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醫療美容產業鏈中遊：壁壘低、格局混亂

醫療美容行業中遊主要是醫療美容產品和設備的各級代理經銷商。他們是各種美容產品走向醫療服務終端的橋梁，特別是在引進國外先進美容耗材和設備方面發揮了極其重要的作用。目前國內也有部分商業公司開展美容產品的經銷和配送業務，但規模均較小。隨著醫改的推進，醫美市場的擴大和日益規範化，以及相對於普通產品配送而言相對較高的毛利率，未來將有更多的商業公司開展醫美產品及設備的配送和代理業務。

目前，醫美產業鏈負責中遊配送和銷售的廠家有：

1、華東醫藥：2013年7月，華東醫藥子公司華東寧波與韓國LG簽訂進口玻尿酸中國區總代理協議，進軍美容整形產品市場。根據華東醫藥2016年年報，子公司華東寧波公司代理的伊婉連續三年保持100%以上的增長速度，2016年銷售額突破4億元，已成為公司子公司中商業模式成功轉型的代表。

2、華熙生物科技：公司主營HA原料及HA終端產品，後來相繼與歐洲頂尖HA註射填充劑廠商Vivacy、國際高端肉毒素公司Medytox達成戰略合作，成為其產品的區域獨家分銷商，同時也和Syneron等國際知名設備廠商達成業務合作，取得相關美容設備分銷權，由此新增經銷美容產品和設備的業務，2016年上半年該業務收入5093萬元，占營業總收入的12.2%。

3、國藥集團：國藥集團醫藥物流有限公司是國藥控股有限公司的全資子公司，主要業務為醫藥物流。有資料顯示國藥集團有部分艾爾建的配送業務，針對民營醫院，毛利率高於藥品配送，但規模較小，估計為3000萬元左右。

4、新華錦：公司主要從事紡織品、水產品、船舶、錫材料業務。2015年7月，與利百健中國有限公司合資成立青島利百健生物科技（占比49%），主營醫療器械銷售及技術咨詢服務，以承接一項可用於醫療用途的涉及人體脂肪基質血管組分(SVF技術)的意大利利百健醫療器械在中國地區的獨家代理。利百健SVF是一種用於自體局部組織與器官的修複與再生的基質血管組分構成的乳糜狀的脂肪小粒。目前在世界各地已被廣泛地用於美容與整形領城的臨床或臨床實驗性的治療中。利百健SVF所含的細胞群體再生能力強，能夠有效減輕玻尿酸註射填充、肉毒素除皺瘦臉所帶來的副作用，尤其是在女性豐胸、面部填充、除皺等領域有廣泛的應用。

根據華熙生物科技披露的數據，我們預計美容產品經銷的毛利率在35%左右，凈利潤率約為5%-15%。雖然中遊經銷商由於進入壁壘低、格局較為混亂的原因，相比上遊醫療美容產品的毛利率和凈利率均較低，但相比普通藥品及產品的配送和代理而言毛利率仍然極具吸引力，預計未來隨著醫療美容行業的發展，將有更多的商業公司開展醫美產品及設備的配送和代理業務。

醫療美容產業鏈下遊：競爭激烈、民營連鎖是主要發展趨勢

醫美機構以民營為主，主要消費市場集中在一線城市

國內的整形醫療機構分為公立醫院整形科、民營醫院和私人診所三類。根據新氧發布的《2016年醫療美容行業白皮書》，截止2016年底，我國共有5600多個正規醫美機構和3000-4000名持證醫生。其中，公立整形醫院占28%，其醫學技術能力雄厚，但幾乎並不從事市場營銷和推廣，服務質量相對於民營醫院較為薄弱。公立醫院一般定位於基礎性醫療服務，而整形科室卻是特殊需求項目，不在服務範疇且有大部分整形美容項目不在醫保報銷之列，因此公立醫院整形美容科相對民營醫院增速較慢。

三類醫療整形機構中，民營整形醫院中的連鎖機構以優質的服務質量著稱，醫療技術水平較高，團隊化運作，目前占據了57%的醫美市場，客單價一般超過8000元，通過電視廣告、搜索引擎競價、海報等方式營銷，成為終端市場中發展速度最快的機構類型。醫療美容診所市場占比最少，只占據15%的市場份額。醫療美容診所通常是由某個醫生或者幾個醫生合夥的方式建立，正規的醫療美容診所一般對某幾項特定的整形手術較為精通，客人的來源大體上都是熟客，或者是慕名而來，操作的靈活性強，營業面積一般在500平米以下，客單價3000-5000元。值得註意的是，私人診所當中還存在數量無法統計的非法醫美機構、這些機構的規模不容小視，是醫美行業魚龍混雜的主要原因。

從地域分布來說，現階段大部分醫美項目仍屬於高端消費，需要求美者有一定的經濟基礎，經濟發達地區更有利於醫美下遊機構發展壯大。根據更美發布的《2015醫美白皮書》，綜合醫院醫生分布和下單最多的十大城市依次是上海、北京、成都、武漢、廣州、深圳、重慶、長沙、鄭州和杭州，一線城市及其周邊下單用戶比例接近60%，成都、重慶等具備女性消費基礎的城市也正在迎頭趕上，隨著居民收入水平的提高，醫美機構在二三線城市以及中西部地區有巨大的發展潛力。

醫療美容行業混亂，行業需進一步規範

因黑診所盛行，醫療美容市場存在許多不規範行為，虛假廣告盛行，醫院資質混亂，產品價格不透明、醫師技術參差不齊、非法開展醫美手術等行業亂象層出不窮，直接導致了優秀、正規的從業機構在短期內被非正規機構瓜分市場份額，同時使消費者蒙受不必要的損失。因此，規範市場秩序則顯得更為重要，為保障求美消費者的生命健康安全，維護合法從業者與機構的正當權益，相關監管部門正在逐步規範醫美行業政策，進一步完善醫療美容市場。

無論是整形美容手術，或者激光美容儀器項目，還是微整形註射，一切介入療法都屬於醫療美容的範疇，而醫療美容作為一級學科，對於機構必須取得《醫療機構執業許可》才能提供醫療美容診療服務。在此基礎上，依照衛計委（原衛生部）2008年發布的《醫療美容機構基本標準》，各類型的醫療美容機構，包括美容醫院、醫療美容門診部、醫療美容所都需滿足床位和牙醫數量、科室設臵、人員配臵、建築面積等基本標準。

針對具體的醫療項目而言，不同等級的整形美容項目需要不同的醫院資質。2009年衛計委（原衛生部）公布《醫療美容項目分級管理目錄》，將美容外科項目依據手術難度和複雜程度以及可能出現的意外和風險大小分為四級，第四級是操作過程最複雜、難度最高、風險最大的美容外科項目，目前只允許三級整形醫院開展。例如磨下頜角屬於四級項目，只具備醫療機構資格，但是未評級或評級為二級的醫院不可以開展這樣的項目。

最後，對於開展醫療美容活動的醫師，根據衛計委《醫療美容管理辦法（2016版）》的有關規定，必須取得執業醫師資格才能提供醫療美容服務。若要獨立提供醫療美容服務，執業醫師還需取得主診醫師資格。依據此辦法，負責實施美容牙科項目的主診醫師應具有6年以上從事美容外科或整形外科等相關專業臨床工作經歷，負責實施美容牙科項目的應具有5年以上從事美容牙科或口腔科專業臨床工作經歷，負責實施美容中醫科和美容皮膚科項目的應分別具有3年以上從事中醫專業和皮膚病專業臨床工作經歷。

民營醫院與公立醫院收費標準和整形項目有顯著差異

公立醫院受國家定價的限制，普遍收費偏低，但也可按規定《關於放寬非營利性醫療機構特需醫療服務價格管理的通知》的規定，事前將價格標準分別報物價、衛生部門備案，實行價格放寬。以雙眼皮手術為例，國家規定手術收費基準是440元，但是公立醫院平均收費在3000-8500元不等，就是套用不同項目，根據不同技術和材料進行定價。民營醫院在國家基準上可收取服務費和專家費等，基本是市場定價模式，總體上收費要比公立醫院高。在整形項目設臵上，公立醫院和民營機構也有差別，公立醫院傳統手術類項目占比較高，主要還是以創面修複，疤痕，體表腫瘤為主，激光和微整形項目偏少，而民營機構幾乎囊括了所有的醫美項目。

微整形當道，而過高的營銷成本正在蠶食醫美機構凈利潤

隨著微整形正規藥品註射與激光類項目的客單價進一步走低，曾可望而不可及的高端美容項目已經逐步進入普通大眾的日常生活。根據百度大數據和移動APP銷售數據分析表明，微整形消費需求頻次成倍增加。其中，肉毒素和玻尿酸因其創傷性小、恢複期短、成本低等特點，成為最有潛力的微整形項目。

當前醫療美容機構的收入主要來自美容外科和美容皮膚科，美容外科（整形科）包括眼部整形、鼻部整形、胸部整形、面部輪廓、吸脂塑形、私密整形等手術類項目；美容皮膚科包括祛斑、美白、痤瘡祛痘、激光脫毛、超聲刀、熱瑪吉、註射除皺、註射填充、瘦臉針、玻尿酸等非手術類項目。從新三板上市公司華韓整形和麗都整形的收入結構拆分中可以看到，2015年麗都整形美容皮膚科收入首次超過了美容外科，占比已達51.54%，而華韓整形的美容皮膚科與美容外科之間的差距正在逐漸縮小。2013-2015年，華韓及麗都美容皮膚科收入年均複合增速分別為54.88%和68.54%，遠高於整形科的年均複合增速。

從醫療美容機構的毛利率來看，美容皮膚科毛利率一般高於整形科，但整體上醫療美容機構的毛利率一直維持在較高的水平。華韓整形和麗都整形近三年的毛利率都保持在60%左右，其他機構一般也都能達到50%以上。與此形成明顯對比的是醫美行業較低的凈利率，華韓整形年報數據顯示，其2013年和2014年的凈利率只有個位數，2015年才上升到10%左右，而麗都整形更是在2013年出現了虧損，2014年才開始扭虧為盈，之後的凈利率基本保持在個位數水平。

醫療美容機構的凈利率如此之低，最主要的原因是獲客成本極高。從整個醫療美容機構的價值鏈來看，營銷渠道占比最高，約占50%的比例，銷售費用占比20%，耗材及運營成本各占10%，人工成本及其他成本各占比約5%。以北京某整形機構市場推廣為例，其搜索競價20元/點擊，按每天一萬次的搜索點擊，該機構一月總營銷費用750萬元，一個月搜索競價費就占到600萬元。按照0.05%的轉化率計算，一個客戶的獲客成本約4000元。

從華韓整形和麗都整形的銷售費用拆分來看，2015年華韓整形的廣告費用占總銷售費用的74.34%，而麗都整形的廣告費用占比是61.28%，大型醫療美容連鎖集團目前多采用SEO（搜索引擎優化）、戶外廣告、電視廣告等粗獷的宣傳方式，而較低的廣告轉化率導致獲客成本高昂，嚴重侵蝕醫美機構凈利潤。

連鎖化運營是醫美機構發展的必然趨勢

由於醫療美容機構極高的營銷成本，迫使醫療美容機構傾向於以連鎖化模式進行規模擴張。民營醫院的連鎖化發展模式可以形成規模效應，在提升品牌認知度的基礎上，通過連鎖攤薄獲客成本，保證盈利能力的穩定提升。公立醫院因體制原因，基本不作宣傳，等客上門，雖然在資質和安全性上有保障，但因醫美項目少、服務體驗差而大打折扣，在愈來愈市場化的醫美行業中發展受到一定限制。私人診所作為民營機構不像公立醫院有較多限制，但占其大部分比例的非法黑整形仍存在諸多風險，部分從業人員不是科班出身，而是從“微整形速成班”畢業，藥物來源得不到保障，價格欺詐、出現事故後跑路等情況層出不窮。根據消費者調查，安全因素依舊是求美者選擇整形機構最看重的方面，但也會有部分消費者分不清生活美容院和醫療美容醫院的區別，聽信虛假宣傳，造成自身利益受到損害。在這樣的現狀下民營連鎖醫院將以高服務質量、產品可靠、價格透明等優勢突出重圍，連鎖化運營必然成為醫美機構未來發展趨勢。

醫美互聯網+：美醫美O2O雨後春筍般湧現，產業整合趨勢明顯

顏值時代的下一匹黑馬——“醫美O2O”

醫美O2O主要是以整形APP和網站為主的第三方平臺，通過價格公開、邀請醫療機構和醫生入駐、網友分享整形日記等方式將消費者引流到合作機構或者是社區中的雲診所，消費者可以通過該平臺獲得更完善的信息，有效解決信息不對稱問題。

更重要的是，在線醫美對比傳統廣告渠道有更多優勢，O2O平臺可以通過精準營銷，減少宣傳投入，創造更多商業價值。根據美黛拉數據，以莆田系醫美機構為例，通過百度搜索渠道上獲客成本在2000-3000元左右，而醫美APP獲客成本是200-300元，可以節約80%-90%的獲客成本，其他O2O平臺平均可以減少平均約30%-50%的獲客成本。與此同時，以80後和90後為主的新生代消費群體習慣使用性價比較高的移動端產品和服務，在“顏值經濟”高增長的時代背景下，他們有更強的變美需求，由此延伸出的在線醫美、網紅經濟、自拍修圖APP等新興產業將成為火爆的投資藍海。

O2O平臺天使輪投資占半壁江山

基於中國醫療美容行業的巨大市場潛力，各路資本蜂擁而入，醫美O2O悄然興起，近五年開始出現不同類型的醫美網站和APP，安卓應用市場和iOSappstore上，各種醫學美容整形app層出不窮。

根據動脈網資料統計，這些O2O平臺以天使輪投資為主，占總案例數52%，投資呈現輪次越靠後，單筆投資金額越大的趨勢，在2016年，新氧與更美分別融資5000萬美元和5227萬美元，占2016年醫美O2O總融資額70%。從產品類型及合作機構情況可以看出，目前信息和中介服務產品居多，六成O2O平臺和醫療機構合作，而從產品類型上看，醫學醫美占比過半，未來該占比有望繼續上升。

商業模式方面，多數醫美平臺采用B2C和C2C兩種模式，C2C模式較多。B2C模式有自己的咨詢團隊，按照消費者的需求幫忙選擇產品，通過導購的形式聯系相對應的醫院進行整形美容，公司盈利方式為從營業額中抽取一定的傭金。對於小型診所或者個體醫師，可以采取直接對接消費者和機構醫師的模式，咨詢工作直接由醫生或診所方面擔任，平臺負責把關醫師資格及後期反饋，同樣從用戶消費額中抽取傭金。而以新氧為代表的C2C互聯網醫美公司則從社區入手，通過打造安全、幹凈、高效的社區，力求為醫美消費者提供真實可靠的UGC（用戶原創）內容，幫助消費者進行決策，打造“小而美”的用戶體驗。C2C模式企業的供給端主要是醫院的醫生和小型民營診所，通過把UGC內容結構化，輔之以社區運營的規則，來實現用戶對信息的有效利用。

兩種模式都有各自的優缺點，B2C模式的優點是可以迅速回應消費者的需求，對於消費者有更強的把控力，其缺點在於咨詢師雖然能夠在一定程度上減少過度營銷，但其本質和傳統醫院銷售人員無異，難以做到客觀推薦。C2C模式的優勢在於可以節省人力成本，客服的工作直接由醫生或者診所擔任，減少平臺的人力資本，其次，醫生而非醫院提供服務，性價比較高，醫生更看重口碑，議價能力相對來說比較低，報價也會相應低。第三，平臺擴張快。缺點是，對醫生的控制力較弱，平臺難以確認醫生的實際服務態度和水平。

線上醫美市場滲透率小，未來發展空間巨大

2016年3月，新氧完成5000萬美元的C輪融資，投資方為優壹品和騰訊，同年8月更美也完成了C輪融資，投資方有潮宏基集團、蘇寧環球、騰訊、中信建投、複星醫藥等多家上市企業及一線投資機構，融資額為3.45億元。至此，專註整形業務和微整形業務的互聯網醫美O2O平臺的大格局已定，更美、新氧和悅美成功躋身三甲。

從醫院的類型來看，這三家平臺入駐機構以民營醫院居多，各個平臺在占比上有細微差別。如入駐悅美的醫院中，有66家是公立醫院，僅占全部入駐機構的5%，其余都是民營醫院，新氧的數據更為全面，所有類型的公立醫院有1586家，占入駐醫院的32%左右，其他3400多家是民營醫院和診所。醫生方面，入駐悅美的住院醫師是24位，主治醫師是179位，主任醫師是99位，副主任醫師是196位；入駐新氧的20735位醫生中，2826位是院長、455位是副院長、3540位是主任醫師、875位是副主任醫師、1127位主診醫生以及其他級別的醫生。

截至目前，新氧的融資金額已達到7100萬美元，在C輪融資後，新氧迅速開始了線下雲診所的布局，通過幫醫生解決牌照、場地、流量、管理等問題，讓醫生專註於治療，打造醫生個人品牌，以此來尋找新的贏利點。考慮單輪融資額，更美的C輪融資是中國醫美行業歷史上最大的一筆融資，在此之後，更美推出了分期、保險等醫美金融服務，還將在行業端發力，祭出“100名醫生IP計劃”大旗，旨在通過空中醫院、資金、資源等多方面立體扶持，協助優秀的整形醫生塑造個人IP，以期幫助中國消費者更輕松地找到整形好醫生。目前通過更美導流的每月成交額已經超過5000萬元，雖然新氧和悅美沒有透露具體的交易額，根據網上公開的一些資料，我們預計大概率超過千萬。只不過，這行業前三名再加上其他初創公司導流所產生的交易額總和，還占不到醫美市場1%的份額，如果可以發揮好以上優勢，在線醫美平臺未來發展前景將十分廣闊。

重點公司

華韓整形（430335.OC）--國內整形上市第一股，開拓“醫教研一體”新模式

新三板醫美上市第一股，是目前規模最大的整形美容集團之一。華韓整形於2010年4月20日建立，2013年11月6日在新三板掛牌，通過下屬南醫大友誼整形醫院，四川悅好美容醫院、北京華韓美容醫院、青島華韓整形醫院、長沙華韓華美諾德美容醫院和南京華韓奇致美容醫院的119名醫生（歸屬於整形科、皮膚科、牙科等，其中包括6名韓籍醫生，28名副主任以上醫生）和185名護理人員為求美者提供高品質整形美容醫療服務。截止2016年6月底，公司擁17項專利技術、已受理在審批5項專利（其中兩項發明專利），累計發表118篇學術論文（其中入選SCI12篇）。

持續改進醫療服務質量，公司旗下已有三家JCI認證醫院。公司旗下的南京醫科大學友誼整形外科醫院是一家三級整形外科醫院，可以開展《醫療美容項目分級管理目錄》所規定的全部1-4級整形美容項目，並在2016年獲評為南京市醫學重點專科，5A級醫療整形美容機構。而在南京醫科大學友誼整形外科醫院和四川悅好醫學美容醫院獲得JCI認證之後，北京華韓醫療美容醫院也獲得了JCI認證。

堅持自主研發整形系統和打造線上醫美平臺。公司獨立研發的CRM系統和“變美”APP系統形成了閉環服務體系，完成大數據中心建設，在為消費者提供更好的服務同時還提升了服務的效能。公司將持續通過提升IT信息系統的建設來優化客戶服務的效率與質量。

預計公司2016-2018年凈利潤分別為4117萬元、5534萬元、6880萬元，對應EPS為分別為0.53元、0.71元、0.88元。以2017年年03月月31日收盤價18.57元計算，對應應PE分別為33、24、16倍。給予“增持”評級。

風險提示：機構擴張不達預期、醫療風險、市場競爭加劇等

麗都整形（834480.OC）-連鎖化運營+規範服務鑄就優質醫美品牌

醫療美容優質上市品牌，實現機構連鎖規模化。麗都整形成立於2009年7月7日，2015年11月24日在新三板掛牌。公司提供的主要服務為包括外科整形美容、皮膚美容、牙齒美容和中醫美容在內的整形美容醫療服務，擁有北京麗都醫療美容醫院、昆明麗都醫療美容醫院、貴陽麗都醫療美容醫院、太原麗都整形美容醫院、運城麗都整形美容醫院、無錫麗都整形美容醫院、沈陽沈河麗都醫療美容門診部和長沙麗都醫療美容醫院計八家整形美容醫院，共計營業面積約20900平方米，擁有診療床位和牙科治療椅104張。公司擁有的整形美容設備有C6調Q激光治療儀、塑美極皮膚治療儀、激光祛斑儀、激光脫毛儀、半導體激光治療儀、深藍射頻激光治療設備、手術室凈化設備、口腔全景機等設備。

在推行連鎖化、集團化的同時註重醫療服務規範化。麗都整形集團通過了德國萊茵TUV—SQS國際服務質量認證體系的環境服務、商品服務、人員服務、營銷服務、內部服務、教育訓練等800多個項目的檢核和升級，成為亞洲率先通過TUV—SQS國際服務質量認證暨ISQM國際服務質量管理系統的醫療美容醫院。

複興集團戰投企業，助力開拓脂肪細胞抗衰新領域。與複興集團達成戰略合作後麗都整形引進了新的發展模式，開始推行“博導計劃”探討科研和服務的雙軌制，臨床科室學科帶頭人全部由博士生導師擔任，可攜其研究團隊全面管理醫院，率先在中國組建軍事醫學科學院標準子研究室——麗都APSC多細胞實驗室。基於未來醫美趨勢將呈現“大規模連鎖+醫生個人品牌”的判斷，提出“醫院平臺+醫生”的戰略計劃。

預計公司2016-2018年凈利潤為2113萬、2751萬、3458萬，對應EPS分別為0.29元、0.38元、0.47元。給予“增持”評級。

風險提示：行業競爭加劇、醫療事故風險等

華熙生物科技（0963.HK）-HA原料及產品生產商，布局醫美流通領域

HA原料生產商及HA產品供應商，產品布局完善。公司於2008年在港交所主板上市，主要從事開發、制造及銷售各種透明質酸原料及終端產品，是全球最大的HA原料生產商之一。2012年，公司成功推出註射美容填充產品——註射用透明質酸鈉凝膠，業務範圍延伸至HA終端產品。形成了從原料到終端產品的全產業鏈布局。

HA產品迅速放量，帶動公司業績快速增長。目前公司自主研發生產的終端產品主要有註射用修飾透明質酸鈉凝膠（潤百顏、德蔓）、HA+醫學護膚品、醫用HA凝膠（海視健）、股關節腔註射針劑產品（海力達）。其中潤百顏、德蔓已獲得CFDA批準上市，潤百顏更是在近幾年國內市場中處於國產品牌領頭羊的位臵，市場份額占比在20%以上。面對多個註冊填充劑品牌的競爭局面，公司針對各年齡段女性對面部塑性的需求差別，通過推廣品牌專屬的面部美學設計理念，為公司產品帶來準確的市場切入點。營銷推廣方面，繼續推廣BV5豐盈提拉專屬註射法，深化推廣生物活膚聯合治療概念（BACT）和多種治療方法的美學組合思路，打造個性化、無法複制的皮膚治療解決方案，最大程度地降低單一產品在不斷同質化的市場上競爭的不利局面。產品研發方面，隨著新產品德蔓的上市，與現有潤百顏形成合力，細分市場，實現對不同消費群體的覆蓋。

布局醫美流通領域，打造產品生產到終端銷售全產業鏈。公司相繼與歐洲頂尖HA註射填充劑廠商Vivacy、國際高端肉毒素公司Medytox達成戰略合作，並成為其產品的區域獨家分銷商，同時亦與Syneron等國際知名設備廠商達成業務合作，取得相關美容設備分銷權，全面發展醫療美容產品及解決方案發展戰略。

預計公司2017-2019年凈利潤為2.52億、3.26億、4.05億，對應EPS分別為0.69元、0.89元、1.12元。以2017年年03月月31日收盤價11.02元計算，對應PE分別為14、11、9倍。給予“增持”評級。

風險提示：合作推進不及預期、經銷業績不及預期、行業競爭加劇等

昊海生物科技（6826.HK）-醫用可吸收生物材料國內領先企業

公司處於行業龍頭地位。公司於2015年上市，產品涉及骨科、整形美容外科、眼科和外科手術止血、手術後防黏連與創面護理。目前生產及銷售14種生物醫藥產品，其中3種產品被CFDA列為藥品，11種產品被CFDA列為三級醫療器械。

公司產品主要包括利用天然原材料制成的醫用透明質酸/玻璃酸鈉、醫用幾丁糖和醫用膠原蛋白，同時也生產利用基因工程技術和用於創面護理的創新生物藥，例如重組人表皮生長因子（rhEGF）產品。2015年骨關節腔註射劑、防黏連產品和眼科粘彈劑產品的國內市場份額均進一步提升，分別達到34.0%、50.2%和41.8%，穩居榜首；外用重組人表皮生長因子產品（康合素）的市場份額持續提高，達到16.2%，位居市場份額第二位。公司自上市以來穩步發展，2016年，完成營業收入8.54億元，凈利潤3.05億元，同比分別增長28.6%、11.7%。

醫療美容HA產品海薇強勢進入市場。海薇是公司推出的單相交聯註射用透明質酸鈉凝膠，用於修複中度至重度面部皺紋和褶皺。2013年獲CFDA批準上市，2014年進入市場後飛速發展，2015年海薇營業收入8726萬元，同比2014年增加241%，2016年營業收入1.88億元，同比2015年增加115%，2016年海薇收入占公司總收入的22.0%。而且海薇在國內HA市場也占有一席之地，2015年占比在5-10%。

HA新產品不斷研發獲批，保持市場競爭力。公司自立研發的第二代玻尿酸皮膚填充劑“姣蘭”已獲批CFDA醫療器械註冊證，並於2017年2月正式上市。姣蘭主打填充功能，與主打塑形功能的海薇在產品的特點和功效方面形成差異化定位和互補式發展，並將引領國內微整註射市場玻尿酸組合應用理念。此外，公司第三代玻尿酸產品（“QST凝膠”）也已進入臨床試驗階段。由此產品將形成系列化、差異化的組合效應，以滿足日趨細分化、多元化的市場需求，未來公司在整形美容與創面護理領域的產品研究與開發、生產、銷售的市場領先地位將得以繼續保持。

預計公司2017-2019年凈利潤為3.86億、4.57億、5.50億，對應EPS分別為2.41元、2.86元、3.44元。以2017年年03月月31日收盤價35.85元計算，對應PE分別為13、11、10倍。給予“增持”評級。

風險提示：新產品業績不及預期、行業競爭加劇等

(完)