📖 ZKIZ Archives

債王：市場預期是錯的 美國利率今年將繼續走低

2015年1月和2015年1月看起來很像。美國經濟正在好轉，失業率一直下降，美聯儲已經開始準備收緊貨幣政策。

大多數債券市場專家認為，這意味著美國利率要擡頭，尤其是考慮到利率30年來一直在下降。

但Jeff Gundlach與大多數債券市場專家意見不同。

一年前的1月，DoubleLine基金負責人、有著“債券之王稱號”的Gundlach與大眾持相反觀點，正確的預測到了利率將會下降。

Gundlach在接受《巴倫周刊》采訪時再次與公眾持相反意見，認為利率可能會低於我們的預期很長一段時間。

彭博社的調查中值顯示，美國10年期國債收益率將於2015年年底達到3.24%。Gundlach認為，如果油價繼續下跌(例如跌至40美元一桶），10年期美國國債收益率可能從2014年的2.17%降至1.38%，為2012年來最低水平。Gundlach認為，2015年和2016年，美國GDP增長可能不及3%，因為美元走強損害了出口商，而石油價格下降給能源行業帶來通縮、削減開支、減少雇員的壓力。

因歐洲和日本的國債收益率大多低於美國的國債收益率，而歐洲和日本的經濟前景也不如美國，海外投資者大量湧入美國債市。

Gundlach表示，

每個人都在擔心，當美聯儲結束QE後，債市會發生什麽。答案就是，海外投資者的購買輕易取代了政府的購買，對市場提供了支持。而美國繼續的走強將會使得美國債券更具吸引力，海外投資者不僅僅可以獲得更高的利率，還能從貨幣轉換中獲利。

Gundlach指出，歐元區在未來還將遇到麻煩，歐洲人“明顯失去信心並感到害怕”，這就是為什麽德國國債的收益率為負數。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

救助優等生：愛爾蘭發債利率降至歷史新低

希臘國債收益率的飆升與曾經同樣接受過救助的愛爾蘭形成了鮮明對比。

本周三，希臘十年期國債收益率躍升至超過10%，為2013年9月以來首次，而愛爾蘭卻以創紀錄低的0.867%發行了47.7億美元的七年期國債。比利時也以0.883%的歷史最低記錄發行了50億歐元的十年期國債。

德國商業銀行分析師Benjamin Schroeder告訴《華爾街日報》，愛爾蘭此次標售國債“是更進一步的證據表明，希臘政治不確定性和可能脫離歐元區的風險對外傳播很有限”。

華爾街見聞網站今天早些時候介紹過，1月25日，希臘將進行大選，該國激進左翼政黨Syriza可能當選，或放棄對希臘債務還本付息的承諾。

近期，市場對歐洲央行將擴大刺激的預期上升，西班牙、意大利、愛爾蘭10年期國債收益率創下歐元區成立以來新低，本周，德國五年期國債收益率歷史上首次降為負值，10年期國債收益率首次跌破0.5%，創歷史新低。

摩根大通資產管理公司全球利率主管David Tan告訴《華爾街日報》，“現在歐洲央行不實施主權債QE很難”。他預計歐洲央行最早將於本月宣布“主權債”QE。歐洲央行本月貨幣政策會議將在22日召開。

他補充道：

在不實施“主權債”QE的情況下，歐洲央行資產負債表不可能擴張一萬億歐元；在通脹率如此脫離目標的情況下，歐洲央行很難為不實施進一步寬松貨幣政策做辯護。

華爾街見聞網站介紹過，歐元區12月CPI初值同比下降0.2% ，通脹率自2009年以來首次跌至負值。CPI低於零使得歐元區陷入了技術性通縮的境地，這很有可能讓歐洲央行QE的步伐加快。

重當優等生？

愛爾蘭經濟強勁複蘇是其債券市場重新受到投資者追捧的重要因素。

愛爾蘭財政部長預計，繼2014年增長4.7%後，2015年該國GDP增速有望達到3.9%。歐盟委員會的預期稍顯謹慎，但仍然預計該國今年GDP可增長3.6%。華爾街見聞網站介紹過，愛爾蘭12月制造業PMI終值56.9，創四個月新高。

投資公司Standard Life Investment政府債券投資主管Jack Kelly表示：

愛爾蘭經濟表現已經很好，如果不是（歐洲）基本面還不夠強勁的話，收益率水平應該還會下降，但是愛爾蘭國內表現是如此積極，加強了該國債券的吸引力。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

負利率又如何？德國負利率國債規模已達1.2萬億歐元

越來越多的投資者在尋求避險資產時願意為安全性付款。歐元區負收益的政府債券數量已經膨脹到創記錄的1.2萬億歐元。

據美銀美林的研究，這個數字相當於四分之一的未償付歐元區主權債務，並較去年10月增加5000億歐元。在歐洲央行去年6月推出負利率之前，這個數字為0。

美銀美林債券策略師Barnaby Martin向英國《金融時報》表示，

這是歐洲央行在過去6個月內創造的一個全新的資產類別。歐洲央行希望人們將他們的資金投入風險較高的投資中。

歐元區的負收益率債券集中在歐元區核心國家的短期債券。在歐元區外圍國家中，愛爾蘭的兩年期國債收益率去年短暫降至負值，但此後已經回到正收益的狀態。而西班牙和意大利的兩年期國債收益率則分別處在0.4%和0.5%。

隨著希臘即將舉行大選，許多基金經理堅持 “核心”策略，以避免希臘大選對外圍國家的潛在影響。而目前，希臘事件並未就外圍國債的收益率造成巨大影響。

投行Jefferies的資深歐洲經濟學家Marchel Alexandrovich向英國《金融時報》表示，

這是一個遺留的危機——很多基金經理仍意識到外圍風險和潛在的波動。他們能想出一個場景，希臘危機蔓延，影響歐元區其它外圍經濟體，所以他們將資金暫時放在核心國資產上。

歐洲央行增加購買主權債券的預期不斷升溫，可能最早在本月晚些時候宣布，這使得歐元區政府的借貸成本降至歷史低點。

因此，投資者面臨投資風險較高的資產，如久期更長的債券或是質量更低的債券，以求獲得正回報。

然而，隨著歐元區的借貸成本已經在一定程度上反映了歐洲央行購買國債的預期，一些分析師擔心市場存在自滿情緒。

Martin表示，

央行增加流動性是好日子，但是央行撤出流動性的時候，日子就不那麽好了。固定收益投資者必須意識到這一點。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

利率高企 A股不會有長牛

本文來源香港新城數碼財經臺主持人陶沙，授權華爾街見聞發表，亦在香港新城財經臺播出。

牛市的契機首先是宏觀經濟層面供過於求的現象在逐漸緩解。產能下降的同時，需求在緩慢複蘇，上市公司層面已經看到凈利潤率開始向上，PPI扣除原油價格也已經沒有再下跌了。以此為基礎的板塊走勢也較為明朗，一路一帶下的建築、港口等都有不錯的表現。

其次是市場利率的快速下降推動了這一波行情。但如果市場將2014年下半年的快速上漲作為牛市第一階段的話，降息後市場利率的不降反升需要值得市場警惕，利率如果仍保持高位，將不利於股市表現。

在投資布局上，此前中小盤股等成長股的全面性上漲相信已經告一段落。雖然不代表投資者已看空成長股，但這也意味著今後對成長股的投資需要精挑細選，現時仍然相信互聯網板塊會有持續性表現。

相信一月的市場仍會震蕩，策略上將保持中性。投資者普遍較為糾結，大盤股漲了很多，但成長股也還在高位，加上大牛市永遠不能脫離宏觀經濟，所以投資時點上需要邊走邊看，關註上半年的經濟數據。

今日嘉賓：華富基金管理有限公司基金經理陳啟明。陳啟明先生現時管理華富價值增長靈活配置混合型證券投資基金，截止2014年底規模為1.17億元人民幣。華富價值增長混合過去一年回報率為30.4%。

點金：您對2014年底至今的牛市有怎麽樣的理解？ 

陳啟明：2014年底這波行情超越了絕大多數人的預期，帶頭的首先是券商，然後是金融整個板塊，之後再是建築和一些偏周期類的行業。總體來看，就是在2013年到2014年上半年很多沒有表現的行業出現了很大程度的上漲，這由宏觀因素，以及資金面因素共同導致。

點金：這一輪上漲中的板塊輪動是否和此前不同？

陳啟明：對，變化還非常大。一些在2013年和2014年之前做的一些非常順的事情，例如配置成長股的標的，這些在這輪牛市中，難免會有措手不及的感覺。

點金：標的快速切換，該如何理解？ 

陳啟明：市場從7月份開始是有契機的。一方面宏觀經濟雖然仍舊處於持續下降的通道，但供過於求的現象在逐步減小，一些產能的供給增長已經基本趨於平緩，甚至是有所消除，產能也開始下降，而需求的增長還是一個緩慢的複蘇狀態。因此總體，供顯著大於求的狀態已經慢慢趨向平衡。

目前雖然還沒有看到宏觀經濟開始好轉的跡象，但從上市公司的毛利率、凈利潤率來看，也已經有所上升。套用一些經濟學家的話，從PPI來看，如果扣除原油價格的影響，PPI基本已經沒有下跌，環比出現了走平，可以說宏觀經濟基本出現了初步觸底的跡象，所以市場利率的快速下降應該是這波行情的主要推動力。

點金：在供求逐漸恢複的過程中，哪些行業已經有複蘇的跡象？

陳啟明：在14年從10月份開始的急速上漲中，很多行業的表現都非常清晰。增量方面，“一帶一路”帶動了整個建築和港口相關的板塊，這表明了市場對未來增量表現的樂觀狀態。

存量方面，國企改革會負責整個市場，所以各個行業都會有些機會。

點金：2015年，您怎麽看成長股？ 

陳啟明：經過了從2012年底開始的2年大牛市，成長股全面性的上漲基本已經告一個段落，但這不意味著看空成長股，其實我們覺得成長股未來的投資方向叫做精挑細選，一些有良好業績支撐高速增長的上市空間還是會有非常好的增長空間。在過去2年，往往有個題材、有個賣點就會漲得很好，這在未來可能會比較難一些，只有出現轉折或者比較好的擴展空間才會讓一些精挑細選出來的股票有一些很好的行情。對於普遍性的行情，我偏向謹慎。

點金：您看好哪些行業和板塊？

陳啟明：互聯網會是一個非常持續的標的。

點金：您對2015年的行情有怎麽樣的看法？ 

陳啟明：現時大家都有些糾結。如果分成大盤股和成長股來看的話，會看到大盤股已經漲了那麽多，成長股又處在高位，投資者難免糾結。1月份來看，市場還是會處在偏震蕩的行情。

點金：未來左右行情的會有哪些因素？ 

陳啟明：如果從大家都看好牛市這個角度來講，假設2014年的下半年是牛市的第一波，那麽第二波還需要一些契機來觸動。一就是資金面的持續寬松。在2014年年底，也就是11月份開始的降息後，市場利率反而是在上升，如果2015年年初沒有看到市場利率的快速下降，對於牛市可能會有所擔心。

二是市場的反轉和大牛市的到來，不能完全脫離宏觀經濟。宏觀經濟的複蘇應該是牛市繼續開展的重要支點，如果市場能確認這一點，第二波牛市就在眼前了，但這一時間點則需要邊走邊看，現在還未必能看得清晰，2015年一二季度的數據都是相當關鍵。

點金：寬松貨幣政策的預期現時是否需要調整？ 

陳啟明：如果市場利率持續維持高位，或者沒有持續下降，的確需要擔心。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

評央媽MLF中最重要的信號：利率從脫軌到回錨

評央媽MLF中最重要的信號：利率從脫軌到回錨 作者：姜超 1.png (141.6 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:55 上傳 利率從脫軌到回錨——評央行開展中期借貸便利MLF 事件：15年1月21日，央行微博公告在近期進行了2695億中期借貸便利操作MLF的續作，並新增500億操作。我們的主要觀點：利率從脫軌到回錨。 一、央行再度放水。15年1月21日，央行微博公告在近期針對部分股份行、城商行和農商行展開了中期借貸便利操作（MLF），再度開閘放水。 二、央行態度或轉變，寬松仍值得期待。除了2695億元到期續作以外，新增操作500億也得到證實，為近兩月以來央行首度主動凈投放資金。此前央行公開市場持續失語，或與經濟短期反彈和股市大漲有關。但從穩增長、抗通縮等角度考慮降息仍有空間，因而我們判斷寬松只是延後而絕不會缺席。央行態度的轉變值得關註，意味著降準等進一步的放水操作也成為可能。 三、利率錨或回歸，助於引導利率下行。MLF為期3個月，利率3.5%，遠低於當前銀行間7天回購4%左右利率，明顯存在引導利率下降的意圖。14年年初，央行曾宣布通過SLF為回購利率封頂，拉開了14年利率下行的大幕。14年7月以後央行通過下調14天正回購招標利率傳遞了下調利率的明確信號。而近兩月以來正回購操作的暫停導致貨幣利率脫錨，而未來如果央行定期MLF並及時公告，則其利率水平或成為市場重要參考基準。 四、熨平流動性波動、對沖資金流出。央行稱MLF目的為強化正向激勵作用，同時也為應對春節前的流動性季節性波動，促進貨幣市場平穩運行。周小川在達沃斯論壇表示中國將確保穩定貨幣供應，目前國內金融市場與國際市場緊密相連，新興市場需要留意發達國家QE帶來的資本流入波動。而目前中國外匯占款已經轉負，外匯熱錢已持續半年大規模流出，同樣需要央行反向對沖。 五、下調貨幣利率中樞。央行的明確表態有助於穩定當前流動性預期，降低高企的貨幣利率，我們下調未來3個月7天回購利率中樞從4%左右到3.5%-4%之間。 具體來看： 第一、央行再度放水。15年1月21日，央行微博公告在近期針對部分股份行、城商行和農商行展開了中期借貸便利操作（MLF），再度開閘放水。 第二、央行態度或出現轉變。除了2695億元到期續作以外，本次MLF新增操作500億也正式得到證實，為近兩個月以來央行首度凈投放資金。此前自14年12月以來，央行連續15次暫停公開市場操作，而股市大幅上漲與短期經濟改善均可能是導致央行持續失語的原因。 但從央行核心目標出發，目前經濟增速處於24年以來最低點、穩增長需要下調貸款利率；CPI已降至1%左右、抗通縮預示存款利率也需下調；雖然就業穩定下利率暫可按兵不動，但就業通常屬於滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業仍將面臨巨大考驗；而從維護金融穩定角度考慮，在房價持續下跌的背景下、防範地產泡沫破裂也需下調利率。 我們認為人口老齡化之後零利率是長期趨勢，因而貨幣放松僅是短期延後而絕不會缺席。上周央行進行500億支小支農再貸款，本次MLF續作和500億新增標誌著央行再度開閘放水。央行態度的轉變值得關註，同時也意味著降準等進一步的放水操作也成為可能。 第三、助於引導利率下行。MLF為期3個月，利率3.5%，遠低於當前銀行間7天回購4%左右利率，明顯存在引導利率下降的意圖。 14年年初，央行曾宣布通過SLF為金融機構提供流動性，而且將隔夜利率上限封頂在5%、7天利率上限封頂在7%，隨後成功地降低了貨幣利率中樞，拉開了14年利率下行的大幕。 利率錨或回歸。14年7月以後央行通過下調14天正回購招標利率傳遞了下調利率的明確信號，而近兩月以來正回購操作的暫停導致貨幣利率脫錨，而未來如果央行定期MLF並及時公告，則其利率水平或成為市場重要參考基準。 第四、熨平流動性波動。央行稱MLF目的為強化正向激勵作用，同時也為應對春節前的流動性季節性波動，促進貨幣市場平穩運行。歷史經驗顯示每年1月同時面臨信貸需求高峰以及春節前資金需求旺季，因而回購利率均值通常會上升到4%以上，近期回購利率的上行應部分與春節因素有關。 對沖資金流出。央行行長周小川在瑞士達沃斯論壇表示中國將確保穩定貨幣供應，無意提供太多的流動性，但會保持政策的穩定性。稱目前國內金融市場與國際市場緊密相連，QE成為各大央行的慣用手法，而新興市場在去年夏季有不尋常的資本流入，成為經濟不確定性和經濟波動的源頭，新興市場需要留意這種波動性。 這也就意味著中國央行的政策會考慮國際資本流動的影響，以往海外資金在流入中國時需要央行進行對沖，而目前外匯占款已經轉負，外匯熱錢已持續半年大規模流出，同樣需要央行反向對沖。 第五、下調貨幣利率中樞。央行的明確表態有助於穩定當前流動性預期，降低高企的貨幣利率，我們下調未來3個月7天回購利率中樞從4%左右到3.5%-4%之間。（來自姜超宏觀債券研究）

歐洲央行維持利率不變

歐洲央行宣布維持利率不變，有關進一步的措施將稍後宣布。此前《華爾街日報》、英國《金融時報》等媒體報道歐央行執委提議3月起每月購500億歐元債券，總規模則將在6000-1.1萬億歐元。

徳拉吉新聞發布會將於北京時間21:30開始。

歐洲央行宣布，維持主要再融資利率0.05%不變，維持隔夜存款利率-0.2%不變，維持隔夜貸款利率0.30%不變，均符合市場預期。歐洲央行表示稍後將宣布進一步的措施。

歐元對美元短線震蕩後持穩：

周三《華爾街日報》引述知情人士稱，歐洲央行執委會的方案提議每個月購買約500億歐元的債券，購債時間至少持續一年。據彭博援引兩位歐元區央行官員的話稱，這項購債計劃可能會持續到2016年底，意味著整個QE規模可高達1.1萬億歐元。

而英國《金融時報》則報道，歐央行提議每個月購債500億歐元，持續1-2年。總規模至少6000億歐元，如果QE持續兩年時間購債規模可能翻倍。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

現實壓倒理論 美聯儲維持超低利率

彭博報道稱，美聯儲昨日維持超低利率的決定顯示，當現實與理論出現碰撞時，央行傾向於接受現實。

理論上來說，隨著失業率回落和雇主不得不為吸引員工支付更多的報酬，通脹應該加速上升。但現實並非如此。

正如昨日的FOMC聲明寫道：通脹率已進一步低於委員會的長期目標，主要反映的是能源價格的下跌。基於市場得出的通脹補償率（inflation compensation）在最近幾個月大幅走低；而調查得來的長期通脹預期仍然穩定。

彭博認為，這傳遞出來的信號是委員會能夠承擔得起在加息上“保持耐心”。正如美聯儲主席耶倫喜歡說的那樣，加息將是“數據驅動型的”。

但這並不意味著經濟學理論就一無是處。在12月FOMC會議後的新聞發布會上，耶倫是這麽說的：

理論是重要的，那些與歷史經驗相一致的理論將是引導委員會委員們決策的工具。

彭博稱，理論和歷史經驗顯示工資增長可能很快會推升通脹。但正如耶倫在去年12月說的那樣，（決策的）底線是FOMC投票委員能實際上觀察到的證據：

我想歷史上我們都見證過，隨著經濟發展變得更加強勁和閑置產能的消除，通脹確實趨於逐漸走高。

就我個人而言，我會去尋找那些使我對通脹將走高的觀點更具信心的證據，在全面的數據中尋求支撐或反駁這一觀點合理性的證據。然而（加息）可能會是一個基於預測和對於預測之信心的決定。

華爾街見聞網站介紹過，美聯儲周三發布的1月FOMC聲明稱，委員會一致同意對加息將保持“耐心”。美聯儲對經濟更樂觀，並指出新增就業強勁，但預計通脹近期會下降。美聯儲還稱作加息決定時會考慮海外經濟。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

資金又趨緊 隔夜逆回購利率最高飆至18%

盡管中國央行已連續兩周實施逆回購，然而由於月末和春節臨近等季節性因素，以及新股申購可能很快重啟，市場流動性仍然趨緊，貨幣市場利率連日攀升。

上海銀行間同業拆放利率（Shibor）各期限利率連續二日集體上揚後，今日再度走高：隔夜Shibor上升了4.8個基點至2.813%，7天期Shibor上升了9.7個基點至4.026%，14天期Shibor上升了2.8個基點至4.896%。其余各期限品種Shibor也均出現不同程度上升。

市場流動性偏緊的局面也在國債逆回購利率上顯現。1天期上證國債逆回購利率GC001利率最高飆升至18% ，最大漲幅超過2400%。2日逆回購GC002利率最高飆升至6.02%。盡管之後漲幅回落，但在收盤時仍分別有866％和14％以上的漲幅。 　

此外，更具代表性的質押式回購利率也呈現漲多跌少的局面：

華爾街見聞網站介紹過，為平滑流動性的季節性波動，上周四（1月22日）中國央行時隔一年之後重啟了逆回購工具，當天投放了500億元。

本周央行兩度出手，單周實現凈投放550億元。本周二央行實施了300億元28天期逆回購和300億元7天期逆回購，昨日又進行了450億元的28天期逆回購操作，但當天有500億元7天期逆回購到期。

對於央行近期重啟逆回購，國泰君安首席債券分析師徐寒飛表示：

短期來看，央行重啟了逆回購，從某種程度上是為了對沖春節期間資金面季節性偏緊。但是從逆回購的利率和量上來看，央行無意釋放過多的流動性和引導市場利率下行。

從年度的角度來看，人民幣保持與美元走勢基本同步的趨勢未改變，期間可能有短期釋放貶值壓力出現反向波動的跡象，但不會形成貶值趨勢，“小幅升值+大幅波動”是2015年匯率走勢的特征。這意味著國內貨幣政策在大部分時間里與美國貨幣政策同步，提前寬松或者過度寬松（相比美聯儲）概率較小。

利率飆升可能還與新股申購即將重啟的預期有關。

智慧通訊社周四援引華東某券商投行人士稱，其所在券商的已過會項目，目前已在北京等待批文。據其了解，兩天內新股批文將下發。此外，多位業內人士也向大智慧通訊社表示，新股申購下周有望啟動，目前的確有聽說本周會下發下一批新股批文，數量20家左右。

今日晚間，證監會核發了24家IPO批文：上交所11家、深交所5家、創業板8家。東興證券、唐德影視等在列。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

英國央行按兵不動 維持利率和QE規模不變

周四英國央行宣布維持基準利率0.5%和資產購買規模3750億英鎊不變，一如市場預期。本次利率決議的會議紀要將在2月18日公布。英國央行自全球金融危機爆發以來，近六年來一直將指標利率維持在0.5%的歷史低位。

消息公布之後，英鎊對美元反應平淡。

1月末英國首席經濟學家Haldane曾表態稱英國央行並不急於升息，真到了升息的時候，調升步伐也將是緩慢的，可能慢到一年才升息0.5個百分點。

本周公布的英國制造業和服務業PMI均好於預期，顯示英國與除美國之外的主要經濟體相比整體前景依然相對較好。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

降準有什麽用？ —降低理財利率，掃清降息障礙

本帖最後由 三杯茶 於 2015-2-9 16:14 編輯 降準有什麽用？ —降低理財利率，掃清降息障礙 作者：姜超、顧瀟嘯 什麽因素觸發降準？而降準有什麽作用？央行 2 月 5 日下調存款準備金率的當天股債齊跌，引發市場對降準效果的疑慮。我們認為未來降準還將配合降息，刺激信貸供需，而降準的效果將體現在銀行理財的資產配置和收益率上。而理財和回購等市場化利率的下降將掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。 一、降準無效，股債雙熊？央行決定自 2 月 5 日起下調存款準備金率 0.5%，我們估算本次降準釋放資金總量超過 6000 億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年 11 月降息之後的股市大漲相距甚遠，似乎市場對於降準的效果並不看好。 在我們看來，貶值是促發降準的重要原因。目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出，使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。 有一種觀點認為，由於貶值導致資金流出，因而降準並未釋放額外流動性，對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表，經常項目順差資本項目逆差，外匯儲備總體穩定。從外匯占款總量而言，並未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在 6000 億左右。 二、降息配合降準，同時刺激信貸供需。從過去兩輪降準的經驗看，降準雖與貶值有關，但更重要的目的還是在於釋放流動性，增加信貸供給以便企穩經濟。我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在 3 次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出 24 年新低，因而降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有 1 次以上降息，  2 次以上降準。 三、逆回購利率高企，降息預期延後? 價格政策無為，逆回購招標利率高企。央行自降息以來價格政策方面持續無為。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。 存款利率市場化，理財收益率高企。 在我們看來，央行未必是不願意降息，而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結果來看銀行的綜合成本並未下降，因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後，央行降息才會有水到渠成的效果。 四、降準影響銀行理財資產配置和收益率 降準增加債券需求。在當前經濟低迷的情況下，降準後商業銀行自營賬戶增加的 6000 億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置 35%以內是非標資產，而 65%以上是標準化資產，其中債券類資產的占比在 60%左 右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。 降準降低理財收益率。降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動 3 個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1 年平均降幅在 1%左右。而如果未來降準持續展開，我們預測 15 年銀行理財收益率降幅也有望達到 1%。 五、回購利率有望下降，掃清降息障礙 而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達 5%左右，因而 4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到 4%左右之後，市場回購利率才有望真正降至 3%以下。而理財和回購等市場化利率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。 1. 降準無效，股債雙熊？ 2 月 4 日晚，央行發布公告，決定自 2015 年 2 月 5 日起下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。我們估算本次降準釋放資金總量超過 6000 億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年 11 月降息之後的股市大漲相距甚遠，似乎市場對於降準的效果並不看好。    QQ截圖20150209155327.png (48.03 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:53 上傳 在我們看來，貶值是促發降準的重要原因。我國出口增速與人民幣指數高度相關，而過去半年人民幣匯率跟隨美元大幅升值 20%，意味著 15 年的出口將會受到極大的負面影響。因而目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出，使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。 QQ截圖20150209155401.png (53.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:53 上傳 經常順差資本逆差，外匯儲備總體穩定。有一種觀點認為，由於貶值導致資金流出，因而降準並未釋放額外流動性，對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表，確實從14 年 2 季度起出現了資本項目的持續逆差，但由於經常項目依然維持巨額順差，因而外匯儲備基本零增，體現為 14 年 5 月份以來的新增外匯占款基本為零。從外匯占款總量而言，並未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在 6000億左右。 QQ截圖20150209155436.png (50.71 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:54 上傳 2.   降息配合降準，同時刺激信貸供需 那麽，我們該如何分析降準的影響？首先，從商業銀行資產負債表角度考察，法定準備金率的下調意味著銀行在表內的自營賬戶多了 6000 億可支配資金，而這部分資金可以用來發放貸款或者購買債券。 QQ截圖20150209155503.png (19.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:54 上傳 降準增加信貸供給。從過去兩輪降準的經驗看，在降準約 3 個月之後均會出現信貸增速的短期反彈，這也就意味著降準雖與貶值有關，但更重要的目的還是在於釋放流動性，增加信貸供給以便企穩經濟。 QQ截圖20150209155528.png (35.33 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:55 上傳 降息增加信貸需求。然而信貸的發放依賴於供給和需求兩方面，如果只是單純增加銀行信貸供給，未必有需求的增加相匹配。因此我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。 過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在 3 次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出 24 年新低，因而降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有 1 次以上降息， 2 次以上降準。 QQ截圖20150209155553.png (27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:55 上傳 3.   逆回購利率高企，降息預期延後? 3.1  價格政策無為，逆回購招標利率高企 然而自央行 14 年 11 月降息以來，雖然啟動了逆回購、SLO、降準等多重數量寬松政策，但在價格政策方面卻持續無為。即便在降準之後，其 28 天逆回購招標利率依然高達4.8%，遠高於 3.85%的 7 天逆回購招標利率，而市場上的 7 天回購利率 R007 也持續位 於 4%以上的一年高位。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。 QQ截圖20150209155621.png (31.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:55 上傳 3.2  存款利率市場化，理財收益率高企 在我們看來，央行未必是不願意降息，而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結果來看，存款利率在上浮之後其實未降，而相同性質的 3 個月理財收益率還有所上升，這意味著銀行的綜合成本並未下降，因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後，央行降息才會有水到渠成的效果。 QQ截圖20150209155650.png (32.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:56 上傳 4. 降準影響銀行理財資產配置和收益率 4.1  降準增加債券需求 而在我們看來，降準對銀行理財的資產配置有著重要影響。在當前經濟低迷的情況下，降準後商業銀行自營賬戶增加的 6000 億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置 35%以內是非標資產，而 65%以上是標準 化資產，其中債券類資產的占比在 60%左右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。 QQ截圖20150209155733.png (26.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:57 上傳 4.2  降準降低理財收益率 由此可見，降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動 3 個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1 年平均降幅在 1%左右。 而如果未來降準持續展開，我們預測 15 年銀行理財收益率降幅也有望達到 1%。 QQ截圖20150209155803.png (33.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:57 上傳 5.   回購利率有望下降，掃清降息障礙 而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達5%左右，因而 4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到 4%左右之後，市場回購利率才有望真正降至 3%以下。而理財和回購等市場化利 率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。 (來自海通證券） QQ截圖20150209155833.png (51.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:58 上傳