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做高概率下的高賠率投資 錢賺不完但能虧完 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/29712801
今天雪球大會的主題是《非賺不可》，我們都知道過去十多年來，A股二級市場的整體回報是負數，我們相互之間是事實上的博弈對手。那麼，在座的各位怎麼才能做到非賺不可而不會是非賠不可呢？換句話說，你憑什麼能賺到前後左右人的錢而不是相反？

大家都知道我是做港股虧錢虧出名的（我A股只在08年虧過錢，當然港股近兩年也翻身了），很多朋友看過我寫的《從兩地市場差異看港股中陷阱》，稱我為踩雷專家，我時常反思為什麼以前我會非賠不可。現在我踩雷多有了感覺，慢慢能識別地雷。很多朋友會說，歲寒你哪怕識假辯雷能力再強，最多你也只能不賠錢，你又不做空，那賺不到錢有什麼用呢？

我們換個角度想想，2500只A股，1600只港股，如果我能分辨出哪些可能讓我虧大錢的地雷股，迴避賺少賠多的垃圾股，那麼挑剩的股票，不就是能讓我不賠錢及賺錢的了嗎？即我要做的工作，就是在剩下的裡面儘量挑確定性高和獲利空間大的好股，或者說高概率高賠率的股。

就好像打牌賭球，如果你牌好或自認為對球隊非常有把握，那就下注，否則就放棄。如果在你很有把握的時候開的賠率還很高，那就下重注。

我想，股市裡雖然永遠都不缺乏機會，但不是每個機會都應該屬於我的。如果我試圖去抓住所有的機會，那最終會不斷地掉進陷阱。因為機會錯過了市場會再給機會，錢是賺不完的；但風險遇上會有損失，錢能虧完。這大概就是老巴的那句名言「投資的第一條準則是保住本金」的意思吧。

下邊這張圖，X軸表示概率，即確定性的高低。Y軸表示賠率，即盈利的大小。兩軸交叉的點不是原點0，可能是0.5或0.3之類的，因為這只是一個參照坐標示意圖。

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今天我想依據這個簡單的示意圖，從整體的倉位控制、組合配置和個股的分析買賣這三個維度同大家探討一下。

倉位控制與組合配置

價值投資者常說不要關注宏觀面和大市走勢，但我想大家不能迴避的兩個事實是，一是選對市場和行業比選對個股要有效和簡單易行，遠的不說，以去年為例，買中概股的朋友挑錯了股票可能都要賺幾倍，做A股的朋友若沒有買創業板等小股票，那要賺錢會很辛苦。比如巴菲特就主做美股，也買港股和韓國股票，但卻不買日本股票。

二是持股還是持現金，或者說該恐懼還是貪婪，比挑選個股並一直持有要有效和簡單易行。07年底買股票和08年底買股票，收益天差地別，基金產品也一樣。其實我們只需要用大盤的整體PE做為指標，對照過去幾十年的市場統計數據，就能基本判斷出大盤在多少PE以下持股會大概率賺錢，而在多少PE以上時大概率會賠錢。比如美股和港股，大市的平均PE中樞在15倍左右，如果我們在跌到10PE以下重倉持股，我相信持股3年後大概率會賺錢，A股也有類似的規律，比如現在就是很好的買入階段。股票是不是便宜，就如同大街的人是胖還是瘦一樣，我們一眼就能分辨出來。

經濟總是曲折向上的，因為效率在提升、投入在加大，還有無法消除的通貨膨脹率，所以整個股市長期一定會上漲，我想這應該就是巴菲特賣出大量的指數認沽期權的原因所在吧。

對照上邊的概率賠率圖，那麼持幣越多確定性就越高，但持幣的賠率低。反過來，持股越多不確定性越多，但賠率高。所以，我們能做的就是，儘量增加持股時間以提高概率，儘量在整體PE越低時提高持股比例以增加賠率。這是第一個維度，整體的倉位控制。

第二個維度是組合配置的問題，是不要把雞蛋放在一個籃子裡以防止一次就被全打碎，還是放在同一個籃子裡，然後你小心地看好它呢？

這個問題，不同風格的投資者有不同的選擇。格雷厄姆和彼得林奇持股都是極其分散的，而巴菲特的持股比較集中。不過，真正賺到大錢的，其實都是少數的幾隻重倉股。

我們應該長期全倉持有一隻股票，還是同時持有上百隻股票，我的分析結論是對於苛求個股的研究深度且心理素質極好的人來說，持股數量可以少一些，但最好不要少於3只；而對於興趣廣泛並看重賬戶回撤的人，持股數量可以多一些，但最好不要超過20只。並且，組合內各個股之間的相關性要儘量小。

持股數量越多，不出現黑天鵝的概率就會越高；但與此同時，持股多了會分散精力，降低個股的研究深度，並由此降低投資收益率或賠率，即同時追求概率和賠率是相矛盾的。

所以，這第二個維度裡我們能做的就是：

一、增加股票研究的時間，改進學習方法並擴大能力圈，深入研究個股以提高確定性；

二、儘量從備選股池裡挑選下跌空間有限但上漲空間較大的高賠率標的；

三、中長期持有優秀的股票，這樣能事半功倍。

個股分析與買賣操作

市場上有幾千隻個股，而任意一隻個股在某個特定的時間段都是可能上漲盈利的，那麼我們該如何做出選擇，以提高概率和賠率呢？下邊我想挑選幾種有代表性的類型進行簡單的分析，請大家看圖：
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小心白馬股的估值陷阱

做基本面投資的朋友，按選股風格大體可分成價值型投資和成長型投資。價值股靜態估值比較低基本面較好，但成長預期較差。成長股一般是持續多年業績高增長，並且預期未來仍有不錯的增長，但往往靜態估值較高。

這兩類股都算白馬股，它們的基本面比較確定，即贏的概率較高，市場比較認可，或者說是市場錯殺的概率小，所以這也就意味著它們的估值難有大的折價，或者說賠率不會高。

像過去幾年來，儘管茅台和銀行股的業績一直有增長，股票估值在不斷下降，但股價卻沒有漲。我想主要的原因是它們的增長率在下降，且未來的預期不好，而估值的關鍵在於成長性，因為股票買的是未來。至於那些錯把週期股甚至是熱門概念股當成長股買的朋友，會虧得一蹋糊塗。

由此可見，白馬股表面上有高概率或確定性，但實際上這個概率只是相對而言的，即上邊的坐標劃分只是參照體系，同一個股票不同的人可能會有完全不同的定位。

所以，保持專注以加深對個股的研究以儘量提高確定性是關鍵，比如逐季對比增長率的變化趨勢，分析行業週期和公司新產能產品的投入，與同行對比各項周轉率指標，留意負債率與市場利率變化，判斷管理水平和經營風格等。而買入的價格和時點也是重要的考量因素，因為它決定了賠率的大小。

怎樣抓住黑馬股

中概率高賠率的股票可以稱為黑馬，比如估值很低的困境反轉股（關注大股東或管理層變更）、強週期底部股（關注行業或期貨市場）、大行業小市值競爭強管理好的潛力股。這類股票一般來說判斷錯誤後虧錢的風險小，如果正確則收益很大。

我覺得這類股可以用財務裡的「量本利」分析來進行把握，根據它的產能利用率來判斷盈虧平衡點，在這個點達到之前公司不掙錢時，市場不會給很高的估值，如果你發現離這個點很近了，或者已經過了，市場的關注會有很大變化。

在具體指標上，比如主營收入增長在加速，但是利潤還沒有同步增長，這可能是一個非常好的機會。一般來說，因為產品銷售初期的合格率和效率不高導致成本較高，加上有研發推銷費用等影響，所以收入的增長會提前於利潤的增長。當淨利潤增速大於收入增速時，可能已經到拐點後了，這樣好的階段很多人都會關注到，如果大家都關注了，就不會有好價格。

這裡面有個經營槓桿的問題，即產品從成長初期向成熟轉變時，毛利率會有所提升，三項費用增長小，淨利潤會快於收入的增長，即槓桿放大。

我們可以多關注季報，半年報和年報拉的時間太長，容易錯失良機。還可以關注目標公司每月的產銷數據，以及研發支出和拓展項目、訂單變化並結合存貨變化、廣告推銷費用、行業上下游產品價格的週期變化數據等等，這些數據都比報表更及時。

具體的操作上，我覺得應該儘量選擇在基本面已經體現出很多確定性的積極因素，但估值仍然處於低位、股價並未及時反應的時機買入，賣出則相反。即在基本面已處於右側，但價格仍處於偏左側時交易，也就是高概率高賠率時買入。

拒絕垃圾老千股的短期誘惑

有一定經驗的人要分辨出垃圾股和老千股其實不難的，即它們的概率或確定性比較高。垃圾股一般是長期不賺錢或大部分年份虧損，現金流和資產負債表都不好，當然也就沒紅可分，公司不是細分行業的龍頭，管理水平也不好。

而老千股是港股的一大特色，它們估值很低，但卻經常折價增發配股然後高價收購資產，或者管理費用高把錢花掉，基本不分紅，股價跌多了後就合股，大股東一般持股比例很低，公司取的名字很大，比如帶中國、亞洲、寰宇之類，行業經常變化，什麼熱門就改什麼。

之所以很多人會買垃圾老千，我想主要是抵擋不住誘惑，比如估值低，股價波動大，概念熱門，短期很刺激。這就像買彩票一樣，全國總有人能中大獎，每天池彩裡的金額總是很大，但實際上總的返獎比例連50%都不到，賠率很低，長期一定會虧錢。

所以，中概率低賠率的垃圾老千股，應該堅決迴避。有人專門做ST股賺錢，這個其實屬於分析殼價值的範疇了，應該列入問題股。

如何識別造假股

低概率中賠率的股票我把它稱為問題股，因為你對它很不確定，它行業不錯有一定的知名度，估值不貴，業績較好也有成長，但與同行相比有異常，現金流不好或負債率高。如果選對可能變成大白馬，如果選錯了則可能中地雷。

那些負債率很高經營激進的企業，我們沒必要跟著老闆一塊去賭博。那些會計政策激進的企業，利潤的向上空間小，估值風險大。而造假股的識別，我簡單地總結了幾點：

1、常識、邏輯與保持懷疑心是識假的主要武器；

2、稅負水平是行業盈利狀況的晴雨表，即低稅負水平的行業難有高回報的企業；

3、大股東的動機、利益訴求與股權變化是檢測器，跟著大股東走一般錯不了；

4、現金流是利潤質量的血常規，經營現金流不好的最好迴避，自由現金流不好的要深入分析資本支出的合理性，看不明白就選擇放棄。

我以前自認為有點財務基礎，又貪便宜，專門挑這類問題股買，結果是經常中地雷，後來我總結：沒有金剛鑽，就千萬不要去攬瓷器活，寧可錯殺踏空，也不能中雷被套。

以上是2014.6.14上海雪球大會演講內容

最近我的第一重倉股$TSC集團(00206)$ 跌跌不休 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/30629257
最近我的第一重倉股$TSC集團(00206)$ 跌跌不休，本週以來更是放量大跌。首先我要向因看到我的貼子而高位買入並虧錢的球友們道歉！

然而，昨天我能找到相關的負面信息一是安東中報預減，二是宏華賣了條鑽井船，但這都與206沒有因果關係。

儘管我對海工一竅不通，也從未打過公司電話或現場調研（我大部分股票都這樣），但憑著我對財報和行業基本的邏輯推理，結合幾個股友的調研反饋和我對公司及行業新聞的持續關注，都表明公司基本面的確在持續向好，海工行業也比較陽光。

因此，我決定持股不動，並且昨天和今天還加了點點倉，維持在三成倉不變。我會先等待中報，如無意外下周應該會像去年那樣出盈喜公告。待中報後再作評估，我會耐心等待公司簽大訂單和年報。

讓我心態平穩的另一個原因，是我的第二重倉股$中核國際(02302)$ 最近被資金關注而飆升，從我年初因朋友推薦而重倉殺入以來剛好翻倍了，若非206加倉則倉位已升至第一。

回想3月份證券市場紅週刊@圈兒 採訪我時，我曾極力看多核電行業並告訴她我持有中核國際。但是，因為向我推薦的朋友當時還在建倉過程中，所以我請求週刊不要發表我對核電行業的分析和提及個股，因為2302市值太小成交清淡，最終只在這篇《敗也財務成也財務》的採訪結尾簡單的提了一下核電。

過去半年多來，我看了很多核電行業的資料文章，也同一些業內人士有過學習交流討論，但我沒有在網上發過主貼，這個貼子後邊我曾簡短的回覆過，沒深入。現在媒體和資金對行業和相關個股已經有所關注，只不過有水平的深入研究仍然很少。我想重複的觀點是，核電未來十年是非常確定的高增長行業，要科學理性地看它，我相信會產生十倍股的。

另：這篇文章雜誌社修改過幾次，我自己的新浪博客上的文章可能更流暢一些，歡迎大家批評指正。

最近我的第一重倉股$TSC集團(00206)$ 跌跌不休 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/30629257
最近我的第一重倉股$TSC集團(00206)$ 跌跌不休，本週以來更是放量大跌。首先我要向因看到我的貼子而高位買入並虧錢的球友們道歉！

然而，昨天我能找到相關的負面信息一是安東中報預減，二是宏華賣了條鑽井船，但這都與206沒有因果關係。

儘管我對海工一竅不通，也從未打過公司電話或現場調研（我大部分股票都這樣），但憑著我對財報和行業基本的邏輯推理，結合幾個股友的調研反饋和我對公司及行業新聞的持續關注，都表明公司基本面的確在持續向好，海工行業也比較陽光。

因此，我決定持股不動，並且昨天和今天還加了點點倉，維持在三成倉不變。我會先等待中報，如無意外下周應該會像去年那樣出盈喜公告。待中報後再作評估，我會耐心等待公司簽大訂單和年報。

讓我心態平穩的另一個原因，是我的第二重倉股$中核國際(02302)$ 最近被資金關注而飆升，從我年初因朋友推薦而重倉殺入以來剛好翻倍了，若非206加倉則倉位已升至第一。

回想3月份證券市場紅週刊@圈兒 採訪我時，我曾極力看多核電行業並告訴她我持有中核國際。但是，因為向我推薦的朋友當時還在建倉過程中，所以我請求週刊不要發表我對核電行業的分析和提及個股，因為2302市值太小成交清淡，最終只在這篇《敗也財務成也財務》的採訪結尾簡單的提了一下核電。

過去半年多來，我看了很多核電行業的資料文章，也同一些業內人士有過學習交流討論，但我沒有在網上發過主貼，這個貼子後邊我曾簡短的回覆過，沒深入。現在媒體和資金對行業和相關個股已經有所關注，只不過有水平的深入研究仍然很少。我想重複的觀點是，核電未來十年是非常確定的高增長行業，要科學理性地看它，我相信會產生十倍股的。

另：這篇文章雜誌社修改過幾次，我自己的新浪博客上的文章可能更流暢一些，歡迎大家批評指正。

看財報的慧眼 歲寒知松柏 歲寒知松柏

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102v1rs.html

有首《霧里看花》的歌，里邊有句歌詞是“借我一雙慧眼吧”，可能很多人希望自己能有雙慧眼，既能清晰辯物亦能敏銳識人。

我時常感覺自己有雙慧眼，我名字中有個慧，每天看十小時手機後視力仍很好，我也能很快看出造假公司，經常能一眼看出電視、網絡和現實生活中形形色色的騙子。

我因此時常反思，我會不會是芒格說的那種拿著錘子看見什麽都像是釘子的人。

但很多人與事物從邏輯和實證上反複確認後又是虛假的，並且我可能看人的能力比看財報好，我大體能一眼看穿一個認識不到5分鐘的陌生人的心並在內心中立即把對方歸屬成敵或友。我甚至不敢看一個人的背影，因為那會讓我看到他的弱點而可憐他並產生煩惱。

這種不吐我不快吐了讓人不快的感覺讓我非常痛苦，有時候我恨不得挖掉自己的兩只眼睛，眼不見為凈。

佛家也有慧眼一說，比慧眼層次低的是肉眼和天眼，高的是法眼和佛眼，一共五眼。

以看財報為例，肉眼是普通的眼睛，看山是山，財報上寫啥就是啥。

天眼是加了望遠鏡和顯微鏡的眼睛，能看到數據的來龍去脈和勾稽關系。

慧眼是能看出空色各態的眼睛，知道數據後邊的動機和意義，能辯假避雷，相當於修得阿羅漢道。

法眼是能夠理解不同境界的人所看到的形態會不同的眼睛，明知真假會去點醒道破，有如菩薩普渡眾生。

佛眼大概是有沒有都一樣的眼睛，因為它無時空虛實主客，基本不管事當真真假假虛虛實實都為宇宙自然的規律。

看財報，在無數次一葉障目和上當受騙後，我可能已漸漸修得慧眼通，但也許是自我意識太重而沒有真正達到慧眼那種空，也許是有菩薩的心腸但沒菩薩的法力，所以我才有上述的痛苦。

大家說，我該繼續修阿羅漢道還是菩薩道？

中國中藥粉飾的業績已漂白 歲寒知松柏 歲寒知松柏

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102v3pt.html

經測算，$中國中藥(00570)$中報對比2011年無粉飾業績期，3年收入複合增長率18%，利潤複合增長率60%；對比12年收購粉飾期分別都增長26%；對比13年中分別增長21%和68%，經調整後應該也有40%左右的增速。分析如下：

粵運交通調研：困境反轉+資產隱蔽 歲寒知松柏

來源: http://xueqiu.com/1272530506/32006868

基本邏輯：3399原本是管理出過重大問題的爛國企，但在2012年底的重大資產置換完成後，加上管理層變更，公司基本面脫胎換骨，今年業績創出歷史新高，近期更是收購動作頻頻。其客運和高速公路服務區這兩大核心業務高成長高回報，公路與客運廣告、商業地產開發這2大戰略業務也出現啟動的苗頭。

做為一個2014年PE8倍總市值20億港幣的快速成長股，其估值仍有較大的吸引力。公司在廣州市及廣東省各地級市擁有200萬平米的優質商業土地，其中3分之1計劃在5年內找合作夥伴開發，隱蔽資產規模巨大，僅廣州市兩幅三舊改造的土地6.5萬平的價值就已經接近目前的市值，想象空間無限。

慣性思維和懶惰讓我錯失大牛股

8月28-29號5：30，我起了個大早趕赴皇崗口岸，與其他7位小股東一起駕車去廣州調研3399粵運交通，一行中有4人從香港過來，估計他們4點鐘就起床了。先天晚上我3點鐘才睡著，睡前我發了條微信，說這樣的勁頭若不賺錢，那就沒有天理了。

我至少在3年前就曾關註過3399，當時覺得它只是一個普通的煙蒂國企股，管理爛無成長性，因為在09年時公司曾出過大事，預付給唐山三家皮包公司4.8億元的款項最終沒有收到鋼材也沒退款。

這4.8億元的損失超過了當時3399的總市值，雖然公司沒有承認這4.8億元的損失是管理失察甚至是嚴重的腐敗問題導致，但卻隨即更換了管理層。新主席劉洪上臺後，除2011年年報篇幅多了100頁紙外，似乎毫無建樹，09到12年這3年的股價也一直在低位徘徊。

2012年底，公司進行了資產置換，置出虧損的智能交通業務及之前損失4.8億元的貿易業務，置入盈利的廣東省汽車運輸集團總公司（以下簡稱省汽運集團），將半個廣東省的汽車客運業務註入了3399，而代價僅僅是增發1億股的CB，按當時3399的股價僅相當於增發1億港幣！同時還更換了管理層，新主席為大股東交通集團的副總劉偉。

我因為太懶，明知道公司發生了根本性的變化，但卻沒有去認真查看400多頁紙的公告。之後12年的年報大洗澡，利潤同比下降近半，2013年利潤大增，回到以前的正常水平。這個時候有網友不斷地向我推薦3399，因為他們並沒有給詳細的研究資料我，只是簡單的說代碼，所以我以公司管理爛不會有希望為由一概否決了。確實，如果只是簡單的瞄瞄利潤表，不但2012年報後不能買，2013年報後也沒有足夠的理由買入。

傳統的汽車客運業務也可以暴利

3399的過半利潤來自汽車運輸及配套業務，其業務版圖囊括大半個廣東省，包括廣州市如占20%股權的天河客運站，基本壟斷增城、肇慶、陽江、河源、梅州等地區的客運業務，汕頭、佛山、中山、深圳等地也有部分業務。公司在今年8月份收購了清遠客運站，前不久剛收購了韶關客運站，估計接下來還會收購省內的其它客運站。

在一般人的心目中，汽車客運應該是個夕陽行業，不賺錢甚至要政府補貼扶持。對於絕大部分客運站特別是國企來說，事實的確如此，但卻不代表這個行業沒有改善的空間。3399旗下的陽江粵運朗日客運公司，2007年時利潤僅331萬元，去年利潤6305萬元，6年增長19倍（今年上半年利潤過0.4億）。肇慶粵運2004年凈利潤90萬元，去年利潤4919萬元，9年增長54倍。


從上表1看，陽江客運站的盈利能力不輸制造業巨頭格力、上汽，更強過招行之類的金融企業。這樣的事實，是否讓你感到意外？

28號9點鐘，在3399的董秘劉先生和投關部孔先生熱情接待下，我們驅車一路向西，中午與陽江客運站的高管在食堂就餐，席間賓主雙方討論了客運站盈利巨變的原因，我個人理解有以下幾點：

一、清理冗余人員，甩掉包袱輕裝上陣。

在3399的全資子公司省汽運集團收購陽江客運站以前，客運站一直處於虧損的邊緣，一個主要原因是公司至少有600個吃閑飯的職工，有些甚至祖孫三代都在領工資，很多人不但不幹活還跑冒滴漏，利潤都被這些人吃掉了。客運站涉及民生不能倒閉，地方財政包袱越來越重無力改革，而企業越是效益不好職工也就越沒積極，由此陷入惡性循環。07年省汽運集團收購了51%的地方國有股權，同時一次性裁減了這600個職工由地方政府負責安置，自此輕裝上陣。省汽運集團表示，客運站寧願花錢買也不能白拿，因為免費的東西是最貴的，買的話可以選擇自己想要的資產，不想要的包袱可以甩掉。

二、不斷回收線路，壟斷市場並進行優化，提高效率。

以前因為客運站自己經營不好，所以很多線路承包給了私人。07年粵運控股後，不斷回收線路，現在壟斷了90%的市場。這樣做的好處是可以整合資源優化線路，發揮協同效應。比如以前從陽江到廣州，鎮縣市都有線路，還有過路車輛，大家各自為政上座率低都賺不到錢。現在可能鎮里拉10個客、縣和市再加10個，一輛車45個座位上30個人，70%的上座率就能躍過盈虧平衡點。客運站還對同一控制的公交線路進行優化，讓客運站成為交通樞紐，公交公司可以微利甚至小虧，但卻能提高客運站和整個公司的效益。

三、車輛和油品由上市公司統一采購，提高議價能力降低成本。

目前，3399有一千多條班車線路，6000臺客車，70多個站場，收購地方客運站後全省統一招標采購車輛和油品等大宗或易耗物品，對供應商有很強的議價能力，這既能直接降低采購價格，也能減少管理上的灰色支出。

四、混合所有制和職工激勵作用

3399收購的客運站，都設置了高管和職工股權，省汽運集團只選舉董事長及派出財務負責人等少數關鍵崗位人員，這樣既能控制客運站的大方向又能保證下邊的自主權，像陽江公司由於職工及當地投資人占了49%的股權，公司運營得好自己能分近一半的利潤，積極性自然會高。

五、省汽運集團在資金和政策上的支持

省汽運集團收購入主時一般會進行增資，比如8月份收購的清遠客運站，這有利於公司甩掉包袱盤活資產。由於3399的大股東是省交通集團，與交通廳關系密切，在政策上能為下邊的客運站帶來一些實實在在的支持。

陽江公司的高管也坦誠了未來的風險和應對之策，最大的風險是幾年後新建的高鐵沖擊，比如廈深高鐵開通後，同起終點的汽車客運線路，客流量直降了65%，基本會是毀滅性的打擊。客運站的應對策略一是避開同起終點的線路，畢竟高鐵不可能成網狀連接各地縣級城市。二是利用高鐵站點發展中短途線路，包括旅遊線路之類的，因為高鐵站不可能建在現有城市的市中心及旅遊景點的門口。三是客運站在重新規劃後可以對原有土地進行商業開發。四是可以發展小件快運、出租公交、包車租賃、廣告等業務，增加新的收入來源。

了解傳統的汽車客運站能有如此強的盈利能力，就能理解3399最近兩個月收購清遠和韶關客運站的理由。年內公司估計還會繼續收購其它客運站，另外梅州客運站目前只是托管，也需要改制。值得註意的是，這些收購都是現金支付的，3399並沒有增發擴股，對照陽江肇慶公司的盈利增長幅度，3399的客運板塊值得期待。

人流如織的服務區為何利潤微薄？

3399擁有66.5對高速公路服務區，還有1171個廣告位（已立柱經營322個），2013年總收入6.32億元（其中廣告費占10%），毛利1.26億元，毛利率20%；利潤0.3154億元，凈利率僅5%。單個服務區收入900萬元，年利潤不到50萬元，單邊月利潤不到2萬元。

28號上午我們去了開平的梁金山服務區，劉董秘說那是3399效益第二好的服務區，今年上半年該服務區收入1900萬元，其中自營的便利店900萬元，便利店毛利率42%。

高速公路的建設成本是從車輛通行費用中收回的，這個通行費用包含了服務區的建設成本。3399的大股東交通集團在建設高速公路時，服務區的建設費用由3399負責，然後給予25年的經營期限。目前一對服務區的建設成本大約5000萬元，大部分服務區都有加油站，中石化在建設和租賃加油站時，首先得支付1500萬的入場費，然後每年還要給租金及收入超額提成費，合計25年大概有6600萬元，足夠覆蓋服務區的全部建設成本。最近一二年招租的加油站，最高應該已經達到1億元了。

這也就是說，服務區內加油站以外的便利店、餐飲、特產及維修等店面，如果轉租的話全部都是0成本，並且這個面積應該是遠超過加油站的。目前便利店是3399統一自營，其它的基本都轉租出去了。

下午我們還參觀了陽江2個服務區，真的是車水馬龍，上廁所都排隊，那天是普通的工作日。我問一個賣“陽江十八子”菜刀的店一年租金多少，我估計雙邊面積在150平米左右，得到的答複是150萬元，即一平米1萬元。我有點驚訝，追問這麽高的租金能賺錢嗎？答複是：賺不賺錢不評論，反正已經續租幾次了。

近兩年，3399的服務區大力引進麥當勞、肯德基、真功夫等大型餐飲連鎖店，這不但提高了服務區的品質，招標時也能更加透明，對3399的業績應該有正面提升作用。

我對單個服務區月利潤2萬元有所疑問，幾次三番追問公司後總覺得答複不夠說服力。比如一個中型服務區，管理人員也就二三十個保安和清潔工，加上其他人員一年人工成本肯定不到100萬，服務區那麽低的凈利潤應該還不如一個麥當勞多。

3399的廣告業務也包含在服務區板塊內（包括在上邊的收入和利潤內），目前只立了30%即322個廣告柱，單個年收入20萬元，利潤估計基本為0。我了解到，日均車流10萬的高速公路廣告位，年租金一般二三十萬，日30萬的如廣深高速，年租金得過100萬元。

我問廣告立柱的投資成本大概多少，公司回複大概十幾萬元。我說那應該暴利啊，因為其它成本就是拉一塊布而已嘛。所以我始終覺得，國企的機制應該是有很大問題的，擠利潤的空間不小。

另外800個可建設的廣告位，主要因為與地方政府有土地使用權糾紛而沒有建設，3399計劃用龍門架、跨線橋的方式，把廣告牌建在公路內部，未來的成長空間應該不小。

由於廣東省正在搞高速公路大躍進，未來5年內3399的服務區應該會增加一倍，加上經營管理的改善，理論上收入增長空間會很大，利潤空間會非常大，服務區和廣告可是真正的輕資產朝陽行業啊。

200萬平米的商業地產價值幾何？

28傍晚，我們去參觀了公司在白雲新城旁的機場路地塊，公司的地產負責人告訴我們，那塊3萬平米的土地正在進行三舊改造，公司準備找大開發商合作，自己出地對方出錢。我反複問那塊地會有多少利潤他都不回答，後來我們根據旁邊的商品房價格結合容積率估算，5億人民幣應該是沒有問題的。


第二天我們自行去華南植物園西門的地塊考察了一下，3.5萬平的地，位置也不錯（見上圖，在紅色數字4的位置），和華南植物園隔一條幾米寬的馬路，離天河客運站2公里，離長湴地鐵站500米。和上邊的機場路地塊一樣，長湴地塊也正在準備三舊改造，估計會建成別墅區。晚餐時我說，這兩塊地改造後增加10億人民幣以上的利潤應該沒有問題，公司的地產負責人笑而不語。

目前3399共有200萬平米的商業地產（包括剛收購的韶關客運站），這些地塊因為是客運相關，所以按理地段都不會太差。公司的規劃是5年開發三分之一，即60萬平米。做為小股東，我強烈地希望公司直接將地塊轉讓而不是與人合作開發，然後分紅給我們，當然這只是我的一廂情願。

200萬平米的地，基本都是2012年置入省汽運集團時增加的，2011年賬面土地使用權凈值是1.3億元，今年中報是3.85億元，相當於每平米200元。如果按公允價值估算，會值多少錢？

其實3399收入最多的業務是材料物流服務，主要是為大股東交通集團成員公司提供高速公路建設項目的材料供應計劃、采購、倉儲及運輸管理。2013年其收入高達39億元，但利潤僅0.118億元，凈利率0.3%！今年中報收入26.3億元，占3399收入的65%，營業利潤0.21億元，基本上可以直接無視。

這塊材料物流業務，我們幾次提議讓大股東收回去，但劉董秘說，如果3399回A上市，就剝離這塊業務，否則，2018年後這一塊業務會因為廣東省高速公路建設大幅減少而慢慢自然消亡，公司會逐步轉型升級搞現代物流服務，比如電商物流園區之類。

3399還擁有虎門大橋太平立交站經營權到2027年，目前每年有凈利潤近0.8億元，占公司凈利潤的三分之一，是典型的現金奶牛。

綜合來看，太平立交利潤穩健略有增長；客運站因為今年的收購會為未來幾年的增長奠定基礎；高速公路服務區和廣告業務非常陽光，成長空間巨大；隱蔽的地產業務若有項目成功開發將帶來巨額的重估增值。

在國企改革的大背景下，3399的混合所有制已經走在路上。由於公司今年以來利潤已經創出歷史新高，之後又收購動作頻頻，業績和資本運作雙輪驅動。現在8PE、1PB、0.2PS的估值並不高，未來的增長又有較高的確定性，事件催化劑也實實在在，所以應該值得關註。

聲明：本人持有3399粵運交通。

歲寒知松柏/文

蘇寧門店若關張收租婆咋辦？ 歲寒知松柏

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102v7b9.html

$蘇寧雲商(SZ002024)$ 公告擬出售物業給基金再回租，我們來算筆賬：

賬載原值20億，凈值17億，年折舊按1億算。現40億出售，交稅10億，凈收30億現金，利潤13億。

售後回租時，基金想募集到錢，優先級現在得保8%才有吸引力，否則就算蘇寧集團劣後險資等機構也不敢認購基金，老百姓可不傻，p2p都15%的年預期收益率呢。

那麽，蘇寧雲商年租金至少得付3.2億元，否則基金不可能有8%的收益率，未來的增值暫不考慮。

一、這3.2億的年租金，不到10年即超過30億的出售現金流入，年10.7%遠高於銀行貸款利率；

二、3.2億減1億的折舊，每年增加2.2億成本費用，6年即超過13億的出售一次性利潤，年17%（所得稅因素忽略），或者說是6倍的pe，請問蘇寧雲商現在pe多少？

這麽看來，只有稅務局是贏家，白得10億的稅款。那蘇寧為什麽要幹這事呢？

一是要靠這13億扭虧；

二是弄到30億現金，估計它抵押貸款有難度或金額小，所以寧願用高成本的售後回租；

三是讓炒股的朋友眼睛亮一亮，證明自己的資產隱蔽有升值，股票炒高大股東質押時能多融點錢。

不過，蘇寧雲商現在的pb超過2倍，不要說港股里大把0.5pb的地產股，就是a股的地產龍頭也就1倍pb出頭。

當然啦，以房地產現在的形勢，能賣還是得賣，否則過一二年想賣都沒有傻瓜願接貨。若是過幾年門店大關張，租金該向誰收呢？

$TSC集團(00206)$ 歲寒知松柏

來源: http://xueqiu.com/1272530506/32686213

$TSC集團(00206)$ 又到了我該道歉的時候，盡管以前我也道歉過，但我還是要向因看我的帖子而買入並浮虧的朋友說對不起。我寫貼基本都會聲明自己有沒有持倉，不會建議別人買入或賣出，更不可能強制別人操作，但我確實有看好或不看好的邏輯和觀點，由此而可能誤導別人。虧錢事小，虧人品事大。

時至今日，我仍然不認為自己不該買206，但我必須承認自己當初著急了點，倉位應該輕一些（我買了3成重倉，一般我單票都不會超過2成倉，3成封頂），那樣的話現在加倉就會很從容，不至於進退失據。

霍華德.馬克思說，買好的不如買得好，這個買得好主要是指買入的價格，也應該包括買入的時間，我想雖然我們不能太註重擇時，但時間確實是有成本和價值的，不講投資時間只講空間肯定不對。

個股我們不管研究多深，不確定不了解的信息仍然會有很多，比如年初預期5月份休斯頓會展期間可能有大訂單簽訂就落了空。而行業和宏觀經濟的不確定性就更多了，6月份原油還110美元，現在已經80，原油相關的股票都很慘，市場現在可能預期油價在中短期內都不會反轉。

目前來看，206的基本面並未受到任何實質性的負面影響，但如果原油連續幾年低於80，那拿新訂單應該會受影響。因為海上采油如果不再經濟，石油公司減少資本支出是必然的。

從全球石油銷需現實，包括中國的能源格局和對原油的進口依賴度，結合發改委13五能源規劃草案來看，海工包括206的未來應該很陽光，我會繼續等待，暫時選擇關燈吃面。206目前的估值，今年PE應該在8倍以下。

回想去年年終總結時，我因看好$羅欣藥業(08058)$ 而道歉，今年8058終於揚眉吐氣，希望明年206也能讓我和大家都賺一筆。再次向朋友們說聲對不起！

上海萊士：長到天上的樹 歲寒知松柏

來源: http://xueqiu.com/1272530506/32812070

本文寫於9月份，當時受人之邀，從看資料到寫分析合計只用了一天時間，寫得很粗淺，並且我對醫藥又一竅不通，所以一直沒有發在網上。

剛才有朋友提到$泰邦生物(CBPO)$ 的最新財報，我想不如借機湊個熱鬧，請朋友們多批評指點。
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$上海萊士(SZ002252)$ 上海萊士是今年的大牛股，盡管它在複牌前的血站及投漿量、血制品數量都排不進國內前3名，但其高達386億元的市值卻比行業前3名合計數還多，這個市值在全世界血制品行業內也名列前茅。複牌後目前市值已500億元，預計打開漲停板後，算上增發的股份市值將達到600億元，超過西藥龍頭恒瑞醫藥和中藥龍頭雲南白藥，成為中國醫藥行業第一名。而截止今年中報，它的動態PE超過100倍，PB超過10倍，PS超過30倍，這麽高的估值合理嗎？行業的天花板和公司的增長空間又有多高？

小眾的血制品市場

血液由紅細胞、白細胞、血小板和血漿組成，其中血漿占55%。血漿中90%是水，6.5%-8.5%是蛋白質。蛋白質主要有三種類型，白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子。其中白蛋白占到60%，它的主要作用是維持血漿滲透壓、運輸營養、增強人體的免疫力和抵抗力，也可以做為疫苗的輔料。免疫球蛋白占15%，主要作用是增強抵抗力，凝血因子含量極少，提取技術難度高，它的主要作用是治療血友病。


全球一年的血漿產量約為3萬噸，總產值約80億美元，其中TOP5市占率達8成以上。中國一年的血漿產量為4000噸，簡單估算總產值約60億人民幣，目前大概有20家企業，前8名占75%的份額。


在不久前宣布收購同路生物後，上海萊士預計將年產血漿800噸，血制品增加到11個，為國內第一。假設全中國的血制品平均凈利潤率為30%，那麽全行業60億人民幣的年收入，凈利潤18億元，而僅占20%的市場份額的上海萊士目前市值已超過500億元，相當於全行業合計利潤的30倍！也就是說，哪怕它把全中國的血制品同行全部0元收購，然後未來幾年產銷營業額能再翻一倍，估值也不低。

兩頭受限的血制品行業

中國的血液行業是雙軌制，公益性的無償獻血，血站采集的是全血，即包括血細胞和血小板及血漿。而商業性質的有償獻血，只采集血漿，血細胞和血小板輸回給獻血者。

在商業化的血制品行業，來源的血漿站是核心資源，由於采血涉及到疾病傳染和輸血安全，所以國家禁止進口血漿，國內采血也嚴格審批限制，特別是河南省出現大規模艾滋病患後。

與此同時，賣血也總讓人覺得不夠光彩，一次二三百元的營業費，對經濟狀況較好的家庭及東南沿海地區來說毫無吸引力，事實上中國的血漿一半以上來源於西部地區，比如貴州廣西。被稱為賣血大省的貴州自然覺得臉上無光，加上怕出現安全事故，於是在2011年一次性關停了16家血漿站。

目前中國大概有140個血漿站，按政策規定，理論上只要一家公司能提取6種血制品，就可以申請建設新血漿站，但由於上述因素的影響，過去十年來中國的血漿產量幾乎沒有增加。因此，獻漿者的話語權就自然變得很強，這對血漿站和血制品企業產生了很大的成本壓力。

血制品企業提取出的產品主要是白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子，由於血制品基本都被納入基藥目錄，過去兩年盡管發改委曾兩次上調部分血液制品的最高零售價，但相對血漿源的采集難度和成本提升，價格漲幅仍然很小。

收入結構方面，國內白蛋白、免疫球蛋白合計占到9成以上，凝血因子占比不到1成，而國外則是凝血因子占一半。國內之所以凝血因子占比很小，主要是提取技術不行，國內企業最多只能提取11種蛋白質而國外可以提取24種，即中國的人均血制品產銷金額比國外低主要是受自身的技術限制，這個並不是增加血漿采集量就能完全彌補的。

並且，國外的制藥企業還能重組DNA 技術生產凝血因子，其市場規模幾乎與人血制品市場相當。但中國的血制品企業目前沒有這種重組DNA技術，與國外同行相比，實力相距懸殊。

從波特五力模型看，國內的血制品企業，上下遊都缺乏話語權，同行為搶奪資源而激烈競爭，雖然國內沒有新的進入者但有外資企業進口，並且還有強大的基因工程替代品。所以，競爭環境不樂觀。

激進的經營風格和高超的資本運作手法

2013年4月，上海萊士出資1.4億元參與認購興業證券（SH601377）的定向增發，這筆出資是帶杠桿的，上海萊士做為劣後受益人要保證優先受益人8.5%的年化收益率（優先劣後金額2：1）。由於今年以來興業證券股價低迷，所以中報時上海萊士浮虧了0.79億元，並且還被迫補付了0.47億用於支付優先受益人的保本收益。與此同時，公司發行了年利率5.6%的5年期債券共3.6億元，借債做劣後，風格之激進可見一斑。

公司的會計政策也比較激進，比如雖然應收款帳齡只有一個多月，但超過1年的應收款0.25億元只計提了0.066億的壞賬，比例明顯偏低。比如去年10月閔行區工廠遭臺風襲擊，存貨和固定資產毀損合計超過0.8億，公司並沒有計提任何的損失，而是全部劃入了其它資產掛賬。雖然到今年9月份收到保險公司賠款近0.71億元，但仍有一定的損失差數，這種做賬方式不夠保守。

上海萊士去年以來之所以股價上漲超過500%，最主要的原因是公司不斷進行資本運作且高調宣傳。去年初公司曾稱要收購泰邦生物（CBPO）的股權，幾經停牌後變為收購鄭州邦和，將2.64億的凈資產作價18億元，溢價584%，以19.22元/股的價格（相當於送股後的9.61元）發行9365萬股，同時向萊士中國增發5億元現金。鄭州邦和成立於1999年，今年已經是成立以來第20次股權轉讓了。

9月24號，上海萊士再次宣布，溢價672%合53億元收購同路生物，按33.13元/股的價格發行1.436億股，同時非發開增發6.6億元募集現金。同路生物是1993年成立的血制品公司，過去20年來已經歷14次股權轉讓，而3年前同路生物的估值才2.4億元。

鄭州邦和和同路生物都曾頻繁地進行股權變更，可以想象其本身的盈利能力應該不是太理想，否則之前的股東沒必要一年更換一次。兩公司都預期收購後的第一和二年利潤增長50%和30%，可收購之前這兩家公司的年利潤增長率不到10%。上海萊士收購這兩公司的手法一樣，都是一邊拉高股價一邊高價增發。與此同時，上海萊士的大股東科瑞天誠和萊士中國都將其半數以上的股權進行了質押，估計融得資金近百億元。

雖然上海萊士通過不斷收購同行來拉升業績，並且未來可能還會繼續，但正如前文所述，並不理想的行業競爭環境，小眾的血制品行業市場，都限制了公司的業績規模。而高達500多億的市值，如同長到了天上的樹，再激進高明的資本運作手法，恐怕也難以長期維持。

歲寒知松柏/文

2014.9.26

廣弘控股：資產註入的現實很骨感 歲寒知松柏

來源: http://xueqiu.com/1272530506/33045330

 
 
 
本文寫於2個月前，受人之邀從看資料到寫文章只用了一天時間倉促而成。前幾天我把$上海萊士(SZ002252)$ 的文章傳到網上後，發現還有些球友捧場，所以索性就把其它文章傳給了《證券市場周刊》賺點稿費，預計下周還有一篇關於$永輝超市(SH601933)$ 的文章發表。文章分析得很粗淺，請大家多批評指正。若能給朋友們提供一些思路或線索，那也算有點價值了。
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今年2月份，$廣弘控股(SZ000529)$廣弘控股發布公告，公司大股東廣東省廣弘資產經營有限公司（以下簡稱廣弘公司）與廣東省商業企業集團公司（以下簡稱省商業公司）合並組建廣東省商貿控股集團有限公司，做為廣東省國資委旗下四大控股集團之一的廣弘公司將不再直接隸屬省國資委而是變成孫公司，新成立的省商貿控股集團則為廣弘公司的母公司。與此同時，聶周榮辭去了000529廣弘控股的董事長一職，由省商業公司的總經理周凱接任。周還兼任大股東廣弘公司的董事長及新成立的省商貿控股集團的總經理。

由於廣弘控股不僅是廣弘公司同時也是省商貿控股旗下唯一的上市平臺，在本輪國企改革的浪潮下，市場對其資產註入的預期強烈。二級市場最直觀的表現是今年以來股價上漲了50%，目前它的PE約70倍，PB6倍，公司凈資產僅9.6億元，收入18.5億元，但市值高達56.5億元。以公司的基本面來看，支撐16.5億的市值相對合理，也即剩下的40億是殼值。

按分析師大姐的話說，廣弘控股有個好爸爸，這個好爸爸就他這麽一個兒子。筆者想補充一句，他還有個好爺爺，這個好爺爺就他這麽一個孫子。資本市場對它資產註入的理想無疑是很豐滿的，但分析公司和大股東的財務資料後會發現，它既無好業務，也缺好管理，更沒有好價格，可以說現實其實很骨感。

主業食品盈利差，圖書缺空間

000529原名美雅集團，2008年底被廣弘公司借殼，通過置出原有資產和發行股份購買了廣弘食品100%股權、廣豐農牧 85.78%股權和教育書店100%股權。目前公司主業為食品和圖書發行，分別占收入的7成和3成，另外有參股廣州弘信小額貸款公司30%的股權。
 


過去5年，公司的收入從10.9億元增長到了18.5億元，年複合增長率約為11%。凈利潤從0.56億元增長到0.8億元，年複合增長率不到8%，今年中報更是0增長，成長乏力。



分業務看，占7成營收即12.99億元的食品行業，毛利率不到6%。其中肉類凍品收入9億元，毛利率僅2%，不過好在政府有3433萬的補貼。整個食品業務凈利潤率不到3%，ROE不到6%。了解冷鏈的人都知道，屠宰行業龍頭雙匯及金鑼眾品的凍品是基本沒有利潤的，雨潤更是錄得大幅虧損，凍品主要是因冷鮮肉供過於求或戰略儲備所需而經營的，目的主要不是為了賺錢而是為了減少虧損。所以，廣弘控股的核心主業“冷庫+市場”生意模式並不理想，盈利前景堪憂。

從上表2看，公司的圖書發行業務（主要是教材）盈利能力不錯。港股上市的00811新華文軒壟斷了四川省的教材出版發行業務，盈利能力也非常好，只不過這個受政府控制和保護的行業，成長空間有限。

財報細節表明公司缺好管理

通過閱讀公司的財報，筆者發現其會計政策激進、管理漏洞較多，對小股東也毫無回報可言，是典型的鐵公雞。

一、會計政策激進，虛增利潤

1、公司的應收款雖然整體賬齡不長，但是2、3、4年的賬齡卻才提10%、20%和50%的壞賬準備，明顯不夠謹慎；

2、公司的存貨主要是冷庫凍品，但1.8億元的庫存沒有計提過跌價準備；

3、公司的運輸設備折舊年限為6-10年，高於一般的避5年，折舊偏少。

二、管理漏洞較多

1、公司帳上有5.4億的銀行存款，占到總資產的4成，足夠生產經營所需，但卻貸款了0.88億。一年存款息400萬，僅0.8%的利率，貸款今年全年利息估計超過這一點存款息，不知道公司怎麽想的，至少說明資金運用有問題；

2、公司有1028人，2013年薪酬1.05億元，人均10萬元也不算低。但關鍵的問題是，占20%的管理人員，薪酬占到了一半，人均年薪超過20萬，銷售人員118人，薪酬0.258億人均也有20萬。這也就是說，占大部分的生產員工，人均年薪僅3.5萬元，兩極分化嚴重。這樣的薪酬結構如何激勵員工呢？

3、雖然公司控股自營的廣東教育書店有限公司的圖書業務盈利數據理想，ROE高達19%。但仔細觀察其參股3-4成的60家教育書店，2333萬元的凈資產一年利潤貢獻710萬元，ROE高達30%，遠高於自營的19%，這說明公司自營的管理水平並不理想，只不過依靠壟斷躺著也能收錢而已。

三、主業雜亂、漠視小股東

1、公司業務主要是食品冷鏈和圖書，這兩塊業務毫無協同因素可言。但公司去年卻還參股小貸公司，有點不務正業的感覺。更難以理解的是，公司去年還發公告準備投資5050萬元合資成立一家做塑料的生物科技公司。一家年收入不到20億，利潤不到1億的公司，為什麽不花心思做大做強主業，卻四處多元化投資呢？

2、公司過去數年一直不分紅，理由是雖然上市公司有利潤，但母公司無可分配利潤，故意避開證監會3年分紅不低於可分配利潤30%的強制規定。由於其母公司自身現在沒有業務，帳上躺著6.7億的虧損，而合並報表的累計虧損雖然不斷下降到2.5億元，但只要子公司不分紅給母公司，那麽母公司賬上的虧損就可以永遠掛著，上市公司就永遠不需要分紅給小股東，這厚道嗎？

大股東無優質資產可註入

廣弘控股之所以股價表現強勁，主要原因是市場對大股東的資產註入預期強烈，這導致殼值高達40億元。主業圖書可對標00811新華文軒，市場給的PE是10倍，主業食品和冷鏈盈利能力差，PE定價應該更低。兩者合計利潤0.8億，哪怕是給20PE也只值16億元。

若以PB來定價，不到10億的凈資產，加上番禺掛牌出售的土地可增值1億，以及其它可能的土地增值（08年資產註入時已經重估過一次），估值16億也不算少了，所以對應目前56.5億的市值，多出的40億就是資產註入的預期。

假設公司通過增發加現金方式收購大股東價值50億的資產，5億的凈利潤，給10倍的低PE，那麽收購後公司市值會在100億左右，利潤6億，PE16倍，算是基本合理。但問題是，他真的有一個好爸爸、一個好爺爺可以抱大腿嗎？

大股東廣弘公司的網站顯示，其擁有綠色食品、醫藥健康、新材（原）料、宜居宜業宜旅四大主業和上市公司“廣弘控股”，所屬行業涉及食品、醫藥、國際貿易、有色金屬、教育發行、糧油、飼料、房地產、旅遊酒店及物業管理等。咋看起來，可註入的優質資產似乎很多，但真實情況又如何呢？

通過查詢08年借殼重組時披露的大股東財報，包括當時擬註入上市公司的3項資產在內，2007年廣弘公司總資產為59億，凈資產12.4億，負債率78%。收入100億，利潤1.2億，ROE9.2%。換句話說，扣減掉擬註入的3項資產後，利潤已經所剩無幾！

通過查詢中國貨幣網，廣弘公司曾於2012年發行過短期融資券，截止2012年中報，公司總資產97億元，凈資產12.1億元，負債率83%，比07年進一步升高了。半年收入87億，但歸屬於母公司的凈利潤僅0.23億，少得可憐，ROE3.8%。
 


也就是說，經過4年的發展，雖然廣弘公司的總資產和收入規模都有所增大，但凈資產減少了0.3億元，凈利潤也大幅倒退了，並且這還是包括上市公司廣弘控股在內的，若減除上市公司則基本是0利潤。

既然大股東的資產是這樣的質量，那小股東還有什麽可預期的呢？有朋友會說今年2月份新認的好爺爺廣東省商貿控股集團有限公司下邊有半個新爹廣東省商業企業集團公司可能值得期待。筆者未找到省商業企業集團的財務資料，只能查到其旗下的廣東省華大物流總公司是廣東省現代物流龍頭企，公司擁有商品貿易、現代物流、市場和物業經營三大主業，在廣州市擁有專業市場、物流園區、寫字樓、酒店等占地面積45萬平方米，有專用碼頭和鐵路專線，物流配送零售終端1000多家。

省商業企業集團的物流理論上可以與廣弘控股的冷鏈協同，但一則廣弘控股主要是做肉類凍品和食品，並不是物流為主；二則可註入的物流資產盈利幾乎還未可知，市場估值也不見得看好；三是省商業企業集團畢竟只是廣弘控股的大股東的新兄弟企業，會不會註入很難確定。

如此看來，廣弘控股的爸爸不但不好還相當爛，爺爺也難期待，而自身不硬也打不了鐵。其資產註入的預期不確定性很大，但股價卻已經先行。所以，理想雖然很豐滿，但現實卻很骨感。

歲寒知松柏
2014.9.11