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  Ⅰ 美國成長股研究

美國成長股主要分布在 IT，消費性服務業和醫療行業三個行業，每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段，經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。

滲透率是尋找成長性行業的關鍵指標。某種產品的社會潛在使用群體是該行業的成長空間，但只有當其滲透率接近10%的時候才能確定該產品(或服務)是否能成為主流。成長性行業的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發展的階段。

成長的方向。美國的新科技趨勢日趨明朗，3D打印和工業機器人正在改變制造業傳統，消費電子正在朝著可穿戴方向發展，特斯拉正在開啟電力動力新時代。

   (一)泡沫和破滅：新興股票的大浪淘沙之旅

新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特征，汽車和電腦是過去100年里最讓社會心動的技術進步，它們造就的泡沫也大致相似。

20世紀20年代的新技術泡沫是汽車產業和大規模制造業的泡沫，汽車是這次新技術革命的中心。在1914-1928年間，汽車在城鎮中的市場滲透率從10%上升到90%，支持它的就是大規模制造業中的裝配流水線革命。

在新科技成長和走向成熟的歷程中，龍頭公司的成長速度往往快於行業，投資新興科技公司時應選擇該行業的龍頭公司。很多新興公司在行業整合的大浪淘沙中消失，特別是在技術路線上走偏的中小型新興公司。

1980年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的。首先，西方國家以跨國公司的形式，為其走過成熟期的半導體產品(家電)找到了新的市場；其次，緊接著，大型計算機在工業領域的廣泛應用提升了生產效率，世界市場的不斷開拓為極大豐富工業產能提供了基礎；再次，是個人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點。

2000年的互聯網泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的“新興泡沫”，也是計算機牛市的頂點。2000年之後，個人電腦的生產國從歐美最終轉向了中國。當中國成為世界工場，完成全球大部分電腦出貨量的時候，計算機牛市與2007年正式宣告結束。

(二)美國百年股市總市值結構變遷

1932年之前美國初步完成了工業化，城市化邁過50%的分水嶺，紐交所十大行業包括公用事業、石油、通信、運輸、食品、化工、煙草、零售、汽車和鋼鐵，與當時的工業化和城市化進程基本一致。

1949年，美國的重化工業全球領先。新的十大行業依次是：石油、化工、零售、汽車、公用事業、鋼鐵、通信、食品、運輸和電氣設備，體現了當時主導工業和生活方式。

1970年代的滯脹迫使美國轉變經濟增長方式和優化產業結構，重點發展高新技術產業和開發國內消費市場。

1982年，經濟增長的轉型在股市中得到體現。前10大行業變化依次為：石油、金融、營業設備、公用事業、健康、零售、通信、家庭、化工和汽車，運輸、鋼鐵、電氣設備這三個行業大大落後。

(三)近30年美國成長股的篩選條件

在當今全球化時代，消費者和生產者都已打破國界藩籬。從 1980 年至今的 30 年間，美國股市主要指數表現平凡，但部分成長股表現卻遠超市場基準。美國市場成長股的故事可以為我們尋找中國成長股提供了線索。

根據成長股的特征，我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營業收入增速，構造正增長年數，增長20%以上年數以及連續增長20%以上年數等評價指標，再按照這三個指標對美國進行評價和排序，最後剔除市值低於30億美元的股票，得到美國股市在 1980-2011年時間區間內的30只成長股。(見表)

30只美國成長股：

(四)成長股共性特征

1、成長期的特征

(1)每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段，即只有一個成長期。經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%的增長速度。30只成長股中在成長期後營業收入增速大於20%的情形最多只保持了兩年，且這種情形只出現了兩次。成長期過後，營業收入增速更多的是表現為低速持續增長，或正負增長交替的情形。

(2)成長股一般在上市後就開始進入成長期(營業收入增速持續大於20%)，本報告所篩選的30 只美國成長股中有26只在上市第一年進入成長期(余下4 只股票進入成長期的時間分別為：CAPITALONE FINA 在第二年；KOHLS在第三年；BIOGEN，GILEAD在第五年)。

2、行業特征

本報告所篩選的 30 只美國成長股主要分布在 IT、消費性服務業和醫療行業三個行業。

(1)IT 行業：IT 股的成長期可以明顯地分為兩個階段。第一個階段1990年到2000年，這一階段個人計算機逐漸成為人們生活和工作的消費品，個人計算機的迅速普及催生了從計算機硬件到軟件、從單機到網絡的巨大市場需求，成就了一批以提供計算機及網絡軟硬件設施的成長股，如思科、戴爾、微軟及英特爾等。

由於新興產業前期的高利潤率，以及1997年東南亞金融風暴後其他國家投資風險增大，美國的IT產業無可避免地成為其他行業和其他國家剩余資本投資的對象。借助低廉的資金成本和市場的樂觀預期，IT股集體上揚並在2000年前後達到峰值。其中，個股成長期漲幅驚人，思科12年成就了1059倍增長，戴爾、微軟和英特爾分別成長了593倍、156倍及62倍。第一階段成長期的結束表面上由於網絡泡沫破滅導致的IT股集體跳水造成的，但其內在原因是產業發展得必然結果。新興產業後期，由於市場需求趨於飽和以及行業內競爭對手林立造成營業收入增速和凈利潤率的同時下滑，從而結束快速增長的成長期。

2000年網絡泡沫破滅後，市場歸於理性。2000年至2011年迎來了IT股的第二個成長期。這一階段由於互聯網在全球範圍內的普及和 Web2.0技術的成熟，無論是企業還是個人都通過網絡獲取或是傳送信息，並逐漸將網絡應用作為企業經營和個人生活工作中不可或缺的工具。企業和個人對網絡應用的個性化需求成就了新一批 IT 成長股：如提供企業解決方案的高特公司，提供客戶關系管理軟件的Salesforce公司，提供互聯網綜合服務的谷歌和提供企業數據中心服務的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。

這五家 IT 公司的成長期持續至今，營業收入從上市至今一直保持正增長的態勢。提供個性化軟件服務的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持續成長可能得益於個性化服務和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力，從而延長了產業發展的進程。谷歌、Equinix公司和Digital Realty Trust公司則得益於其植根於網絡規模的商業模式，網絡的存量規模越大，它們所提供服務的市場需求就越大。因此，除非新技術或新商業模式的“創造性毀滅”，否則這些公司將會繼續成長。

(2)消費性服務業：得益於美國的消費文化和高收入水平，共有9只消費類股票入選本報告的美國成長股。這9 只消費類股票的成長期沒有統一的規律，所在階段、跨度不盡相同，但不同業態的連鎖商城的成長期存在明顯的演進過程。

消費類成長股主要集中在連鎖商城行業，包括家得寶、沃爾瑪、史泰博、柯爾百貨和萬能衛浴寢具等五家傳統商城，以及亞馬遜、eBay和奈飛公司等三家網絡商城。連鎖商城業態的遞進演化十分明顯：新興商業模型的成長期穩定的滯後於先前商業模式的成長期，並且有著共同的成長期區間。例如，主題商城成長期的起始時間和結束時間滯後於綜合百貨，而網絡商城成長期的起始時間和結束時間滯後於主題商城。

(3)醫藥行業：美國對醫療部門的巨額投資和開支是美國醫藥行業成長股的重要推動因素。美國政府對醫療部門的經費投入不管在絕對數量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的，美國的軍費開支比起其醫療開支來更是“小巫見大巫”。以2007年為例，美國當年的醫療衛生開支高達22412 億美元，占國內生產總值的16.2%，人均支出達到7421美元，排名世界第一。

醫藥行業成長股的成長期沒有明顯的規律，但成長股的普遍特征是科技含量高，特別具有高度商業價值的專利技術。

快捷藥方是醫療福利管理公司，北美最大的藥房福利管理公司之一。通過在美國和加拿大的設施，公司服務數以萬計的客戶集團，包括管理護理機構、保險運營商、第三方管理者、雇主和工會主辦的福利計劃。公司主要提供保健管理和經營服務。其服務主要包括健身組織、健康保險、第三方管理者、雇員和由協會資助的福利計劃。

(五)成長股拐點特征

整體而言，美國成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯的相關性，如果出現其中一個拐點，則另一個拐點一般會在兩年內出現，而兩者具體的先後關系依行業，公司的不同有不同的體現。IT行業利潤拐點和營業收入拐點的先後次序並不明顯，不過利潤拐點先到的情形較為常見；消費類服務業的利潤拐點則明顯要早於營業收入拐點到來；而醫藥行業則恰恰相反，營業收入拐點先到的情形相當普遍。其他行業中利潤拐點明顯滯後於營業收入拐點。但是其他行業成長股較少，不能形成一般判斷。

相對於利潤拐點，股價拐點與營業收入拐點較為相關，並且大多數成長股的股價拐點滯後於營業收入拐點。股價拐點同時也受大盤周期影響，其中IT股尤為明顯。IT行業的第一批成長股均在2000年網絡泡沫破滅前後達到股價拐點，第二批成長股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機爆發前達到峰值。

(六)成長股的大浪淘沙：納斯達克市場僅3%能成長為新藍籌

從納斯達克市場(不含跨市場)的市值分布來看，34%的公司市值小於1億美元；68%的公司市值小於5億美元；80%的公司總市值小於10億美元；市值大於100億美元的大藍籌僅占3%的比重。

如果考慮跨市場的股票，納斯達克當前的市值構成稍有變化，跨市場股票的加入使得大市值個股的比重較大。即便如此，大多數公司市值處於1億美元至5億美元之間，占比約為26.3%；其次是10億美元至50億美元之間的，占比約為19.9%。在這些比例中，不包括退市的公司。

如果考察納斯達克的估值分布可以看出，接近50%的公司盈利能力很差。從靜態市盈率來看，僅12%的公司市盈率超過30倍；僅8%的公司市盈率估值超過40倍；超過50倍市盈率的公司僅占6%。相比之下，中國的中小型公司當前的靜態估值偏高。如果盈利增長預期下滑，則向下調整的空間較大。

新興公司還是小公司的時候，我們並不知道他的產業是否能夠成為未來的主流，也不知道該公司能否在未來的競爭中勝出。這些公司的未來大概有四種情況：(1)成長為新藍籌；(2)並未體現出高成長性，與大盤指數變化相當；(3)業務在發展中被淘汰，規模難以變大乃至越來越小；(4)消失。

Ⅱ 中國成長股投資邏輯

經濟轉型趨勢下，中國成長股的發展空間巨大，投資邏輯也應突破傳統。未來中國的經濟增長既需供給角度的全要素生產率提升，也要需求角度的消費貢獻增加，這是驅動國內成長股投資的兩個重要因素。根據驅動因素不同，可將成長股分為兩類，技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利，價值全部體現在對未來發展的預期，因此傳統估值體系失效，需要找尋新的估值方法。需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標，相對估值可以作為衡量標準，需要探尋相對估值的合理區間。

技術創新型成長股的估值方法探討。美國是技術創新的主要領導者，而中國與日韓更為相似，是技術創新的追隨和發展者。通過對美國、日本和韓國技術創新型成長股共性和特性的分析，總結出中國技術創新型成長股的估值方法：1）在企業生命周期的萌芽和擴張階段，投資的主要參考指標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和尖端公司的股價表現，更為精準的方法是采用情景假設方式按DCF 折現法對個股估值；2）在生命周期的高速發展階段，公司利潤轉正並增長較快，估值指標中應能體現高增長，因此投資的主要參考指標是PEG。

需求升級型成長股的合理估值探尋。在美國、日本和韓國消費率快速提升的階段，需求升級型行業由於其較高的行業景氣度，在股市表現中排名居前，相對大盤享有一定的估值溢價，但也存在一定的溢價上限。美國在1981~2003 年間，需求升級型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2 倍左右的水平；日本在70、80年代時期有2~3 倍；韓國在80 年代中後期有3~6 倍。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近，需求升級型行業市值占比位於日韓之間，因此日韓經驗的借鑒意義更大。

中國成長股仍具投資價值。創業板的高估值讓人卻步，但是創業板不等於成長股，而且評估的時候應從技術創新和需求升級兩個角度區別對待。

1）對於技術創新型成長股，我們將前文總結的投資邏輯應用於該類股票比較集中的創業板，篩選出生命周期中萌芽擴張期和高速成長期兩個組合，作為找尋中國超級成長明星股的起步。對於處於萌芽和擴張期的個股，估值高是個偽命題，投資重點應放在新產品動態上，應關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性；對於處於成長期的個股，以篩選結果為例，PEG 均值還不到1，仍在合理的估值區間。

2）對於需求升級型成長股，中國相關行業的市盈率溢價跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間，包括醫藥、餐飲旅遊、日化、食品飲料、家電汽車等。中金行業組提出的MEET China 中長期主題，基本涵蓋了中國成長股的投資領域，與我們提出的投資邏輯共同構成了中國成長股的投資框架。

一、經濟轉型步入深水區是市場關註成長股的內在驅動因素

從供給角度而言，可以把一個國家經濟增長解構為三個基本部分：勞動力的增長、資本的增長和全要素生產率的提高。歷史上中國經濟三次明顯加速的主要貢獻因素是全要素生產率的提高。總的來說，投資增速較難維持過去高增長的狀態；勞動力增速會隨著人口老齡化而逐漸降低；但是科技創新可以對全要素生產率提升起正面作用，從而有望對經濟增長形成支持。

從需求角度來看，拉動一個國家經濟增長的三大需求包括資本形成總額、貨物和服務凈出口以及最終消費支出，也是一個國家經濟增長的三架馬車。通過分析歷史上這三大需求對中國經濟增長的貢獻率，顯示出口和投資是驅動中國經濟增長的最重要的兩架馬車，而消費貢獻持續下降，這也普遍被認為是中國經濟不平衡的一個重要方面。目前經濟結構性矛盾凸顯，居民消費有望成為中國經濟新的增長點。

驅動中國成長股的內在邏輯也隱含在以上兩方面。

技術創新創造差異化，從供給端創造新的需求，提升公司的定價能力和利潤率；歷史表明，任何一個國家的經濟加速增長動力均來自於供給端的革命性突破，而絕非現有經濟結構下的總需求管理。200 年前人們對一匹更快的馬的需求或許是有限的，殊不知汽車的誕生又能夠創造多少交通運輸的新需求。在喬布斯創造了風靡全球的蘋果手機之前，這個世界對此類電子產品的需求原本是不存在的。技術創新可以幫助企業在激烈的市場競爭中獲得產品差異化的競爭優勢。主要的應用包括：

1）引領產業的未來發展，從而獲得不可動搖的先發市場優勢與技術創新壁壘（如蘋果）；

2）創新商業模式，即通過產品技術創新為商業模式創新提供支撐（如樂視網、QQ、淘寶）；

3）打造完整產業鏈，全產業鏈布局需要技術創新的支持（如動車產業鏈）；

4）突破核心技術（如格力）。

需求升級則從需求端創造增量需求，拉動公司收入快速增長。

在中國，勞動者收入偏低、占比下降一直是遏制消費的重要因素。人口結構拐點正在發生，隨著勞動力供應的逐漸緊張，勞動者報酬也有望改善，有助於需求的轉型升級。需求轉型升級使得增長點由投資轉向消費，由低端轉向高端，由產品轉向服務，醫療保健、消費服務、文化教育娛樂板塊則有望受益，需求轉型升級將從收入端拉動這些行業內的優質公司快速成長。

二、成長股估值需考慮結構性特征

驅動邏輯決定市場的投資邏輯：技術創新型和需求升級型成長股應區別對待每一個成長股背後都有一個令人期待的高成長故事，但考慮到成長階段的公司具有諸多不確定性，簡單用相對估值方法或傳統的現金流折現方法來評估成長股，顯然是不合適的。理論上較為通行和可靠的估值方式是采用情景假設方式按DCF 折現法對個股估值，也就是說對不同的成長情景一個概率化的權重，該權重必須符合公司或所在行業的長期成長的歷史證據。但這種方法是個性化的，需要用到很多的假設前提。因此，我們想通過分析美國、日本以及韓國等海外市場成熟經驗，結合中國的特性，總結出適合中國成長股的投資邏輯。從驅動因素上，技術創新是全球化的，其估值會受到經濟周期的影響，但成長性應該是穿越周期的。需求升級是市場化的，其成長性是跟當地經濟周期，人口結構、財富水平、消費習慣密切相關的。驅動因素不同決定了這兩種類型成長股的投資邏輯差異：

1) 技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利，價值全部體現在對未來發展的預期，因此傳統估值體系失效，需要找尋新的估值方法。技術創新型企業沒有利潤、沒有可測度的資產、沒有財務歷史數據、缺乏可比較的公司，原因是由於這些公司處於生命周期的初級階段，距離它們形成市場、通過產品有效貢獻利潤還有較長的一段時間。這些企業往往具有一個有趣的並且似乎能夠商業化的發展道路，但尚未經過時間的驗證，很多只是概念上的描述，價值在於未來的成長性。

2) 需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標，相對估值可以作為衡量標準，需要探尋相對估值的合理區間。由於需求升級型公司的業務順應了消費者需求轉型升級的趨勢，隨著需求的釋放，收入快速增長。由於其相對穩定的盈利能力，具有可比的公司和有效的財務指標，對於這種類型的成長股，我們認為可直接使用相對於大盤估值的溢價來作為衡量其估值是否合理的評判標準。

三、技術創新型成長股的估值方法探討

●我們分別從美國和日韓市場探討技術創新型成長股的合理估值方法。

美國：技術創新的主要領導者。

開放的社會環境和發達的資本市場使得美國成為第三次產業革命的發源地和主戰場。無論是20 世紀40 年代開始的電子計算機、原子能及航天空間技術；70 年代興起的微電子、生物工程和新型材料技術；還是目前市場熱議的新能源、3D 打印、大數據以及量子計算等概念。美國均以一個技術創新領導者的身份引領市場。因此從研究技術創新型企業生命周期的角度，美國擁有眾多具備比較完整生命周期的技術型公司。可以從中歸納出技術創新型企業的財務特征並用其指導估值。

（一）萌芽及擴張期技術創新型企業萌芽及擴張期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括：

1）爆發式的營收增速；

2）並不穩定的利潤增速；

3）較高但無意義的相對估值。公司價值取決於未來業績的回報預期。

我們以目前市場上的熱點公司Tesla（新能源汽車）、Splunk（大數據）以及時間軸稍遠的Google（網絡搜索）和亞馬遜（網絡購物）為例來闡述其階段的共性。Tesla 創立於2003 年，是一家以美國矽谷為基地，在納斯達克上市的電動車生產及設計公司；Splunk同樣成立於2003 年，是一家領先的提供大數據監測和分析服務的軟件提供商，也是大數據行業中的第一家上市公司；Google 和亞馬遜目前已為人熟知，Google成立於1998 年，以設計和管理互聯網搜索引擎為主業；亞馬遜則成立於1995 年，是網絡上最早開始經營電子商務的公司之一。

我以這些公司的成立時間及上市時間為標準來篩選所需要的財務年份數據，Tesla（2008-2012）、Splunk（2008-2012）、Google（2000-2004）、亞馬遜（1996-2000）。可以看到這些技術創新型公司雖然在經營領域和核心產品上都有巨大的差異，但在最初的萌芽和擴張期卻都存在一些共性的特征：

1）爆發式的營收增速，這是投資初始階段的技術創新型成長股最重要的參考指標。受益於融資帶來的充裕資金，這四家公司初期的營業收入均有爆發式的增長，如Google 在前五年的營收增速均超過100%，5 年營收增速均值最低的Splunk能達到85.8%。我們認為營業收入的高增長既是技術創新型公司的特征，也是一個重要的投資依據，因為其隱含了兩個重要的因素：一是隱含了公司成立初期市場投資者對該公司的持續投資熱情。技術創新型公司在成立初期絕對是一個新興事物，很難有現成的參照物存在，投資者的參與全部基於對其未來業績的預期，初期的融資規模和資金追捧程度越高，參與時間越長，也就意味著該公司越具備投資潛力。這在財務數據匱乏時是一個很重要的參考標準。即使這其中可能有一定的羊群效應和非理性投機因素的存在。二是能夠體現公司將投資資金轉變為發展速度的能力，也就是“燒錢”的能力。最初的資金可能會用於拓展市場渠道（如亞馬遜）、用於升級技術（如Tesla）。這個打破傳統的過程可能不會反映到利潤中，但是會反映到產品的銷售上。雖然由於基數或初期資金逐步使用的原因，其營收增速會出現較明顯的下降，不過仍須看到有一個較高的絕對水平。Tesla 在2010 年度的營收增速只有4.3%，其股價在2011 全年僅微漲了7.25%，遠小於上市以來110%的年平均漲幅，充分反映了投資者對其“燒錢”能力的擔憂。

2）並不穩定的利潤增速，這表明業績不能成為評判初期階段技術創新型公司優劣的標準。這4家公司在萌芽和擴張期時的盈利十分不穩定，除了Google 的盈利增速稍好之外，另外3 家的5 年盈利增速均值都為負值，尤以亞馬遜為例，1996-2000年期間亞馬遜的業績增速全部為負。但這些事實上並不妨礙這些公司在此期間的股價表現，4 家公司的股價年化收益率均超過了100%，漲幅最低的Splunk 上市以來的年化收益也有146.1%。這說明在技術創新型公司的初期階段，業績增長不能成為其考量標準，因為在此階段，公司的創新型產品或銷售模式為了打破傳統規則，往往需要付出巨額的成本。長期市場份額的重要性高於短期利潤，既是這一階段公司管理層的信念，也是投資者追捧的原因。以亞馬遜為例，為同巴諾和博德斯為首的傳統書店競爭，亞馬遜的自由現金流從1995年凈流出18 萬美元上升到1997年的凈流出691 萬美元，1999 年亞馬遜的自由現金流凈流出規模高達3.78 億美元，僅固定資本支出一項就高達2.87 億美元。而這些都要反映在成本之中，因此技術創新型企業在初期業績不佳是正常的現象，如果以此來評判該階段公司的優劣可能會錯過一些具備長期增長潛力的公司。

3）技術創新型公司在發展的初期階段均有較高的相對估值，但事實上這是一個偽命題，因為缺乏真正參照物。PE、PS 以及PB 這些指標在此階段均不適用。PE 和PB 是市場投資者最看重的兩個估值指標，但如果以此來衡量初級階段的技術創新型公司，結果可能慘不忍睹。由於創新技術型企業在發展初期其資本主要為難以估量的通過以上分析我們可以得知，在科技創新型公司的萌芽期和擴張期，最有意義的財務指標是營收增速，而且是營收增速的值而非趨勢（因為趨勢一般都是下降的）。在此階段公司的投資價值等於投資者對於未來的回報預期的折現。

（二）高速發展期技術創新型企業

高速發展期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括：1）較高且持續的營收增速；2）利潤轉正並維持穩定的業績增速。此時PEG 指標較為適用。在此階段我們繼續觀Google（2005-2012）和亞馬遜（2003-2010）的財務和市場情況，並加入時間軸稍遠的微軟（1988-1998）思科（1992-2000）為例來闡述其階段共性。在高速發展期，我們看到這些公司具備以下一些特性：

1）較高且持續的營收增速。技術創新型公司在經歷初期發展後，核心產品的價值逐漸體現，市場逐步放開，需求穩步增長，體現在收入上可以看到逐年穩定的增長。如圖表7 所示，在高速發展期這4 家公司的年均營收增速均在30%以上，其中思科在1992 至2000的9 年間營收增速高達68.8%。

2）利潤轉正並維持穩定的業績增速。到了發展期，產品帶來的收入穩步增長，同時邊際成本也有明顯的下降，利潤開始轉正並隨著市場需求的增加保持穩定的盈利增速。如圖表8 所示，4 家公司在高速發展期均保持了較為穩定的利潤增速（亞馬遜的情況稍特殊，其在2005 年和2006 年的凈利潤增速為負主因是2004 年的高基數原因導致的）。

由於技術創新型公司在高成長期已經具有較高的盈利增速和同行業中具備吸引力的利潤率，因此這一階段已經可以用相對估值指標來衡量公司的投資價值。由於投資者更為關註成長性公司的未來增速，因此用PEG 來衡量此階段的技術創新型公司是比較合理的選擇。

日韓：技術創新的追隨和發展者從日韓經驗來看，受市場差異及技術追隨因素的影響，同類型技術創新型企業在發展初期的營收增速一般低於美國的龍頭企業，但有利的一面是核心產品具有了海外參照物，降低了發展的不確定性。以韓國的NHN 公司為例，NHN 擁有韓國排名第一的檢索門戶網站Naver 和最大網絡遊戲門戶網站Hangame，在韓國IT 行業排名調查中穩居第一位。Naver 是韓國使用率最高的搜索引擎，在韓國的地位相當於國內的百度和美國的Google。由於在互聯網搜索技術上，NHN 屬於技術創新的追隨者，同時無論從所處的資本市場環境和實體經濟環境來說，韓國市場與美國市場均具有較大的差距。因此無論從收入的絕對規模還是收入增速上，NHN 與Google 的發展趨勢雖保持一致，但絕對值與相對值均明顯弱於Google。

●國內技術創新型成長股投資的啟示

由於中國的發展與日韓十分相似，同屬東亞發展模式。在技術創新中，也與日韓一樣同屬於技術追隨型國家。因此日韓經驗對中國更具指導意義。我們認為中國的技術創新類股票應該具備以下幾個特征：

在企業生命周期的萌芽和擴張階段，投資的主要參考目標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和技術尖端公司的股價表現。

在企業生命周期的高速發展階段，業績增速將逐漸穩定，這時主要參考的估值指標是PEG。

四、需求升級型成長股的合理估值探尋

經濟轉型期間，社會形態和人民生活都發生了變化，啟發了多元化的消費模式。受益於需求升級的行業隨著行業景氣度的上升，在股市表現中排名居前，享有一定的估值溢價，但也存在一定的溢價上限。下面我們將重點分析美國、日本和韓國在經濟轉型期間，受益於需求轉型升級趨勢的行業相對於大盤的估值溢價，從而探尋中國需求升級型成長股估值溢價的參考上限。

●美國經濟轉型通常帶來消費率的大幅提升

美國歷史上消費率（居民消費/GDP）大幅提升主要有三次（圖表13），第一次是1920~1932 年；第二次是1944~1949 年，消費率從49.4%提升至66.8%；第三次是從1981~2003年，消費率從62%提升至70%。而居民儲蓄率也在上述三個時間段出現了大幅的下行。由於數據限制，本文將重點研究第三階段。服務類消費和耐用消費品增速較快）。從個人消費支出細分行業數據來看，在美國消費率快速提升的第三階段，服務類消費和耐用消費品增速較快，包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等，而非耐用消費品增速較慢，包括食品飲料、紡織服裝，以及家庭經營相關的消費。經濟轉型對股市中的行業表現和估值變動也有明顯的作用，受益於經濟轉型的行業股價表現較好，也享有一定的估值溢價。從美國股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看：

在1981~1990 期間，需求升級驅動型行業表現較好。期初市值排名第一的能源行業市值占比從23%降至9%，而醫療行業占比從10%大幅提升至21%，成為新的市值排名第一的行業。在這一階段中，醫療、食品飲料，以及個人和家庭用品行業ROE上行，行業景氣度上升，指數表現好於大盤；而傳統的能源、化工、基本資源、建築材料、工業品等行業ROE 下行，行業景氣度下降，股價跑輸大盤。

在1991~2000 期間，科技板塊大幅跑贏。市值排名第一的醫療行業市值占比從21%降至14%，科技行業一躍成為市值占比最大的行業，占比從6%大幅提升至27%。在這一階段中，科技、金融服務、媒體、零售等行業跑贏大盤，其中科技和金融服務行業ROE提升幅度較大。美國需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高，高位基本在2 倍左右，從美國經濟轉型的第三階段來看，需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高，我們認為一個主要原因是美國早在1950 年之時就已經發展成為消費主導的經濟體，因此第三階段的經濟轉型主要是科技創新驅動的，從而激發了居民新的需求，因此科技創新型成長股享有較高的估值溢價，但是受此驅動的需求升級型行業的估值溢價則相對較低。

●日本

日本在1970 年代也經歷了一段轉型期，消費率同樣大幅提升（圖表18）。從1970 年至1983 年，日本家庭消費占GDP 的比率從50%上升至近60%。相比美國，日本70 年代經濟轉型時期的經濟結構與居民消費水平與目前的中國比較相似，例如服務業占比約40%~50%，食品支出占總支出的比例（恩格爾系數）在40%左右，因此日本70 年代的轉型經驗對中國的借鑒意義更大。交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出增長最快（圖表19）。在日本70年代經濟轉型，消費率大幅提升的時期，居民消費在交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出快速增長，而衣著、食品以及家具和家事用品方面的支出增長較慢。到80 年代初期日本逐步走向了“大眾消費社會”。日本經濟轉型期間，在盈利和估值共同推動下，消費服務類板塊漲幅居前。從日本股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看：

在1973~1980 期間，能源行業表現較好，消費服務和科技板塊表現次之。而能源行業表現最好主要是受到20 世紀70 年代兩次石油危機帶來的能源恐慌影響。

在1981~1983 期間，科技板塊大幅跑贏，消費服務類行業漲幅居前。在這一階段中，在盈利和估值共同推動下，與消費轉型升級相關的旅遊娛樂、個人及家庭用品、醫療保健、汽車等行業漲幅居前。這段時期金融行業的收入增速也相對較快，但由於其估值中樞的不斷下行，因此行業表現則相對較差。消費服務類行業享受的估值溢價水平較高，相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2~3倍之間。我們分析了70 年代日本經濟轉型期間各個行業相對於大盤的估值溢價，消費相關行業整體相對於大盤的估值溢價並不高，甚至很多時候都處於折價（圖表22）。但從細分行業來看，消費服務類行業享受的估值溢價水平較高，例如新型的零售商（藥妝店），旅遊及娛樂，醫療設備及服務等行業，這些行業估值溢價的高點基本在2~3 倍，而消費產品類行業估值溢價水平較低，例如食品生產，飲料，汽車等行業估值溢價的高點基本在1~2 倍。

●韓國

韓國從80 年代中後期開始消費率出現明顯提升（圖表24）。從1988 年至2002 年，韓國消費率從48%提升至56%。同為亞洲國家的韓國其經濟轉型的過程與日本和目前的中國都是較為近似的。第三產業占比不到50%，食品支出占GDP 的比例達到40%，食品飲料是個人消費支出的第一拉動力。交通通信、教育、醫療保健等方面的支出增長較快。從韓國家庭消費支出的細項來看，傳統的服裝、食品飲料以及家具和家事用品方面的支出增長較慢，而在交通通訊、教育以及醫療保健方面的支出則增長較快。這與日本70 年代經濟轉型時期，居民消費轉型升級的趨勢是一致的。保險和消費服務行業漲幅居前（圖表26）。在韓國經濟轉型期間，保險以及消費服務類行業，包括醫療保健、零售等行業漲幅居前。保險行業主要是受益於當時利率市場化的改革，消費服務類行業則是受益於當時居民需求的轉型升級。另外，值得註意的是，與日本類似，韓國在經濟轉型期間，工業產品和服務行業表現也相對較好，這與當時韓國發展技術和知識密集型的產業政策是分不開的。需求升級驅動型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於3~6 倍之間。與美國、日本不同，在韓國經濟轉型、消費率大幅提升時期，韓國的需求升級型行業相對於大盤的估值溢價水平較高，高位基本處於3~6 倍之間。其中一個原因是韓國需求升級型行業在整個股市中的市值占比較小，在2002 年消費率達到階段性高點時，占比也只有12%，而美國和日本的市值占比超過30%，因為可投資標的少，估值溢價也相對較高。

●對國內需求升級型成長股投資的啟示

通過分析美國、日本和韓國需求升級階段的行業特征，相關行業的市場表現和財務指標，可以得到以下啟示：

在經濟轉型，消費率大幅提升階段，居民消費呈現出從低端到高端，從產品到服務轉型升級的趨勢。消費服務類行業和耐用消費品行業增速較快，包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等；

在經濟轉型期間，受益於消費轉型升級的行業在盈利和估值的雙核驅動下，在股市中表現相對較好；美國需求升級型行業相對於大盤整體的估值溢價的高點基本在2 倍左右，日本的高點在2~3 倍之間，韓國相對較高，在3~6 倍之間。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近，需求升級型行業市值占比位於日韓之間，因此日韓經驗借鑒意義更大。

五、中國成長股仍具投資價值

結論一：1）對於處於發展初期的技術創新型成長股來說，估值高是個偽命題，投資重點應放在新產品動態上。需要關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性；國內的技術創新型公司幾乎均處於生命周期中的萌芽和擴張階段。

結論二：對於需求升級型成長股，中國相關行業的相對估值溢價跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間。A 股消費類行業中，受益於消費規模擴大的行業，包括家電、食品飲料和汽車，估值溢價不到1.5倍，受益於消費升級的醫藥和餐飲旅遊行業估值溢價相對較高，分別是2.2倍和2.7 倍，但與海外參考上限相比仍有很大的估值提升空間。