地方舉債待解
2014-12-29 NCW
明年處於地方政府舉債機制的轉軌過渡期，債務在“先堵後疏”中會出現一定時間錯配，這將在明年上半年給地方政府帶來明顯的償債還款壓力◎ 財新記者 邢昀 文xingyun.blog.caixin.com 2015年1月5日是地方政府
存量債務清理甄別結果
上報財政部的截止日期。
財新記者瞭解到，目前不少省份的存量債務清理甄別工作仍在進行中。
今年10月2日《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》 （下稱國發43號文）發佈，明確地方政府對其債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。明年處於舉債機制的轉軌過渡期，債務在“先堵後疏”中會出現一定時間錯配，這將在明年上半年給地方政府帶來明顯的償債還款壓力。根據2013年末的全國債務審計結果顯示，2015年將有1.9萬億元地方政府負有償還責任的債務到期。此外，到期的地方政府負有擔保責任和一定救助責任的債務分別為3198 億元和5995億元。
目前境外發債成本更低。 12月24日，寧夏回族自治區宣佈將首發地方政府境外債蘇庫克債（又名回教債券） ，總融資規模15億美元（分期發行） ，期限不超過5年，被業內視為一個信號。
12月18日，山東省公佈了 《關於貫徹國發 【2014】43號文加強政府性債務管理的實施意見》 ，作為43號文之後第一個省級地方政府性債務管理的實施意見，明確 “省級政府對市縣政府債務實行不救助原則” 、地方政府債務不得通過企業平台發行等。
山東省財政廳回複財新記者表示，2015年是新預算法實施的第一年，也是從法律層面允許政府規範舉債的第一年，政府債務如何舉借、新舊機制如何銜接，有待國家層面出台相關配套制度辦法予以明確。
此前審計署按照會計和法律原則，將地方政府性債務區分為負有償還責 任、負有擔保責任和承擔一定救助責任三大類，而此次財政部清理甄別又結合了舉債項目的公益性程度和外溢性原則。
財政部財科所金融研究室主任趙全厚對財新記者表示，核心問題是政府有擔保和救助責任的債務哪些能納入預算。
連鎖反應
國發43號文發佈20多天之後，財政部出台《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》 ，時間表和具體落實細則 進一步明確。
湖南省財政廳對財新記者表示，12月20日之前財政系統的工作全部結束，然後交給審計部門出具意見，最後上報給 省政府。山東省財政廳回複財新記者稱，省財政廳要求各市12月20日報送清理甄別結果。安徽省財政廳對財新記者表示，目前債務甄別清理工作還沒結果，預計月底可以完成。
中部省份一位地級市財政局工作人員稱，這項工作從部署下來到上報結果，給的時間非常緊張。
按照財政部的清理甄別辦法，財政部門商有關部門對地方政府負有償還責 任的存量債務進行逐筆甄別。其中，項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債務；項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的，甄別為專 項債務；項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務；通過PPP（公私合營）模式轉化為企業債務的，不納入政府債務。
雖然財政部的劃分原則明確，但實際中仍會出現與此前審計原則相衝突的狀況。趙全厚對財新記者表示，有的地方建九年義務制學校、蓋實驗樓，平台公司直接融資建設，既沒有政府安慰函也沒有擔保函。這個債務既不屬於政府直接負有償還責任的債務，按照會計原則也不屬於政府擔保債務，它屬於救助類債務。但是按照財政原則這個項目需要財政掏錢，類似項目如果這次翻底，實際上就否定了原來的審計原則。
趙全厚強調，這次鎖定債務是以審計署結果為準的，總量鎖定後只能減不能增。所以，實際上有一些債務更加隱匿化。
在國務院43號文出台之後，華創證 券宏觀組就先後赴中部兩省、東部一省以及西部一省進行了草根調研，瞭解地方債務甄別的具體狀況。華創證券宏觀分析師牛播坤在其調研報告中表示，債務甄別標準各地差異化，整體上以 “誰借誰還” “實事求是”為原則。地方政府試圖尋求到一個有效的平衡點，既不會因債務率過高，導致明年發債額度、利率上處於不利地位，也不會採取甩包袱的方式傷害政府信用。
在財政部開始著手存量債務清理甄別時，發改委從10月開始提高城投公司企業債發行門檻，企業債供給減少，不少融資平台轉道交易商協會的中票和短融募集資金。而12月1日交易商協會發佈通知，列出主承銷商在承銷城建融資企業債券時需要調查的11項內容，其中新增了平台資格、債務甄別、與政府相關的市場化安排、財政性資金流入、補充三年內審計結果等內容，同時要求不得新增政府債務。
12月8日，中證登發佈新規，未納入政府債務的城投債如果債權評級、主權評級不符合要求，將無法質押回購，造成機構投資者對此類債券的擯棄，債市大跌。新規意味著城投債要發行成功，就要從地方政府處取得確認該項債 券屬於地方政府債務的確認函。而部分恰在此時點準備發行的城投債宣稱自己拿到了確認函，最終卻是一場烏龍，“14天寧債”與 “14烏國投債”納入地方政府債務的文件分別被地方財政局更正和撤銷，導致 “14天寧債”推遲發行，而 “14烏國投”中止發行，這兩起債市 “黑天鵝”進一步強化了市場的擔憂情緒。
從一級市場的發行來看，12月城投債發行已經明顯降溫，發行利率上升。
12月15日至12月21日這周，城投供給量繼續回落，發行量46億元，環比下降36.1%。二級市場城投債收益率整體大幅度上行。
由於43號文明確剝離融資平台公司政府融資職能，也導致主要通過平台公司為地方政府融資的一些信托計劃、券商資管計劃受到影響。一位浙江信托人士對財新記者稱， “大家現在趕在12月31 日之前拼命地做，能做多少做多少，但是到明年1月1日就基本上得停掉。 ”另一方面，全國各地的大小銀行，從總行到分行，也都在搶搭地方融資平台項目的 “末班車” 。江蘇一家市級融資平台公司負責人對財新記者稱，從現在這個時期來看，各個銀行、特別是股份制銀行還是比較願意貸款。
“但是過完元旦，之後會怎麼樣就不知道了。 ”建行浙江地區的一位公司部總經理稱， “12月15日之前，賬面上已有的貸款就是存量債務；12月還沒有投放貸款，但是有承諾函，規模已經落實、合同已經簽訂的，都可以上報。 ”一些銀行業人士也表示，在整個地方債清理甄別過程中，銀行想把所有平台類項目的債務都能進入政府存量債務中，並儘量納入政府預算管理，因為這意味著財政兜底，可以無須擔心風險。不過，業內人士也認為，實際情況可能未如銀行所願，可能僅有20%-30%能順利被納入政府債務。大部分銀行的操作，僅僅符合第三類政府債務——政府可能承擔一定救助責任。
上述城投公司負責人也表達了自己的疑慮： “即使現在放下來了，財政部能不能認這些新發放的貸款，也搞不清楚。因為國務院是10月2日發的文件，如果最後甄別清理時發現四季度債務率大幅度上升，財政部門肯定不認。銀行想的是好事，但是財政到最後認不認，搞不清楚。 ”河南洛陽市在11月底部署政府性債務管理時強調，正在辦理的銀行貸款，加快相關手續辦理，爭取在清理甄別工作結束前，發放貸款，爭取資金。尚有授信資金未發放使用的，項目建設仍需使用資金的，積極爭取資金髮放。
明年上半年償債壓力大
43號文表示，對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用于重點項目建設。
地方政府債券此前一直在財政赤字的大盤子中由中央代發，目前也正在試點地方政府自發自還。2014年財政赤字規模為1.35萬億元，比2013年增加1500億元，赤字率為2.1%左右，其中地方政府債券的發行規模為4000億元。財政部財科所所長劉尚希對財新記者稱，2015年赤字率不會有大的變化，可能會有小微調整。他表示，積極財政要有力度，這個力度應該合理理解，並不是指總量。
如果明年赤字率上升至2.2%-2.5% 這一區間，經濟增長按7%來計算，赤字空間大約保持在1.45萬億元-1.6萬億元。
不過，發行地方政府債券置換存量債務不一定會全進入預算受到赤字率約束。趙全厚稱，赤字代表新增債務，存量債務置換是借新還舊的方式問題，這部分不算赤字。 “未來可能出台地方政府債務置換這方面的管理辦法，會專門審批這樣的規模，這個規模納入預算但是不列入赤字。 ”趙全厚同時強調，現在的財政赤字只是公共預算，政府債務中將來納入基金預算管理的不屬於赤字範疇。而專項 債券對應基金預算，地方政府債務置換中預計很多是通過專項債券來置換。
一位湖南省財政廳人士對財新記者稱，目前對地方政府發債能有多大規模並沒有很高期望。地方政府債券這幾年雖然一直在試點自發自還，但是規模都不大，如果突然出現規模龐大的地方政府債券發行，市場能不能承受這麼大的存量置換，需求方有多大，都搞不清楚。他也表示正在向試點地方政府債券自發自還的十個省份學習經驗。
按照2010年以來的慣例，地方政府債券一般從6月開始發行。2015年地方政府融資框架轉換，面臨以發行政府債券置換存量債務的壓力，發行時點較之往年或有所提前，這中間仍存在一段“空白期” ，地方債“先堵後梳”工作中出現的時間錯配，在上半年將給地方政府帶來明顯的還款壓力。
招商證券表示，2015年城投債無論是到期量還是提前兌付量均大幅高於今年水平，從月度分佈來看，城投債3月份即進入償付高峰期，屆時城投債整體面臨較大的即時償付風險。
對於地方融資平台來說，當前正在進行的債務清理甄別對新一年的壓力緩解至關重要，若存量債務得以甄別為政府債務，納入預算，則償債資金來源得以解決；若新增債務可納入政府債務，則發債利率也可大幅降低。
上述融資平台公司負責人表示，在該市本級中大概20% 到30% 的債務可以被納入到政府預算中。
河南洛陽市在11月底部署政府性債務管理時強調，地方政府通過發行債券融資還需時日，目前籌措到的資金，積極用于提前償還到期債務，避免2015年1月1日新預算法執行後，原融資渠道不通，新的融資渠道尚未開通，造成資金鏈斷裂。
洛陽市還表示，學習其他地市經驗，提高土地出讓金的分成比例，政府性債務項目建設結合可支配財力進行統籌安排，經人大批准後執行。要“以時間換取空間，積極調整債務結構” ，積極償還截至2015年6月到期的債務，適當延長到期債務，避免未來發生到期債務逾期。
不少市場人士也表示，當前43號文的嚴控之下，明年尤其是上半年可能出現地方政府違約事件。不過，劉尚希對財新記者表示，現在一方面不能把地方搞死了，另一方面不能把地方的積極性搞沒了，還得應對經濟增長下行的壓力。中央、地方兩個積極性缺一不可。所以控制風險是一方面，另一方面不能為控制風險而控制風險，得考慮到控制風險是約束條件，最終還是落到發展這個點上。
轉軌期新舊模式並存
明年處於地方舉債機制的轉軌過渡期，將出現多種新舊融資模式並存的局面，包括中央代理地方政府發債、地方政府自發自還，通過融資平台渠道展開的城投債發行、平台銀行貸款、信托和券商資管渠道融資，以及順應PPP模式展開的項目收益債券、資產證券化等市場化舉債方式。
由於此前地方政府直接舉債受限，只得借道地方融資平台公司，43號文明確表示要“剝離融資平台公司政府融資職能，融資平台公司不得新增政府債務” 。而融資平台公司的大量存量債務償還依靠借新還舊，由於政策層面並未進一步明確，不少融資平台公司對明年的融資渠道和風險問題表示擔憂。上述融資平台負責人直言， “搞不清楚，現在就是走一步算一步” 。
劉尚希表示，國務院文件不是一刀切否定融資公司舉債，而是要求投融資平台的債務和政府的責任劃分清楚，政府舉債不能以投融資平台的名義變相去搞，而是要做到明處。 “城投也可以繼續發企業債，風險自擔。 ”劉尚希強調。
2013年審計署 《全國政府性債務審計結果》顯示，截至2013年6月底，在地方政府負有償還責任的10.9萬億元債務中，融資平台舉借了4.1萬億元，占比37.44%。此外，融資平台舉借的一部分債務屬於政府或有負債，主要包括政府負有擔保責任的8833億元債務，政府可能承擔一定救助責任的2萬億元債務。
普益財富在近期的一份報告中指出，2015年基礎設施領域信托產品不會發生懸崖式負增長，地方政府仍然可以使用變通的方式通過信托融資。報告認為，可通過地方政府出面，聯合其他資本組織基礎產業投資基金等SPV（特殊目的公司） ，向 SPV 注入土地或者特許經營權，再讓 SPV 作為融資主體向信托公司融資。
中誠信國際政府與公共融資評級部總經理李燕對財新記者表示，明年年初甄別有個大概定論時，應該有相應政策出台，明確存量債務的疏導渠道，能夠讓融資平台公司及存量債務有個過渡，因為目前出台的政策，包括發行地方政府債券、引入 PPP，都需要一個過程，2015年上半年融資平台面臨較大的流動性壓力，需要政策疏導。
在明確剝離政府融資職能的大背景下，融資平台的轉型工作亟待展開，除部分融資平台可能經清理而消失，大多數融資平台因為已積累了一定的資源和運作基礎，仍將繼續存在，只是政府信用將不再是融資平台償債資 金的重要來源，融資平台必須依靠自身經營化解債務，與政府的邊界劃分更加規範。
標準普爾主權及國際公共產業評級董事鐘良認為，融資平台改造後基於合同與地方政府進行基礎設施的建設和運營合作，在合同的基礎上有地方政府給予的應付款，在本身項目營運現金流不足以覆蓋成本時，政府還可能基於某種公式給予一定的財政補貼，以此為基礎在市場進行融資，市場會重新評估這種改造後的融資平台公司的信用風險。
李燕對財新記者表示，融資平台將依據現有的資產狀況和業務類型向上下游延伸，並開拓新的融資渠道和社會融資方式。對地方政府而言，他們保融資平台的意願也比較強烈，因為未來很多事情還需融資平台去做。比如，和社會資本合作，需要一個代表地方出資的主體；短期內收益比較低的項目，資本回報率滿足不了社會資本，這也還是需要城投公司去做。
對於融資平台來說，未來轉型最重要的還是走向以市場化的方式，與地方政府進行契約合作。上述湖南省財政廳人士表示，湖南省級城投公司已經在整合，過去可能是七八家公司，現在要整合成兩三家公司。
2014年以來，PPP 被認為是填補城市建設資金缺口，替代地方融資平台債務、不增加政府存量債務的一種更規範的模式，引起各方熱捧。但是不少業內人士同時強調，PPP 也面臨項目可行性問題，項目期限較長，回報低，如何合理引入社會資本，最終能發展一個多大規模的 PPP 市場替代地方融資平台債務，目前尚難下定論。
43號文中在鼓勵社會資本參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營時表示，投資者或其特殊目的公司可以通過銀行貸款、企業債、項目收益債券、資產證券化等市場化方式舉債並承擔償債責任。其中項目收益債被視為城投債的 “接盤者” ，11月17日，發改委批復的首單項目收益債成功簿記建檔，中標利率6.38%，低於五年期以上貸款基準利率的6.55%。
李燕表示，項目收益債以有一定收益的項目為基礎資產，資金使用、還款安排都比較明確，目前處於剛剛起步階段，明年的發行量應該會快速提升。
財新記者霍侃、吳紅毓然對此文亦有貢獻