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一位資深前基金經理人透露，「普格案」整件事可以用七個字形容，就是「上樑不正下樑歪」，只要懂產業、市場的中高階主管成共犯，有再多規定都可以被「客製化」。第一金投信出事背後，凸顯內部選股過程的三大漏洞。

撰文‧歐陽善玲

政府基金委外代操經理人炒作盈正事件爆發不到半年，投信不法交易又一樁。

據檢調偵查，第一金投信三位基金經理人喬仁傑、許訓誠及許弘政等，疑似勾結外部人士，自去年七月利用共同基金買進普格，協助炒股集團順利出貨，導致投資人虧損達二千多萬元，事後三人並收取回扣，事件曝光之後，再度引爆投資人對國內投信業者的信心危機。

「盈正案後，財政部已要求清查，為何內部稽核還是失靈？」財政部長張盛和的震怒，恐怕也是投資人的一大疑惑。

內稽內控失靈主因，要從第一金投信內部投資流程談起。金管會規定，一般經理人買股票必須嚴格遵守四大流程，也就是投資分析、投資決定、投資執行及投資檢討都要有書面形式；任何股票交易，都必須依據分析報告做決定，且進行交易時應有紀錄，並按月提出檢討。

漏洞一：有報告就能買股

經理人有「客製報告」空間長期以來，投信基金經理人勾結炒股集團問題層出不窮，說明這套規範已流於形式；而第一金投信內部僅「遵照」主管機關最低規範配合辦理，並未設立更嚴謹的控管條件，也讓基金投資部中高階主管，多了上下其手的空間，是這次爆發「普格案」最大關鍵。

首先，第一金投信內部規定，買進個股應出具市場研究報告，說明該公司投資價值。近三個月內的公司拜訪報告，經理人可直接引用當附件。但前提是，「公司股價須在建議操作區間內，否則電腦系統會自動剔除。」一位熟悉第一金投信交易流程的業界人士舉例，投資報告中若建議某檔個股的操作區間在三百至四百元，一旦該股股價脫離此範圍區間，經理人就無法從電腦擷取該檔個股的研究報告。

這層機制的意義，在於確保第一金投信的經理人「不會在股價高於研究報告建議價格時買進」，但業界人士透露，對於心懷不軌的經理人來說，這一層機制「形同虛設」，為什麼？「因為經理人可以自己寫劇本。」他解釋，經理人只要適當時機「拜訪公司」，並且配合炒股集團的需求提出建議買進的價位區間，事後寫成研究報告，就能為自己日後的買進動作找到投資報告當作背書。

為了避免研究報告被刻意利用的風險，國內不少投信公司對於市場較不熟悉的個股報告，會以類似「公審」的方式進行第二層把關，「像普格這種市場不熟悉的股票，經理人或研究員在拜訪公司後隔天，就會被要求在早會當中提出報告，其他經理人或研究員也將針對這家公司進行討論，展開攻防。」一位操盤資歷逾十年、現已退出投信圈的基金經理人指出，有些剛進市場的經理人，可能也怕被公司騙，所以將拜訪內容公開，接受公評，是很多投信都會採用的辦法，基金經理人也能因此建立起防禦心，免得誤踩地雷。從結果來看，第一金投信顯然沒有這樣的討論、把關機制。

漏洞二：經理人選股不設限爭議公司也能成為加碼對象另一個業界慣用的把關機制，則是建立「可買進」或「禁止買進」的個股名單。國泰投信總經理張雍川以自家公司作法為例，在主管機關四大流程的最低標準下，另外建立「不可買進名單」，防堵經理人濫用職權炒股。張雍川解釋，公司投資部主管及基金經理人會先組成「風險評估委員會」，每季至少定期召開一次，或不定期視情況召開，調整名單內的個股。

「不可買進名單」主要條件有三，包括財務狀況不佳、具爭議的公司，及證交所每日公布、異常波動的警示股。「像普格這種有爭議的公司，就會被列入黑名單！」張雍川說，若系統中有新增投資報告，主管與其他基金經理人也會攤開在陽光下討論，透過公審方式，讓有心與外部人士勾結的經理人不敢提出，或接受檢驗。

業界判斷，第一金投信的經理人會一路暢通無阻的買進普格，顯然這些該有的把關機制都沒有做，某資深經理人更指出，「從普格過去的營運表現來看，如果研究報告經過經理人公審，普格這檔股票絕對過不了關！」攤開普格財務數字，就單季每股稅後純益（ＥＰＳ）來看，公司自二○○九年第四季虧損後，到一一年底只有一○年第三季出現單季獲利，其他各季都呈現虧損；另外，基金經理人投資常以股東權益報酬率（ＲＯＥ）作為選股指標，而普格自○九年第三季起ＲＯＥ就轉為負數。

漏洞三：高層防線崩盤

投資主管帶頭炒股

第一金投信自去年七月九日起，九個交易日內買進二六一○張普格，儘管一二年上半年獲利看似轉虧為盈，每股純益達○．五元，「但長期賠錢且市場能見度低的公司，就算營運似有轉機，也需要更嚴謹的把關過程。可惜，第一金投信不但沒有機制上的把關，主管的『人治』把關也明顯不夠。」知情人士私下透露，就算買進普格的報告一路闖關成功，經理人附上投資報告書、投資決定書後，還是需要經過基金管理部主管、投資研究處主管及總經理簽核，才能進行下單交易。但這次投資部門主管也涉入其中，自然輕易就放水，「連熟悉產業、市場動態的主管都簽核了，更高階、行政事務繁忙的總經理，就更難把關了。」。

「整件事可以用七個字形容，就是『上樑不正下樑歪』，上樑就是投資部門主管，只要懂產業、市場的中高階主管變成共犯，有再多規定、書面報告都可以被『客製化』。」前資深基金經理人如此評論。

本次涉案的三位經理人當中，喬仁傑是國內老牌基金經理人，過去操作台股績效不俗，在第一金投信期間，他也曾擔任馬來西亞基金、歐洲基金及全球型基金經理人，最高職稱是新金融商品處主管；而據傳，許弘政曾任基金投資部門主管，兩位都算得上是審核經理人下單買賣個股的關鍵人物。

不只如此，第一金投信總經理陳德偉並非投資領域或業務部門出身，而是來自於主管投信內控的稽核單位，稽核出身的總經理帶領的團隊，卻爆發出最醜陋的炒股弊案，讓整起事件看來更加諷刺。

第一金投信進出普格出包

—— 普格（3073）股價走勢2012/8/6～8/31 投信開始全面殺出，8/6單日即賣超655張，隨後陸續在8/31前，將先前買進的2610張清倉完畢。

同樣以期間收盤均價計算，部位淨值減少為4809萬元，亦即在兩個月內虧損達2177萬元。

2012/7/9～7/25 期間9個交易日，投信累積買超2610張。

若全為第一金投信買進，以該期間收盤均價計算，需要6986萬元。

作者 王蘭

中國資本市場從不缺雷人的消息。3月6日，華銳風電發佈公告稱，公司2011年度財務報表的有關賬務處理存在會計差錯，根據目前自查情況，發現2011年度確認收入的項目中，部分項目設備未到項目現場完成吊裝，導致2011年度銷售收入及成本結轉存在差錯。

華銳風電于2010年12月10 日通過審核，上市過程頗不尋常。導致取消189次發審會對其審核的“相關事項”是什麼，一個月左右如何把“需要進一步核查”的“相關事項”核查清楚，公開信息未載明。

華 銳 風 電2011年1月5日招股，13日上市，發行價格90元/股，上市後業績急劇下滑，可謂慘不忍睹：2011年營業收入和淨利潤比2010年分別 下 降48.66% 和72.84% ；按年報2011年淨利潤7.76億元，2012年報尚未出，但已預告淨利 潤 為 -4.9億 元 左 右 ；2010 年、2011年，及2012年前三季度當期應收賬款增加額和當期營業收入之比分別是24.86%、27.72%、35.75%，應收賬款絕對數更是驚人，2012年三季度末已達132億元（前三季度營業收入才36億元）。

華銳風電發行價就是其歷

史最高價，複權計算2013年3月8日收盤價是上市開盤價的27.81%，發行價的26.88%。業績和股價下跌，也許有產品市場和資本市場的周期波動因素，但如此業績和股價表現如發生在海外資本市場，幾乎肯定引發民事集體訴訟。逾五分之一的利潤差錯，不管目的和原因，已使問題性質改變。投資者沒看到資本市場真正的奇跡，希望能看到有效的監管。

中國資本市場的監管官員

經常四處演講、反複保證、耐心啟發、苦口婆心，為A股一級市場的發行，二級市場的交易，以及衆多的制度安排操碎了心，“而視茫茫，而發蒼蒼，而齒牙動搖”。但效果似乎不理想，為何？絲毫不懷疑他們的動機和能力，但總覺得缺點什麼。歹人橫行、陷阱四伏的江湖不是最可怕的，怕得是看不到匡扶正義的力量。望監管部門官員學文件、談法規之餘看看《水滸傳》，“自信一身能殺虎，浪言三碗不過崗”，學武松打個老虎讓大家瞧瞧，給江湖些許久違的生氣。

王蘭為財新網博主，投資業者，

本文有刪節

日圓貶值，央行總裁認為日系化妝品之類的進口品應該降價。經濟學對這種「該不該」降價的價值觀，沒什麼可說的，倒是「為什麼」進口商不會因此降價，卻可以提供解釋。

假設張三進口日系化妝品花十元，最後以十元售價賣出。今天日圓突然貶值，他獲得這批化妝品的代價降為六元，以十元賣出就賺四元，但這四元利潤是意外之財，張三不會因為這樣就改變行為，也不會因為這樣就降價。就如同你走某條路撿到錢包，你不會因為這樣就把這條路來回多走幾次，因為一次性的意外之財不會改變人們的預期，當預期不變，人的行為就不變。

但若日圓貶值成為常態，以後張三進口價就固定是六元，他賺得四元利潤變成預期內因素，這四元就不再是意外之財，而會改變他以及所有人預期，這四元就構成張三的「租值」。

租值的定義是「不影響供應行為的收入」。進口價六元，售價十元，則業者有四元租值。若售價八元，進口價六元，租值變成兩元，業者供應行為仍然不變，除非售價低於進口價六元，使租值為零或負，否則只要租值是正，業者仍會持續供應。

租值表面上是張三之利，但其實租值也是張三繼續經營的成本。成本永遠指的是「放棄的收入」。張三用六元進口十元賣出，他就享有四元租值，這四元租值會引來其他競爭者搶奪，這個爭奪會使張三整盤生意的價值因此上升。

由於日圓貶值成為常態，張三經營這門化妝品進口生意，在市場眼裡，其價值比以前多出四元。其他還未進入該市場的競爭者，若想進入此行業，可以選擇買下張三這盤生意，以占有這四元租值，但外圍競爭者願花多少錢？答案正是四元。因為若低於四元，其他人會出更高價標走；若超過四元，買下張三這盤生意就無賺頭，競爭之下，市場會把張三這整盤生意價值推高到四元為止。

如果張三繼續經營，那他就放棄外圍競爭者出四元買下他整盤生意的收入，放棄的收入是成本，因此這四元租值，乃是張三繼續經營的成本。事實上張三可以賣掉他的事業，拿走這四元租值而走人，但若張三繼續經營，他就放棄別人出四元買下他生意的機會??放棄的收入是成本，這就是「租值就是成本」的含義。

因此，為什麼日圓貶值，張三不將化妝品降價？答案是他降價還不如他直接賣掉生意。因為他若降成九元，只剩下三元租值，與其這樣，他還不如直接把這生意賣掉，拿走四元租值，因為在市場競爭下，張三的生意價值已比以前高出四元，何必還降價只賺區區三元？這就是「為什麼」張三選擇不降價的經濟解釋。

因為台灣駙馬爺的特殊身分，蔡沛然的故事又在香港金融圈寫下一頁傳奇。但除了蔡沛然，香江金融圈裡還有許多台灣政商第二代，這群年齡在三十五歲以下、頂著好家世、名校光環的公主與王子，都選擇在香江的投資銀行圈奮鬥，闖出一片天地。

撰文‧劉俞青

任職在香港ＪＰ摩根的蔡沛然，從沒沒無聞的上班族，一夕之間成為全台灣媒體爭相報導的對象，也連帶地讓香港投資銀行成為鎂光燈焦點。事實上，「香港金融業」既夢幻又務實，它既是生產「公主與王子故事」的最佳工廠，也是台灣許多銜金湯匙出生的富二代爭相進入的夢工廠。

專業養成

郭曉玲受訓花旗ＭＡ制度

如果要論近年來，台灣政商名人第二代中最夯的產業，恐怕非香港金融投資業莫屬。這一行有一個廣義的稱號，叫「投資銀行」；但「投行」其實只是個泛稱，實際上可以分為兩大塊業務，其中絕大多數台灣富二代投入的是私人銀行部門，也就是一般所稱的「財富管理」；只有一小撮精英中的精英，投入「投資銀行」，主要承作股票與債券的資本市場（ＥＣＭ、ＤＣＭ）與購併（Ｍ＆Ａ）業務。

除了私人銀行與投資銀行外，台灣企業家也喜歡將第二代擺在外商的商業銀行磨練；其中ＭＡ（儲備幹部）制度執業界牛耳的花旗銀行，更是人才的搖籃，最知名的例子就是鴻海集團董事長女兒郭曉玲，從此讓花旗ＭＡ制度聲名大譟。

業內人士描述，這群在香港的「富二代們」（或第三代）輪廓鮮明，人數不會超過二百人，年齡多在三十五歲以下，除了家族在台灣所掌握的政商實力驚人外，個人也都有極好的國外名校學歷，其中更不乏俊男美女。

人脈養成

用人脈關係帶進實質業務

這個行業的生態極其特殊，一位浸淫該行業多年的高階主管說，這裡不只比身上穿搭的名牌，更比真正的名牌── 家世。出身不只在社交場合被拿出來秤斤論兩，事實上從家世及其衍生出來的各式人脈關係，更能帶進實質的業務，是在這行嶄露頭角不可或缺的元素。

除了好的名牌（家世）、學歷之外，「努力」與「競爭」當然也是該行業的特色之一。「每天工作十四到十六小時，一個禮拜工作六到七天，這只是常態。」一位台灣上市公司董事長的兒子這樣告訴我們。

尤其在每個人可能都大有來頭的前提下，競爭不僅涉及升遷，更是絕對的面子問題。很多人在國外求學時表現平平，但一進入香港投行圈，全都卯足勁力求表現，畢竟，「家裡縱有金山銀山，都幫不了眼前一場立刻見輸贏的presentation（報告）。」不只工作上競爭激烈，在香港的投行金融業上班，連外表的打理都嚴格規範。男生穿西裝打領帶、女生深色套裝只是基本配備，許多歐系的投行至今還規範女生不准戴耳環，一切按規定走。例如這次新聞焦點人物蔡沛然，原本蓄著一頭長髮，一旦進入投行工作，只能乖乖剪短，毫無個人風格空間。

儘管外表光鮮亮麗，但實際上工作壓力極大，因此需要紓壓，夜店自然成了釋放壓力的最好去處。這群富二代在香港經常周一到周五每天工作到半夜，但到了周末，立刻搭機回台北，東區好幾家知名夜店的周末夜，常見這些公主與王子狂歡的身影，一直到快要天亮，才各自回家。

香港投資銀行進入門檻高，折損率更高，尤其○八年金融海嘯，估計至少有一半的金枝玉葉黯然退出。但只要熬過來，起薪年薪約十二萬美元（折合台幣三五○萬元），第三到七年年薪可調至十五萬美元（約台幣四五○萬元），例如這次蔡沛然，有媒體估算年薪是這個等級。

等熬到七到十年資歷，平均年薪達二十萬美元；十年以上的待遇差異就會逐漸拉大，年薪超過一千萬台幣以上稀鬆常見，業績好或能力佳的，三、五千萬台幣甚至更高，都是可能的事。

態度養成

黃芝駿做到高盛執行董事

「興趣是工作的第一要件，沒有興趣，再高的薪水、待遇都沒用。」兒子黃芝駿畢業於美國華頓商學院、目前在香港高盛工作的眾達律師事務所負責人的黃日燦表示。

黃日燦說，兒子在國外讀大學時，幾乎沒有在早上九點前起床過，但到高盛上班第一天，當爸爸的放心不下，一早七點多打國際電話想叫兒子起床，「沒想到，兒子已經出門了。」黃芝駿後來告訴爸爸，他是當天全高盛第一個上班的人。黃日燦說，從那一天起，他對兒子才放心。

進這行將近十年，長時間的辛苦不在話下，黃芝駿沒抱怨過一句，「我知道，他喜歡這一行。」黃日燦說。黃芝駿今年三十四歲，在高盛已經晉升到執行董事，在這一代投行圈裡算是「資深前輩」，台灣目前還有許多政商名人的子女同在這一行，年齡都比他小。

例如國票金董事長魏啟林的兒子魏慧夫，華頓商學院畢業，今年大約三十歲，曾在香港的ＪＰ摩根、瑞銀環球（ＵＢＳ）都待過，但近期卻選擇回到台灣的益鼎創投任職。益鼎創投總經理邱德成表示，魏慧夫之所以選擇回到台灣市場，是認為對製造業近距離的觀察，會比遠在香港來得更深切；也顯示這些年輕人不僅有家世，也非常有想法。

又例如富邦金控副董事長蔡明興的寶貝女兒蔡承媛，也是富邦集團總裁蔡萬才很疼愛的金孫。蔡承媛之前就在香港ＪＰ摩根的私人銀行部門工作，姣好的外形，嚇死人的家世，加上認真的工作態度，在香港的台灣人圈子知名度很高。一直到去年底，這位集萬千寵愛於一身的富邦大公主（富邦第三代第一位投入職場工作），翩然回到台灣，進入富邦建設工作，在富邦集團內部更是引起高度關注。

蔡承媛的身分敏感特殊，不言可喻；她帶著香港的工作資歷，目前在富邦建設負責賣場、百貨公司的業務。富邦內部更盛傳第三代的接班梯隊啟動的傳言，不過，這個傳言近期不攻自破，因為據了解，蔡承媛已經申請到哥倫比亞大學碩士班的入學許可，今年暑假就將重回校園。

接班養成

陳政隆接掌所羅門董座

但國內確實有許多上市櫃公司老闆的第二代，都是在香港投行工作幾年之後，就打道回府，回台灣準備接班，包括國內半導體大廠日月光副董事長張洪本的兒子張能超，就是在歷經幾年摩根士丹利承銷部門的訓練後，才回到集團中任職。另外做觸控面板的ＴＰＫ宸鴻董事長江朝瑞的兒子，之前也待過雷曼兄弟，目前回來擔任江朝瑞的特助。

所羅門前董事長陳建三的兒子陳政隆，曾是德意志銀行、法國巴黎證券的研究部主管，擔任外資分析師生涯期間就以產業面消息靈通著稱的陳政隆，家世不錯、學歷漂亮、產業消息又夠多，三年前已被老爸召回接掌家族事業，如今陳政隆更已正式接班，接下董座大位。

野村證券台灣區前負責人翁明正分析，在這些大老闆爸媽的心中，從國際市場上的高度與市場的熱絡上，香港無疑都是最佳的選擇；而香港投行的訓練，無論工作的態度、專業的學習，或是人脈的養成，都是絕佳的環境；加上香港離台北又近，搭機只要一個半小時，父母周末要去探望孩子也方便。因此把下一代送去香江接受訓練，就成了就業首選；至於薪水高低對這些公主與王子們，反倒不重要了。

事實上，這群年輕人當然不是台灣人赴香港金融業工作的第一代，更早之前，已有一批前行軍，並且做出一番成績。其中的佼佼者，首推監察院前院長錢復的兒子、摩根大通台灣區總經理錢國維，如今年近五十歲，近幾年幾乎年年盤踞投行業績的第一名，是前一世代的代表人物。

此外，前高盛合夥人張嘉臨的岳父是教育部前部長毛高文；瑞士信貸第一波士頓亞太區前總經理林柏蒼的爸爸，是麗嬰房集團創辦人林泰生；還有華新麗華總經理鄭慧明是新光金老臣吳家錄的女婿，他自己就出身外商金融業，如今女兒也在香港投行圈，父女二代得自同樣的訓練。

這一群「舊富二代」的年紀，目前都在四十歲以上，香港金融圈的經歷有多大影響？已經從他們在產業上的表現嗅出端倪，也難怪後繼者越來越多。

但隨著中國市場的不斷擴大，台灣富二代在香江的競爭越形激烈，一位資歷已有十幾年的美系投資銀行主管表示，從工作態度上，台灣小孩認真耐操略勝一籌；但從「實質」的功能上，中國政商第二代更可以帶進實質的業績。

如今這些華人圈重要下一代都在香港金融業競爭打拚，未來這群人恐怕都是主導兩岸三地下一世代的重要領導人。

目前在香港金融業

發展的台灣名人第二代

父母 關係 第二代 上班公司辜啟允（辜振甫長子） 父子 辜公怡 台灣摩根士丹利蔡明興（富邦金副董事長） 父女 蔡承媛 JP摩根

台灣花旗

魏啟林（國票金董事長） 父子 魏慧夫 JP摩根

UBS

蔡其瑞（寶成集團總裁） 翁婿 曹恩華 香港渣打蔡明介（聯發科董事長） 父女 蔡誼甄 台灣花旗

蔡其軒 香港巴克萊

黃日燦（律師） 父子 黃芝駿 香港高盛執行董事陳瓊讚（國策顧問） 父子 陳 安 BNP台灣行政總裁尤美女（民進黨立委） 母子 Tony 黃 香港巴克萊

製表：劉俞青、辛曉昀

曾經在香港金融業發展的台灣名人第二代父親 關係 第二代 上班公司連 戰 父子 連勝文 大摩亞洲添惠證券毛高文（教育部前部長） 翁婿 張嘉臨高盛台灣區前總裁；現任hTC財務長林泰生（麗嬰房創辦人） 父子 林柏蒼 瑞士信貸亞太區衍生性金融商品前總經理陳建三（所羅門創辦人） 父子 陳政隆法國巴黎證券台灣區研究部前主管張洪本（日月光副董事長） 父子 張能超 摩根士丹利承銷部門鄭高輝（南紡集團董事長） 翁婿 翁明正野村證券台灣區前總經理陳河東（前三商集團總裁） 父子 陳翔立 高盛市場部前經理

製表：劉俞青、辛曉昀

吳敦義的公子也在香港金融業台灣領導人的第二代，究竟適不適合赴香江從事高度管制又敏感的金融業？如今蔡沛然頂著台灣駙馬爺的特殊身分，引起外界許多不同的看法。

但事實上，不只總統女婿在JP摩根的地產部門上班，副總統吳敦義的大公子吳子廉，據他自己宣稱是在新加坡淡馬錫集團任職，經常台灣、香港、新加坡到處飛，但承作哪些業務？不得而知；而二公子吳子文在香港德意志銀行上班。

台灣正、副總統的第二代都不願回到台灣，選擇在香港及其他亞洲地區的金融業上班，他們在外面談生意、做業績，有哪些是衝著這層敏感的身分而來？外界很好奇。

台灣領導人第二代都在海外金融業上班父親 關係 第二代 上班公司馬英九 翁婿 蔡沛然 JP摩根地產部門吳敦義 父子 吳子廉 新加坡淡馬錫集團父子 吳子文 香港德意志銀行

製表：劉俞青、辛曉昀

虛擬貨幣遭受熱捧，這預示著付款方式的革命，還是一次曇花一現的投機？

◎ 本刊特派紐約記者 倪偉峰 文niweifeng.blog.caixin.com 什麼是真正的互聯網貨幣？比特幣（BitCoin）或該名至實歸。過去兩年來，虛擬貨幣 比特幣兌美元的價格出人意料地瘋漲。

截至財新記者發稿，該貨幣已經從2010 年7月17日1比特幣兌0.05美元漲到2013 年4月10日的最高266美元。

這是黑客攻擊所致，還是金融危機令人對傳統貨幣感到失望後的爆發？是短暫的投機風潮，還是暗示著虛擬貨幣 即將開巨大的需求之門，從而挑戰現 存的貨幣體系？

比特幣誕生于2008年的互聯網，發明人與遍佈全球的使用者，希望借此完全擺脫第三方的控制，讓交易變得更加容易，讓貨幣無國界，沒有鑄幣稅。尤其是在近來塞浦路斯銀行危機之後，人們覺得靠政府還不如靠自己。互聯網提供了這樣的一個夢想的試驗平台。

正基於此，通過非常規貨幣進行商業交易的做法，近期在美國悄悄流行。

4月6日， 紐 約 布 魯 克 林 的 阿爾 維 克 房 產 公 司（Alvic Property Management）成為全美第一家開始接受虛擬貨幣付款的中介公司。這家公司管理著紐約市內近25000套住宅。規模雖不大，但經營者有著十足的野心，希望為房產管理帶來一場革命。即通過虛 擬貨幣轉變交易方式，不僅方便了客戶，也將幫助改善內部管理。 “我們一直在尋求增加收入和削減（管理）成本的方式，比特幣提供了這樣一個機會。 ”阿爾維克的經理古德哈特（Barry Goodheart）告訴財新記者。

短短一周不到，古德哈特陸續收到了租戶的積極反饋。 “已有不少客戶用比特幣付款，雖然目前租戶占我們全部客戶的不足1%。 ”古德哈特在接受財新記者採訪時表示，這是個很好的開端。

比特幣的力量不容小覷。由於其日漸流行，各國決策者們開始關注到比特幣可能帶來的破壞力。紐約州民主黨參議員舒默（Charles Schumer）曾不屑一顧地將比特幣交易稱為“網上洗錢行為” 。但華盛頓的監管機構日前已開始關注起比特幣的價格動向。

歐洲央行（ECB）近期專門成立了一個委員會，評估比特幣對現行金融體系的衝擊。相比舒默，ECB則似乎更加謹慎。這份剛剛公佈的報告總結道： “目前，比特幣對歐洲沒有廣泛威脅，不影響金融穩定和價格穩定。但若規模顯著加大，這種局面可能會被扭轉。 ”

比特幣的誕生

比特幣的誕生看似烏托邦：一群計算機奇客（geek）在網上構想出虛擬世界的流通貨幣，並通過複雜的電腦運算挖掘和交換使用。這是互聯網世界每天都在上演的“奇客幻想曲”中的一則而已。

在互聯網剛剛興起的1990年，美國人喬姆（David Chaum）就創造出了電子貨幣（ecash）這一概念。但20多年前，這似乎只是雷聲大雨點小。美國人雖然喜歡這一想法，但最終只有一家在密蘇里聖路易斯名為馬克吐溫的小銀行（Mark Twain） ， 于1995年10月23日 開 始用電子貨幣。

在當時從荷蘭阿姆斯特丹發出的一封公告中，喬姆這樣說， “電子貨幣的使用，標誌著一個新時代的開始，也是互聯網時代電子商務的催化劑。 ”不過，當年這一美好設想卻在1997年隨著銀行被收購而消失。

比特幣的誕生似乎經過了更嚴密學術論證。2008年11月1日，一位自稱中本聰（Satoshi Nakamoto）的日本用戶在密碼學在線論壇上發出一篇研究報告。這篇報告行文晦澀，但區別于喬姆的電子貨幣，比特幣並不依賴于政府和銀行等現存金融體系中的基礎設施，也就是說完全為點對點的貨幣交易。

這種貨幣的生產依賴于計算機的中央處理器（CPU） 。用戶通過CPU的運算能力來運行一種定制的軟件作為“挖礦工” ；當 “挖礦工”齊聚行動時，就形成一個 “區域鏈” 。和現實生活中的挖礦工作一樣，比特幣就在這個過程中誕生，且不受任何第三方機構，諸如國家央行等的控制。

這位神秘的作者英文流利，郵箱地址又註冊在德國，讓論壇上的其他奇客一度懷疑他的身份和可信度。有人甚至懷疑他是互聯網大佬穀歌（Google）秘密組成的一個團隊，也有人說他是美國中情局人士。

但無論他來自何方，比特幣的構想在2008年通過他的那篇論文提出後，立即引起了人們的注意。當時，蔓延的經濟危機讓全球金融體系備受質疑。擁有全球最大儲備貨幣的美國，在危機後實施的量化寬鬆政策，也讓人們開始構想一種幣值無法人為被縮水的貨幣。

雖然隨著更多 “挖礦工”的加入，比特幣的產量會逐漸提高；但根據最初的設計，比特幣的總量將不會超過2100 萬枚（目前約為800萬枚） 。也就是說，在比特幣的體系中，永遠都不可能存在“量化寬鬆”這一概念，而這種貨幣在虛擬世界中的相互流通，也避免了因國境的限制而產生複雜的匯率兌換系統。

“我要比特幣”

22歲的摩爾（Taylor More）為這一虛擬貨幣備感興奮。雖然他只是今年3月才初識比特幣，但卻對這種被他稱為 “革命性”貨幣概念一見如故。 “我真的相信比特幣背後的原理。 ”摩爾對財新記者表示， “你無法想象，用比特幣來 購物有多麼方便，幾秒鐘就完成。 ”自那以後，摩爾花了整整兩個星期搜集各種關於比特幣的資料，並同時在40美元左右的價位大量購入。一個月後，比特幣價格的突然飆升，也讓他嗅到了機會。

“我認為最近比特幣的暴漲不是沒有道理。 ”雖然沒有上過大學，但過去兩年在田納西州從事外匯交易的工作經驗，讓摩爾認為現在是普及比特幣的時候了。 “看看歐洲的塞浦路斯，政府可以明著搶百姓在銀行的存款，這種傳統的貨幣安置方式已經過時了。 ”今年4月，摩爾說服父母，出售其位於加拿大阿爾伯塔的一處房屋時，通過折扣鼓勵購買者用比特幣支付房款。

但摩爾也承認，目前通用的紙幣並不可能瞬間消亡，比特幣的出現在短時間內只是對現行貨幣體系的補充。 “我希望至少購買者付25% 的比特幣，但最理想的，還是用比特幣全額付款。 ”摩爾對財新記者說。

今年5月，摩爾也將飛赴美國西海岸的聖何塞（San Jose）參加比特幣全球大會。這次大會的主題是：付款方式的未來（the Future of Payments） 。

雖然目前美國幾乎每天都有商戶表示願意接受比特幣作為交易貨幣，但另一個問題是，因為和摩爾一樣的比特幣持有者翹首以待手中的虛擬貨幣，在不久後讓自己成為百萬富翁，因此實際上用來消費的流通比特幣寥寥無幾。比特幣或許不會產生人們擔憂的通貨膨脹，但若人人僅持有貨幣而不將此用作消費，最終比特幣將會失去存在的意義。

黑客與泡沫

因為擔心黑客入侵他的賬戶，摩爾不願意透露他在上月購買了多少比特幣，也不願公佈阿爾伯塔房產所需的比特幣數 量。不過，摩爾說自己已經為黑客襲擊 做好了準備。

但這並不容易。因為技術問題的出現和黑客的侵襲並不會提前通知用戶，而一旦遭受襲擊，損失可能是慘重的。

去年6月，一位名為 Allinvain 的比特幣持有者發帖稱，自己的2.5萬枚比特幣被人從電腦中偷走。

僅一周後，位於日本東京的交易點Mt.Gox 遭遇黑客的突襲。Mt.Gox 是目前全球最大的比特幣交易站點，掌握著全球九成比特幣交易。精明的黑客在入侵系統後大規模拋售比特幣，從而壓低價格，打破了正常的交易生態，也使得比特幣的價格產生了巨大的波動。

不過，摩爾卻對此毫不擔憂。年輕的他顯然並不懂太多黑客攻擊的知識，並天真地以為，只要把手中的比特幣存入移動硬盤內就可以保障它們的安全。

“即便電腦遭到了黑客的攻擊，我也有硬盤中的貨幣進行交易。 ”他說。

摩爾的這種想法似乎非常普遍。本月比特幣的暴漲，多為新近購買者通過二級市場帶動。這些買家看到比特幣似乎有著極大的增長空間，便一擁而上。

但令人擔憂的是，奮不顧身的買家在抬高比特幣價格後，也可能產生超過比特幣本身應有價值的泡沫，讓懷疑者擔憂破碎的可能性。

“比特幣完全無法顛覆現行由央行所主導的貨幣體系。 ”英國倫敦帝國理工學院金融數學系講師柯斯（Thomas Cass）認為，一旦泡沫破裂，比特幣價格不僅將重回低谷，而且將再次證明這種所謂的貨幣本身並不是現行貨幣體系的可靠替代品。

柯斯擔憂，一旦價格虛高的比特幣遇上慘淡的市場需求，泡沫很可能一觸即破。這種情況也曾發生過。2011年6月，比特幣價格在達到31美元後立刻暴跌，最終在五個月後跌至2美元每枚。

“另外，貨幣政策的重要杠杆之一，便是有能力控制貨幣的發行。在比特幣的例子中，這一變量是被限定的，或者至少在目前的規則下是這樣的。 ”柯斯說， “同時，比特幣的美元價格也太不穩定，這樣也無法將其用作購買商品的理想貨幣。 ”

通過整體上市搭建實際控制人、戰略投資者和中高級管理層共同持股的結構，美的能否走出大規模低成本商業模式◎ 本刊記者 何春梅 于寧 文hechunmei.blog.caixin.com｜yuning.blog.caixin.com 歷經近八個月的停牌，帶著美的集團整體上市方案重新開盤的美的電器（000527.SZ）點燃了資本市場的熱情，4月1日開盤後連續四個漲停。重組方案于4月底的股東大會上通過幾無懸念。

在重組方案中，美的集團擬將其小家電、電機、物流業務整體上市，以每股44.56元的價格發行新股，並以1 ︰ 0.3582的比例換股吸收合併美的電器股份，換股價格達每股15.96元，較美的電器停牌前收盤價溢價68.71%；同時對異議股東給出了10.59元 / 股的現金選擇權。通過整體上市，美的集團大股東、持股管理層和 PE（私募股權基金）投資者的資產得以證券化，他們無疑是未來更大的受益者。美的集團董事李飛德對財新記者稱， “此次整體上市方案並不涉及新的融資或股東套現，純粹是為了打造一個整合性的企業。 ”李飛德稱，去年8月何享健將集團董事長之位交給了職業經理人方洪波，明確表示不再直接參與經營管理。 “他（何享健）追求美國式的公司治理模式，認為大股東是誰都不是最重要的，最重要的是公司要形成治理、管控的能力。 ”通過整體上市這一步棋，除了資產 實現證券化外，何享健更重要的是解決了美的集團交接班的大考，美的因此全面進入職業經理人治理的時代。何享健可以通過資本市場，通過上市公司規範化、透明化的管理來對職業經理人進行有效監管。

在何享健的設計下，美的整體上市後形成了實際控制人、戰略投資者及中高級管理層共同持股的多元化股權結 構，同時解決了管理層中長期的激勵問 題。公司管理層的利益與大股東美的控股、流通股東以及機構投資者的利益綑綁在了一起，公司治理結構基本搭建完備。但此次注入資產後，美的能否駕馭 好這艘營收千億元的大船，有效整合資源，在激烈的白電行業競爭中突破轉型之錮，現在還難有明確的答案。

整體上市步步棋

為保證重組方案獲得市場認可，何享健和戰略投資者都做出了一定的利益讓步。此次44.56元 / 股的發行價甚至低於此前 PE 的持股成本。工銀國際背景的兩家投資公司珠海融睿、佳昭控股，以及鼎暉投資旗下的三家投資基金等戰略投資者的持股成本（發行前）平均為52.50元 /股。

“有人說 PE是為了退出而推動我們上市。其實他們是非常長期的投資，和我們更多是戰略性的合作。 ”李飛德說，美的引入 PE，就是為形成多方股東共同持股的股權結構，為集團整體上市做準備。經過2012年8月的重組，美的集團新董事會成員變成：董事長方洪波，總裁黃健，高級副總裁蔡其武、黃曉明、袁利群，美的電器董秘李飛德，這些均為職業經理人；何享健之子何劍鋒和美的控股有限公司（下稱美的控股）總裁栗建偉則代表大股東；陳勁松、胡曉玲分別代表戰略投資者融睿投資、鼎暉投資。何享健並未將自己的子女安排進核心的運營管理層。

李飛德告訴財新記者，美的此次整體上市主要有三個目的。一是從產業角度將美的上下游、服務業整合成一個整體企業；二是從組織架構角度，將公司原來的四五級管理體制整合為 “集團—事業部”的二層結構；三是從公司治理角度，以使股東利益更為趨同，並較好解決管理層長期激勵的問題。目前美的共有7名高管持有美的集團整體上市前的16% 股份；並在此次重組前，何享健還轉讓其持有99.9% 股份的寧波美晟（寧波美晟持有美的集團3000萬股）給47名管理團隊成員。

美的集團董事長方洪波在給財新記者的書面回複中稱，本次整體上市就是為了達到“一個美的、一個體系、一個標準”的戰略目標，有助于進一步促進公司整體的規範運作；同時實現資源共享，充分實現產業、採購、倉儲、銷售、財務、渠道等各部協同。

李飛德稱，整體上市後，何享健繼續擔任美的控股董事長。何享健及其兒媳盧德燕分別持有美的控股94.6% 和5.4% 的股份。本次吸收合併完成後，美的集團股權結構將變為美的控股占34.9%，戰略投資者12.3%，管理層持股11.1%，流通股東41.7%。

走出 “低成本”

何享健卸任美的集團時，美的正值艱難 轉型。自2011年6月開始，美的掀起一場前所未有的大裁員，9萬多名員工于2011年一年就裁掉了超過三分之一。從此前大規模、低成本的發展模式轉向重品質、重利潤的發展方式，是美的職業經理團隊面臨的最大挑戰。

美的的前身是創立于1983年的廣東順德一家生產電風扇的小工廠，後通過收購整合進入空調、冰箱、洗衣機、小家電、電機、物流等多個領域。2010年美的電器銷售收入突破1150億元； 2011 年銷售規模增至1400億元；2012年則降至1027億元。根據此前 “美的 ‘十二五’規劃” ，2015年集團整體銷售收入的目標是突破2000億元，相當于三年內要實現營收翻番。

美的的迅速發展得益於何享健1997 年推行的事業部制。當時何享健以產品為中心將美的劃分成空調、風扇、廚具、電機、壓縮機五個事業部，各事業部獨立經營核算，享有很大的經營自主權，各自形成了以市場為導向的組織架構。

美的集團現任幾大高管，如方洪波、黃健、蔡其武等職業經理人均來源於事業部的歷練。

美的業績近年受益于國家以舊換 新、節能惠民等政策。2008年其從政府獲得的補貼為5600萬元，2009年增至2.51億元，2010年猛增至25億元，但2011年這一數額猛降為4.03億元。隨著中國經濟增長放緩和家電刺激政策相繼退出，一直以增加投入和產能帶動盈利增長的美的，暴露出不少問題：產能的急劇擴張導致庫存居高不下；營銷成本高企也導致產品毛利率低、整體淨利潤不高。2011年美的電器收入增長和淨利增長分別為24.88% 和18.28%，與上年57.70%和69.24%的增幅相比下滑明顯。

何享健看到了單純追求規模效應的風險，從2011年開始提出美的要轉型。

轉型率先從渠道變革做起。此前美的的中國營銷總部統領空冰洗（空調、冰箱、洗衣機）業務，在各事業部跑馬圈地年代，不少銷售公司為完成中國營銷總部設定的業績目標，紛紛採取“人海戰術”走銷量。在2011年大裁員的同時，美的取消對銷售公司的考核約束，區域銷售公司從中國營銷總部的分支機構轉變為自負盈虧的代理商。而空冰洗三個領域的銷售也分拆到各自事業部，不再通過營銷總部統一管理。

據美的一位內部人士介紹，在銷售管理權回歸到各事業部大代理模式之後，美的各地銷售公司由以前單純的分銷轉變為經營管理平台，負責產品策略、渠道策略、推廣策略，下面則回歸代理制。這類似于格力自2011年以來推行的渠道變革，格力陸續在各地設立新的銷售管理公司——格力盛世欣興銷售公司，其定位也是銷售管理平台。不過，格力的產品對下游渠道的控制力優于當前的美的。由於渠道模式的調整，2012年美的電器的冰洗業務大幅下滑，空調銷售514.6億元，同比降低19%；冰箱銷售59.5億元，同比降低48%；洗衣機銷售62.1億元，同比降低36%。

和美的的市場導向戰略相比，格力一直堅持在空調研發領域大力投入，堅持走技術導向路線。也正因為技術和研發等方面的欠缺，美的始終無法成為空冰洗各個領域的老大。過去在規模導向的戰略指引下，美的小家電公司拼命開發小家電新產品，以寬廣的產品線拼到小家電領域的老大地位，但其盈利能力卻大大低於競爭對手。2011年美的小家電毛利率為19.3%，比蘇泊爾低8個百分點，比九陽低16個百分點；2012年美的小家電營業利潤率為6.4%，比蘇泊爾低1.9個百分點，比九陽低了一半。

李飛德表示，美的小家電盈利能力較弱的原因是公司高中低檔全布局，且中低檔產品占銷量比重大。現在小家電業務也要轉向保盈利，種類從60個減少到20個左右，其中七八個產品是行業第一，其他基本是前三位，而前三位之後產品基本都要砍掉。方洪波稱，未來三年美的戰略核心是 “產品力” ，將圍繞 “產品領先，效率驅動、全球經營”三大戰略主軸，推動戰略轉型。

“過去的商業模式是大規模低成本，未來要向提高產品競爭力轉移。現在中國沒有哪家家電企業能在全世界取得成功，只是在國內成功，因此未來大家都會面臨商業模式的轉變，並不是只有美的經歷這樣的過程。 ”李飛德稱。

當前，美的另一個大挑戰是品牌的國際化。一位不願具名的分析師告訴財 新記者，在千億規模的家電企業中，海爾、格力的國際化都勝過美的。隨著國內市場競爭加劇以及市場需求的逐步下滑，技術和品牌實力均偏弱的美的，也必將走上國際化的道路。