商均在積極準備下半年全面屏產品，鑒於全面屏新穎性，處於良率提升過程，價格較高，預計18:9全面屏將首先成為行業旗艦機型標配，同時仍采用傳統16:9上下留白過多的ID外觀將會成為過時且落後的產品。

據群智咨詢信息，今年上半年全面屏可能出現結構性短缺，目前產能主要來自於韓國三星和日本JDI，預計到今年下半年國內深天馬等廠商或將供應18:9顯示屏面板。群智咨詢估計今年全面屏智能手機全球出貨量在1.3-1.5億臺，滲透率達到10%，到18年技術成熟將迎來全面普及。

從更為長久的時間維度看，柔性屏幕和折疊屏幕有望逐步走進消費電子市場。2016年12月，蘋果獲得可折疊顯示設備的專利，專利描述了一種金屬機身、可對折OLED顯示屏的設備；同時期，LG申請了折疊手機專利，可將手機展開成平板電腦；三星除在專利領域布局以外，可折疊手機產品也提上日程。據《韓國先驅報》信息，折疊屏幕需要無色聚酰亞胺材料，目前Kolon Industries是全球惟一具備大規模量產該材料的公司。KolonIndustries公司表示已經與三星和LG等手機廠商合作，預計從2018年開始市面上出現折疊屏手機產品，到2019年折疊屏幕手機開始流行。IDC中國區助理副總裁王吉平在《消費升級驅動智慧終端市場轉型》分析會指出，2017年在中國至少有兩家廠商會推出折疊手機產品。

對於折疊屏幕，彎曲半徑是屏幕折疊的重要參數。在彎曲半徑以內，不會對屏幕在成損害，彎曲半徑越小，屏幕可彎曲程度越高。理想的彎曲半徑是1mm以內，Kolon Industries公司預計折疊手機產品初期的彎曲半徑在5mm左右，隨著技術進步工藝成熟，彎曲半徑將逐步減小，折疊屏幕將加速普及。

外觀材質，雙面2.5D玻璃、不銹鋼材質有望獲應用

雙面玻璃結構（一面是顯示屏玻璃，一面是後殼玻璃）容易實現手機產品的對稱美學，對於追求“顏值”的手機廠商和終端消費者有強大吸引力。常見的手機玻璃形式可分為2D平面玻璃、2.5D邊緣弧面玻璃和3D曲面玻璃。3D曲面玻璃將邊緣弧度拉大，符合手掌自然弧度的人體工程學設計，外觀表現上極具視覺沖擊力。

3D曲面玻璃生產工藝流程：首先將玻璃原材料CNC加工成初步形狀，然後通過熱彎機將玻璃熱彎出需要的弧度，其次拋光打磨和光學鍍膜，最後批量產品檢測出貨。和金屬加工類似，玻璃後殼同樣需要多道工序，生產良率對產品成本影響較大。平面玻璃加工複雜度最低，工藝成熟，價格最低；2.5D玻璃需要邊緣打磨，加工難度提高，價格居中；3D曲面玻璃需要做外形熱彎處理，同時形狀需要嚴格配合顯示屏進行貼合，加工難度最高，價格最高。

市場已經有三星、華為、vivo、小米等不斷嘗試曲面玻璃結構，采用雙面玻璃+金屬中框，對2.5D或3D玻璃的需求量翻倍，帶動行業發展，利好玻璃加工產業鏈。鑒於目前雙面2.5D玻璃良率逐步爬升，3D玻璃良率仍舊較低，據TechWeb和產業鏈信息，蘋果17年新品有望采用雙面2.5D玻璃蓋板，預計18年後續產品逐步采用3D曲面玻璃。玻璃蓋板在行業龍頭的強勢帶動下，IHS預計2018年全球2.5D、3D蓋板玻璃出貨分別將達9.08、9.97億片，2.5D、3D蓋板玻璃出貨15~18年CAGR分別達到33.1%、92.1%。在未來兩年內，3D玻璃增速最快，而2.5D玻璃市場空間最大，平面2D蓋板玻璃將承受出貨量無增長、價格持續下行的壓力，預計平面玻璃市場競爭將更為激烈。

在外框選擇上，iPhone 5、6、7均采用鋁合金一體化金屬後殼，也帶動智能手機行業金屬後蓋的設計潮流。除玻璃改版以外，據PConline信息，17年iPhone X新品有望采用不銹鋼材質，類似於iPhone4S，增強機身強度。從材質屬性考慮，不銹鋼的密度接近鋁的3倍，中框整體全部采用不銹鋼將大幅提升加工成本和機身重量。預計將采用不銹鋼外框+鋁合金中框，再通過點焊和激光焊接將兩種金屬材質連接。

據長盈精密年報披露數據，金屬中框（非普通的金屬邊框）產品由於支撐力強，結構複雜，工藝難度高將比金屬後蓋（金屬殼體）產品具有更高的加工難度和工藝複雜度，單體的市場價格也會較之前的產品有明顯提升，是普通鋁（合金）制外殼結構件價格的200%以上。

從產業鏈的調研信息，金屬中框和後殼的價值量取決於手機廠商的設計方式，設計方式決定細節精度要求、產品工序數量，從而決定最終產品價值量，可以說不同手機產品的金屬支撐結構的價格量差別可以達到100%。因此，iPhone X的金屬部件價值量仍取決於產品設計。

攝像頭，雙攝成為中高端標配，前置雙攝輔助人臉識別

在蘋果iPhone 7搭載後置雙攝以後，引領了雙攝像頭的潮流。據手機報在線數據，2016年全球雙攝滲透率為5.6%，預計2017年滲透率達到15%，雙攝市場規模有望突破77億美元。具備1200萬以上像素6P鏡頭生產能力的主要是臺灣大立光，國內舜宇光學具備相當追趕力，雖然在整體良率和產品一致性不如大立光，但是可以通過降低毛利率搶占一部分市場份額。

據產業鏈和ifanr網等科技媒體信心，前置攝像頭方面，iPhoneX有望采用紅外結構光技術的人臉識別。自2016年支付寶推出人臉登錄版本，可見光下的人臉識別已經走進消費電子領域，基於紅外光的人臉識別將是下一個應用方向。今年iPhone新品中有一款或將應用3D掃描功能。

結構光、飛行時間法、雙攝像頭測距是實現3D掃描的三種方法。結構光技術的代表公司是PrimeSense，成立於2005年，後被蘋果公司收購。核心技術是3D光學檢測：紅外激光穿透毛玻璃等散射結構，在空間形成散射斑點，斑點具有高度隨機性，隨著距離變化斑點形狀也會發生變化，相當於將空間位置進行標記；CMOS圖像傳感器感知光斑將光信號傳遞信息處理系統生成含有距離參數的3D地圖；當人臉等進入識別空間內，通過識別光斑參數即可獲取物體的3D模型，實現具有高精度的人臉等物體識別。

飛行時間法（TOF），具體原理是發射和接收端信號同步，發射端發射連續光脈沖，接收傳感器接收從物體反射回來的脈沖信號，通過對比發射和接收信號的時間差計算物理的距離。代表公司是Microsoft，代表產品Kinect II。

雙目攝像頭法采用三角定位法計算出物體距離，實現距離感知。在工業、汽車和航空航天領域，雙攝像頭3D圖像感知已經得到廣泛應用，美國火星探測車采用雙攝像頭實現場景掃描和3D圖像重構，寶馬采用雙攝像頭測距輔助駕駛。我們推測，隨著技術進步和產品更新叠代，雙攝像頭3D識別將應用於尺寸空間更小的手機上，迎來行業高速成長。

在消費電子領域，通過距離感知完成3D掃描和場景重建，能夠實現手勢識別、人臉識別、動態捕捉等新的人機交互方式，將拓展手機的使用方式和外部功能，引領行業新的發展方向。

蘋果公司收購指紋識別解決方案廠商AuthenTec之後，在2013年推出搭載指紋識別應用的iPhone 5。蘋果對於前沿技術應用傾向於使用自主知識產權（或來自於收購公司）的解決方案，我們推測，17年蘋果新品將采用收購公司PrimeSense的結構光3D識別方案。

蘋果在指紋識別應用的方案獨家自有，並不向安卓陣營開放，從而帶動了其他指紋識別解決方案公司的快速成長，以瑞典FPC和國內匯頂科技為代表。由此我們推測，蘋果新品的結構光3D識別技術同樣會帶來其他解決方案廠商的發展機遇，包括但不限於雙攝像頭方案和TOF方案，利好產業鏈相關3D識別解決方案算法公司，以及激光發射器、紅外濾光片、圖像傳感器、攝像頭模組封裝廠商等。

此外，iPhone X前置攝像頭可能同樣采用雙攝，並支持實景AR功能。瑞銀（UBS）分析報告指出，iPhone 8可能具備同步定位與地圖構建（SLAM）技術，可以建立體視覺應用的3D影像功能。雙攝在實現AR和場景重建具有理論技術優勢，通過三角定位法可以準確實現景深測距，iPhone X若具備此項功能或將帶動手機AR產業的快步發展，以硬件和iOS生態驅動行業發展。蘋果CEO庫克曾多次表示對AR技術的重視，2016年8月Piper Jaffray投資銀行數據顯示，蘋果已有218名AR/VR技術員工，預計相關技術研究資金達到104億美元，預計在今年iPhone新品，有望搭載AR功能，進一步提升對攝像頭數量的需求，利好攝像頭產業鏈企業。

多麥克風技術，聽筒和傳感器融合的雙揚聲器

蘋果的直接競爭對手三星在2017年新品上推出S8，搭載智能助手Bixby，Bixby除了在語音交互功能以外，更結合了本地化機器學習，能夠記住用戶行為和習慣，實現及時提醒。從競爭對手上對人工智能的布局和體現出的產品表現來看，蘋果已稍顯落後。

我們推測iPhone X新品將會在人工助手Siri上做軟件升級，硬件做配套升級，首先麥克風數量可能有所提升，目前iPhone 7上已達到4顆麥克風，一對AirPods無線耳機也采用4顆麥克風。

iPhone7從單揚聲器變成雙揚聲器（Dual Speaker），其中一個是位於手機底部的常規揚聲器，另一個為聽筒演化而來的二合一揚聲器，兼顧聽筒和揚聲器功能，單體價值量有所提升。

從提升聲學性能角度，多麥克技術可以實現聲音精準采集，降低環境噪聲幹擾，多麥克風組陣在耳機和手機上將成為行業主流應用。雙揚聲器實現立體聲效果，提升外放品質，既然在iPhone7上已經有所提升，相信在iPhone X上會有進一步傳承。

防水等級或將提升，單體價值量進一步提升

手機防水技術可以分為密閉性防水和塗層防水兩種：1、密閉型防水，顧名思義，通過防水隔膜、防水矽膠等軟性材質填充手機孔洞，整體實現“防進水”的效果；2、塗層防水，將電子部件至於設備中的真空環境，然後讓氣態納米級材料從內到外的滲透部件，材料以分子級別與零部件緊密結合，達到保護器件的“水隔離”效果。

從現有手機產品看，納米塗層防水成本高，性能優勢並不明顯，反而是密閉式防水更為現實。從iPhone 7的防水設計看，主要采用減少對外接口，必要接口采用橡膠圈密封。根據騰訊科技等媒體信息，預計iPhone X產品進一步提升防水等級，從IP67提升至IP68，下水深度和下水時間有所提升，意味著接口更少，密閉材料緊密型和一致性要求更高，價值量有望從目前的單機5美元提升至10美元，單純從蘋果2億部銷量來看，防水市場有望達到20億美元。同時揚聲器和聽筒必然需求對外開孔才能實現聲音傳遞，因此聲學器件防水設計進一步提升元器件價值量，利好供應鏈聲學器件企業。

聲學器件和天線融合

揚聲器組件和天線融合最主要的原因是基於結構共用。在塑膠手機後殼時代，手機天線設計通常設計在塑膠殼體上，隨著iPhone引領一體化金屬機身設計，憑借良好的質感和外觀表現，金屬後殼已經成為最受歡迎和認可的的材質，這對於天線設計產生了巨大變化：天線需要“設計”在後殼上。

我們再次說明天線設計的基礎原理：1、天線材質必須是良導體，意味著無論是LDS天線、FPC天線還是金屬後殼上設計的天線，材質都是導電性良好的金屬，如銅、鋁、不銹鋼等等；2、天線尺寸和工作頻段直接相關，天線設計的最小尺寸對應工作頻段電磁波波長的八分之一到二分之一，具體尺寸取決於天線設計形式有所差異，通常手機上的天線長度在10cm以下；3、要保證良好的天線性能，天線主體需要一部分“凈空”，意味著天線周圍至少有一部分非金屬的存在。

以iPhone 7為例，頂部有塑膠填充，將金屬後殼分為以下幾個部分：一部分是塑膠填充以上的倒U型金屬條，此部分為iPhone 7的天線主體；另一部分是塑膠填充以下的金屬背板，主要是手機後殼支撐。塑膠填充有兩個作用：首先是分割金屬，使得上部金屬主體的長度符合天線設計的工作頻段；其次是為天線主體保留一定的“凈空”，確保天線性能。

從蘋果的直接競爭對手三星來看，S系列旗艦機型一直保持著金屬中框+玻璃後殼的外觀設計形式，天線設計一部分構建在類似於iPhone的金屬邊框，一部分構建在塑膠支架和Speakerbox上。

我們從行業技術路線和外觀角度推測新一代iPhone X的天線設計將有所變化。首先，從4G頻段增加，到4.5G高階調制、載波聚合、多天線MIMO，三個維度提升傳輸速率，再到未來高頻段5G天線陣列。MIMO對天線數量需求有大幅提升。

1、高階調制：在單位頻譜資源內提升信號調制複雜度，提升單位頻譜數據的傳輸量。

2、載波聚合：同時利用多個載波頻段，提升信息傳輸載波數量。

3、MIMO：在通信系統的發射端和接收端分別使用多個天線。相比於單天線SISO系統，MIMO提升天線數量，增加信道傳輸的物理通路，從而改善通信質量，進一步提升傳輸速率。

高階調制和載波聚合偏向於“軟升級”，MIMO多天線技術是硬件通路提升的“硬升級”。2G、3G時代，手機主要有一根主天線負責通信信號的發射和接收；4G時代，智能機普遍采用2根天線；在4.5G時期，4天線將成為手機設計的需求；未來5G，8天線、16天線甚至更多數量的天線將成為必然趨勢。

三星與美國電信運營商AT&T合作的S7已經具備了4天線MIMO功能，今年發布的S8采用多載波聚合、256QAM信號調制和4天線MIMO技術，成為業界首款下載速率達到1Gbps的智能手機。

下載速率作為通信能力的重要衡量指標之一，蘋果自是不會落後，我們推測今年蘋果新品將具備4天線MIMO功能，相比於傳統2天線設計，天線的需求量實現倍增，利好產業鏈天線廠商。此外，高通芯片平臺已經成熟，4天線方案設計將從行業標桿逐步走進中端市場，國內手機廠商有望快速跟進。

我們認為，在5G到來之前，基礎通信設備和手機的平滑升級將是主要趨勢，從目前的4G首先進入4.5G，從硬件通路角度，有更多的可用頻段得到利用，載波聚合、高階調制和4×4天線MIMO逐步成為行業標配。伴隨著運營商在未來兩年逐步開展5G基站設備和通信網絡建設，智能手機將快速實現升級換代。

其次，在外觀方面一體化金屬機身已經達到物理極限，采用玻璃後殼為天線設計帶來更多的自由度和結構空間。從第一代金屬後殼iPhone5開始，蘋果已經利用外邊框條形金屬作為天線主體。iPhone 5時期，為了保證足夠的天線“凈空”，金屬後殼的主體上下局部采用玻璃蓋板；到iPhone 6時期，隨著技術進步，上下兩塊玻璃蓋板取消，替換為兩條縫隙隔斷出來的金屬體，外觀設計變成了我們熟知的三段式；到iPhone 7時期，工藝水平和設計能力進一步提升，除去上下兩端的U型縫隙，外觀表現已經接近於完整的全金屬。但由於物理定律的客觀限制，一體化金屬後殼到此進入發展瓶頸，我們推測這也是蘋果在尋求新型後殼材質的原因之一。

再進一步從4G邁向5G，參考歷代無信通信技術演進，每一代的技術標準均是向下兼容的，5G的升級換代將是分地區分階段的推進，必然需要同時兼容現存的2G、3G和4G，也意味著在5G時代，手機要同時兼容2G、3G、4G和5G。2016年美國聯邦通信委員會(FCC)針對5G頻譜資源進行了劃分，開放了27.5-28.35GHz、37-38.6GHz、38.6-40GHz和64-71 GHz頻段，成為全球首個宣布將這些頻譜用於5G無線技術的國家。

從目前5G工作頻段劃分可以看出，5G標準將集中在30GHz及以上的高頻段，與現有的通信標準6GHz以下差距較大，無論從射頻鏈路還是天線形式都有很大差別，因此在兼容現有2G、3G、4G天線的基礎上，需要額外設計5G天線。

因此，基於多天線MIMO和5G向下兼容，手機天線設計面臨以下挑戰：1、在全面屏大勢所趨，其他零部件結構空間更加緊湊的環境下，現有4G天線的數量進一步提升，結構空間需求有所提升；2、5G天線由於所處頻段不同，需要單獨實現，同樣額外占據已經十分緊湊的空間。基於以上兩點，天線設計必然需求與現有零組件空間共用才能保證功能實現，因此天線與距離最近的Speaker box結合成為自然而然的選擇。從這個角度來看，在蘋果產業鏈，能提供天線+聲學器件整體解決方案的廠商將具備進一步擴大零部件供應的價值量，從而帶動企業業績的整體提升。

觸控、顯示、識別有望實現一體化

全面屏顯示最大的阻礙來源於正面指紋識別模組，目前還沒有指紋識別與顯示屏一體化手機產品量產。三星S8的指紋識別沒能與顯示屏融合，最終產品形式為指紋識別後置。蘋果在2013年收購了指紋識別芯片公司Authentec之後推出了iPhone 5s，自此之後指紋識別市場迎來高速增長。據Statista數據統計，2016年全球具有指紋識別功能的智能機出貨量6.07億部，預計到2018年將有超過10億部手機具備指紋識別功能，具有指紋識別功能的手機占比達到67%。

2014年蘋果收購LuxVue獲得“集成有紅外二極管的交互式顯示面板”的相關專利技術，關鍵點在於TDDI（觸摸和顯示驅動一體化），經過多年技術儲備，TDDI有望融合觸摸、顯示驅動和指紋識別為一體，實現屏幕內指紋識別的重大實用性創新，再一次實現業界領先，對指紋識別產業鏈將是巨大改變，有可能提前屏幕指紋內指紋識別技術的發展進程，對於單獨提供顯示觸控一體化的企業和單獨提供指紋識別解決方案的企業將是一次重大機遇和挑戰，機遇在於如果能迅速掌握屏幕內指紋識別一體化方案並提供量產產品，將快速實現市場導入並做大做強；挑戰在於傳統單一的顯示屏或者單一指紋識別方案將成為“過時”產品，有可能在升級換代的潮流中錯過發展機會。

快速充電&無線充電，或將同步實現

快速充電已在安卓陣營普及，蘋果推出快充符合市場需求。OPPO、三星、華為、小米等廠商陸續推出快充手機產品，芯片平臺高通、MTK持續升級快充解決方案，在安卓陣營，快充已經成為旗艦手機標配。作為USB Type C協議主要貢獻者，蘋果的Macbook產品已經支持Type C的87W大功率快速充電適配器，無論從產品線統一的角度還是滿足市場消費者客觀需求的角度，蘋果都有動力推動手機產品實現快充功能。從產業鏈調研信息，預計iPhone X將采用雙電芯電池設計，由於整機尺寸限制，在相同體積下，雙電芯並不會有提升電池容量，那麽采用雙電芯設計預計是為了配合快速充電，兩顆電芯同時充電確保電池的安全性。另一方面，雙電芯封裝提高產品附加值。在3000~5000mAh中等容量規模下，通過L型擺放、疊層擺放等配置雙電芯電池，可以充分利用手機結構空間提升電池容量。相同容量下，雙電芯的電池封裝價格比單電芯高，利好電池Pack企業。

根據產業鏈調研信息，蘋果新品有望配置無線充電功能，17年2月蘋果加入無線充電標準組織之一的WPC也印證了蘋果在無線充電方面的布局。2012-2015年，無線充電有三大標準：Power Matters Alliance（PMA標準）、Wireless PowerConsortium（Qi標準）和Alliance for Wireless Power（A4WP標準）。其中Qi標準最多廠商使用，包含SAMSUNG、Google和Nokia。2015年以後，PMA與A4WP合並，目前無線充電變為兩大標準組織：Wireless Power Consortium (WPC)和Air-fuel alliance (AFA)。

蘋果的專利布局顯現無線充電應用方式，無線充電行業進入加速期。2016年以來，美國商標專利局公開了蘋果公司申請的一系列無線充電專利，其中有幾項專利技術值得重視，代表了蘋果無線充電的技術路線和應用場景。

第一項是無線充電發射端相關的專利，申請號20160256931，2015年9月申請，2016年9月公開。專利描述了一種關於金屬體裝置圓柱形和輪廓表面的拋光和刷塗技術。雖然專利申請的重點是拋光和刷新金屬設備的工具，事實是它對應的產品正是一個電感式充電設備。這種電感式電站包括圍繞金屬芯（例如鐵芯）纏繞的感應線圈，並且被設計成與接收線圈配對（電感耦合），實現無線充電功能。

第二項是設備間無線充電的專利，申請號20160094076，2015年6月申請，2016年3月公開。專利描述了多個iOS設備之間通過感應線圈進行無線充電的方法，同樣采用磁感應線圈的方式。

第三項是無線充電桌面系統。申請號20160372961，2016年6月申請，2016年12月公開。專利描述了一種無線充電桌，包括具有上表面的桌面，無線充電發射器安裝在桌面的上表面下方，一個或多個電子設備可以放置在所述上表面上。無線發射器仍采用繞線圈的方式。

從目前蘋果公司的專利布局來看，已經覆蓋無線充電的多種使用場景，包括單獨為手機進行無線充電，設備間相互充電，以及充電桌面為多設備無線充電。使用的技術路線多為近距離感應式充電技術。雖然一直有科技媒體披露蘋果對Energous公司的中遠距離（可達4.5米）無線充電技術感興趣，但據The Verge 2017年1月信息，Energous最令人興奮的中遠距離無線充電技術還沒有準備好，該公司將於今年晚些時候發售傳統的無線充電板。

據IHS數據顯示，全球無線充電設備出貨量將從2015年的1.6億部增長到2024年的20億部，年複合增長率達到30%；無線充電市場規模將從2015年的17億美元增長到2024年的150億美元，年複合增長達到27%。我們認為，伴隨著行業龍頭蘋果、三星等手機廠商的主力推進無線充電功能，無線充電技術將加快普及速度，逐步從智能手機向平板電腦、筆記本電腦、醫療設備等多方面滲透，帶動行業整體發展。利好產業鏈無線充電方案設計、電源芯片企業、磁性材料、FPC、模組封裝企業。

考慮到兩大無線充電標準組織仍采用近距離無線充電方案，蘋果感興趣的無線充電廠商Energous也沒有長距離充電商用產品，預計2017年無線充電仍以近距離磁感應或者磁共振方案為主，也意味著目前無線充電產業鏈發生巨大變動的可能性不大。我們認為，在無線充電有望在智能手機大範圍普及的前提下，產業鏈供應商不會有大規模變動，那麽已經進入無線充電產業的現有參與者將獲取更多的市場份額，伴隨著無線充電市場開啟大幅提升公司業績。

相關標的

德賽電池

消費電子電池龍頭，行業集中趨勢中受益。公司目前主要業務為小型電源管理BMS產品和電池封裝Pack，同時實現對中型、大型電源管理系統及封裝集成業務的全覆蓋。小型產品主要應用於智能手機、筆記本電腦、平板電腦等消費電子產品；中型產品主要應用於電動工具；大型產品應用於新能源汽車動力電池和能源存儲。目前以智能手機為主的消費電子電池業務仍然是公司主要收入構成，占公司總營收的80%以上。隨著大客戶的業績成長，公司營收水平穩步提升。據TrendForce數據顯示，2016年4季度蘋果、三星等全球前六名智能手機生產量占全球總量的71.7%，2017年一季度該比例提升至73.3%。我們認為，隨著智能手機行業集中度提升，以蘋果、華為、OPPO為代表的領先手機品牌將進一步擴大市場份額，公司作為這些客戶的核心供應商，將伴隨智能手機優勢品牌共同成長，在行業趨於集中化的過程中充分受益。

筆記本電腦電池形式轉變，助力公司業務規模擴大，電動工具打開電池應用市場空間。公司積極開展筆記本電池業務的研發，已經為蘋果和聯想的筆記本產品供應電池。我們認為，在筆記本電腦領域，輕薄、便攜是行業發展方向，從18650轉向軟包鋰電池，筆記本電腦電池新市場逐漸打開，筆記本電池業務將成為公司新的營收增長點。電動工具已成為鋰電池的重要應用領域之一，市場研究機構TMR預計全球電動工具市場到2021年底將達到380億美元。公司在電動工具等業務上逐步取得突破，目前客戶涵蓋了百得、博世、牧田、創科等全球主要電動工具廠商。未來有望繼續保持電池供應競爭優勢，深入挖掘電動工具市場潛力。

持續投入動力電池，布局新能源汽車。據中國汽車工業協會數據統計，2016年我國新能源汽車銷售50.7萬輛，比上年同期增長53%。公司於2015年下半年成立惠州新源，為新能源汽車提供電池包及電源管理系統。公司緊抓動力電池行業發展態勢，結合自身優勢，在中小型電源管理系統和電池封裝的技術、生產能力基礎上，向大型電源管理系統及封裝集成業務覆蓋，擴展經營業務內容，完善產業鏈布局。

公司少數股東權益值得持續關註。公司為控股型公司，分別持有惠州藍微、惠州電池兩家子公司75%的股權，兩家子公司另外25%的股權被新疆上陽持有，新疆上陽的股東主要是德賽電池的管理層人員。根據公司公告披露，公司管理層、大股東等有關方正在推動解決25%少數股東權益問題。假設公司能收回這25%股權，首先將帶來公司業績的直接增厚，其次促進管理層和公司員工的主觀積極性，對公司未來業績產生正面影響。雖然相關進程尚未有明確時間表，但少數股東權益問題值得持續關註。

投資建議：預計公司2017~2019年凈利潤分別為4.09億、5.55億、7.02億，同比增速分別為60.2%、35.7%、26.5%；對應EPS分別為1.99元、2.70元、3.42元。考慮到公司行業龍頭地位，未來行業集中度提升，預計公司將逐步提高議價能力，盈利能力逐步走強。給予公司2017年32倍PE，6個月目標價63.7元，維持買入-A評級。

風險提示：宏觀經濟下行；核心客戶出貨不及預期；動力電池業務開展不及預期。

信維通信

無線連接是發展方向，天線業務持續受益。公司主營智能終端天線業務，蘋果、三星、微軟是公司的主要客戶。多天線MIMO技術演進是行業確定性趨勢，4.5G對天線數量的需求翻倍，利好公司主業。在蘋果供應鏈中，公司從手機向PC、Pad產品擴展，不斷提升天線產品供應份額，提高單品價值量，業績成長迅速。

控股光線新材料，穩步拓展NFC、無線充電業務。IHS預計到2020年，全球具備NFC功能的終端設備出貨量將超過22億部，NFC天線具有充分的成長空間。預計蘋果2017年新品配置無線充電功能，加速無線充電普及，利好無線充電線圈、鐵氧體材料產業鏈。公司於2015年控股上海信維藍沛新材料科技有限公司（後更名光線新材料），生產鐵氧體等材料，材料產品可應用於NFC和無線充電，同時配合公司的天線業務，可提供NFC、無線充電綜合解決方案。

布局聲學業務，著力走向音頻、射頻一體化。2016年7月，公司公告披露擬以不超過3億元自有資金投資聲學業務，投入聲學研發軟硬件設備、精密測試儀器和自動化產線。我們認為，在智能手機行業發展趨勢中，音頻器件和射頻天線將逐步走向融合共存，公司在天線主業以外投資聲學業務，能夠提升公司多維度競爭力，滿足客戶對射頻天線單體、聲學單體，以及音射頻一體化部件的服務需求，有利於公司主營業務間協同發展和資源技術優勢互補。

立訊精密

連接器業務崛起，立訊進入世界前十。全球連接器市場規模巨大，公司看齊一線廠商。根據Lucintel的數據顯示，2015年，全球連接器市場突破520億美元，前10家最大的連接器公司合並銷售額達到300億美元，占世界連接器市場的57.7％；立訊精密首次進入全球連接器市場前10，排名第9；在中國市場，立訊排名第5。我們認為，受益於亞洲尤其是中國市場崛起，公司連接器業務市場占比有望繼續提升，看好公司向國際一線廠商靠攏。

線纜接口歸一化，Tpye-C產業風起。Type-C接口功能豐富，有望統一接口連接形式。Type-C接口支持最大100W供電，支持10Gbps以上高速數據傳輸，支持高清視頻、音頻信號傳輸，功能豐富，接口統一。據IHS預測，到2019年，帶有Type-C接口的設備出貨量將達到20億，我們預計相關連接線市場規模有望達到500億人民幣。立訊精密是USB協會會員，在Type-C相關產品方面具有領先優勢，產品優先取得協會的連接線認證和連接器認證，公司已成為全球市場Type-C連接器主要供應商，看好Type-C產業接口歸一化帶動公司連接器業務走向新高度。

外延擴展聲學、天線產業鏈。2016年公司收購聲學領先廠商臺灣美律股權被臺灣投審會駁回後，轉向控股臺灣美律相關子公司蘇州美特，切入蘋果聲學器件供應鏈。2016年10月公司披露，定增募集的46億資金中有10億投入到電聲器件及音射頻模組擴建項目，項目的產品主要為應用於筆記本電腦、手機、平板電腦、可穿戴設備等智能移動終端的電聲器件和音射頻模組。我們認為，公司能夠緊跟行業發展趨勢，一方面擴展市場產品線，一方面提高和大客戶蘋果公司的合作力度和粘性，將連接器業務擴展至聲學器件、射頻天線，打造綜合解決方案平臺，有利於進一步鞏固行業龍頭地位，提升公司自身業績，看好公司未來發展前景。

長盈精密

金屬加工產業鏈全制程能力，受益於核心客戶出貨量增加。公司擁有模治具研發、設計、工藝工程師1000余名，技工技師3500余名，模具年產能5000余套，擁有沖壓、鍛壓、壓鑄、CNC、金屬表面處理和相關表面處理工藝等完備制程，金屬產品加工周期和產品質量處於行業領先。受益於核心客戶OPPO、vivo、華為等廠商市場份額持續提升，公司金屬外觀件主業近年來持續保持50%左右的成長，16年以來切入三星、LG等國際客戶，有望持續保持業績增速。

控股廣東方振，布局防水材料。2016年公司先後通過增資和股權收購的方式取得廣東方振51%控股股權。廣東方振是以矽膠制品、液態矽膠及防水新材料為主的精密結構件解決方案供應商，是北美A客戶防水材料的重要供應商。我們預計A客戶在今年手機新品防水等級提升有望帶動防水結構件價值量提升，帶動公司業績成長。

積極布局陶瓷新材料，為未來發展儲備新動力。伴隨著無線充電產業普及，非金屬材料後殼市場應用有望擴大，除玻璃以外，陶瓷材料有望成為手機後殼材質的優勢選擇。2017年2月14日，公司與三環集團簽署了《關於合作成立合資公司的框架協議》，總投資預計為人民幣87億元，分批逐步實現精密陶瓷結構件的產業布局。公司以自身精密制造和客戶資源為基礎，結合三環集團在先進陶瓷材料的行業積累和規模化生產方面的優勢，實現強強聯合，有望在智能手機陶瓷結構件應用普及的滲透期獲得快速成長。

藍思科技

保護玻璃加工龍頭，擴展材料品類打造綜合供應平臺。公司提供玻璃防護面板及背蓋的整體解決方案，在2D玻璃、2.5D玻璃和3D玻璃加工有突出優勢，是行業內業務規模、技術和資金等綜合實力最強的企業之一。玻璃以外，公司積極開發藍寶石和陶瓷材料精加工技術，拓展產品種類，向產業鏈橫向布局，打造一站式綜合供應平臺。

大客戶新品采用雙面玻璃，對公司產品需求量倍增。公司客戶以中高端為主，根據客戶需求和實際訂單情況進行產能擴充。2017年，隨著無線充電、多天線等新技術的推廣應用，我們預計蘋果新品前後蓋雙面玻璃的設計對玻璃的需求量倍增，預計將帶動公司2.5D玻璃的整體年產能達到5.5~6億片，為公司帶來新的成長空間。

3D玻璃核心供應商，需求旺盛產能加緊。市面上已有華為、小米、vivo等手機品牌推出3D曲面玻璃手機，3D玻璃能夠提升產品的外觀創新性和視覺感官效果，進一步提高產品附加值。公司是國內主流手機品牌3D玻璃的核心供應商，根據公司公告披露，預計今年公司的3D玻璃出貨量會達到3000萬~4000萬片，同時，3D玻璃的價格大約是2.5D玻璃的3-5倍，量價齊升帶動公司業績增厚。

玻璃加工為依托，外延擴展新材料。在藍寶石方面：從原材料長晶到成型部件交貨，公司具備全產業鏈能力，產品廣泛應用在攝像頭鏡頭保護、指紋識別蓋板、可穿戴設備蓋板。在陶瓷方面：打通材料燒結到材料加工出貨全制程，產品主要應用在高端手機產品的陶瓷件。看好公司在玻璃產品以外的新材料布局，構建多材料種類綜合平臺型供應商。

合力泰

多業務全面發力，產品綜合優勢不斷凸顯。公司是國內領先智能終端核心部件一站式服務商，為客戶提供觸控/顯示/指紋識別/攝像頭/FPC軟板/蓋板玻璃/無線充電等多品類服務。公司2014~2015年前瞻戰略整合，通過並購不斷擴展業務外延。公司多業務整合戰略適逢消費電子深度整合期，有望享受行業集中化紅利，預計未來2~3年將是公司全線產品滲透率快速提升，綜合優勢不斷凸顯的發展加速期。

我們認為公司綜合配套能力和齊全的產品線能夠有效降低公司成本，提升公司市場競爭力。隨著產品一線客戶加速滲透以及二線品牌客戶市場份額不斷提升，未來公司有望迎來業績快速增長並看好公司長期發展。

客戶結構持續改善，市場競爭力不斷提升。隨著公司技術能力和產品能力大幅提升，公司加速進入一線廠商，與三星、華為、OPPO、VIVO、中興、TCL、微軟、魅族、諾基亞、聯想、酷派等客戶建立了良好合作關系。我們認為一線客戶在智能終端行業產品需求量大且訂單相對穩定，為公司業績成長提供強有力保證；同時，一線客戶訂單也具有較強示範作用，有效提高公司產品市場競爭力。

收購藍沛新材料，布局無線充電領先技術。公司過去長期專註於生產制造，給市場以偏重生產制造、低成本刻板印象。今年3月公司發布公告擬收購上海藍沛新材料公司，極大加強公司領先技術儲備。上海藍沛具有多重優勢（1）超精細線路制造；（2）高頻電子材料，包括鐵氧體、非晶、納米晶等。我們認為隨著無線充電在今明兩年將進入行業快速發展期，公司FPC優勢產能+藍沛新材料領技術精準卡位行業大趨勢，有望引領公司新一輪成長。

投資建議：假設公司各項業務推進順利，公司實現高速成長，17-19年凈利潤預計為13.40、20.14、28.76億元，同比增長53.3%、50.4%、42.7%,對應EPS為0.86、1.29、1.84元。給予17年29倍PE，6個月目標價24.94元，具備長期投資價值

風險提示：全球宏觀經濟不景氣，消費電子行業發展不及預期；新產品開發速度低於預期。

順絡電子

公司主業穩中有升，近兩年內公司新型高精密電感產品將持續為公司貢獻主要的業績來源。高端器件鑄造行業壁壘，公司公告指出，目前公司在片式疊層電感的細分領域中全球前三，主要競爭對手為日本企業。隨著公司產品結構的持續優化，議價能力也有望顯著提升。公司實施“員工持股+股權激勵”計劃，亦凸顯了公司的長期價值。

發力汽車電子領域，有望貢獻業績彈性：相比於消費電子用電感，汽車電子用電感毛利率更高，客戶粘性更大，目前公司可提供的汽車電子相關的產品包括疊層電感、繞線電感、變壓器、LTCC產品，無線充電線圈、NFC天線等，同時部分產品已通過汽車電子的認證，公司與全球重要汽車技術供應商通力合作，預計未來為公司的營收提供較大的想象空間。公司公告指出，未來五年內，公司將立足通訊及消費市場，積極拓展汽車電子、新能源、物聯網等新興領域，聚焦主流大客戶的同時導入優質客戶，助推公司業績穩定持續增長。

收購信柏陶瓷，加強陶瓷結構件完善產業布局：信柏陶瓷多年深耕於陶瓷材料行業，擁有成熟的陶瓷產線及加工工藝，在產業鏈上與公司產品構成上下遊關系，公司收購有利於整合供應鏈，同時實現精細化陶瓷產品的產業化項目。指紋蓋板是公司16年增長快速的品種，同時其他創新陶瓷結構件也是產業鏈趨勢之一，未來陶瓷類產品將主要應用於手機外殼、智能穿戴等高端消費品領域。公司技術和渠道卡位優勢明顯必將充分受益於這一產業大趨勢。

投資建議：鑒於公司行業內產品和技術的領先地位，我們給予公司買入-A投資評級，6個月目標價為22.8元。我們預計公司2017-2019年營收增速分別為28%、27%，29%；凈利潤增速分別為30.5%、27.5%，29.1%；每股收益分別為0.62元，0.79元，1.02元。

風險提示：終端市場增速不及預期、新產品出貨不及預期

深天馬A

產品結構升級，公司盈利能力提升。公司a-Si、LTPS技術成熟，產品性能領先，在行業內具有優勢地位，產品競爭力持續鞏固。同時，武漢天馬第6代LTPS AMOLED產線建設順利推進，助力公司卡位AMOLED行業趨勢。目前公司在LTPS、AMOLED、觸控一體化技術、柔性顯示、ForceTouch、Oxide、3D顯示、透明顯示等取得諸多積極成果。

專顯競爭優勢顯著，a-Si產品附加值穩步提升。相比消費電子，專顯產品具有定制需求高、認證門檻高、客戶粘性高和產品毛利高的特點。公司專業顯示業務布局較早，產品種類豐富。2011年公司收購NLT，進一步加強專顯全球化布局，鞏固公司專顯領域的優勢。目前，公司采用“天馬”和“NLT”雙品牌搭配產能，具有較強品牌效應和市場基礎，在專顯領域建立了比較優勢和競爭壁壘。我們認為公司a-Si業務在專顯領域大量應用將提高相關產品附加值，同時降低消費電子ASP下降的影響，提升公司整體業績表現。

2016年公司銷售毛利率達23.05%，銷售凈利率7.76%，相比去年同期的16.34%（毛利率）和4.28%（凈利率）大幅提升。我們認為毛利率和凈利率一方面是由於面板價格相對去年一季度大幅提升，一方面是由於公司產品結構升級，專顯有效提高產品附加值。隨著公司產品技術不斷升級以及專業業務占比提高，公司毛利水平有望保持高位。

優質資產擬註入，深度確立AMOLED/LTPS顯示龍頭位置。公司發布公告擬註入廈門天馬和上海有機發光有限公司。廈門天馬擁有G5.5和G6兩條LTPS產線，上海天馬有機光電擁有一條G5.5 OLED產線並已成功量產。優質資產註入上市公司將進一步增強公司競爭力並有望通過上市公司平臺獲得更多資本支持，為公司快速發展夯實基礎。

投資建議：買入-A投資評級。假設重組預案完成，全面攤薄之後進行估值分析，我們預計公司2017年-2019年凈利潤分別為12.35億、20.37億和26.75億元，EPS分別為0.58元、0.96元和1.26元，同比增速分別為42.57%、65.01%、31.34%，成長性突出；考慮公司產品結持續改善和盈利能力顯著提升，以及AMOLED硬屏和柔性量產突破和放量可能，未來有望進入新一輪快速發展時期，具備長期投資價值，給予2018年26倍估值，6個月目標價為24.96元。

風險提示：資產重組進度低於預期，下遊終端市場發展低於預期。

風險提示

全球宏觀經濟不景氣；消費電子行業發展不及預期；創新技術應用和新產品開發速度低於預期。（完）

主營垃圾焚燒發電BOT項目和環保設備銷售，在手項目保障內生增長

中國天楹——垃圾焚燒發電技術領先者

天楹環保成立於2006年，2011年整體變更為股份有限公司，平安創新1.5億增資公司持股29.17%；2013年3月，增加上海複新、上海萬豐錦源等13家企業為公司新股東；2014年5月，完成借殼中科健上市。公司自成立以來專註於城市生活垃圾焚燒發電項目以及環保設備生產制造，是江蘇省十二五環保產業發展重點培育的龍頭企業之一。

目前公司控股股東和實際控制人均為嚴聖軍，嚴聖軍與南通乾創投資有限公司、南通坤德投資有限公司、茅洪菊系一致行動人，合計控制公司34.95%股權。

公司主營垃圾發電BOT、BOO項目和環保設備銷售，其中環保設備銷售業務始於2013年，進展迅速，目前營收占比已達40%-50%水平。受益於垃圾焚燒發電行業的高景氣，公司近三年維持高速發展，營收增速超過40%，凈利潤增速超過30%。

與其他經營垃圾焚燒發電的企業相比，公司的垃圾焚燒發電業務毛利率相對較高，主要是因為”環保設備制造+垃圾焚燒發電業務”商業模式產生的協同效應、先進的技術優勢和公司良好的經營管理能力。

2015年9月，公司買斷了比利時WATERLEAU公司的垃圾轉換能源技術，奠定世界範圍內的行業技術優勢，後續有望利用技術手段進一步提高運營效率。2015年公司入圍“中國固廢行業十大影響力企業”，已簽約項目規模13600噸/日，行業排名第16。

垃圾焚燒發電業務：穩健增長的現金牛業務

項目規模：在手訂單產能釋放，運營規模穩健增長

公司以垃圾焚燒發電業務起家，憑借先進的技術優勢和良好的項目運營經驗，在全國各地拿項目訂單，目前公司在運營項目包括江蘇如東一二三期、海安一二期、啟東一二期，福建連江一期，深圳平湖二期和山東濱州一期。2015年運營項目規模約5600噸/日，各個項目均滿負荷運行。

我們預計2016年-2018年公司運營項目規模分別為6400噸/日、9300噸/日、11600噸/日，分別同比增長14.29%、45.31%、24.73%，到到2020年可達17800噸/日。

推理過程如下:

1)在手項目預計投產情況：

在手項目方面，根據我們的調研，2016年Q1遼源一期800噸/日項目已完成並網發電，2016年運營項目規模可達6400噸/日；2017年濱州二期、延吉一期、太和一期和莒南項目預計投產；2018年民權一期、牡丹江一期和蒲城一期預計投產。

此外，考慮到垃圾焚燒發電項目大都會分期建設，一般在前一期投產後視當地垃圾規模決定是否擴建。在全國生活垃圾產生量不斷增長、和垃圾處置由填埋、堆肥等方式向焚燒轉變的大背景下，我們假設目前的一期項目投產後，二期項目將於第三年進行擴建並投產。

2)新簽項目預計投產情況:

新簽項目方面，根據我們的調研，公司業務拓展部考核規定每年至少要拿下三個項目，結合2015年公司新簽訂單3000噸/日規模水平，我們保守估計公司未來每年新簽項目規模仍約3000噸/日，平均分為兩期建設，建設期2年，二期將在一期投產後第三年投產。

垃圾處置費及上網電價：基本維持穩定

垃圾焚燒發電項目建成後，將根據實際處理垃圾量及發電量分別收取垃圾處置費和發電收入。

垃圾處置費由公司與政府相關部門簽署的BOT協議或運營協議約定，一般由政府按照確保公司在特許經營期內收回投資成本並獲得合理投資回報和商業運營利潤的原則核定。

公司目前在手項目簽訂的垃圾處置費平均在60元/噸的水平。雖然近幾年來由於行業競爭激烈，垃圾處置費呈下降趨勢，但長期來看，未來城市垃圾處理費存在改善預期，包括收費水平和收費機制。作為垃圾發電行業的民營企業，公司更看重項目的成本收益，不會參與行業中的價格戰，因此預計短期內公司運營項目的垃圾處置費將維持在60元/噸的穩定水平。

上網電價公司垃圾焚燒所產生的上網電價由電力部門全額收購。

電價政策方面，2012年3月28日，國家發改委發布的《國家發展改革委關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，要求“以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，並執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元（含稅）；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價”。該通知自2012年4月1日起執行，2006年1月1日後核準的垃圾焚燒發電項目均按該規定執行。

目前公司在手項目中，除深圳平湖二期項目外，其余項目均是2006年以後核準開工建設，執行0.65元/噸（含稅）的上網電價。深圳平湖二期項目上網電價0.58元/噸（含稅），由大貿環保與廣東電網公司深圳供電局簽署的《購售電合同》約定。

綜合以上分析，我們認為考慮公司在手項目和新訂單拓展能力，公司垃圾焚燒發電業務運營規模將維持穩健增長，垃圾處理費和上網電價短期內將維持穩定。垃圾焚燒發電業務營收規模與運營規模線性相關，有望維持穩健增長。

環保設備制造銷售業務：做淘金客，更做“賣鍬者”

2013年，公司開始經營環保設備制造銷售業務，通過全資子公司南通藍天開展業務。設備制造主要包括垃圾焚燒爐、煙氣凈化處理和垃圾滲濾液處理等核心設備。目前環保設備銷售主要用於公司自身項目，自用率約70%，同時積極通過EPC項目等開拓其他銷售渠道。

在垃圾焚燒發電項目建設中，設備購置支出占比最大。根據公司最新的非公開發行預案，延吉項目（一期）項目建設概算中，設備購置支出在建設投資總額中的占比近40%。

我們認為，公司的設備制造銷售業務在保障自身垃圾焚燒發電項目建設需求，有效降低建設成本的同時，可以進一步從垃圾焚燒發電項目建設大潮中分得一杯羹。

立足垃圾焚燒發電環節，向固廢全產業鏈拓展

垃圾焚燒發電行業：空間依然很大，競爭趨於激烈

垃圾焚燒發電行業雖然經歷了過去幾年的跑馬圈地，但十二五規劃還未完成，十三五期間建設高峰仍將繼續。行業競爭趨於激烈，低價競標現象頻出，行業利潤水平有所下降。

十二五規劃目標未完成，十三五建設高峰繼續

目前生活垃圾處理的方式可分為垃圾填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒，垃圾填埋易對地下水造成嚴重汙染，且填埋場用地長達幾十年無法使用；堆肥項目處理規模小；垃圾焚燒方式占地面積小，處理相同規模的垃圾占地只需填埋方式的1/10，同時還可供暖供電，實現“無害化”向“資源化”的進一步發展，因此受到政策支持鼓勵。

根據《“十二五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，和《2015中國環境狀況公報》，全國城鎮生活垃圾無害化處理設施有20.23萬噸/日的缺口，垃圾焚燒處理能力有9.12萬噸/日的缺口。

預計十三五期間，垃圾焚燒發電規模和數量會進一步增加。根據國家相關規劃，全國生活垃圾焚燒能力2020年將超過40萬噸/日，垃圾焚燒處理率達到50%。由此推算，十三五期間新增投產規模將為18.4萬噸/日，是當前已投運規模的85%。按照40-50萬元/(噸/日)建設成本估算，十三五期間，垃圾焚燒發電行業市場空間740-920億元。

行業競爭趨於激烈，利潤水平有所下滑

垃圾焚燒清晰的盈利模式和巨大的市場空間吸引了各方資本的進入，行業競爭趨於激烈，低價競標現象頻出。由於項目運營成本相對固定，收入來源垃圾處理費和發電收入，垃圾處理費的價格下降直接影響利潤水平，近年來行業毛利率有所下降。

上遊環衛服務業：市場化改革進程加速，空間增速俱佳

立足固廢終端處置環節，公司考慮向前端垃圾收運等環衛服務環節拓展，包括智能垃圾分類回收系統，已於2015年成立了分類收運事業部，在江蘇、南通等地區推進業務。

環衛市場化改革進程加速

我國環衛服務此前主要是由政府管理和實施的，市場化改革大致分為三個階段：

第一階段，政府行政職能主導管理階段（1949-2000）。市政環衛工資在政府主導下進行，由事業單位環衛部門進行監管和實施。

第二階段，市場化試點階段（2000-2012）。某些沿海發達城市啟動政府采購公共服務試點，零星項目開始招標。

第三階段，市場化推廣發展階段（2013至今）。國家出臺政府購買公共服務相關政策，十八大提出深化改革推廣政府購買服務，環衛服務市場化成為必然發展趨勢，廣東、浙江、福建、海南等沿海省市開始積極探索。

目前時點，我們判斷，行業正處在市場化進程加速的風口。作為十三五規劃的起步之年，各地政府領導換屆，必然積極推進十三五規劃政策，市場化的政策要求自上而下地推行，體現出來就是環衛項目招投標的訂單增多。

環衛服務業的商業模式

環衛服務包括城市道路生活垃圾的清掃和收集，客戶主要為政府環衛管理部門，通過公開招投標的方式獲得，運營期平均為3-5年，采用委托、合同等方式，近年來隨著PPP模式的發展和成熟，大型環衛項目多采用PPP模式。

相對其他環保細分子行業，環衛服務業具有以下特點：(1)建設周期短，從項目取得到實施運營，一般不超過3個月；(2)資產周轉快，資產周轉率普遍在2以上；（3）支付周期短，由地方財政預算出資，政府按月支付，支付周期在1-3個月；（4）勞動力密集，人員工資在總運營成本中占比50%以上。

環衛行業市場空間與增速預測

按照2015年全國城市道路清掃面積73.3億平方米，行業平均道路清掃價格在8-12元/平方米，假設按照10元/平方米來計算，每年全國城市道路清掃市場空間在733億元。按照道路清掃占總環衛市場70%的比例估算，全國環衛市場每年運營規模在1047億元。

根據我們的調研，目前全國環衛市場化程度平均約20%，各地情況不一，十三五期間有望達到60%水平，市場空間至少為目前的三倍，未來五年複合增速至少25%，環衛市場化進程進入突飛猛進的時期。

若考慮城鎮化水平提高、各地新區建設帶來的道路清掃面積增量，和機械化水平提高、環境質量要求提升帶來的單價上漲，市場空間與增速還會更高。

公司拓展環衛服務的優勢

公司從固廢終端處置向前端環衛服務拓展有天然的優勢：

政府資源優勢。環衛服務招標主體有從街道、區縣等分散部門向市級部門上收的趨勢，垃圾焚燒項目招標主體多為市政府、市環衛局等，公司在垃圾焚燒項目上積累的政府關系資源有協同效應；

產業鏈協同優勢。道路清掃-垃圾清運-垃圾分類回收-垃圾終端處置產業鏈的打通有利於垃圾資源化效應發揮到最大，更好的把控垃圾處理量不足造成的焚燒產能利用率低的風險；

資金優勢。環衛項目雖是輕資產模式，但前期仍然需要設備投入、人員工資墊付等資金投入，根據調研，撬動1億/年規模的項目需要資金約3000-5000萬元，作為上市公司，公司在低成本資金獲取上具有優勢。

目前，環衛服務市場還處於起步階段，各方參與者都有機會，競爭格局未定，我們看好公司的上市公司資源和產業鏈協同效應。

下遊填埋氣處置行業：環保領域產業鏈的延伸

生活垃圾填埋後經厭氧發酵會產生含有甲烷的大量沼氣，收集並綜合利用沼氣不僅可以有效防治臭氣汙染還可以帶來經濟效益。公司在沼氣收集發電系統的布局，實現了在環保領域產業鏈的延伸，公司已成立了填埋氣事業部，目前已經簽約重慶市江津區填埋氣綜合利用等5個項目。

海外並購雄心不減，資本引領產業擴張，打造綜合環境服務平臺

去年競標德國EMV的失敗並未阻止或減緩公司海外並購的步伐，公司積極利用資本引領產業擴張，近日與中節能合作成立並購基金，同時今年初開始參與另一個海外項目競標。我們認為，公司的海外並購雄心不減，利用資本引領產業擴張的思路不變。

與北控同臺競標，海外並購雄心不減

2015年12月，公司參與競標收購德國可再生能源企業EEW公司，控股股東嚴聖軍、中國平安先行設立了境內收購主體參與收購，計劃由第三方投資機構先行收購，待盡職調查完成後由上市公司發行股份向第三方購買資產。公司進入第三輪競標階段，但因最終報價與競爭對手北京控股有較大差距而未能中標，北京控股以14.4億歐元獲得德國EEW公司100%股權。

EEW公司是德國乃至歐洲唯一一家專註於垃圾焚燒發電的企業，在德國及周邊國家有18個垃圾焚燒發電廠，提供電力、區域供熱和工業蒸汽，2015年在德國垃圾焚燒發電市場占有率約18%，排名第一，2014年年收入為4-5億歐元。

競標EEW公司的嘗試彰顯了公司在海外並購上的雄心，雖然最終與EEW公司失之交臂，公司也將獲得寶貴的海外並購經驗，整合了海外並購的要素資源，提升了公司的知名度，為今後的並購打下堅實的基礎。

2016年3月，公司參與了另一家海外環保企業股權收購的競標，並提交了非約束性報價，已進入下一輪競標流程。根據公司公告披露信息，該海外環保企業主要從事城市廢棄物處理的全產業鏈項目建設及運營，與公司的主營業務屬於相同行業及領域。公司在海外並購上的步伐並未停止。

攜手中節能成立並購基金，資本引領產業擴張思路不變

2016年5月底，公司與中節能華禹基金共同發起設立中節能華禹綠色產業並購基金，規模不超過50億元，公司作為有限合夥人認購8.5億元作為劣後基金；華禹基金作為普通合夥人認購1000萬元作為劣後基金，其余資金根據需求向其他優先級、中間級及劣後級有限合夥人募集。此次並購基金的成立，為公司後續的海外並購等資本運作提供了基礎。

2014年12月，公司在深圳前海投資設立全資子公司深圳前海天楹環保產業基金有限公司，註冊資本為人民幣3,000萬元，作為公司進行產業擴張和資源整合的戰略平臺，投資、收購環保領域領先的技術、優秀的企業、有前景的項目，以推動公司產業快速擴張，提升和鞏固公司在行業內的地位。

公司發展堅持線性與非線性同時增長，在每年將會有新增的，BOO、BOT及EPC項目的基礎上，堅持以並購重組實現非線性增長，為此，公司專門成立了資本運營部，開展國內國外兩個市場的並購業務。

成立海外並購事業部、水處理事業部等，打造綜合環境服務平臺

公司在2015年成立了海外並購事業部、水處理事業部等。海外事業部在東南亞、南亞、西亞等地開展業務，尋求合適的項目機會；水處理事業部以公司原有的垃圾滲濾液處理技術為基礎，向工業廢水處理領域橫向擴展。

未來公司目標是建設環境運營平臺型企業，主要是基於環保行業的最大客戶是政府，具備提供全品類產品和服務的能力將會十分重要。

員工持股與定向增發進展有條不紊

2016年3月，公司公告擬成立第一期員工持股計劃，並於4月15日的股東大會通過。員工持股計劃持有人不超過148人，董監高共10人合計認領份額占總份額的比例為49.31%；核心及骨幹員工認購分站比50.69%。持有人通過認購國金中國天楹員工持股1號定向資產管理計劃份額參與，資管計劃將在4月15日以後的6個月內通過二級市場購買等方式取得股票。

公司的定增方案擬募集資金8億元用於延吉垃圾焚燒發電項目（一期）、環保工程技改及擴產項目、設計研發中心升級項目和償還借款。目前已得到證監會審查反饋意見，公司已給出回複並修訂定增預案，等待證監會核準。

盈利預測與估值

根據我們的調研情況，基本假設：

不考慮公司向環衛服務市場的拓展、海外並購和增發；

垃圾處置及焚燒發電業務，假設在建項目能夠如期完工投運；

每年取得新訂單規模3000噸/日，平均分兩期建設，建設期2年；待建二期工程在一期完工後第三年投產；垃圾處置費和上網電價水平維持不變；

環保設備銷售業務，假設增速維持之前水平。

我們僅考慮確定性高的垃圾焚燒業務和環保設備銷售業務，保守估計公司2016-2018年將實現凈利潤2.44億元、3.58億元、4.62億元，攤薄後EPS為0.20元、0.29元、0.37元，對應PE36倍、25倍、19倍。

我們認為公司在手項目保障內生增長提供了足夠的安全邊際，固廢產業鏈和海外並購的拓展將帶來估值和業績彈性，給予“推薦”評級。

（完）

“我出生在農村，祖輩都是農村人”，在由騰訊娛樂、騰訊視頻主辦的2017年夏季“星空演講”上，自認不善言辭的趙麗穎首次以演講的方式分享了個人感悟和內心故事。2016年，曾因“圓臉演不了主角”而當了7年配角的趙麗穎，憑借《花千骨》一劇爆紅。

而在電視劇創下現象集網絡播放量的同時，由天象互動開發的同名手遊仍然保持著不錯的流水。互娛產業鏈不斷整合的背景之下，《花千骨》創造的影遊聯動標桿記錄還未被人打破。

近日，花千骨影視劇的原班制片人，導演和編劇再次集結打造出的古裝奇幻權謀劇《醉玲瓏》進入開播宣傳期，只不過女主角換成另一位人氣女星劉詩詩。同期，愛奇藝遊戲與天象互動再度聯手制作發行同名手遊，並由女主角劉詩詩擔任遊戲代言人。

無論是影視劇還是手遊，《醉玲瓏》均在最大程度上延續了《花千骨》的制作班底與合作模式，有望再造一個成功的影遊聯動案例，使其由個案成為相對成熟的商業模式。

萬分之一的爆款

早在2013年手遊產業興起之時，IP概念就火了起來，伴隨著上波讓人記憶猶新的創業板大牛市，IP成為互聯網娛樂產業鏈的最核心要素。不過，直到2015年《花千骨》影遊聯動的成功，才使IP運作從資本並購層面真正落地到成功的商業模式，《花千骨》成為IP運營的範本，至今無出其右（表1）。

與之前僅僅將影視IP作為營銷吸粉的操作不同，花千骨IP的運營打造了全新的深度合作樣本。愛奇藝遊戲將劇本、人設、道具、場景等全都向開發商天象互動開放，在宣傳以及推廣資源方面也不遺余力。

花千骨手遊從開發到運營，幾乎與電視劇同步，小說原著作者Fresh果果擔任架構師，完全還原原作劇情，並與電視劇深度結合。在營銷層面，電視劇女主角趙麗穎除了擔任代言人、協助宣傳工作之外，還在遊戲中進行了內植，比如設置“趙麗穎專屬賬號”、開展“尋找趙麗穎”活動等。除此之外，在遊戲上線後，電視劇各個主演也在微博、發布會、遊戲內與玩家互動，最大化地展開品牌推廣，從內容到營銷均實現遊戲與影視及文學創作者的緊密配合。

2015年6月9日，《花千骨》電視劇開播當天百度指數達到119萬，拿下了微博總話題榜、電視劇榜單以及實時熱搜榜三個“第一”。6月24日開啟公測的《花千骨》手遊，在借助了電視劇的熱度後，月流水也近2億（官方數據），吸金能力可見一斑。遊戲上線24小時內取得了AppStore免費榜第一、暢銷榜第二的成績，並且這個成績保持了大概兩周的時間。

2016年年中，愛奇藝聯席總裁徐偉峰曾透露：“上線已經一年時間，愛奇藝都還有專人在維護《花千骨》，因為《花千骨》現在流水都還不小。”

與普通遊戲相比，影遊聯動產品除了遊戲粉絲，還會有影視粉絲，影視粉絲中可以分化出觀眾和明星粉絲。盡管這三大群體的重合度並不高，但其相互滲透的潛力相當大。影遊聯動實際上更多挖掘了一些不容易被傳統遊戲推廣觸達的潛在用戶。

再以《花千骨》為例，其手遊產品意外地為中國遊戲市場挖掘了一大批女性玩家。她們忠誠度高、對遊戲的包容性強，比起戰鬥力的提升，她們更喜歡在遊戲里買衣服打扮自己，根據某手機聚合軟件的一項調查結果顯示，《花千骨》手遊女性玩家的遊戲打開率，是男性的2.5倍。

現象級產品難複制

然而《花千骨》之後，《瑯琊榜》、《羋月傳》等大熱的影視IP遊戲紛紛遭遇滑鐵盧，讓市場對這一模式產生質疑。

天象互動CEO何雲鵬認為：“這條路的複制性是比較難的，因為每一個文化作品都有它獨特的特點，就像一個人一樣，這個世界上沒有一個完全一樣的我，每個作品都是當時的時間、當時的團隊和社會背景造成的，你如果想重新去複制它是非常難的。”但是他同時非常肯定，《花千骨》的“邏輯是可以複制的”。

盡管《花千骨》之後現象級產品缺席，但影遊聯動的產業持續爆發，愛奇藝高級市場總監許松松認為，2016年可以說是影遊互動產品大爆發的一年，幾乎每一部熱門古裝IP劇都做了遊戲，並且在檔期上做了協調。

根據遊戲工委的數據，2016年度影遊聯動全年有數十款問世，手遊市場份額達到89.2億元，占移動遊戲市場銷售總額的10.9%。目前主要集中在電視劇和遊戲的聯動上，有多款影視改編手遊最高月流水過億（表2）。

事實上，在文化創意產業的任何分支，爆款起到的是引領市場的作用，出現比例低是正常的，天象互動CEO何雲鵬曾經在分析《花千骨》的成功經驗時指出：“手遊成功的概率不到百分之一，一個影視劇能成為爆款的概率也不到百分之一，而要打造影遊聯動的成功概率這麽算下來，可能不到萬分之一了。”但爆款過後，整個產業的爆發才是商業模式逐漸成熟的標誌。

遊戲逆襲IP產業鏈

從2014年開始，影視公司與遊戲公司合作、資本並購和相互參股的案例就不勝枚舉，BAT先後涉足影視行業，華誼兄弟布局包括掌趣科技和英雄互娛等多家遊戲公司，遊戲公司天神娛樂入股功夫影業完成影視布局是其中的典型案例。IP逐步由資本囤積上升至實業運營層面。

在此之前，移動智能帶來的文化消費轉型釋放的巨大市場潛力，在資本熱潮的催化下，從創業公司到上市公司再到並購市場，一個以IP為品牌核心，涵蓋文學、動漫、影視、遊戲和衍生品的泛娛樂產業鏈初步構建完成。

2015年，創業板牛市坍塌，直接引發了創業資本寒流；與創業板牛市期的一片歡騰相對應，互聯網文化板塊成為A股二級市場近兩年下跌最為慘烈的一支。2016年，中國電影票房又在一片樂觀中慘淡收場，增長幾近於停滯；遊戲產業雖整體產值仍在高歌猛進，然而騰訊、網易的壟斷格局已經穩定。

自高位下跌之後，產業泡沫被迅速擠出。有報告顯示，2015年的時候，國內的手遊開發團隊有接近30000個，到2016年，還在活躍的開發團隊只剩下不到2000個。

基於良好的產業前景，泛娛樂戰略成為不同領域大鱷的共同選擇，越來越多的重要角色進軍影遊聯動，進行跨界融合發展。

二級市場一片沈寂的2016年，大鱷整編泛娛樂的風潮正猛：互娛概念的提出者騰訊依然引領產業，打造以IP為核心的產業生態；萬達斥資26億並購遊戲公司互愛互動，“將遊戲與影視業務打通構造上下遊生態鏈”，同時收購美國傳奇影業，增強自身的IP儲備；華誼兄弟以19億入股英雄互娛成為第二大股東，並且旗下的遊戲公司也研發運營了《時空獵人》等優秀遊戲；網易公布了《天下3》《新大話西遊》的影視開發計劃；完美環球與環球影業簽訂了片單投資及戰略合作協議，計劃出資2.5億美元，參與環球影業未來五年電影項目投資份額的25%左右……互聯網大佬、傳統影視企業、遊戲廠商成為推進影遊聯動的幾支重要力量。

隨著資本的進一步侵入，文化創意產業固有的鄙視鏈已經完全逆轉。在傳統概念中，文化是有等級之分的，一般來講，文學居首，電影次之，遊戲則完全不入流。而今這種分野正隨著移動互聯成為人們的生活方式而淡化，遊戲正在文化產業鏈中擔當著不可或缺的角色。

遊戲產業逆襲的結果正是其市場規模持續高速擴張的過程（圖1）。2016年，遊戲行業同比增速為17.7%，電影行業增速為3.73%，電視劇行業為19%左右。而手遊同比增速更高達59.2%，中國遊戲用戶數達到5.7億人，同比增長6.0%。

從在IP產業鏈各自擔當的職責來看，網絡文學已是公認的最佳IP資源庫，而影視則是最有效的粉絲放大器，遊戲則是擔當無愧的最佳變現方式。隨著行業競爭格局的穩定，IP授權資源也將會進一步集中，有助於更為精細地運營。基於對影視與遊戲碰撞產生裂變效應的期待，互娛產業鏈上的各個環節將會有更為緊密的合作。

資本帶來的利益一體化為催化劑，未來文學、遊戲、影視三種不同形式文化產品的創作和運營有望實現更深度的融合（圖2）。

中國特色的小屏影遊聯動模式

盡管好萊塢“1（電影票房）∶4（周邊產品收入）”的IP價值實現率依然是國內影視企業奮力追求的目標，但在影遊聯動方面，中國正在實現逆道超車。

歐美發達國家的娛樂行業起步較早，遊戲與電影之間的跨界早就不是什麽新鮮事。但是從近20年的實踐經驗來看，單純的將知名遊戲改變成電影，或者將影視大IP改編遊戲，能實現雙豐收良好局面的非常少（表3）。

據統計，在1993年之後的22年間，一共有42部遊戲改編電影在院線上映。寰球同此涼熱，2016年是好萊塢遊戲改變電影的大年，一共5部遊戲相關電影上映（圖3）。42部電影的平均成本是5440萬美元，成本中位數為3000萬美元。而同樣在1993年至2016年上映的4618部電影的平均成本為3322萬美元，成本中位數為1900萬美元，可見遊戲翻拍電影的成本要比一般電影的成本要高。

從這42部遊戲改編電影的收支情況看，票房收入低於成本的就有14部。如果加上票房大於成本兩倍這個限制條件，虧損的電影數量就增加到20部，除去三部無法確認成本的樣本，虧損電影占比超過總數的一半。

影視改編遊戲並沒有官方的名單，雖然像《蝙蝠俠》、《超人》、《X戰警》這類大IP已經出了多部影視作品和遊戲，但真正根據電影情節改編的遊戲數量並不多。不過，9成以上的遊戲基本上都與電影如影隨形，在電影上映前後1個月內發布。這些遊戲中的絕大多數都是跨平臺的單機作品，市面上有多少主流機器，就會開發出多少個版本，如此多平臺的改編遊戲產品要在同一時間發售，且與影片的上映日基本保持同步，從中便可看出在歐美市場這一打包方案上的驚人成熟度。

但是，流水化制作很難保證遊戲的品質，電影改編的遊戲因此很難有現象級的大作，在大IP的光環下多是成為電影的衍生品。直接在電影名稱後面加個“TheGame”是它們最常見的命名方式，簡單粗暴有效率，由於長久以來基本沒有靠譜的產品推出，玩家漸漸產生了“抗藥性”，只要是這種命名的遊戲基本都不會有太大的期待。往往是一個低得讓人不忍直視的分數以及淒慘至極的口碑與銷量。這些遊戲因而成為歐美遊戲圈一個不折不扣的怪胎產品，以“影片附屬產物”的特性而存在。

相比之下，雖然中國的泛娛樂進程起步較晚，但影遊聯動發展有著自身獨特的方向和模式。與國外偏向大屏幕（電影）改編平臺遊戲不同，中國的影遊聯動偏向於電視劇及網劇等小屏幕產品，而遊戲一端也主要集中於小屏幕的手遊產品。

究其原因，IP運營本就跟隨手遊產業發展起來的，目前遊戲公司已將大部分的資源集中於手遊。根據《2016中國遊戲產業報告》，手遊在國內遊戲市場份額的占比在2016年已經超過端遊，達到819億元，占總體的份額的49.5%。

另一方面，國內遊戲多以遊戲免費，道具裝備、人物皮膚等收費的模式運營，不同於海外遊戲大部分是一次性買斷的方式。因此遊戲能否獲得收益就取決於玩家的數量和玩遊戲時間的長短。因為玩家玩遊戲時間越長購買道具、人物皮膚的概率就會上升，所以也產生了包括付費率、日用戶活躍數量（DAU）、X日留存率、平均遊戲時長等一系列衡量標準。

有效的宣傳能夠幫助遊戲增加玩家的數量，影遊聯動中的影視能起到宣傳的作用。從單輪宣傳時間的長短來看，影視劇的播放時間可長達1至3個月，而電影的檔期通常在4周左右，只有特別好的電影才能延長檔期，但屆時的影響力也遠不如上映初期。因此，國內的影遊聯動多選擇影視劇作為改編對象，以獲得更長的聯動時間。

綜合來講，歐美的影遊聯動發起於電影大發展的時代，以影為主；而中國則誕生於移動互聯時代，因手遊的爆發而起，遊戲在其中的地位更為強勢，走出了不同於歐美的一條新路，無論從影遊互動的深度還是變現模式來講，中國站在了移動互聯商業化的前端。

視頻網站或成最大推手及受益方

對遊戲開發來說，影遊聯動最大的好處在於，電視劇拓寬的用戶量級能給遊戲帶來可觀的用戶前期導量，而在這一過程中，用戶匹配度成為最難的判斷。從早期的實踐中可以看出，如果遊戲作為一個附帶產品被推出，僅是觸及影遊互動的外殼，難以獲得持久的生命力。

一個真正的影遊聯動產品需要影視與遊戲在內容與宣發上均進行深度合作，在內容層面上，影視劇和遊戲內容深度協同，在情節、人設、畫風、玩法等方面風格一致；在宣發層面，影視、遊戲制作方乃至影視播映渠道都需要大力支持，充分利用傳統媒體、新媒體等宣發渠道增強曝光，最大程度地吸取用戶。

然而，在傳統的市場模式下，影視公司對於推動影遊聯動並沒有太強的動力，因為與遊戲公司進行深度合作對其沒有明顯的潛在利益。影視公司的商業模式通常是將拍好的影視劇賣給電視臺或者網絡平臺，收入在版權出售之時就已經確定，通常電視劇不需要遊戲來吸取流量。

在《花千骨》、《蜀山戰紀之劍俠傳奇》目前幾個相對成功的影遊聯動產品背後，均有愛奇藝的身影，事實上，視頻網站正在成為影遊聯動背後的最大推手。

首先，視頻網站是在IP運營的不斷深入之下才實現其商業模式的。所謂的IP本質就是擁有一定粉絲量的內容，對互聯網視頻網站來說，引流是第一要務。如果說手遊產業通過高價IP迅速完成了行業的集中整合，對不斷燒錢的視頻產業來說，IP不僅是最重要的入口，更是盈利模式的塑造者。究其原因，視頻行業本身並沒有太多產品和技術上的差異，對用戶來說，特定內容的需求具有不可替代性。

而今互聯網視頻網站已經度過了漫長的燒錢期，用戶初步養成了付費收看的習慣。根據藝恩咨詢數據，2016年視頻網站付費用戶規模已經超過7500萬，同比增長241%，在互聯網用戶的滲透率為15%。可以預測，付費用戶未來幾年仍將超高速成長。同時，艾瑞咨詢監測2016年用戶付費規模接近100億元，占在線視頻行業總收入15%以上。

用戶端付費的成熟直接帶來內容端的繁榮和多樣化。2016年，視頻網站備案的網絡劇為4430部，共計16938集，微電影、網絡電影總計4672部。從內容生產環節來看，應視頻網站而生的網劇更容易與遊戲實現匹配。2016年，排名前20的網劇有接近1/3改編成遊戲，而收視率前20的電視劇只有20%左右改編為遊戲。

網劇的數量繁榮之下兩極分化更為嚴重，2016年，藝恩監測顯示前五網絡綜藝在各主流平臺上播放量占比均超過40%，前十網絡劇中有9部超過100億的播放量。這種狀況下，頭部內容價格水漲船高，IP價值的再挖掘格外重要，若論變現能力，誰又能與遊戲爭鋒呢？

另外一方面，在用戶匹配度上，網路劇的主力收視人群是80後、90後學生和白領群體，25-35歲人群占比接近50%；另外19-25歲、36-45歲的人群收視份額相當，大約在20%左右。這一群體受教育程度相對較高，具有一定的付費能力，與移動遊戲的用戶群也較為匹配。

從發展思維與運營能力來講，視頻網站順應互聯網而生，從傳統的強勢電視媒體處搶奪用戶，引流是伴隨其出現到發展最核心的競爭力，從流量聚集再到流量分發，視頻網站始終通過內容塑造平臺，能夠成為影視制作公司與遊戲開發公司的利益中間人。

仍以《花千骨》為例，通過愛奇藝遊戲的參與，可以讓影視公司參與到整個遊戲的分成體系中，雙方協作之下，進行相互宣傳；同時，愛奇藝自身為影視綜合平臺，能夠控制互聯網上影視資源，協調播放檔期以及遊戲上線保持一致。可以說，視頻網站在影遊聯動產業鏈上充當了不可或缺的重要一環。

從《花千骨》到《醉玲瓏》，愛奇藝和天象互動能否再打造出一個超越自我的爆款尚不確定，但影遊聯動的模式在不斷練兵下，必然會愈發走向成熟。

（完）