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中國財險承保風險管理出色 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2013/05/blog-post_21.html
匯豐策略日的主要信息是繼續削減成本和增加股息, 對股東均是好消息, 因此近期股價表現強勢. 匯豐佔筆者的股票組合高達6成, 自然也得益不少. 雖然匯豐現價只有88.8元, 仍然未返回"紅底股", 但不要忘記匯豐曾經於2009年3月進行供股, 每12股供5股,供股價28元, 現價其實相當於供股前的114.13元. 匯豐最後一次是紅底股的時間是2008年10月23日, 如果當時有人以100元買入一手共400股匯豐, 需付出資金40,000元, 然後參與2009年3月的供股, 需供股份166股, 需供金額4,648元, 供股後共持有566股, 總成本為44,648元或每股78.88元, 以現價88.8元計算, 市值50,260.8元, 但期間共收取股息7,740.8元, 表示持有匯豐4年半的總回報率約為29.9%, 金融海嘯對匯豐的衝擊是前所未有, 不需要政府救助而能夠靠自身努力漸入佳境, 匯豐表現已經算很不錯.

繼續內險股分析系列. 中國財險2012年股東淨利潤按年增長29.63%至104.05億元(人民幣), 每股基本盈利為0.849元. 財險業務較壽險業務簡單, 因為財險保單通常沒有儲蓄和投資成份, 保險公司無需和客戶分享投資收益. 內地財險公司通常以銷售車險為主. 車險保單的特色包括保單年期較短, 因此財險公司只能將保險資金投資於較短年期的投資產品, 例如銀行存款或短期債券. 此外, 車險保單較簡單而且不同保險公司的產品差異不大, 因此維持客戶忠誠度是一大挑戰. 期內已賺淨保費收入增長16.65%至1,553.04億元, 於內地市場份額34.9%, 穩佔一哥地位. 當中, 車險保單佔比高達78.38%. 不過單看保費收入不夠全面, 還要看賠償金額. 期內已發生淨賠款為987.22億元, 按年增長12.77%, 低過保費增幅, 主要受惠於車險的的已發生淨賠款只增長8.9%, 大幅低於已賺淨保費16.01%的增幅. 賠付率因而由65.8%下降至到63.6%, 屬利好現象. 降低賠付率的方法包括嚴格控制承保風險, 減少高風險客戶的保單或者提高高風險客戶的保費, 以及加強反欺詐活動, 進行真實性檢查和打擊假保單, 假賠案等等.

內地車險市場進行費率市場化改革, 競爭加劇導致費用率上升. 此外, 集團加大縣域,鄉鎮及農村網點建設, 強化電網銷售落地服務, 導致承保相關費用支出明顯增長. 期內包括獲取成本及其他承保費用和一般行政及管理費用的費用總額為490.01億元, 按年增長30.42%, 費用率因而由28.2%提升至31.5%, 帶動綜合成本率由94%上升至95.1%. 承保利潤率只有4.9%, 下降1.1個百分點. 在投資資產增長12.47%的帶動下, 存款利息, 股息和租金收入大增28.46%至83.87億元, 此外, 集團因應市況調整權益類投資品種結構, 已實現及未實現的投資淨損失大減64.88%. 不過, 財務費用大增23.78%, 由要原因是次級債利息和回購證券(Repo)利息分別增加14.7%和48.91%. 以現價10.08港元計算, 中國財險市盈率為9.4倍, 市帳率為2.15倍, 股息率為2.55%, 估值合理應有上升空間, 如能等待9.5港元或以下才買入勝算更高.

【利率風險系列】大資金如何下注利率變動（一）

http://wallstreetcn.com/node/25185

固定收益投資經理David Schawel在CFA官網上發表系列文章，討論大資金如何應對利率變動。本系列文章的目的是為了探索用來管理利率風險或者下注利率波動的不同類型的工具，以饗讀者。

自2008年金融危機以來，央行通過擴大資產負債表進行貨幣寬鬆一直就是金融市場的核心主題。儘管市場的大部分注意力集中在貨幣寬鬆對資產估值的整體影響，但這並非唯一值得關注的地方。

隨著發達經濟體的利率接近歷史低點，包括從保險公司到銀行再到資產管理公司等等在內的機構投資者必須管理更低票面利率的證券所帶來的更高的利率風險。

對於許多投資者，尤其是那些自身資產和負債存在期限錯配的投資者，他們主要的擔憂不是十年期美債收益率目前處於1.50%還是2.25%，他們擔心的是自己的資產負債表是否能夠經受利率的大規模上升。一種被稱作「尾部風險對沖」的工具可以解決該問題。

個人投資者可能使用ETF/ETN或者期貨等工具來應對利率變動，大型機構投資者則可以運用互換期權（swaption）這一可以大規模結構化的工具。

互換期權是在未來某一時點基於某個互換協議的期權。比如一個5*10的支付型互換期權（5 × 10 payer swaption）就是指投資者可以在第5年結束時選擇購買一個10年期互換協議（在該互換協議中，投資者支付固定利率，獲得浮動利率）。投資者支付一個前端費用，而獲得的回報是市場利率與到期行權利率之間的差額再乘以美元久期（DV01）的值。

隨著利率走高，互換期權的價格漲速以遞減的速率上升，這使其成為對大型機構更合適的工具來管理小幅波動。也就是說，隨著利率上升，其貼現率上升，蠶食了互換合約的現值；也就是常說的「負凸性（negative convexity）」

而另一個替代方案就是固定期限互換利率封頂協議 （CMS rate caps）。

固定期限互換（CMS）利率封頂的持有者在利率升至某一行權利率之上時可以獲得收益，這一參照利率可以是譬如10年期互換利率。固定期限互換利率封頂與互換期權不同，利率變化所帶來的價值改變是固定的，因此不存在「負凸性」的問題。

另外，由於CMS「固定期限」（固定久期，指利率變動帶來固定的價格變動）的緣故，它與互換期權的收益率曲線是不同的。當利率上升導致收益率曲線下滑時，如果其他條件相同，拋售10年期CMS封頂協議的投資者將比拋售傳統互換期權的投資者獲益更多（因前者不存在負凸性）。

多數期權市場都有很多買方和賣方，但是基於利率的價外期權的賣方卻不多。譬如AIG拋售CDS；為了讓投行或者對沖基金賣出這類期權，需要提供額外的補償。

因此價外期權、價內期權和平價期權所面臨的隱含波動率的差異（即波動率偏離）是很大的。價外期權的隱含波動率比平價期權的隱含波動率大得多。結合之前提到的高額前端費用，過去數年的低利率環境意味著多數價外期權封頂的持有者寧可看著他們的期權失效，而這就使得期權賣方獲利（賺取加價費用premium）。即使利率上升，如果買方想要獲利，這些期權的高額加價費用也意味著利率的上升需要超過收益率曲線隱含的速度。買方可能有一天被證明是正確的，但是風險對沖的高額成本還是更傾向於對賣方有利。

談談「李大霄警示創業板風險」 xuyk

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102el7s.html

  「創業板真的要坍塌了！李大霄都說了，『現在買創業板就像48元買中石油！』」昨天上午，年輕朋友P來電急促地說。他還篡著一隻創業板股票，本人在前一篇博文中提到過。當天收盤，創業板大跌2.81%，殺下一根大陰棒！似乎驗證了李大霄的警示。

    李大霄是我十分敬佩的資深證券專家，於是我上網看了他所言之理。歸納一下，大概有以下三點吧：
    1、目前創業板股票整體市盈率在60倍以上（註：有的統計是40多倍），相當於大盤在6124點歷史最高位時的估值水平。面臨的高估值難以為繼。

    2、創業板不該享受高估值特權。創業板企業多數抵抗風險能力低，估值時應該充分考慮這種風險折價，這也是成熟市場創業板股票估值偏低的內在原因。

    3、不能排除現在的中小企業未來成為偉大公司的可能性，但更大的概率則是，現在普遍認為前景無限的公司絕大部分會在今後「倒下」。事實上，一家微軟的誕生，是以數以千計的類似科技型企業死亡為代價的。以美國納斯達克為例，十年間上市了近萬家企業，但退市的公司更是高達1.2萬家，這是一個不斷淘汰的過程。整體而言，主板企業發展相對成熟，淘汰率不會這麼高，反而存在溢價空間。

    一、關於第1點。

   我在前幾篇博文中多次說到過，市盈率不是估值的重要依據，用這個指標來衡量泡沫是缺乏科學依據的（參見本人小文《閒侃「創業板現象」》《創業板不像話不講理嗎？》、《聊聊股市泡沫問題 》、《有關創業板機制的斷想》），這裡不再贅述。

    現在，我們反問幾個問題：

    （1）如果60倍（註：有的統計說，目前是40多倍）是泡沫氾濫，那麼多少倍才是合理的？之前怎麼不告訴呢？哪怕現在告訴也可以。

    （2）2006年大盤突破前期最高點2245點之後，繼續上攻，到了2007年，發生了震動股壇的「5.30」事件，只5天時間，大盤暴挫了21.5%！之後又神奇般地經過短短的3個月，一口氣漲到了歷史最高點6124點！這時，大盤市盈率為60倍。在這2年多的時間裡，所有的歷史數據全都一而再再而三地失效，而依據那些數據事先真可知道泡沫有多大嗎？

    後來大盤從2008年的最低點1664點開始，上漲到最高點3478點（2009年），那時的市盈率也只有30倍，但後來卻一路跌到現在，走熊了4年。當時怎麼沒聽說30倍的泡沫氾濫呢？

    （3）彼得林奇做週期性股票，常常在市盈率很高時買入，到了市盈率很低時賣出。怎麼解釋呢？

    對於上述問題，用歷史數據和市盈率能夠解釋得通嗎？

    二、關於第2點。

    既然有很多人熱衷於拿美國股市來作比較，那我們就看一下納斯達克走勢吧。納斯達克漲勢洶湧，從金融危機爆發時期的底點1293點漲到了前幾天的3532點，上漲了173%，創出12年來的新高，並且交易量越來越大，聽說差不多與道瓊斯的量相當了。

    反觀A股創業板，目前只上漲了86.4%，交易量還很小。

   你納斯達克可以盡享「高估值特權」，我創業板為什麼就不能享受？同時，也搞不懂「這也是成熟市場創業板股票估值偏低的內在原因」這個說法的依據是什麼？

    說創業板「估值時應該充分考慮這種風險折價」，這倒是非常對的！因為決定股票價值的根本力量正是「預期收益和風險的均衡」。但以為高市盈率就是高風險，那就不對了。因為市盈率的主要意思是，股票的價值來自未來收益的折現，而這裡面恰恰是沒有風險含義的。不然，彼得林奇也不會有意買高市盈率股票了呢！

    三、關於第3點。

    很贊同李大霄的觀點！他不僅強調了風險意識以及應對辦法，而且還涉及到了一個重要的制度建設問題——退市。要使股市健康發展，必須實行退市制度。而現在創業板或中小板之所以會瘋漲，其中一個原因就是，A股沒有真正退市機制所致。而正因為這麼一個事實存在，它的估值就會「另當別論」，所以怎能硬拿它與別的市場去比較呢？

    說到這裡，不禁想起一位台灣朋友曾經開玩笑似地對我說：「做中國的股民可幸運啦，幾乎不用擔心買錯企業或踩著地雷吶！」

    當然，股市的風險是漲出來的，創業板每上漲一個點，風險就會多增一點。李大霄作為一名具有強烈責任心和良知的證券分析師，強調投資安全，警示風險，指出應對方法，這些無疑都是很有必要的，也是令人敬佩的。

    而本人在此想要說的只是，對於任何金融市場，歷史從來都不會昭示未來，所以面對不確定性的股票市場，用市盈率或一些「死的」歷史數據是難以衡量泡沫的。

券商低盈利低風險

2013-06-10  NCW

全行業業績繼續下降，經紀業務收入大幅下降，資管業務有規模沒收入， 投行業務越來越集中 ◎ 本刊記者 範軍利 文fanjunli.blog.caixin.com 證券行業反思數年的經紀業務獨攬天下的業務格局，終得突破。 5月29日，中國證券業協會對2012 年度114家證券公司經營業績進行排名。 結果顯示，2012年證券行業業績繼續處於下降通道中，繼2011年行業淨利潤創 出五年新低之後，2012年行業淨利潤同比再降15%。 競爭加劇逐漸收窄證券行業利潤空間，券業進入穩步發展期。新老業務盈利能力的更替悄然轉換，創新業務能否頂起券業曾經的經紀、投行半邊天，對於券商的未來發展至關重要。 淨利潤下滑 據中國證券業協會公佈的數據，證券行業2012年共實現淨利潤331.4億元，114 家券商中，99家盈利、15家虧損，盈利券商占比87%，同比上升3個百分點。 同時，全行業總資產、淨資產、淨資本規模繼續上升，業內表示，證券行業整體經營呈現出“低盈利、低風險”特徵。 數據顯示，2012年淨利潤超過10 億元的證券公司為11家，同比持平；淨利超過20億元的公司僅4家。與此同時，中信證券、海通證券、國泰君安、廣發證券、招商證券牢據2012年券商淨利潤前五位。 行業淨利潤下滑的背景下，大券商亦難以幸免。其中，中信證券雖以31.3 億元淨利潤牢居首位，但與2011年73.6 億元數據相比，淨利潤已經大降57.4%。 經紀式微 券商多年來靠天吃飯的格局，終於迎來突破之日。 根據2012年證券公司經營業績數 據，全行業經紀業務營收占比持續下降，2012年首次降至40%以下。 國元證券總裁助理、營銷經紀總部總經理胡甲告訴財新記者，雖然券商對經紀業務收入下滑普遍感覺到遺憾，但大家也明白這是一個趨勢，不可逆轉。 “現在業務占比降到40% 以下，就收入結構來說，是健康的。 ”“和當年經紀業務獨擎一片天的高峰時期相比，這幾年的經紀業務逐年式微。這從一個側面顯示，證券公司靠天吃飯的舊局正在逐步發生變化。這應該 是個好的信號。 ”北京一位券商分析員表示。 胡甲表示，當年經紀業務獨撐天下的年代，大家其實也有過憂慮，當時擔憂較多的是，券商收入結構單一，無法擺脫靠天吃飯的困局，抗風險能力差。 “當時券業討論較多的是，希望經紀業務收入占比降到50%以下就好了。 ”證券業協會數據顯示，以合併口徑計算，全行業96家從事經紀業務的券商共實現代理買賣證券業務淨收入505.19 億元，同比大幅下降26.7%，2011年這一數據同比亦有36%的降幅。 銀河證券、中信證券（合併中信浙江、中信萬通） 、國泰君安、華泰證券、國信證券位列經紀業務營收前五名；其中，銀河證券經紀業務收入26.2億元，同比下降了27%，中信證券同比下降21%，國泰君安同比下降22%。 營業部平均代理買賣證券業務淨收入前三名，均為合資券商中金公司、北京高華、瑞銀證券斬獲，同時，瑞銀證券也是經紀業務淨收入增長率最大的券商。截至2012年底，全行業客戶交易結算資金餘額為6003.23億元，同比降幅約12%。 業內人士表示，隨著券商五大基礎功能的恢複，隨著各種創新業務如融資融券、股票約定式回購等不斷推出，經紀業務通道收入占比還將繼續下降。 面對傳統經紀業務的下滑，各證券公司開始探索經紀業務轉型之道。 胡甲透露，國元證券目前在經紀業務方面，正著力通過網絡平台，對非現場客戶提供各類服務，來做深做實客戶服務。 “就證券營業部而言，證券營業部要從為客戶提供通道服務向為客戶提供財富管理服務轉型。營業部的收入，在原來傭金、利息收入之外，還要有金融產品銷售收入，項目承攬分成收入，財務顧問收入等。 ” 資管獨大 2012年，券商行業創新大潮惠及券商資管，券商受托管理的資產規模數次翻番，資產管理業務當之無愧成為2012年證券行業的最大亮點。 受托管理資金本金規模同比出現的爆炸式增長，極大鼓舞了券業士氣，不過另一個數據令人擔憂，即規模劇增之下，資管業務淨收入的增幅十分有限。 據證券業協會數據，截至2012年底，受托管理資金本金排前三位的是中信證券、國泰君安資產、宏源證券。它們受托管理資金本金分別為2508.39億元、1979.36億元、1655.22億元。 與龐大的受托資金本金規模相比，資管業務的收入增長非常有限。 “這一數據充分顯示出目前券商資管業務綜合收益率偏低的現狀。 ”北京一位券商高管表示。典型的例子是中信證券。受托資金本金規模達到2508億元的中信證券，資管業務淨收入只有不到2億元。 不過，各家券商資管規模排名和淨收入的排名並不完全對應。如業內影響較大的東方證券資管公司，雖受托資金規模並未進入前20名，但是其淨收入排名第七，中金公司受托資金規模排第16 名，資管淨收入亦位列第四。 衆所周知，券商資管受托規模與資管收入的困局在於通道業務。2012年的通道業務大戰，迅速充大了券商資管規模，相形之下，資管通道業務收取的費率也從千分之一，降到萬分之三、萬分之一，甚至於後期跌破十萬分位，打出十萬分之一的虧本價。 業內人士透露，目前全行業通道業務規模占比達到80% 以上。一些規模較大的如中信證券、宏源證券等，通道業務的規模占比有可能已達95%以上。 “賠本賺吆喝不是長久之計，我們已經在反思，資管業務應該回歸到專業投資的領域，專注做好自己的理財業務，這才是生存王道。 ”第一創業證券創金資產管理總部副總經理黃越岷說。 投行集中度增強 2012年，券商諸多業務板塊中，盈利較強的投行業務沒有表現出特別的亮點，不過，投行業務強者恒強的局面仍然在繼續。 證券業協會數據顯示，2012年，證券公司股票主承銷家數排名中，排名前11位的券商各自承銷了10家（含10家）以上，第12名至第57名券商承銷家數均在10家以下。同時，前11名券商股票承銷家數為168家，遠高于後面46位券商承銷家數總和128家。 “行業強者恒強的局面相當長一段時期內，仍將維持。 ”業內人士表示。 2012年度證券公司承銷、保薦及並購重組等財務顧問業務淨收入排名中，排名前五位的券商分別是中信證券、國信證券、廣發證券、中信建投和中金公司，它們獲得的投行業務收入分別是24.85億元、16.66億元、10.65億元、10.28億元、9.42億元。 2011年，證券公司承銷、保薦及並購重組等財務顧問業務淨收入排名第一的平安證券收入19.32億元，中信證券17.78億元，國信證券16.99億元，招商證券11.57億元，中金公司9.91億元。 中信證券同比增長了40%，其餘證券公司投行收入同比雖有所變化，但增幅微弱，幾可忽略。 另外，值得注意的是，2012年排名中，平安證券已經一路下滑至第六，廣發證券則從2011年的第七追至第三，中信建投從2011年的第11名追至2012年的第四。 在財務顧問業務淨收入增長率排名中，廈門證券、華鑫證券和北京高華名列前三甲，增長速度較快。

運河上的商機與風險

http://www.yicai.com/news/2013/06/2778111.html
如果尼加拉瓜實現「運河夢」，受益的不只是當地和負責建造及運營的香港尼加拉瓜運河開發投資有限公司，還可能為中國航運、貿易企業和一些航運相關基礎設施建設者帶去福音。

運河的建設，將帶來航運成本的降低，也將帶來更多投資機會。「如果新的運河修建，對中國的航運企業來說應該是好消息，畢竟多了一條可替代的競爭航道，航運企業的選擇性多了，相關費率成本也有望降低。」中海集運（601866.SH）董秘葉宇芒昨天告訴《第一財經日報》記者，目前，中海集運從中國到美國東岸的貨物一般會走巴拿馬運河，貨量約佔公司貨量的10%。

公開資料顯示，目前中國已經是居美國之後，巴拿馬運河的第二大用戶。巴拿馬運河88%的業務量是美國與亞太地區間的貿易貨物，而來自中國的貿易貨物佔了38%。

中遠集團和中海集團，自然也是這條線路上的主要承運人。早在2010年，中遠集團董事長魏家福就曾在巴拿馬國會演講時公開抱怨稱，巴拿馬運河每天僅能通行40艘船舶，而每天有近100艘船舶在等待過河。

中海集團旗下另一家航運企業的內部人士也告訴本報記者，由於寬度等限制，目前能夠通過巴拿馬運河的干散貨船隻有8萬噸左右，更多10萬噸級甚至40萬噸級的大船，根本無法通過巴拿馬運河，只能繞道南美洲的最南端，航程要多出一萬多公里。

也正是因為地理位置的重要，巴拿馬運河的運費也在連年上漲，過去10年中，巴拿馬運河的通行費已經翻番。根據巴拿馬運河管理局的年報，2012年，運河通行費獲得的收入就達到18.5億美元， 當年8月，巴拿馬運河管理局決定將於2013年10月再次漲價，大體費用將比現行費用再次上漲15%。

值得注意的是，在2010年巴拿馬運河決定擴建時，就曾期待更多來自中國的企業參與建設，一家中國公司就獲得了挖掘河道的工程，而目前在巴拿馬當地投資的中國企業也有數十家，中海、中遠、華為、清華同方等中國企業已在巴拿馬投資數年。

而除了巴拿馬運河之外，當地還在建設更大的機場、碼頭、大橋以及地鐵項目，這也給了中國的對外承包工程企業更多機會，目前新興鑄管、中建工程、三一重工等均在當地設點。這些都為尼加拉瓜運河項目所蘊含的商機提供了借鑑。

而尼加拉瓜運河項目的建設，也為許多企業，包括中國企業提供了不少商機。

接近香港尼加拉瓜運河開發投資有限公司的一位人士就對本報記者透露，隨著項目的推進，項目本身可能會有中國國企參與進來，製造業、施工建設公司都有。

不過，也正是巴拿馬運河的擴建，給了尼加拉瓜新運河的建成運營風險帶來了更多的不確定性。

「運河拓寬後，預計10萬噸級的干散貨船就可以通過巴拿馬運河了，而尼加拉瓜新運河是否能有競爭力，關鍵還要看具體的費率和所允許的船舶通行能力。」中海集團上述內部人士指出，而從未來的貨運量需求來看，儘管全球貿易的絕對量仍會增加，但如果航運市場持續低迷，航運企業運用更大船通行的需求可能就會受限。

也有長期從事海外工程的業內人士指出，中國企業在決定投資前，除了要詳細評估投資回報情況，還應先瞭解清楚當地國家的投資政策，如勞動力限制、資金要求及相應的法律法規等，以儘可能規避不確定風險。

把脈中國經濟之三：到底有沒有金融風險？ 井底望天

http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102eenr.html

一、兩句閒話

今天在個人群上堂課，免得這裡成為口水橫飛的地方。這個群的目的是讓大家一起學習、互幫互助、多討論、開闊視野，所以如果有專業才幹當然好，大家就聽聽專家怎麼說。如果沒有專業才幹，也提高一下大家的common sense，即所謂常識。

不過，也要避免某些同學看起來樣樣都是專家，談到啥都好像造詣頗深，實際卻是半瓶子水晃蕩，這樣就沒啥意思了，浪費了自己的時間，誤導了好學的同學嘛，呵呵。

下面言歸正傳。

二、何為償債率

今天給大家介紹一個概念，叫做DSR（Debt Service Ratio，償債率）。它的計算公式是，私人債務（比如你的債務本息之和）/私人總收入。根據提出這個理論的同學的看法，該比例過高的話，就會引發銀行危機和經濟衰退。據說比大家通用的債務/GDP指標，還要準確哈。

這個概念是兩個同學（Mathias Drehmann和Mikael Juselius）在一篇文章裡面提出來的。我給大家一個鏈接，希望同學們特別是混銀行的，可以研究一下，文章15頁不是太長。

這個文章的結論之一，是不管你是哪個國家、什麼時間，也不管你的金融業的成熟程度如何，通常如果你的DSR比例高於20—25％，就是一個銀行系統危機的信號。看圖識字哈。

 

圖1  部分國家銀行危機時的DSR數據

其中的紅線就是銀行危機出現的時點，陰影部分是經濟衰退的時點。這裡大家會看到有些國別差異：比如韓國發生危機時SDR是比較高的（約40％），而德國和希臘還沒到20％就發生了。

三、繼續看空中國

1．堅持不懈的看空

那麼為啥大家對這個指標感興趣了呢？

昨天（註：6月4日）在商業群提到，有黑嘴借匯豐的中國PMI唱空中國的鬧劇，而這個也一脈相承哈——因為現在有一股國際財經勢力，在炒作中國出現明斯基時刻[1]的可能。

其中給法國興業銀行做事的姚煒同學，就用這個理論來測算中國目前的情況。

姚同學的看法，就是把中國的非金融公司的債務，和地方政府融資平台的債務，加在一起，認為2012年底，中國的債務佔GDP是145－150％。

她的另一個觀點，就是中國目前的平均利息是7.8％， 債務平均到期率是6.3年。

當然因為影子金融系統的數據比較難斷定，姚同學就用了比實際情況，可能要長期的到期率。當然影子系統的利率，可能會更高。

這樣計算的結果，就是中國的DSR是29。9％

先看圖。其中11.3％（7.8％x145％GDP）是利息，剩下的是債務本金。

圖2  部分國家銀行危機時的DSR數據

從某種意義上，這個解釋了為啥信用擴張，但GDP沒有上去的問題。比如2009年增加一個單位的GDP要1.9的信用擴張，而現在則到了4.5左右。具體數據可能不是很精確，但趨勢一目瞭然，意思大家都能明白哈。

當然姚同學也承認，中國銀行的貸款壞賬率並不很高，說明了債務裡面有不少是債還債（新債還舊債）。這個結論，就是因為大部分地方政府融資平台是新債換舊債，反映出公司債務裡面有不少是沒辦法通過自身現金流還本付息。

這個就是所謂的明斯基現象下的龐式金融。當然大家也知道，唱空中國的同學們的「黃河大合唱」不知道唱了多少年了。畢竟中國之前已經經歷過拯救銀行系統，但並沒有發生國家混亂的情況。

2．中國的金融風險

其實，就是中國的各地地方政府屁股底下坐著的一大堆東東，大家也不知道情況如何。或者裡面產生的壞帳和爛帳，本身需要靠經濟增長來消化掉，但是這些需要經濟增長來消化到壞帳和爛帳，現階段又拖累經濟增長。不過好在中央政府和管轄的正式金融系統，還算給力。

因此，大家看到韓國到了40％才出現金融危機，也許中國的抗力還要高些呢。按照金融時報Jamil Anderlini同學的看法，中國出現金融危機的機會比較小。其中兩個原因：

Ø 一個是國家對金融系統的控制，導致金融業的同學們胡作非為到黑天黑地的情況，不會發生。

Ø 第二個是中國的資本出入管制，保證了資本的大幅流入和流出來沖垮國家金融系統的情況難以發生。

金融危機實質上是政府信用的危機，而目前中國黨和政府的信用仍在，那麼金融系統的信用就在。

大家都知道，90年代銀行危機後，是把壞帳集中到4大資產管理公司，然後讓銀行們輕裝上陣了。雖然今天，地方融資平台和某些國企又搞出了不少東東，但是整個中國的情況，比世界其他國家好多了。

如果光看金融資產的規模，那麼中國的風險是比較大，只比日本、美國和法國好一點。但是把金融業和整個GDP比較起來，就不一樣了。

 

圖3  部分國家金融風險一覽

圖4  部分國家金融/GDP風險一覽

不過這裡也有一個問題，就是中國現在的資本結構。其中主要是中國經常帳戶的盈餘，主要是以海外資產（美國國債）的方式存在。這些資產在脫手的時候不太容易，屆時會影響到政府應對金融危機發生時候的能力。

我看大陸影子銀行風險 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/06/blog-post_30.html

我看大陸影子銀行風險

1. 社會融資總量。萬一社會融資總量急速下降，代表流到水緊處的資金斷裂，最爲危險。反之，水流不斷，有新錢續命，爆炸便能延後。
2. 理財產品息率。如果理財產品息率急升，地方政府和小型內房每當roll-over新債時，利息成本水漲船高，爆煲機會只會高幾分。也代表了本地存戶的風險取態。
3. 人民幣匯率。如果離岸人民幣匯價不升反跌，外資流入放慢，只能更靠塘水救塘魚。
4. SHIBOR。分析SHIBOR，如果用最恐慌的一殺那爲基準，世界自然無限美好。但現水平是4月初息率的一倍，季結後仍無法返回隔夜3%以下的水平，應視爲異常。換句話說，銀行間互相借貸，利息也無法回到正常水平，難道社會上，做實業也好，投機也好，借貸成本能不居高不下嗎？
5. 人民債券價格。可留意美國一隻叫DSUM的ETF。

1. 理財產品、債劵大規模違約，存戶拒絕提供資金予影子銀行，並要求取回已投入的資金。
2. 銀行擠提（如08年的東亞擠提）。

風險投資家李世默TED演講錄：兩個制度——中國的崛起與西方元敘事的終結

http://www.iheima.com/archives/44935.html

一、中國崛起與「元敘事」的終結(註：法國著名哲學家利奧塔定義元敘事為「確切地是指具有合法化功能的敘事」)

我出生在「文化大革命」高潮時的上海。

外婆後來告訴我，她當時抱著襁褓之中啼哭不止的我，心驚膽顫地聽著「武鬥」的槍聲。

在我少年時，我被灌輸了一個關於人類社會發展規律的大故事，這個「元敘事」是這樣說的：

所有的人類社會都遵循一個線性的目標明確的發展規律，即從原始社會開始，經由奴隸社會、封建社會、資本主義社會、社會主義社會，最終過渡到(猜猜這個終點?)共產主義社會。共產主義社會是人類政治、社會發展的最高階段，所有的人類社會，不管民族、文化、語言有何異同，或早或晚都將演進到這一階段。人類社會自此大同，彼此相親相愛，永遠過著幸福的生活——人間天堂。但在實現這樣目標之前，我們必須投身於正義與邪惡的鬥爭，即正義的社會主義與邪惡的資本主義之間的鬥爭，正義終將勝利!

當然，這就是從馬克思主義發展而來的社會發展階段論，這一「元敘事」在中國影響甚廣。我們從小就被反覆灌輸了這個宏大故事，幾乎融化到了血液之中，篤信不疑。這個「元敘事」不僅征服了中國，也影響了全世界。世界上曾經有整整三分之一人在它籠罩之下。

然而，忽然一夜之間，蘇聯崩潰，世界滄桑巨變。

我赴美留學，改宗成為伯克利的嬉皮士，哈哈!

就這樣，開啟了我另一段成年經歷，我又被灌輸了一個全新的宏大敘事，彷彿我這輩子只經歷那一個還不夠似的。這個宏大敘事的完美程度與早前的那一個不分伯仲。它同樣宣稱，人類社會遵循著一個線性的發展規律，指向一個終極目標。敘事故事是這樣展開的：

所有的人類社會，不論其文化有何異同，其民眾是基督徒、穆斯林還是儒家信徒，都將從傳統社會過渡到現代社會。在傳統社會中，最基本的社會單位是家庭、氏族、部落等群體;而在現代社會中，最基本的、神聖不可侵犯的社會單位是原子化的個人。所有的個人都被認定為是理性的，都有同一個訴求：選舉權!

因為每一個個人都是理性的，一旦有了權選舉，必然會選出好政府，隨後就可以在好政府的領導下，過上幸福的生活，相當於實現大同社會——又是一個人間天堂。選舉民主制將成為所有國家和民族唯一的政治制度，再加上一個自由放任的市場讓他們發財。當然，在實現這個目標之前，我們必須投身於正義與邪惡的鬥爭，即正義的民主與邪惡的不民主之間的鬥爭。前者肩負著在全世界推動民主的使命，必要時甚至可以動用武力，來打擊那些不投票不選舉的邪惡勢力。

上述宏大敘事同樣傳播甚廣。根據「自由之家」的統計，全世界採用選舉民主制的國家，從1970年的45個已增至2010年的115個。近20多年來，西方的精英人士孜孜不倦地在全世界奔走，推薦選舉民主這一救世良方。他們聲稱，實行多黨選舉是拯救發展中國家於水火的唯一良藥，只要吃下它，就一定會實現繁榮，否則，永無翻身之日。

但這一次，中國敬謝不敏。

歷史是最好的裁判。僅僅30多年間，中國就從世界上最貧困的農業國，一躍而為世界第二大經濟體，實現6.5億人脫貧。實際上，這期間全世界80%的減貧任務是由中國完成的。也就是說，如果沒有中國的成績，全世界的減貧成就不值一提。所有老的、新的民主國家的脫貧人口加起來，都不及中國一個零頭。而取得這些成績的中國，沒有實行他們所謂的選舉，也沒有實行多黨制。

所以，我禁不住問自己，我眼前畫面到底哪裡不對勁兒?我的故鄉上海，一切都已今非昔比，新生企業如雨後春筍般發展起來，中產階級以史無前例的速度和規模在增長。但根據西方的那個宏大敘事，這一切繁榮景象本不應該出現。

面對這一切，我開始做我唯一可以做的事，即思考它!

中國的確是個一黨制的國家，由中國共產黨長期執政，不實行西方意義上的選舉。按照當代主流的政治理論，人們據此可以生成三個判斷，即這個體制一定是僵化的、封閉的、不具合法性的。

但這些論斷被證明是完全錯誤的。事實恰恰相反，中國的一黨制具有與時俱進的能力、選賢任能的體制、深植於民心的政權合法性，這些是確保其成功的核心要素。

大多數政治學家斷言，一黨制天生缺乏自我糾錯能力，因此很難持久。

但歷史實踐卻證明這一斷言過於自信。中共已經在中國這個世界上最大的國家之一連續執政64年，其政策調整的幅度超過近代任何國家。從激進的土改到「大躍進」運動，再到土地「准私有化」;從「文化大革命」到鄧小平的市場化改革。鄧小平的繼任者江澤民更進一步，主動吸納包括民營企業家在內的新社會階層人士入黨，而這在毛的時代是不可想像的。事實證明，中共具有超凡的與時俱進和自我糾錯能力。

過去實行的一些不再有效的制度也不斷得到糾正和更新。比如，政治領導人的任期制，毛時期，政治領導人實際上是終身任職的。這容易導致大權獨攬、不受制約等問題。毛澤東作為現代中國的締造者，在位晚年也未能避免犯下類似的嚴重錯誤。隨後，中共逐步實施了領導人的任期制，並將任職的年齡上限確定為68到70歲。

最近很多人聲稱，相比於經濟改革，中國的政治改革嚴重滯後，因此當前亟需在政改中取得突破。這一論斷實際上是隱藏著政治偏見的話語陷阱，這個話語陷阱預設了哪些變革才算所謂的政治改革，只有實行這些特定的變革才行。事實上，中國的政治改革從未停滯。與三十年、二十年，甚至十年前相比，中國從基層到高層，從社會各領域到國家治理方式上，都發生了翻天覆地的變化。如果沒有根本性的政治改革，這一切變化都是不可能的。

我甚至想大膽地判斷說，中共是世界第一流的政治改革專家。

西方主流的觀點認為，一黨制意味著政治上封閉，一小撮人把持了權力，必然導致劣政和腐敗。

的確，腐敗是一個大問題。不過，讓我們先打開視野看一下全景。說起來可能令人難以置信，中共內部選賢任能競爭之激烈程度，可能超過世界上所有的政治組織。

十八大前，中共的最高領導機構——中央政治局共有25名委員，其中只有5人出身背景優越，也就是所謂的「太子黨」。其餘20人，包括國家主席胡錦濤和政府總理溫家寶，都是平民出身。再看300多人組成的十七屆中央委員會，出身顯赫者的比例更低。可以說，絕大多數中共高層領導人都是靠自身努力和激烈競爭獲得晉陞的。與其他發達國家和發展中國家統治精英的出身相比，我們必須承認中共內部平民出身的幹部享有廣闊的晉陞空間。

中共如何在一黨制的基礎上保證選賢任能呢?關鍵之一是有一個強有力的組織機構，即組織部。對此西方鮮有人知。這套機制選賢任能的效力，恐怕最成功的商業公司都會自嘆弗如。

它像一個旋轉的金字塔，有三個部位組合而成。

中國的公務人員分為三類：即政府職能部門、國有企業，以及政府管轄的事業單位，如大學、社區組織等。公務人員既可以在某一類部門中長期工作，也可以在三類中交替任職。政府以及相關機構一年一度地從大學畢業生中招錄人員，大部分新人會從最低一級的科員干起。組織部門會根據其表現，決定是否將其提升到更高的管理職位上，比如副科、科、副處、處。這可不是電影《龍威小子》中的動作名稱，而是嚴肅的人事工作。

這一區間的職位包羅萬象，既可以負責貧困農村的衛生工作，也可能負責城區裡的招商引資，也可能是一家公司的基層經理。各級幹部每年都要接受組織部門的考察，其中包括徵求上級、下級和同事的反饋意見，以及個人操守審查，此外還有民意調查，最終擇優提職。

在整個職業生涯中，中共的幹部可以在政府職能部門、企業，以及社會事業單位等三大領域內輪轉任職。在基層表現優秀的佼佼者可以晉陞為副局和正局級幹部，進入高級幹部行列。這一級別的幹部，有可能領導數百萬人口的城區，也有可能管理年營業收入數億美元的企業。從統計數據就可以看出選拔局級幹部的競爭有多激烈，2012年，中國科級與副科級幹部約為90萬人，處級與副處級幹部約為60萬人，而局級與副局級幹部僅為4萬人。

在局級幹部中，只有最為出眾的極少數人才有機會繼續晉陞，最終進入中共中央委員會。就職業生涯來看，一位幹部要晉陞到高層，期間一般要經過二三十年的工作歷練。這過程中有任人唯親的問題嗎，當然有。但從根本上，幹部是否德才兼備才是提拔的決定性因素。事實上，中華帝國的官僚體系有著千年歷史，今天中共的組織部門創造性地繼承了這一獨特的歷史遺產，並發展成現代化的制度以培養當代中國的政治精英。

習近平的履歷就是非常鮮明的例證。習的父親確實是中共的一位前領導人，但他的仕途也歷經了30年之久。習近平從村幹部做起，一步一個腳印的走到今天這個崗位。在他進入中央政治局之前，他領導過的地區總人口累計已超過1.5億，創造的GDP合計超過1.5萬億美元。

千萬不要誤解，這不是針對具體的人，僅僅是事實的陳述。如果要論政府管理經驗，小布什在任德州州長前和奧巴馬第一次問鼎美國總統時，他們資歷還比不上中國一個小縣長。

溫斯頓·丘吉爾曾說：「民主是個壞制度，但其他制度更壞」。可惜，他沒有見識過組織部。

西方人總認為多黨競選和普選是合法性的唯一來源。曾有人問我：「中共不經選舉執政，其合法性從何而來?」我的回答是：「捨我其誰的執政能力。」

我們都知道歷史，1949年中共執政時，由於戰火肆虐，外敵橫行，中國的國土四分五裂，滿目瘡痍;中國人的人均壽命僅為41歲。但在今天，中國已躋身世界第二大經濟體，成為在全球有重要影響的大國，人民生活迅速改善，人均壽命排名奇蹟般地列中等發達國家前茅。

根據皮尤研究中心在中國的民意調查報告，其中一些數據反映了中國的主流民意，其中大部分數據在近幾十年來十分穩定。

高達85%的中國民眾，對國家未來方向表示滿意;70%的民眾認為在過去的五年生活得到改善;82%的民眾對未來五年頗感樂觀。

英國《金融時報》剛剛公佈的全球青年人民調結果顯示：93%的中國90後年輕人對國家的未來感到樂觀。

如果這不是合法性，那我就不知道到底什麼才是合法性了。

相比之下，全世界大部分選舉民主制國家都處於慘淡經營的境況。關於美國和歐洲的政治困境，在座的聽眾都了然於胸，無需我再詳述。除了極少數例外，大部分採用選舉的發展中國家，迄今為止還在遭受貧困和戰火的折磨。政府通過選舉上台後，其支持率在幾個月內就會跌到50%以下，從此一蹶不振甚至持續走低，直到下一次選舉。可以說，民主已經陷入「一次選舉，長期後悔」的週期性怪圈。這樣下去，失去合法性的恐怕不是中國的一黨制，而是選舉民主制。

當然，我不想造成一種誤會，認為中國成為超級大國已經指日可待了。中國當前面臨重大挑戰，巨大變遷帶來的經濟、社會問題數不勝數，譬如環境污染，食品安全、人口問題。在政治領域，最大的挑戰是腐敗。

目前，腐敗猖獗，危及中國的政治制度及其道德合法性。但是，很多分析人士誤判了腐敗的原因，他們聲稱腐敗是一黨制導致的，只有終結一黨制才能根絕腐敗。更嚴謹一點兒的分析將證明這種觀點毫無根據。

據透明國際發佈的全球清廉指數排名，中國近年來的排名在第70到80名之間。印度是世界上人口最多的選舉民主制國家，排名第95位，且逐年下滑;希臘排名第80位;印度尼西亞與阿根廷排名並列第100位;菲律賓排名第129位。排名在中國後的約100個國家中，超過一半是選舉民主制國家。如果選舉是根治腐敗的萬靈藥，為何在這麼多國家不靈呢?

我是做風險投資的，長於預測。因此，不做幾個預測就結束今天的討論似乎不妥。以下是我的三個預測：

未來十年：

1. 中國將超過美國成為世界第一大經濟體，按人均收入計算也將在發展中國家裡名列前茅。

2. 腐敗雖然無法根絕，但將得到有效控制。在透明國際的全球清廉指數排行榜上，中國有望繼續提升10到20名，跨入全球最清廉的前60國之列。

3. 經濟改革會加速實施，政治改革也將繼續推進，中共仍穩固執政。

我們正在見證一個時代的落幕。共產主義和選舉民主制，都是基於普世價值的「元敘事」。在20世紀，我們見證了前者因極端教條而失敗;到21世紀，後者正重蹈同樣的覆轍。「元敘事」就像癌症一樣，正在從內部吞噬民主。我想澄清一下，我並不是要譴責民主。相反，我認為民主政治對西方的崛起和現代世界的誕生居功至偉。然而，很多西方精英把某一種民主形式模式化、普世化，這是西方當前各種病症的病灶所在。如果西方的精英不是將大把的時間花在向外國推銷民主上，而是更多關心一下自身的政治改革，恐怕民主還不至於像今天這樣無望。

中國的政治模式不可能取代選舉民主，因為中國從不將自己的政治制度包裝成普世通用的模式，也不熱衷於對外輸出。進一步說，中國模式的重要意義，不在於為世界各國提供了一個可以替代選舉民主的新模式，而在於從實踐上證明了良政的模式不是單一而是多元的，各國都有可能找到適合本國的政治制度。

讓我們為「元敘事」的時代畫個句號吧。共產主義和民主可能都是人類最美好的追求，但它們普世化的教條時代已經過去。我們的下一代，不需要被灌輸說，世界上只有一種政治模式，所有社會都只有一種歸宿。這是錯誤的，不負責任的，也是乏味的。多元化正在取代普世化。一個更精彩的時代正緩緩拉開帷幕，我們有沒有勇氣擁抱它呢?

二、西方民主正在走向滅亡

人類社會的政治史長達數千年，在這一歷史長河中點綴了兩次西方式民主制度的試驗。第一次試驗是古希臘的城邦雅典，其民主制度從公元前6世紀維持到公元前4世紀中葉，持續了一個半世紀，實際上只能算是一次曇花一現的失敗。第二次試驗是現代西方世界，如果把民主定義為一人一票的普選制，那麼美國民主的歷史是92年，如果更嚴格地按諸事實，從1965年《選舉權法案》頒佈算起只有47年。這麼說來，美國民主的壽命迄今為止還比不過元朝，後者是中國古代主要王朝中最短命的一個。

既然如此，為何會有那麼多人敢公然宣稱，他們已一勞永逸找到適合全人類的理想政治制度呢?

要回答這一問題，就要追本溯源，回到當前西方民主試驗的精神源頭。當今西方民主的濫觴，是孕育了現代性的歐洲近代啟蒙運動。啟蒙運動的核心思想，可以歸結為兩條基本理念：首先個人是理性的;其次個人權利是神聖不可侵犯的。這兩條理念在本質上都是基於信仰，而非現實的經驗。比如在美國《獨立宣言》中，托馬斯•傑弗遜就寫道：「人人生而平等……造物主(Creator)賦予他們若干不可剝奪的權利(Rights)。」 這個大寫的「造物主」是誰?當然就是基督教信仰中的上帝。與此相對應，「權利」一詞也用了大寫，以強調這條格言的神聖性。美國《獨立宣言》中的這一表述，與法國《人權宣言》中「自由、平等、博愛」的信條，一起組成了所謂的「現代性」信仰的基礎，而「現代性」在政治上的終極表現形式，就是西方式民主制度。

在最初的一段時間裡，政治體制中的民主因素促發了工業革命，西方世界的經濟和軍事實力前所未有地突飛猛進。不過，領導西方崛起的領袖們從一開始，就清醒地看到民主試驗中天然蘊涵的致命缺陷，他們想方設法試圖遏制其消極影響。比如美國的聯邦黨人就明確提出，他們希望建立的是共和國家，而不是民主國家。為此，聯邦黨人在憲法中竭力遏制大眾意志的過度膨脹。可是，就像任何一個宗教一樣，信仰的力量最後總是壓倒規則。民主的結果是公民的政治權利無限膨脹，參與決策者越來越多，參與面越來越泛。在美國人們常說，加利福尼亞就是美國的未來。這個未來又是怎樣的景象呢?只有無休止的公民投票、政府癱瘓和財政破產。

對美國而言，這個共和國的開創者們有許多理由來限制民主，例如大眾素質太低，缺乏見識，易走極端。但隨著電視和互聯網的興起，這些壁壘都轟然倒地。歸根結蒂，既然人們都是理性的，擁有上帝賦予的不可侵犯的權利，並且一切知識都觸手可得，那麼他們為何不能參與一切決策?在伯羅奔尼撒戰爭中，雅典城邦由於民眾無限參與政治，導致了煽動家的上台。煽動家西亞比德用慷慨激昂的演說鼓動起民眾的狂熱，讓雅典派出其強大的艦隊去遠征敘拉古，結果被斯巴達所打敗，這次致命的出征成為雅典衰亡的開端。再回到當下，現在金錢成了煽動政治的最大推手。諾貝爾經濟學獎得主邁克爾•斯賓塞一語道破天機，他說美國的民主先後經歷了幾個歷史階段：最早是「一個有產男人一票」，接著是「一個男人一票」，然後是「一人一票」，現在正向「一美元一票」邁進。

無論從何種意義上說，當今美國都只是徒有虛名的憲政共和國，實際上已經墮落為雅典式的民主政體。被選舉上台的民眾代表們根本沒有自己的主見，其唯一關心的就是迎合一時的民意，好在下次選舉時保住位子。當今信息的豐富和傳播的迅速，都堪稱史無前例，這誘使民眾陷入自己什麼都懂的幻覺。利益集團則從中播弄民意並操縱投票，結果是不斷減稅，提高政府支出，甚至發動自我毀滅性的戰爭。選舉因此淪為遊戲，不同的利益集團都在利用這個制度尋租。民主制度之所以陷入這種惡性循環，是因為這一試驗的深層基因所致，即對個人理性和權利的迷信。不僅是美國如此，歐洲各國也在上演同樣的戲碼。相較於當今風雨飄搖的西方民主制度，古代的羅馬共和國的歷史要長得多，這是因為後者從未自飾為民主，也從無這樣的野心。

因此，西方與中國的理念之爭，不是出於民主與專制的對抗，而是由於對政治制度完全不同的理解。在前者看來，民主本身就是最終目的;而在後者眼中，任何政治制度都不過是工具。美國人普遍相信，民主就是好，而且越民主越好。在美國，有哪位政治家敢對民主提出質疑呢?西方民主已走進死胡同，或許只有控制民主的氾濫方能拯救民主本身。但在民主制度下，這一調整永遠只能是天方夜譚。

相較之下，越來越多的中國民眾正在政府引導下參與政治決策，因為這可以促進經濟發展和國家利益，而近十年來的成績也恰恰證明了此點。但如果國情和國家需求發生變化，中國將毫不遲疑地主動調整。在上世紀80年代，民眾政治參與度的不斷提高，有助於當時的中國走出災難性的「文化大革命」的陰影，擺脫意識形態的桎梏。但凡事過猶不及，爆炸性的政治參與最終引起了一場大規模的動亂，這就是天X門事件。

1989年6月4日，抗議活動被政府的堅決行動平定了。誠然，這次流血事件令中國人民付出了慘痛的代價，但除此之外的其他選擇只會更糟糕，結果只能兩害相權取其輕。此後一代人的時間裡，中國保持了政治穩定，迎來了經濟增長和繁榮，並躋身世界第二大經濟體。與此同時，中國在政治上日漸成熟，可以更加積極穩妥地推動政治改革，減少震盪，避免極端暴力傾向。

在政治意識形態上，美國和中國之間存在根本分歧。前者認為政治權利是上帝賦予的，因此也是絕對的;而在後者看來，政治權利的發展必須建立在國家需求和基本國情之上。

照此來看，今天的美國人與上世紀的蘇聯人並無本質區別，他們都將自己的政治制度和意識形態當作終極目的。中國的崛起之路，恰恰與之相反。就未來的前景看，美國人的道路並不美妙。不過迄今為止，他們還沉迷於狂妄自大的意識形態，一路狂奔，而前方就是懸崖峭壁。

銀監嚴防“影子銀行”風險

2013-07-08  NCW

借款企業高息拆借、企業套取銀行資金參與民間借貸等現象較突出，加大企業間資金鏈條的脆弱性，銀監會要求銀行高度關注類金融機構和民間融資行為的潛在 風險 ◎ 本刊記者 李小曉 文lixiaoxiao.blog.caixin.com 禁止銀行業金融機構為“影子銀行”加大杠杆提供融資，是銀監會高層在內部會議提及嚴防外部風險傳染的重點要求。 近期，中國銀監會辦公廳給各地方銀監局和地方法人銀行業金融機構下發了《關於防範外部風險傳染的通知》 （下稱131號文） ，要求各銀行業機構高度關注類金融機構和民間融資行為的潛在風險，並要求各銀行將外部風險防範納入全面風險管理。 131號文指出，銀行必須重點關注五種外部風險主要來源 ：小貸公司、典當行、擔保機構、民間融資、非法集資。 按照銀監會依據金融穩定理事會對“影子銀行”的定義，即指在傳統銀行體系之外涉及信用中介的活動和機構。 銀監會認為，目前在監管的非銀行金融機構並不屬於“影子銀行”的範疇。由於銀監會認為對信托公司、財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司、貨幣經紀公司、消費金融公司等六類非銀行金融機構建立了較為完善的監管體系，因此有業內人士指出，131號文顯然針對 銀監會所指的“影子銀行” 。按照銀監會的判斷，民間借貸風險仍在向銀行業傳遞，從表現形式看，借款企業高息拆借、企業套取銀行資金參與民間借貸等現象比較突出，加大了企業間資金鏈條的脆弱性，極易誘發銀企“三角債” 。 央行5月24日公佈的《中國金融穩定報告2013》顯示，截至2012年末，全國共有小額貸款公司6080家，融資性擔保公司9071 家，典當行6084家。 由於內部管理和外部監管薄弱，部分上述機構存在短期逐利行為， 一些機構違規經營現象較為突出，甚至參與非法騙貸、非法集資，擾亂正常金融秩序，在個別地區形成了風險事件。 銀監會131號文目的在於控制此類風險，這與一些業務于風控優秀的小貸公司渴望從銀行獲得流動性支持甚至升格為銀行的願望背道而馳。不過，小貸公司和擔保公司人士普遍表示，此前和銀行的合作已經收緊，這次131號文警示意義大於實際作用。 警示銀行 針對小貸公司和融資性擔保機構，銀監會要求銀行實行名單制管理。131號文指出，由總行統一確定合作機構准入標準，分支機構根據總行確定的標準提出合作名單，並報總行批准或者向總行報備。銀行應對名單實行動態管理，每年至少評估一次，對存在違規行為和重大風險的合作機構建立及時退出機制。 對於上述要求，工行人士表示，對大行來說，民間借貸的授信其實一直都在總行手里。授信審批本身就是指總行按照行業和額度給分行授權，在授權範圍內分行可以自己批貸。但像民間借貸這類行業，所有的授權都收在總行，總行不存在管理成本和業績的壓力，審查也會比分行更加嚴格。 131號文還指出，銀行業應對有業務合作關係的小貸公司、融資性擔保機構進行評級，並根據信用評級情況，實行分級授信。 大行和股份制銀行人士均表示，大中型銀行對各個行業企業一直實行評級 授信，一些小銀行可能還沒有完全做到。 監管層希望全面推行評級授信。 131號文還特別強調， “嚴禁向典當行、以及非融資性擔保機構提供授信。 ”有利網 COO 吳逸然表示，典當行和非融資性擔保機構從性質上來說，只能以自有資本進行金融活動，不能從銀行獲得貸款，也沒有其他公開可以進行融資的渠道。而融資性擔保機構按照國家管理辦法可以為不超過自身註冊資本10倍的銀行貸款提供擔保，協助被擔保企業獲得貸款。小額貸款公司按照國家管理辦法可以獲得不超過自身註冊資本50%的銀行貸款。 在防範民間融資和非法集資風險方面，131號文提出三點要求 ：一是加強銀行信貸資金流向監測，嚴防信貸資金注入民間融資和非法集資 ；二是密切關注信貸客戶動態信息，對於存在明顯跡象或已查實參與民間融資的信貸客戶，一律不得新增授信；三是開展分支機構和員工行為排查，有效防範分支機構和員工參與民間借貸和非法集資。 對此，業內人士認為，鋼貿行業貸款可能存在信貸資金注入民間融資和非法集資的現象。鋼貿行業缺錢的很大原因就是資金挪用，這也是銀行信貸管理失效的結果。 關於信貸客戶信息，大行和股份制銀行人士均表示： “信貸客戶是否參與民間融資，一直都是必須要查的內容。 ”對於員工參與民間借貸的問題，大行和股份制銀行人士則均表示行內有明文規定，禁止員工參與民間借貸，一旦發現，將面臨嚴重的處分。 此外，131號文還要求銀行業金融機構，應將外部風險防範納入全面風險管理，確定專門部門，牽頭對外部風險信息的收集、分析、匯總和報告。同時，銀行業金融機構要建立風險處置機制，對潛在的外部風險因素及其影響進行提前研判分析，建立規範化的外部風險監測、外置流程，制定充分的應對預案等。 倒逼民間融資 民間借貸機構人士普遍認為，這份文件並不會對民間借貸行業產生衝擊，因為對擔保公司和小貸、典當公司而言，從銀行獲得流動性根本就是此路不通。 有業內人士指出，按照規定，小貸公司的融資渠道有三種 ：股東繳納的資本金、捐贈資金，以及來自不超過兩個銀行業金融機構的融入資金。但其真正依賴的融資渠道除了股東繳納的資本金，主要來自民間融資，銀行的資金“微乎其微” 。 自從2008年小貸公司開始興起以來，不斷有資金案件發生，這讓各大銀行很早就將小貸公司列入了風險名單。 “2008年我們在浙江做過一次試點，和小貸公司合作。但隨著2009年、2010 年該行業不斷出事，浙江的試點一年結束後再沒有繼續。總行一直禁止給小貸公司放貸。 ”工行人士透露。 人人聚財 CEO 許建文表示，小貸公司主要分為大額小貸公司和微貸公司兩類。對大額小貸公司而言，銀行通常不願給其貸款，這些公司其實都是靠民間私下融資解決資金問題。在融資過程中，往往資金是打到公司法人的個人賬戶上，借款合同體現的是個人對個人，從而規避以法人機構募資的現象。 “從銀行獲得的資金對我們來說一直微乎其微，可以忽略不計。 ”西安一位小貸公司人士稱。 許建文表示，通常能夠和銀行合作的都是微貸公司，這類公司通常只做單筆幾萬元到十幾萬元的小額貸款，期限通常較長，年化收益更高，由於貸款額度小風險也較為可控。通常銀行不用把錢給微貸公司，而是直接借給由其推薦的借款人。通常客戶的信貸成本20%- 30%，銀行放款利率差不多上浮40%- 50%，即一年期貸款利率為8%-9%，其中大約10%-20%的差額歸微貸公司。微貸公司對這些貸款有管理和代償義務，銀行也不需要再做二次風控。 吳逸然表示，現在還有重慶等地的部分小額貸款公司通過把信貸資產經由資產交易所轉讓，或者打包成信托產品轉讓等方式獲得新的資金。 擔保加壓 2012年初，隨著中擔、華鼎、創富三家擔保公司違規事件爆發，資金鏈斷裂，銀行起訴了一批因銀行貸款到期未還的企業，對行業影響巨大，自此，銀行便收緊甚至中斷和民營擔保機構的合作。 工行人士表示，自從華鼎出事後，分行就失去了給擔保公司授信的權限。 建行某分行人士表示，近年來都未給小貸公司、典當公司和擔保公司授信，曾試著給總行報過幾例，但總行都未批。 興業銀行北京分行人士表示，這幾年小貸公司的貸款一筆不做，擔保公司只和國有背景的合作，民營擔保公司也不做。 深圳市鴻鑫融資擔保公司執行董事範永國表示，之前融資性擔保公司都是和國有銀行合作得多。但華鼎事件後，工行和建行都壓縮甚至停止了和民營擔保公司的合作，對國有擔保公司也相應收緊 ；中行、農行以及其他股份制商業銀行和農商行也紛紛收緊了授信。 “融資擔保公司一般都不會直接從銀行融資，原則上是依靠銀行給予的擔保額度項下的擔保業務獲取經營收入，而銀行對擔保公司授信的壓縮，使本來利潤不高的融資擔保業更是雪上加霜，現在相當多的擔保公司參與民間借貸獲 取高額利潤。 ”範永國表示。 範永國認為，131號文對擔保行業可能帶來的影響在於，之前正在和銀行分行層面談合作的擔保公司，由於131 號文將授信權限上收到了總行，對這類合作會有影響。 “過去一些銀行的地方分行可能針對特殊行業給一些擔保公司特殊授信，例如一家擔保公司的老闆在行業協會任職，分行可能會因為其對該地區該行業的經驗給予授信。這類擔保公司可能實力並不強，這次將授信權限收到總行，可能會影響未來的授信。 ”範永國表示。 “但總體影響不大，一方面擔保公司不同于小貸公司，其本來就沒有從銀行直接獲取資金。與分行權限較小的銀行合作，幾億元的授信本來也是要上報總行。 ”範永國表示。

比特達人瘋狂小強：6萬到6000萬 風險大於A股

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從2012年4月份開始，起點中文網上出現了一部黑客題材原創小說《超腦黑客》，講述了一個農村少年，憑藉聰穎的頭腦，一步一步成長為頂尖計算機高手的故事。這彷彿就是作者「瘋狂小強」的真實寫照。來自於湖南小城市的「瘋狂小強」，大學畢業後白手起家，先從網絡小說中淘了第一桶金，隨後介入比特幣投資，個人資產從6萬一度飆升到6000多萬，目前其手中比特幣估值仍超千萬。

是什麼使「瘋狂小強」一飛衝天，實現完美逆襲?讓我們走近這位神秘的投資達人。

寫網絡小說補貼家用

「瘋狂小強」是筆名，在網上，人們都親切地叫他Rockxie。Rockxie的家鄉位於湖南省和江西省的交界處，這裡曾誕生過中國的花炮祖師李畋。由於家境貧寒，小時候家裡常常連學費都繳不起，但是Rockxie讀書很用功，並以優異的成績考上了合肥工業大學計算機系。

鑽研於計算機領域的Rockxie從2006年大三開始，在起點中文網上連載第一部網絡小說《黑客傳說》，講述了一名超級黑客項彬「過勞死」之後，重生到一名初中生體內，成為一名全新少年的故事。小說以「計算機」、「黑客」為主要元素，融入了推理和玄幻的風格，在網上廣受好評，累計點擊量超過400萬，而Rockxie也由此挖到了第一桶金。他將這數萬元稿費全部用來補貼家用，自己投身於第二部小說《超級系統》的創作。

畢業後，Rockxie在上海一家軟件公司從事軟件開發。但是，習慣了自己支配時間、自由撰寫網絡小說的他，對朝九晚五的生活很不適應。不多久，他就離開了公司，專心投身於寫作。期間，他還和朋友合夥創業，主要從事傳統工業電器方面的銷售，不過由於市場、管理，以及個人興趣等方面的原因，三年之後最終他還是選擇了退出。

走近比特幣：從小說素材到大舉投資

2011年下半年，Rockxie已經成為起點網上的「大神」，連續幾部小說的暢銷，讓他獲得較為可觀的資本積累。就在他準備撰寫新小說《超腦黑客》時，「比特幣」這個神秘的概念，躍入了他的視野。「第一次聽說『比特幣』是在一個技術論壇中，當時比特幣交易所遭到黑客襲擊，價格從29美元跌到了3美元左右，大家都很消沉，紛紛探討比特幣的泡沫，也有一些人想尋找下家，拋售手中的比特幣。而我在論壇裡泡久了，對這種新型的電子貨幣漸漸產生了興趣。」

Rockxie告訴《IT時報》記者，一開始他並沒有想到投資，只是想把這個元素融入小說，於是廣泛地收集一些比特幣的資料，其中包括許多國外的技術性文章。「通過不斷地學習，我覺得比特幣的泡沫並沒有想像中那麼大，而自己當時創業項目不太景氣，在A股市場頻頻受挫，於是開始轉型投資，慢慢地購入比特幣。」

Rockxie還記得第一次購買比特幣是通過淘寶網的賣家，大約40元人民幣一個，其中還包括幾元手續費。隨後比特幣價格慢慢回升，Rockxie也越買越多，並開始登錄專業的交易網站，他陸陸續續購買了1000個，平均成本約60多元，共動用了六七萬元資金。

投資虛擬股票成千萬富翁

就在Rockxie不斷購買比特幣的同時，他從一位比特幣圈內的朋友處得到消息，一家名為「bitfountain」 (烤貓)的公司正在比特幣社區中面向全世界發起眾籌項目。烤貓公司雖然在國內名不見經傳，但是在比特幣世界裡卻赫赫有名，它是比特幣世界中最大的礦機供應商之一(挖礦機是一種軟件，可通過連續計算產生比特幣)，當時謀求在互聯網虛擬IPO上市。

「虛擬IPO是和現實資本市場平行的世界。在這個世界中，人們可以通過特定的交易系統，用比特幣買賣公司的股票，上市公司會根據每年的業績情況，以比特幣的形式，給股東分紅。」在烤貓公司上市之前，其原始股為0.1比特幣一股，買5000股以上可以額外贈送10%股，Rockxie將其1000個比特幣全部買入了烤貓股份，共持有11000股。

隨著比特幣熱度持續上升，烤貓公司成功地虛擬上市，其股價從0.1比特幣上升到目前的5比特幣，Rockxie的資產又翻了50倍。經過幾次減持後，Rockxie目前仍然持有公司超過5000股的股份，並持有6000多枚比特幣，總市值超過千萬人民幣。

就這樣，Rockxie成了像《超腦黑客》主人公那樣，神一般的人物。而現實中的他看起來卻依舊平凡，穿著普通的T恤衫，戴著斯斯文文的眼睛，有時候還會露出孩子般的靦腆。而對於比特幣投資，他說，今年三四月份一波漲幅之後，目前漸漸歸於理性，現在他還在密切關注，等待下一個投資機遇。

對話

比特幣投資風險至少比A股大

記者：面對一個新生事物，你怎麼會有勇氣一次下這麼大注碼?

Rockxie：起初我和很多人一樣，也認為比特幣是泡沫，所以只是想把它作為一個素材寫進小說。但正是因為寫作的緣故，我才對比特幣進行了深入研究。我是讀計算機的，隨著對比特幣算法、體系的瞭解程度越深，我對它的信任度越強，所以才敢於做這樣的投資。

記者：你覺得現在的比特幣是否還有升值空間?

Rockxie：當比特幣被越來越多的人認同，使用範圍越來越廣時，它的價格會不斷上升。在國外，已經有很多支持比特幣支付的商店和旅館;在國內，也有很多淘寶賣家支持比特幣，不論外界評論怎樣，比特幣仍然會沿著自己的軌道發展。

記者：比特幣畢竟是虛擬貨幣，你有沒有想過哪一天將這些比特幣和比特幣股份全部套現，換成現實中的貨幣呢?你現在已經有千萬元的身家啦。

Rockxie ：有啊，如果價格漲到2000(美元)以上的話(笑)……不過，我還是會留一些，沒準以後養老就靠它了。

經歷了這麼多次幣值的大起大落，大部分比特幣愛好者的承受能力已經被鍛鍊得非常堅韌。我們是用比特幣來衡量自己的財產，匯率如何波動，對我們的影響不大，所以現在我的心態比較好。

記者：現在的山寨電子貨幣層出不窮，未來可能發展成像比特幣一樣嗎?

Rockxie：暫時沒有看到有這個潛力的山寨幣，現在的這些山寨幣算法都沒有什麼革命性的創新，所以很難超過比特幣，當然，以後或許會出現。

記者：你鼓勵更多的人參與投資比特幣嗎?

Rockxie：比特幣還處在一個非常原始的階段，在這個時期，由於經驗和法律制度的缺乏，將有著非常多不光彩的現象出現，例如欺詐、黑客偷盜等等。所以，比特幣的風險還是非常大的，我建議後來者根據自己的風險承擔能力來考慮，如果你連A股的風險都無法承受，那肯定也無法承受比特幣的風險。至於未來的發展，個人還是很看好的。