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中國中藥粉飾的業績已漂白 歲寒知松柏 歲寒知松柏

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102v3pt.html

經測算,$中國中藥(00570)$中報對比2011年無粉飾業績期,3年收入複合增長率18%,利潤複合增長率60%;對比12年收購粉飾期分別都增長26%;對比13年中分別增長21%和68%,經調整後應該也有40%左右的增速。分析如下:

今年中報收入增長144%到12.6億元人民幣,利潤增長200%到1.89億元,有朋友說這業績不好,因為570是前年底被國藥借殼並於去年初完成的,去年下半年又收購了同濟堂,所以去年年報和今年的中報同比都缺乏合適的參照物做對比。

毫無疑問,國藥的兩次收購,包括盈天和同濟堂,當初的利潤都是有水份的。比如盈天的收購條件是:如果2012年利潤超過1.9億港元,收購對價就由1.4港幣上升到1.7港幣。

於是乎盈天的利潤就從2011年的0.72億急升到2012年的2.07億,2012年上半年也才0.78億,收入同比只增長了2成,利潤卻增長了近2倍,其中下半年更是激增300%以上。而之前的兩年利潤增速分別不到2成和4成,所以2012年的利潤明顯是為了提高收購價格而沖的業績,利潤水份很大,到2013年中報收購完成後業績原形畢露,同比基本0增長,好在還沒有倒退。

2013年下半年收購同濟堂也是有水份的,我們看同濟堂收購前2010-2012年的業績就非常清楚,收入分別是5.8億、9.1億和12.7億港元,利潤分別是0.46億、0.45億、1.69億港元,其中2012年利潤增長300%非常高。而2013年前4個月收入為3.9億港幣,利潤為0.34億港幣,同比增長回落到30%,金額不到2012年的三分之一,而當時的收購代價為2012年利潤的19倍PE。

經查詢複星醫藥的財報,2013年中同濟堂收入為5.38億人民幣,利潤為0.495億人民幣,2012年全年為10.57億元和1.58億元,2012年中為4.44億元和0.255億元(此處有矛盾:570收購公告中2013年1-4月收入3.56億港元,利潤0.265億港元,折成人民幣分別為2.85億元和0.212億元,難道五六兩個月收入和前4個月相當但利潤僅和1個月差不多?)。同濟堂2013年中同比2012年中增長了21%和94%,但環比2012年下半年下降了12%和63%。我估計同濟堂有一些季節性,下半年業績好於上半年,但2012年應該是有業績粉飾的,可能早在國藥收購盈天時就已經接觸同濟堂了。

所以,2013全年570的業績毫無亮點,收入13.9億人民幣,利潤1.98人民幣,包括盈天全年和同濟堂11-12二個月的業績。我們簡單加總一下,盈天2012年收入12.7億港幣,利潤2.07億港幣,同濟堂2012年收入12.7億港幣,利潤1.69億港幣,同濟堂除以6算2個月,合計收入就是14.8億港幣,利潤2.35億港幣,折算成人民幣後是12億元和1.88億元。

對照前述2013年570的業績,2013年的業績同比2012年收入增長16%,利潤僅增長5%,若考慮同濟堂可能有季節性,下半年業績比上半年好,那麽2013年就沒有增長。之所以增速相比2012年急劇下降,原因就是2012年盈天和同濟堂的利潤水份太大。

現在我們回過頭來看2014年中報業績,收入12.6億元人民幣,利潤1.89億人民幣。對照2012年盈天和同濟堂的合計收入25.4億港幣和3.76億港幣,即人民幣20億元和3億元,除以2後,收入和利潤都增長了26%。

對照2013年中盈天和同濟堂的合計數,收入為6.34億港元+5.38億人民幣,利潤為0.785億港幣+0.495億人民幣,分別為10.45億元和1.123億元,分別增長了21%和68%。

若對照2011年的盈天和同濟堂,合計收入19.3億,利潤1.17億港幣,折人民幣分別為15.4億元和0.94億元,除以2即是7.7億和0.47億元。收入3年複合增長率為18%,利潤複合增長率高達60%!

假設2013年的真實利潤比2012年應該增長50%,那麽分別將2012年利潤調低將13年調高,則2014年中報的利潤同比13年中應該也還有40%左右的增長。

這說明,經過2013年的消化,2012年盈天和同濟堂的利潤粉飾已經漂白,今年570年的業績已經完成了財務洗澡並重回增長軌道,並且這個增長還比較高。

考慮到570的成長性,我估計全年收入會超過25億人民幣,利潤會超過4億人民幣,對應目前的PE為17倍,PB2.3倍。再考慮到中報里提到的將繼續收購心腦血管、腫瘤、骨傷科及針對老年人疾病的中藥企業,目前的估值應該是偏低的。

聲明:本人持有中國中藥。
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