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一張圖看懂持匯意願變遷

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2817

一張圖看懂持匯意願變遷
作者：謝亞軒

核心觀點：2015年4月中國跨境資金流動形勢的改善與我們在《推動中國跨境資本流動形勢改善的兩個因素》中所作出的預判一致。促進跨境資金流動形勢改善的兩個前提條件在3月下旬就已經出現：一是美元指數在4月13日再次沖擊100關口未果的情況下出現震蕩下行趨勢，有助於穩定國內經濟主體的匯率預期；二是歐央行量化寬松政策的實施推動跨境資金流入包括中國在內的新興經濟體。我們預計，在這兩個前提條件不發生根本變化之前，跨境資金流動形勢改善的方向不變。

在這兩個原因的推動下，國內經濟主體暫緩受強勢美元影響而采取的“資產外幣化”和“外幣債務去杠桿”操作。經濟主體資產選擇的變化對中國的國際收支狀況和對外資產負債結構將產生重要影響。

從一個長周期的角度看，中國對外金融資產將日趨多元化，私人部門持有的直接投資和證券投資資產所占的比重將逐步上升。中國對外金融資產多元化的趨勢是一個積極的方向，在提高對外投資收益率的同時可能比較好的分散風險，在實現“藏匯於民”的同時也有利於應對國際資本流動突變的外部沖擊。

不過，這一趨勢也將給跨境資金流動分析和預判帶來挑戰：未來中國跨境資本流動的參與主體更趨多樣化，其行為更具有資產選擇的特征，其考慮或者受到的影響因素也會越來越複雜，其結果就是跨境資金流動日益多變。

一、4月跨境資金流動如期改善
根據國家外匯管理局日前公布的最新數據，2015年4月中國跨境資本流動各項數據均出現了不同程度的改善。當月銀行結售匯逆差1062億元，雖然連續第9個月出現逆差，但逆差規模環比顯著收窄3000億元。當月境內銀行代客涉外收付款逆差1268億元，逆差規模較上月縮小198億元。央行公布的4月金融機構新增外匯占款為增加324億元，而上月為減少1565億元。


2015年4月中國跨境資金流動形勢的改善與我們在《推動中國跨境資本流動形勢改善的兩個因素》中所作出的預判一致。促進跨境資金流動形勢改善的兩個前提條件在3月下旬就已經出現：一是美元指數在4月13日再次沖擊100關口未果的情況下出現震蕩下行趨勢，有助於穩定國內經濟主體的匯率預期；二是歐央行量化寬松政策的實施推動跨境資金流入包括中國在內的新興經濟體。

在這兩個原因的推動下，國內經濟主體暫緩受強勢美元影響而采取的“資產外幣化”和“外幣債務去杠桿”操作。。我們在這里打算重點討論經濟主體資產外幣化的行為模式及其對跨境資金流動形勢的影響。

二、經濟主體開啟資產外幣化的行為模式
“國內外匯存款余額占本外幣存款余額的比重”這個指標可以用來描述經濟主體在不同幣種資產之間的選擇行為。因為，銀行外匯存款是國內經濟主體最容易獲得的外幣資產類別，所以，當其對外幣資產需求上升時，首先可能選擇增加外匯存款，我們可以觀察到外匯存款占比的相對上升。由於美元走強，人民幣存在貶值預期等因素，2015年第一季度經濟主體持有外匯資產積極性高。當季境內外幣存款余額增加835億美元，3月末外幣存款額在本外幣存款總額中的占比攀升至3.3%，創2008年以來的新高。進入4月，隨美元進入盤整和人民幣匯率預期趨於穩定，境內外匯存款余額較上月減少173億美元，占本外幣存款總額的比重下降至3.2%。在涉外收付款逆差規模收窄的情況下，這種資產選擇行為的波動帶來結售匯和外匯占款差額的同向變化。我們預計，在上文提及的兩個前提條件不發生根本變化之前，跨境資金流動形勢改善的方向不變。

從更長的時間維度看，經濟主體資產選擇的變化對中國的國際收支狀況和對外資產負債結構將產生重要影響。從上圖可見，國內外匯存款占比在2002年時還高達6.8%，也就是說國內家庭和企業在100元存款中選擇持有6.8元的外幣存款。此後，在人民幣升值預期和國內外利差等多重因素的影響下，資產“去美元化”趨勢明顯，外匯存款的占比不斷下降。該指標在2011年5月末達到歷史最低點1.98%，此時國內企業和家庭的100元存款中僅有近2元是外幣存款。在2002年至11年這10年中，中國的國際收支經常項目持續順差，也就是說，我國在不斷積累對外凈資產。
但事實上，考慮人民幣的升值預期，這期間經濟主體並不意願主動持有對外資產，結果只能是央行等公共部門來持有這部分資產。這使得，在此期間中國國際儲備資產占對外金融資產的比重從低點的64%上升到2011年6月末最高點72%。此後，隨人民幣匯率基本接近均衡水平，中國經常項目順差的規模穩步回落，經濟主體開始主動增加持有對外資產。外匯存款的占比逐步上升，從2011年低點的1.98%上升到近期的高點3.3%。中國國際儲備資產在對外金融資產中的比重也由2011年高點的72%回落到2014年末的61%。

三、未來中國跨境資金流動形勢將更為多變
從一個長周期的角度看，中國對外金融資產將日趨多元化，私人部門持有的直接投資和證券投資資產所占的比重將逐步上升。例如，2013年末，日本的對外凈資產中，直接投資、證券投資和儲備資產的占比大體為3：3：4，比較均衡。而由於中國的對外投資和資本輸出過去主要是以官方儲備資產的形式存在，所以2014年末，我國直接投資和證券投資項目都是對外凈負債，分別為2.0萬億美元和0.2萬億美元；我國儲備資產規模高達3.9萬億美元，整體看我們的對外凈資產為1.7萬億美元，全部以國際儲備形式體現。

中國對外金融資產多元化的趨勢是一個積極的方向，，在提高對外投資收益率的同時可能比較好的分散風險，在實現“藏匯於民”的同時也有利於應對國際資本流動突變的外部沖擊。不過，這一趨勢也將給跨境資金流動分析和預判帶來挑戰：未來中國跨境資本流動的參與主體更趨多樣化，，其行為更具有資產選擇的特征，其考慮或者受到的影響因素也會越來越複雜，其結果就是跨境資金流動日益多變。

“滬港通”開通後我國證券項下跨境資金方向的變化可以作為一個例證。2014年11月滬港通正式開通後，國內A股股票市場表現更為搶眼，因此滬港通帶來持續的資金凈流入，從去年11月至今年3月，涉外收付款證券投資項下平均每月凈流入310億元。進入2015年4月，A/H股溢價水平上升使得港股的投資價值凸顯，在內地公募基金的積極參與下，港股市場表現更好，吸引資金南下。2015年4月涉外收付款證券投資項下凈流出316億元，是該項目歷史數據中最大的逆差值。4月當月境內銀行代客涉外收付款逆差1268億元，其中證券投資項下凈流出316億元的貢獻度為25%。4月證券投資項下的順差轉逆差的方向顯然與整體涉外收付款逆差收窄的變動方向不一致，這表明證券項下資金流動的驅動因素更為多樣和多變。4月中國跨境資金流動形勢的變化也許可以視為未來多變的中國跨境資金流動形勢的一個預演吧。（來源：招商證券）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=148251

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作者：謝亞軒

核心觀點：2015年4月中國跨境資金流動形勢的改善與我們在《推動中國跨境資本流動形勢改善的兩個因素》中所作出的預判一致。促進跨境資金流動形勢改善的兩個前提條件在3月下旬就已經出現：一是美元指數在4月13日再次沖擊100關口未果的情況下出現震蕩下行趨勢，有助於穩定國內經濟主體的匯率預期；二是歐央行量化寬松政策的實施推動跨境資金流入包括中國在內的新興經濟體。我們預計，在這兩個前提條件不發生根本變化之前，跨境資金流動形勢改善的方向不變。

在這兩個原因的推動下，國內經濟主體暫緩受強勢美元影響而采取的“資產外幣化”和“外幣債務去杠桿”操作。經濟主體資產選擇的變化對中國的國際收支狀況和對外資產負債結構將產生重要影響。

從一個長周期的角度看，中國對外金融資產將日趨多元化，私人部門持有的直接投資和證券投資資產所占的比重將逐步上升。中國對外金融資產多元化的趨勢是一個積極的方向，在提高對外投資收益率的同時可能比較好的分散風險，在實現“藏匯於民”的同時也有利於應對國際資本流動突變的外部沖擊。

不過，這一趨勢也將給跨境資金流動分析和預判帶來挑戰：未來中國跨境資本流動的參與主體更趨多樣化，其行為更具有資產選擇的特征，其考慮或者受到的影響因素也會越來越複雜，其結果就是跨境資金流動日益多變。

一、4月跨境資金流動如期改善
根據國家外匯管理局日前公布的最新數據，2015年4月中國跨境資本流動各項數據均出現了不同程度的改善。當月銀行結售匯逆差1062億元，雖然連續第9個月出現逆差，但逆差規模環比顯著收窄3000億元。當月境內銀行代客涉外收付款逆差1268億元，逆差規模較上月縮小198億元。央行公布的4月金融機構新增外匯占款為增加324億元，而上月為減少1565億元。


2015年4月中國跨境資金流動形勢的改善與我們在《推動中國跨境資本流動形勢改善的兩個因素》中所作出的預判一致。促進跨境資金流動形勢改善的兩個前提條件在3月下旬就已經出現：一是美元指數在4月13日再次沖擊100關口未果的情況下出現震蕩下行趨勢，有助於穩定國內經濟主體的匯率預期；二是歐央行量化寬松政策的實施推動跨境資金流入包括中國在內的新興經濟體。

在這兩個原因的推動下，國內經濟主體暫緩受強勢美元影響而采取的“資產外幣化”和“外幣債務去杠桿”操作。。我們在這里打算重點討論經濟主體資產外幣化的行為模式及其對跨境資金流動形勢的影響。

二、經濟主體開啟資產外幣化的行為模式
“國內外匯存款余額占本外幣存款余額的比重”這個指標可以用來描述經濟主體在不同幣種資產之間的選擇行為。因為，銀行外匯存款是國內經濟主體最容易獲得的外幣資產類別，所以，當其對外幣資產需求上升時，首先可能選擇增加外匯存款，我們可以觀察到外匯存款占比的相對上升。由於美元走強，人民幣存在貶值預期等因素，2015年第一季度經濟主體持有外匯資產積極性高。當季境內外幣存款余額增加835億美元，3月末外幣存款額在本外幣存款總額中的占比攀升至3.3%，創2008年以來的新高。進入4月，隨美元進入盤整和人民幣匯率預期趨於穩定，境內外匯存款余額較上月減少173億美元，占本外幣存款總額的比重下降至3.2%。在涉外收付款逆差規模收窄的情況下，這種資產選擇行為的波動帶來結售匯和外匯占款差額的同向變化。我們預計，在上文提及的兩個前提條件不發生根本變化之前，跨境資金流動形勢改善的方向不變。

從更長的時間維度看，經濟主體資產選擇的變化對中國的國際收支狀況和對外資產負債結構將產生重要影響。從上圖可見，國內外匯存款占比在2002年時還高達6.8%，也就是說國內家庭和企業在100元存款中選擇持有6.8元的外幣存款。此後，在人民幣升值預期和國內外利差等多重因素的影響下，資產“去美元化”趨勢明顯，外匯存款的占比不斷下降。該指標在2011年5月末達到歷史最低點1.98%，此時國內企業和家庭的100元存款中僅有近2元是外幣存款。在2002年至11年這10年中，中國的國際收支經常項目持續順差，也就是說，我國在不斷積累對外凈資產。
但事實上，考慮人民幣的升值預期，這期間經濟主體並不意願主動持有對外資產，結果只能是央行等公共部門來持有這部分資產。這使得，在此期間中國國際儲備資產占對外金融資產的比重從低點的64%上升到2011年6月末最高點72%。此後，隨人民幣匯率基本接近均衡水平，中國經常項目順差的規模穩步回落，經濟主體開始主動增加持有對外資產。外匯存款的占比逐步上升，從2011年低點的1.98%上升到近期的高點3.3%。中國國際儲備資產在對外金融資產中的比重也由2011年高點的72%回落到2014年末的61%。

三、未來中國跨境資金流動形勢將更為多變
從一個長周期的角度看，中國對外金融資產將日趨多元化，私人部門持有的直接投資和證券投資資產所占的比重將逐步上升。例如，2013年末，日本的對外凈資產中，直接投資、證券投資和儲備資產的占比大體為3：3：4，比較均衡。而由於中國的對外投資和資本輸出過去主要是以官方儲備資產的形式存在，所以2014年末，我國直接投資和證券投資項目都是對外凈負債，分別為2.0萬億美元和0.2萬億美元；我國儲備資產規模高達3.9萬億美元，整體看我們的對外凈資產為1.7萬億美元，全部以國際儲備形式體現。

中國對外金融資產多元化的趨勢是一個積極的方向，，在提高對外投資收益率的同時可能比較好的分散風險，在實現“藏匯於民”的同時也有利於應對國際資本流動突變的外部沖擊。不過，這一趨勢也將給跨境資金流動分析和預判帶來挑戰：未來中國跨境資本流動的參與主體更趨多樣化，，其行為更具有資產選擇的特征，其考慮或者受到的影響因素也會越來越複雜，其結果就是跨境資金流動日益多變。

“滬港通”開通後我國證券項下跨境資金方向的變化可以作為一個例證。2014年11月滬港通正式開通後，國內A股股票市場表現更為搶眼，因此滬港通帶來持續的資金凈流入，從去年11月至今年3月，涉外收付款證券投資項下平均每月凈流入310億元。進入2015年4月，A/H股溢價水平上升使得港股的投資價值凸顯，在內地公募基金的積極參與下，港股市場表現更好，吸引資金南下。2015年4月涉外收付款證券投資項下凈流出316億元，是該項目歷史數據中最大的逆差值。4月當月境內銀行代客涉外收付款逆差1268億元，其中證券投資項下凈流出316億元的貢獻度為25%。4月證券投資項下的順差轉逆差的方向顯然與整體涉外收付款逆差收窄的變動方向不一致，這表明證券項下資金流動的驅動因素更為多樣和多變。4月中國跨境資金流動形勢的變化也許可以視為未來多變的中國跨境資金流動形勢的一個預演吧。（來源：招商證券）

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