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財政背書“退潮” 地方債清理殃及固收市場

來源: http://wallstreetcn.com/node/212208

距離地方債務甄別工作結束（2015年1月5日）還有不到三周時間。地方財政信用背書“退潮”的寒流正向固收市場襲來。

12月8日，中證登公布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，從回購操作層面上定義了納入地方政府債務與未納入地方政府債務的城投債區別。自那之後，“14天寧債”、“14烏國投債”接連被撤銷政府專項債務資格，引發市場震動。

此外，基金業協會最新下發的資產證券化（下稱ABS）負面清單中，也將地方政府及平臺類收入列入其中，而更早之前企業債與平臺類私募債，亦受到監管層的諸多限制。

有業內人士認為，除場內標準化的固收產品外，當前地方債治理的影響還將向場外的信托、資管類業務擴散。

21世紀經濟報道援引某券商固收人士稱，當前對平臺私募債的監管仍然為名單內平臺“一對一擔保”，即一家平臺公司僅能擔保發行一單私募債，不過名單外的平臺並不受限制。

“現在銀行因為43號文，對平臺類項目已經變得比較謹慎了，所以平臺私募債的發行和對接也比較困難。”上海一家券商債券承銷人士向21世紀經濟報道透露，“我之前有一單3億元的私募債最後沒有發成。”

“現在比較關註項目收益債和收益票據，以後城投債估計很難搞了。”廣西一家券商承銷人士坦言，“不過未來能否在收益票據中安排帶有隱性政府背書的結構還不清楚。”

43號文指出，企業和政府的責任需要明確，債務切實做到誰借誰還、風險自擔。43號文還要求剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。

據21世紀經濟報道，業內人士認為43號文出臺後，隨著平臺融資模式的終結，其相應的業務機會也將逐漸減少。“比較大的影響是‘融資平臺公司不得新增政府債務’。”一位中鐵信托人士坦言，“以往信托做的應收賬款轉讓，財政納入預算的方法估計都不能做了。”

不過，明年1月5日的截止日期以前，地方融資平臺正在上演最後的瘋狂。不僅公開的城投債市場十分火爆，不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款，因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑，不存在違約的風險。

安邦咨詢認為，“14天寧債”和“14烏國投債”的遭遇表明，如此樂觀的市場預期很有可能落空，甚至多數城投債都未必會被納入政府債務中，影響地方政府的再融資，從而再次引發市場對於地方債風險的擔憂。

數據顯示，明年上半年將有3160.55億元城投債到期。在再融資環境收緊的背景下，不排除其中有部分平臺將出現違約，並引發債券市場深度調整。

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有價值價格不對稱地方就有賺錢機會 巴黎的價值投資

來源: http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2014/12/blog-post_19.html

巴黎：

財政背書“退潮” 地方債清理殃及固收市場

來源: http://wallstreetcn.com/node/212208

距離地方債務甄別工作結束（2015年1月5日）還有不到三周時間。地方財政信用背書“退潮”的寒流正向固收市場襲來。

12月8日，中證登公布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，從回購操作層面上定義了納入地方政府債務與未納入地方政府債務的城投債區別。自那之後，“14天寧債”、“14烏國投債”接連被撤銷政府專項債務資格，引發市場震動。

此外，基金業協會最新下發的資產證券化（下稱ABS）負面清單中，也將地方政府及平臺類收入列入其中，而更早之前企業債與平臺類私募債，亦受到監管層的諸多限制。

有業內人士認為，除場內標準化的固收產品外，當前地方債治理的影響還將向場外的信托、資管類業務擴散。

21世紀經濟報道援引某券商固收人士稱，當前對平臺私募債的監管仍然為名單內平臺“一對一擔保”，即一家平臺公司僅能擔保發行一單私募債，不過名單外的平臺並不受限制。

“現在銀行因為43號文，對平臺類項目已經變得比較謹慎了，所以平臺私募債的發行和對接也比較困難。”上海一家券商債券承銷人士向21世紀經濟報道透露，“我之前有一單3億元的私募債最後沒有發成。”

“現在比較關註項目收益債和收益票據，以後城投債估計很難搞了。”廣西一家券商承銷人士坦言，“不過未來能否在收益票據中安排帶有隱性政府背書的結構還不清楚。”

43號文指出，企業和政府的責任需要明確，債務切實做到誰借誰還、風險自擔。43號文還要求剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。

據21世紀經濟報道，業內人士認為43號文出臺後，隨著平臺融資模式的終結，其相應的業務機會也將逐漸減少。“比較大的影響是‘融資平臺公司不得新增政府債務’。”一位中鐵信托人士坦言，“以往信托做的應收賬款轉讓，財政納入預算的方法估計都不能做了。”

不過，明年1月5日的截止日期以前，地方融資平臺正在上演最後的瘋狂。不僅公開的城投債市場十分火爆，不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款，因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑，不存在違約的風險。

安邦咨詢認為，“14天寧債”和“14烏國投債”的遭遇表明，如此樂觀的市場預期很有可能落空，甚至多數城投債都未必會被納入政府債務中，影響地方政府的再融資，從而再次引發市場對於地方債風險的擔憂。

數據顯示，明年上半年將有3160.55億元城投債到期。在再融資環境收緊的背景下，不排除其中有部分平臺將出現違約，並引發債券市場深度調整。

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寧夏發行蘇庫克債券 地方政府首次境外發債

來源: http://wallstreetcn.com/node/212457

周四中航資本發布公告稱，公司控股子公司中航證券與寧夏回族自治區財政廳正式簽署財務顧問協議。經寧夏回族自治區人民政府授權，中航證券擔任獨家全球協調人和財務顧問為其在全球範圍內開展融資，融資渠道包括但不限於蘇庫克（Sukuk）債券（又名回教債券）及美元債券。

總融資規模為不超過15億美元（可分期發行），期限不超過5年。

中航證券運作了中國地方政府首次境外發行蘇庫克債券，打通了蘇庫克債券融資渠道，示範意義重大，有利於中航證券近期在西部地方政府快速複制需求。目前阿拉伯石油美元資金量高達兩萬億美金以上，寧夏政府發行蘇庫克債券，實現融資渠道的多元化、全球化，有利於滿足基建設資金需求，加快“一路一帶”發展，符合國家發展戰略方向，也有利於中航證券在西部地區以及東部海上絲綢之路地區迅速樹立金融服務品牌。

中國財政部2011年首次將上海、深圳和浙江及廣東作為試點，允許上述省市出售政府債。2013年山東也被加入試點之中。

評級機構標普在5月的報告中認為，政府債的發布可以優化地方政府的財政平衡，並降低一定的債務風險。

由人民日報主管發行的《國際金融報》在今年5月曾撰文鼓勵地方政府在海外發債。

廣發非銀分析師認為，中航資本“獨家”協議之下公司投行業務將充分受益於當地“一帶一路”項目豐富的融資需求；通過提供融資服務加速“一帶一路”和“互聯互通”建設，有望衍生出更多元的業務需求；有利於公司借助中國、阿拉伯金融合作拓展境外市場業務。

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高速路將迎收費年限到期高峰 交通部地方都很著急

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2014-12-27/886650.html

隨著一份虧損661億元的賬單的公布，關於公路建設融資方式和延長收費年限的問題再次被熱議。據知情人士透露，明年將迎來收費公路年限到期的高峰期，而面對巨額的負債壓力和新建高速所需的資金空缺，交通部正在積極醞釀修改《收費公路管理條例》，為地方延長公路收費年限提供法律依據。

一份虧損661億元的賬單

12月23日，交通運輸部發布《2013年全國收費公路統計公報》，首次向全社會公開了收費公路的里程規模、建設投資、債務余額以及收支情況。數據顯示，2013年，全國收費公路車輛通行費總收入為3652億元，總支出為4313億元，虧損額達661億元。在總支出中，還本付息支出3147億元，相當於每收取10元的通行費，有8.62元用於償還債務本息(其中4.67元償還利息，3.95元償還本金)。

從趨勢上來看，收費公路用於還本付息的資金比例在一路走高。2010年至2013年，全國收費公路車輛通行費收入中，用於償還債務本息的比例分別為60.62%、69.52%、85.60%和86.2%。截至2013年底，全國收費公路債務余額為34308億元，這一數字是2013年全國收費公路車輛通行費總收入的近10倍。

事實上，收費公路並不是一直虧損。2010年，全國收費公路還盈余32億元，從2011~2013年，全國收費公路分別虧損323億元、566億元和661億元，虧損額逐年加大。對此，交通運輸部公路局局長李彥武解釋道，一方面是收費標準長期不變。以北京為例，京港澳高速執行的收費標準是1994年制定的，京滬高速的標準是1998年制定的，京藏、京哈是2000年制定的。另一方面，高速公路工程造價、養護費用卻逐年上升。

但在國家發改委綜合運輸經濟研究所研究員董焰看來，收費公路一直都是一筆糊塗賬，這些人守著一個收費的大“奶牛”卻叫虧損，很難讓人信服。這次公布的信息太籠統，應該有一個詳細的賬單，告訴我們每一條收費公路的收入和支出情況，讓大家有個對比和判斷。

高速公路將迎收費年限到期高峰

面對嚴重的資金壓力，一些地方政府已經先於中央開始“想辦法”。2013年12月27日，山東省政府印發了《關於同意延長菏澤至東明等15段高速公路收費期限的批複》，根據該文，6條原定收費期不足15年的政府還貸高速公路，收費期一律將延長至15年，9條收費期滿15年的政府還貸高速公路將再延期收費一年。

該文發布後，引發了公眾的熱議，山東省政府隨即解釋：“多年來，山東省交通運輸廳對政府還貸公路一直實行‘統貸統還’。菏澤至東明等9段政府還貸高速公路到達收費年限後，均未還清貸款。”

事實上，山東並不是地方延長公路收費的個案，《中國經營報》記者梳理發現，包括山東、新疆、江西、江蘇在內，過去兩年內至少已有34條高速公路進行延長收費。

對於地方延長收費的問題，交通部也非常重視。部領導亦曾到相關地區調研。“山東省有關部門在部領導調研期間，提出了交通建設的資金壓力問題，並建議交通部盡快修改和出臺新的《收費公路管理條例》。”上述接近交通部人士透露。

2004年開始實施的《收費公路管理條例》規定，政府還貸公路收費期限最長不得超過15年，經營性公路的收費期限最長不得超過25年。中西部省、自治區、直轄市的公路收費期限可比這一期限多5年。

“事實上，交通部也很著急，因為十幾、二十年前是高速公路建設和通車的高峰期，近幾年是收費公路收費年限到期的高峰，明年將有大量高速路收費到期，如果不能收費，就等於斷了這些路的主要收入來源。”上述接近交通部人士透露。

山東省交通運輸廳副廳長範正金曾表示，今年年底全國將有2000多公里政府還貸高速公路到期。此前，也曾有媒體預計，按2000年已建成里程往後推，近兩年內，收費到期的高速公路約1.6萬公里。

記者統計發現，以單個省為例，山東省2015年將有至少15個、874.4公里的高速路到期。河北省的省道平青大線平青大收費站、國道107線涿州收費站、省道成峰公路峰峰收費站等也都是在今年或明年到達收費年限。

延長收費成交通部門必然選擇

“對於交通部門和公路企業來說，如果到期就停止收費，欠銀行的本金和利息以及每年養護和運營管理公路的開支都很難籌集，許多公路都將難以為繼，所以延長收費是遲早的事，這是交通部沒有辦法的辦法，也是必然的選擇。現在交通部公開收費公路虧損數據，也是為了試探市場反應，並為延長收費造聲勢。”上述接近交通部人士透露。

去年交通運輸部組織起草了《收費公路管理條例(修正案征求意見稿)》，修正的主要內容是收費公路免費政策的實施、收費公路的收費期限如何調整。其中新增部分是，國家實施免費政策給經營管理者合法收益造成影響的，可通過適當延長收費年限等方式予以補償；高速公路因改建擴容增加投資需調整收費年限的，可依據本條例有關規定重新核定；還貸、經營期滿後，除由公共財政承擔養護費用的以外，高速公路可按滿足基本養護管理支出需求的原則收取通行費，收費年限可按照公路的兩個大修周期進行核準。

但據媒體報道，《收費公路管理條例(修正案征求意見稿)》未獲得國務院法制辦通過，國務院法制辦要求，明年6月份形成初稿，最遲明年年底之前將文件上報國務院。

“從征求意見稿來看，交通部應該不敢直接增加最高收費年限，而是選擇以‘免費政策’‘改建擴容’等為理由，給地方延長收費年限的行為在法律上撕開口子。”上述接近交通部人士預計。

中國道路運輸協會秘書長王麗梅表示，“作為公路的用戶，我們運輸企業和個人都希望政府可以更多地承擔公路建設和維護的資金，減少公路通行費，但從實際情況來看，財政不可能完全支撐飛速發展的國家高速路網建設，我們使用和享受了高速公路建設帶來的成果，那必然要繳納一定的使用費。現在我國處於高速路大量建設和貸款、還款的時期，交通部門出於資金壓力可能延長收費，但10年之後，隨著高速路網的基本形成和貸款金額的減少，公路建設的資金困境也會解決，到時候可以再探討降低高速路收費。”

北京交通大學經管學院教授趙堅表示，現行的公路收費和融資模式帶來了許多問題，我們必須進行反思，一方面，要加強對公路收費的管理，杜絕腐敗和資金挪用問題，減少運營成本；另一方面，今後可以嘗試通過稅收的形式，如燃油稅和輪胎稅來維持公路運營。

原文鏈接：http://finance.sina.com.cn/china/20141227/014521176155.shtml

地方舉債待解

2014-12-29 NCW 明年處於地方政府舉債機制的轉軌過渡期，債務在“先堵後疏”中會出現一定時間錯配，這將在明年上半年給地方政府帶來明顯的償債還款壓力◎ 財新記者 邢昀 文xingyun.blog.caixin.com 2015年1月5日是地方政府 存量債務清理甄別結果 上報財政部的截止日期。 財新記者瞭解到，目前不少省份的存量債務清理甄別工作仍在進行中。 今年10月2日《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》 （下稱國發43號文）發佈，明確地方政府對其債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。明年處於舉債機制的轉軌過渡期，債務在“先堵後疏”中會出現一定時間錯配，這將在明年上半年給地方政府帶來明顯的償債還款壓力。根據2013年末的全國債務審計結果顯示，2015年將有1.9萬億元地方政府負有償還責任的債務到期。此外，到期的地方政府負有擔保責任和一定救助責任的債務分別為3198 億元和5995億元。 目前境外發債成本更低。 12月24日，寧夏回族自治區宣佈將首發地方政府境外債蘇庫克債（又名回教債券） ，總融資規模15億美元（分期發行） ，期限不超過5年，被業內視為一個信號。 12月18日，山東省公佈了 《關於貫徹國發 【2014】43號文加強政府性債務管理的實施意見》 ，作為43號文之後第一個省級地方政府性債務管理的實施意見，明確 “省級政府對市縣政府債務實行不救助原則” 、地方政府債務不得通過企業平台發行等。 山東省財政廳回複財新記者表示，2015年是新預算法實施的第一年，也是從法律層面允許政府規範舉債的第一年，政府債務如何舉借、新舊機制如何銜接，有待國家層面出台相關配套制度辦法予以明確。 此前審計署按照會計和法律原則，將地方政府性債務區分為負有償還責 任、負有擔保責任和承擔一定救助責任三大類，而此次財政部清理甄別又結合了舉債項目的公益性程度和外溢性原則。 財政部財科所金融研究室主任趙全厚對財新記者表示，核心問題是政府有擔保和救助責任的債務哪些能納入預算。 連鎖反應 國發43號文發佈20多天之後，財政部出台《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》 ，時間表和具體落實細則 進一步明確。 湖南省財政廳對財新記者表示，12月20日之前財政系統的工作全部結束，然後交給審計部門出具意見，最後上報給 省政府。山東省財政廳回複財新記者稱，省財政廳要求各市12月20日報送清理甄別結果。安徽省財政廳對財新記者表示，目前債務甄別清理工作還沒結果，預計月底可以完成。 中部省份一位地級市財政局工作人員稱，這項工作從部署下來到上報結果，給的時間非常緊張。 按照財政部的清理甄別辦法，財政部門商有關部門對地方政府負有償還責 任的存量債務進行逐筆甄別。其中，項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債務；項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的，甄別為專 項債務；項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務；通過PPP（公私合營）模式轉化為企業債務的，不納入政府債務。 雖然財政部的劃分原則明確，但實際中仍會出現與此前審計原則相衝突的狀況。趙全厚對財新記者表示，有的地方建九年義務制學校、蓋實驗樓，平台公司直接融資建設，既沒有政府安慰函也沒有擔保函。這個債務既不屬於政府直接負有償還責任的債務，按照會計原則也不屬於政府擔保債務，它屬於救助類債務。但是按照財政原則這個項目需要財政掏錢，類似項目如果這次翻底，實際上就否定了原來的審計原則。 趙全厚強調，這次鎖定債務是以審計署結果為準的，總量鎖定後只能減不能增。所以，實際上有一些債務更加隱匿化。 在國務院43號文出台之後，華創證 券宏觀組就先後赴中部兩省、東部一省以及西部一省進行了草根調研，瞭解地方債務甄別的具體狀況。華創證券宏觀分析師牛播坤在其調研報告中表示，債務甄別標準各地差異化，整體上以 “誰借誰還” “實事求是”為原則。地方政府試圖尋求到一個有效的平衡點，既不會因債務率過高，導致明年發債額度、利率上處於不利地位，也不會採取甩包袱的方式傷害政府信用。 在財政部開始著手存量債務清理甄別時，發改委從10月開始提高城投公司企業債發行門檻，企業債供給減少，不少融資平台轉道交易商協會的中票和短融募集資金。而12月1日交易商協會發佈通知，列出主承銷商在承銷城建融資企業債券時需要調查的11項內容，其中新增了平台資格、債務甄別、與政府相關的市場化安排、財政性資金流入、補充三年內審計結果等內容，同時要求不得新增政府債務。 12月8日，中證登發佈新規，未納入政府債務的城投債如果債權評級、主權評級不符合要求，將無法質押回購，造成機構投資者對此類債券的擯棄，債市大跌。新規意味著城投債要發行成功，就要從地方政府處取得確認該項債 券屬於地方政府債務的確認函。而部分恰在此時點準備發行的城投債宣稱自己拿到了確認函，最終卻是一場烏龍，“14天寧債”與 “14烏國投債”納入地方政府債務的文件分別被地方財政局更正和撤銷，導致 “14天寧債”推遲發行，而 “14烏國投”中止發行，這兩起債市 “黑天鵝”進一步強化了市場的擔憂情緒。 從一級市場的發行來看，12月城投債發行已經明顯降溫，發行利率上升。 12月15日至12月21日這周，城投供給量繼續回落，發行量46億元，環比下降36.1%。二級市場城投債收益率整體大幅度上行。 由於43號文明確剝離融資平台公司政府融資職能，也導致主要通過平台公司為地方政府融資的一些信托計劃、券商資管計劃受到影響。一位浙江信托人士對財新記者稱， “大家現在趕在12月31 日之前拼命地做，能做多少做多少，但是到明年1月1日就基本上得停掉。 ”另一方面，全國各地的大小銀行，從總行到分行，也都在搶搭地方融資平台項目的 “末班車” 。江蘇一家市級融資平台公司負責人對財新記者稱，從現在這個時期來看，各個銀行、特別是股份制銀行還是比較願意貸款。 “但是過完元旦，之後會怎麼樣就不知道了。 ”建行浙江地區的一位公司部總經理稱， “12月15日之前，賬面上已有的貸款就是存量債務；12月還沒有投放貸款，但是有承諾函，規模已經落實、合同已經簽訂的，都可以上報。 ”一些銀行業人士也表示，在整個地方債清理甄別過程中，銀行想把所有平台類項目的債務都能進入政府存量債務中，並儘量納入政府預算管理，因為這意味著財政兜底，可以無須擔心風險。不過，業內人士也認為，實際情況可能未如銀行所願，可能僅有20%-30%能順利被納入政府債務。大部分銀行的操作，僅僅符合第三類政府債務——政府可能承擔一定救助責任。 上述城投公司負責人也表達了自己的疑慮： “即使現在放下來了，財政部能不能認這些新發放的貸款，也搞不清楚。因為國務院是10月2日發的文件，如果最後甄別清理時發現四季度債務率大幅度上升，財政部門肯定不認。銀行想的是好事，但是財政到最後認不認，搞不清楚。 ”河南洛陽市在11月底部署政府性債務管理時強調，正在辦理的銀行貸款，加快相關手續辦理，爭取在清理甄別工作結束前，發放貸款，爭取資金。尚有授信資金未發放使用的，項目建設仍需使用資金的，積極爭取資金髮放。 明年上半年償債壓力大 43號文表示，對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用于重點項目建設。 地方政府債券此前一直在財政赤字的大盤子中由中央代發，目前也正在試點地方政府自發自還。2014年財政赤字規模為1.35萬億元，比2013年增加1500億元，赤字率為2.1%左右，其中地方政府債券的發行規模為4000億元。財政部財科所所長劉尚希對財新記者稱，2015年赤字率不會有大的變化，可能會有小微調整。他表示，積極財政要有力度，這個力度應該合理理解，並不是指總量。 如果明年赤字率上升至2.2%-2.5% 這一區間，經濟增長按7%來計算，赤字空間大約保持在1.45萬億元-1.6萬億元。 不過，發行地方政府債券置換存量債務不一定會全進入預算受到赤字率約束。趙全厚稱，赤字代表新增債務，存量債務置換是借新還舊的方式問題，這部分不算赤字。 “未來可能出台地方政府債務置換這方面的管理辦法，會專門審批這樣的規模，這個規模納入預算但是不列入赤字。 ”趙全厚同時強調，現在的財政赤字只是公共預算，政府債務中將來納入基金預算管理的不屬於赤字範疇。而專項 債券對應基金預算，地方政府債務置換中預計很多是通過專項債券來置換。 一位湖南省財政廳人士對財新記者稱，目前對地方政府發債能有多大規模並沒有很高期望。地方政府債券這幾年雖然一直在試點自發自還，但是規模都不大，如果突然出現規模龐大的地方政府債券發行，市場能不能承受這麼大的存量置換，需求方有多大，都搞不清楚。他也表示正在向試點地方政府債券自發自還的十個省份學習經驗。 按照2010年以來的慣例，地方政府債券一般從6月開始發行。2015年地方政府融資框架轉換，面臨以發行政府債券置換存量債務的壓力，發行時點較之往年或有所提前，這中間仍存在一段“空白期” ，地方債“先堵後梳”工作中出現的時間錯配，在上半年將給地方政府帶來明顯的還款壓力。 招商證券表示，2015年城投債無論是到期量還是提前兌付量均大幅高於今年水平，從月度分佈來看，城投債3月份即進入償付高峰期，屆時城投債整體面臨較大的即時償付風險。 對於地方融資平台來說，當前正在進行的債務清理甄別對新一年的壓力緩解至關重要，若存量債務得以甄別為政府債務，納入預算，則償債資金來源得以解決；若新增債務可納入政府債務，則發債利率也可大幅降低。 上述融資平台公司負責人表示，在該市本級中大概20% 到30% 的債務可以被納入到政府預算中。 河南洛陽市在11月底部署政府性債務管理時強調，地方政府通過發行債券融資還需時日，目前籌措到的資金，積極用于提前償還到期債務，避免2015年1月1日新預算法執行後，原融資渠道不通，新的融資渠道尚未開通，造成資金鏈斷裂。 洛陽市還表示，學習其他地市經驗，提高土地出讓金的分成比例，政府性債務項目建設結合可支配財力進行統籌安排，經人大批准後執行。要“以時間換取空間，積極調整債務結構” ，積極償還截至2015年6月到期的債務，適當延長到期債務，避免未來發生到期債務逾期。 不少市場人士也表示，當前43號文的嚴控之下，明年尤其是上半年可能出現地方政府違約事件。不過，劉尚希對財新記者表示，現在一方面不能把地方搞死了，另一方面不能把地方的積極性搞沒了，還得應對經濟增長下行的壓力。中央、地方兩個積極性缺一不可。所以控制風險是一方面，另一方面不能為控制風險而控制風險，得考慮到控制風險是約束條件，最終還是落到發展這個點上。 轉軌期新舊模式並存 明年處於地方舉債機制的轉軌過渡期，將出現多種新舊融資模式並存的局面，包括中央代理地方政府發債、地方政府自發自還，通過融資平台渠道展開的城投債發行、平台銀行貸款、信托和券商資管渠道融資，以及順應PPP模式展開的項目收益債券、資產證券化等市場化舉債方式。 由於此前地方政府直接舉債受限，只得借道地方融資平台公司，43號文明確表示要“剝離融資平台公司政府融資職能，融資平台公司不得新增政府債務” 。而融資平台公司的大量存量債務償還依靠借新還舊，由於政策層面並未進一步明確，不少融資平台公司對明年的融資渠道和風險問題表示擔憂。上述融資平台負責人直言， “搞不清楚，現在就是走一步算一步” 。 劉尚希表示，國務院文件不是一刀切否定融資公司舉債，而是要求投融資平台的債務和政府的責任劃分清楚，政府舉債不能以投融資平台的名義變相去搞，而是要做到明處。 “城投也可以繼續發企業債，風險自擔。 ”劉尚希強調。 2013年審計署 《全國政府性債務審計結果》顯示，截至2013年6月底，在地方政府負有償還責任的10.9萬億元債務中，融資平台舉借了4.1萬億元，占比37.44%。此外，融資平台舉借的一部分債務屬於政府或有負債，主要包括政府負有擔保責任的8833億元債務，政府可能承擔一定救助責任的2萬億元債務。 普益財富在近期的一份報告中指出，2015年基礎設施領域信托產品不會發生懸崖式負增長，地方政府仍然可以使用變通的方式通過信托融資。報告認為，可通過地方政府出面，聯合其他資本組織基礎產業投資基金等SPV（特殊目的公司） ，向 SPV 注入土地或者特許經營權，再讓 SPV 作為融資主體向信托公司融資。 中誠信國際政府與公共融資評級部總經理李燕對財新記者表示，明年年初甄別有個大概定論時，應該有相應政策出台，明確存量債務的疏導渠道，能夠讓融資平台公司及存量債務有個過渡，因為目前出台的政策，包括發行地方政府債券、引入 PPP，都需要一個過程，2015年上半年融資平台面臨較大的流動性壓力，需要政策疏導。 在明確剝離政府融資職能的大背景下，融資平台的轉型工作亟待展開，除部分融資平台可能經清理而消失，大多數融資平台因為已積累了一定的資源和運作基礎，仍將繼續存在，只是政府信用將不再是融資平台償債資 金的重要來源，融資平台必須依靠自身經營化解債務，與政府的邊界劃分更加規範。 標準普爾主權及國際公共產業評級董事鐘良認為，融資平台改造後基於合同與地方政府進行基礎設施的建設和運營合作，在合同的基礎上有地方政府給予的應付款，在本身項目營運現金流不足以覆蓋成本時，政府還可能基於某種公式給予一定的財政補貼，以此為基礎在市場進行融資，市場會重新評估這種改造後的融資平台公司的信用風險。 李燕對財新記者表示，融資平台將依據現有的資產狀況和業務類型向上下游延伸，並開拓新的融資渠道和社會融資方式。對地方政府而言，他們保融資平台的意願也比較強烈，因為未來很多事情還需融資平台去做。比如，和社會資本合作，需要一個代表地方出資的主體；短期內收益比較低的項目，資本回報率滿足不了社會資本，這也還是需要城投公司去做。 對於融資平台來說，未來轉型最重要的還是走向以市場化的方式，與地方政府進行契約合作。上述湖南省財政廳人士表示，湖南省級城投公司已經在整合，過去可能是七八家公司，現在要整合成兩三家公司。 2014年以來，PPP 被認為是填補城市建設資金缺口，替代地方融資平台債務、不增加政府存量債務的一種更規範的模式，引起各方熱捧。但是不少業內人士同時強調，PPP 也面臨項目可行性問題，項目期限較長，回報低，如何合理引入社會資本，最終能發展一個多大規模的 PPP 市場替代地方融資平台債務，目前尚難下定論。 43號文中在鼓勵社會資本參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營時表示，投資者或其特殊目的公司可以通過銀行貸款、企業債、項目收益債券、資產證券化等市場化方式舉債並承擔償債責任。其中項目收益債被視為城投債的 “接盤者” ，11月17日，發改委批復的首單項目收益債成功簿記建檔，中標利率6.38%，低於五年期以上貸款基準利率的6.55%。 李燕表示，項目收益債以有一定收益的項目為基礎資產，資金使用、還款安排都比較明確，目前處於剛剛起步階段，明年的發行量應該會快速提升。 財新記者霍侃、吳紅毓然對此文亦有貢獻

地方債清理甄別今日截止 多省現存債務激增

來源: http://wallstreetcn.com/node/212715

由於根據地方債處置辦法的精神，未來地方政府發債‘只減不增’，所以不少地方財政及其平臺公司通過做大現存債務的盤子，為未來發債留下空間，造成了各地政府債務呈激增態勢。

地方政府債務清理甄別結果今日匯總至財政部，截至2014年底的政府債務數據即將公布。《經濟參考報》援引多省財政部門和城投公司人士表示，地方在上報數據時傾向於做大現有債務的盤子，致使從上報的結果看，近期政府債務激增。同時，多地城投公司上報兩套債務數據，這兩套數據最大相差30%。

按照此前財政部下發的《地方政府債務納入預算管理清理甄別辦法》(簡稱《辦法》)規定，省級財政部門應於2015年1月5日前將地方政府債務清理甄別結果上報財政部。

財政部表示，清理甄別工作的目的，是清理存量債務，甄別政府債務，為將政府債務分門別類納入全口徑預算管理奠定基礎。清理甄別工作由地方政府統一領導、財政部門具體牽頭、部門單位各負其責。

報道稱，地方財政及其平臺公司在上報債務時則面臨兩難。一位地方財政局人士表示，

一方面，根據地方債處置辦法的精神，未來地方政府發債‘只減不增’，所以此次上報的債務量應盡可能的多，為未來發債爭取更多空間。

另一方面，未來地方政府自行發債配額肯定和政府信用掛鉤，而政府信用又與債務率密切相關，因此地方政府又希望把債務率控制在一定限度內，若上報債務過多，突破風險警戒線，將更加麻煩。

經過權衡與抉擇後，多地還是傾向於通過做大現存債務的盤子，為未來發債留下空間。因此這就體現為各地政府債務呈激增態勢。

此外有人士表示：“此前審計署進行債務審計時，地方政府傾向於少報債務，2013年6月之後主要在財政部系統內進行分類上報，非硬性要求，所以有漏報情況發生。這也就可以解釋為什麽此次債務甄別後政府債務數據激增。”

據報道，江蘇省某地方城投公司的高層表示，該省財政廳要求各地務必於2014年12月15日前上報各自的地方債務甄別處置結果，目前該市已如期上報。

鑒於擔責等因素考量，自己所在的平臺公司上報了兩個數據。一是按照國務院43號文以及財政部有關《地方政府性存量債務清理處置方法》等文件要求而甄別的地方債務數據；另一個是平臺公司所認為的真實的債務量。”

他表示，目前這兩個數據相差30%左右。

在當前政策走向還不太明朗的情況下，多家城投公司私下探討決定，按上述方式報兩個數據，這樣一來也不會承擔瞞報的責任。

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【方家說】地方壞賬，中央緣何需兜底

來源: http://www.infzm.com/content/106992

2015年1月5日，新一輪地方債統計匯總上報中央政府，眾所矚目。

前兩輪地方債統計，分別截止於2010年底和2013年中，彼時的靜態數字為10.7萬億和17.9萬億。相比於前兩輪，新一輪地方債的數字，或將大幅增加。一個圈內流傳的數字，是40萬億。

前兩輪地方債統計之時，多報債務，可能會影響仕途，地方政府主官傾向於少報。此番統計，卻面臨地方債解包關口，只有多報，才能為地方日後發展卸下包袱。

解包關口，已被中央劃定。在十八屆三中全會發力財稅體制改革之後，半年前的政治局會議決定，2016年基本完成新一輪財稅體制改革重點工作和任務。那麽，解開地方債這一沈重包袱的時間，就只剩下了一兩年。

如果2014年GDP增速為7.4%，全年GDP總量就約為61萬億，地方債總規模果真逼近40萬億的話，這個包袱相當沈重。因此，無論是中央政府，還是地方政府，都希望對方“多背一些”，其心情可以理解。

2014年秋天，中央政府制定的、事關地方債的國務院43號文提出，中央政府以不救助為原則。但是，如果考慮到單一制國家的現狀、上一輪財稅體制改革的部分扭曲、上一輪宏觀調控的負面效應，對地方債的壞賬部分，筆者認為中央政府責無旁貸。

和聯邦制國家不同，中國為單一制國家。地方組織法明文規定：全國地方各級人民政府都是國務院統一領導下的國家行政機關，都服從國務院。也就是說中央政府有權對地方政府的經濟社會等管理權限發號施令。例如，2004年，國務院常務會議就決定了“湖南嘉禾拆遷”和“江蘇鐵本事件”的命運。

通俗地講，既然老子有權插手成年兒子的家事，那麽，老子也就對兒子負有兜底義務，哪怕幾個兒子競相花天酒地。

1994年財稅體制改革以來，中央政府事權少而財權多，地方政府事權多而財權少，而預算法又從未允許地方政府舉債，在地方財政捉襟見肘的情況下，客觀上放大了“變相地方債”的需求。伴隨著經濟社會的長足發展，地方存在著大量公益性基礎設施的投資需求，其回報率幾近為零，除了以代際回報為原則發行地方債券，以時間換空間，別無他途。

現實壓力下，對發行地方債券的這一需求，國務院43號文也予以承認：賦予地方政府依法適度舉債權限。經國務院批準，省、自治區、直轄市政府可以適度舉借債務。

除了“開明渠”，中央政府還試圖重構央地關系，以期從根本上解決這一難題。十八屆三中全會決定提出，建立事權和支出責任（即財權）相適應的制度。適度加強中央事權和支出責任。半年前的政治局會議更提出，到2020年基本建立現代財政制度。

問題是，發生於2015年1月5日之前的地方債務，是“非現代”財政制度的產物，中央政府理應按照十八屆三中全會支出責任上移的原則，更多地承擔起支出責任，同時，為此前應該承擔而沒有承擔的支出責任埋單。

最後，如果細究這一輪地方債急劇膨脹的成因，又與中央政府2008年應對金融危機的宏觀調控直接相關。本來，金融危機之時，中國並非受創最重的國家，但卻出手了最重最快的宏觀政策。2004年那一輪宏觀調控之後，地方報到中央的諸多投資項目，很大一部分卡在了手握審批大權的發改委那里。2008年四萬億政策出爐之後，這些原本被“關起來”的項目，突然間借道潘多拉魔盒的開啟，以地方融資平臺為載體，雨後春筍般地再現人間，地方債務壓力由此沈重。

彼時，GDP仍是地方主官的首要考核指標，如果鄰縣鄰市舉債大發展，自己不跟上，等於在仕途上掉隊，“誰不舉債誰傻瓜”之說不脛而走。

或許有人會說，地方政府和地方融資平臺為預算軟約束主體。但是，四萬億之後，企業負債增速和規模，甚至超過地方債，這也是今日宏觀經濟乏力的根源之一。既然精明的企業家在四萬億大潮之中都難以獨善其身，地方政府就更難幸免。

40萬億地方債務當中，如果資產重組（以公私合作為代表，即PPP）等措施得當，呆賬壞賬部分可能不足10萬億。這部分債務，恐怕是中央政府無法逃避的償債義務。

古往今來，中央和地方的關系，總是處在恒久的博弈之中。尤其是新的財稅框架，也就是新的央地關系框架尚未形成的這一兩年間，由於邊界不清，央地博弈會更為激烈。處理了存量債務的包袱，新的財稅制度才會輕裝上陣。央地雙方掰手腕的結果，如前文所述，將在2016年初現，並在2020年塵埃落定。

（作者為財經媒體人）

“十萬億”與地方債：中國新“刺激”的錢從哪來？

來源: http://wallstreetcn.com/node/213017

中國發改委本月確認，國務院已批準總投資逾10萬億的七大工程包項目。官方強調這並非新增財政刺激。但是在政府不出錢的情況下，問題就來了：錢從哪里來？

根據發改委投資司副司長羅國三的說法，

“十萬億”並不是新增的財政投入項目，而是將社會資本引入投資計劃中。中央政府投資在並沒有怎麽增加總量的情況下，通過內部調結構，減少一般性的投資，加強重點領域的投資，來引導和加強國家重大工程建設。

從這番講話中可以看出弱化或者規避“財政刺激”的用意十分明顯。微刺激一直被視為政策“標桿”，大張旗鼓的宣稱刺激計劃顯然和原有路線不符。但是中國在不增加地方政府債務的前提下，似乎已經不可能加速基礎設施項目。值得一提的是，根據此前《21世紀經濟報道》的報道，中國地方債的總量可能會讓中央政府“大吃一驚”。

數據顯示，2014 年前11個月的基建投資總額就已達到9.8萬億元，比2013年同期增長了接近 20%。以此增速推算，2015 年全年基建投資總量大致應該在 13萬億左右。由於萬億基建項目有的項目已經開工建設，有的正在開展前期工作，有的項目還需要分解，所以總投資是無法確定的。但是資金需求的現實還是十分明顯的。

由此，政府和社會資本合作(PPP)似乎成為了最大亮點和可能。發改委的表態中也看到了引入社會資本投資的內容。

羅國三:目前政府對於國家重大工程的政策導向是通過創新投融資機制來引導社會資本參與建設。

對於PPP，按照平安證券的算法：參考另外兩個金磚國家巴西和印度，基礎設施建設需求較大。他們通常也通過 PPP 模式進行運作。印度PPP的規模/GDP 的比例超過30%，巴西的比例則為25%，俄羅斯的比例也高達7%。而英國、澳大利亞等發達國家，PPP 模式的項目規模僅有 1%-2%。

中國地方政府目前已經將部分項目通過PPP模式在運作，但是規模只有 5000-6000 億元，占GDP的比例僅有1%左右。平臺公司債務余額為7萬億元，假設債務余額中70%改為PPP模式，規模可達4-5萬億元，如果占 GDP的比例達到金磚國家平均水平可達 10萬億元。

理論上PPP似乎可以接替政府成為投資的主力軍，並且政府也出臺了《關於開展政府和社會資本合作的指導意見》，試圖更好的推動PPP運行。

但是從過往的經驗來看，在個人投資者依然受制於地方政府的背景之下，會有多少社會資金願意介入實在很難估量。而尚不健全的相關制度以及如何協調社會資本回報和公共利益的沖突也讓PPP“看起來很美好”。

如果基建所需資金難以獲得的瓶頸無法在“2015PPP大元年”得到解決，那麽信貸加速擴張似乎又成了唯一選擇。光大證券在12月通脹數據公布之後發布的報告就曾認為：

只有信貸的加速投放才能直接觸及融資難這個問題。去年降息之後資本市場泡沫化發展的傾向已經降低了央行降息的動力。因此，貨幣政策放松更可能以放松信貸的方式來進行。

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紙張咖啡漬要滴對地方 手寫字也要選秀 鬼才編導鋪桌遊梗 玩出暴紅小說S.

2015-01-12  TWM 博客來二○一四年度最暢銷的書，以及誠品閱讀職人最想賣的書，不約而同都是《S.》。這本書能讀又能玩，電子書完全無法取代，即使要價九百元，仍讓年輕人趨之若鶩。 撰文‧孫蓉萍 博客來網路書店日前發表二○一四年書籍銷售排行榜，第一名是鬼才編導J.J.亞伯拉罕（J. J. Abrams）的首部小說《S.》，九月才上市，就躋身全年度前十名，顯示它銷售力道之強；誠品書店一四年的閱讀職人大賞中，一千三百位誠品閱讀職人從數十萬種書目中選出「最想賣」的書，也是它。 這本書一三年在美國首刷二十萬冊，立刻斷貨，還被亞馬遜讀者選為「最想擁有的小說」，並獲三五○位讀者平均四．五顆星的高評價；台灣上是三個月銷量破七萬冊。博客來統計，這本書讀者年齡層約在二十五到三十五歲，在年輕人愈來愈少閱讀紙本書、薪水又偏低的現在，寂寞出版社這本定價高達九百元的書，為什麼如此受到肯定？ 情節像科幻片 名導找小說家跨界玩創意 這本書的熱賣原因之一，在於作者的魅力。博客來指出：「J.J.亞伯拉罕的代表作包括《LOST檔案》、《星際爭霸戰》和《不可能的任務III》，有一些死忠的影迷。」這位美國知名編導，作品以善於鋪陳、謎團重重著稱，十多年前，他在旅途中看到一本書上寫著：「看完請留給下一個讀者。」於是決定找知名小說家道格．道斯特（Doug Dorst）一起來玩創意。 而且台灣版的《S.》還將小說放進收藏盒出售，是全球獨有的設計。《S.》書盒外觀仿照信用卡信封的「Ｋ線」貼紙設計，必須撕開封條才能打開。盒裡除了有一本名為《希修斯之船》的仿舊書，還有一包配件，裝有畫著地圖的餐巾紙、明信片、照片信件、剪報、羅盤等二十三個配件。 到這裡，可以看出這本書暢銷的另外三個原因。首先是《希修斯之船》本身的故事就很吸引人，描述主角被強行押上一艘船後，展開神祕凶險的旅程，寂寞出版社所屬的圓神出版行銷企畫張鳳儀分析：「其中涵蓋了冒險、推理、愛情等小說該有的元素，引人入勝。」而《S.》的情節設定，是一位研究生很喜歡《希修斯之船》的作者石察卡，但石察卡寫到一半就失蹤了，研究生想知道發生什麼事，因此研究他最後的這本著作，並且在這本圖書館的書上寫了很多筆記。一位在圖書館打工的大四學生無意間發現了這本書，於是兩人像交換日記一樣，在書上你來我往地展開對談；讀者不知不覺就成了第三位追蹤者，被吸進故事中而無法自拔，這是《S.》的第二個魅力。 配件像桌上遊戲 二十三件小物添破關樂趣 第三是這本書像桌上遊戲一樣，許多小物都讓人驚喜連連。張鳳儀說：「兩人在一起調查的過程中，夾入了明信片、剪報等各種文件，讀者不只要看書上的文字，還要看這些配件，像玩遊戲一樣。」也因此，許多讀者甚至在網路上寫「開箱文」，或上傳記錄開箱過程的影片。 誠品指出，「二十三種精美配件延伸閱讀想像，讓故事歷程成為躍然於紙上的冒險遊戲。」博客來則分析，「這本書把紙本書的線性閱讀立體化，而且結合書中書的故事線，是前所未有的創意表現。」而且讓讀者樂於解謎，互動性高。 圓神也指出，國外有讀者成立線上讀書會，討論如何閱讀這本書，例如不知道明信片的意義是什麼？先讀鉛體字還是手寫字比較好？ 製作《S.》的過程其實困難重重。寂寞出版的主編兩年前到版權代理的辦公室看《S.》的雛形，為了保密，不能帶進或帶出任何資料，因此主編回到公司，只能憑印象說明。經過討論，公司認為「尋找一名身分撲朔迷離的作家」是《S.》最動人的敘事核心，更重要的是，充分展現電子書無法取代的紙本書的美好，每個人都能創造自己的閱讀經驗，於是決定簽下這本書。 找廠商像選秀 餐巾紙、手寫字都嚴格規定但簽約之後，才是困難的開端。這本書仿舊書設計，採用泛黃的紙，上面還要有咖啡漬、水漬，而且這些漬跡都經過美國團隊的精心設計，哪一頁滴在哪裡，都有嚴格規定。 製作明信片等紙製的配件還算容易克服，唯獨上面畫著地圖的餐巾紙，面積約四十公分見方，負責印務的工務部門花了一、兩個月，找了三、四十家廠商，才找到合用的業者。 書中大量的手寫字更是馬虎不得。為了找兩位寫手，圓神徵了近一百人來試寫，老中青三代都有，不只字要寫得順眼、好讀、有個人特色，還要在寫幾萬字的情況下，依舊維持一貫的工整。過程雖艱辛，張鳳儀說：「辦了這次的甄選，我們才發現原來很多人愛手寫。」網路發達，電腦打字幾乎取代了手寫，但手寫的溫度，無可取代。 誠品指出，「復古書頁印刷，加上兩個角色的註記對話，讓閱讀變得更立體更生動。」《S.》中文版包括每一處中文字跡、書盒樣式、配件等，每一關都通過J.J.亞伯拉罕的審核，這也是亞洲最早版本，而且是全球唯一直書的版本，美方甚至要求仲介的書商把中文版寄給其他國家參考。 J.J.亞伯拉罕將紙本書的創意發揮到極致，寂寞出版創意接力，並貼心地將配件統一放進配件包中，方便讀者收藏。要讀者買單，重點不在金額多寡，而是要能感動讀者，喚起記憶中的美好。 一本小說為何敢賣900元？ 1. 書中書設計，引人入勝玩交換日記，讓讀者有窺探感，並融入劇情。 2.邊讀邊玩，互動性佳配件達23個，把紙本的線性閱讀立體化。 3.討論度高，延續熱潮粉絲主動貼開箱文、揪讀書會，閱讀樂趣延伸更長。